中心思想 业绩稳健增长与战略性投入 皓元医药2022年营收实现40.12%的快速增长，达到13.58亿元，显示出公司在医药生物领域的强劲市场扩张能力。尽管归母净利润增速受前期产能建设、人才储备及股权激励费用等战略性投入影响，但剔除股权激励后净利润仍同比增长16.34%，表明公司在扩大业务布局的同时，盈利能力保持健康增长态势。 研发驱动与长期盈利潜力 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长94.85%至2.02亿元，研发人员数量激增128%至492人，显著提升了创新能力和产品储备。这种对研发的重视和投入，是公司未来实现长期盈利能力提升和市场竞争优势的关键驱动力，为后续业绩的爆发式增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览 皓元医药2022年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%。归属于母公司净利润为1.94亿元，同比增长1.39%。扣除非经常性损益后归母净利润为1.56亿元，同比下滑11.77%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长16.34%。单四季度营收3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。 收入结构与增长动力 2022年公司营收持续快速增长，主要得益于两大业务板块的强劲表现： 分子砌块和工具化合物板块： 实现收入8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。 原料药和中间体、制剂生产板块： 实现收入5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%。截至2022年底，后端业务在手订单约3.7亿元，为未来业绩提供保障。 净利润增速低于营收增速，主要系公司积极推进业务布局，前期投入成本较高，包括加快安徽马鞍山、山东菏泽生产车间建设，新增员工约1800人，以及产生股权激励费用3056.82万元。 研发投入与创新能力 公司持续加大创新研发投入，2022年研发投入达到2.02亿元，同比增长94.85%。截至2022年底，公司共有在研项目32个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等关键领域。公司累计已完成约18000种产品的自主研发、合成，储备超8.7万种分子砌块和工具化合物。同时，研发人员数量达492人，同比增长128%，显著提升了公司的研发能力。 盈利预测与投资评级 考虑到药源药物和泽大泛科并表的业绩增长，国联证券上调公司2023-2024年收入预期至19.55/27.58亿元（原值为19.06/25.72亿元），并新增2025年收入预期为38.51亿元，对应增速分别为44%、41%、40%。因业务前期投入较高，下调公司2023-2024年归母净利润预期至3.17/4.68亿元（原值为3.91/5.40亿元），新增2025年归母净利润预期为6.68亿元，对应增速分别为64%、48%、43%。对应EPS分别为2.96/4.37/6.24元，3年CAGR为51%。参照可比公司估值，给予公司2023年34倍PE，对应目标价149.40元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产能释放不及预期、汇兑损失风险、人才流失及核心技术泄密风险、市场竞争加剧以及原材料供应及价格上涨风险。 总结 皓元医药2022年实现了营收的快速增长，主要得益于分子砌块、工具化合物以及创新药业务的强劲表现。尽管短期内因产能建设、人才储备和股权激励等战略性投入导致净利润增速低于营收，但公司持续加大研发投入，显著提升了创新能力和产品储备，为长期盈利能力的提升奠定了坚实基础。分析师上调了未来收入预期，并维持“买入”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。投资者需关注产能释放、汇兑、人才流失及市场竞争等潜在风险。

中心思想 2022年业绩概览与短期承压分析 皓元医药在2022年实现了营收的显著增长，全年营业收入达到13.58亿元，同比增长40.12%，显示出公司业务的强劲扩张态势。然而，在能力建设期的战略性投入、疫情影响以及股权激励摊销等多重因素叠加下，公司利润增长短期受挫，归母净利润为1.94亿元，同比仅增长1.39%，扣非后归母净利润更是同比下降11.77%至1.56亿元。这反映了公司在快速发展阶段，为未来增长奠定基础所付出的短期成本。 战略性投入驱动长期增长潜力 尽管短期利润承压，皓元医药通过加大研发投入、扩充人员规模和建设新产能，持续强化其核心竞争力。公司在前端业务（分子砌块、工具化合物）和后端业务（创新药CDMO、ADC）均取得了积极进展，并通过自建和收购方式加速产能落地。这些战略性投入旨在提升公司的服务能力和市场份额，为未来的可持续增长奠定坚实基础。随着新产能的逐步释放和业务效率的提升，预计公司盈利能力将显著改善，长期增长潜力巨大，因此分析师维持了“推荐”评级。 主要内容 2022年经营业绩与财务表现 营收稳健增长，利润短期承压 根据公司2022年年报，皓元医药全年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%，展现了其在医药研发服务领域的快速扩张能力。其中，前端业务（分子砌块和工具化合物）表现尤为突出，全年实现营收8.27亿元，同比增长51.76%。具体来看，分子砌块收入达到2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入为5.81亿元，同比增长42.75%。后端业务（仿制药和创新药相关）全年实现营收5.21亿元，同比增长24.97%，其中仿制药收入2.09亿元，创新药相关收入3.12亿元。 然而，与营收的强劲增长形成对比的是，公司利润增长显著放缓。2022年归母净利润为1.94亿元，同比仅增长1.39%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.56亿元，同比下降11.77%。这表明公司在快速发展过程中面临一定的盈利压力。公司同时公布了分红预案，拟每10股派现3.80元（含税）并转增4股。 费用结构变化与盈利能力分析 公司利润增长受挫的主要原因在于其处于能力建设期，各项投入显著增加。2022年，公司员工总人数增加至3368人，同比大幅增长1882人，由此带来额外的人力成本支出。此外，多项新产能的启用也产生了额外的折旧费用。这些因素共同导致了公司各项费用率的上升和毛利率的下降。 具体财务数据显示： 主业毛利率为51.72%，同比下降2.56个百分点（-2.56pct）。 销售费用率为8.11%，同比上升0.93个百分点（+0.93pct）。 管理费用率为12.45%，同比上升0.68个百分点（+0.68pct）。 研发费用率为14.84%，同比大幅上升4.17个百分点（+4.17pct），体现了公司对研发创新的持续投入。 上述费用增长，叠加年内疫情造成的负面影响以及股权激励摊销，共同拉低了公司全年的利润水平。尽管短期盈利能力受到影响，但这些投入是公司为未来长期发展和竞争力提升所做的战略性布局。 核心业务发展与竞争力提升 前端业务：分子砌块与工具化合物的拓展 皓元医药的前端业务在2022年取得了显著进展，进一步巩固了其在分子砌块和工具化合物领域的领先地位。截至报告期末，公司累计储备分子砌块达到6.3万种，同比增加2.1万种；工具化合物累计储备2.4万种，同比增加0.8万种。这些丰富的储备为客户提供了广泛的选择，增强了公司的市场吸引力。 此外，公司前端业务积极向生物大分子领域延伸，初步形成了生物大分子试剂的布局。目前已拥有重组蛋白、抗体等超过5900种大分子试剂产品，这标志着公司业务范围的拓宽和技术能力的提升，有望抓住生物医药领域的新增长点。 后端业务：创新药CDMO与ADC领域的深化 在后端业务方面，皓元医药持续扩大创新药CDMO（合同研发生产组织）的收入占比，目前该比例已达到59.87%，显示出公司在创新药产业链中的重要地位。特别是在ADC（抗体偶联药物）业务领域，公司进一步扩大了领先优势。2022年，公司承接的ADC项目数量超过100个，同比增长84.58%；合作客户数量超过600家，同比增长84.10%。 公司3条ADC高活性产线的顺利启用，使其有机会介入更多规模化生产的项目，并随着项目推进做大业务体量。这不仅提升了公司的生产能力，也增强了其在ADC这一高价值、高增长领域的市场竞争力。 产能建设与战略布局 自建与收购并举，夯实发展基础 为支撑业务的快速发展，皓元医药在2022年密集推进实验室与工厂产能的建设和落地。在自建产能方面，安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心以及创新药CDMO创制研究中心均已投入运营，显著提升了公司的研发和服务能力。马鞍山工厂也在2022年内启用了第1个车间，其他车间也将陆续建成，为未来的生产需求提供保障。 除了自建，公司还通过收购方式快速获取额外产能。例如，收购药源药物（拥有原料药公斤级实验室和制剂车间）和泽大泛科（专注于仿制药原料药与制剂），在较短时间内实现了产能的补充和业务范围的拓展。这种“自建+收购”双轮驱动的策略，有效加速了公司产能的布局和落地。 产能释放预期与未来增长动力 各类产能的逐步投入使用，为皓元医药未来的业务增长奠定了坚实的基础。随着后续业务的全面开展，公司预计单人产出效率和反应釜利用率将逐步回到较高水平，从而带动整体业绩的增长。新产能的释放将有效缓解现有产能压力，提升规模效应，并有望改善公司的盈利能力。 财务预测与投资评级 盈利预测调整与推荐评级维持 基于公司新产能的逐步放量以及药源增发并表的影响，平安证券对皓元医药的盈利预测进行了调整。调整后，2023-2024年EPS预测分别为3.00元和4.41元（原预测为3.82元和5.69元），并新增2025年EPS预测为6.59元。尽管短期利润承压，但分析师认为公司长期增长潜力不变，因此维持了“推荐”的投资评级。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险： 客户流失风险： 若公司不能持续满足客户需求，可能导致订单甚至客户的流失。 研发销售不确定性： 药物的研发和销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利。 管理能力风险： 在高速扩张期，若公司管理能力提升未能跟上节奏，可能影响运营质量和效率。 总结 皓元医药在2022年展现了强劲的营收增长势头，营业收入同比增长40.12%至13.58亿元，主要得益于前端业务（分子砌块、工具化合物）和后端业务（创新药CDMO、ADC）的快速发展。然而，由于公司处于能力建设期，加大了人员招聘、产能建设和研发投入，导致各项费用率上升，毛利率下降，叠加疫情影响和股权激励摊销，使得归母净利润仅增长1.39%，扣非后净利润同比下降11.77%，短期盈利能力承压。 尽管面临短期利润压力，公司通过自建研发中心和工厂、以及收购药源药物和泽大泛科等方式，积极拓展和落地产能，为未来增长奠定了坚实基础。同时，公司在分子砌块、工具化合物储备、生物大分子试剂布局以及创新药CDMO和ADC项目承接方面均取得了显著进展，持续强化了核心竞争力。分析师认为，随着新产能的逐步释放和业务效率的提升，公司未来增长潜力巨大。基于此，平安证券调整了2023-2025年的EPS预测，并维持了对皓元医药的“推荐”评级，但同时提示了客户流失、研发销售不确定性以及管理能力等潜在风险。

中心思想 业绩持续增长与市场领先地位 海吉亚医疗在2022年实现了显著的业绩增长，收入和经调整净利润分别同比增长38.0%和34.7%，符合市场预期。这主要得益于其存量医院的稳健运营、新收购医院的成功整合以及肿瘤MDT学科的持续深耕。公司通过提升患者口碑和满足刚性治疗需求，实现了就诊人次41.6%的同比增长，进一步巩固了其在医疗服务领域的市场领先地位。 产能扩张与未来增长潜力 展望未来，海吉亚医疗展现出强劲的扩张潜力。公司通过“收购+自建”双管齐下的策略，预计到2024年底床位数将达到12000+张，迈入产能释放的高峰期。2023年预计新增床位3000+张，包括重庆、成武、单县、贺州等二期项目以及德州新建医院和潜在并购项目。这种积极的产能扩张，结合患者持续回归和特色科室的入驻，有望驱动公司在2023-2025年实现量价双升，预计经调整EPS将分别达到1.27元、1.69元和2.12元，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与增长驱动因素 整体财务表现： 海吉亚医疗2022年实现收入32.0亿元人民币，同比增长38.0%；经调整后净利润为6.07亿元人民币，同比增长34.7%。其中，2022年下半年收入同比增长20.7%，经调整净利润同比增长24.8%。净利润增速高于收入增速，主要得益于并购医院的利润率爬坡，且业绩符合此前6.1亿元的经调整净利润指引。 核心增长动力： 存量医院稳健运营与新医院整合： 2021年前已有的存量医院表现稳健，估测2022年收入同比增长约15%。同时，2021年收购的永鼎医院和广济医院整合到位，贡献了显著增长。 刚性治疗需求与患者口碑： 肿瘤治疗需求具有刚性特点，公司通过提升患者口碑，全年就诊人次同比增长41.6%，显示出强大的市场吸引力。 肿瘤MDT学科深耕： 公司持续深耕肿瘤多学科诊疗（MDT）模式，提升了医疗服务质量和竞争力。 2023年展望与投资评级 量价双升预期： 华泰研究看好2023年患者持续回归以及特色科室的入驻，这将共同驱动公司实现量价双升。 盈利预测： 预计公司2023-2025年经调整每股收益（EPS）分别为1.27元、1.69元和2.12元人民币。 估值与目标价： 给予公司2023年53倍市盈率（PE）估值。考虑到A股医疗服务龙头可比公司Wind一致预期PE均值为58倍，对海吉亚医疗给予估值折价，最终得出目标价为76.49港币。 投资评级： 维持“买入”评级。 存量医院：成熟医院稳健，成长期医院维持高增长 医院业务收入增长： 尽管受到外部环境影响，公司2022年医院业务收入仍实现40.8%的同比增长，其中门诊收入同比增长48%，住院收入同比增长37%。 2023年收入展望： 预计2023年公司医院业务收入将同比增长近30%。 成熟医院表现： 单县、龙岩、沧浪医院等成熟医院预计收入平均维持10-20%的同比增长。 成长期医院表现： 重庆医院等4家成长期医院爬坡迅速，预计将回归30%以上的收入同比增速。 同口径收入增速： 估测2023年存量医院同口径同比收入增速约为20%，主要催化因素包括患者回归、肿瘤MDT学科持续建设以及新设备投放。 新开/新收购医院：永鼎/广济医院整合到位，聊城医院快速爬坡 永鼎及广济医院整合效益： 公司于2021年收购的永鼎医院和广济医院在2022年内已整合到位。这两家医院2022年肿瘤业务收入合计同比增长52.3%，经调整毛利合计同比增长80.7%，盈利结构持续改善。 2023年增长预期： 随着这两家医院放疗科的开科以及海吉亚标准化管理体系的赋能，预计2023年将实现量价双升，收入同比增长20%以上。 聊城医院快速发展： 2022年3月开业的聊城医院已于同年11月实现月度全口径盈利。预计2023年该医院将全速爬坡，利润率持续上行。 产能释放：收购+自建双管齐下，迈入床位数扩张高峰期 床位数扩张目标： 预计到2024年底，海吉亚医疗的床位数有望达到12000+张。 2023年新增床位计划（3000+张）： 二期项目： 包括重庆（1000张，已投入使用）、成武（350张，或于年底投放）、单县（500张，2023年第二季度或投入使用）、贺州（100张）。 新建医院： 德州（800张）。 并购增厚： 预计将通过并购长三角项目（300-400张床位）以及公司指引的1-2家目标医院来进一步增加床位。 2024年新增床位计划（2500+张）： 新建及扩建项目： 包括苏州永鼎二期、龙岩、常熟、无锡等医院的新建和扩建项目（合计800-1000张床位）。 潜在并购： 预计将继续通过潜在并购实现床位增长。 经营预测指标与估值 营业收入： 从2021年的2,315百万元增长至2022年的3,196百万元（+38.02%），预计2023E-2025E将分别达到4,098百万元（+28.23%）、5,062百万元（+23.53%）和6,020百万元（+18.92%）。 归属母公司净利润： 从2021年的441.46百万元增长至2022年的476.78百万元（+8.00%），预计2023E-2025E将分别达到730.19百万元（+53.15%）、1,005百万元（+37.66%）和1,274百万元（+26.77%）。 每股收益（EPS）： 2022年为0.96元，预计2023E-2025E分别为1.27元、1.69元和2.12元。 市盈率（PE）： 2022年为51.15倍，预计2023E-2025E分别为38.68倍、29.04倍和23.21倍。 毛利润率： 2022年为32.19%，预计2023E-2025E将逐步提升至33.53%、35.03%和36.15%。 净利润率： 2022年为14.92%，预计2023E-2025E将逐步提升至17.82%、19.86%和21.17%。 风险提示 开业速度放缓风险： 二期项目及新医院的开业速度可能低于预期。 收购延迟风险： 潜在的医院收购项目可能面临延迟或无法完成的风险。 外部环境风险： 宏观经济、政策变化或突发公共卫生事件等外部环境因素可能对公司运营产生不利影响。 总结 海吉亚医疗在2022年展现了强劲的业绩增长，收入和经调整净利润分别实现38.0%和34.7%的同比增长，主要得益于存量医院的稳健运营、新收购医院的成功整合以及肿瘤MDT学科的持续深耕。公司通过满足刚性治疗需求和提升患者口碑，实现了就诊人次41.6%的显著增长。展望2023年及未来，公司将进入产能扩张的高峰期，通过“收购+自建”双管齐下，预计到2024年底床位数将突破12000张。华泰研究维持“买入”评级，并给予76.49港币的目标价，预计患者持续回归和特色科室入驻将驱动公司实现量价双升，2023-2025年经调整EPS有望持续增长。尽管存在新医院开业放缓、收购延迟及外部环境等风险，但公司凭借其清晰的扩张战略和持续优化的盈利能力，具备显著的长期增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与非新冠业务驱动 药明康德在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到393.55亿元和88.14亿元，同比增幅均超过70%。这一强劲表现主要得益于包含新冠商业化项目在内的订单高效执行，以及公司持续优化经营效率、提升产能利用率所带来的规模效应。值得注意的是，剔除特定商业化项目后，非新冠业务的增长势头依然强劲，显示出公司业务的内生增长动力。 未来增长潜力与估值分析 展望2023年，尽管整体收入增速预计将有所放缓，但剔除特定商业化项目后，公司收入增速有望接近30%。特别是化学业务中的新分子种类相关业务（TIDES）和细胞基因疗法CTDMO业务，预计将迎来重要进展和商业化生产项目，成为未来增长的新引擎。报告维持“买入”评级，并基于公司一体化优势和在细胞及基因疗法领域的领先布局，给予2023年30-35倍PE，目标价97.50-113.75元/股，体现了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩表现 2022年，药明康德实现营业收入393.55亿元，同比增长71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%。公司业绩位于2022年业绩指引的上限，主要得益于订单高效执行和经营效率提升。 各业务板块表现 化学业务： 实现营收288.50亿元，同比大幅增长104.79%。剔除特定商业化生产项目后，化学业务板块收入仍强劲增长39.70%。新分子种类相关业务（TIDES）收入达20.37亿元，同比激增158.30%，D&M服务客户数量增至103个，同比增长81.00%。受益于商业化订单增长和工艺优化，毛利率同比提升0.49个百分点至40.00%。 测试业务： 实现营收57.19亿元，同比增长26.38%。其中，实验室分析及测试服务收入44.14亿元，同比增长36.10%。受数字化、自动化水平提高影响，毛利率同比提升3.19个百分点至34.89%。 生物学业务： 实现营收24.75亿元，同比增长24.70%。生物新分子种类相关收入同比增长90.00%，占生物学业务收入比例提升7.90个百分点至22.50%。毛利率同比提升0.02个百分点至38.75%。 细胞及基因疗法CTDMO业务： 实现收入13.08亿元，同比增长27.40%。公司为68个项目提供服务，包括8个临床III期项目，其中2个已提交上市申请。公司已助力完成世界首个创新肿瘤浸润淋巴细胞疗法（TIL）项目和中国本土CAR-T细胞疗法的慢病毒载体项目的上市申请，有望在2023年下半年迎来商业化生产项目。受上海临港运营基地利用率较低影响，毛利率同比下降4.65个百分点至-6.68%。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）： 实现营收9.70亿元，同比下降22.50%，主要系公司主动迭代升级业务，集中推进更优质项目管线。截至2023年3月20日，公司服务的项目已有2个处于上市申请阶段，2023年将迎来药品上市后的销售分成收入。受业务迭代升级影响，毛利率同比下降17.68个百分点至26.22%。 2023年展望与投资价值评估 2023年收入增长预测 公司预计2023年收入将继续增长5.00%-7.00%。剔除特定商业化项目后，WuXi Chemistry收入预计增长36.00%-38.00%，其中TIDES业务增速预计接近WuXi Chemistry整体增速的2倍。其他业务板块（WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU）收入预计增长20.00%-23.00%。WuXi DDSU将持续业务迭代升级，预计收入下降超过20.00%。整体来看，剔除特定商业化项目后，公司2023年收入增速有望接近30.00%。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为96.12亿元、122.08亿元和146.25亿元，对应EPS分别为3.25元、4.12元和4.94元。当前股价对应的PE分别为24.73倍、19.47倍和16.26倍。考虑到公司2021-2024年营收复合增速不低于34.00%，以及剔除特定商业化项目后2023年收入增速接近30.00%，且公司一体化优势明显并在细胞及基因疗法领域布局领先，有望享有估值溢价。与可比公司九洲药业、皓元医药、泰格医药2023年平均PE约29倍相比，报告给予公司2023年30-35倍PE，对应目标价97.50-113.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、中美贸易摩擦风险、订单增长不及预期风险等。 总结 药明康德在2022年实现了营收和净利润的强劲增长，同比增幅均超70%，主要得益于订单高效执行和经营效率提升。非新冠业务表现突出，特别是化学业务中的TIDES和细胞基因疗法CTDMO业务展现出巨大的增长潜力，预计在2023年将迎来重要进展和商业化项目。尽管2023年整体收入增速预计放缓，但剔除特定商业化项目后，公司收入增速有望接近30%。基于其一体化优势和在创新疗法领域的领先布局，报告维持“买入”评级，并给予其高于行业平均的估值溢价，反映了市场对其长期增长前景的信心。投资者需关注新冠疫情、行业竞争、汇率变动、中美贸易摩擦及订单增长不及预期等潜在风险。

中心思想 核心业务驱动与财务表现卓越 海吉亚医疗（06078.HK）在2022财年展现出强劲的财务增长势头，营收和经调整净利润均实现高速增长，分别达到31.96亿元人民币（同比增长38%）和6.07亿元人民币（同比增长34.7%）。这一卓越表现主要得益于其核心医院业务的持续扩张、经营效率的显著提升以及在肿瘤医疗服务领域的深耕细作。公司通过保障医疗质量、提升服务水平，有效满足了肿瘤患者未被满足的需求，从而赢得了良好的市场口碑和品牌影响力，就诊人数持续增加，进一步巩固了其在肿瘤医疗服务市场的领先地位。 内生外延战略并举，网络布局与诊疗能力持续强化 公司坚定执行“内生外延”双轮驱动的战略，持续加强肿瘤医疗服务网络的布局和诊疗能力的提升。在内生增长方面，通过现有医院的二期项目建设，不断升级服务能力，扩大床位规模，如重庆海吉亚医院二期投用后床位将达到1,500张。在外延扩张方面，公司积极自建新医院（如聊城、德州、无锡、常熟海吉亚医院），并成功并购优质医院（如苏州永鼎医院和贺州广济医院），通过精细化投后整合，显著激发了被并购医院的潜力，实现了业务规模和运营效益的快速提升。同时，公司持续强化肿瘤多学科综合诊疗模式（MDT）建设，引进和培养专业人才，不断提升旗下医院的学科水平和诊疗能力，为患者提供更全面、更专业的肿瘤综合治疗服务。基于其在医生及设备资源、管理体系和服务模式方面的显著优势，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期。 主要内容 收入利润快速增长，核心医院业务盈利能力稳步提升 2022年业绩概览与增长驱动 海吉亚医疗在2022年实现了显著的业绩增长。公司全年实现营收31.96亿元人民币，同比增长38%；经调整净利润达到6.07亿元人民币，同比增长34.7%；经调整每股收益（EPS）为0.98元/股，较上年增长0.25元/股。这些关键财务指标的增长符合市场预期，主要驱动因素在于公司医院业务规模的持续扩大、经营效率的不断提升，以及旗下医院在患者群体中口碑和品牌影响力的增强，从而带动就诊人数持续增加。公司业务核心围绕肿瘤服务展开，为肿瘤患者提供一站式综合治疗服务，包括自有医院提供的肿瘤多学科医疗服务和第三方放疗业务。2022年，肿瘤业务收入达到14.38亿元，同比增长30.8%，占公司总收入的45.0%，显示出肿瘤业务作为核心增长引擎的稳固地位。 毛利率、费用率与现金流表现分析 尽管公司整体毛利率在2022年略有下降至32.2%（同比下降0.5个百分点），这主要受三方面因素影响：一是为激励优秀员工而授出的购股权导致股份支付薪酬开支增加2160万元人民币；二是收购医院资产评估增值产生的折旧摊销增加150万元人民币；三是积极响应疫情防控号召所额外增加的疫情防控成本。然而，值得注意的是，得益于存量医院收入的持续增长和并购医院肿瘤业务的迅速发展，医院业务毛利率逆势提升0.6个百分点至31.7%，这充分体现了公司核心医院业务的内生盈利能力和运营效率的提升。 在费用率方面，2022年公司整体费用率呈现明显下降趋势，这主要归因于公司费用管控能力的提升以及营收规模的扩大。销售费用率下降0.1个百分点至0.82%；经调整管理（行政）费用率下降0.6个百分点至9.29%，尽管行政开支因收入规模扩大和股份支付薪酬增加970万元、疫情防控成本而有所上升，但相对营收的比例仍有所优化；财务费用率也下降0.2个百分点至0.7%。 现金流方面，公司表现强劲。2022年经营活动产生的现金流量净额为6.85亿元人民币，同比增长60.8%，主要得益于公司整体收益的增加。截至2022年底，公司拥有现金及现金等价物8.54亿元人民币，理财产品及存单0.31亿元人民币，合计在手现金达8.85亿元人民币，充足的现金储备为公司未来升级现有医院服务能力和扩大医疗服务网络提供了坚实的资金保障。 医院业务高速增长，医院经营效率不断提升，核心优势持续加强 医院网络布局与业务规模扩张 截至2022年底，海吉亚医疗已成功经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院网络，其服务网络已遍布中国7个省份的9个城市。2022年4月，聊城海吉亚医院的投入运营进一步扩大了公司的服务版图，标志着公司在自建医院方面的又一重要进展。 医院业务收入结构与患者服务质量 2022年，公司医院业务收入达到30.27亿元人民币，实现了40.8%的高速增长。其中，门诊收入为10.98亿元人民币，同比增长48.1%；住院收入为19.3亿元人民币，同比增长37%。这一增长数据充分体现了公司在提供优质医疗服务方面的成效。公司始终将患者满意度置于首位，通过严格保障医疗质量和持续提升服务质量，有效满足了肿瘤患者日益增长且未被充分满足的医疗需求。旗下医院在患者群体中逐步建立了良好的口碑，品牌影响力持续扩大，就诊人数也随之不断增加。2022年，公司就诊人次接近325万人次，同比增长41.6%，这一数据直观反映了公司服务能力的提升和市场认可度的提高。此外，公司积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段，2022年共完成了62,237例肿瘤或肿瘤相关学科手术，进一步彰显了其在肿瘤诊疗领域的专业实力。 其他业务贡献 除了核心的医院业务，公司还开展了第三方放疗业务和医院托管业务。2022年，其他业务收入为1.68亿元人民币，同比增长2.0%。截至2022年，公司已向24家第三方医院合作伙伴提供放疗中心服务，通过技术输出和管理支持，进一步扩大了其在肿瘤医疗服务领域的影响力。 内生外延持续加强肿瘤医疗服务网络布局，不断提升旗下医院的学科水平及诊疗能力 升级现有医院服务能力 海吉亚医疗持续投入资源，升级现有医院的服务能力，以提升整体肿瘤医疗服务水平和品牌影响力。例如： 重庆海吉亚医院二期： 已于2023年2月投入使用，并于3月通过三级综合医院验收。二期项目完成后，床位将从现有基础上增加至1,500张，显著提升了医院的接诊能力和综合服务水平。 单县海吉亚医院二期： 于2021年下半年获得施工许可，预计2023年第二季度投用，将新增5.5万平方米建筑面积和500张床位。 成武海吉亚医院二期： 综合病房楼已封顶，预计2023年底前完成，将新增350张床位。 开远解化医院二期： 2022年10月完成土地摘牌，目前处于施工前准备阶段，规划新增1.5万平方米建筑面积和500张床位。 这些二期项目的推进，将有效扩大现有医院的规模，优化医疗空间，并进一步提升其在区域内的肿瘤诊疗能力和影响力。 扩大医疗服务网络 自建策略 公司通过自建新医院，积极扩大其医疗服务网络，以增强市场份额和区域优势： 聊城海吉亚医院： 已于2020年6月动工，并于2022年4月开始投入运营，成为公司第4家自建医院，拥有8.3万平方米建筑面积和800张床位。 德州海吉亚医院（一期）： 于2022年6月取得施工许可，预计2023年开业，规划为三级医院，设置600-800张床位，有望进一步加强公司在山东省的市场份额及区域优势。 无锡海吉亚医院： 于2022年11月动工，预计2024年开业，规划为三级医院，设置800-1000张床位，将提升公司在长三角地区的品牌影响力，并增强向周边地区辐射的能力。 常熟海吉亚医院： 于2022年12月动工，预计2025年开业，规划为三级医院，设置800-1200张床位。 这些新建医院的逐步投入运营，将显著扩大公司的肿瘤服务版图，并带来可观的收入规模增长。 并购策略 海吉亚医疗在并购方面也取得了显著成效，通过加强投后整合，成功激发了被并购医院的潜力。以苏州永鼎医院和贺州广济医院为例： 整合措施： 公司在两家医院加入后，充分利用自身在医院经营、肿瘤相关学科建设和供应链支持等方面的丰富经验和资源优势，积极落实了薪酬绩效改革、收入结构优化和医疗资源投入等一系列措施。 显著成效： 这些整合举措极大地提高了两家医院的诊疗能力和学术水平，业务规模和运营效益显著提升，员工获得感和患者满意度持续增强。在公司集中及标准化可复制管理系统的赋能下，两家医院加强了肿瘤学科建设，积极开展肿瘤早筛、放疗等诊疗项目，并提升了普外科及消化道肿瘤方面的建设，加大了肿瘤医疗人才的引育力度，有效满足了周边肿瘤患者的就医需求。 财务表现： 截至2022年底，苏州永鼎医院和贺州广济医院的经调整毛利由2.2亿元提升至3.9亿元，同比增长80.7%。肿瘤业务规模也得到迅速提升，苏州永鼎医院的肿瘤收入同比提升了49.9%，贺州广济医院的肿瘤收入同比提升了59.4%。这些数据充分证明了公司并购整合策略的成功及其带来的强大协同效应。未来，公司将继续积极搜寻优质的并购目标，推动项目进程，持续加强肿瘤相关行业的整合能力。 持续提升旗下医院的学科水平及诊疗能力 公司致力于强化肿瘤多学科综合诊疗模式（MDT）建设，不断提升旗下医院的学科水平和诊疗能力： MDT模式与技术创新： 旗下医院围绕肿瘤积极开展新技术新方法，肿瘤学科发展势头强劲。2022年共完成了62,237例手术，三四级手术量及首诊率均得到了一定程度的提升，获得了广大患者的肯定。例如，苏州永鼎医院新成立肿瘤外科，通过优秀医疗人才的引育和先进医疗设备的升级，提升了医院肿瘤诊疗救治能力。贺州广济医院积极推进肿瘤中心建设，以科研技术为突破口，推行肿瘤MDT，增强了医院肿瘤医疗服务品牌影响力。龙岩市博爱医院成立胸外科专家工作室，医院与专家团队共同努力，提升闽西地区肺癌、食道癌和胸腺癌诊疗水准。 专业人才引进和培养： 公司高度重视专业人才队伍建设。截至2022年，公司共有5127名医疗专业人员，较2021年底增加832人。其中，主任医师及副主任医师共689人，较2021年底增加156人，显示出高层次人才队伍的不断壮大。2022年，共有495名医生晋升至高一级职称，旗下医院及/或其医疗专业人员累计发表肿瘤学科/肿瘤相关其他学科论文131则，这些数据充分体现了公司在人才培养、学术研究和技术创新方面的持续投入和显著成效。 盈利预测及投资建议 基于公司强劲的增长势头和战略布局，分析师对海吉亚医疗的盈利预测进行了调整。在暂不考虑后续公司收购医院业绩贡献的前提下，下调了2023-2024年并新增了2025年盈利预测。预计2023-2025年净利润分别为6.56亿元（原8.02亿元）、8.84亿元（原10.38亿元）和11.24亿元人民币。经调整净利润预计分别为7.61亿元、9.54亿元和11.64亿元人民币，对应的经调整每股收益（EPS）分别为1.2元、1.6元和1.9元/股。经调整净利润对应的市盈率（P/E）分别为40.7倍、32.5倍和26.6倍。分析师认为，海吉亚医疗在医生及设备资源、管理体系和服务模式方面具备明显优势，这些核心竞争力将持续助推公司业务快速扩张。因此，分析师维持了对海吉亚医疗的“买入”投资评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍面临一些潜在风险： 医保控费趋严： 医疗保险支付政策的日益严格可能对公司的收入和盈利能力产生影响。 医院自建进度不及预期： 新建医院项目的建设进度若未能达到预期，可能会影响公司服务网络的扩张速度和未来的业绩增长。 总结 海吉亚医疗在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和经调整净利润均实现高速增长，核心医院业务盈利能力稳步提升。公司通过“内生外延”战略，持续扩大肿瘤医疗服务网络，升级现有医院服务能力，并成功整合并购医院，显著提升了业务规模和运营效益。在强化肿瘤多学科综合诊疗模式和专业人才培养方面也取得了显著进展，进一步巩固了其在肿瘤医疗服务领域的竞争优势。尽管面临医保控费趋严和医院自建进度不确定性等风险，但公司凭借其独特的竞争优势和清晰的扩张战略，预计未来盈利能力将持续增长，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与研发驱动 心脉医疗在2022年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到8.97亿元（同比增长30.95%）和3.57亿元（同比增长12.99%）。尽管第四季度归母净利润有所下滑，但全年业绩符合市场预期。公司持续保持强劲的研发投入，2022年前三季度研发费用达1.02亿元，占营收比重15.38%，为未来产品管线的丰富和市场竞争力奠定基础。 市场前景与风险并存 公司作为国内主动脉介入领域的细分龙头，其核心产品如Hercules LP、Castor、Minos和Reewarm PTX等均保持快速增长。多款新产品如Ryflumen、Fontus、Talos等已顺利进入市场，同时髂静脉支架系统等多个在研产品有望在未来2-3年内获批上市，预示着广阔的市场前景。然而，高值耗材集采、DRGS等政策推进带来的产品降价风险以及研发进展不及预期等因素，仍是公司未来发展需要关注的重要风险。 主要内容 2022年业绩概览 心脉医疗2022年全年实现营业收入8.97亿元，同比增长30.95%；归属于母公司股东的净利润为3.57亿元，同比增长12.99%；扣除非经常性损益的净利润为3.24亿元，同比增长12.25%。从单季度表现来看，第四季度实现收入2.33亿元，同比增长33.91%，但归母净利润为0.56亿元，同比下降14.97%。整体业绩表现符合市场预期。 核心业务表现分析 收入与利润高速增长 2022年各季度收入均保持高速增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季收入同比增速分别为30.59%/21.91%/38.92%/33.91%。归母净利润方面，Q1/Q2/Q3单季同比增长21.44%/10.28%/31.51%，但Q4同比下降14.97%。报告指出，尽管2022年疫情反复对部分手术开展造成影响，但公司主营业务中的Hercules LP产品增长稳健，Castor分支型主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架以及Reewarm PTX药物球囊扩张导管等产品均保持了快速增长态势。 研发投入持续强劲与产品管线展望 公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发投入达到1.02亿元，同比增长28.77%，研发投入占营收比重达15.38%，显示出公司对技术创新和产品开发的重视。新产品方面，Ryflumen外周高压球囊、Fontus分支型术中支架系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统等已顺利进入医院。此外，髂静脉支架系统、腔静脉滤器、静脉取栓装置、外周血管支架等多款产品正在临床推进中，预计未来2-3年内将陆续获批上市，有望进一步丰富公司产品管线，为中长期发展提供持续动力。 盈利预测与估值调整 基于公司2022年的快速增长以及对研发投入和产品放量的综合考量，分析师对心脉医疗的盈利预测进行了调整。2022-2023年EPS预测分别下调至4.96元和6.66元（原预测值为6.08元和8.33元），分别下调18.55%和20.04%。同时，新增2024年EPS预测为9.13元。调整后的EPS预测显示，2022年、2023年和2024年EPS同比增速分别为12.99%、34.14%和37.10%。当前股价（187.76元）对应2023年PE为28倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括高值耗材集采及DRGS等政策推进可能带来的产品降价风险；研发进展不及预期的风险，这可能影响新产品的上市速度和市场竞争力；以及医疗事故风险，这可能对公司声誉和经营造成负面影响。 总结 心脉医疗在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，尤其在疫情反复的背景下，核心产品线仍保持了良好的增长势头。公司持续高强度的研发投入为其未来产品管线的丰富和市场拓展奠定了坚实基础，多款新产品已上市或处于临床后期，有望在未来几年内贡献新的增长点。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但对公司未来两年的EPS增长仍持乐观态度。投资者需密切关注高值耗材集采等政策风险以及研发进展情况。

中心思想 业绩强劲增长与一体化模式驱动 药明康德在2022财年展现出卓越的财务韧性与强劲的增长势头，全年实现营业收入393.5亿元人民币，同比激增71.8%，归属于母公司净利润达到88.1亿元人民币，同比增长72.9%。这一显著增长不仅远超市场预期，也凸显了公司在全球医药研发服务（CRDMO/CTDMO）市场的领先地位和业务扩张能力。尤其值得注意的是，在扣除新冠大订单影响后，公司非新冠业务营收仍实现301.85亿元，同比增长31.8%，充分证明了其核心业务的内生增长动力和市场需求基础。公司通过创新性地构建“一体化、端到端”的CRDMO及CTDMO模式，有效整合了药物发现、开发及生产的全链条服务，显著提升了运营效率和客户粘性，形成了独特的竞争优势，是其业绩持续高增长的基石。 业务多元化与长期发展潜力 公司五大业务板块——化学业务、测试业务、生物学业务、ATU业务和DDSU业务——协同发展，共同驱动了业绩的全面提升。化学业务作为高速发展的基石，在剔除大订单后仍保持近四成的增长，尤其在新分子领域展现出巨大潜力。测试业务中的临床前测试业务快速增长，与化学、生物学业务形成显著协同效应。生物学业务凭借领先的药物发现技术持续贡献增长。新兴的ATU业务和DDSU业务，尽管DDSU短期面临迭代升级压力，但其独特的商业模式和未来商业化产品的预期，预示着公司在细胞与基因疗法等前沿领域的长期布局和可观收益。这种多元化的业务布局不仅增强了公司的抗风险能力，也为其在全球医药创新浪潮中捕捉更多增长机遇奠定了坚实基础，看好其在一体化模式下的长期成长。 主要内容 2022年度财务表现与市场地位巩固 财务概览与盈利能力提升 药明康德在2022年度取得了令人瞩目的财务成就，其营业收入和归母净利润均实现了超过70%的同比高速增长。具体来看，公司全年实现营业收入393.5亿元人民币，较2021年的229.02亿元增长了71.8%。同期，归属于母公司净利润达到88.1亿元人民币，相较于2021年的50.97亿元，增长了72.9%。这一强劲的盈利表现，使得公司每股收益从2021年的1.72元提升至2022年的2.98元。 在盈利水平方面，公司综合毛利率在2022年达到37.3%，同比提升1.02个百分点，显示出公司在成本控制和价值创造方面的能力增强。净利率也同步提升0.2个百分点至22.6%。这些指标的改善，充分体现了公司在“一体化”模式下所产生的规模效应，以及其领先的研发服务能力对盈利能力的积极贡献。值得强调的是，即使在扣除与新冠相关的大订单后，公司非新冠业务的营收依然达到了301.85亿元人民币，实现了31.8%的同比增长，这有力地证明了公司核心业务的强劲增长势头和市场对其服务的持续高需求。 从资产负债表来看，公司在2022年末的货币资金为79.86亿元，流动资产合计239.97亿元。非流动资产合计406.93亿元，其中固定资产和在建工程分别达到141.71亿元和74.73亿元，显示出公司在产能扩张方面的持续投入。负债方面，流动负债合计144.99亿元，资产负债率为27.5%，相较于2021年的29.7%有所下降，表明公司财务结构保持稳健。 现金流量方面，2022年经营活动产生的现金流量净额高达106.16亿元，远高于2021年的45.89亿元，反映出公司强大的现金创造能力和良好的运营效率。尽管投资活动现金流出96.90亿元，主要用于资本支出和长期投资，但充裕的经营现金流为公司的持续发展提供了坚实保障。 市场表现与估值展望 截至2023年3月21日，药明康德股价为80.26元。分析师维持“买入”评级，并设定目标价格为111.21元，对应2023年33倍的市盈率。这一估值基于对公司未来盈利能力的乐观预期。根据预测，公司2023年至2025年的每股收益将分别达到3.37元、4.27元和5.20元，显示出持续的增长潜力。在市场表现方面，尽管过去12个月公司股价相对沪深300指数有所回调（-23.69%），但其核心业务的强劲增长和一体化模式的优势，为未来的价值回归提供了支撑。 核心业务驱动与创新模式赋能 五大业务板块深度解析 药明康德的业务增长由其五大核心业务板块共同驱动，每个板块都在各自领域展现出独特的竞争优势和增长潜力： 化学业务： 作为公司高速发展的基石，化学业务在剔除新冠大订单后，2022年营收同比增长39.7%。这一增长主要得益于公司在小分子药物研发和生产领域的深厚积累。未来，公司尤其看好新分子相关业务的强劲增长，包括寡核苷酸、多肽类等新兴分子类型，这些高价值、高技术壁垒的领域将成为化学业务新的增长点。 测试业务： 测试业务分为临床前测试和临床测试。其中，临床前测试业务在2022年保持了36.1%的快速增长，这得益于其与化学、生物学业务之间显著的协同效应，能够为客户提供更全面、高效的药物安全性评价服务。而临床业务则受疫情影响，增速短期有所放缓，但随着疫情影响的减弱，预计将逐步恢复。 生物学业务： 凭借其领先的药物发现技术平台，生物学业务在2022年实现了24.7%的收入同比增长。该业务在早期药物发现阶段发挥关键作用，为客户提供靶点验证、化合物筛选、药效学评价等服务，是创新药研发链条中不可或缺的一环。 ATU业务（细胞及基因疗法CTDMO业务）： ATU业务在2022年收入同比增长27.4%，显示出公司在细胞与基因疗法这一前沿领域的快速发展。预计在2023年下半年，该业务将迎来首个商业化产品，这将是公司在该领域从研发到商业化生产的重要里程碑，预示着巨大的市场潜力。 DDSU业务（药物研发服务业务）： DDSU业务在2022年收入同比下降22.5%，短期业绩承压，主要原因在于业务模式的迭代升级。然而，该业务通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，与客户深度绑定，共同承担风险并分享成功收益，预期在长期内将带来可观的收益。这种模式有助于公司在创新药研发中占据更有利地位。 “一体化、端到端”创新模式的战略优势 药明康德创新性地提出了CRDMO（合同研究、开发与生产组织）及CTDMO（合同测试、开发与生产组织）模式，并率先完成了“一体化、端到端”的战略布局。这一模式的优势显著，是公司保持行业领先的核心竞争优势： 多部门协同与项目导流： 在一体化模式下，公司内部的多个部门能够高效协同，实现项目在不同服务环节间的无缝衔接和高效导流。这种协同效应不仅缩短了研发周期，降低了客户的沟通成本，也提升了整体服务效率和质量，为客户提供从药物发现到商业化生产的一站式解决方案。 管线数量稳定增长： 一体化模式促进了新药研发管线的稳定增长，尤其是在寡核苷酸、多肽类等新分子领域，管线数量增长迅速。这些新分子代表了未来药物研发的重要方向，药明康德的布局使其能够抓住行业前沿机遇。 客户粘性增强与全球客户拓展： 端到端的服务模式显著增强了客户粘性。2022年，公司新增了1400多家客户，全球活跃客户总数达到5950家。这种广泛的客户基础和高粘性，为公司带来了持续的订单和稳定的收入来源。 全球产能布局与运营优势： 药明康德在全球拥有32个营运基地，这一全球化的布局使其能够充分承接大量的海外订单，并有效利用各地的资源优势。多地运营不仅分散了单一区域的经营风险，也提升了公司在全球市场的响应速度和交付能力，进一步巩固了其国际领先地位。 风险因素分析 尽管药明康德展现出强劲的增长势头和显著的竞争优势，但投资者仍需关注以下潜在风险： 医药研发服务市场需求下降的风险： 全球经济下行或医药行业政策变化可能导致药企研发投入减少，从而影响对医药研发服务的需求。 新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险： 如果寡核苷酸、多肽类等新分子药物的研发进展或市场接受度低于预期，可能导致公司相关产能利用率不足。 医药研发服务行业竞争加剧的风险： 随着CRO/CDMO行业的快速发展，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 境外经营及国际政策变动风险： 作为一家全球化运营的公司，药明康德面临地缘政治、贸易政策、数据安全等国际政策变动带来的不确定性风险。 行业监管政策变化的风险： 医药行业的监管政策复杂且多变，任何新的监管要求都可能对公司的业务运营和成本结构产生影响。 总结 药明康德在2022年度取得了令人瞩目的财务业绩，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，尤其在扣除新冠大订单后，非新冠业务仍保持31.8%的强劲增长，充分彰显了其核心业务的内生动力和市场竞争力。公司通过成功实施“一体化、端到端”的CRDMO及CTDMO创新模式，有效整合了药物研发全链条服务，显著提升了运营效率和客户粘性，成为其持续高增长的关键驱动力。 五大业务板块的协同发展，特别是化学业务的稳健增长、测试业务的快速扩张、生物学业务的技术领先，以及ATU和DDSU等新兴业务的战略布局，共同构筑了公司多元化的增长引擎。全球32个营运基地的布局，进一步巩固了其在全球医药研发服务市场的领先地位和承接海外订单的能力。尽管面临医药研发市场需求波动、新分子需求不确定性、行业竞争加剧以及国际政策和监管变化等多重风险，但药明康德凭借其卓越的研发服务能力、创新的商业模式和全球化的运营优势，有望在一体化模式下实现长期可持续成长。分析师维持“买入”评级，并设定了积极的目标价格，反映了市场对其未来发展前景的信心。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务聚焦 本报告核心观点指出，海吉亚医疗在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和经调整净利润均实现大幅提升。这一增长主要得益于其肿瘤特色医院业务的快速发展、品牌影响力的持续扩大以及对肿瘤核心业务的战略聚焦。公司通过加强学科建设和人才培养，巩固了其在肿瘤医疗领域的专业优势。 内生外延双轮驱动与网络扩张 报告强调，公司通过自建医院的有序推进和卓越的投后整合能力，实现了内生增长与外延扩张的双轮驱动。新医院的投入运营和并购医院的业绩提升，有效扩大了公司的医疗服务网络和市场份额。展望未来，公司凭借其稳健的经营策略和持续的扩张计划，预计将保持良好的盈利增长态势，并维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩概览 2022年，海吉亚医疗展现出强劲的财务表现。公司实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%。净利润达到4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润为6.07亿元，同比大幅增长34.7%。这些数据显示公司在复杂市场环境下依然保持了高速增长的势头。 经营分析 肿瘤特色医院业务强劲增长 公司医院业务收入达到30.27亿元，同比增长40.8%，经调整毛利率提升0.6个百分点至31.7%。其中，门诊服务收入10.98亿元，同比增长48.1%；住院服务收入19.30亿元，同比增长37.0%。就诊人次近325万人次，同比增长41.6%，显示公司品牌影响力持续增强。此外，其他业务（包括第三方放疗及医院托管）收入为1.68亿元。 聚焦肿瘤核心与人才战略 公司持续聚焦肿瘤核心业务发展，肿瘤相关业务收入达14.38亿元，同比增长30.8%。非肿瘤相关业务收入为17.57亿元，同比增长44.6%。公司大力推进肿瘤MDT（多学科诊疗）建设，全年完成手术62237例，同比增长49.1%，显著提升了肿瘤学科的诊疗能力。截至2022年底，公司专业技术人员总数达5127人，同比增长19.4%，其中高级专业技术人员808人，同比增长20.6%，体现了公司在人才引进与培养方面的投入。 医疗服务网络持续扩张 公司自建医院进程有序推进，医疗服务网络持续扩大。聊城海吉亚医院于2022年4月投入运营，并于同年11月实现月度盈亏平衡。德州海吉亚医院预计于2023年开业，无锡海吉亚医院预计于2024年交付使用，常熟海吉亚医院预计于2025年交付使用。目前，公司业务已布局全国20个省份的51个城市，进一步扩大了其医疗服务网络的覆盖范围。 卓越的投后整合能力 公司展现出色的投后整合能力，通过丰富的经验和资源优势，有效提升了并购医院的业绩。苏州永鼎医院肿瘤收入同比增长49.9%，贺州广济医院肿瘤收入同比增长59.4%。2022年，新并购医院经调整毛利达到3.9亿元，同比增长80.7%；新并购医院肿瘤业务收入为4.3亿元，同比增长52.3%，证明了公司在并购整合方面的成功。 盈利预测与投资评级 基于公司经营效率的提升以及自建医院与投后整合的同步进行，预计2023-2025年归母净利润将分别达到8.08亿元、10.23亿元和12.90亿元，同比分别增长69.6%、26.5%和26.1%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为1.28元、1.62元和2.04元。鉴于其强劲的增长潜力和稳健的经营策略，报告维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括并购扩张不及预期风险、行业竞争加剧风险、医保政策风险以及医疗事故风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 海吉亚医疗在2022年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，充分体现了其在肿瘤医疗领域的领先地位和强大的市场竞争力。公司通过聚焦肿瘤核心业务、持续加强人才建设、有序推进自建医院以及高效整合并购资产，构建了内生与外延并举的增长模式，有效扩大了医疗服务网络和市场份额。尽管面临并购扩张、行业竞争、医保政策及医疗事故等潜在风险，但凭借其稳健的经营策略和清晰的发展蓝图，公司预计未来几年将继续保持强劲的盈利增长。因此，本报告维持对海吉亚医疗的“买入”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与床位扩张加速 海吉亚医疗2022年业绩表现符合市场预期，收入和经调整净利润均实现显著增长。公司通过内生增长和外延扩张双轮驱动，特别是新增床位数量的快速增长，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 肿瘤业务优势强化与人才战略 公司持续发挥其在肿瘤医疗领域的专业优势，肿瘤业务收入稳步提升，并通过MDT建设和人才引进培养，不断提升医疗服务质量和专业团队实力，巩固了其在肿瘤医院连锁领域的领先地位。 主要内容 2022年财务表现与股息分配 核心财务数据概览 海吉亚医疗2022年实现总收入31.96亿元人民币，同比增长38.0%。净利润为4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润为6.07亿元，同比增长34.7%。这表明公司在保持收入快速增长的同时，盈利能力也得到了有效提升。 股东回报 董事会建议派发截至2022年12月31日止年度的末期股息每股人民币0.15元，合计约94.7百万元人民币，体现了公司对股东的回报。 医院业务的内生与外延双驱动增长 业务规模显著扩大 2022年，公司医院端业务实现收入30.27亿元，同比增长40.8%；就诊人次数达到约325万，同比增长41.6%。其中，门诊端收入为10.98亿元，同比增长48.1%；住院端收入为19.30亿元，同比增长37.0%。 床位数量快速扩张 公司通过新建和二期扩建，显著增加了床位供给。聊城海吉亚于2022年4月开业，新增床位800张。重庆海吉亚二期于2023年2月开业，新增床位1000张。此外，成武海吉亚（350张）、单县海吉亚（500张）和德州海吉亚（600-800张）预计在2023年投入使用。这些新增床位与现有床位产出的提升共同推动了公司业绩的快速增长，预示着长期增长潜力。 肿瘤业务发展与人才战略 肿瘤业务收入增长 2022年，公司肿瘤业务收入达到14.38亿元，同比增长30.8%，显示出其在核心业务领域的强劲增长势头。 医疗服务质量提升 集团旗下医院大力推进肿瘤MDT（多学科诊疗）建设，共完成了62237例手术，三四级手术量及首诊率均得到了一定程度的提升，反映了公司在复杂疾病诊疗方面的专业能力。 专业人才队伍建设 截至2022年12月31日，集团共有5127名医疗专业人员，同比增加832人。其中，主任医师及副主任医师共689人，同比增加156人。此外，有495名医疗专业人员晋升至高一级职称，表明公司持续投入于人才引进和培养，以支撑其高质量医疗服务。 盈利预测与投资评级 市场地位与扩张策略 海吉亚医疗作为我国肿瘤医院连锁的头部品牌，通过“放疗中心打前站，大型医院后续切入市场”的高效扩张模式，结合并购与自建，稳步推进二期工程建设，已步入快速发展通道。其强大的获医能力构成了核心竞争优势。 未来业绩展望 平安证券维持公司2023-2024年的盈利预测，并新增2025年的预测。预计公司2023-2025年归属母公司净利润将分别达到7.76亿元、9.90亿元和12.58亿元，展现出持续增长的潜力。 投资建议 基于上述分析，平安证券维持对海吉亚医疗的“推荐”评级。 风险提示 公司面临行业增长低于预期、收购医院进度低于预期以及新冠疫情持续可能带来的负面影响等风险。 总结 海吉亚医疗2022年业绩表现符合预期，收入和经调整净利润均实现显著增长，主要得益于医院业务的内生与外延双轮驱动，特别是新增床位数量的快速扩张。公司在肿瘤业务领域持续发力，收入稳步提升，并通过MDT建设和人才培养引进，不断强化其核心竞争力。展望未来，公司凭借其独特的扩张模式和强大的获医能力，预计将保持持续增长态势，平安证券维持“推荐”评级。同时，投资者需关注行业增长、医院收购进度及疫情影响等潜在风险。

中心思想 2022年稳健表现与多品牌战略成效 安踏体育在2022年复杂多变的市场环境下展现出稳健的经营韧性，营收同比增长8.8%至537亿元，归母净利润76亿元。公司通过DTC（直营零售）转型有效驱动安踏品牌实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比显著提升至49%。FILA品牌虽受高线城市客流波动影响，但其渠道优化和产品结构调整为未来反弹奠定基础。此外，户外品牌（如Descente和Kolon Sport）凭借强劲品牌力和户外运动热潮实现26.1%的高速增长，合营公司AS Holding也成功扭亏为盈，显示出公司多品牌战略的显著成效。 2023年增长动能与盈利改善预期 展望2023年，随着国内零售环境的持续改善和消费信心的恢复，安踏体育预计将迎来业绩反弹。公司各品牌终端流水已呈现回暖趋势，预计全年营收将实现16%的增长，归母净利润增长26%。健康的渠道库存水平（安踏和FILA库销比均在4.5-5之间）为未来的盈利能力提升提供了保障。通过持续的产品创新、渠道渗透以及高效的费用管控，安踏体育有望在运动鞋服行业的黄金发展阶段中，进一步巩固其市场领导地位并实现高质量增长。 主要内容 2022年整体业绩回顾 安踏体育2022年实现营收537亿元，同比增长8.8%，符合市场预期。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%，销售费用率和管理费用率分别同比上升0.6和0.8个百分点，但整体费用管控高效。归母净利润同比下降1.7%至76亿元，其中包含分占合营公司盈利约2800万元；剔除合营公司盈利后，公司业绩下滑3.1%，显示出在波动环境下的稳健表现。 安踏品牌：DTC转型与增长驱动 收入表现与渠道优化 2022年安踏品牌实现营收277亿元，同比增长15.5%。毛利率同比提升1.4个百分点至53.6%，经营利润率同比持平为21.4%。收入增长主要得益于DTC转型，DTC营收同比增长60%至137亿元，占品牌营收比重提升13.8个百分点至49%。电商业务营收同比增长18%至97亿元，而传统批发业务营收同比下降40%至44亿元。截至2022年末，安踏成人/儿童门店分别净开92/108家，总数达到6924/2679家，其中直营门店合计增加约500家。展望2023年，预计安踏品牌收入将实现双位数增长，主要驱动因素包括“赢领计划”战略的深化、产品升级（如将奥运科技“氮”与大众跑步结合推出冠军跑鞋）以及在高层级城市和商圈的渗透率提升。 盈利能力与库存管理 2022年安踏毛利率因DTC转型贡献而提升1.4个百分点。然而，由于消费低迷对DTC门店零售效率的负面影响以及奥运投入较大，经营利润率同比持平。目前安踏库销比预计在4.5-5之间，整体处于可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，终端零售折扣和经营杠杆均有望改善，加之2023年大型赛事活动较少以及公司持续提升的费用管控手段，预计安踏利润率将同比提升。 FILA品牌：韧性恢复与反弹预期 收入波动与渠道调整 2022年FILA品牌实现营收215亿元，同比略有下滑1.4%。毛利率同比下滑4.1个百分点至66.4%，经营利润率同比下滑4.5个百分点至20%。收入下滑主要受高线城市客流波动影响较大，同时公司出于渠道优化升级考虑关闭了部分低效店铺，截至2022年末FILA门店数量为1984家，同比净关70家。展望2023年，随着高线城市消费复苏趋势明显，以及品牌经历长期调整后产品结构优化效果显著（专业产品占比提升，副牌Fusion和Kids表现亮眼），预计FILA门店数量将基本保持稳定，店效提升将驱动品牌收入快速增长。 利润率承压与库存健康 2022年FILA品牌毛利率和经营溢利率下降，主要由于客流波动导致终端折扣加深。目前FILA库销比预计在4.5-5之间，处于良好可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，FILA折扣有望收窄，从而驱动毛利率改善，同时正向经营杠杆效应有望体现，推动利润率提升。 户外品牌：强劲增长与市场潜力 2022年其他品牌（主要包括Descente和Kolon Sport）实现营收44亿元，同比增长26.1%。毛利率同比提升0.8个百分点至71.8%，经营溢利率同比提升2.2个百分点至20.6%。得益于自身强劲的品牌力以及大众对户外运动的热情，Descente和Kolon Sport在客流波动下仍展现出亮眼成绩。 合营公司：扭亏为盈与长期战略 2022年合营公司AS Holding营收同比增长22%至240亿元。利润表现由2021年的亏损1.54亿元转为2022年的盈利5000万元。公司分占合营公司盈利约为2800万元；剔除期内针对Peak Performance品牌计提的2.69亿元商誉减值影响后，公司分占合营公司盈利约为1.7亿元。公司此前针对2024年推出的“5个十亿欧元计划”推进顺利，Amer大中华区业务增速亮眼，其占比对比2019年明显提升，其中始祖鸟和所罗门增速领跑。2023年预计合营公司营收仍有望保持快速增长势头，同时利润率或将改善，公司分占利润规模进一步扩大。 公司运营与财务状况 2022年公司经营性现金流净额为121亿元，同比基本持平。截至期末，公司拥有现金及现金等价物174亿元。尽管2022年消费环境较弱，但公司仍保持了稳健的现金产出能力，营运状况良好。 2023年展望与投资建议 根据对2023年1-2月公司各品牌终端流水回暖表现的跟踪，考虑到同期高基数后，预计安踏/FILA第一季度流水或将实现正增长。全年来看，预计运动鞋服行业在国内仍处于黄金发展阶段，公司整体经营表现有望实现反弹。预计公司2023年营收增长16%，业绩增长26%。长期来看，安踏品牌影响力与认可度持续提升，FILA品牌坚持高质量发展，DESCENTE和Kolon Sport体量较小但发展潜力巨大。国盛证券维持“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.58/114.90/137.09亿元，现价108.9港元对应2023年PE为27倍。 总结 安踏体育2022年营收达537亿元，同比增长8.8%，归母净利润76亿元，同比微降1.7%，整体表现稳健。安踏品牌通过DTC转型实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比提升至49%。FILA品牌虽受市场波动影响收入略有下滑，但渠道优化和产品结构调整为其2023年反弹奠定基础。户外品牌Descente和Kolon Sport表现强劲，营收增长26.1%。合营公司AS Holding成功扭亏为盈，大中华区业务增长显著。公司营运稳健，现金流充裕，渠道库存健康。展望2023年，随着零售环境改善和多品牌战略的持续推进，公司预计营收增长16%，业绩增长26%，盈利能力有望提升，维持“买入”评级。