智飞生物(300122) 　　核心观点 　　代理品种高增速。2022年公司实现营收382.64亿元（+24.83%），归母净利润75.39亿元（-26.15%），扣非归母净利润75.10亿元（-26.26%）。自主产品实现收入32.85亿元（-66.12%），其中常规自主产品营收17.60亿元（+35.82%），其他自主产品营收15.25亿元（-81.85%），预计主要由于2022年国内整体新冠疫苗接种量大幅下降；代理产品实现收入349.75亿元（+67.09%），其中4价和9价HPV疫苗全年分别实现批签发1403万支（+59.37%）和1548万支（+51.65%），五价轮状病毒疫苗批签发883（+20.77%），代理产品收入大幅增长。 　　新代理协议期限达三年半，基础采购金额预计超千亿。公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定，根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元；基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整，考虑到公司代理品种中4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛，2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43%和75%，预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额。 　　关注结核产品矩阵商业化。2022年微卡和宜卡完成90%以上省级单位中标挂网，2022年9月公司重组结核杆菌融合蛋白被WHO结核病综合指南推荐用于诊断结核感染；2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有望进一步扩大使用人群，“筛查+治疗”模式发挥结核产品矩阵的协同效应。 　　风险提示：HPV疫苗代理合同到期及销售下滑；冻干AC-Hib三联苗注册风险；母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：公司代理产品收入大幅增长，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2024年归母净利润分别为94.96/113.11亿元（前值为90.03/111.13亿元），新增2025年归母净利润预测为124.52亿元，目前股价对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩超预期增长，一体化平台优势显著 药明康德在2022年实现了强劲的业绩增长，总营业收入和归母净利润均同比增长超70%，扣非归母净利润更是同比增长超100%，显著超出市场预期。这主要得益于其独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式的持续发力，以及商业化订单的增长和工艺流程优化带来的效率提升，充分展现了公司作为行业龙头的显著优势。 新分子种类业务驱动未来增长，产能建设持续推进 公司在化学业务板块，特别是新分子种类（如寡核苷酸和多肽）方面表现出爆发式增长，其收入同比增长高达158.3%，占比也显著提升。为支撑未来的持续增长，公司正积极建设新能力和新产能，并预计在2023年及未来两年保持高额资本开支，以巩固其在寡核苷酸和多肽CRDMO平台上的领先地位，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年年度业绩概览 药明康德于2023年3月20日公布的2022年年度报告显示，公司业绩表现亮眼： 营业收入与净利润大幅增长： 2022年总营业收入达到393.55亿元，同比增长71.84%。归母净利润为88.14亿元，同比增长72.91%。扣非归母净利润更是高达82.60亿元，同比大幅增长103.27%。经调整Non-IFRS净利润为93.99亿元，同比增长83.2%。 毛利率提升： 公司毛利率达到37.29%，较2021年同期上升1.02个百分点，主要受益于商业化订单的增长以及工艺流程优化带来的效率提升。 投资要点分析 Chemistry业务高速增长，新分子种类贡献显著 常规业务稳健增长： 剔除大订单收入后，公司整体常规业务收入增速约为31.9%。化学业务板块收入约288亿元，剔除大订单后同比增长39.7%，其中小分子业务收入约176.13亿元，同比增长约32.5%。 新分子种类业务爆发： 新分子种类业务收入达到20.37亿元，同比高速增长158.3%。其在化学业务中的占比从2021年的5.6%提升至2022年的7.06%，显示出强劲的增长势头。 TIDES平台领先优势： 截至2023年2月底，公司建有独特的寡核苷酸和多肽CRDMO平台，拥有27条寡核苷酸生产线、总体积10,000升+的多肽固相合成仪以及1,000人+的研发团队，技术平台与项目经验处于行业领先地位，未来TIDES板块有望保持快速增长。 常规业务稳健发展，持续投入新能力与产能 2023年业绩展望： 公司预计2023年收入将增长5-7%，其中常规业务增速预计在30%左右。经调整non-IFRS毛利预计同比增长12-14%，non-IFRS净利润增速预计相同或更高。 各业务板块增长预测： WuXi Chemistry收入预计增长36-38%，其中新分子种类业务增速预计为72-76%。 WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU收入预计增长20-23%。 WuXi DDSU预计收入下降超20%，但2023年开始销售分成将逐渐成为主要增长动力。 资本开支与订单储备： 公司预计2023年资本开支为80-90亿元，并预计2024、2025年将维持2023年的CAPEX体量，持续建设新能力和新产能。截至2022年末，公司未完成订单总额为328亿元，其中244亿元预计将于2023年度确认收入，为未来业绩增长提供保障。 盈利预测与投资评级 基于公司一体化CRDMO和CTDMO业务模式的持续发力，促进业绩快速增长，分析师对公司未来的盈利能力持乐观态度。 盈利预测调整： 预计公司2023-2025年营业收入分别为420.33亿元、551.54亿元和733.40亿元。归母净利润分别为94.40亿元、125.79亿元和172.41亿元。 维持“买入”评级： 鉴于公司强劲的业绩表现和明确的增长前景，分析师维持其“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了订单数量及增长不及预期、产能释放不及预期、汇率波动对业绩影响、投资收益波动风险以及核心人员流失风险。 总结 药明康德在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均大幅提升，尤其扣非归母净利润增速超过100%，充分体现了其作为行业龙头的强大实力。公司一体化CRDMO和CTDMO业务模式是其核心竞争力，特别是在Chemistry业务板块，新分子种类业务的爆发式增长成为新的增长引擎。展望2023年及未来，公司常规业务预计将保持稳健增长，并通过持续的资本开支建设新能力和新产能，以及充足的未完成订单储备，为未来的业绩增长奠定坚实基础。分析师维持对药明康德的“买入”评级，认可其长期投资价值。

中心思想 民营龙头转型升级，REITs赋能价值重估 本报告核心观点指出，九州通作为国内领先的民营医药商业龙头，正通过数字化、平台化战略实现全面转型升级，已成功构建千亿级业务平台。公司积极拓展高毛利业务，优化业务结构，提升盈利能力。更重要的是，其医药物流仓储公募REITs战略的启动，有望盘活存量优质资产，降低负债，并为未来发展提供权益性融资，从而重构轻资产运营模式，显著提升公司市场价值。报告认为，市场对九州通存在认知偏差，低估了其在全国物流网络、现金流改善及高毛业务转型方面的成就，随着REITs战略的逐步落地，公司价值将迎来重估。 业务结构优化与盈利能力提升 九州通通过深耕医药供应链服务，横向发展数字化、平台化服务，纵向延伸至中医药研发生产和零售药店，形成了多元化、高毛利业务增长点。总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药零售和三方物流等高毛业务的快速发展，正逐步改变公司传统低毛利批发配送的业务结构，推动整体毛利率稳步提升。这些战略性业务布局，结合其强大的科技驱动能力，共同构筑了公司未来业绩持续增长的坚实基础。 主要内容 九州通：千亿平台与多元化业务布局 九州通：转型升级的民营医药流通龙头 1.1 立足医药大健康，构筑千亿业务平台： 九州通成立于2000年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。公司是中国民营医药商业龙头，连续多年位列中国医药商业企业第四位，2022年位列“中国民营企业500强”第68位。公司股权架构清晰稳定，最终控制方为创始人刘宝林，下属465家子公司围绕医药供应链全面布局。 1.2 收入规模不断提升，业绩稳步增长： 九州通创收实力强劲，2011年至2021年，营收规模从248.39亿元增长至1224.07亿元，年均复合增长率达17%；归母净利润从3.74亿元增长至24.48亿元，年均复合增长率达21%。2022年前三季度，公司收入达到1029.46亿元，同比增长11.78%。公司毛利率在转型高毛业务后呈现逐步提升态势，2022年前三季度毛利率为7.80%，净利润率为1.69%。期间费用率管控良好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.79%、1.84%、0.82%。公司应收账款周转率相对较高，回款速度较快，经营性现金流自2019年起持续好转。 1.3 主营业务不断拓宽，科技驱动转型升级： 公司深耕医药供应链服务，通过数字化、平台化、互联网化转型，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，并纵向延伸至中医药产品研发与生产、加盟药店。六大主营业务中，医药分销与供应链业务是核心，2022H1实现收入591.97亿元，同比增长9.75%。总代品牌推广业务是高毛利新业务，2022H1实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%，毛利9.03亿元，同比增长47.15%。医药工业自产及OEM业务2022H1收入11.21亿元，毛利率22.57%。医药零售业务2022H1收入10.48亿元，毛利率17.72%。三方物流业务2022H1收入2.92亿元，毛利率20.28%。医疗健康与技术增值服务2022H1收入0.75亿元，毛利率35.81%。高毛业务占比的提升是公司整体盈利能力增强的关键。 行业变局与九州通的战略机遇 行业集中度不断提升，院外市场迎来新机遇 2.1 医药流通行业集中度提升，龙头市场份额不断增加： 2021年全国七大类医药商品销售总额达26064亿元，同比增长8.5%，市场增速已恢复至疫情前水平。在集采常态化和两票制深入发展背景下，医药流通行业集中度持续提升。2020年，我国前100家药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的73.7%，其中九州通等4家全国龙头企业占比达42.6%。商务部“十四五”规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家企业收入占比超98%，为九州通等龙头企业带来巨大发展机遇。 2.2 带量采购常态化促进院外发展，总代总销业务迎来发展机遇： 随着带量采购常态化和双通道政策实施，二级及以上医院处方开始流向零售药店，院外市场迎来发展机遇。九州通院内进入集采的品种对业务总量影响有限（约3%），而院外市场是公司多年深耕的优势市场（销售占比超70%），市场渠道格局变动总体利大于弊，有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。 九州通的转型升级路径：数字化与资产证券化 传统流通企业的转型升级之路 3.1 依托院外配送渠道，大力发展总代业务： 总代品牌推广业务是公司新兴战略板块，近年来发展迅速。凭借成熟的渠道运营经验和带量采购带来的院外品种转移机遇，公司承接总代业务优势明显。截至2022H1，公司总代药品品规达1125个，医疗器械达381个，共实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%；实现毛利9.03亿元，同比增长47.15%。该业务毛利率高达14.50%，毛利占比16.68%，对公司业绩贡献持续提升。重点单品如磷酸奥司他韦（可威）、酒石酸美托洛尔片（倍他乐克）等销量大幅增长。 3.2 搭建数字化平台，承接全渠道流量： 九州通通过打造线上线下相结合的服务平台，全面承接上游生产企业（F端）、下游B端客户（医疗机构、药店、诊所、快消品店、政府采购等）和C端用户流量，实现B2B、B2C、O2O全场景应用。“九州通医药网”和“智药通”系统赋能B端客户，实现实时数据共享、移动办公和全线上闭环。对于C端用户，公司通过“万店联盟”和“幂健康”平台赋能。截至2022Q1-Q3，“万店联盟”累计覆盖门店数达10016家。九州通旗下健康科技集团已取得互联网医院牌照，完成“幂健康”平台开发，构建了包括实体医疗机构、互联网医院、零售药店、商业保险公司等在内的综合服务平台，形成面向C端消费者的线上线下大健康服务闭环。 3.3 多年积累迎来新机，REITs战略有望盘活医药物流资产： 2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行，标志着其轻资产运营战略转型迈出第一步。公司作为国内头部医药流通企业，拥有141个高标准医药物流仓储设施，分布在全国31个省会城市及110个地级市，总建筑面积超过420万平方米，其中符合GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库。基础设施公募REITs平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少对传统债务融资的依赖，有效降低公司负债率（目前约70%），并为新投基础设施项目提供资金来源，实现存量资产和新增投资的良性循环，从而促进公司市场价值提升。 破除市场认知偏差，揭示九州通真实价值 破除行业认知差，未来业绩有迹可循 认知差1：多年的固定资产投入投出了什么？未来还需要大规模的固定资产投入吗？ 九州通多年的固定资产投入打造了全国首屈一指的智能化物流系统，具备31座枢纽型中央配送中心和110座区域配送中心，常温配送网络和冷链配送网络分别覆盖全国96%和95%的地区，是医药行业中唯一打通各个仓储中心信息系统、能做到统一调配的医药物流公司。该系统具备数字化（九州云仓系统实现全景数智物流运营管控）和智能化（九州云智公司研发重载式穿梭车、AGV等智能物流装备）两大特征。目前，物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”，为外部客户提供专业仓储物流服务，2021年三方物流业务营收5.31亿元，同比增长74.31%。公司的全国物流网络体系已形成，固定资产投入高峰期已过，REITs战略的落地将盘活存量资产，实现良性循环。 认知差2：流通企业的现金流都极差？有没有改善的可能性？ 市场对流通企业现金流差的认知主要源于2017-2018年药品零加成政策对医院回款的影响。然而，政策影响是一次性的，随着边际影响减弱，流通企业现金流自2019年已普遍好转。对于九州通而言，REITs战略将进一步改善公司现金流，同时重点发展的总代品牌推广业务和互联网业务回款良好，随着这些新业务占比的不断提升，公司现金流状况将持续向好。 认知差3：九州通是不是一家单纯的物流配送企业？ 自2018年公司发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，九州通已逐渐从低毛利的配送业务向高毛利业务转型。公司一方面向上游中药饮片、医疗器械拓展自有品牌，从制造端提升毛利率；另一方面向下游发展更贴近C端的总代推广业务和互联网B2C/O2O业务，承担更多销售职能，从而提升毛利率。从结果来看，公司2022年前三季度的毛利率已从2011年的6.05%提升至7.80%，这主要得益于高毛业务占比的提升。 盈利预测与估值：买入评级 盈利预测与估值 1) 盈利预测： 基于医药分销业务稳定增长、总代品牌推广和医药工业等高毛业务快速发展、零售和三方物流业务增长、医疗健康服务潜力释放等关键假设，预计公司2022-2024年总营收分别为1367.14亿元、1532.15亿元、1722.21亿元，同比增长11.69%、12.07%、12.40%。归母净利润分别为24.67亿元、29.72亿元、35.82亿元，同比增长0.76%、20.49%、20.52%。REITs战略的部署将逐步改善公司现金流，促进物流资产扩增和主营业务发展，并带来额外收益，整体提升净利率。 2) 估值： 九州通作为国内医药流通行业的龙头之一，具备数字化转型优势、千亿平台价值、业务内容不断拓宽带来的多个业绩增长点，以及REITs战略带来的轻资产运营模式重构和价值重估潜力。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的CSO公司、连锁药店作为可比公司，报告认为公司合理估值为15倍2023年P/E，对应2023年目标市值446亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、市场竞争加剧风险： “两票制”实施以来，大型央企、国企加速并购重组，市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额。 2、药品质量事故影响公司经营风险： 药品经营与医疗健康服务受特殊管制，若发生产品质量事故，公司可能承担责任并影响经营。 3、应收账款发生坏账风险： 医药流通行业存在“垫资”现象，若公司扩张过快或现金流恢复不足，可能增加应收账款坏账风险。 总结 九州通作为中国民营医药商业的领军企业，已成功构建千亿级业务平台，并通过数字化、平台化战略实现全面转型升级。公司积极拓展总代品牌推广、医药工业、数字零售和智慧物流等高毛利业务，有效优化了业务结构，推动整体毛利率稳步提升，并实现了业绩的持续增长。 报告强调，九州通启动医药物流仓储公募REITs战略是其价值提升的关键一步。此举不仅能盘活公司在全国31个省会城市及110个地级市积累的优质医药物流仓储资产，降低对传统债务融资的依赖，优化资产负债结构，还将为公司未来的新投资提供权益性资金来源，从而重构轻资产运营模式，促进公司市场价值的显著重估。 报告还深入分析并破除了市场对九州通存在的认知偏差，指出公司多年的固定资产投入已打造出全国领先的智能化物流系统，且固定资产投入高峰期已过；公司的现金流状况正随着新业务占比提升和REITs战略的落地而持续改善；公司已不再是单纯的低毛利物流配送企业，而是向高毛利、多元化业务转型的综合服务商。 基于对公司业务发展、转型成果和REITs战略潜力的全面分析，报告预测九州通未来业绩将稳步增长，并给予“买入”评级，认为其合理估值为15倍2023年P/E，对应目标市值446亿元。同时，报告也提示了市场竞争加剧、药品质量事故和应收账款坏账等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，线上线下协同发展 固生堂作为中医医疗服务领域的领先企业，在2022年展现出强劲的业绩韧性和增长潜力。尽管面临疫情挑战，公司通过线上线下业务的协同发展，实现了营业收入和经调整净利润的显著增长，并成功扭亏为盈，业绩表现符合市场预期。 战略布局深化，驱动高质量扩张 公司积极推进门店网络扩张、院内制剂研发以及自有医生体系建设等核心经营战略。这些战略举措不仅巩固了其市场地位，也为未来的高质量扩张奠定了坚实基础。预计固生堂将继续保持高速增长态势，其作为连锁中医医疗服务龙头的成长性突出。 主要内容 2022年业绩概览与业务驱动 整体业绩表现： 2022年，固生堂实现营业收入16.25亿元，同比增长18.4%；经调整净利润达2.01亿元，同比增长28.1%。净利润为1.84亿元，成功扭转2021年的净亏损局面，业绩表现符合预期。 线下业务韧性强劲： 线下医疗机构收入为13.65亿元，同比增长12.0%，占总收入的84%。尽管有30家线下机构平均停业约31天，公司仍取得了优异的业绩，显示出强大的业务韧性。 线上业务高速增长： 线上医疗健康平台收入达到2.60亿元，同比增长69.5%，占总收入的16%。这一增长主要得益于客户访问量的增加，以及河南、四川、湖北、湖南等非OMO地区线上业务的迅速发展。 核心运营指标与会员价值 诊疗量与次均消费： 2022年客户就诊量达294.5万人次，同比增长10.2%；次均消费为552元，同比增长7.5%。 客户增长与回头率： 年新增客户55万人，客户回头率保持在64%，同比提升1.2个百分点。 会员体系价值凸显： 截至2022年底，产生实际消费的会员人数增长至20万人，同比增长47%。会员就诊量达90万人次，占总就诊量的30%。会员回头率高达86.4%，会员平均消费为2673元/人，是非会员平均消费的1.7倍，显示出会员体系的强大价值。 医保覆盖率提升： 医保收入占总收入的28.8%，同比提升1.0个百分点。其中，统筹账户占收比为15.8%，同比提升2.6个百分点；个人账户占收比为13.0%，同比下降1.6个百分点。 战略性扩张与产品创新 门店网络持续扩张： 截至2022年底，公司在北京、上海、广州、深圳等14个城市拥有并经营48家医疗机构。通过2023年1月和3月完成及宣布的收购，医疗机构数量将增至52家，持续推进全国连锁扩张。 院内制剂研发取得突破： 2022年12月，公司首个中药院内制剂“通窍止涕鼻舒颗粒”在广东省药监局备案，该产品已历经超过5年临床验证。公司正加大研发投入，在脱发、鼻炎、不孕不育及消化症状等领域推进多个院内制剂的试生产和申报，旨在实现医疗健康解决方案的产品化和标准化，提高处方效率。 自有医生体系建设成效显著： 公司通过名医传承工作室及OMO平台，在青年医师培养方面已初见成效，将继续打造高素质青年医师团队。 未来业绩展望与潜在风险 盈利预测： 考虑到公共卫生事件带来的不确定性，公司调整了盈利预测。预计2023-2025年营业收入将分别达到21.45亿元、27.99亿元和36.51亿元，同比增长32%、31%和30%。归母净利润预计分别为2.46亿元、3.27亿元和4.34亿元，同比增长34%、33%和33%。 投资评级： 鉴于公司作为连锁中医医疗服务龙头的地位和突出的成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 扩张不及预期的风险、并购事项的不确定性、人力资源风险、商誉减值风险、医疗事故风险以及行业竞争加剧的风险。 总结 固生堂在2022年展现了卓越的经营韧性和强劲的增长势头，成功实现扭亏为盈，各项核心业务数据健康增长。公司通过线上线下业务的深度融合、精细化的会员运营策略，以及积极的门店扩张、院内制剂研发和自有医生培养等战略布局，持续巩固其在中医医疗服务领域的龙头地位。展望未来，固生堂具备显著的成长潜力，预计营收和归母净利润将保持高速增长。尽管面临扩张、并购、人力资源和市场竞争等潜在风险，但其清晰的战略路径和强大的执行力使其投资价值突出，维持“买入”评级。

　　皓元医药(688131) 　　事件概要 　　公司于2023年3月21日公布2022年年度报告：2022年营业收入13.58亿元（yoy+40.12%），归母净利润1.94亿元（yoy+1.39%），剔除股权激励影响，归母净利润yoy+16.34%；扣非归母净利润1.56亿元（yoy-11.77%），非经常性损益主要包括2000多万政府补贴及1000多万投资收益。 　　投资要点 　　人才储备影响短期利润，为业绩持续增长提供有力支撑 　　公司2022Q4营业收入3.88亿元（yoy+42.01%），单季度收入创历史新高；归母净利润0.36亿元（yoy-23.84%），公司Q4利润端增速较低主要由于①Q4新入职1000余人，人工费用支出增加；②研发费用约6000万，同比增长74%；③股权激励分期确认股份支付增加近600万元。 　　前后端业务齐发力，各版块均保持高速增长 　　2022年全年，分子砌块和工具化合物营收8.27亿元(+51.76%)，其中分子砌块收入2.46亿元(+78.43%)，工具化合物收入5.81亿元(+42.75%)。原料药和中间体业务营收5.21亿元(+24.97%)，其中创新药收入3.12亿元（+57.94%)，仿制药收入2.09亿元(-4.72%)。单看Q4，分子砌块和工具化合物营收2.26亿元(+47.71%)，原料药和中间体业务营收1.60亿元(+35.59%)，其中创新药收入0.98亿（+40.0%），仿制药收入0.62亿（+29.17%）。 　　前端业务迭代升级，产品影响力逐渐提升 　　公司前端业务板块已完成约18,000种产品合成（21年14000种），累计储备分子砌块约6.3万种（21年4.2万种）、工具化合物约2.4万种（21年1.6万种），产品影响力逐渐提升，使用公司产品的科研客户累计发表文章超27000篇。公司2022年已有重组蛋白、抗体等生物大分子超5900种。22年安徽合肥、山东烟台、上海生化研发中心相继投入运营，公司将加速强化分子砌块自研产品研发能力，打造差异化竞争优势。 　　后端业务加速推进，打造一体化服务平台 　　公司后端业务订单实现强劲增长，截至2022年末后端业务在手订单约3.7亿元；项目储备丰富，创新药CDMO共承接456个项目，覆盖中、日、韩、美等市场。公司于2月11日公布发行可转债公告拟募资11.61亿元用于产能建设与补充流动资金，进一步打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化平台。公司ADCCDMO平台前瞻布局，2022年销售收入同比增长84.58%，项目数超100个，合作客户超过600家。ADCCDMO平台基于欧创生物积极拓展抗体服务，打造毒素-linker-抗体一体化服务平台，随着ADC行业研发热度逐步提升，板块业绩有望实现快速增长。 　　盈利预测 　　考虑到公司加大研发投入和人才储备力度，我们预计公司利润端增速放缓，调整公司2023-2025年营业收入为19.11/26.49/36.47亿元（原2023-2024年为19.21/27.11亿元）；归母净利润为3.21/4.57/6.42亿元（原2023-2024年为3.41/5.03亿元）；对应EPS为3.00/4.27/6.00元/股（原2023-2024为3.28/4.83元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示：海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险。

　　皓元医药(688131) 　　深耕布局中长期发展，短期利润承压 　　公司发布2022年年报，2022年实现收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56亿元，同比下滑11.77%；剔除股权激励影响，归母净利润同比增长16.34%。单四季度实现收入3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。2022年是公司全面战略布局的一年，公司深蹲布局，为后续中长期发展积蓄力量。考虑新增人员引起费用增加较多，下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.02/4.36/6.19亿元（原预计3.44/5.17亿元），EPS分别为2.82/4.08/5.79元，当前股价对应P/E分别为40.3/27.9/19.7倍，皓元医药前后端一体化布局，打造全流程服务药品研发的技术平台，我们看好公司的长期发展，鉴于公司长期成长性较好，维持“买入”评级。 　　前端业务保持高增长，品类数快速扩充 　　前端收入8.27亿元，同比增长51.76%，累计储备超8.7万种分子砌块和工具化合物。分子砌块营收2.46亿元，同比增长78.43%，占前端业务收入比例约为29.69%，分子砌块种类数约为6.3万种；工具化合物营收为5.81亿元，同比增长42.75%，占前端业务收入比例为70.31%，截止报告期内工具化合物种类数约为2.4万种，其中公司已有重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过5900种。 　　后端创新转型持续推进，ADCCDMO继续保持高增长 　　后端营收5.21亿元，同比增长24.97%，在手订单约3.7亿元。仿制药营收2.09亿元，在后端业务中占比40.13%；创新药CDMO营收3.12亿元，同比增长57.94%，在后端业务中占比59.87%，转型效果继续显现。ADC项目数超100个，销售收入同比增长84.58%，合作客户超过600家，同比增长84.10%；截止报告期末，ADC业务有三条高活产线投产使用中，有望继续保持快速增长。 　　风险提示：产能爬坡不及预期、人效提升不及预期、行业竞争加剧。

　　普洛药业(000739) 　　业绩简评 　　2023年3月22日公司发布2023年一季报业绩预告，公司预计1Q23实现归母净利润2.13-2.45亿元，同比增长40.05%-61.09%%；预计实现扣非归母净利润2.11-2.52亿元，同比增长55.26%-85.42%。 　　经营分析 　　CDMO业务布局持续高投入，逐步进入收获期。近几年，公司持续加大对CDMO业务板块的投入，多个新生产车间将逐步投入使用。第一个柔性GMP车间，总共有4个单元区，可满足1-50kg规模的生产需求，已于2021年10月份投入使用；第二个柔性单元化生产车间，目前已经在设备安装阶段，总共有14个独立单元区，可满足CDMO项目的快速切换；第一个高活化合物车间于2023年1月投入使用，配有两条中间体大线和两条API小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作。随着新车间的投产及产能利用率的逐年攀升，进一步提升了公司CDMO业务能力。2022年公司CDMO业务实现收入15.77亿元，同比增长13.17%。预计2023年有望进一步加速发展。 　　原材料成本逐步恢复，产品毛利率有望稳步提升，盈利能力有望持续恢复。2022年公司整体实现毛利率23.89%，相较于2021年下降2.61pp，主要系原材料成本上升等原因所致，其中原材料成本整体上涨约22.74%。我们认为，随着2023年原材料成本的逐步回落，产品毛利率有望实现恢复与提升。同时，疫情等因素对公司经营活动开展有所限制，净利率有所下滑（同比下降1.31pp），2023年公司整体盈利水平也有望持续恢复。 　　积极推进“做优制剂”战略，充分发挥一体化优势。公司大力发展仿制药一致性评价和新品种注册，截至2022年底已有15个品种通过或视同通过一致性评价，其中有6个产品进入国家集采。2022年公司制剂业务实现收入10.80亿元，同比增长24.48%。得益于公司“原料药+制剂”的一体化优势，2023年该业务板块有望持续增长。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023/2024/2025年PE估值为21/17/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　上游原材料涨价风险；原料药价格下行风险；新药研发不及预期风险；环保风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险等。

中心思想 2022年业绩承压，PEEK产品成长潜力显著 康拓医疗在2022年面临整体业绩压力，归母净利润同比下降7.26%，主要受子公司Bioplate亏损、研发及推广投入增加、疫情影响业务推广以及政府补助减少等多重因素影响。尽管短期承压，公司核心的PEEK材料神外修补固定产品表现稳健，PEEK胸骨固定带营收实现高增长，显示出其在特定细分市场的强大成长韧性。公司持续加大研发投入并加速海外市场布局，为未来发展奠定基础。 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于神外产品收入可能受省联盟集采影响，以及口腔和海外PEEK骨板业务尚处于布局前期，开源证券下调了康拓医疗2023-2024年的盈利预测，并新增2025年预测。预计2023-2025年归母净利润分别为1.02亿元、1.35亿元和1.78亿元。尽管盈利预测有所调整，但考虑到疫后诊疗复苏以及PEEK产品在国内外的持续成长潜力，分析师维持了对康拓医疗的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2022年度经营业绩分析 营收增长与利润下滑 康拓医疗于2023年3月23日发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入2.40亿元，同比增长12.89%。然而，归属于母公司股东的净利润为7569.82万元，同比下降7.26%。扣除非经常性损益后的净利润为6798.20万元，同比增长2.38%。这表明公司在营收端保持增长，但利润端受到多方面因素影响而出现下滑。 业绩承压主要因素 2022年公司业绩承压主要源于以下四个方面： 子公司Bioplate亏损： 美国PEEK骨板/生物再生人工硬脑膜的注册拿证及前期准备费用支出较大，导致子公司Bioplate全年亏损2831万元。 研发与推广投入增加： 公司持续加大扩充项目和技术储备的研发投入，并增加了对齿科等新产品的推广支出。 疫情影响： 全年疫情防控导致PEEK产品业务推广受阻，且患者流动受限导致就诊率下降，对公司业务造成不利影响。 政府补助减少： 公司获得的政府补助同比减少，也对净利润产生了一定影响。 核心产品线表现与市场布局 PEEK材料神外产品稳健增长 公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，构建了齐全的细分产品线。其中，PEEK材料神外产品表现稳健，实现收入1.41亿元，同比增长14%。其渗透率持续提高，主要得益于公司不断加快神外产品的研发、上市、营销推广以及对神外产品管线的扩充。钛材料神外产品收入为7639万元，同比增长5%，这主要归因于公司借助医疗新基建及医疗资源下沉的契机，不断扩大钛材料产品对地区及医疗机构的覆盖。 其他产品线发展态势 除了神外产品，公司其他产品线也展现出增长潜力： PEEK胸骨固定带： 该产品实现收入745万元，同比增长33%，显示出较大的市场空间及增长潜力。 种植体业务： 公司的种植体产品已在13个省份的招采平台挂网，并制定了“种植体系统+钛网+数字化导板+微创外科工具”的多维度产品组合发展规划，预示着未来在口腔领域的布局和增长。 研发进展与国际化战略 神经外科产品研发与注册 康拓医疗在神经外科产品研发和注册方面持续发力。目前，3D打印PEEK颅骨系统正处于NMPA（国家药品监督管理局）体系考核阶段，生物再生人工硬脑膜则处于FDA（美国食品药品监督管理局）发补审评阶段，这些进展有望为公司未来产品线的丰富和市场拓展提供支撑。 海外市场拓展加速 公司正积极推进海外业务的横向扩展。PEEK骨板已在美国实现首例订单，并通过筹建本土化生产来提高海外市场的响应速度和运营效率。此外，子公司Bioplate经销的Osteopore的骨塞/骨网/骨塞条产品已在美国上市销售，这进一步增强了公司神外产品间的协同作用，加速了国际化进程。 财务预测与估值展望 盈利预测下调与估值分析 考虑到神外产品收入可能受省联盟集采影响，以及口腔和海外PEEK骨板业务尚处于布局前期，开源证券下调了康拓医疗2023-2024年的盈利预测，并新增2025年预测。预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为1.02亿元、1.35亿元和1.78亿元（原预测2023/2024年为1.28亿元/1.72亿元）。对应的每股收益（EPS）分别为1.76元、2.32元和3.07元。以当前股价53.85元计算，对应的市盈率（P/E）分别为30.4倍、23.1倍和17.5倍。 关键财务指标概览 根据财务预测摘要，公司在未来几年预计将保持稳健的增长态势。营业收入预计从2023年的3.11亿元增长至2025年的5.23亿元，年复合增长率接近30%。毛利率预计维持在81.5%至83.0%之间，净利率预计从2023年的32.9%提升至2025年的34.0%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的19.4%提升至2025年的22.8%。这些指标反映了公司在盈利能力和运营效率方面的良好预期。 总结 康拓医疗在2022年面临多重挑战，导致归母净利润短期承压，但其核心PEEK材料产品线展现出强劲的成长韧性，特别是在神经外科和胸骨固定领域。公司在研发投入和海外市场拓展方面持续发力，为未来的增长积蓄动能。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于疫后诊疗复苏和PEEK产品广阔的市场前景，维持了“买入”评级，表明对公司长期发展潜力的认可。公司未来的增长将主要依赖于核心产品的市场渗透率提升、新产品线的成功拓展以及国际化战略的有效实施。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 人福医药在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到223.38亿元和24.84亿元，同比增幅为8.71%和88.60%，扣非归母净利润亦大幅增长53.92%至15.48亿元，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率。展望未来，公司预计在2023-2025年将继续保持稳健的收入和利润增长态势，归母净利润预计将分别达到22.34亿元、27.83亿元和31.69亿元，每股收益（EPS）也将同步提升，体现了其核心业务的持续发展潜力。 战略聚焦与资产结构优化 公司坚定不移地执行“归核聚焦”战略，通过剥离非核心资产，如出售汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福斯特等公司股权以及乐福思集团海外两性健康业务，成功收回约39亿元投资款。这一战略举措显著优化了公司的资产负债结构，资产负债率从期初的55.79%降至报告期末的50.19%，有效降低了财务风险。同时，公司持续加大研发投入，丰富产品管线，在麻醉、维吾尔民族药等优势细分领域不断推出新产品并推进临床试验，进一步巩固了市场竞争力，为长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年财务表现与未来业绩展望 人福医药于2023年3月23日发布了2022年年报，其业绩表现符合市场预期。报告期内，公司实现营业收入223.38亿元，同比增长8.71%；归属于上市公司股东的净利润为24.84亿元，同比大幅增长88.60%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为15.48亿元，同比增长53.92%。这些数据表明公司在过去一年中取得了显著的经营成果。 基于2022年的良好表现和公司发展战略，开源证券维持了对人福医药的“买入”评级。分析师对公司未来的业绩进行了预测： 营业收入预测： 2023年、2024年和2025年预计分别为249.77亿元、275.84亿元和292.39亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归母净利润预测： 223.38亿元、27.83亿元和31.69亿元，显示出未来利润增长的潜力。 每股收益（EPS）预测： 2023-2025年分别为1.37元、1.70元和1.94元。 市盈率（P/E）估值： 按照当前股价24.78元计算，对应的2023-2025年P/E分别为18.1倍、14.5倍和12.8倍，估值具有吸引力。 从财务摘要和估值指标来看，公司在2022年的毛利率为43.5%，净利率为11.1%，相比2021年均有所提升。净资产收益率（ROE）从2021年的11.6%提升至2022年的17.1%，显示出资本回报能力的显著增强。这些关键财务指标的改善，进一步支撑了对公司未来业绩增长的信心。 战略转型成效与研发管线进展 人福医药在报告期内坚定不移地落实“归核聚焦”战略，取得了显著成效。该战略的核心在于剥离非核心业务和资产，集中资源发展优势主业。具体措施包括： 资产剥离： 公司出售了汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福斯特等公司股权，以及乐福思集团海外两性健康业务等非核心资产，累计收回投资款约39亿元。 债务优化： 通过严格控制债务规模和持续优化债务结构，公司的资产负债率从期初的55.79%有效降低至报告期末的50.19%。预计随着非核心资产的持续剥离和核心资产盈利能力的提升，公司的资产负债结构将进一步优化，财务健康状况将持续改善。 在研发方面，人福医药立足于优势细分领域，持续丰富研发管线，并取得了多项重要进展： 产品获批上市： 报告期内，广金钱草总黄酮胶囊、注射用苯磺酸瑞马唑仑（新增适应症及规格）、盐酸羟考酮缓释片等多个产品先后获批上市，为公司贡献新的业绩增长点。 申报生产进展： 盐酸氢吗啡酮缓释片、布洛氢可酮片、对乙酰氨基酚注射液等产品已申报生产，进入审评阶段，有望在未来获得上市批准。 临床试验推进： 一类中药白热斯丸、一类化药RFUS-144注射液、二类化药注射用RF16001、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、右美托咪定透皮贴剂、氨酚羟考酮缓释片等多个创新项目获批开展临床试验。这些在研项目覆盖了麻醉、维吾尔民族药等公司优势领域，预示着公司在这些细分市场的竞争力将进一步加强。 公司的研发投入和产品管线进展，是其实现高质量内生增长的关键驱动力，尤其是在麻醉等高价值细分领域，有望持续巩固其行业领先地位。 总结 人福医药在2022年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，且未来三年业绩增长预期乐观。这主要得益于公司坚定执行“归核聚焦”战略，通过剥离非核心资产和优化债务结构，有效提升了资产质量和盈利能力，资产负债率的下降也显著改善了财务健康状况。同时，公司在优势细分领域持续深耕，丰富的研发管线和多款产品的获批上市及临床进展，为其未来的可持续发展提供了坚实支撑。综合来看，人福医药的战略转型成效显著，核心竞争力不断增强，分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展。然而，投资者仍需关注产品降价、归核化进展不及预期、新品上市及销售不及预期等潜在风险。