诺禾致源(688315) 　　公司2022年营收19.26亿元（同比增长3.17%），归母净利润1.77亿元（同比下降21.30%），扣非归母净利润1.54亿元（同比下降12.58%）。分季度看，公司2022年Q4营收5.61亿元（同比下降5.01%），归母净利润0.64亿元（同比下降33.02%），扣非归母净利润0.49亿元（同比下降35.29%）。公司2023年Q1营收4.41亿元（同比增长13.96%），归母净利润0.23亿元（同比增长19.27%），扣非归母净利润0.20亿元（同比增长60.88%）。 　　2022年，诺禾致源继续加大全球布局，2022年9月1日，诺禾致源广州实验室正式启用，全面提升区域服务能力，诺禾致源广州实验室是公司在华南区域第一个自建实验室，也是严格按照诺禾致源全球科技服务实验室SOP要求打造的实验室。通过配备先进的小型柔性智能交付系统FalconII，诺禾致源广州实验室能够完成核酸样本的检测、建库、测序和分析的自动化工作，提高交付稳定性，更好地服务整个华南区域及周边的客户。有效落实诺禾致源全球本土化、区域中心化部署。 　　多组学的集成解决方案协助科学家以更系统的视角迎接复杂挑战。公司在多组学解决方案上建立了完善的服务体系，公司已开发包括基因组、转录组、表观组、空间转录组、单细胞测序、质谱分析、基因分型等在内的全方位多组学产品。此外，公司瞄准科研用户的最新需求，持续开发各类组学之间的整合分析方案，目前已具备转录组代谢组整合分析、宏基因组代谢组整合分析、转录组蛋白质组整合分析、基因组代谢组整合分析、转录组表观组整合分析、转录组翻译组整合分析、单细胞转录组及空间转录组整合分析等多类型的整合分析手段。公司在2022年进一步进行多组学数据的研究，可为客户提供多种组学数据的统一管理与分析服务。 　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为0.70、0.94、1.26元（原23/24年EPS为1.02、1.38元），归母净利润增速为57.1%、35.6%、33.2%，参考可比公司估值，考虑公司所处基因测序行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价41.47元(原22年38倍PE，原目标价28.89，涨幅44%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：海内外客户需求下降，核心供应商提价，竞争加剧导致毛利率降低等。

　　万泰生物(603392) 　　事件：近日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收111.85亿元，同比增长94.51%，归母净利润47.36亿元，同比增长134.28%，扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%，经营活动现金流量净额41.33亿元，同比增长145.7%。2023Q1公司实现营收28.87亿元，同比增长-8.98%，归母净利润12.45亿元，同比增长-6.46%，扣非归母净利润12.02亿元，同比增长-8.59%。 　　点评： 　　2023Q1公司业绩受基数、疫情及行业竞争因素影响有所波动。2022Q4公司实现营收25.35亿元，同比增长17.65%，归母净利润7.92亿元，同比增长-4.95%，扣非归母净利润6.66亿元，同比增长-15.77%。2023Q1公司实现批签发142批次，同比增长111.94%。2023Q1扣非归母净利润低于归母净利润的原因是与鼻喷新冠疫苗相关研发支出0.71亿元全部费用化，2022Q1与鼻喷新冠疫苗相关研发支出1.52亿元则为资本化。 　　2022年公司疫苗板块实现快速增长。2022年公司诊断部分实现收入26.74亿元，同比增长14.3%，实现净利润8.18亿元，毛利率为75.84%，同比变动-0.33pct。2022年公司疫苗部分实现收入84.93亿元，同比增长152.55%，实现净利润40.46亿元，毛利率为93.89%，同比变动1.34pct。2022年疫苗批签发量接近3000万支，销售量突破2500万支。 　　2023Q1公司毛利率创历史新高，达到91.61%。2022年公司毛利率为89.54%，同比变动3.76pct，净利率为43.48%，同比变动7.32pct，2023Q1公司毛利率为91.61%，同比变动1.91pct，净利率为43.4%，同比持平，毛利率环比上升，主要是HPV疫苗销售大幅增长带动。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为29.09%、11.93%、-0.55%，同比变动-0.31pct、-3.1pct、-0.64pct。 　　研发强度加大，疫苗国际化进展顺利。2022年公司研发投入11.39亿元，同比增长67%，研发投入占比10.18%，公司研发人员达到1259人，同比增长58.96%，占比31.35%。2价HPV疫苗相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨等国家的上市许可，巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等国的注册申报正有序推进中。九价HPV疫苗III期临床试验进展顺利，正按计划进行随访，与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作；戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成；20价肺炎疫苗、重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等新项目研发工作均顺利开展。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为140.32/147.65/208.64亿元，同比增长25.4%/5.2%/41.3%，归母净利润为58.96/66.51/89.67亿元，同比增长24.5%/12.8%/34.8%，对应市盈率分别为17.73/16.74/12.42倍。 　　风险因素：HPV疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期。

　　康为世纪(688426) 　　立足分子检测上游市场，幽门螺杆菌检测产品有望打开公司高速成长曲线康为世纪是分子诊断领域全产业链布局的综合供应商，在原料酶、核酸保存、核酸提取纯化领域十多年积累，近年来向产业链中、下游拓展，推出分子检测试剂盒和检测服务业务。我们看好公司底层技术转化优势，康检幽系列产品快速推广以及营销体系建设迈向新阶段等积极转变，预计2022-2024年公司收入分别为5.18/5.92/9.92亿元，归母净利润分别为1.57/1.59/2.76亿元，对应EPS分别为1.68/1.70/2.95元/股，当前股价对应PE分别为23.6/23.2/13.4倍，相较可比公司，公司估值处于合理区间。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　厚积薄发，公司围绕“核心分子原料+试剂盒+检测服务”全产业链协同发展公司自2010年创立起，始终围绕分子检测领域核心技术攻关，已陆续形成酶原料、核酸保存、核酸提取纯化、荧光定量PCR、基因测序、核酸质谱6个技术平台共23项分子检测核心技术积累。公司参与多项分子检测国家标准和行业标准制定，奠定行业地位，为后续发展提供充足动力。依托于自有分子检测核心技术，公司已经开发多款创新型产品及服务，并具备市场领先优势，已经实现分子检测核心环节“核心分子原料+试剂盒+检测服务”一体化布局，业务得以协同发展。客户方面，公司客户数量从2019年的1315家快速增长至2021年2750家，且续存客户数量占比稳定，续存客户收入占比较大。营销体系建设方面，预计2023年公司将继续扩大销售队伍，进一步推进营销网络建设。 　　新产品：布局消化道疾病分子筛查，幽门螺杆菌系列检测产品市场前景广阔公司战略性进军幽门螺杆菌分子检测和结直肠癌早筛领域。幽门螺杆菌检测市场空间目前超百亿，潜力大。受益于公司分子检测核心技术累积，公司基于粪便样本幽门螺杆菌核酸检测产品于2022年12月份获得国内首张III类证，具备先发优势，预估具备3年以上市场领先优势，通过强化渠道建设，预计在未来数年内将为公司带来较大营收增量。公司针对幽门螺杆菌耐药性问题制定个性化诊疗方案，根据《招股说明书》相关研发项目进展，相关产品有望在2023年内或2024年上半年上市。在肿瘤早筛市场，公司战略性布局结直肠癌筛查领域，未来有望持续丰富消化道分子检测产品，业绩延续性将得到保障。 　　风险提示：新冠收入下滑风险、新产品推广不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 药康生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到5.17亿元和1.65亿元，同比增幅均超过31%。公司业绩符合预期，主要得益于其在模式动物领域的持续深耕和市场扩张。特别值得关注的是，海外业务实现了166%的高速增长，成为公司新的增长引擎，显示出其国际化战略的初步成功。 核心业务驱动与品类创新 功能药效服务作为公司的核心业务之一，在2022年保持了82%的强劲增长，营收达到9707万元，团队规模也大幅扩张。同时，公司持续丰富小鼠品系库，新增了超过2000个各类小鼠品系，以满足生物医药研发日益增长和多样化的需求。尽管受到疫情短期影响，公司通过品类创新和市场拓展，展现出强大的业务韧性和增长潜力。 主要内容 2022年度业绩概览 药康生物2022年年度报告显示，公司实现营业收入5.17亿元，同比增长31.17%；归属于母公司所有者的净利润为1.65亿元，同比增长31.79%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.02亿元，同比增长32.16%。各项业绩指标均符合市场预期，体现了公司在复杂市场环境下的稳健经营能力。 海外业务与功能药效服务高速增长 海外市场显著扩张 2022年，药康生物的海外营收达到6642万元，同比大幅增长166%，占整体营收的12.9%。公司通过与Charles River等海外CRO机构或经销商合作，并积极自建销售渠道，成功拓展了海外市场。年内新增海外客户超过100家，累计服务海外客户数量突破200家，为未来更多小鼠品类的海外销售奠定了基础。 功能药效服务表现亮眼 功能药效服务是公司增速最快的业务板块，2022年实现营收9707万元，同比增长82%，占整体营收的18.8%。为支撑该业务的快速发展，公司持续增强平台服务能力，截至2022年底，功能药效团队规模已扩展至208人，同比增长126%。这一增长主要得益于公司丰富的小鼠品系库、完善的服务体系以及客户需求的持续增长。 疫情影响与品类扩充策略 疫情对国内市场的影响 2022年，受国内疫情影响，生物医药研发单位对模式动物的需求有所下滑。此外，客户回款账期延长，导致公司应收账款同比上升57.4%至2.06亿元，对公司经营造成了一定的负面影响。 小鼠品类持续扩容 为应对市场变化并满足客户多样化需求，公司进一步扩充了小鼠品类。2022年新增了超过1700个斑点鼠品系、超过20个野化鼠品系以及超过200个药筛鼠品系。这些新品系的推出为客户提供了更广泛的选择，有助于进一步助力销售增长，并有望在疫情扰动减轻后，随着科研活动的恢复，推动公司业绩修复。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 考虑到全球生物医药投融资的下滑以及疫情带来的影响，分析师下调了药康生物2023-2024年的EPS预测，分别为0.55元和0.72元（分别下调15%和22%），并新增2025年EPS预测为0.92元。预计2023-2025年净利润增长率分别为37.58%、29.69%和28.42%。 估值与评级 根据调整后的盈利预测，公司2023-2025年对应的PE分别为42倍、33倍和25倍，估值处于合理区间。鉴于公司作为我国模式动物龙头的地位及其未来的增长潜力，分析师维持“增持”评级。 潜在风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括全球新药研发投入不及预期，以及小鼠品类研发不及预期的可能性。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 药康生物在2022年展现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现超过31%的同比增长，符合市场预期。公司在海外市场取得了显著突破，海外营收同比增长166%，客户数量大幅增加，为国际化发展奠定了基础。同时，功能药效服务业务保持高速增长，团队规模和品系库持续扩充，进一步巩固了其在模式动物领域的领先地位。尽管国内市场受到疫情短期影响，导致需求下滑和应收账款增加，但公司通过不断丰富小鼠品类，积极应对市场挑战。分析师基于对全球生物医药投融资环境和疫情影响的考量，对未来盈利预测进行了调整，但仍维持“增持”评级，认为公司估值合理，并有望在疫情影响减弱后迎来业绩修复。公司未来发展需关注全球新药研发投入及自身品类研发进展。

中心思想 研发费用会计调整影响短期利润，疫苗管线驱动长期增长 万泰生物2023年第一季度业绩表现受新冠疫苗相关研发费用会计处理变化显著影响，导致表观利润同比下滑。尽管短期利润承压，公司正积极推进多项重磅疫苗研发项目，包括九价HPV疫苗和20价肺炎疫苗等，其日益丰富的疫苗管线为公司未来市场竞争力和长期增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健发展，未来增长潜力可期 报告指出，公司在核心业务领域持续投入，特别是在疫苗研发方面取得了积极进展。九价HPV疫苗进入临床III期，20价肺炎疫苗启动临床试验，以及其他多款创新疫苗的临床前研究，均显示出公司在生物医药领域的强大研发实力和广阔发展前景。 主要内容 2023年第一季度财务表现分析 营收与利润下滑： 2023年第一季度，万泰生物实现营业收入28.87亿元，同比下滑8.98%。归属于上市公司股东的净利润为12.45亿元，同比下滑6.46%。扣除非经常性损益后的归母净利润为12.02亿元，同比下滑8.59%。 研发费用化是主要影响因素： 公司表观利润增速为负，主要原因在于本期与鼻喷新冠疫苗相关的研发支出0.71亿元全部费用化。而上年同期，该项目相关研发支出1.52亿元则被资本化。自2022年12月起，公司基于国家防疫政策变化及对鼻喷新冠疫苗项目未来收益的综合判断，采取谨慎原则，将已资本化和未来发生的研发支出全部费用化，从而影响了当期利润表现。 疫苗研发管线进展与未来布局 九价HPV疫苗： 公司自主研发的九价HPV疫苗目前正处于临床III期阶段，有望进一步巩固公司在HPV疫苗市场的领先地位。 肺炎疫苗： 20价肺炎疫苗已成功启动临床试验，标志着公司在多价疫苗领域的拓展。 水痘疫苗： 冻干水痘减毒活疫苗已完成III期临床试验，目前正积极进行生产申报准备工作。此外，冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb临床试验，显示公司在水痘疫苗领域的多元化布局。 其他创新疫苗： 公司还在积极开展重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等多个项目的临床前药学和药效研究工作。这些项目的推进将进一步丰富公司的疫苗产品管线，提升长期竞争力。 投资建议与盈利预测 维持“买入”评级： 华西证券维持对万泰生物的“买入”评级，表明对公司未来发展前景的信心。 盈利预测： 报告维持2023-2024年盈利预测不变，并新增2025年盈利预测。预计2023年、2024年和2025年营业收入分别为174.34亿元、251.55亿元和260.00亿元。归母净利润预计分别为75.21亿元、96.85亿元和100.19亿元。 每股收益与市盈率： 对应2023-2025年每股收益（EPS）分别为8.54元、11.00元和11.38元。以2023年4月20日收盘价115.34元/股计算，对应的市盈率（PE）分别为14倍、10倍和10倍。 潜在风险提示 产品销售不及预期风险： 公司二价HPV疫苗销售可能不及预期，同时体外诊断业务销售也存在不确定性。 市场竞争加剧风险： 随着国内其他国产HPV疫苗的陆续上市，市场竞争可能加剧，导致产品面临降价风险。 研发进展不及预期风险： 公司在研疫苗产品的研发进展可能存在不确定性，未能按预期完成临床试验或获得上市批准。 总结 万泰生物2023年第一季度利润下滑主要系鼻喷新冠疫苗研发费用会计处理由资本化转为费用化所致，但公司核心业务发展态势良好。公司正积极推进多项重磅疫苗研发项目，包括九价HPV疫苗、20价肺炎疫苗等，疫苗管线日益丰富，为公司未来增长提供坚实基础。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期，预计2023-2025年归母净利润将持续增长。同时，报告提示了二价HPV疫苗销售、市场竞争加剧以及研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与未来展望 我武生物在2022年展现了稳健的业绩增长，核心产品粉尘螨滴剂销量持续提升。尽管2023年第一季度受疫情影响导致业绩短期承压，但随着医疗诊疗活动的逐步复苏，预计公司全年将实现恢复性增长。 研发驱动与投资价值 公司持续推进在研产品线，包括黄花蒿舌下滴剂儿童适应症的上市申请和多项新药的临床进展，为未来发展奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预测，分析师维持“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 财务表现：短期承压与长期潜力 2022年，我武生物实现营业收入8.96亿元，同比增长10.94%；归母净利润3.48亿元，同比增长3.19%；扣非归母净利润3.15亿元，同比微降0.4%。进入2023年第一季度，公司业绩受疫情影响门诊接待，收入为1.83亿元，同比下降7.31%；归母净利润0.7亿元，同比下降23.17%；扣非归母净利润0.68亿元，同比下降11.48%。尽管短期承压，但预计随着2023年医院诊疗复苏，患者积压需求有望释放，公司全年恢复性增长可期。 核心产品市场分析 2022年，公司核心产品粉尘螨滴剂实现销售收入8.79亿元，同比增长10.9%，销量约1011万支，同比增长10.4%，在疫情影响下仍保持稳健增长。新品黄花蒿滴剂表现亮眼，实现收入831万元，同比增长126.17%，销量约3万支，同比增长87.24%，处于快速市场导入期。点刺诊断试剂盒收入为469万元，同比下降1.8%。 研发管线：多元化布局 公司在研产品持续推进，为未来增长提供动力。2022年初，黄花蒿舌下滴剂儿童适应症III期临床研究完成，上市申请已获CDE受理。皮炎诊断贴剂目前处于I期临床试验阶段。2023年4月，烟曲霉点刺液药物临床试验申请获得批准。此外，骨质疏松疗法法人毛囊间充质干细胞治疗药物已通过浙江卫健委、药监局审查，并递交至国家卫健委。 盈利预测与风险考量 分析师预计我武生物2023-2025年净利润将分别达到5.1亿元、6.3亿元和7.7亿元，对应动态PE分别为51倍、41倍和34倍，并维持“买入”评级。然而，公司面临新患入组或不达预期、产品研发或不及预期、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 我武生物在2022年凭借核心产品的稳健销售实现了业绩增长，尽管2023年一季度受外部因素影响出现短期波动，但其强大的在研产品管线和市场复苏预期为未来的持续增长提供了坚实基础。公司在研产品的积极进展，特别是黄花蒿舌下滴剂儿童适应症的上市申请，预示着新的增长点。基于对公司未来盈利能力的积极展望，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其长期发展潜力，同时警惕潜在的市场和研发风险。

中心思想 业绩显著改善与增长动力 国际医学在2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，营业收入同比大幅增长247.4%，环比2022年第四季度增长32.87%，利润亏损显著收窄。这主要得益于疫情不利因素的消除、新建院区的投入使用以及新业务的积极开展。 持续高增长与盈利能力提升 报告分析指出，公司收入的高增长具有较强的持续性，预计2023年全年将实现高速增长。随着规模效应的扩大，公司的毛利率有望持续提升，销售费用率和管理费用率将进一步下降，从而推动整体盈利能力的加快提升。基于此，报告维持了对国际医学的“买入”评级。 主要内容 1、2023Q1收入创新高，毛利率恢复至历史高点 财务表现回顾与亮点 2022年，国际医学受停诊和疫情影响，实现营业收入27.11亿元（同比下降7.19%），归母净利润亏损11.77亿元（同比下降43.12%）。然而，2023年第一季度，公司业绩实现超预期增长，营业收入达到10.59亿元，同比增长247.4%，环比增长32.87%。同期，归母净利润亏损收窄至7474万元（同比增长82.55%），经营现金流净额达到2.23亿元（同比增长208.07%）。这表明影响公司医疗业务发展的不利因素已逐渐消除，新建院区和新业务的开展有效推动了收入增长和亏损收窄。 运营效率与盈利能力提升 通过对比分析，2023年第一季度单床产出预计较2021年第四季度提升8.4%，这主要归因于心脏、骨科等优势学科的扩容以及北院区试运行科室的良好发展。在盈利能力方面，2023年第一季度毛利率恢复至8.19%，达到历史高点。同时，随着收入规模的扩大，规模效应显著，销售费用率和管理费用率均明显下降，使得公司整体扣非净利率达到中心医院开诊以来的最高值。 2、后续展望：收入高增长持续性较强，规模效应扩大下盈利能力有望持续提升 持续增长的核心驱动力 公司收入高增长的持续性较强，主要基于三大驱动因素：一是新开中心医院北院区有效满足多样化医疗需求，带动业务规模快速提升；二是南院区在康复、妇科、产科等科室搬迁后，扩大了心脏内科等优势学科供给，进一步加快业务规模提升；三是高新医院在满负荷运营下，通过加快床位周转和提高特需服务占比（如组建VIP高端健康管理中心）来提升收入天花板。这些因素预计将推动公司收入呈现季度环比增长趋势，实现2023年全年高速增长。 盈利能力提升路径 在盈利能力方面，2023年第一季度10.6亿元的收入已能覆盖公司旗下医疗机构的折旧摊销、医务人员成本等固定成本以及药耗变动成本。随着后续季度收入的持续提升，新增收入将直接贡献毛利额，加速毛利率的提升。此外，2023年第一季度销售费用率和管理费用率的快速下降表明费用摊薄效应明显，预计后续费率将继续呈现下降趋势。综合来看，在收入快速增长的带动下，公司盈利能力将加快提升。 3、盈利预测与投资建议 鉴于2023年第一季度业绩超预期，且影响公司医疗业务发展的不利因素已消除，新建院区和新业务的开展为公司带来了新的增长点，报告维持了对国际医学2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为0.22亿元、2.97亿元和4.86亿元，对应EPS分别为0.01元、0.13元和0.21元。当前股价对应的P/S分别为5.69倍、4.12倍和3.44倍。公司凭借其医院平台延伸产业链，旗下医院病床使用率仍有较大提升空间，因此维持“买入”评级。 4、风险提示 投资者需关注的风险包括：医保控费政策趋严可能对公司收入和利润产生影响；住院量爬坡速度可能不如预期，影响业绩增长。 总结 国际医学在经历2022年的挑战后，于2023年第一季度实现了显著的业绩反弹，收入创历史新高，亏损大幅收窄，毛利率恢复至高点。这主要得益于疫情影响的消退、新建院区的投入运营以及现有院区业务的优化升级。展望未来，公司收入高增长的持续性较强，规模效应将推动盈利能力持续提升。基于对公司未来业绩的积极预测和其在医疗服务领域的增长潜力，报告维持了“买入”评级，但同时提示了医保控费和住院量爬坡速度不及预期的风险。

中心思想 业绩驱动与效率提升 毕得医药在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，其归母净利润增速持续高于营业收入增速，体现出显著的规模效应。公司业绩高增长的核心驱动力在于其卓越的管理能力，尤其体现在存货周转效率的持续优化、人均创收水平的显著提升以及对下游客户的高效管理。这些管理优势共同构筑了公司在分子砌块领域的领先地位。 战略布局与市场拓展 公司积极拓展特色产品线，通过加大研发投入专注于含硼含氟砌块的开发，并战略性地切入生命科学领域，以血清产品为突破口，致力于成为细胞培养类产品的一站式供应商。同时，公司持续深化全球化布局，通过建立海外区域中心，加速海外市场的本地化高效合作，进一步扩大其在全球范围内的客户基础和市场份额。 主要内容 投资要点 业绩表现 2022年： 实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。 2023年第一季度： 实现营业收入2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%。 公司利润增速持续高于收入增速，显示出良好的规模效应。 核心观点一：存货周转效率持续优化，业绩高增背后密码是公司管理能力 存货管理： 2021-2022年存货分别为4.77亿元（YOY+117.76%）、5.22亿元（YOY+9.51%），2023Q1增至5.75亿元。在扩品激进背景下，存货周转率从2021年的0.88回升至2022年的0.93，表现优于可比公司。 管理“实验室”的效率： 2022年公司SKU数量达95000种（YOY+17%），2019-2022年复合增速25%。资产减值损失占存货比例为1.4%（YOY-0.5pct），显示高速扩品同时效率持续优化。公司轻资产模式下，有效扩品依赖自身研发能力及与上游供应商的外协合作成熟度与议价权，其应付账款周转率高于可比公司水平。 管理“人”的效率： 公司人均创收逐年提升，2022年达到135万元（YOY+18.44%），较2018年增长133%。管理费用率持续降低且明显低于可比公司水平，反映高效的人员管理。 管理下游客户的效率： 应收账款周转率稳定且信用资产减值损失占应收账款比例持续下降，体现公司开放健康的信用政策以保持客户粘性。公司以直销为主，2022年海外收入占比达48.64%（YOY+2.54pct），美国区域中心已建成，印度和德国区域中心将于2023年完善，助力海外市场高效拓展。 核心观点二：基于丰富客户资源拓展特色产品线，加速新市场、新区域的拓展 产品线延伸： 2022年专注于打造含硼含氟砌块特色产品线，研发人员增至168人（YOY+85%）。 新领域切入： 2023年明确以血清产品首次切入生命科学领域，目标成为细胞培养类产品的一站式供应商。 客户基础： 2022年全球合作客户数量超过8500家，为新产品和新领域的快速拓展奠定基础。 盈利能力分析 毛利率： 2022年毛利率为44.38%（YOY-5.08pct），其中境内毛利率下降10.39pct，境外毛利率上升0.26pct，主要与产品量级结构变化及国内市场竞争有关。 毛利率回升： 2023Q1毛利率为43.58%，环比已回升0.35pct，预计2023年国内市场竞争格局企稳将带动公司整体毛利率保持在44%-45%左右。 净利率创新高： 2022年归母净利率达到17.51%（YOY+1.41%），主要受益于规模效应下销售费用率与管理费用率的持续优化（同比共减少3.74pct），以及利息收入带动财务费用率变化（YOY-2.97pct）。 净利率持续改善： 2023Q1销售费用率（10.27%）与管理费用率（8.41%）环比仍在进一步优化，预计规模效应对净利率的改善将持续体现。 经营质量分析 经营性现金流： 2022年经营性现金流净额约为2987万元，同比大幅改善（去年同期为-6488万元）。 现金流改善趋势： 2023Q1经营性净现金流约为-2146万元，同比延续改善趋势（去年同期为-6506万元）。 未转正原因： 2023Q1单季度经营性现金流仍未转正主要由于存货规模持续扩张（2023Q1存货为5.75亿元，环比增加0.43亿元）以及季度回款与采购物料节奏波动。 未来展望： 随着存货周转效率的持续提升，预计公司经营性净现金流将持续优化。 盈利预测与估值 营业收入预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为11.55、15.55、20.90亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%。 归母净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.97、2.67、3.63亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%。 EPS与PE： 对应EPS为3.04、4.11、5.59元。基于2023年4月19日收盘价，对应2023年PE为51倍。 投资评级： 维持“增持”评级，基于公司行业领先地位及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价。 风险提示 汇率波动风险。 市场竞争格局加剧风险。 研发进展不及预期风险。 全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药凭借其高效的运营管理能力和前瞻性的战略布局，在2022年及2023年第一季度实现了营收和利润的双高增长。公司通过优化存货周转、提升人效和客户管理效率，巩固了其在分子砌块领域的竞争优势。同时，积极拓展含硼含氟特色产品线并切入生命科学领域的血清产品市场，结合全球化区域中心的建设，为未来的持续增长打开了新的空间。尽管面临汇率波动、市场竞争和研发进展等风险，但基于其行业领先地位和市场拓展潜力，公司被维持“增持”评级，预计未来业绩将保持高速增长。

中心思想 业绩短期承压，全年有望逐季恢复 安图生物在2022年实现了营收和净利润的快速增长，同比分别增长17.9%和19.9%。然而，受疫情管控优化后新冠相关产品销售大幅下滑的影响，公司2023年第一季度业绩增速显著承压，营收和归母净利润同比增速仅为0.5%和0.8%。尽管短期面临挑战，但报告分析认为，随着常规诊疗活动的恢复和公司核心业务（如磁微粒化学发光和流水线）的持续拓展，全年业绩有望逐季恢复。 核心业务驱动与盈利能力优化 公司在2023年第一季度展现出盈利能力的提升，毛利率同比提高2.80个百分点至61.06%，同时销售费用率同比下降1.89个百分点。磁微粒化学发光试剂收入保持15-20%的同比增长，高速机型装机量预计在2023年将大幅放量，有望显著提升单台试剂产出。此外，公司自主研发的流水线X1也已实现装机，处于国产领先地位。基于对核心业务增长的信心，报告维持了“买入”评级，并调整目标价至71.98元，预计2023-2025年归母净利润将分别实现20%、25%和24%的同比增长。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年一季度表现分析 2022年财务表现 安图生物在2022年表现强劲，实现营业收入44.42亿元，同比增长17.9%；归属于母公司股东的净利润为11.67亿元，同比增长19.9%；扣除非经常性损益的净利润为11.20亿元，同比增长17.0%。这表明公司在过去一年保持了稳健的增长态势。 2023年一季度业绩承压原因 进入2023年第一季度，公司业绩增速明显放缓。当季实现营业收入10.36亿元，同比增长0.5%；归母净利润2.42亿元，同比增长0.8%；扣非净利润2.36亿元，同比增长1.6%。报告分析指出，业绩增速承压的主要原因是疫情管控优化后，核酸试剂、质控品、仪器等疫情相关产品的销售同比大幅下降。 经营效率与核心业务进展 盈利能力与费用结构优化 公司在2022年毛利率为59.84%，同比提升0.35个百分点。销售、管理、研发和财务费用率分别为16.16%、3.70%、12.80%和-0.05%，其中销售费用率和管理费用率同比有所下降。2023年第一季度，公司毛利率进一步提升至61.06%，同比增加2.80个百分点。同期，销售费用率同比下降1.89个百分点至16.45%，研发费用率同比显著提高3.00个百分点至14.71%，显示公司在加大研发投入的同时，有效控制了销售成本。 磁微粒化学发光业务高速发展 磁微粒化学发光业务是公司核心增长引擎。报告估计，2022年和2023年第一季度，公司磁微粒化学发光试剂收入分别同比增长10-15%和15-20%。仪器装机方面，2023年第一季度磁微粒化学发光仪装机约300-350台，预计全年装机量将达到1400台，其中600速高速机型有望达到600台，高速机的放量将有效提高单台试剂产出。 流水线业务持续拓展 公司持续发力流水线业务，截至2022年底，进口线体A1和B1累计装机超过100条。更值得关注的是，公司在2022年推出了自主研发和制造的流水线X1，截至2022年底已实现装机8条，处于国产领先地位，这标志着公司在高端诊断设备国产化方面取得重要进展。 产品线销售结构变化 2023年第一季度，随着疫情防控优化，公司常规试剂销售逐步恢复增长，而新冠相关收入则明显下滑。具体来看： 微生物检测试剂：2022年收入2.73亿元（+4.7%yoy），预计1Q23同比增长约10%。 生化诊断试剂：2022年收入2.07亿元（+11.4%yoy），预计1Q23同比增长20-30%。 分子试剂：因与新冠检测密切相关，2022年收入0.83亿元（同比+303%），但预计1Q23分子试剂收入同比明显下滑，对整体业绩造成拖累。 盈利预测、投资评级与风险提示 未来业绩展望与估值调整 根据2023年第一季度的经营情况，报告调整了盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.07亿元、17.64亿元和21.91亿元，同比增速分别为20%、25%和24%。当前股价对应2023-2025年PE分别为24x/19x/16x。报告给予公司2023年30倍PE估值（可比公司2023年Wind一致预期PE均值30x），调整目标价至71.98元（前值为86.15元）。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括医院装机不及预期、项目收费降价超预期以及国产品牌竞争加剧等，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 安图生物在2022年实现了稳健的业绩增长，但在2023年第一季度，受新冠相关产品销售下滑的影响，业绩增速短期承压。然而，公司核心业务——磁微粒化学发光和流水线业务——展现出强劲的增长潜力和市场竞争力，特别是高速机型和自主研发流水线的放量，将成为未来业绩恢复和增长的重要驱动力。同时，公司盈利能力持续优化，毛利率提升，研发投入加大，显示出良好的经营效率和长期发展潜力。尽管面临市场竞争和政策降价等风险，但基于对公司核心业务增长和盈利能力的信心，报告维持了“买入”评级，并预计全年业绩将逐季恢复。

中心思想 1Q23业绩承压，2Q23有望提速 华东医药在2023年第一季度面临业绩增速放缓的挑战，主要受高基数效应、年初疫情、春节假期以及第七批集采（吗替麦考酚酯纳入）等因素影响，导致医药工业销售受限，医美业务部分订单延迟。然而，公司预计第二季度业绩将恢复高增长态势。这一预期基于公司存量业务的企稳回升、海内外医美新品的持续上市带来的高收入增长，以及研发管线即将进入密集收获期。 维持“买入”评级与增长展望 基于对公司未来增长潜力的信心，华泰研究维持对华东医药的“买入”评级，并设定目标价为人民币55.90元。报告预测公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到30.24亿元、38.15亿元和48.33亿元，显示出稳健的盈利增长前景。此外，公司通过收购南农动药，积极布局动物保健这一新兴市场，有望为长期发展开辟新的增长蓝海。 主要内容 1Q23业绩回顾与增速放缓原因分析 华东医药2023年第一季度实现营业收入101.14亿元，同比增长13.23%；归母净利润7.55亿元，同比增长7.23%；扣非净利润7.58亿元，同比增长8.45%。尽管营收保持两位数增长，但净利润增速相对放缓。 业绩放缓主要因素 医药工业方面： 1月份的疫情反复和春节假期对销售造成了一定制约。此外，第七批国家药品集中采购已于2022年11月执行，其中吗替麦考酚酯被纳入集采，对相关产品销售产生影响。 医美业务方面： 国内医美市场在1月份的放量速度较慢，同时海外医美业务的部分区域订单出现延迟，预计将推迟至第二季度确认。 各业务板块表现与未来增长驱动 商业板块稳健增长 公司商业板块在1Q23实现收入68.44亿元，同比增长10.55%。华泰研究预计，2023年该板块有望实现约10%的收入增长，保持稳定发展态势。 工业板块加速转型与新品驱动 中美华东作为工业板块的核心，1Q23收入同比增长10.2%，扣非净利润同比增长15.9%，已连续四个季度实现收入正增长（2Q22/3Q22/4Q22/1Q23收入分别同比增长16.2%/14.0%/31.2%/10.2%）。展望全年，尽管吗替麦考酚酯受集采影响可能小幅下滑，但百令片集采中标、利拉鲁肽（已于2023年3月获批降糖适应症）等新品将贡献显著增量。此外，工业微生物业务的快速增长以及多款创新药产品即将步入密集收获期，预计2023年工业端有望实现15.4%的收入增长。 医美业务蓄势待发 1Q23医美板块实现收入5.03亿元，同比增长10.86%。 海外医美： 1Q23收入2.84亿元，同比增长8.89%，EBITDA为299万英镑。增速放缓主要由于部分区域订单延迟，预计2Q23开始增速将回升，全年有望实现约15亿元收入。 国内医美： Ellanse（少女针）在1Q23实现收入2.10亿元，同比增长33.83%，预计2023年有望实现9-10亿元收入。酷雪F0已于22Q1在国内上市，利拉鲁肽减重适应症也有望在2023年中获批。伴随少女针的持续放量及多款无创产品的上市，预计医美板块全年有望冲击50%以上的收入增长。 战略布局动物保健市场 公司于4月19日公告，以不超过2.65亿元的股权受让和增资方式，获得江苏南京农大动物药业（南农动药）70%股权。南农动药成立于1996年，是一家集动物药品、动物保健品研发、生产、销售于一体的综合性动保企业，专注于宠物和水产动保细分领域。2021年，南农动药实现收入4119万元，近三年收入复合年增长率（CAGR）超过50%。 动保市场前景广阔 根据Market Research Future的数据，全球动保市场规模有望从2021年的359亿美元增长至2030年的750.2亿美元。中国宠物保健行业零售规模在2021年达到881亿元，2016年至2021年的CAGR超过34%，处于快速增长期。此次收购旨在借助南农动药的平台，布局动保领域，拓展工业微生物新的增长蓝海。 盈利预测与估值分析 华泰研究采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值法，计算公司整体合理市值为980.46亿元。 商业业务： 估值36.96亿元（基于2022年9倍PE）。 工业板块-传统： 估值522.55亿元（基于2023年24倍PE，给予10%估值溢价）。 工业板块-创新： 估值107.10亿元（采用DCF估值法）。 医美业务： 估值313.85亿元（基于2023年72倍PE，给予20%估值溢价）。 预计公司2023-2025年营业收入分别为425.22亿元、481.04亿元、543.59亿元，同比增长12.75%、13.13%、13.00%。归属母公司净利润分别为30.24亿元、38.15亿元、48.33亿元，同比增长20.99%、26.18%、26.67%。 总结 华东医药在2023年第一季度面临短期业绩增速放缓的压力，主要受疫情、集采和医美订单延迟等因素影响。然而，公司核心业务展现出韧性，医药商业板块保持稳定增长，工业板块在新品利拉鲁肽和工业微生物业务的推动下有望加速增长。医美业务虽短期承压，但随着新品上市和订单回补，预计第二季度及全年将实现强劲反弹。此外，公司通过收购南农动药，积极拓展高增长的动物保健市场，为长期发展注入新动力。综合来看，华东医药的多元化业务布局、创新药管线和战略性并购有望支撑其未来业绩持续增长，华泰研究维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。