中心思想 强劲业绩与CRDMO模式驱动 药明生物在2022年展现出强劲的财务表现，营业收入和经调整归母净利润均实现显著增长，且利润端表现超出预期。这主要得益于其独特的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）商业模式的持续兑现，特别是临床后期及商业化项目的快速放量，以及海外市场需求的强劲复苏。公司通过“跟随分子”和“赢得分子”策略，不断丰富项目管线，确保了业务的持续增长动力。 产能扩张与创新平台赋能长期增长 为满足日益增长的市场需求，药明生物正加速全球产能扩张，并积累了庞大的在手订单，为未来业绩增长奠定坚实基础。同时，公司在XDC、疫苗和双抗等先进技术平台上的布局，有望带来新的增长动能。尽管短期内受新冠订单减少及产能折旧增加影响，盈利预测有所调整，但鉴于公司在全球生物药外包服务行业的领先地位、高景气度的行业环境以及多维度增长策略，其长期发展空间广阔，投资价值持续被看好。 主要内容 业绩持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达47.1% 主业持续强劲，收入增长近50% 2022年，药明生物实现营业收入152.9亿元人民币，同比增长48.6%。归属于母公司净利润为44.2亿元人民币，同比增长30.5%。更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润达到50.54亿元人民币，同比增长47.1%，高于此前业绩预告的预期。这一增长主要源于：1）临床后期及商业化项目快速放量，其中临床早期阶段收入32.1亿元（同比增长100.1%），临床后期及商业化阶段收入68.5亿元（同比增长39.0%）；2）海外疫情常态化后需求的快速恢复，北美地区收入达到85.0亿元（同比增长62.5%）；3）管理能力持续优化，运营效率提升，2022年人均创收124万元（同比增长18.43%），创历史新高。尽管毛利率同比略降2.8个百分点至44.1%，经调整净利率同比略降4.0个百分点至28.9%，但整体盈利能力依然强劲。 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 公司在管理方面持续优化，期间费用率整体稳步降低至约14.3%（同比下降0.7个百分点）。截至2022年12月31日，公司员工总数达到12373人，同比增长25.4%。随着业务需求的增长和运营效率的不断提升，以及CMO（合同生产组织）收入占比的加速提升，公司的人均创收能力显著增强，达到124万元/人，创历史新高。这表明公司在人才储备和人效管理方面表现出色，为生物药研发生产外包领域的持续竞争力提供了保障。 产能扩张加速，商业化项目持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 药明生物的CRDMO商业模式持续兑现，项目管线日益丰富。截至2022年12月31日，公司综合项目数达到588个，同比增长22.5%。其中，临床前项目300个（同比增长11.9%），早期（I期、II期）项目234个（同比增长36.8%），商业化项目17个（同比增长88.9%）。公司通过“跟随分子”策略，全年有70个项目从临床前延伸至临床阶段（同比增长159%），7个项目从临床III期延伸至商业化阶段（同比增长16.7%）。同时，通过“赢得分子”战略，公司从外部引进了11个临床项目，进一步确保了未来业务的可持续高速增长。2022年，CRO（合同研究组织）业务收入49.5亿元，同比增长45.8%，单个项目收入达1650万元（同比增长30.2%）。CDMO业务收入大幅增长至100.6亿元，同比增长32.4%，单个项目产值约3490万元（同比增长13.4%）。海外市场表现亮眼，收入达115.5亿元，同比增长48.5%，占总收入的75.6%，其中北美收入85.0亿元，同比增长62.5%。 产能扩张提速，在手订单快速增长 为满足持续旺盛的需求，药明生物正加速全球产能扩张。公司未完成订单持续高速增长，截至2022年12月31日，未完成订单总额约205.7亿美元，同比增长51.3%。其中，未完成服务订单135.4亿美元，同比增长70.4%，预计未来三年内能够完成的订单总额达36.2亿美元，同比增长25.3%。此外，公司还拥有高达70.3亿美元的未完成里程碑订单，同比增长24.4%。在产能方面，公司秉持“按需扩产”和“全球双厂生产”策略，美国首个临床生产基地MFG 18厂已开始GMP运营，欧洲爱尔兰基地MFG 6/7厂已开始GMP放行。预计到2026年，公司原液产能有望达到58万升，2020年至2026年的复合年增长率（CAGR）约为48.4%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司后端CDMO业务有望持续放量，但疫情恢复可能导致新冠订单减少，以及近年产能投放加速带来的折旧摊销增加，研究报告调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为198.5亿元、258.4亿元和336.9亿元（调整前2023-2024年约200.4亿元和270.6亿元），同比增长30.0%、30.1%、30.4%。归母净利润预计分别为55.7亿元、70.4亿元和89.3亿元（调整前2023-2024年约68.5亿元和93.2亿元），同比增长26.0%、26.5%、26.8%。尽管预测有所调整，但药明生物作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，所处行业高景气度，公司优势凸显。随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等先进平台加速兑现，公司长期发展空间广阔，未来可期，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生物药行业景气度下降、业务项目数量预测不及预期、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高、未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险、核心技术人员流失的风险以及汇率波动风险。 总结 药明生物在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和经调整归母净利润均实现大幅提升，超出市场预期。这主要得益于其CRDMO商业模式的有效执行，特别是临床后期和商业化项目的快速推进，以及北美市场需求的强劲复苏。公司通过“跟随分子”和“赢得分子”策略，不断扩大项目管线，并加速全球产能布局，预计到2026年原液产能将大幅提升。同时，XDC、疫苗和双抗等创新技术平台为公司带来了新的增长机遇。尽管短期盈利预测因新冠订单减少和折旧摊销增加而有所调整，但药明生物在全球生物药外包服务领域的领先地位、高景气度的行业环境以及多元化的增长策略，使其具备广阔的长期发展空间。综合来看，公司基本面稳健，增长潜力巨大，维持“买入”评级，但投资者需关注生物药行业景气度、项目执行及人员流失等潜在风险。

中心思想 政策利好与市场复苏驱动社会服务业景气度提升 本报告核心观点指出，在“即购即提”等政策利好推动下，离岛免税消费体验显著提升，叠加三亚旅游热度持续及跨境出行恢复，共同促进了社会服务行业整体景气度的回升。同时，AI技术在酒店智能化升级中的应用，以及重组蛋白市场扩容、服务外包数据向好等细分领域亮点，预示着行业未来增长的多元化动力。 餐饮酒店业韧性显现，科技赋能与多品牌战略成效显著 尽管面临疫情冲击，连锁餐饮企业如九毛九通过多品牌发展战略展现出经营韧性，达美乐披萨亦实现稳健增长。酒店行业则积极拥抱AI技术，通过智能化升级提升客户服务和运营效率，为行业复苏和差异化竞争注入新动能。 主要内容 出行/旅游：市场持续回暖，政策刺激消费 三亚旅游热度不减，青年客群消费潜力释放 三亚旅游持续高景气度： 2023年2月，三亚旅游饭店平均入住率达81.21%，环比提升1.06个百分点；累计接待过夜游客249.02万人次，同比增长1.87%；过夜游总收入89.11亿元，同比增长3.81%。 错峰旅游特点显著： 元宵节后和各地寒假结束后出现旅游高峰，2月三亚进港客流在元宵节后显著增长，2月6日达到3.89万人次的当月峰值。 青年客群回升： 2月中旬，18-35岁青年客群占比回升至35.5%，环比提升8.2个百分点，成为进港主力。离岛免税是吸引青年客群的重要因素，2月三亚离岛免税客群占凤凰机场出港旅客的23%，其中青年客群占比44.3%。 航空与访港数据：国际航线逐步恢复，客流稳步增长 全国民航运输接近疫情前水平： 截至2023年3月24日，全民航执行客运航班量达12462架次，恢复至2019年同期的90%左右，预计将恢复至疫情前水平。 上海虹桥机场恢复国际航线： 3月26日起，虹桥机场恢复国际、港澳台航线，11家航空公司进驻运营。 国际机票需求提升： 近两周国际机票（含港澳台）订单量同比增长9.34倍，成交均价2646元，同比下降60.74%。五一期间国际机票成交均价4178元，同比下降68.43%。 访港人数持续恢复： 本周（3.19-3.25）内地访客总入境人次达49.31万人，环比增长8%；全球访客总入境人次（除内地外）达11.27万人，环比增长5%。内地访客日均人数恢复至2019年同期的49%。 免税：政策创新与行业整合，市场潜力进一步释放 海南离岛免税提货方式创新，提升消费便利性 新增“担保即提”和“即购即提”： 自4月1日起，海南离岛免税新增两种提货方式。“担保即提”适用于单价5万元以上免税品，解决贵价商品运输担忧；“即购即提”适用于单价2万元以下15类商品，大幅提升购物便利性，有望扩充消费场景，释放即用品需求。 免税巨头整合与租金模式调整，优化盈利结构 格力地产拟收购免税集团100%股权： 格力地产发布收购草案，拟以89.78亿元收购珠海市免税企业集团有限公司100%股权。免税集团2021年营业收入17.8亿元，归母净利润5.0亿元，90%以上为免税零售收入。此次收购将带动格力地产净利率从6.5%提升至10.8%。 海南机场租金模式调整： 海南机场旗下海口日月广场物业与海免（海口）免税店签订租赁协议，将租金计算方式从固定租金转为提成租金（2023年保底租金7500万元/年，提成率3%），使公司能更充分享受海南离岛免税发展红利。 餐饮：连锁品牌业绩承压中显韧性，多品牌战略成效凸显 九毛九与海伦司业绩快报：疫情影响下积极调整 九毛九经营韧性强： 2022年实现营业收入40.06亿元，同比下降4.16%；归母净利润4928万元，同比下降85.50%。太二和九毛九品牌营收分别下降5.7%和20.3%，但怂火锅等其他品牌实现收入3.03亿元，同比增长123.1%，其中怂火锅门店扩张18家，收入2.59亿元。截至2022年底，公司共有556间自营餐厅。 海伦司业绩承压但复苏可期： 2022年营收15.59亿元，同比下降15.05%；单店日销售额7000元，同比下降23.91%。主要受疫情影响及股份支付、资产处置损失等因素。公司门店数量略有下降至749家，但“海伦司·越”模式结合烧烤摊和酒馆，有望在下沉市场打开新空间。 达美乐披萨：业绩表现强劲，持续加码增量市场 营收稳步增长： 2021年和2022年营收分别同比增长45.92%和25.45%，2022年营收达20.21亿元。 门店快速扩张与高效管理： 2019-2022年门店总数从268家增至588家，新增长市场门店占比不断提升。公司同店销售增长强劲，2020-2022年分别增长9.0%、18.7%及14.4%。单店平均销售额从2020年的9962元增长至2022年的11445元。 酒店：AI技术赋能智能化升级，提升客户体验与运营效率 智慧酒店加速落地，ChatGPT驱动行业变革 信息化发展势不可挡： 全季酒店4.0、汉庭3.5等新一代产品已广泛应用自助入住、全屋智能语音系统、智能机器人等技术。尚美生活集团推出“尚美智脑”数字化管理平台，雅斯特酒店集团打造高档商旅型品牌雅斯菲尔酒店，配备智慧客房语音管家、智能机器人服务等。 ChatGPT赋能酒店智能化： ChatGPT可增强客户服务（7×24小时在线客服、个性化推荐）、提高效率（自动化解决重复问题）、增加销售。2023年智慧酒店将探索虚拟现实、人工智能、机器学习等新技术，并结合社交媒体营销、精准营销、数据分析等策略，提供更多定制化服务。 美丽/医美：市场扩容与战略合作，巩固行业地位 医思健康布局宫颈癌筛查，锦波生物登陆北交所 医思健康与诺辉健康战略合作： 医思健康与诺辉健康达成独家战略合作，共同推动宫证清在中国香港的注册上市、分销及市场推广，巩固医思在预防性医学领域的龙头地位。 锦波生物登陆北交所： 锦波生物于北交所上会，拟募资4.7亿元用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设。 重组胶原蛋白市场快速扩容： 胶原蛋白行业应用市场规模从2017年的15亿元增至2022年的185亿元，复合年增长率达63.0%。重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2022年的46.6%。锦波生物2019-2021年营收复合增长率14.31%，毛利率始终维持在80%以上。 教育：智能交互平板集成AI，开启智慧办公新时代 康冠科技智能交互平板集成Chat-GPT： 康冠科技的智能交互平板产品部分搭载微软Windows操作系统，用户升级Office 365 Copilot版本后可使用最新的Chat-GPT服务。这将提高教师和商务人士的工作效率，革新办公体验。 广泛应用与合作： 公司智能应用在教育、会议、医疗、生活领域广泛，是小度多款智能硬件的独家供应商，并与百度合作密切，将随文心一言发展而发展。 人力资源：服务外包数据向好，灵活用工模式缓解“用工难” 服务外包行业持续增长，人才吸纳能力增强 服务外包数据同比向好： 2023年1-2月，新增企业承接服务外包合同额2599亿元，同比增长10.3%；执行额1615亿元，同比增长10.6%。金融后台服务、信息技术解决方案服务等离岸服务外包业务增速较快。 吸纳服务外包人员增加： 1-2月新增服务外包人员9.5万人，同比增长32.9%，其中大学及以上学历人员8.9万人，占比92.9%。截至2月底，服务外包累计吸纳从业人员1507万人。 灵活用工模式破局酒店“用工难”，机制仍需完善 酒店行业灵活用工比例上升： 酒店市场强劲复苏，但员工缺失严重。灵活用工成为酒店应对“用工难”的首选，优化了用工结构，降低了成本。基础性、辅助性岗位采用劳务派遣、服务外包、实习生、临时工等方式。 用工机制仍需改善： 灵活用工存在服务意识低、专业性不足、服务质量下降等问题，需建立强效管理机制以弥补“上手难、效率低、风险高”的不足。 行业行情回顾：社服板块整体上行，旅游、专业服务领涨 社服板块跑赢大盘： 本周（3.20-3.24）社会服务指数上涨1.87%，跑赢沪深300指数0.15个百分点，在31个一级行业中排名第11。 年初至今表现： 2023年初至今，社会服务行业指数下跌0.04%，低于沪深300指数的3.58%，在31个一级行业中排名第24。 细分领域表现： 本周涨幅前十名以旅游、专业服务类为主，创业黑马、三特索道和国新文化领涨。净流入额前三名为力盛体育、创业黑马和博瑞传播。 总结 本报告全面分析了社会服务行业在2023年3月26日当周的市场表现与发展趋势。在政策利好（如海南离岛免税“即购即提”新政）和市场复苏（三亚旅游热度持续、跨境出行恢复）的双重驱动下，社会服务行业景气度显著提升。餐饮连锁企业在疫情冲击下展现出经营韧性，通过多品牌战略和市场扩张实现稳健发展。酒店行业积极拥抱AI技术，通过智能化升级提升服务质量和运营效率。医美和教育等细分领域也呈现出市场扩容和技术赋能的积极态势。人力资源服务外包数据向好，灵活用工模式有效缓解了酒店业的“用工难”问题。整体而言，社会服务板块本周表现优于大盘，旅游和专业服务类领涨，预示着行业在后疫情时代的强劲复苏和多元化增长潜力。同时，报告也提示了疫情反复、项目落地不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 非银金融板块积极展望 本报告核心观点指出，非银金融板块（包括保险和券商）在当前宏观环境下展现出积极的投资前景。监管政策旨在呵护行业健康发展，同时市场流动性宽松和经济复苏预期为板块提供了有利条件。 政策驱动与业绩改善 保险行业负债端已明显改善，一季度业绩有望实现显著增长，估值修复空间大。券商行业则受益于降准带来的流动性宽松信号和资本市场改革深化，预计一季度业绩将高速增长，估值回升条件已具备。报告建议积极关注中国平安、东方财富等龙头个股。 主要内容 1. 上周行业动态 1.1 市场表现概览 截至2023年3月24日，上周（3.20~3.24）市场表现如下： 上证指数上涨0.46%。 非银金融板块整体上涨0.41%，其中证券行业上涨0.86%，保险行业下跌0.41%，多元金融行业下跌0.14%。 银行板块整体上涨0.08%。 上周日均股基成交额达11096.99亿元，较前周上涨11.56%。 上周日均两融余额为15934.32亿元，较前周上涨0.44%。 1.2 行业重要事件 美联储加息： 2023年3月23日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%-5%，达到2007年10月以来的最高水平。 银保监会发布1月份保险业经营情况： 1月份保险业实现原保险保费收入1.02万亿元，同比增长3.86%；原保险赔付支出1924亿元，同比增长1.23%。截至1月末，保险业资产总额27.82万亿元，净资产2.84万亿元，资金运用余额25.54万亿元，其中债券占比40.71%，股票和证券投资基金占比13.36%。 银保监会调研寿险机构： 近日召集保险业协会和多家寿险机构举办调研座谈会，旨在摸底各寿险公司的成本和资产负债匹配情况，以引导人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理。 中国信托业协会发布《2022年度中国信托业发展评析》： 2022年四季度信托资产规模呈回升趋势，达到21.14万亿元，同比增长2.87%，转型成效明显，结构持续优化。 证监会推进基础设施REITs常态化发行： 2023年3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，提出4方面12条措施，包括拓宽试点资产类型（如消费基础设施）、分类调整项目收益率和资产规模要求、推动扩募发行常态化、扩大市场参与主体范围（支持优质保险资管公司开展业务）以及加强二级市场建设（适时推出REITs实时指数）。 证监会召开2023年机构监管工作会议： 2023年3月24日，会议强调机构监管要聚焦“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，协调推进投资端和融资端改革，守牢不发生系统性风险的底线。 银保监会印发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》： 2023年3月21日印发，明确信托业务分类改革将于2023年6月1日起正式实施，要求信托公司完善内部管理机制，准确划分各类信托业务，并严格把握业务边界，压降影子银行风险突出的融资类信托业务。 1.3 重点公司业绩与行动 国投资本： 2022年营业总收入171.36亿元（+1.18%），归母净利润29.42亿元（-38.63%）。 中国人保： 2022年营业收入6208.59亿元（+3.9%），归母净利润244.06亿元（+12.8%）。 常熟银行： 2022年营业收入88.09亿元（+15.07%），归母净利润27.44亿元（+25.39%）。 中信银行： 2022年营业收入2113.92亿元（+3.34%），归母净利润621.03亿元（+11.61%）。 光大银行： 2022年营业收入1516.32亿元（-0.73%），归母净利润448.07亿元（+3.23%）。 招商银行： 2022年营业收入3447.83亿元（+4.08%），归母净利润1380.12亿元（+15.08%）。 中国再保险： 子公司大地财险1-2月原保费收入约97.71亿元，同比增长20.0%。 中国平安： 2023年度核心人员持股计划和长期服务计划分别购得A股股票15,030,180股（成交金额6.94亿元，均价约46.13元/股）和96,608,364股（成交金额44.51亿元，均价约46.06元/股）。 2. 投资建议 保险板块展望 监管部门旨在呵护行业长期健康发展，对责任准备金评估利率的调研仅为摸底，不意味着下调信号。短期内，保险产品吸引力提升，销售难度降低，助推行业复苏。在“疫情后时代”，客户对储蓄类险种需求旺盛，预计2023年一季度负债端表现超预期，二季度有望延续超预期增长。资产端方面，经济复苏预期和未来利率上行将显著利好保险公司估值回升。板块各公司2022年年报业绩符合预期，在股市改善和IFRS17实施背景下，2023年一季度利润同比将实现显著增长，业绩弹性凸显。当前板块估值仍处于底部，修复空间大。 个股推荐： 中国平安。 建议关注： 中国人寿、中国太保、友邦保险。 券商板块展望 央行超预期降准释放了流动性宽松信号，为板块估值回升创造了条件。证监会机构监管会议强调健全资本市场功能，提高直接融资比重，预计后续将围绕全面注册制等市场化机制改革深化资本市场改革。政策层面，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步提升服务实体经济能力。业绩方面，预计2023年一季度券商板块业绩有望在低基数下实现高速增长，全年景气度同比改善明显。当前券商指数PB仅为1.35倍，处于历史4.85%分位数的绝对低位，估值回升条件已具备，建议积极配置。 个股推荐： 东方财富。 建议关注： 香港交易所、中信证券。 3. 风险提示 政策不及预期： 若后期政策支持力度不足或监管政策不确定性增加，可能对市场情绪和公司业绩产生负面影响。 二级市场大幅波动： 地缘政治、美联储加息等不确定性因素可能导致市场情绪降温，进而影响证券和保险行业的盈利能力。 市场竞争加剧： 证券行业和保险行业的头部效应明显，但随着竞争加剧，可能对公司经营产生较大影响。 总结 本报告对非银金融行业（保险和券商）进行了专业而深入的分析，指出在2023年3月20日至3月25日期间，该板块在政策支持、流动性改善和业绩向好等多重利好因素驱动下，展现出强劲的投资潜力。保险行业受益于负债端改善和一季度利润的显著增长预期，而券商行业则得益于流动性宽松和资本市场改革的深化。尽管存在政策不及预期、市场波动和竞争加剧等风险，但当前板块估值处于历史低位，具备较大的修复空间。报告建议投资者积极关注中国平安、东方财富等龙头企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 纺织服装行业复苏态势与增长潜力 本报告核心观点指出，在消费环境逐步向好的背景下，纺织服装行业展现出稳健的复苏态势和显著的增长潜力。以Nike为代表的国际品牌在大中华区实现营收增长，并有效管理库存，预示着市场需求的回暖。同时，本土运动品牌龙头如安踏、李宁、特步等，通过持续的品牌升级、渠道优化和多品牌战略，预计将实现高质量可持续增长。政府对全民健身的大力支持进一步巩固了运动鞋服赛道的高景气度。 品牌运营优化与多品牌战略成效 报告强调，行业内领先企业正通过精细化运营和多品牌战略来应对市场挑战并抓住增长机遇。Nike通过Nike Direct和鞋类产品的强劲增长，以及大中华区库存的健康化，展现了其市场韧性。安踏体育、李宁和特步国际等公司则通过DTC转型、产品矩阵完善、儿童业务拓展以及新品牌培育，实现了营收和利润的稳健增长。这些策略不仅提升了品牌影响力，也优化了渠道效率和库存管理，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 专题：NikeQ3财季大中华区营收增长1%，库存健康 Nike季报概览与FY22/23展望 Nike于2023年3月披露了其2022年12月至2023年2月的第三财季（Q3）季报。报告显示，在货币中性基础上，公司营收同比增长19%至124亿美元。然而，毛利率同比下降3.3个百分点至43.3%，主要受低价清理库存、产品生产及运输成本上升以及外汇损失影响。净利润同比下滑11%至12.4亿美元。 在库存管理方面，截至2月末，Nike总库存为89亿美元，同比增长16%，但环比2022年11月末减少5%，显示出库存去化效果。分地区看，北美地区库存金额同比增长14%，而大中华区库存金额则同比下降4%，表明大中华区库存状况更为健康。 展望FY2023全年，Nike预计营收将实现高单位数同比增长，优于此前Q2时预计的中单位数增长。同时，预计毛利率将下降2.5个百分点，SGA费用（销售、管理及行政费用）将增长10%。 分渠道、品类及地区表现分析 从渠道来看，在货币中性基础上，Q3 Nike Direct营收同比增长22%至53亿美元，其中Nike digital营收同比增长24%，Nike线下直营店营收同比增长19%。批发渠道营收同比增长18%。 在品类方面，鞋类产品表现强劲，营收同比增长25%至79.7亿美元，服装营收同比增长10%至33.81亿美元，鞋类增速持续优于服装。 地区表现方面，在货币中性基础上，Q3 Nike品牌北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、大中华区以及APLA（亚太和拉丁美洲）的营收分别同比增长27%、26%、1%和15%，分别达到49.13亿美元、32.46亿美元、19.94亿美元和16.01亿美元。值得注意的是，Nike大中华区业务延续了Q2（2022年9-11月）的正增长趋势。在大中华区业务中，Nike direct营收增长3%，但由于消费者转向线下购买，Nike Digital营收下滑11%。 投资观点：细分市场机遇与龙头推荐 运动鞋服与时尚服饰的投资机会 报告指出，运动鞋服行业中长期推荐具备成长性的本土运动品牌龙头。2023年1-2月份终端销售环比稳健复苏，全年消费复苏态势明显，且政府大力支持全民健身，赛道高景气度持续。核心推荐李宁（2023年PE 28倍）、安踏体育（2023年PE 28倍）和特步国际（2023年PE 19倍）。 时尚服饰方面，2023年消费环境向好是方向性趋势，板块公司业绩反弹确定性强，估值有望抬升。1-2月时尚服饰品牌商流水已有环比改善。报告预计品牌力卓越、产品基础较好、运营稳健的优质中高端个股改善可持续性较强，而大众服饰预计边际改善最明显、弹性更大。推荐基本面迅速恢复、业绩增长确定性强的比音勒芬（2023年PE 19倍），运营稳健、估值具备吸引力的报喜鸟（2023年PE 12倍），以及基本面稳健高质量增长、估值具备提升潜力的波司登（FY2023 PE 17倍）。同时，提醒关注边际改善的海澜之家（2023年PE 10倍）和罗莱生活（2023年PE 14倍）。 纺织制造与黄金珠宝的增长潜力 纺织制造板块，下游库存改善预计将带动订单逐步好转，格局优化，龙头受益。短期2023年Q1订单表现较弱，但客户库存拐点信号已现（Nike大中华区库存健康，北美库存同比增速放缓），判断2023年Q2行业订单有望环比改善。中长期行业竞争格局优化，看好具备一体化、国际化产能的制造龙头。建议关注申洲国际（2023年PE 21倍）和华利集团（2023年PE 16倍）。 黄金珠宝行业短期边际改善明显，长期关注渠道渗透率高、产品差异性强的品牌公司。在春节、情人节等重点节日带动下，短期珠宝终端消费表现亮眼，同时金价上涨或利好行业。展望全年，判断珠宝消费婚庆需求回补确定性强，产品升级持续推进，居民珠宝首饰自戴偏好提升，黄金珠宝市场有望迎来快速增长。建议关注周大福（FY2023 PE 24倍），以及老凤祥（2023年PE 14倍）、周大生（2023年PE 12倍）和潮宏基（2023年PE 17倍）。 重点公司近期公告与报告分析 安踏体育：2022年业绩稳健，2023年增长可期 安踏体育发布2022年年报，实现营收537亿元，同比增长8.8%；归母净利润76亿元，同比下滑1.7%。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%。公司通过DTC（直面消费者）转型，安踏品牌营收同比增长15.5%至277亿元，DTC营收占比提升至49%。FILA品牌营收略有下滑1.4%至215亿元，但预计2023年将反弹。户外品牌（Descente和KolonSport）营收同比增长26.1%至44亿元。合营公司ASHolding盈利转正，贡献约2800万元盈利。公司营运稳健，经营性现金流净额121亿元。预计2023年营收增长16%，业绩增长26%。 李宁：2022年业绩稳健，期待高质量可持续增长 李宁发布2022年年报，营收同比增长14.3%至258亿元；归母净利润同比增长1.3%至41亿元。毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。李宁成人装流水同比增长中单位数，童装业务流水同比增长30%-40%高段，门店净开106家至1308家。公司库销比为4.2个月，库存质量可控。公司提出聚焦七大业务赛道的变革，包括商品与产品双驱动、高效零售模式、研发创新、供应链升级、大电商业务、营销整合与消费者闭环运营以及人事制度变革。预计2023年营收增长16%，业绩增长20%+。 特步国际：2022年业绩符合预期，2023年盈利改善可期 特步国际发布2022年年报，营收同比增长29.1%至129.3亿元；归母净利润同比增长1.5%至9.22亿元。毛利率同比下降0.7个百分点至41%。特步主品牌营收同比增长25.9%至111亿元，儿童业务收入增长52%至16.71亿元。主品牌门店净开162家至6313家，跑鞋产品矩阵完善。新品牌方面，索康尼专业运动业务营收同比增长99%至4亿元，有望在2023年实现盈亏平衡。时尚运动业务营收同比增长44.4%至14亿元，盖世威拓店顺利，帕拉丁渠道调整接近完成。预计2023年营收增长15%，利润率略有提升，业绩增长20%+。 行业要闻、行情走势与上游价格 行业动态与市场表现 近期行业要闻包括特步成功举办第八届“321跑步节”，推出减震旋10跑鞋，提升产品体验。中国杉杉品牌发布2023年男装大秀，呈现都市绅装和通勤系列。潮流品牌CLOT与麦当劳联名，推出时装和汉堡套餐，融合中国红元素。 行情走势方面，2023年3月20日至3月24日期间，沪深300指数上升1.72%，纺织制造板块上升1.41%，品牌服饰板块上升0.61%。A股周涨跌幅前三为百隆东方（+13.14%）、迪阿股份（+11.51%）、豫园股份（+8.45%）。H股周涨跌幅前三为特步国际（+13.19%）、安踏体育（+10.57%）、晶苑国际（+8.68%）。 上游原材料价格波动 上游价格方面，棉价呈现波动。截至2023年3月24日，国棉328价格同比下降33%至15214元/吨。截至2023年3月21日，长绒棉237价格同比下滑59%至22150元/吨。内外棉价差显示，内棉价格低于人民币计价的外棉价格62元/吨。 总结 本报告对纺织服装行业进行了深入分析，核心观点聚焦于行业在消费复苏背景下的增长潜力和领先品牌的战略成效。Nike在大中华区营收增长1%且库存健康，为行业注入积极信号。本土运动品牌如安踏、李宁、特步等通过DTC转型、多品牌战略和产品创新，展现出强劲的增长势头和盈利能力。 投资观点明确指出，运动鞋服、时尚服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分领域均存在显著投资机会，并推荐了各领域的优质龙头企业。这些公司在2022年虽面临挑战，但通过有效的运营管理和战略调整，业绩表现稳健，并对2023年保持乐观预期。 行业要闻反映了品牌在产品创新、市场营销和跨界合作方面的积极探索。行情走势显示纺织制造和品牌服饰板块表现良好，部分公司股价涨幅显著。上游棉价的波动以及内外棉价差的变化，提示了原材料成本对行业可能产生的影响。总体而言，纺织服装行业正逐步走出低谷，在消费回暖和企业积极应对下，有望迎来高质量的可持续发展。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.15%、0.62%，相对沪指的超额收益分别为-0.61%、-5.09%；本周医疗服务、器械及原料药等股价涨幅较大，中药、商业及化药等股价跌幅较大；本周涨幅居前泓博医药（+24.58%）、南华生物（+17.86%）、安必平（+17.64%），跌幅居前昆药集团（-15.06%）、葵花药业（-13.56%）、荣昌生物（-13.15%）。涨跌表现特点：医药板块小市值个股相对于大市值个股跌幅更加明显；中药板块受到国家集采政策影响，跌幅明显；医疗服务前期调整较多，本周股价涨幅大。 　　国家长期支持中药创新，中药CRO大有可为：国家长期支持中药创新药，由于中药组分复杂因素，标准化研发难度大，外包诉求强，中药CRO需求大，其中推荐百诚医药。我们认为百诚医药是中药CRO黑马，公司依托中药及天然药物研发平台开展中药CRO业务，涉及药学研究、药理毒理、临床、中药二次开发等，逐步形成一体化优势。未来中药CRO将成为公司又一业绩增长动力。我们看好公司未来在中药CRO领域的竞争力。 　　众生睿创生物申报的1类创新药来瑞特韦片（商品名称：乐睿灵）上市；阿斯利康宣布康可期®获NMPA附条件批准上市；海创药业创新药德恩鲁胺的新药上市申请已NMPA受理：众生睿创生物申报的1类创新药来瑞特韦片（商品名称：乐睿灵）上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者；康可期®（英文商品名：CALQUENCE®，通用名：阿可替尼胶囊）已获得中国国家药品监督管理局的附条件批准上市，用于既往至少接受过一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）患者。可替尼是阿斯利康在中国获批的首款血液肿瘤治疗药物，标志着阿斯利康在中国正式进军血液肿瘤治疗领域；德恩鲁胺（HC-1119软胶囊）的新药上市申请已获国家药品监督管理局（NMPA）受理。该新药拟用于经醋酸阿比特龙或多西他赛治疗失败，不可耐受或不适合多西他赛治疗的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者。 　　具体配置思路：1）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、太极集团、康缘药业等；3）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；5）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）医美领域：爱美客、华东医药等；9）其它消费：三诺生物、我武生物等；10）血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　海创药业(688302) 　　投资要点 　　事件：近日，公司]收到国家药品监督管理局核准签发的针对德恩鲁胺（HC-1119软胶囊）新药上市申请的《受理通知书》。 　　德恩鲁胺NDA获受理，有望成为国内获批转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）二线治疗的首款药物。德恩鲁胺（HC-1119软胶囊）是拟用于经醋酸阿比特龙或多西他赛治疗失败，不可耐受或不适合多西他赛治疗的mCRPC患者的1类新药，也是第一个申请新药上市的针对该类治疗人群的创新药物，有望于2023年底或2024年初获批上市。另外，德恩鲁胺用于治疗一线mCRPC的全球多中心三期临床正在入组中，有望于2024/2025年完成三期临床。 　　德恩鲁胺是恩扎卢胺的氘代药物，具有BIC潜力的AR抑制剂。横向对比恩扎卢胺试验数据，德恩鲁胺有效性更高，80mg德恩鲁胺与160mg恩扎卢胺疗效相当，病人依从性更好；安全性更好，已有临床受试者中尚未有癫痫发生。德恩鲁胺一期临床数据显示，剂量递增和剂量扩展队列中的PSA反应率（较基线降低≥50%）分别为77%和75%；总体疾病控制率（22例可进行影像学分析）为72.7%，4例PR，12例SD；剂量扩展队列患者的2年OS率为56.8%。安全性、耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性。疲劳是最常见的治疗相关不良事件，未观察到癫痫发作。恩扎卢胺2020年全球销售额约43.9亿美元，进入全球药物销售额排名TOP20。 　　优质在研管线加速推进，多款临床阶段产品值得期待。公司在研管线已有10项产品，9项为公司自研新药。疾病领域以肿瘤、代谢疾病为主，肿瘤管线主要有HC-1119、HP558、HP518等8个品种，涵盖AR、SHP2、CBP/p300、BET、FAK等多个靶点；代谢疾病领域主要包括HP501、HP515等。多款临床阶段产品值得期待，比如HP501是潜在更安全有效的抗高尿酸血症/痛风URAT1抑制剂，HP518为国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0、0、1.6亿元。考虑海创药业研发实力强劲，氘代和PROTAC技术平台实力出众，首款创新药德恩鲁胺NDA已获受理，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　森萱医药(830946) 　　公司成立于2003年04月22日，于2020-07-27成功在北交所上市。公司主营业务为化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售，其中原料药主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等；医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等；含氧杂环类化工中间体主要包括二氧五环、二氧六环。根据公司2022年业绩快报公告显示，2022年，公司实现营业收入62,359.31万元，同比增长10.66%；实现归母净利润16,054.49万元，同比增长22.29%。 　　科研方面 　　公司始终重视研发工作，研发投入总额占营业收入的比重一直保持在较高水平，随着研发投入的增加，截至2021年底公司拥有专利100项（其中发明专利14项、实用新型86项）。 　　公司已获省级“专精特新”认定、高新技术企业认定、“科技型中小企业”认定。公司氟尿嘧啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均系省级高新技术产品。 　　产品结构方面 　　公司产品抗肿瘤原料药氟尿嘧啶、抗癫痫原料药扑米酮、治疗帕金森类原料药左旋多巴和卡比多巴，以及治疗肝炎类原料药联苯双酯对于疾病治疗具有独特功效，且下游疾病高发需要长期服药。 　　近几年这些产品的下游制剂全球销售情况较好，下游制剂的全球原料消耗量呈现整体增长趋势。 　　产品质量方面 　　公司多款产品是市场上少数几家获得GMP的产品，公司是市场上少数几家具有该品类生产能力与销售资格的企业。 　　公司主要产品苯巴比妥（国内通过GMP认证的3家企业之一）、保泰松（国内通过GMP认证的5家企业之一）、扑米酮（国内通过GMP认证的2家企业之一）具备较强的市场竞争力。 　　客户生态方面 　　庞大的客户群体为公司的盈利提供了有效保障，为公司核心竞争力提供了更大的提升空间。同时关联评审制度将使公司与客户的关系更加紧密，客户一旦选定原料药供应商将不会轻易更换，有利于公司业绩长期稳定增长。 　　公司客户包括上海现代哈森（商丘）药业、上海合全药业、山东鲁抗医药等上市公司或上市公司的子公司。

　　海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长： 　　据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、-22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5%（PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。 　　高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增： 　　据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26％，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 　　聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增： 　　据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBITbsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计EBITDA在1~1.5亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。 　　投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 　　风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油环比小幅上涨。截至3月22日当周，WTI原油价格为70.90美元/桶，较3月15日上涨4.87%，较2月均价下跌7.72%，较年初价格下跌7.84%；布伦特原油价格为76.69美元/桶，较3月15日上涨4.07%，较2月均价下跌8.20%，较年初价格下跌6.59%。（2）天然气环比大幅下跌。截至本周三（3月22日）东北亚天然气中国到岸价下调0.34至13.42USD/mmbtu，环比下调2.47%。纽交所天然气期货价格为2.171USD/mmbtu，较上周下调10.99%；北美天然气现货价格1.8302USD/mmbtu，较上周下调19.38%。（3）动力煤环比下跌。本周国内动力煤价格小幅下跌，截止到3月22日，动力煤市场均价为981元/吨，较上周同期均价下跌17元/吨，跌幅1.70%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周基础化工板块下跌0.20%，表现劣于大盘。本周3月24日沪深300上升1.72%至4027.05，基础化学板块下跌0.20%；申万一级行业中涨幅前三的行业分别是传媒（+10.97%）、电子（+6.99%）、计算机（+6.71%）。基础化工子板块中，塑料Ⅱ板块上升1.56%，上涨幅度最大，化学原料板块上升0.19%，化学纤维板块上升0.07%，橡胶板块下跌0.07%，化学制品板块下跌0.26%，农化制品板块下跌0.84%，非金属材料Ⅱ板块下跌3.84%。 　　远兴能源：阿拉善天然碱项目正按计划有序推进。远兴能源3月24日在投资者互动平台表示，阿拉善天然碱项目正按计划有序推进，项目一期计划于2023年6月建设完成，一期项目共建设4条生产线，合计年产能500万吨纯碱、40万吨小苏打。目前，阿拉善天然碱项目生产用水350万立方水指标已于2020年取得，剩余水指标相关工作正在推进中。 　　波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，2023年3月24日收于1491.73点，比前一周（2023.3.17）上升1.99%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，2023年3月24日收于977.12点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　三鑫医疗(300453) 　　事件： 　　公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入133,600.26万元，较上年同期增长14.75%，实现归母净利润为18,463.43万元，较上年同期增长18.42%。 　　其中，血液净化类产品实现营业收入88,212.45万元，比上年同期增长19.91%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为66.03%； 　　输注类产品实现营业收入35,187.85万元，比上年同期增长3.75%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为26.34%； 　　心胸外科类产品实现营业收入6,549.05万元，比上年同期下降5.48%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为4.9%； 　　其他业务实现营业收入3,650.92万元，该类业务营业收入占公司总收入的比重为2.73%。 　　点评： 　　血液净化业务线稳步增长，2022年收入同比增长约19.91% 　　公司在血液净化领域产品布局广泛，涉及透析管、透析液/粉、透析器和血液透析设备（透析机和滤过机）。2022年，公司血液净化类产品实现营业收入88,212.45万元，比上年同期增长19.91%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为66.03%。该板块实现销售毛利率约29.37%，毛利率较2021年毛利率29.99%略有下降。 　　2022年，公司全资子公司四川威力生在四川眉山“西部药谷”建设的新生产基地陆续进入生产设备设施安装及调试阶段，2023年将形成新增产能（预计将增加透析器产能300万支），该基地全面投产后，将成为西部地区产品品类最齐全、产能规模最大的血液透析设备+耗材系列产品生产基地。 　　为做好未来三至五年乃至更长时期的产能储备，公司在江西南昌投资新建的血液透析系列产品研发生产基地项目已于2022年内顺利开工，项目建成后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，预计建成后产能将增加2000万支透析器组装产能，更好地满足持续增长的市场需求并进一步扩大产品规模经济效应。 　　根据医械研究院发布的《中国医疗器械蓝皮书（2019版）》，预计到2030年，我国终末期肾病患者人数将突破400万人。当前我国存量透析治疗需求仍远未被满足，血液透析治疗率还远低于国际水平。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2021年我国在透析人数为74.96万人，接受治疗的患者比例为20%左右，与世界平均透析治疗率37%、欧美国家透析治疗率75%相距甚远。随着我国终末期肾病患者透析治疗率的不断提升，透析人数将保持继续增长，血液透析产业具有广阔的增长空间。 　　公司切入血管介入业务，由低值耗材向高值耗材拓展 　　公司2022年也获得了PTA高压球囊扩张导管注册证，由此也切入了血管介入治疗器材领域。目前公司血管介入在研项目10余个。公司通过与浙江理工大学等专业院校合作，大力推进人造血管制备关键技术攻关，推动血管介入新产品尽快落地。 　　PTA高压球囊扩张导管适用于外周血管系统（如髂动脉、股动脉、腘动脉、膝下动脉、锁骨下动脉以及肾动脉等）的经皮腔内血管成形术（PTA），并适用于治疗自体或人造透析用动静脉瘘的堵塞病变。该产品是解决血液透析中因长期进行内瘘穿刺造成内瘘狭窄的利器,具备优异的通过性和良好的跟踪性，球囊顺应血管走形能力佳，具有良好的操控性，能够精准到达病变部位。公司获证的PTA高压球囊扩张导管性能指标处于行业领先水平。 　　投资建议 　　考虑公司产能扩张以及新冠疫情后的恢复，我们预计公司2023-2025年的收入分别为16.86亿元、20.97亿元和25.42亿元，收入增速分别为26.2%、24.4%和21.3%，2023-2025年归母净利润分别实现2.35亿元、2.95亿元和3.57亿元，增速分别为27.5%、25.2%和21.1%，对应2023-2025年的PE分别为16x、12x和10x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，以及公司向外周血管介入领域拓展，公司新业务的天花板逐渐打开，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。 　　大宗原材料价格显著上升风险。 　　集采导致产品价格大幅下降风险。