中心思想 核心产品驱动业绩增长 亚盛医药-B在2022年实现了符合预期的业绩表现，主要得益于其核心产品耐立克（奥雷巴替尼）的加速商业化进程。耐立克成功纳入国家医保目录，显著提升了其市场渗透率和销售潜力，成为公司收入增长的关键驱动力。 全球创新战略持续深化 公司坚定不移地执行全球创新战略，其多款创新药物，特别是APG-2575，在临床开发中取得了显著进展，并获得了国际监管机构的广泛认可。这不仅巩固了公司在创新药领域的地位，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年年报业绩概览 营业总收入：公司实现营业总收入2.12亿元人民币，同比大幅增长651.4%，显示出商业化产品带来的强劲增长势头。 研发开支：研发投入为7.43亿元人民币，同比略微减少3.1%，反映出公司在优化研发效率方面的努力。 现金及银行结余：截至年末，现金及银行结余为14.92亿元人民币，同比减少14.4%，但仍保持了相对健康的现金储备。 净亏损：公司亏损8.83亿元人民币，同比增加12.8%，符合市场预期，主要系创新药研发投入和商业化初期费用所致。 核心产品耐立克市场潜力巨大 销售表现：自2021年11月上市至2022年底，耐立克累计销售额达到1.82亿元人民币，展现出良好的市场接受度。 医保纳入：耐立克成功纳入2022版国家医保目录，年治疗费用约为17.4万元人民币，预计将显著加速T315I突变慢性髓性白血病（CML）人群的渗透率。 市场竞争格局：作为国内唯一一款第三代格列卫，耐立克在市场中具有独特的竞争优势。 适应症拓展：用于治疗一代和二代酪氨酸激酶抑制剂（TKIs）耐药和/或不耐受的慢粒白血病患者的适应症有望在2023年上半年获批上市，进一步扩大适用人群。 长期用药需求：慢粒白血病患者生存期长，需长期用药，存量患者基数大；其治疗费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ ALL）患者也获得CSCO指南推荐，市场潜力巨大。 创新管线APG-2575临床进展显著 全球领先地位：APG-2575是全球第二、国内首个进入关键注册临床阶段且具有明确疗效的Bcl-2选择性抑制剂。 上市预期：预计2023年完成关键注册临床患者入组，并有望于2024年上半年申报上市。 安全性优势：与同类药物维奈克拉相比，APG-2575在安全性方面优势明显，肿瘤溶解综合征（TLS）风险更低，剂量爬坡更快。 联合用药潜力：APG-2575联合BTK抑制剂治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的客观缓解率（ORR）高达98%，有望成为未来CLL/SLL患者的主流用药方案，并增加了对外授权的可能性。 全球创新战略深化与国际认可 丰富研发管线：公司拥有9个已进入临床开发阶段的1类小分子新药，正在中国、美国、澳大利亚、欧洲及加拿大开展40多项I/II期临床试验。 国际资质认定：获得美国FDA授予的2项快速通道、2项儿童罕见病和16项孤儿药资格认定，彰显了其创新实力和国际影响力。 学术交流成果：在2022年美国血液学会（ASH）年会上获得4项口头报告和4项壁报展示，提升了公司在国际学术界的声誉。 全球注册推进：公司正积极推动耐立克和APG-2575在美国的注册临床，旨在实现全球商业化。 盈利预测与投资评级 收入预测：随着耐立克销售的加速放量，预计公司收入将迅速增长，2023年至2025年的营业收入分别为4.05亿元、7.93亿元和12.55亿元人民币。 投资评级：鉴于公司收入的快速增长潜力，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：主要风险包括临床研发进展不及预期和商业化进展不及预期。 总结 亚盛医药-B在2022年实现了显著的业绩增长，其核心产品耐立克成功纳入国家医保目录，为未来销售放量奠定了坚实基础。同时，公司创新管线中的APG-2575临床进展顺利，展现出优异的安全性和疗效，有望成为下一代重磅产品。公司坚守全球创新战略，获得了多项国际监管机构的认可，并在全球范围内积极推进临床开发和注册。基于耐立克强劲的商业化表现和丰富创新管线的持续推进，分析师预计公司未来收入将实现快速增长，并首次给予“买入”评级，但投资者需关注临床研发和商业化进展不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 巨子生物2022年年报显示，公司收入和利润均实现显著增长，其中收入略超预期，下半年增速加快。这主要得益于其核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的快速扩张，验证了公司在产品创新和渠道营销方面的有效策略。 产品与渠道双轮驱动 公司通过持续拓展产品管线，加大研发投入，并实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，成功推动了业绩增长。特别是线上直销渠道的翻倍增长，成为公司收入增长的重要引擎，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年报业绩概览 巨子生物2022年实现收入23.64亿元，同比增长52%；规模净利润10.02亿元，同比增长21%；经调整净利润10.56亿元，同比增长24%。其中，2022年1-5月收入7.23亿元，同比增长39%；6-12月收入16.42亿元，同比增长59%，下半年呈现加速增长趋势，收入略超预期。利润增速低于收入增速，主要系公司加大线上直销投入，导致销售费用增长较多。 核心品牌表现与盈利能力分析 可复美延续高增长： 2022年可复美收入达16.13亿元，同比增长80%。其中，1-5月同比增长63%，6-12月同比增长87%，下半年表现更为优异。其高速增长主要得益于Human-like胶原棒、胶原乳等新品的贡献以及线上直销渠道的快速增长。 可丽金边际改善： 可丽金收入6.18亿元，同比增长18%，相比2021年的负增长有较大边际改善，主要归因于公司大力拓展线上直销渠道。 盈利能力变化： 公司毛利率为84.4%（同比下降2.8个百分点），主要受产品结构变化及新渠道拓展影响。销售费用率为29.9%（同比上升7.6个百分点），主要由于线上营销投入增加。管理费用率为4.7%（同比持平），研发费用率为1.9%（同比上升0.4个百分点），净利率为42.4%（同比下降10.9个百分点）。 产品管线拓展与全渠道营销策略 丰富的产品管线与研发投入： 公司目前拥有8大品牌、121项SKU，产品管线丰富。持续加大研发投入，目前在研项目达127项，进展顺利。预计多款轻医美产品将于2024年第一季度陆续上市，有望带来新的业绩增长点。 双轨道营销策略： 公司实行医疗机构+大众消费双轨道营销策略。医疗机构网络已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。大众消费营销网络覆盖全国，包括DTC（直接面向消费者）和电商平台线上直销、线下直销以及经销渠道，目前已覆盖约3500家CS/KA门店。 直销渠道强劲增长： 得益于公司加强线上多平台布局和精细化运营，直销渠道收入达14亿元，实现翻倍增长。 未来业绩展望与估值分析 考虑到公司收入略超预期，国联证券上调了盈利预测。预计2023-2024年收入分别为33亿元和44亿元（原预测为30亿元和41亿元），归母净利润分别为13亿元和17亿元（原预测为13亿元和16亿元）。新增2025年收入预测为58亿元，归母净利润为21亿元。未来三年（2023-2025年）收入复合年增长率（CAGR）预计为28%。对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.69元和2.13元，对应市盈率（PE）分别为39倍、31倍和25倍。鉴于公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头地位，建议保持关注。 总结 巨子生物2022年年报显示出强劲的增长势头，收入和经调整净利润分别同比增长52%和24%，其中下半年收入增速显著加快。核心品牌可复美凭借新品和线上直销渠道实现80%的高增长，可丽金也通过线上直销实现边际改善。公司持续投入研发，拓展产品管线，并成功实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，特别是线上直销收入实现翻倍增长，成为业绩增长的关键驱动力。基于此，分析师上调了未来三年的收入和净利润预测，预计公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，将保持持续增长。

中心思想 线上护肤业务爆发式增长，驱动巨子生物业绩强劲 巨子生物（2367.HK）在2022年实现了显著的业绩增长，主营收入达到23.64亿元人民币，同比增长52%，归母净利润10.02亿元，同比增长21%。这一强劲表现主要得益于其线上护肤业务的爆发式增长，特别是可复美品牌在功效护肤领域的突出表现。公司成功将产品驱动重心从械字号转向妆字号，并通过DTC线上直销渠道实现了111.5%的收入增长，线上渠道整体占比提升至56%，成为业绩增长的核心引擎。 医美第二曲线蓄势待发，构筑未来多元增长格局 在护肤业务持续高增长的同时，巨子生物积极布局医美领域，其重组胶原植入剂产品有望于2024年Q1获批，预示着公司将开辟医美第二增长曲线，进一步拓宽市场空间。结合公司在研发上的持续投入、多元化的产品矩阵以及广泛的渠道覆盖，巨子生物的未来成长性高度可期，有望通过“专业护肤+医美注射+合成生物平台”的协同效应，构筑长期可持续的多元增长格局。 主要内容 2022年度财务表现：收入利润双升，下半年加速 巨子生物2022年全年业绩表现亮眼，实现了收入和利润的双重增长。 收入与利润双增长 公司全年主营收入达到23.64亿元人民币，同比大幅增长52%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长21%；经调整后的净利润为10.56亿元，同比增长24%。 下半年增速显著提升 从半年度数据来看，2022年下半年（6-12月）公司业绩增速环比提升，主营收入达到16.4亿元，同比增长59%，归母净利润6.9亿元，同比增长28%，显示出强劲的增长势头。 收入结构深度解析：功效护肤与线上渠道成核心增长极 巨子生物的收入结构呈现出向功效护肤和线上渠道倾斜的显著趋势，驱动了整体业绩的爆发。 品类转型：功效护肤主导增长 按产品类别划分，功效护肤产品收入达到15.6亿元，同比激增81%，成为公司最主要的增长动力。敷料产品收入为7.6亿元，同比增长18%。食品及其他产品收入0.43亿元，同比下降14%。这表明公司已成功将产品驱动重心从传统的械字号产品逐步转向更具市场潜力的妆字号功效护肤产品，其中精华、面膜等品类迅速崛起。 品牌贡献：可复美业绩爆发 在品牌层面，可复美品牌表现尤为突出，实现收入16.1亿元，同比大幅增长80%，是公司业绩爆发的核心驱动力。这一增长主要得益于胶原棒、胶原贴等明星大单品的成功。可丽金品牌收入6.18亿元，同比增长18%。其他品牌收入0.9亿元，同比增长14%。 渠道变革：线上直销贡献显著 渠道方面，公司线上化转型成效显著。DTC线上直销收入高达12.1亿元，同比飙升111.5%，成为增长最快的渠道。电商线上直销收入1.25亿元，同比增长78%。线下直销收入0.63亿元，同比增长40%。经销渠道收入9.63亿元，同比增长12%。综合来看，线上渠道收入占比进一步提升至56%，凸显了公司在数字化营销和线上运营方面的强大能力。 盈利能力分析：毛利率调整与销售费用投入 2022年，巨子生物的盈利能力受到产品结构调整和市场扩张策略的影响。 毛利率受产品与渠道影响 公司2022年毛利率为84.4%，同比下降2.9个百分点。这一下降主要系公司为扩充产品类型和拓展新渠道而进行的战略性调整所致。 销售费用率提升驱动因素 销售费率为29.9%，同比上升7.6个百分点。销售费用率的提升主要归因于线上直销业务的快速扩张，公司加大了在营销和推广方面的投入以抢占市场份额。管理费率和研发费率分别为4.7%（持平）和1.86%（上升0.26个百分点）。 净利率波动分析 2022年净利率为42.4%，同比下降11个百分点。净利率的下降是毛利率小幅下滑和销售费率显著提升共同作用的结果。 战略亮点与未来展望：产品创新、医美布局与研发强化 巨子生物在产品创新、医美布局和研发实力方面展现出显著亮点，为未来发展奠定坚实基础。 核心单品持续放量，产品矩阵多元化 公司主推护肤单品迅速崛起并成为核心爆款。可复美旗下的胶原棒次抛、胶原贴等核心单品上市仅一年便迅速位列天猫年度TOP2/3。可丽金新推出的“赋能”系列中的“胶原大膜王”和“保龄瓶精华”也成为品牌爆款，跻身品牌TOP5。此外，“嘭嘭次抛精华”和“保龄霜”发布后销售占比持续提升。这表明公司已成功从依赖少数大单品转向多元化产品矩阵驱动，新品势能强劲。 2023年Q1护肤业务高增长态势延续 根据魔镜及飞瓜数据，2023年1-2月，可复美和可丽金在淘宝和抖音平台的销售额同比增长约87%。在“3.8”大促期间，可复美和可丽金在李佳琦直播间首日预售额达0.32亿元，3月1日至3月8日抖音销售额约0.3亿元，延续了爆发式增长态势。 医美资质落地在即，开启第二增长曲线 公司在医美领域的布局进展顺利，重组胶原植入剂产品的获批工作稳步进行，预计有望在2024年Q1获批上市。这将为公司打造医美领域的第二增长曲线，进一步拓宽市场空间，实现业务多元化发展。 全渠道网络布局，提升市场渗透 巨子生物已建立了广泛的销售网络，覆盖1300家公立医院、2000家私立医院和诊所、500个连锁药房品牌以及3500家CS/KA门店，实现了线上线下的全面渗透，有效提升了市场覆盖率和品牌影响力。 持续研发投入，巩固技术优势 公司高度重视研发投入，已获得授权和申请中的专利共80项，其中2022年新增27项。这些专利涵盖了低内毒素胶原的制备方法、无交联剂残留的注射用胶原填充剂、重组胶原可注射水凝胶等前沿技术，持续巩固其在重组胶原领域的领先地位和技术壁垒。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 中泰证券维持巨子生物“买入”评级。分析师预测，基于其在强赛道专业护肤领域的突破、医美注射产品的第二曲线布局以及合成生物平台赋能的未来潜力，公司成长性高度可期。预计2023-2025年归母净利润将分别达到13.2亿元、17.7亿元和23亿元（因医美针剂获批预期调整，上调了前值），对应2023-2025年市盈率分别为35倍、26倍和20倍。 主要风险因素提示 报告提示了数据测算偏差、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严以及第三方数据可信性等潜在风险。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，主营收入和净利润均实现大幅提升。其核心驱动力在于线上护肤业务的爆发，特别是可复美品牌在功效护肤领域的卓越表现，以及DTC线上直销渠道的显著贡献。公司成功完成了产品结构优化，将重心转向妆字号产品，并构建了多元化的产品矩阵。尽管毛利率因产品和渠道策略调整而略有下降，销售费用因线上业务扩张而增加，但公司通过持续的产品创新和市场拓展，保持了护肤业务的强劲增长。展望未来，巨子生物有望通过重组胶原植入剂产品在医美领域开辟第二增长曲线，结合其在研发上的持续投入和广泛的渠道覆盖，公司在专业护肤和医美市场的长期成长潜力巨大。中泰证券维持其“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 恒瑞医药：创新驱动与多元化布局的制药龙头 本报告的核心观点在于，恒瑞医药作为国内领先的制药企业，正通过其强大的研发和销售能力，以及从癌症治疗向慢性病领域的多元化创新药布局，实现业绩的稳健增长和国际市场的拓展。尽管面临集采和医保谈判带来的短期压力，但公司已成功消化大部分风险，并有望凭借其丰富的创新药管线和国际化战略，开启新的增长周期。 业绩企稳与国际化新征程 报告强调，恒瑞医药的仿制药收入已趋于稳定，集采风险得到有效释放。同时，公司在抗肿瘤领域持续深耕，并积极拓展风湿免疫、代谢类疾病等慢病市场，多款创新药已上市或处于临床后期，预计将带来可观的销售峰值。特别值得关注的是，以“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望成为公司新的业绩增长点，打开国际市场空间。 主要内容 恒瑞医药：创新引领与市场深耕 国内制药龙头地位稳固 恒瑞医药作为国内制药行业的领军企业，拥有超过5300人的研发团队和2300余人的销售团队，已成功开发12款创新药上市，并支持国内外260多个临床项目，展现出强大的内生增长动力。公司坚持科技创新与国际化战略并举，产品已销往全球40余个国家，并通过对外授权稳步推进国际化进程。从历史业绩来看，2017-2020年公司营业总收入年复合增长率达26%，尽管2021年受集采和医保谈判影响营收增速承压，但毛利率和净利率仍保持在较高水平，主营业务（抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂）结构平衡且毛利率稳定。 医药行业政策与市场需求驱动增长 近年来，医药行业政策持续推进企业发展。药品集中采购（集采）制度不断完善，已开展七批集采，共采购264种药品，第八批集采涵盖41个品种。值得注意的是，集采价格降幅已趋于收窄，第六、七批集采平均降幅稳定在48%左右。造影剂等品种也逐步纳入集采范围，但国内造影剂市场仍保持稳定增长，2016-2022年样本医院销售额年均增长7.44%。同时，创新药通过医保谈判加速进入市场，2019-2022年平均每年有144个药品成功谈判，平均降幅约60-61%，虽然降价但带来了快速放量。 医药行业持续展现刚需属性，市场空间广阔。 癌症治疗市场： 国内癌症治疗市场规模约3000亿元。2019年中国新发癌症患者440万人，预计2019-2024年中国抗肿瘤药物市场规模复合年增长率达15.0%，到2024年将达到3672亿元。 自身免疫病药物市场： 中国自身免疫病药物市场规模快速增长，预计2019-2024年复合年增长率达26.8%，到2024年将达到532亿元。 糖尿病药物市场： 中国糖尿病患者基数庞大，2020年达1.3亿人。中国糖尿病药物市场规模预计2020-2025年复合年增长率达12.9%，到2025年将达到1161亿元。 创新药布局：从肿瘤到慢病，国内国际双轮驱动 以肿瘤为基础的多元化创新药管线 截至2023年3月，恒瑞医药已上市12款创新药，其中8款为抗肿瘤药。公司在国内医院肿瘤药市场占有率达5.72%（2021年），仅次于罗氏。恒瑞的创新药布局以肿瘤为基础，并向风湿免疫、代谢性疾病等慢病领域延伸，同时拓展呼吸、眼科、核药等领域。 乳腺癌： 恒瑞医药在乳腺癌领域布局6个新药，涵盖HER2阳性、HR阳性、三阴乳腺癌等多种基因型和疾病全周期。已上市的吡咯替尼和达尔西利，以及在研的PARP抑制剂氟唑帕利和TROP-2 ADC药物，预计将带来约88亿元的销售峰值。特别是CDK4/6抑制剂达尔西利在医保谈判后，有望在HR+乳腺癌晚期一线和术后辅助治疗市场实现快速放量。 肺癌： 恒瑞医药在肺癌领域布局了免疫检查点抑制剂卡瑞利珠（PD-1）、阿得贝利（PD-L1）、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）、法米替尼、HER3 ADC等。其中，阿得贝利于2023年3月获批上市，用于广泛期小细胞肺癌。预计肺癌领域峰值销售额为47亿元。 胃癌： 公司在胃癌领域布局SHR-A1811（HER2 ADC）、阿帕替尼、卡瑞利珠、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）和SHR-A1904（Claudin18.2 ADC）。阿帕替尼已上市用于晚期三线治疗，后续将依靠SHR-A1811和多药联用拓展HER2阳性和阴性人群。预计胃癌产品潜在规模为44亿元。 前列腺癌： 恒瑞医药布局氟唑帕利、阿帕替尼、瑞维鲁胺3个新药。瑞维鲁胺已获批用于转移性激素敏感性前列腺癌，并于2023年1月谈判进入医保。预计前列腺癌用药销售额将达到18.8亿元，其中瑞维鲁胺贡献17.6亿元。 肝癌： 恒瑞医药在肝癌领域布局卡瑞利珠和阿帕替尼的组合。双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼）于2023年2月获批用于肝癌晚期一线治疗，并被列入CSCO指南。公司还希望拓展肝癌根治性手术或消融后高复发风险人群的辅助治疗。预计肝癌产品估计规模约62亿元。 淋巴瘤： 恒瑞医药在淋巴瘤领域布局卡瑞利珠（霍奇金淋巴瘤）、林普利司（滤泡性淋巴瘤）、BTK抑制剂（弥漫性大B细胞淋巴瘤，II期临床）和EZH2抑制剂SHR2554（外周T细胞淋巴瘤，I期临床）。预计淋巴瘤药物销售合计约20亿元。 风湿免疫病： 公司布局JAK抑制剂SHR0302（JAK1选择性抑制剂，III期临床）、IL-17A抗体SHR-1314（III期临床）和URAT1抑制剂SHR4640（III期临床）。这些热门靶点药物有望在特应性皮炎、银屑病、强直性脊柱炎、痛风等适应症中取得突破。预计风湿免疫子领域远期销售峰值将超过60亿元。 代谢性疾病： 恒瑞医药在代谢性疾病中以降糖为主，涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2抑制剂等多个产品。已上市SGLT-2抑制剂恒格列净，DPP-4抑制剂瑞格列汀处于NDA阶段。预计代谢类疾病销售峰值将达到85亿元。 创新药出海：肝癌“双艾组合”领航 恒瑞医药有7个项目处于海外临床III期阶段，其中卡瑞利珠+阿帕替尼的“双艾组合”预计于2023年5月进行上市申报，是公司进展最快的出海项目。该组合在晚期肝癌一线治疗中疗效优异，总生存期（OS）超过20个月，相比索拉非尼有6.9个月的OS获益，且临床入组包含17%的非亚洲人群，解决了此前中国创新药出海缺乏海外人群代表性的问题，有望成为恒瑞首个出口新药组合，为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与估值展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿元，归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿元，三年复合年增长率为8.67%。采用分部估值法和绝对估值法（FCFE）进行估值。 分部估值法： 创新药预计峰值销售额超过554亿元，按5倍PS估值2770亿元；仿制药估值425亿元；出海业务估值150亿元。合计2023年估值3345亿元，对应每股合理价格52.43元。 绝对估值法： 测得公司每股价值52.89元。 综合两种估值方法，给予公司2023年目标价52.43元，并上调为“买入”评级。 总结 本报告对恒瑞医药进行了深入分析，指出公司作为国内制药龙头，凭借其强大的研发实力和多元化的创新药布局，正逐步走出集采和医保谈判带来的业绩低谷。公司在抗肿瘤领域持续创新，并积极拓展风湿免疫、代谢性疾病等慢病市场，多款重磅创新药有望在未来几年内贡献显著业绩增量。尤其值得关注的是，以肝癌“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望打开国际市场，为公司带来新的增长空间。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售竞争激烈以及研发不及预期等风险，但报告认为恒瑞医药的集采风险已大幅消化，创新药管线丰富且具备国际竞争力，未来业绩增长潜力巨大，因此上调评级至“买入”，并给出52.43元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与未来增长潜力 晨光生物2022年营收和归母净利润分别实现29.2%和23.5%的同比增长，显示出强劲的经营韧性。2023年第一季度归母净利润预计同比增长20.2%至30.5%，为全年业绩奠定良好基础。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等主导产品的市场领先地位，并积极发展番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等梯队及潜力产品，构建了多元化的增长引擎，展现出持续的成长潜力。 产业链整合与盈利能力优化 公司在全球范围内布局供应链，优化育种技术和生产管理水平，有效提升了植提业务的毛利率。尽管低毛利率的棉籽业务增长拉低了整体毛利率，但通过精细化费用控制，扣非归母净利率仍实现小幅提升。展望未来，公司将继续通过研发创新、生产工艺改进、管理效率提升以及产业链一体化策略，进一步强化成本优势和盈利能力，从而巩固其在植提领域的龙头地位。 主要内容 2022年财务表现与2023年业绩展望 2022年财务概览： 晨光生物在2022年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到63.0亿元人民币，同比增长29.2%。归属于母公司股东的净利润为4.3亿元人民币，同比增长23.5%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.7亿元人民币，同比增长30.7%，显示出核心业务的强劲增长势头。在2022年第四季度，公司营收为15.0亿元人民币，同比下降10.1%；归母净利润为1.0亿元人民币，同比增长5.8%；扣非归母净利润为0.7亿元人民币，同比增长27.2%。 2023年第一季度业绩预测与全年展望： 公司预计2023年第一季度归母净利润将达到1.3亿至1.4亿元人民币，同比增长20.2%至30.5%，预示着新财年的良好开局。基于对公司持续成长性的判断，华泰研究略微调整了2023-2024年的营收增速及盈利预测，主要考虑到部分产品原材料采购价格的波动影响。预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为1.02元、1.27元和1.55元。维持“增持”的投资评级，并设定目标价为20.40元人民币，该目标价是基于2023年20倍的预期市盈率，与可比公司平均水平保持一致。 产品结构优化与市场竞争力分析 主导产品市场地位巩固： 2022年，公司天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）实现营收26.5亿元人民币，同比增长6.4%。其中，主导产品辣椒红销量达到8527吨，进一步扩大了其市场领先优势。辣椒精产品通过及时收购高性价比的印度花皮辣椒，有效强化了其竞争优势。叶黄素产品线稳中有进，食品级叶黄素销量同比增长16%，显示出市场需求的持续增长。 梯队与潜力产品高速发展： 公司积极培育的梯队产品表现亮眼。番茄红素销量（折标后）达到26吨，创历史新高。迷迭香提取物收入达到1196万元人民币，同比增长超过80%。水飞蓟素收入达到3600万元人民币，实现翻番增长。甜菊糖产品收入为2.1亿元人民币。此外，作为潜力产品的保健食品收入达到8315万元人民币，同比增长80%，这些产品共同构筑了公司未来的第二增长曲线。 棉籽类业务的贡献： 2022年，棉籽类业务收入达到33.7亿元人民币，同比增长53.4%。这一增长主要得益于新产能的投产以及公司在原料采购与产品销售方面采取的对锁经营策略，有效规避了市场风险。 成本控制与盈利能力提升策略 毛利率结构性变化： 2022年，公司整体毛利率为13.9%，同比下降0.8个百分点。这一下降主要是由于低毛利率的棉籽业务收入占比大幅提升所致。然而，值得注意的是，天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）的毛利率同比提升1.4个百分点至25.3%，而棉籽类产品毛利率也同比提升0.1个百分点至4.7%。植提业务毛利率的提升得益于公司在全球范围内布局优质原材料基地、优化育种技术以及提升生产管理水平。 费用效率与净利率改善： 在费用控制方面，公司表现出色。2022年销售费用率为0.9%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为3.1%，同比下降0.2个百分点。费用的有效控制和效率改善，推动了2022年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.9%。 未来盈利能力提升路径： 展望2023年，公司有望通过持续的研发投入强化产品创新能力，通过生产工艺的不断改善提升效率，通过管理能力的精细化提升运营效益，并通过全球化资源配置和产业链一体化战略，进一步巩固其成本优势，从而实现盈利能力的持续提升。 总结 晨光生物在2022年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，且2023年第一季度业绩预告显示出良好的开局势头。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等核心产品的市场领先地位，并成功培育番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等高增长的梯队及潜力产品，有效构建了多元化的业务增长点。尽管低毛利率的棉籽业务增长对整体毛利率构成一定压力，但公司植提业务的毛利率显著提升，且通过严格的费用控制，实现了扣非归母净利率的稳步增长。华泰研究认为，晨光生物凭借其在植提领域的持续技术积累、全球供应链优化和产业链整合能力，有望在未来保持持续的成长性，并维持“增持”评级，目标价为20.40元人民币。

　　万泰生物(603392) 　　核心观点 　　收入和净利润保持高增速。公司2022年实现营业收入111.85亿元（+94.51%）；归母净利润48.63亿元（+134.90%）；扣非归母净利润45.14亿元（+132.03%）。其中，诊断分部实现收入26.74亿元，净利润8.18亿元；疫苗分部实现收入84.93亿元，净利润40.46亿元。 　　2价HPV疫苗产销两旺，国际化有序推进。2022年公司2价HPV疫苗实现批签发288批次（+77%），达到设计产能年产3000万支，销量突破2500万支。国际化方面，2价HPV疫苗已相继获得得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨等国上市许可；巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等国的注册申报有序推进。 　　鼻喷新冠疫苗获批紧急使用，在研管线值得期待。公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷新冠疫苗被纳入紧急使用，正在开展附条件上市申报的相关工作；9价HPV疫苗III期临床随访进行中，与佳达修9头对头临床试验完成现场和标本检测工作，正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作；戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成；20价肺炎疫苗、重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等新项目研发工作均顺利开展。 　　员工持股计划公布，彰显长期发展信心。公司公布2023年员工持股计划，考核年度为2023-2025年三个会计年度，业绩考核目标为以2021年净利润为基数，2023-2025年净利润增长率分别不低于176%/247%/304%，即57.4/72.2/84.0亿元；或以2021年营收为基数，2023-2025年营收增长率分别不低于144%/195%/242%，即140.3/169.6/196.7亿元。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败等。 　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，海外相继于多国取得上市许可，国际化打开长期成长空间；鼻喷新冠疫苗获批紧急使用，9价HPV等在研管线顺利推进；公布员工持股计划，彰显长期发展信心。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2024年归母净利润分别为58.17/72.30亿元（前值为54.18/62.32亿元），新增2025年归母净利润预测为83.74亿元，当前股价对应PE为19/15/13x，维持“买入”评级。

　　人福医药(600079) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　3月23日，公司发布2022年年报，2022年实现营业收入223.38亿元，同比增长8.71%；实现归母净利润24.84亿元，同比增长88.60%；实现扣非归母净利润15.48亿元，同比增长53.92%。我们维持2023-2024年收入预测，新增2025年收入预测，预计2023-2025年公司营业收入为249.77/275.84/292.39亿元；我们维持2023-2024年的归母净利润预测，新增2025年归母净利润预测，预计2023-2025公司归母净利润为22.34/27.83/31.69亿元。2023-2025年的EPS为1.37/1.70/1.94元，当前股价对应PE分别为18.1/14.5/12.8，维持“买入”评级。 　　坚定落实“归核聚焦”，效果显著 　　报告期内，公司出售汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福斯特等公司股权以及乐福思集团海外两性健康业务等资产，收回投资款约39亿元；同时，公司严格控制债务规模，持续优化债务结构，资产负债率由期初的55.79%降至报告期末的50.19%。随着公司非核心资产的持续剥离，以及核心资产良好的盈利能力，我们预计后续公司的资产负债结构将进一步优化。 　　立足优势细分领域，多个产品获批上市 　　公司研发管线丰富，报告期内，广金钱草总黄酮胶囊、注射用苯磺酸瑞马唑仑（新增适应症及规格）、盐酸羟考酮缓释片等产品先后获批上市；盐酸氢吗啡酮缓释片、布洛氢可酮片、对乙酰氨基酚注射液等已申报生产，进入审评阶段；一类中药白热斯丸、一类化药RFUS-144注射液、二类化药注射用RF16001、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、右美托咪定透皮贴剂、氨酚羟考酮缓释片等项目获批开展临床试验；随着在研产品的不断上市，以及在研项目的不断增加，我们预计公司在麻醉、维吾尔民族药等优势细分领域的竞争力将进一步加强。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　天士力(600535) 　　投资要点 　　业绩拐点已至：2022年实现收入85.93亿元（+8%）和扣非归母净利润净利润7.22亿元（+19%），扭转了过去三年因医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响导致的扣非净利润负增长。分业务来看，医药工业实现收入71.46亿元（+7%），中药业务实现收入55.57亿元（+9%），化学制剂实现收入12.70亿元（+1%）。受到疫情影响，核心产品销售增速略有下降，2022年复方丹参滴丸销量同比增长5%，养血清脑系列销量同比增长约3%，芪参益气滴丸同比增长4%，注射用益气复脉销量增长22%。公司核心产品聚焦心脑血管疾病，2023年疫情后有望恢复10%以上稳定增长。 　　老产品发新芽，中药创新药研发步入收获期：最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量；高原反应适应症已进入3期临床，未来获批后将打开新的成长空间。养血清脑丸和芪参益气滴丸均有新适应症处于3期临床。公司高度重视研发，2022年公司研发支出达10.16亿，占收入比例进一步提升至11.82%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有41款1类创新药，并有39款药品已进入临床阶段，其中24款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒等中药重磅品种。 　　投资建议：我们公司预测2023-2025年归母净利润分别为9.15/11.37/13.56亿元，增速翻倍457%/24%/19%，对应PE分别为23/18/15倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。考虑到公司业绩恢复增长且估值低，维持“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：3月25日，东阿阿胶发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%;实现归母净利润7.80亿元，同比上升77.1%;实现扣非归母净利润7.00亿元，同比上升98.6%。 　　点评： 　　挖掘潜力新品，挖潜增效促进主产品毛利增长。据年报，2022年公司实现营收40.42亿元（+5.01%），阿胶及系列产品营收36.99亿元（+8.95%），毛利率比2021年提升7.21pct，同时因业务模式调整，养殖板块收入为1.03亿元（-42.26%），餐饮、酒店等受外部环境影响，收入同比减少0.31亿元。2022年公司实现归母净利润7.80亿元（+77.1%），主要是通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进主产品毛利增长，同时加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用也同比增加，减值损失同比减少。每股收益、加权平均净资产收益率指标因净利润同比增加，收益水平同比大幅提升。展望2023年，我们认为疫情高峰期后消费场景复苏，疫后康养需求较旺，有利于阿胶等中药滋补品放量。 　　构建“药品+健康消费品”双轮驱动模式，培育潜力产品。据公司公告，过去阿胶块因为供大于求和提价过于频繁导致营收波动，未来公司将构建合理有序的供需关系，构建双轮驱动模式，推出更多“阿胶+”、“+阿胶”产品。复方阿胶浆将会是东阿阿胶未来几年核心品种中较大的增长点，也是公司重点聚焦投资的品种。公司争取在医疗市场实现突破，同时在终端药店及电商端开展品牌运作，通过专业赋能，充分发挥复方阿胶浆的产品力。此外公司还将持续培育桃花姬、龟鹿二仙口服液等潜力产品。 　　深入推进四个重塑，立足气血大品类向多个品类积极拓展。据年报2023年经营计划，公司将以“增长·效率”为主题，以“更高、更深、更实”的标准，继续深入推进四个重塑，巩固核心优势，提升组织能力，巩固东阿阿胶滋补国宝的品牌认知，构建品牌壁垒，努力成为消费者最信赖的滋补健康引领者；通过多触点的品牌活动，全方位提升品牌势能，巩固滋补国宝东阿阿胶顶流品牌地位，构筑品牌壁垒，凸显品牌独特性，稳固行业龙头地位。公司将以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，覆盖更多消费者，满足更多人群需求，立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药。 　　盈利预测与评级：我们预计东阿阿胶2023-2025年营收50.50/56.46/63.10亿元，归母净利润为9.81/10.96/12.49亿元。 　　风险因素：毛驴散养数量下降风险、短期规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临转型压力。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件： 　　3月25日，东阿阿胶发布2022年年报，2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长98.60%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，降本增效带动利润端实现高增 　　2022年公司虽然受到业务模式调整及外部环境影响，但整体经营维持稳健增长，全年实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%；归母净利润实现7.8亿元，同比增长77.10%。利润端高增长主要系：1）公司通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进核心产品毛利增长；2）减值损失同比减少。分季度看，2022Q4，公司实现营业收入9.95亿元，同比下滑2.71%；实现归母净利润2.67亿元，同比增长91.93%，延续了高增长趋势。 　　持续挖潜增效，核心品种盈利能力持续提升 　　2022年公司实现毛利率68.30%，同比增长6pct；实现净利率19.28%，同比增长7.88pct，主要系公司持续进行挖潜增效，各项业务毛利率均有显著提升。分产品看，2022年公司阿胶系列产品实现营业收入36.99亿元，同比增长8.95%，阿胶系列产品毛利率实现73.16%，同比大幅提升7.21pct；其他药品及保健品业务实现收入1.87亿元，同比下滑12.57%，毛利率同比提升1.24pct；公司持续进行战略性轻资产化调整，毛驴养殖及销售业务实现收入1.03亿元，同比下滑42.26%，毛利率同比提升2.09pct。 　　持续加快品牌焕新，药品+健康消费品双轮驱动 　　2022年公司销售费用率为32.60%，同比增长6.26pct，主要系加大了品牌焕新、渠道动销投入。“十四五”期间，公司将进一步巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌，通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，相互协同赋能，有望带动业绩持续稳健增长。 　　盈利预测与估值 　　2022年公司受业务结构调整及外部影响收入端增速略有放缓，我们预计2023年公司核心业务有望持续复苏。根据公司2022年报业绩情况，我们将公司2023-2024年营业收入预测由52.53/62.92亿元下调至48.23/57.63亿元，2025年收入预测为67.83亿元；2023-2024年归母净利润预测由9.61/11.84亿元下调至9.57/11.78亿元，2025年归母净利润预测为14.24亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策变动风险，成本增加风险