多元发展，蓄势腾飞

中心思想

健之佳：多元发展，蓄势腾飞

本报告核心观点认为，健之佳（605266）作为医药零售行业的领先企业，正处于多元化发展和加速扩张的关键时期。公司通过“内生+外延”双轮驱动战略，持续扩大门店网络，并积极布局全国市场，尤其在云南、河北等区域形成利润核心。在药房新零售时代背景下，健之佳线上业务实现高速增长，全渠道服务能力显著提升。同时，公司通过“药店+便利店/诊所/体检中心”的多元化创新模式，构建差异化竞争优势。短期内，随着政策利好和疫后修复，以及次新店逐步进入盈利周期，公司业绩有望恢复高速增长，具备显著的“开店”与“店效”双重弹性。

行业机遇与公司增长潜力

零售药店行业长期投资主线不变，短期聚焦“政策利好+疫后修复”逻辑。行业集中度持续提升和处方药加速外流是两大主流趋势，为健之佳等大型连锁药店提供了广阔的发展空间。公司凭借稳健的股权结构、专业的管理团队和强劲的业绩表现，有望抓住行业机遇，实现规模化扩张和盈利能力的持续提升。

主要内容

1. 公司概况与业绩表现

1.1 健之佳：立足西南，全国布局的医药零售巨头

健之佳医药连锁集团股份有限公司成立于2004年，2020年在上交所上市，主要从事药品、保健食品、个人护理品等健康产品的连锁零售业务。公司以“自建+收购”模式快速扩张，已形成云南、河北两大利润核心，并在重庆、广西、辽宁、四川等地快速发展。截至2022年9月末，公司门店总数达3983家，2022年1-9月净增939家，门店增长率达30.85%。在《中国药店》杂志2021-2022年度中国药店价值榜100强中排名第10位，在商务部《2021年药品流通行业运行统计分析报告》中排名第9位。公司股权结构稳定，实际控制人为蓝波、舒畅夫妇，并通过收购填补市场空白，如2022年以20.74亿元收购河北唐人医药，创下行业最大并购金额交易。

1.2 强劲业绩增长与多元化业务结构

公司收入稳步提升，利润保持高速增长。2021年实现收入52.4亿元，同比增长17.2%；归母净利润3亿元，同比增长19.7%。2015-2021年，公司收入CAGR为19%，归母净利润CAGR为59.9%。2022年前三季度，公司实现收入47.1亿元（+28%），归母净利润1.9亿元（-1.8%），呈现逐季复苏趋势。

从地区看，云南省贡献主要营收，2022H1云南地区收入24.83亿元（+25%），占总收入的83%。省外门店贡献逐步显现，重庆、广西、四川等地区收入保持高速增长。

从业务类型看，医药零售是主营业务，2022Q1-3收入41.7亿元，占总收入的88%。医药零售2017-2021年收入CAGR为25.2%。便利零售和专业服务分别占6%。

从产品类型看，中西成药是主要收入来源，2014-2021年收入从8.3亿元增长到32.6亿元，CAGR为21.5%，占比从50%提升至66%。2021年处方药占比47%，非处方药占比53%。医疗器械和中西成药增速明显，2017-2021年CAGR分别为34%和26%。

公司毛利率稳定在33%-36%之间，2022Q3为36.6%。净利率从2014年的0.9%提升至2021年的5.7%。费用率整体维持在25%-35%区间，销售费用率在2022Q3回升至27.04%，主要由于门店增加、渠道提升及人工费用增长。

2. 行业分析：政策驱动与疫后修复

2.1 零售药店行业：规模持续扩大，集中度提升

零售药店行业增速快，发展空间大。2021年全国药品销售额17747亿元（+8%），其中零售药店药品终端销售额4774亿元（+10.3%），占比上升至26.9%。在处方药外流加速推进趋势下，零售渠道占比有望持续提升。

行业集中度持续提升。2021年中国连锁药店CR3提升至11%，CR100提升至35.6%。相较于美国（CR3达87%）和日本（CR3达30%），国内仍有巨大提升空间。“十四五规划”目标是到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率增至70%。

门店数保持高速增长，连锁率持续提升。截至2021年3季度末，全国药店总数58.7万家，连锁门店33.5万家，连锁率达57.2%。2022年连锁药店加速步入“万店时代”，大参林、益丰药房、一心堂、老百姓、健之佳等头部企业门店数均实现高速增长。并购是提升连锁率的重要手段，2022年健之佳收购河北唐人医药是行业内最大并购交易之一。

2.2 政策利好与处方药外流加速

短期聚焦疫情修复逻辑。2022年药店板块估值在4月触底后持续回归。随着2022年11月优化防控“二十条”和12月多地优化疫情防控措施，限制性因素逐步消除，发烧感冒药、保健品、抗原检测盒等需求大幅增长，药店扩张节奏和店效有望加速恢复。

处方药加速外流是长期趋势。医药分开、药占比、药品零加成、分级诊疗、医保控费、带量集采等政策推动处方药持续外流。2021年中国城市实体药店处方药规模份额上升至53.6%，较2020年上升1.2个百分点。

2.3 药店新零售：线上渠道强劲增长

线上承接处方药外流，网售处方药政策规范细节化。疫情改变了购药习惯，互联网医疗在线问诊量和医药电商业务快速增长。2021年电商渠道营收增速，健之佳为91%。2022年9月发布的《药品网络销售监督管理办法》强调“线上线下监管一致性、药师配备审方的专业性、物流配送的协同性”，明确处方药网络销售实行实名制和“先方后药”原则，并禁止特殊管控药品网售。这有利于零售药店O2O渠道承接处方药外流，推动医药新零售发展。2021年网上药店销售额2234亿元（+40.4%），线上CAGR为50.9%。

3. 公司发展策略：全渠道融合与多元创新

3.1 线下渠道：省外扩张与次新店盈利

健之佳坚持“集团化管理、多元化经营、全国性扩张”战略，以“自建+收购”模式快速扩张。截至2022年9月30日，公司门店总数3983家，其中新店（一年以内）457家（11.47%），次新店（两年以内）675家（16.95%），合计占比28.42%。大量次新店即将步入盈利周期，为后续业绩增长奠定基础。

公司持续推行“中心城市为核心向下渗透”的下沉市场策略，地市级、县市级门店数增速较高。2022Q3，公司日均坪效提升至43元/平方米，其中地市级、县市级、乡镇级经营效率提升较快。

省内云南市场竞争格局良好，健之佳与一心堂形成寡头垄断。健之佳在云南省内拥有零售药店2352家（占公司总零售药店的63.7%），2017-2021年CAGR为25.5%，远超云南省药店门店扩张均速（4.6%）和一心堂扩张速度（11.5%）。

省外六省门店扩张布局，并购迅速切入新市场。重庆、广西地区收入长期保持高增长，2022H1重庆收入2.44亿元（+29%），广西收入1.63亿元（+46%）。收购唐人医药是公司全国扩张的“里程碑”事件，快速进入京津冀地区，助力健之佳拉升平均店效。

3.2 线上业务：全渠道服务能力持续提升

公司线上业务持续高增。2022年1-9月，线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占总营收的20%。2017-2021年线上业务收入CAGR为88.3%，远高于线下业务（17.6%）。

线上业务分为：

1. 传统第三方电商平台B2C业务： 2022年1-9月收入4.1亿元（+81.2%），占线上总收入的43%，贡献最高且稳健增长。
2. 第三方O2O平台业务： 2022年1-9月收入2.51亿元（+81.4%），占线上总收入的26%，发展迈入“加速期”。
3. 自营平台业务： 2022年1-9月收入3亿元（+50.8%），占线上总收入的31%，通过私域平台延伸商品线，提升顾客粘性。

3.3 多元创新：打造差异化竞争优势

健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，探索“药店+便利店/诊所/体检中心”模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。

“之佳便利”是公司强化“健康+专业+便利”经营定位的重要举措。2021年便利店实现收入3.58亿元（+6.8%），2017-2021年CAGR为5.4%。2021年便利店毛利率21.1%，低于医药门店零售及服务毛利率32.3%。截至2022Q3末，公司拥有292家便利店，其中约50%坚持24小时营业，在“2021年中国便利店TOP100”榜单中排名第67位。

4. 盈利预测与估值

基于门店扩张（2022-2024年医药零售门店扩张速度分别为40%/25%/25%）、疫后消费复苏和便利店门店扩张（5%/5%/5%）等假设，预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。

考虑到多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期，以及“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。

5. 风险提示

主要风险包括疫情不确定性、政策风险、市场竞争加剧以及新增门店不及预期。

总结

健之佳（605266）凭借其“内生+外延”双轮驱动的扩张战略、全渠道融合发展模式以及多元化创新业态，在医药零售行业中展现出强劲的增长潜力和差异化竞争优势。在行业集中度提升、处方药加速外流和疫后修复的背景下，公司有望抓住市场机遇，实现门店规模和盈利能力的持续增长。尽管面临疫情不确定性、政策风险和市场竞争等挑战，但其稳健的经营策略和对新零售的积极布局，使其在未来发展中具备显著的弹性。