ICU扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展 　　今年1月份，疫情防控指南明确提出综合和特定专科ICU的建设需配备连续性血液净化设备，同时要求省会城市和中心城市定点医院需建设独立的血液透析中心，且每个中心配备30台血液透析机。随着疫后复苏加快，血透行业有望迎来快速发展，根据弗若斯特沙利文数据，预计我国血液透析设备和耗材市场将从2021年的134亿元增长至2026年的281亿元，年复合增速达18.6%。 　　设备端：血液透析机进口垄断，政策利好国产替代 　　根据弗若斯特沙利文数据显示，我国血液透析机市场空间预计将从2021年的28亿元增长至2026年的65亿元，年复合增速为18.5%，呈现高速发展态势。血液透析机对使用安全性、稳定性有较高的要求，研发难度大，目前我国血液透析机超70%市场份额被外资所占据。2021年国家财政部及工信部明确提出，建议在血液透析机的采购中，国产产品比重达75%。我们认为，随着国产替代政策持续推进，拥有性能优良的透析机国产企业有望实现快速放量。 　　耗材端：集采为透析器产能充足企业带来发展机遇 　　透析器为血液透析的关键零部件，同时作为血液透析耗材，具有刚需、高频特征，根据弗若斯特沙利文数据，预计2026年国内市场空间将达98亿元。2019年10月血液透析器首次在市级层面被集采，2022年12月，河南省联合18省对血液透析器开展迄今最大规模集采，市场风险已经充分预期和释放。透析器集采有利于行业竞争格局集中化，利好于已拥有稳定产线和充足产能的企业。 　　投资建议 　　（1）建议关注血液透析机性能优良的企业，未来在国产替代中将实现快速放量，如山外山、宝莱特。 　　（2）建议关注具备透析器稳定产线和充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗。 　　风险提示： 　　国内区域集采、产品研发推广、生产线产能扩及不及预期、市场空间测算偏差风险等

　　迈瑞医疗(300760) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2022年年报和2023年一季度报告。2022年实现营业收入303.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润96.07亿元，同比增长20.07%，扣非归母净利润95.25亿元，同比增长21.33%。 　　2023年Q1实现营业收入83.64亿元，增长20.47%，归母净利润25.71亿元，同比增长22.14%，扣非归母净利润25.29亿元，同比增长22.05%。 　　事件点评： 　　医疗新基建带动生命信息支持业务保持平稳增长 　　2022年公司生命信息与支持业务实现收入134.01亿元（yoy+20.15%），其中微创外科业务全年仍实现了高速增长，硬镜系统增长超过90%。国内医疗新基建对业务增长贡献显著，截至2022年底，国内医疗新基建待释放的市场空间超过245亿元，足以支撑公司未来两年该业务线的增长。 　　而且，公司生命信息与支持产线的产品竞争力已经全面达到世界一流水平，在海外市场也加速渗透高端客户群，2022年公司突破了超过300家全新高端客户，并有超过450家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。预计随着疫情品类产品高基数影响缓解，海外常规品类如AED、麻醉机、灯床塔也将恢复至高速增长状态，海外市场生命信息与支持业务也将恢复中高速增长。 　　IVD海外高端客户持续突破，国内三级医院占比持续提升，化学发光原材料短板借助海肽有望快速解决 　　2022年公司体外诊断业务收入为102.56亿元（yoy+21.39%），其中海外市场体外诊断业务全年增长超过35%。高端客户方面，2022年公司突破了近300家全新高端客户，并有超过120家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，其中包括近70家第三方连锁实验室，开启体外诊断业务海外高端连锁实验室成批量突破的元年。未来，随着公司对海外市场的营销、物流供应、生产制造、临床支持、IT服务等本地平台化能力的建设加强，海外中大样本量实验室的渗透也将显著加速。 　　另外，公司也积极参与国内IVD集采，借助集采中标，公司实现了多个区域空间三级医院的快速进院，如安徽省化学发光集采、江西省牵头的肝功能生化试剂集采以及安徽省的凝血试剂集采等，三级医院占国内体外诊断收入的比重在过去四年有一倍以上的提升。 　　从公司IVD板块涉及的细分领域看，公司在血球领域竞争力强，拳头产品BC-7500系列装机近2,000台，进一步巩固了公司血球市场第一的行业地位；生化领域，公司中标江西医保局牵头组织的23省生化肝功试剂集采，公司报量前后在当地的市场占有率有一倍左右的提升。未来结合公司高端生化仪BS-2800M的上市，公司国内生化业务的增长有望提速。 　　化学发光领域，公司也是国内市场的龙头企业，2021年公司收购了全球知名的IVD原材料领域公司海肽（HyTest），实现了在IVD原材料领域核心技术的自主可控。未来，公司将加大海肽生物的研发和运营投入力度，除了全球范围增加销售和运营管理人员外，还将大幅增加其研发团队的规模和研发场地，确保未来5年开发的新产品能够满足公司化学发光业务对原材料的需求，以补充公司在化学发光原材料方面的不足。 　　影像板块，中高端超声收入占比持续提升 　　2022年公司医学影像业务实现营业收入64.64亿元（yoy+19.14%），其中超声增长超过20%，主要是得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破。 　　在国内市场，通过超声产品持续的技术高端化和应用临床化，公司在院内传统超声科室和新兴临床科室加速实现高端突破，二、三级医院占国内超声收入的比重连年提升，高端超声占国内超声收入的比重已超过一半。 　　在国际市场，受益于全新中高端台式超声I系列（基于全息数据的ZST+域光平台，并搭载极速处理硬件架构）以及多款全新POC超声重磅推出，公司的超声业务开启从中低端客户向高端客户突破的征程；此外，国际中小型影像中心仍在持续复苏，对中低端超声需求有较强的推动作用。 　　投资建议 　　结合公司2022年报情况，我们预计2023-2025年公司营业总收入为369.78亿元、441.55亿元、532.46亿元，同比增长21.8%、19.4%、20.6%。对应归母净利润为116.84亿、141.13亿、171.77亿，同比增长21.6%、20.8%、21.7%。EPS为9.64元、11.64元、14.17元，对应当前股价PE分别为32倍、27倍、22倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场环境风险； 　　产品研发不及预期风险。

　　投资要点 　　4月回顾：2023年4月医药生物板块下跌0.44%，同期沪深300下跌0.54%，医药板块跑赢沪深300约0.10%，位列31个子行业第10位。本月子板块化学制药上涨3.41%、中药上涨2.71%、其余子板块医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品分别下跌0.33%、2.00%、7.10%、0.92%。4月为业绩密集披露的窗口期，行情主要围绕年报及一季报展开。板块层面来看，中药板块业绩最为亮眼，主要受益于抗疫药品补库存、疫后滋补需求旺盛。仿制药、药店、流通等子板块也相对不错。其他部分子板块受到疫情基数效应，疫情管控扰动，国际关系，全球宏观环境等原因影响，表现一定承压状态。 　　2022年报及2023一季报总结：疫情影响基本消化完毕，23年进入常态化增长时期。2022年医药上市公司累计收入增长8.85%，利润总额下降5.49%，扣非净利润下降0.90%，2022全年医药板块整体收入利润增速相比于去年同期均有所回落，收入增速下降5.10pp，扣非净利润增速下降约25.95pp，主要由于2022年疫情影响下，企业生产经营、物流运输、终端需求均受到一定程度影响，医院诊疗活动也尚未完全恢复，导致增速放缓。2023年Q1医药上市公司收入增长5.02%，利润总额下降7.87%，扣非利润下降11.96%。我们预计Q1收入增速放缓主要由于1月疫情尾声影响，利润影响主要来自疫情相关检测、防护类产品恢复常态；自2月起院内诊疗逐渐复苏，医药板块整体趋势向好，2023年有望进入常态化增长时期。我们预计随着疫情影响逐步过去，诊疗不断恢复，医药板块业绩有望呈现逐季加速态势。 　　分板块看，中药景气度提升、民营医院客流回暖。2022年扣非净利润增速排序为医疗服务（+61.52%）、化学原料药（+13.75%）、化学制剂（+12.18%）、医药商业（+4.81%）、中药（-0.26%）、医疗器械（-2.62%）、生物制品（-61.23%）；医疗服务板块主要是由于其中CRO、CDMO，以及ICL等细分板块受益于新冠药物及检测需求，业绩表现亮眼。2023年Q1扣非净利润增速排序为生物制品（+40.45%）、中药（+31.31%）、医药商业（+21.40%）、化学制剂（+15.95%）、医疗服务（-13.71%）、化学原料药（-17.99%）、医疗器械（-58.34%）。中药板块景气度提升趋势明显，2023Q1板块利润增速显著高于收入增速，也体现出部分公司内部经营改革成效显著。此外，民营医疗机构自2023年Q1客流呈现逐步恢复态势，如普瑞眼科（2023Q1扣非+92.3%）、何氏眼科（+112.9%）等。 　　展望5月：医药持仓仍处低位，继续把握创新和复苏主线。我们统计了A股基金（偏股型&普通股票&灵活配置基金）前十大重仓，2023年Q1医药板块占比10.54%（环比下降1.80pp)，扣除医药基金后占比7.64%（环比上升3.22pp）。扣除医药基金后医药板块低配0.47%，配置占比较2022Q4上升3.76pp。整体来看，医药板块持仓仍处低位。5月进入业绩空窗期，但复苏数据验证成为市场主要关注，复苏进度超预期的细分板块有望表现。复苏主线下建议重点关注两类公司：1）消费医疗，民营医疗服务、消费属性的药品和耗材Q2有望持续修复，尤其是暑期消费场景下的眼科产业链相关公司，建议重点关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科等；2）前期受损严重的诊疗及药品，有望随院内诊疗复苏进一步恢复。此外，创新药重要会议ASCO预计在6月初召开，对创新药及产业链带来提前催化，我们预计在投融资数据回暖、创新药商业化进展等催化下，创新主线行情有望延续。 　　5月重点推荐：爱尔眼科、药明康德、康龙化成、华润三九、通策医疗、海吉亚医疗、东阿阿胶、百克生物、普洛药业、迪安诊断、仙琚制药、一品红、九强生物、联邦制药、天宇股份、百诚医药、诺泰生物。 　　中泰医药重点推荐4月平均涨幅3.13%，跑赢医药行业3.57%，其中百克生物（+29.20%）、联邦制药（+16.12%）、仙琚制药（+11.83%）、九强生物（+11.32%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）国家疾控局对新冠病毒XBB.1.16变异株进行相关科普；（2）第114届美国癌症研究协会年会（AACR）在美国奥兰多举行；（3）第八批国家组织药品集中带量采购结果出炉. 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率1.41%，同期沪深300绝对收益率4.07%，医药板块跑输沪深300约2.65%。4月医药生物板块下跌0.44%，同期沪深300下跌0.54%，医药板块跑赢沪深300约0.10%，位列31个子行业第10位。本月子板块化学制药上涨3.41%、中药上涨2.71%、其余子板块医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品分别下跌0.33%、2.00%、7.10%、0.92%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.2倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.9倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为48.8%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值36.2倍PE，低于历史平均水平（36.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为56.5%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　百济神州(688235) 　　事件：近期公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年收入95.66亿元，同比增长26.06%；归母净亏损136.42亿元，同比增亏39.96%，主要由于自研产品和授权产品的销量增加，相应确认成本增加所致的营业成本增加与全球业务扩张，商业化推广力度加大，以及全球各地商业团队扩充所致的销售费用增加。2023Q1收入为30.66亿元，同比增长57.4%，归母净亏损24.47亿元，同比收窄14.64%。 　　核心品种泽布替尼海外放量整体符合预期，欧洲等其他地区超预期 　　2022年泽布替尼全球销售收入为5.65亿美元，同比增长159.0%，其中，泽布替尼在美国贡献营收3.897亿美元，同比增长237.0%；此外泽布替尼在中国的销售额总计1.503亿美元，同比增长48.6%。2023Q1泽布替尼全球收入2.114亿美元，同比增长102.6%；其在中国的销售额为0.48亿美元，较上一年同比增长44%；其在美国的销售额为1.388亿美元，同比104.4%，环比增长11%，是美国唯一环比正增长的BTKi；欧洲及其他地区销售额为2451万美元，环比增长148%。我们认为欧洲及其他地区放量增长超预期，美国区、中国区放量增长符合预期。 　　替雷利珠单抗FDA现场检查在即，全球收入有望进一步增长 　　在中国，替雷利珠单抗2022年的销售收入为4.23亿美元，同比增长65.8%；2023Q1其销售额为1.15亿美元，同比增长31.04%，这主要得益于销售团队效率的进一步提升、药品进院数量的增加以及医保报销范围扩大所带来的患者需求增加。2022年其新获批上市4项适应症，且均通过简易续约被纳入医保目录，包括EGFR、ALK野生型的NSCLC二线治疗适应症、ESCC二线治疗适应症等。截至23年1月，替雷利珠单抗已累计获批10项适应症，其中9项被纳入国家医保目录。美国FDA正在审评对替雷利珠单抗用于二线治疗ESCC的BLA（预计将在2023年取得相关监管决定），FDA将于今年第二季度对此项BLA进行生产基地现场核查。医保报销范围的扩大以及海外市场的打开有望帮助替雷利珠单抗为公司带来新的营收增长动力。 　　随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升 　　随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降。2022年，SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为102%，同比下降54pt;2023年Q1SG&A产品费用率为80%，同比下降33pt，环比下降17pt。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，SG&A产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。 　　临床管线有序开展，下一个潜在重磅单品BGB-11417今年将启动全球注册性临床试验 　　下一个潜在重磅产品BCL-2抑制剂BGB-11417将于今年启动全球注册性临床试验。此外，公司正在继续推进BGB-11417用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/RMCL）和复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/RCLL/SLL）的潜在注册可用二期研究的临床开发。随着BGB-11417的临床试验计划逐步推进，若证明其相较于同靶点产品更好的安全性和有效性，将成为公司新的业绩增长动力。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司2023至2024年营业收入由127.84、170.24亿元上调至147.71、189.73亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93亿元下调至-101.95、-70.74亿元。我们预计2025年公司收入为242.60亿元，归母净利润为-48.26亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险

　　东富龙(300171) 　　受下游医药行业高速发展，制药设备行业的景气度不断提升 　　国内医药行业的快速发展，带动制药装备市场规模稳步增长。根据灼识咨询的数据，中国制药装备市场规模从2015年的299亿元增长至2020年的538亿元，期间年复合增长率达12.47%，预计2025年将达到875亿元，2020年至2025年复合增长率约为10.22%。 　　国内制药装备竞争格局较分散，龙头企业将受益于行业集中度提升 　　经过30年的发展，公司已发展成为国内行业领先的龙头企业，积累了丰富的制药工程工艺、核心装备制造技术及工程设计案例，已有超过10,000台无菌注射剂的关键制药设备，600多套无菌药品制造系统服务于全球40多个国家和地区，3,000多家企业。根据灼识咨询数据，当前国内制药装备行业市场集中度低，随着供给端改革的进一步推进，低附加值、技术落后、规模较小的企业将在这个过程中逐步退出行业竞争，龙头企业也将获得新的增长空间。 　　国产化替代打开成长空间，四大领域一体化布局抢占市场 　　我国高端制药装备的关键技术还依赖进口，“卡脖子”的关键技术研发攻克深受国家鼓励。疫情推动了制药装备进口替代与切入海外市场。公司不断拓展产品品类，面对行业发展机遇，提出“M+E+C（AI）”策略全品类布局，打造四大领域一体化，提供量身定制从进料到成药的“交钥匙工程”一站式服务。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2023年至2025年营业收入分别为66.47亿元、80.15亿元、96.55亿元，YOY分别为21.54%、20.57%、20.46%；EPS分别为1.42元/股、1.71元/股、2.07元/股，YOY分别为26.82%、20.35%、20.98%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为29元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　行业内竞争加剧、技术研发失败风险、外延式并购风险、下游减少资本投入风险等。

　　普洛药业(000739) 　　投资摘要 　　短期压制因素逐步消除，经营趋势向上。公司围绕“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的战略目标持续打造核心竞争力，目前已经形成三大板块协同发展局面。22年，受原材料及国际运输成本上涨等因素影响，公司利润承压；23Q1经营环境明显改善，利空因素逐步消散；实现归母净利润2.39亿元，同比增长57.35%，毛利率较2022年增长4pct，经营拐点已至。 　　原料药、制剂一体化和高技术壁垒优势突出。公司为老牌原料药龙头企业，规模化生产品种70多个，销售过亿品种有13个，羟酸、安非、沙坦、D-乙酯等品种占全球市场绝对份额。今年预计递交DMF文件的品种有3-5个；未来产能提升、新品种国内外获批有望为板块成长提供有力保障。制剂业务坚持差异化和全球化策略，实现快速发展。截至2022年，公司已通过一致性评价的品种共15个，已进入国家集采的品种有6个，首个高端缓控释仿制药已在美国上市；第七批新中标的头孢克肟片、头孢克肟颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片在22年Q4执标，有望为23年带来业绩新动能。 　　CDMO业务崭露头角，步入放量期。公司充分利用制造端优势，与国内外顶尖Bigpharma及Biotech公司形成了长期的战略合作关系，“起始原料+注册中间体+API”的转型升级策略也取得显著成果。2023一季度，公司临床三期项目数48个（+50%），研发期项目数315个（+80%）；API询价项目数不断增多，项目类型也进一步优化。未来CDMO业务将保持快速增长态势。 　　产能建设有序推进，处新一轮扩张期。公司有原料药中间体生产基地7家（其中化学合成工厂5家，生物发酵工厂2家）；制剂生产工厂3家。21年在建工程为7.1亿元，同比增长348%。23年，公司第一个高活车间将投入使用，目前客户需求旺盛；一个大规模的柔性车间也将投用，最高可同步运行18个项目；后续，还有多个动保和人用药项目将陆续建成投用。公司规模化生产能力进一步加强。 　　投资建议 　　随着盈利能力持续向好，新建产能逐步释放；我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.17/14.58/17.55亿元，同比增速为22.98%/19.84%/20.40%，对应EPS分别为1.03/1.24/1.49元/股，当前股价对应PE为19/16/13倍。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品研发和注册风险；市场竞争风险

　　麦澜德(688273) 　　事件： 　　公司发布2022年及2023年第一季度业绩：2022年公司实现营业收入3.77亿（yoy+10.32%）；归母净利润1.22亿（yoy+3.0%）；扣非净利润8904万（yoy-14.9%）。 　　2023Q1实现营业收入1.09亿（yoy+46.34%），归母净利润3239万（yoy+53.6%），扣非净利润2701万（yoy+33.22%）。 　　事件点评 　　2022年下半年推出多款新产品，为下一年业绩增长提供动力 　　2022年上半年，公司自研的磁刺激设备推出市场，由原来的代理为主转向了完全销售自产的磁刺激设备，毛利率也有大幅提升。2022年下半年，公司推出了自动版的子宫复旧仪、高频评估电灼仪，在生殖康复和生殖抗衰领域有了更多的拳头产品。 　　公司持续增加研发投入，2022年公司研发费用约0.41亿元，研发费用率约为10.97%。公司成立以来持续的高研发投入，打造了公司在盆底康复领域完整的产品解决方案。未来公司还将进一步升级产品，包括盆底智能超声诊断设备、二代电刺激设备、二代阴道电极（耗材）、二代磁刺激设备、二代电超声治疗仪、多元生物信息检测与物理治疗技术预研项目等多款产品。 　　股权激励计划为2023-2026年公司中长期增长指明方向 　　公司上市后推出了中长期的股权激励计划，激励计划考核2023-2026年四个会计年度的归母净利润，以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%，2023-2026年复合增速不低于30%。2023Q1公司收入和利润端增长均超过30%，一方面与疫情后行业需求复苏有关，另一方面也与公司推出新产品，产品结构改善有关。 　　公司长期愿景是关注女性健康和美，在女性健康领域，公司用近10年时间在盆底康复领域构建起竞争壁垒，未来也有机会向“美”这个领域拓展。而仅考虑盆底康复市场，国内市场的渗透空间还很大，患者教育还不充足，公司作为行业头部梯队，积极下沉市场，提供更有竞争力的产品，未来也能充分享受行业增长红利。 　　投资建议 　　结合公司2022年年报以及公司股权激励方案情况，我们预计公司2023-2025收入有望分别实现5.18亿元、6.87亿元和9.33亿元，同比增速分别达到37.4%、32.6%和35.8%，2023-2025年归母净利润分别实现1.38亿元、1.93亿元和2.58亿元，同比增速分别达到13.4%、39.6%和33.8%。2023-2025年的EPS分别为1.37元、1.92元和2.57元，对应PE估值分别为32x、23x和17x。基于公司所在行业政策环境友好，公司产品组合协同效应强，公司中长期股权激励为业绩增长指明方向，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 特瑞普利单抗在三阴乳腺癌领域取得突破 特瑞普利单抗（拓益®）联合紫杉醇（白蛋白结合型）用于PD-L1阳性初治/复发转移性三阴性乳腺癌（TNBC）的上市申请获得受理，标志着其成为首个提交该适应症的国产PD-1。这一进展基于TORCHLIGHT III期临床研究的积极结果，该研究显示特瑞普利单抗能显著延长PD-L1阳性患者的无进展生存期，并有总生存期获益趋势，且安全性良好。 商业化加速与积极的财务展望 中国TNBC市场存在巨大的未满足医疗需求，每年新发患者约4-6万人，现有治疗方案疗效有限。特瑞普利单抗的获批有望填补这一空白。公司商业化进程持续加速，2023年第一季度收入同比增长77.84%至1.96亿元。随着更多大适应症的获批和上市，预计未来营收将保持高速增长，公司维持“买入”评级，并预测2023/24/25年营收分别为22.82/33.10/46.33亿元。 主要内容 特瑞普利单抗新适应症与临床突破 三阴乳腺癌适应症上市申请获受理： 2023年5月22日，特瑞普利单抗联合注射用紫杉醇（白蛋白结合型）用于PD-L1阳性（CPS≥1）的初治转移或复发转移性三阴性乳腺癌适应症上市申请获得受理。这是特瑞普利单抗继6项适应症获批后，在1L三阴乳腺癌领域取得的又一突破，使其成为首个提交该适应症上市申请的国产PD-1。 TORCHLIGHT研究结果积极： 本次上市申请主要基于TORCHLIGHT研究，这是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心的III期临床研究。结果显示，与安慰剂相比，特瑞普利单抗联合化疗可以显著延长PD-L1阳性人群的无进展生存期，总生存期也有明显获益趋势，且未发现新的安全性信号。该研究的具体数据将在2023 ASCO年会上公布。 三阴乳腺癌市场需求与商业化前景 巨大的未满足医疗需求： 根据GLOBOCAN 2020数据，中国乳腺癌年新发病例42万，死亡病例12万。其中，三阴性乳腺癌占总数的10%至15%，每年新发患者约4-6万人。目前中国尚无针对三阴乳腺癌的免疫治疗药物获批，治疗以化疗为主，但疗效欠佳，中位生存期仅为9至12个月，5年生存率不足30%，市场存在巨大的未满足需求。 商业化持续加速： 特瑞普利单抗的销售已迈入正循环，2023年第一季度收入约1.96亿元，同比增长77.84%。随着更多大适应症的获批上市，特瑞普利单抗的国内销售有望持续加速。 丰富的适应症管线： 除三阴乳腺癌适应症外，非小细胞肺癌围手术期适应症的上市申请已于2023年4月提交。此外，1L晚期肾细胞癌、1L广泛期小细胞肺癌临床已于近期达主要研究终点，预计也会在今年提交上市申请。 财务预测与潜在风险 积极的盈利预测： 公司维持盈利预测，预计2023/24/25年营收分别为22.82/33.10/46.33亿元，同比增长57%/45%/40%。公司维持“买入”评级。 主要风险提示： 研发进程、进入医保后的放量情况以及PD-1出海进展可能不达预期。 总结 特瑞普利单抗在三阴乳腺癌领域取得突破性进展，其上市申请的受理标志着国产PD-1在该高未满足医疗需求市场迈出关键一步。TORCHLIGHT研究的积极数据支持了其疗效和安全性。鉴于中国TNBC市场的巨大需求和现有治疗的局限性，特瑞普利单抗有望填补市场空白。公司商业化进程加速，销售收入显著增长，并有多个重磅适应症即将上市，支撑了其积极的财务预测和“买入”评级，但仍需关注研发、医保和出海等潜在风险。

中心思想 2022年医美市场挑战与产业链韧性 2022年中国医美行业在严监管常态化、疫情反复及经济下行等多重压力下，整体业绩增速普遍放缓。然而，行业内部呈现出结构性差异，上游器械耗材板块表现出更强的业绩韧性和股价抗跌性，多数跑赢大盘指数。这一年，医美市场持续聚焦产品创新迭代，特别是再生类、胶原蛋白等轻医美产品成为新增长点；同时，政策监管不断强化细化，推动行业向合规化、健康化方向发展，头部企业获得更多市场机会。 疫后复苏展望与上游投资策略 展望未来，医美行业短期内受益于2023年疫后需求回补，消费复苏趋势明朗，叠加去年下半年低基数效应，预计需求将环比、同比改善。从中长期看，国内医美渗透率仍低，增长空间巨大，产品结构升级和行业合规化将优化竞争格局，提升龙头企业盈利能力。鉴于上游耗材仪器板块具有最高的附加值、深厚的护城河和最优的竞争格局，报告建议投资者优选该板块中重视需求、管线布局丰富、渠道信息流通畅的龙头标的。 主要内容 医美板块行情回顾与产业链表现 2022年以来，医美板块经历了震荡调整，但上游器械耗材板块展现出更强的韧性。 市场行情概览： 2022年医美市场受严监管、疫情及业绩增速放缓等因素影响，股价表现震荡。板块自2022年3月触底反弹后，于7月末因疫情趋严再次下调，11月开始回暖，但2023年2月以来又进入持续向下调整。 产业链分化表现： 2022年，上游器械耗材股价表现更具韧性，大部分跑赢大盘指数；中游医美机构和下游获客渠道表现较差，大部分跑输大盘指数。截至2023年5月19日，医美板块整体下调，但上游器械耗材的调整幅度小于中游医美机构。 行业趋势：产品创新与政策监管双轮驱动 2022年医美行业延续2021年趋势，产品推新和政策监管成为主旋律，轻医美和合规化是行业发展核心。 产品推新：轻医美成主力市场，新品持续迭代升级 市场结构变化： 非手术类医美市场规模增速已超过整体增速，2021年其市场份额首次超越手术类医疗美容，轻医美成为主力市场。 新品四大类别： 2022年新品主要集中在玻尿酸、胶原蛋白、再生类和肉毒毒素类。 玻尿酸： 四环医药独家代理的“玻尿酸铂安润”获三类医疗器械注册证；华熙生物“丝丽动能素516及532”获批海南乐城先行区使用；新氧独家代理“爱拉丝提”上市；韩国Dong Bang Medical“ELASTY®Lumilax”和ACROSS医美填充剂获批上市。 胶原蛋白： 江苏吴中“婴芙源”重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型启动销售；无锡贝迪生物“胶原贴敷料”获NMPA III类医美证；华熙生物收购北京益而康51%股权进军胶原蛋白产业；四环医药三款重组III型胶原蛋白敷料获II类医疗器械注册证。 再生类： 远想生物推出“爱缇恩mADM”；乔洛施再生医美新干线获NMPA二类医疗器械证；四环医药“少女针”启动NMPA注册临床研究。 肉毒毒素类： 爱美客与韩国Huons BioPharma签订协议，引进其肉毒素产品。 政策监管：监管不断细化，推动机构合规化运营 合规发展元年： 2022年是医美市场合规发展元年，国家出台多项细则和标准制定文件。 主要政策举措： 2022年1月，《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》公布，涵盖行业管理、技术、教育培训、基础标准等50余项标准。 2022年3月，国家药监局调整《医疗器械分类目录》，明确射频治疗仪、水光针、面部埋植线等部分医美产品按三类医疗器械监管。 2022年10月13日，国家市场监管总局发布《医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引》，详细列举8项虚假宣传和6项价格违法行为。 影响： 监管强化促进行业规范化，提高准入门槛，淘汰“黑医美”和尾部机构，推动优质机构精细化运营。 财务情况：业绩增速放缓，上游企业表现坚韧 2022年，受疫情反复影响，医美板块收入增速普遍放缓，但上游药械耗材板块表现出更强的韧性。 总体营收与增速： 上游药械耗材上市公司医美板块2022年实现营收76.48亿元，同比增长31.11%，较2021年增速（68.26%）有所回落。 中游医美机构上市公司医美板块2022年实现营收32.98亿元，同比增长14.63%，较2021年增速（44.14%）减少29.51个百分点。 板块比较显示，上游业绩增速更高，整体表现更具韧性。 上游药械仪器：立足产品自主研发，收入整体向好 华东医药： 医美板块营收19.15亿元，同比增长91.11%，增速大幅提升（2021年YoY+6.26%）。海外医美业务营收11.44亿元（YoY+71.88%），国内医美业务营收8.84亿元（YoY+141.14%）。毛利率75.77%（YoY+10.91pcts），销售净利率6.72%（YoY-0.75pcts）。核心产品Ellansé®伊妍仕®表现亮眼，新型高端含利多卡因透明质酸MaiLi®系列和Lanluma®驱动海外增长。 爱美客： 营收19.39亿元，同比增长33.91%，增速放缓。溶液类注射产品营收12.93亿元（YoY+23.57%），凝胶类注射产品营收6.38亿元（YoY+65.61%）。毛利率94.94%（YoY+1.24pcts），销售净利率65.40%（YoY-0.72pcts）。通过学术推广和医生培训，新品濡白天使快速渗透，并深化肉毒素产品布局。 复锐医疗科技： 营收3.54亿美元（约合人民币24.30亿元），同比增长20.45%，增速放缓。毛利率57.00%（YoY+0.30pcts）。业绩增长主要得益于三款创新产品推出、现有旗舰产品销售增长及复星牙科贡献收入。北美、亚太、中东地区收入均实现增长。 昊海生科： 医疗美容与创面护理产品营收7.48亿元，同比增长61.45%，增速放缓。玻尿酸产品线营收3.08亿元（YoY+27.90%），人表皮生长因子产品营收1.51亿元（YoY+17.73%），射频及激光设备产品线营收2.90亿元（YoY+205.49%）。毛利率73.11%（YoY-4.29pcts），净利率8.93%（YoY-10.72pcts）。 华熙生物： 医疗终端业务中皮肤类医疗产品营收4.66亿元，同比下降7.56%，增速放缓。毛利率80.86%（YoY-1.19pcts），销售净利率15.12%（YoY-0.55pcts）。公司主动调整产品策略，优化产品结构，通过润百颜、润致娃娃针等产品组合满足市场需求。 四环医药： 医美板块营收1.50亿元，同比下降62.50%，主要受疫情和渠道库存清理影响。公司致力于打造美颜空间平台，通过独家代理SYLFIRM XTM黄金微针、Cellbooster®系列产品，并与蓝晶微生物合作开发再生医学材料，铂安润®玻尿酸和多款皮肤敷料敷贴类产品获批。 中游服务机构：加速产业链资源整合，规模化发展医美业务 奥园美谷： 医美业务营收6.09亿元，同比增长41.59%，较2021年增速大幅下降。通过并购杭州连天美、杭州维多利亚等机构，布局长三角、大湾区，构建“1+N”模式。毛利率44.47%（YoY-2.58pcts），净利率下跌明显。 朗姿股份： 医疗美容业务营收14.06亿元，同比增长9.25%，较2021年增速大幅下降。拥有30家医疗美容机构，旗下“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大品牌。毛利率49.54%（YoY-2.05pcts）。通过收购昆明韩辰，加速全国布局。 苏宁环球： 医美板块营收1.93亿元，同比增长9.54%，较2021年增速大幅下降。聚焦产业链中上游板块，围绕再生医学和抗衰领域投资，提升资源整合能力。毛利率59.36%（YoY+9.02pcts）。 瑞丽医美： 营收1.65亿元，同比负增长-12.66%，较2021年增速大幅下降。毛利率40.60%（YoY+3.60pcts）。 华韩股份： 营收9.25亿元，同比负增长-3.96%，主要受疫情管控和消费意愿下降影响。公司旗下多家医院通过JCI评审和中国整形美容协会5A医院评审，坚持医教研结合，拥有22项已结题学术科研项目。毛利率41.78%（YoY-4.99pcts）。 利润端表现： 2022年，上游企业中爱美客、复锐医疗科技、华东医药医美业务毛利率同比上升，华熙生物、昊海生科医美业务毛利率同比下降。中游服务机构中，苏宁环球、瑞丽医美毛利率同比上升，华韩股份、朗姿股份、奥园美谷毛利率同比放缓。各公司销售净利率普遍下滑，奥园美谷净利率下跌明显。 投资建议及风险因素 投资建议： 2022年医美行业业绩增速放缓，上游药械仪器商凭借自主研发和密集推新保持较高增速，中游服务机构受疫情影响业绩增速下降。短期看，2023年医美需求将疫后回补，复苏趋势明朗；长期看，国内医美渗透率低，提升空间大，产品结构升级和合规化发展将优化竞争格局。建议关注医美板块，尤其是附加值最高、护城河深、竞争格局最优的上游耗材仪器板块，重点关注重视需求、管线布局丰富、渠道信息流通畅的龙头标的。 风险因素： 监管风险： 医美乱象仍多，药械上市、机构执业受严格监管，政策出台和执行力度对行业盈利和发展影响大。 医疗事故风险： 对耗材仪器商和服务机构而言，医疗事故将对其经营产生重大影响。 经济增速不及预期风险： 医美具有可选消费属性，经济增速不及预期将影响行业发展。 疫情反复风险： 医美消费场景为线下，疫情反复将直接影响医美消费，导致行业经营受损。 总结 2022年中国医美行业在多重不利因素下，整体业绩增速普遍放缓，但上游器械耗材板块凭借产品创新和自主研发展现出更强的韧性。行业在产品端持续迭代升级，轻医美成为主力市场；在监管端，政策不断细化，推动行业合规化发展。财务数据显示，上游企业在营收增速和利润表现上优于中游服务机构。展望2023年，医美行业有望迎来疫后需求回补带来的复苏，长期增长空间广阔。报告建议投资者重点关注产业链中附加值高、护城河深、竞争格局优的上游耗材仪器龙头企业，同时需警惕监管、医疗事故、经济增速和疫情反复等潜在风险。