中心思想 CM310成人AD适应症临床成功与市场前景 本报告的核心观点是康诺亚-B（2162 HK）的核心产品CM310在成人特应性皮炎（AD）适应症的III期确证性临床试验中取得成功，达到主要终点，且疗效及安全性特征与既往结果一致。这一突破性进展显著提升了CM310的商业化前景，有望成为首款上市的国产IL-4Rα单抗。 维持“买入”评级并上调目标价 基于CM310成人AD适应症临床成功的积极结果，华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”评级，并将目标价由90.11港币上调至93.32港币。目标价上调主要考虑到CM310成人AD适应症的成功率由90%提升至95%，反映了市场对其商业化潜力的更高预期。 主要内容 CM310成人AD适应症III期临床捷报 2023年3月28日，康诺亚公告披露CM310治疗成人AD的III期确证性临床试验已完成揭盲及初步统计分析。该试验成功达到主要终点，即16周EASI-75和IGA 0/1，且临床疗效及安全性特征与既往结果保持一致。公司预计有望于2023年上半年递交CM310治疗成人AD的上市申请，使其有望成为国内首款上市的IL-4Rα单抗。 CM310在AD领域的商业潜力分析 报告继续看好CM310在AD适应症的商业潜力，主要基于以下三点： 竞争格局优势： 截至2022年3月，国内市场获批治疗AD的IL-4Rα抗体仅有度普利尤单抗。CM310的IIb期数据显示其疗效优于度普利尤单抗中国III期数据，且主要国产竞品仍处于II期临床阶段，CM310具有先发优势。 产能保障： 成都生产基地16,000L产能已于2022年底竣工投产，为CM310的商业化生产需求提供了坚实保障。 青少年AD适应症进展： CM310治疗青少年AD的II期临床试验正稳步推进，有望进一步拓展其市场空间。 CM310多适应症临床进展 CM310在鼻科及呼吸领域亦有多个临床试验有序开展： 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： III期临床正在入组，有望于2023年下半年完成并于2023年底至2024年初递交上市申请，有望成为国内首个获批该适应症的IL-4Rα单抗。 过敏性鼻炎： IIT临床已初步获取疗效数据，预计年内开展关键临床，因其季节性特点，临床入组及观察耗时较短，有望快速完成。 中重度哮喘： 由石药集团负责开展的II/III期关键临床已于2023年3月正式启动。 多元化管线布局与进展 公司其他管线临床试验也全面推进： CM326： 治疗AD的II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均已完成入组。 早期管线： CM313（CD38）治疗多发性骨髓瘤的I期临床数据有望于2023年下半年披露；CM338（MASP-2）已于2023年3月开启IgAN的II期临床；CM350（GPC3xCD3）预计于2023年下半年披露I期临床数据。 估值调整与风险因素 基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），报告将目标价上调至93.32港币（前值：90.11港币），主要原因是CM310成人AD适应症的成功率由90%上调至95%，使得康诺亚基于DCF估值的公允价值由人民币221亿元上调至人民币229亿元。 报告提示了主要风险：1）候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得积极结果；2）药物商业化具有不确定性，可能导致销售不及预期。 总结 康诺亚-B的核心产品CM310在成人特应性皮炎III期临床试验中取得显著成功，达到主要终点，预示着其有望成为国内首款上市的IL-4Rα单抗。公司在AD领域的商业潜力巨大，拥有竞争优势和充足产能保障，同时CM310在鼻科及呼吸领域的多项临床试验也进展顺利。此外，公司其他管线如CM326、CM313、CM338和CM350亦有序推进，展现了多元化的研发实力。基于CM310的积极进展，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至93.32港币，反映了市场对其未来增长的乐观预期，但同时提示了临床结果和商业化方面的不确定性风险。

　　健之佳(605266) 　　推荐逻辑：1）零售药店行业短期聚焦“政策利好+疫后修复”，中长期行业集中度提升、处方药加速外流，行业发展空间广阔。2）布局全国，内生外延门店高速扩张，次新店即将步入盈利周期，预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩短至2年以内。3）持续提升全渠道服务能力，线上业务高增，预计2023-2025年线上收入有望保持双位数高增长。 　　“内生+外延”双轮驱动，立足云南，布局全国。健之佳从昆明起步发展，以“自建+收购”的模式保持快速、稳健的扩张，形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。截至2022年9月30日，公司门店总数达到3983家，2022Q1-3净增939家（其中自建门店241家，收购门店718家，关闭门店20家），门店增长率为30.85%。随着新增门店逐步培育、成熟，为公司后续业绩增长奠定基础，大量次新店即将步入盈利周期。 　　药房新零售时代下，公司线上业务持续高增。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，线上营业收入稳步增长。2022年1-9月，公司线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占公司总营收的20%。2017-2021年公司线上业务收入CAGR为88.3%，2017-2021年公司线下业务收入CAGR为17.6%，线上增速远高于门店线下销售增长率。 　　“药店+便利店/诊所/体检中心”多元化创新发展，打造差异化竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持店型多元化和服务专业化，在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期。考虑到“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 巨子生物在2022年实现了销售收入和经调整净利润的显著增长，分别达到23.64亿元和10.56亿元，同比增幅分别为52.3%和24.1%。尽管毛利率略有下降，但公司加大了研发和销售投入，以支持产品创新和市场拓展。业务结构持续优化，功效性护肤品类目占比提升，直销渠道尤其是DTC线上直销表现强劲，成为业绩增长的主要驱动力。 技术领先与市场拓展 作为重组胶原蛋白行业的领先企业，巨子生物凭借其核心技术优势，不断丰富产品线，SKU数量增至121项，并成功推出多款市场反响良好的新品。公司持续深化全渠道布局，线上直销高速增长，线下医疗机构和零售门店覆盖范围进一步扩大。分析师基于公司在技术、产品和渠道方面的持续向好发展，维持“增持”评级，并对未来营收和净利润的持续增长持乐观预期。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构优化 整体财务表现 2022年，巨子生物实现销售收入23.64亿元，同比增长52.3%。 经调整净利润达到10.56亿元，同比增长24.1%。 毛利率从2021年的87.2%下降至84.4%。 研发费率同比上升0.3个百分点至1.9%。 销售费率从2021年的22.26%提升至29.74%。 管理费率保持稳定在4.68%。 业务拆分表现 按品牌划分： 可复美品牌收入达16.13亿元，同比大幅增长79.7%，并成功推出多款新品。 可丽金品牌收入为6.18亿元，同比增长17.6%。 其他品牌收入同比增长3.3%。 按渠道划分： 直销收入达到14.02亿元，同比激增103%，其中通过DTC店铺的线上直销增速尤为显著，同比增长111%。 经销收入同比增长12%。 直销收入占总收入的比重从2021年的44%提升至2022年的59%，显示直销模式效率提升。 按产品类别划分： 专业皮肤护理产品收入占比达到98.2%，提升1.4个百分点。 功效性护肤品类目占比从2021年的56%提升至2022年的66%，成为主要增长点。 医用敷料占比从2021年的41%下降至2022年的32%。 产品与渠道拓展及未来财务展望 产品丰富度与渠道持续拓展 公司产品SKU数量在2022年扩充至121项，新推出的产品如可复美胶原棒等市场表现亮眼，获得良好口碑。 直销渠道持续强劲增长，DTC店铺线上直销同比增速达111%，电商平台直销同比增长78%。 线下渠道布局进一步完善：截至2022年末，医疗机构渠道已覆盖约1300多家公立医院、2000家私立医院和诊所，以及500个连锁药房；CS/KA门店数量达到3500家。 投资建议与盈利预测 财通证券认为巨子生物作为重组胶原蛋白行业的标杆企业，拥有领先的技术优势，并在多个业务层面持续向好发展。 功效性护肤品业务持续增长，产品种类不断丰富，市场口碑良好，且医美管线储备丰富。 盈利预测： 预计公司2023年至2025年营业收入将分别达到33.14亿元、45.51亿元和60.59亿元。归母净利润预计分别为13.42亿元、18.15亿元和24.09亿元。 对应PE分别为31倍、23倍和17倍，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了市场需求变化、宏观经济风险以及政策风险等潜在不确定性。 关键财务指标预测 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为40.15%、37.33%、33.16%；归母净利润增长率分别为27.06%、35.18%、32.73%。 获利能力： 毛利率预计在83.50%至85.00%之间保持稳定；销售净利率预计在39.75%至40.51%之间；ROE预计在28.68%至32.14%之间。 偿债能力： 资产负债率预计保持在较低水平（8.13%至9.88%）；流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司财务健康。 现金流量： 经营活动现金流预计持续增长，2023-2025年分别为12.37亿元、18.56亿元和22.88亿元。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，销售收入和经调整净利润均实现显著提升。公司通过优化品牌结构，特别是可复美品牌的突出表现，以及大力发展直销渠道，尤其是DTC线上直销，有效驱动了业绩增长。产品丰富度的提高和全渠道的持续拓展，进一步巩固了其市场地位。作为重组胶原蛋白领域的领导者，巨子生物凭借其技术优势和丰富的医美管线储备，具备持续增长的潜力。财通证券基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，同时提醒投资者关注市场需求、宏观经济及政策变化带来的风险。

　　大北农(002385) 　　核心观点 　　饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。 　　转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。 　　饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。 　　生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。

中心思想 业绩强劲增长，新品与渠道双轮驱动 巨子生物2022年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司通过积极推出新品和拓展多元化销售渠道，特别是线上直销渠道，有效支撑了业绩的快速增长。 盈利能力有望持续改善，未来增长潜力巨大 尽管短期内销售费用有所增加导致毛利率和净利率略有下降，但随着渠道运营的成熟以及未来高价肌肤焕活（轻医美）产品的陆续落地，公司的盈利能力预计将持续回升。强大的研发实力和丰富的产品管线为公司未来的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年年度业绩回顾 巨子生物于2022年全年实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长21.0%。公司业绩表现符合市场预期。 核心增长驱动：新品与渠道发力 产品品类与品牌表现 2022年，专业皮肤护理产品实现收入23.22亿元，同比增长54.5%。其中，功效性护肤品收入达15.62亿元，同比大幅增长81.3%；医用敷料收入7.60亿元，同比增长18.4%。保健食品及其他业务收入0.43亿元，同比下降13.6%。 在重点品牌方面，可复美表现尤为突出，实现收入16.13亿元，同比增长79.7%，占总收入的68%，同比提升10个百分点。可丽金实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，占总收入的26%，同比下降8个百分点。公司积极推出新品，如可复美的胶原棒、胶原乳以及可丽金的赋能紧致系列三款新品，有效助力业绩增长。 销售渠道拓展与优化 公司在渠道方面双向发力。直销渠道实现收入14.02亿元，同比增长103.3%，占收入的59%，同比提升15个百分点。其中，DTC线上直销收入12.14亿元，同比增长111.5%；面向电商平台的线上直销收入1.25亿元，同比增长77.6%；线下直销收入0.63亿元，同比增长39.7%。经销渠道实现收入9.63亿元，同比增长11.6%。公司在天猫等传统电商平台稳步增长的同时，积极发力抖音等新兴电商平台，实现了快速增长。 盈利能力与费用结构 2022年毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点；净利率为42.4%，同比下降11.0个百分点。销售费用率为29.9%，同比提升7.6个百分点，主要系公司发力线上直销渠道扩张导致线上营销费用增加。 未来展望与在研管线 公司在肌肤焕活（轻医美）领域布局丰富，目前有四个在研产品。其中，重组胶原蛋白液体制剂与重组胶原蛋白固体制剂预计于2024年第一季度获得国家药监局第三类医疗器械注册证。预计随着渠道运营的逐步成熟以及后续肌肤焕活类高价产品的陆续落地，公司的毛利率和净利率有望逐步回升。 盈利预测与投资评级 基于公司领先的重组胶原蛋白生产制备技术、功效性护肤品和医用敷料领域的产品矩阵扩充及渠道布局，以及肌肤焕活领域丰富的在研管线，分析师看好公司在较强研发能力、产品快速扩充和品牌力持续提升驱动下的持续、快速增长。 预计公司2023-2025年营收分别为31.49亿元、41.31亿元和52.79亿元，同比增速分别为33%、31%和28%。归母净利润分别为13.25亿元、17.10亿元和21.84亿元，同比增速分别为32%、29%和28%。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：疫情影响反复、行业政策波动、在研产品推进落地或新品推广不及预期、宏观经济波动。 总结 巨子生物2022年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于公司在新品推出和渠道拓展方面的积极策略。特别是可复美品牌的突出表现和线上直销渠道的快速扩张，成为业绩增长的核心驱动力。尽管短期内销售费用增加导致盈利能力有所波动，但随着渠道运营的成熟以及肌肤焕活（轻医美）领域高价产品的陆续落地，公司未来的盈利能力有望持续改善。分析师对巨子生物的未来增长前景持乐观态度，预计其营收和净利润将保持快速增长，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了疫情、政策、产品推广及宏观经济等潜在风险。

　　新天药业(002873) 　　事项： 　　公司公布2022年年报，实现收入10.88亿元，同比增长12.15%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长15.40%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长12.71%；EPS为0.50元/股。公司业绩基本符合预期。 　　其中2022Q4单季度实现收入2.18亿元，同比下降2.73%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降3.92%；实现扣非后归母净利润0.04亿元，同比下降45.75%。 　　2022年度利润分配预案为：每10股派1.0元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年疫情影响下业绩展现韧性，盈利能力保持稳定。2022公司实现收入10.88亿元（+12%），归母净利润1.16亿元（+15%），基本符合之前市场预期。因公司核心产品主要在医院端销售，我们认为在疫情影响下仍 展 现 出 较 强 的 韧 性 。 从 盈 利 能 力 来 看 ， 2022 年 毛 利 率 77.26%（-2.00pp），我们认为主要受上游药材涨价等因素影响；净利率10.67% （ +0.30pp ） ， 基 本 持 平 。 2022 年 销 售 费 用 率 48.91%（+0.26pp）、管理费用率13.04%（-0.81pp）、研发费用率1.98%（-0.12pp）、财务费用率1.03%（-0.71pp），基本保持稳定。 　　核心产品稳定增长，OTC占比有望持续提升。公司核心产品主要为妇科用药坤泰胶囊、苦参凝胶，泌尿系统用药宁泌泰胶囊，清热解毒用药夏枯草口服液等。2022年妇科类收入7.69亿元（+12%），我们预计其中坤泰胶囊收入超5亿元；泌尿系统类收入2.22亿元（+10%），主要由宁泌泰胶囊贡献；清热解毒类收入0.80亿元（+17%），主要为夏枯草口服液。2022年公司开始推行以和颜坤泰为核心的“龙门计划”，打造OTC品牌效应，我们认为伴随疫情解除，2023年OTC端收入将明显提升。 　　公司是中药创新药研发龙头之一，2023年迎来陆续报产节奏。公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期试验，拥有中药配方颗粒品种445个，完成国标备案179个，且经典名方产品的研发也已初见成效，目前涉及妇科、儿科、老年科等领域的8首经典名方研发工作正在进行中。我们认为2023年开始公司创新管线将逐步迎来报产节奏。2023年有望恢复高增长，维持“推荐”评级。根据公司股权激励目标，2023年解锁目标A为以2020年营收为基数，2023年增长100%；或以2022年营收为基数，2023年营收增长27%。我们认为在疫情放开背景下，叠加股权激励目标，2023年有望实现高增长。考虑到2022年业绩受疫情影响，我们将2023-2024年盈利预测下调至1.45亿、1.78亿元（原预测为1.87亿、2.39亿元），新增2025年公司净利润预测，预计为2.15亿元。当前股价对应2023年PE为22倍，维持“推荐”评级。风险提示：1）行业政策风险：医保控费、药品带量采购、医保谈判及目录调整等政策陆续实施，部分药品价格面临下降风险。2）产品研发风险：药品研发周期长、难度高、投入成本大，存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。3）2023年疫情反复风险：若2023年再次出现疫情反弹小高峰，或对产品放量造成不利影响。

　　同仁堂(600085) 　　事件：3月28日]，同仁堂发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入153.72亿元，同比上升5.27%;实现归母净利润14.26亿元，同比上升16.17%;实现扣非归母净利润13.99亿元，同比上升15.67%。 　　点评： 　　前五名系列产品持续增长，归母净利润表现亮眼。据年报，2022年公司实现营收153.72亿元（+5.27%），其中前五名系列产品营收45.04亿元（+9.42%），毛利率60.26%，比2021年提升1.07pct，显示大品种战略有成效。按治疗领域划分，公司心脑血管类产品收入为40.63亿元（+11.96%），毛利率为61.20%，比2021年提升1.24pct，核心业务盈利能力较好；补益类产品收入为15.67亿元（+7.60%）；其他产品收入为33.33亿元（+15.44%），毛利率为40.25%，显示部分品种具备成长潜力。2022年公司实现归母净利润14.26亿元（+16.17%），表现亮眼，净利润率同比有所提升。展望2023年，我们看好疫后消费复苏，同仁堂商业业务有望实现增长。 　　参控股公司增长较好，带动公司整体收益提升。据年报，2022年公司控股子公司同仁堂科技公司实现营业收入59.92亿元（+10.95%），净利润10.02亿元（+15.55%）；同仁堂国药实现营业收入14.95亿元（+15.76%），净利润5.96亿元（+10.39%）；同仁堂商业实现营业收入85.54亿元（+2.75%），净利润3.62亿元（+17.06%）。报告期内公司主要参控股公司实现营业收入与净利润双增长，多轮驱动公司整体收益增长。 　　稳中求进，加速线上线下一体推进。据年报2023年经营计划，公司将坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，围绕“品牌、品种、品质”工作,全面落实“十四五”规划，推动公司高质量发展。在产线端，公司将在聚焦大品种战略落实的同时补齐短板弱项，推动公司整体业务的转型与产线布局的优化；在营销端，公司计划推进营销组织体系新突破，加速线上线下一体推进，逐步实现数字营销转型升级与学术推广转型升级。我们看好公司未来的发展。 　　盈利预测与评级：我们预计同仁堂23-25年营收分别为173.45/195.88/221.43亿元，归母净利润16.83/19.80/22.77亿元，对应PE为40/34/30X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、稀缺原材料断货风险、市场竞争风险。

　　新天药业(002873) 　　业绩符合预期，运营能力不断提升，维持“买入”评级。 　　2023年3月27日，公司发布2022年报：2022年度公司实现营业收入10.88亿元，同比增长12.15%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长15.4%；扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长12.71%；经营活动产生的现金流量净额0.76亿元，同比减少39%。公司业绩符合我们的预期。预计公司在产品力不断提升、渠道大力拓展下，产品销售有望实现快速增长，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.51（原1.43）、1.87（原1.72）、2.28亿元，对应EPS分别为0.65、0.81、0.98元/股，当前股价对应PE分别为20.9、16.9、13.9倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　渠道拓展持续推进，品牌力不断加强 　　经过多年积累，公司已建立了专业、稳定的职业化的营销队伍。公司自2018年大力拓展OTC渠道，以院端市场和OTC渠道端形成1:1的营收贡献格局为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力。公司正加快品牌建设，全方位打造公司的医药商业品牌形象。在OTC品牌建设方面，公司将继续以“和颜”品牌建设为中心，持续投入资源并进行精细管理，探索在消费者群体中建立独特的女性健康品牌。此外，中药配方颗粒、经典名方、以及资本市场等领域，均将探索建立符合医药产业属性和公司自身业务发展的独特品牌。 　　持续进行研发储备，夯实核心竞争力 　　持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备，中长期产品研发布局发展预期明显。2022年底，公司拥有发明专利30项，实用新型专利2项，外观专利13项，获得国家新药证书11个，药品批准文号32个。研发储备方面，公司拥有3个中药新药产品且已完成临床三期试验；拥有中药配方颗粒品种445个，完成国标备案179个；经典名方产品的研发已初见成效。同时，公司进一步优化产业布局，逐步进入小分子化药领域。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

中心思想 业绩高速增长与双轮驱动 巨子生物在2022年宏观经济下行和疫情扰动的不利背景下，凭借其核心品牌“可复美”和“可丽金”的“双轮驱动”策略，实现了营业收入和归母净利润的显著增长。特别是功效性护肤品业务表现强劲，通过积极拓展线上直销渠道，有效提升了整体盈利能力和市场份额。 产能扩张与技术创新驱动未来增长 公司在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域拥有行业领先的现有产能和技术储备，并通过大规模在建产能的持续投入，进一步巩固了其在原料端的竞争优势。同时，专有的合成生物学技术平台为未来产品多元化和业务边界拓展奠定了坚实基础，注射类产品和稀有人参皂苷管线有望成为公司新的业绩增长极。 主要内容 2022年度业绩概览 巨子生物于2022年全年实现营业收入23.64亿元人民币，同比增长52.3%。 实现归母净利润10.02亿元人民币，同比增长21.0%。 经调整净利润为10.56亿元人民币，同比增长24.1%。 基本每股收益为0.99元人民币/股。 核心业务表现与市场分析 在2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%和化妆品零售总额同比下降4.5%的宏观环境下，公司业绩逆势增长，展现出强大的业务韧性。 两大核心品牌“可复美”和“可丽金”是业绩增长的主要驱动力：“可复美”实现营收16.13亿元，同比增长79.7%；“可丽金”实现营收6.18亿元，同比增长17.6%。 按产品类别划分，功效性护肤品收入15.62亿元，同比增长81.35%，是公司业绩增长的核心动力；医用敷料收入7.6亿元，同比增长18.4%；保健食品等收入0.43亿元，同比下降13.56%。 公司积极拓展线上直销渠道，直销占比达59.3%，有效应对了市场挑战并提升了整体盈利能力。 公司于2022年顺利在港交所完成上市，进一步提升了市场影响力。 预计2023年消费复苏将拉动美妆护肤需求，公司凭借其品牌和渠道优势，业绩有望实现进一步增长。 产能布局与技术壁垒 公司在重组胶原蛋白领域拥有10.88吨/年的现有产能，并在稀有人参皂苷领域拥有全球范围内最大的6300千克/年的储备产能。 巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）公斤级规模量产的公司。 在建产能方面，公司拥有212.5吨重组胶原蛋白和267.8吨稀有人参皂苷的在建产能，预计分别于2023年上半年和2024年下半年竣工投产，这将大幅领先行业水平，为公司产品带来更大的利润空间。 公司专有的合成生物学技术平台已研发出目前最先进的重组人胶原蛋白技术，未来有望借助该平台衍生出更多有价值的产品，并拓展至不同的应用场景。 新业务增长极的拓展 巨子生物正加快布局械字号（第三类）注射针剂产品，以打开新的业务增长极。 目前市场获批的胶原蛋白注射针剂及稀有人参皂苷产品数量极少，而公司在此领域拥有丰富的管线储备。 预计2024年第一季度将有两款注射类产品完成产品注册并投放市场，为公司业绩提供增量。 由于技术壁垒高叠加申请医疗器械时间成本较高，大多数企业规模化生产能力有限，因此重组胶原蛋白存在一定的技术红利窗口期，新切入企业即便具备技术储备也至少需要4-5年才能进入市场。公司有望凭借技术和产能优势持续扩张市场份额。 投资建议与风险提示 华安证券维持巨子生物“买入”评级，认为公司作为重组胶原蛋白龙头，凭借多元化产品矩阵和渠道优势，业绩有望持续高增长。 根据2022年度报告，华安证券调整了业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.20亿元、17.06亿元和20.66亿元，同比增速分别为42%、20%和21%。 对应PE分别为41倍、34倍和28倍。 主要风险提示包括：项目投产进度不及预期、研发投资不及预期效果、重组胶原蛋白渗透不及预期以及行业竞争加剧。 财务数据摘要 报告提供了2022年实际数据及2023-2025年预测数据，显示营业总收入将从23.64亿元增长至59.40亿元，净利润将从10.02亿元增长至20.66亿元，每股收益（EPS）将从1.01元增长至2.08元。 关键财务比率预测显示，公司毛利率保持在较高水平（84.39%至79.89%），销售净利率稳健（42.36%至34.78%），净资产收益率（ROE）和总资产回报率（ROIC）表现良好，反映了公司持续的盈利能力和成长性。 资产负债表、利润表和现金流量表（2022年现金流量表数据未披露）提供了详细的财务状况和经营成果信息，显示公司资产结构健康，负债率较低。 总结 巨子生物在2022年复杂的市场环境下，凭借其在功效性护肤品领域的强劲表现和线上直销渠道的有效拓展，实现了营收和利润的逆势高速增长。公司在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域拥有显著的产能和技术优势，并通过持续的产能扩张和合成生物学技术创新，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。注射类产品和稀有人参皂苷等新业务管线的布局，有望在未来几年内为公司打开新的增长空间，进一步巩固其市场领先地位。尽管面临项目投产、研发效果和市场竞争等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，预计将保持高速增长态势，维持“买入”评级。

中心思想 2023年战略重心：费用投入与市占率回升 华泰研究报告指出，康师傅控股（322 HK）在2022年净利润同比下降31%至人民币26.3亿元，但由于毛利率改善略超预期。面对2022年产品涨价对终端销量的影响，公司管理层预计2023年将增加在产品力和品牌力上的费用投放，以期在原材料成本改善周期中夺回市场份额并获得消费者认可。这一战略调整导致公司对2023年净利润指引偏保守，预计为人民币35亿元。 盈利预测调整与投资评级维持 基于康师傅较慢的毛利率改善趋势和预计增加的费用投放，华泰研究下调了康师傅2023年和2024年的基本每股收益（EPS）预测，分别至人民币0.62元和0.78元，并引入2025年EPS预测为人民币0.91元。目标价相应下调2.6%至15.20港币，但维持“买入”投资评级，反映了在成本缓解背景下净利润的复苏趋势以及公司持续派发股息的预期。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 盈利表现与股息政策 康师傅控股2022年实现净利润人民币26.3亿元，同比下降31%，但因毛利率改善，略高于华泰研究此前预期的25.8亿元。公司宣派末期股息0.23元，叠加年中特别股息，全年派息率高达195%（2021年为166%），显示出公司在盈利承压下仍致力于股东回报。 销量受价格调整影响及新兴品类增长 2022年，康师傅对部分方便面和饮料产品实施了涨价策略，这在一定程度上拖累了终端销量表现。然而，公司在多个新兴品类表现突出，例如番茄鸡蛋牛肉面和汤大师的收入规模分别达到10亿元和5亿元。售价2元的“喝开水”和“优悦”合计收入超过15亿元，果汁品类收入同比增长19%至68亿元。此外，康师傅持续推进饮品无糖化和减糖化产品研发及推广，如无糖冰红茶、纯粹零糖茉莉花茶、百事可乐无糖和星巴克无糖咖啡等，以适应市场健康化趋势。 渠道改革与收入增长预期 在渠道方面，康师傅2022年继续推进直营二阶渠道改革，营业所、仓库、经销商和直营网点分别同比减少0.9%、5.6%、5.2%和0.6%。尽管面临高基数影响，集团收入从2022年上半年的同比增长8.0%放缓至下半年的4.7%。管理层预期2023年集团收入将实现高单位数增长，其中方便面和饮料业务预计分别实现中高单位数和高单位数增长。 成本与费用结构分析 原材料成本改善趋势 康师傅的毛利率（GPM）在2022年下半年扭转了自2021年以来的收缩趋势，同比略增0.1个百分点至29.9%，主要得益于原材料成本上涨压力的逐步减轻。国内PET聚酯切片、面粉、棕榈油和糖等主要原材料价格在2022年第四季度呈现分化，其中棕榈油价格同比下降18%。进入2023年前两个月，PET聚酯切片同比下降4%，面粉同比上涨9%，棕榈油同比下降29%，糖同比上涨2%。华泰研究预计，尽管宏观环境多变，原材料成本在2023年和2024年仍将持续改善，推动康师傅GPM分别提升1.0和0.9个百分点至30.1%和31.0%。 费用支出增加以巩固市场地位 尽管原材料成本有望改善，康师傅管理层表示，为确保消费者在产品涨价后仍认为物有所值，公司需要在2023年增加对产品和品牌的投入。华泰研究预计，这将导致康师傅的经营费用率在2023年同比增加0.4个百分点至24.8%。这种策略旨在通过提升产品力和品牌力来应对市场竞争，并重新夺回因涨价而流失的市场份额。 盈利预测调整与估值 净利润预测下调与股息展望 华泰研究大致维持康师傅2023年和2024年的收入预测不变，但考虑到毛利率改善速度较慢以及费用投放的增加，将2023年和2024年的净利率分别下调0.3和0.2个百分点至4.1%和4.9%。据此，预计2023年和2024年净利润将分别同比增长33%和26%至人民币35.1亿元和44.1亿元，并引入2025年净利润预测为人民币51.5亿元。尽管管理层尚未决定2023年是否继续派发特别股息，但基于经营性现金流预测及其2023年预计的净现金状态（人民币2.7亿元），华泰研究预计公司将继续派发股息。当前股价对应2023年8.5%的股息率和16%的总回报。 目标价调整与“买入”评级维持 华泰研究将康师傅的目标价下调2.6%至15.20港币。此目标价基于人民币0.66元的12个月动态EPS和20.1倍的12个月动态市盈率（PE），该市盈率对应2019年以来历史均值加0.5个标准差，以反映成本缓解背景下净利润的复苏趋势。报告维持对康师傅的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了康师傅面临的主要风险，包括市场竞争激化、食品安全问题以及不利天气因素可能对生产和销售造成影响。 总结 康师傅控股在2022年面临产品涨价导致销量承压，但毛利率改善使其盈利略超预期。展望2023年，公司将采取积极的市场策略，通过增加产品和品牌投入来应对激烈的市场竞争并争取市占率回升。尽管原材料成本有望持续改善，但费用支出的增加将对短期盈利能力构成一定压力，导致华泰研究下调了2023年和2024年的净利润预测。然而，鉴于公司在新兴品类上的增长潜力、持续的渠道优化以及在成本缓解下的盈利复苏趋势，华泰研究维持了“买入”评级，并预计公司将继续保持较高的股息派发。投资者需关注市场竞争、食品安全及天气因素等潜在风险。