国际医学(000516) 　　2022年报和2023一季报： 　　2022全年，公司实现营业收入271，096.17万元，同比减少7.19%；归属于上市公司股东的净利润-117，668.26万元，同比减少43.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-112，273.75，同比减少49.44%；基本每股收益-0.52元，同比减少40.54%。202301，公司实现营业收入105,905.25万元，同比增长247.40%；归属于上市公司股东的净利润-7474.05万元，同比增长82.55%；基本每股收益-0.03元，同比增长82.57%。 　　全年业绩承压，医疗需求释放驱动一季度收入实现历史最佳 　　2022全年，公司医疗业板块实现营业收入264，012.63万元，同比减少8.72%；毛利率-7.79%，同比下降了8.63个百分点；占公司营业收入总比重的97.39%。公司旗下高新医院、中心医院和商洛医院三大院区的门急诊服务量、住院服务量在2019年至2021年中，连续三年呈现增长态势。受不可抗因素影响，三个院区的门急诊服务量、住院服务量2022年呈现出同比下滑的超势，导致2022年全年业绩承压。随着我国经济逐步复苏，抑制医疗服务需求的不利因素逐渐消弹，医疗需求的释放驱动了公司营业收人净利润实现同比大幅增长，公司202301营业收入为历史单季收入最高 　　发布股权激励计划，保障长期发展 　　公司9月7日发布股权激励计划方案，公司拟向571名激励对象授予不超过35，299，176股限制性股票，激励股票占公告时公司股本总额的1.55%，限制性股票授予价格为5.86元/股。此次激励计划对象包括：公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的核心技术（业务）人员、其他管理骨干。其中，核心技术人员主要为公司各医院的医疗专家等，占本次授予限制性股票总数的76.36%。此次股权激励计划为公司上市后首次发布激励方案，激励对象和激励股票数量较多。随着公司首次股权激励计划落地，不仅调动了员工的积极性和团队的凝聚力，也进一步锁住公司核心人才，增强自身竞争优势，同时保障了公司长期发展 　　集中公司资源，加快主业发展 　　10月25日，公司发布公告表示，拟将持有的商洛医院99%的股权以1.7亿元的价格出售给商洛市交通投资建设有限责任公司，此次交易完成后，公司将不再持有商洛国际医学中心股权。本次对于商洛国际医学中心医院的出售，在优化公司资产结构同时，也使公司进一步聚焦主业，尤其是西安地区的医疗服务业务的发展，长期来看将持续提升公司核心竞争力与可持续发展能力 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS分别为0.02元、0.11元和0.21元，对应的动态市盈率分别507.15倍、95.96倍和51.39倍。国际医学是我国综合型医疗服务机构的领先企业，公司战略规划已逐渐成熟，随着我国经济复苏，医疗服务需求有望持续释放，为公司业绩增长提供保障，给予买入评级 　　风险提示：政策风险、管理风险、竞争格局加剧风险

　　本周医药表现弱于大盘 　　本周申万医药生物同比下跌4.16%，表现弱于大盘。其中化学制药子行业下跌1.84%；医疗服务子行业下跌3.2%，医药商业子行业下跌3.62%，医疗器械子行业下跌3.89%，生物制品子行业下跌4.4%；中药子行业下跌7.98%。本周医药回调较多，涨幅较好的标的仍然是以2022年年报/2023年一季报业绩超预期为主线；新冠相关产业链在本周五再次迎来市场关注，当天股价表现较好。 　　下周展望：关注有突破性进展的创新药，及诊疗量复苏受益标的 　　本周恒瑞医药在AACR披露两款ADC产品临床数据，相比DS-8201展现了更好的疗效与安全性，继续推荐恒瑞医药，建议关注拥有领先的ADC产品公司，如科伦药业（科伦博泰）、康诺亚、迈威生物、百利天恒；传奇生物细胞治疗产品CARVYKTI的CARTITUDE-4中期随访数据披露，针对2-4线的多发性骨髓瘤患者展现了极佳的疗效与安全性，继续推荐其母公司金斯瑞；预计FDA将于Q2来华现场核查国内两款PD-1药物，建议关注百济神州和君实生物。 　　23年Q1设备增长明显，重点推荐怡和嘉业、美好医疗、海泰新光、澳华内镜，建议关注开立医疗；Q1诊断装机数量稳定增长，中高通量仪器占比提升带动中长期试剂消耗；耗材与手术量恢复关联性大，Q2耗材消耗有望进一步加速，诊断重点推荐新产业、安图生物、迈克生物、亚辉龙，建议关注迪瑞医疗、普门科技、赛科希德等；高值耗材重点推荐惠泰医疗，建议关注微创电生理、南微医学、心脉医疗等。 　　中药行业推荐因院内门诊/急诊恢复、借基药政策增长的康缘药业，关注以岭药业、天士力、佐力药业等；感冒药全年有望持续放量，配方颗粒恢复性增长，叠加昆药集团在2023Q1起并表，推荐华润三九；建议关注或将迎来经营拐点的相关企业，东阿阿胶、太极集团、珍宝岛与博济医药等。眼科需求相对刚性，建议关注眼科赛道二季度恢复性增长，重点推荐爱博医疗、爱尔眼科、华厦眼科。 　　年报/一季报披露情况 　　已经披露年报的240家医药企业中，有89家企业2022年归母净利润同比负增长，151家企业归母净利润同比正增长，其中增速＞100%、50%＜增速≤100%、0%＜增速≤50%的公司分别为30家、24家和97家；已披露一季报的60家企业中，有47家企业归母净利润同比正增长。 　　4月月度金股 　　怡和嘉业（301367）：公司为国产家用呼吸机龙头，布局全球呼吸健康市场，自竞争对手飞利浦产品召回以来，公司凭借产品和渠道优势抓住机遇，持续扩大市场份额，业绩持续高增长。同时发布2023年股权激励计划，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%，彰显公司信心。对应4月21日收盘价，2023-2025年PE分别为33X/26X/20X，维持“买入”评级。 　　风险提示：企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　毕得医药(688073) 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报，整体来看，全年收入8.34亿（+38%），分子砌块收入7.35亿（+38%），科研试剂收入约0.99亿（+35%），与整体收入增速相匹配。22年实现海外收入约为4.06亿（+45%），高于表观收入增速，且营收占比近半，对应业务毛利率51.9%，高于国内近15pct，表明海外市场拓展顺利，产品渗透率有望进一步提升。分季度来看，23Q1收入2.52亿（+42%），归母净利润0.37亿元（+45%），扣非净利润0.39亿元（+53%）。 　　点评： 　　从具备发展潜力单品来看：以硼类化合物为例，史教授非金属合成方法具有降本增效、降低污染与生产风险的能力。据公司官网售卖信息可知，新品硼类售价约为4000-6000元/g，大幅高于常规硼类（1000元/g），且明显高于常规产品价格，我们认为这部分产品有望对公司整体生产成本与盈利能力做到进一步优化与提升。 　　从利润水平来看：22Q4扣非净利润0.41亿元，同比增长68%，扣非净利率约为16.78%，其中包含约750万利息费用，若利息环比持平22Q3，则扣非净利润约为0.34亿元，对应净利率约为14.02%，同比增加约0.39pct，由于管理费用的增加，环比净利率略有下降。23Q1来看，具有740万利息费用，同样按照22Q3假设，则扣非净利率约为12.8%。由于大包装销售日趋增加，毛利率有所下降，因此对净利率有同样影响，但从三费绝对值来看，并未出现上市后大幅进行人员扩张，费用支出相对稳定，净利率向上或具有较大的优化空间 　　从经营效率上看：截止22年末，存货约为5.22亿元，存货/收入比例约为89%，尽管其存货绝对值较高，但在有机化学试剂行业，高存货往往意味着快速的客户响应速度以及对上游供应链较低的拿货成本。23Q1较22年末存货增长仅为10%，同时收入环比略有增长，也代表着存货体量已基本到达上限，我们预计后续将有空间对周转效率实现提升。在多地仓储的帮助下，存货周转率由22H1的0.41提升至22年末0.93，与之相匹配的是收入的快速增长，表明公司“多”和“快”的战略已有成效。 　　盈利预测：随着公司库存与现货周转效率提升、产品种类不断丰富、经营效率持续优化，我们预计2023-2025年收入分别11.73/15.83/20.94亿元，增速为40.7%/34.9%/32.2%，归母净利润分别为2.14/2.79/3.49亿元，增速为46.6%/30.5%/24.8%。对应2023-2024年EPS分别为3.30/4.30/5.37元，PE为43/33/26倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.16%、0.87%，相对沪指的超额收益分别为-3.06%、-5.99%；本周中药、化学制药、原料药等股价跌幅较小，医疗服务、医药商业及生物制品等股价跌幅相对大；本周涨幅居前祥生医疗（+35.55%）、百利天恒（+17.91%）、莎普爱思（+15.60%），跌幅居前延安必康（-22.59%）、宜华健康（-22.22%）、普利制药（-20.30%）。涨跌表现特点：医药板块大小市值个股齐跌；业绩超预期的个股涨幅明显，祥生医疗、戴维医疗等；新冠主题概念股有抬头趋势。 　　集采出清、新药放量、疫后复苏三重因素共振，制药企业有望步入稳定、持续增长新阶段，价值亟待重估。1）业绩方面：恒瑞医药、恩华药业、人福医药、京新药业、吉贝尔、海思科、信立泰等公司，2023-2025年整体预期业绩增长中枢在20-25%，受益于集采出清、新品放量、疫后复苏，板块景气度恢复；2）集采方面：上述企业3亿以上量级品种，8批集采基本不涉及，往后看集采影响较小，向下有底，可保证业绩增长的持续性、稳定性。3）结构性机会凸显：集采给新药腾出空间，高血压领域，以沙坦类药物为例，厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪集采后，创新品种阿利沙坦酯高速增长，由2017年8百万元，增长至2021年11亿元。长期来看对标发达国家，国产创新药占医保支付比重仍有较大提升空间。4）估值方面：恩华药业、人福医药、京新药业2023年PE仅15-25x，对标医疗服务、消费相关标的，性价比高，业绩可持续性尚可；恒瑞医药、海思科、信立泰50-70x，科技属性较强；吉贝尔23年接近30x，增速快，弹性大；5）市值方面：上述标的，市值总和超4000亿，具有板块效应，可吸引较多资金。 　　诺诚健华「奥布替尼」获批边缘区淋巴瘤适应症；艾伯维Qulipta新适应症获FDA批准，预防慢性偏头痛;和黄医药「呋喹替尼」新适应症申报上市：诺诚健华宣布，其自主研发的布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂奥布替尼获NMPA批准新适应症，用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤（MZL）患者；艾伯维宣布，FDA批准扩大Qulipta（atogepant）的适应症，用于慢性偏头痛预防性治疗。此次批准使Qulipta成为首个也是唯一一个被批准用于预防偶发性和慢性偏头痛的口服降钙素基因相关肽（CGRP）受体拮抗剂；和黄医药呋喹替尼胶囊新适应症上市申请获受理，联合紫杉醇用于二线治疗晚期胃癌和胃食管结合部腺癌。此次上市申请基于FRUTIGA研究数据的支持。 　　具体配置思路：1）优质仿制药领域：信立泰、恩华药业、京新药业等；2）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；3）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；4）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；5）其它消费医疗：三诺生物，我武生物等；6）中药领域：佐力药业、方盛制药、太极集团、康缘药业等；7）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；8）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；9）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；10）血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　投资要点： 　　当日行情回顾：本日，上证综合指数下跌1.95%，创业板指数下跌1.91%，沪深300下跌1.96%，中信基础化工指数下跌2.59%，申万化工指数下跌2.55%。化工板块子行业涨跌幅：本日，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为纯碱(-1.11%)、复合肥(-1.26%)、农药(-1.81%)、食品及饲料添加剂(-2.03%)、磷肥及磷化工(-2.15%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为电子化学品(-5.03%)、橡胶助剂(-4.69%)、合成树脂(-3.62%)、涤纶(-3.51%)、其他化学原料(-3.16%)。化工板块个股涨跌幅：本日，化工板块涨跌幅前十的公司分别为：红宝丽(6.2%)、中石科技(5.21%)、翔丰华(4.46%)、蓝晓科技(3.47%)、东方材料(3.19%)、金丹科技(2.31%)、广信股份(2.03%)、中船汉光(1.57%)、金石资源(1.27%)、润禾材料(1.03%)。化工板块涨跌幅后十的公司分别为：瑞联新材(-14.61%)、瑞丰新材(-12.9%)、江苏索普(-10.05%)、碳元科技(-10.04%)、皖维高新(-10%)、鲁西化工(-9.98%)、返利科技(-9.98%)、晶瑞股份(-9.54%)、容大感光(-9.49%)、格林达(-8.66%)。 　　当日主要产品价格跟踪：本日，大宗商品价格涨跌幅前5的产品分别为：维生素B3（47.5元/千克，7.95%)、维生素B1（111.5元/千克，3.72%)、DMF（5762.5元/吨，2.67%)、DEG（7845元/吨，2.45%)、MEG（4185元/吨，1.58%)。大宗商品价格涨跌幅后5的产品分别为：乙烯（7000元/吨，-2.78%)、EVA（15083.3元/吨，-2.48%)、环氧丙烷（9618.8元/吨，-2.35%)、丙烯（6985元/吨，-2.17%)、色氨酸（59元/千克，-1.67%)。（资料来源：卓创资讯） 　　主要产品涨跌幅分析：（1）DMF：原料端甲醇市场价格弱稳运行为主，合成氨市场价格继续下行，整体来看成本端支撑较为乏力。主力下游浆料市场价格持稳整理，整体终端需求表现仍一般，下游及贸易商仍维持刚需入市。近期DMF市场氛围小幅回暖，局部地区供应缩减利好市场，今日市场价格窄幅上调，场内成交尚可，百川盈孚预计短期国内DMF市场稳中偏暖运行为主；（2）DEG：今日苯乙烯价格低开后略有反弹。原油、原料价格走跌，苯乙烯盘面下行，引导现货市场开盘偏低。随后盘中油价反弹，苯乙烯行情底部存一定支撑，但市场供需基本面表现略微偏弱，下游刚需尚可，然原料库存偏高，节前备货情绪欠佳，企业及持货商多让价为主，现货成交持续清淡；（3）EVA：国内EVA石化出厂价格维稳，市场需求维持平淡，场内利空消息充斥，业者观望情绪浓厚，部分贸易商让利出货以促成交，低端货源成交为主，交投放量一般。据百川盈孚预测，近日国内EVA石化厂商维稳为主，发泡需求暂无明显改善，市场暂无利好消息指引，业者心态谨慎难言乐观，下游采购积极性欠佳，仍刚需采买为主，实盘交投跟进有限，商谈重心小幅下行。（资料来源：百川盈孚） 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

中心思想 医药行业：创新与中药双轮驱动，短期承压中孕育长期机遇 本报告核心观点指出，尽管医药生物行业在近期市场表现中面临短期压力，但其长期发展潜力依然强劲，尤其在创新药和中药两大核心板块展现出显著的投资价值。本周医药生物指数下跌4.16%，跑输沪深300指数2.71个百分点，估值水平为25倍PE-TTM，相对全部A股溢价率达73.96%。然而，年初至今中药Ⅲ子行业已累计上涨9.6%，显示出结构性亮点。 市场波动下的投资确定性与风险考量 报告强调，在当前市场环境下，投资者应坚定把握医药行业的确定性投资主线。这包括以创新为本源的持续发展、疫后医药消费和服务的复苏，以及自主可控/产业链安全的重要性。同时，报告也警示了医药行业可能面临的政策风险超预期、研发进展不及预期以及业绩不及预期等潜在风险，提醒投资者在追求增长的同时，需审慎评估和管理风险。 主要内容 1 投资策略及重点个股 行业行情回顾与估值分析 本周（4.17-4.21）医药生物指数表现不佳，下跌4.16%，跑输沪深300指数2.71个百分点，在所有行业涨跌幅中排名第26位。从年初至今的表现来看，医药行业累计上涨0.87%，仍跑输沪深300指数3.28个百分点，行业排名第15位。在估值方面，本周医药行业的PE-TTM为25倍，相对于全部A股的溢价率为73.96%，较上周下降4.89个百分点；相对于剔除银行后的全部A股溢价率为28.96%（下降3.42pp），相对于沪深300溢价率为117.96%（下降8.07pp）。 子行业表现呈现分化。本周医药流通子行业跌幅最小，为-0.6%，其次是中药Ⅲ（-1.8%）和体外诊断（-3.0%）。然而，从年初至今的数据看，中药Ⅲ子行业表现最为突出，累计上涨9.6%。 创新药与中药板块投资机遇 报告坚定看好创新药及中药板块的投资前景。创新药板块的估值正在持续修复，叠加近期美国通胀超预期回落，使得创新药领域的边际转暖趋势明显。本周，Madrigal Pharmaceuticals宣布其resmetirom已获得FDA突破性疗法认定，用于治疗带有肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）患者，为NASH相关题材带来利好。此外，FDA批准抗体偶联药物（ADC）Polivy与R-CHP联用，一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者，这是近20年来FDA批准的首款一线治疗DLBCL的新疗法，标志着抗癌疗法的进一步拓展。 中药板块方面，报告建议重点把握五大主线：中药消费品、中药创新药、品牌OTC、基药目录独家品种以及中药配方颗粒。展望全年，报告持续看好三条投资主线：一是创新作为医药行业持续发展的本源；二是疫后医药复苏作为核心主线；三是自主可控/产业链安全。 报告还提供了本周的弹性组合、稳健组合、科创板组合和港股组合推荐。上周弹性组合整体上涨1.2%，跑赢大盘2.7个百分点，跑赢医药指数5.4个百分点，其中祥生医疗涨幅高达35.6%。港股组合整体下跌7.3%，跑输大盘5.5个百分点，跑输医药指数1.9个百分点。科创板组合整体下跌4.6%，跑输大盘3.2个百分点，跑输医药指数0.5个百分点。 2 医药行业二级市场表现 市场资金动态与个股涨跌 本周医药生物指数下跌4.16%，年初至今上涨0.87%。个股方面，A股（包括科创板）共有77家股票上涨，394家下跌。涨幅前三的个股分别为祥生医疗（+35.6%）、百利天恒-U（+17.9%）和莎普爱思（+15.6%）。跌幅前三的个股分别为ST必康（-22.6%）、ST宜康（-22.2%）和海森药业（-22.0%）。 资金流向方面，本周南向资金合计买入92.54亿元，其中港股通（沪）净买入32.25亿元，港股通（深）净买入60.29亿元。北向资金合计买入3.38亿元，其中沪港通净买入48.99亿元，深港通净卖出45.61亿元。陆港通持仓前五名公司包括益丰药房、理邦仪器等，增持前五名包括理邦仪器、京新药业等，减持前五名包括信邦制药、山东药玻等。 大宗交易方面，本周医药生物行业共有34家公司发生大宗交易，成交总金额达15.35亿元。其中，片仔癀、兰卫医学、健康元三家公司的大宗交易成交额合计占总成交额的40.1%。融资融券方面，本周融资买入额前五名分别为药明康德、长春高新、恒瑞医药、美迪西、凯莱英。融券卖出额前五名分别为百利天恒-U、恒瑞医药、科伦药业、药明康德、华大基因。 流动性指标显示，3月M2同比增长13%，增速环比为2%。R007加权平均利率近期有所增长，表明流动性有偏紧趋势。 上市公司重要事件概览 在上市公司治理和资本运作方面，截至2023年4月21日，未来三个月内共有157家医药上市公司计划召开股东大会，其中下周（4.24-4.28）将有40家公司召开。定增进展方面，有41家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施，其中20家已通过股东大会审议，4家已通过证监会审核。 限售股解禁方面，未来三个月内将有78家医药上市公司有限售股解禁，其中下周有6家公司。股东减持方面，本周共有24家医药上市公司存在股东减持行为。股权质押情况显示，截至4月24日，珍宝岛、尔康制药、南京新百等公司股权质押占总市值比重较高，其中珍宝岛达到60.51%。 3 最新新闻与政策 审批进展与研发突破 本周医药行业在审批和研发方面取得多项进展。新药审批方面，康希诺生物的二价新冠mRNA疫苗获批临床，Madrigal Pharmaceuticals的resmetirom获FDA突破性疗法认定用于治疗NASH，FDA批准ADC药物Polivy一线治疗DLBCL。新药上市申请方面，强生尼拉帕利醋酸阿比特龙片和和黄医药呋喹替尼胶囊新适应症均获国家药监局受理。新适应症批准方面，诺诚健华的奥布替尼获批治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤（MZL），恒瑞医药的马来酸吡咯替尼片一项新适应症上市申请获得批准。 研发进展方面，Axsome索安非托片获CDE临床试验许可，微芯生物PD-L1拮抗剂CS23546在国内申报临床，泽璟制药注射用盐酸ZG0895获批临床。君实生物的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗联合化疗3期临床研究成果在美国临床肿瘤学会首发公布。企业动态方面，森朗生物与韩国VaxcellBio公司签署了纳米抗体BCMA-CART产品授权合作协议。 4 研究报告 深度研究聚焦与行业趋势分析 西南证券研究发展中心持续发布多份研究报告，为投资者提供深入分析。上周发布的研究报告包括对柳药集团、智飞生物、美好医疗、长春高新、百克生物等公司的业绩分析，以及关于眼科公司成长路径和创新药周报的投资策略。 此外，报告还列举了大量核心公司深度报告，涵盖A股、科创板、港股及海外市场，如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、百济神州等。精选行业报告则从年度投资策略、季报前瞻与总结、基金持仓、医保国谈与集采专题、中药、CXO、创新药械、疫苗、新冠专题及政策分析等多个维度，全面剖析了医药行业的投资逻辑和发展趋势，强调了“创新升级+进口替代”在“双循环”背景下的重要性。 5 重点覆盖公司盈利预测及估值 报告提供了迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科等重点覆盖公司的详细盈利预测及估值数据，为投资者提供了量化参考。例如，迈瑞医疗2023年预计归母净利润为120.3亿元，PE为30倍；恒瑞医药2023年预计归母净利润为49.47亿元，PE为61倍。 6 风险提示 报告提示了医药行业可能面临的风险，包括政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业整体表现承压，指数下跌4.16%，跑输大盘，但年初至今中药Ⅲ等子行业仍展现出韧性。在市场波动中，报告坚定看好创新药和中药两大板块的长期投资价值，并强调了创新、疫后复苏和自主可控/产业链安全这三大全年投资主线。 近期，创新药领域利好频出，如FDA对NASH和DLBCL新疗法的突破性认定和批准，显示出行业创新的活力。中药板块则受益于政策支持和市场需求，五大主线值得关注。资本市场方面，南向资金持续流入，大宗交易活跃，但部分上市公司面临股东减持和股权质押风险。同时，新药审批和研发进展不断，为行业发展注入新动力。尽管存在政策、研发和业绩不及预期等风险，但医药行业作为长期确定性赛道，其结构性投资机会依然显著。

中心思想 短期业绩承压，创新驱动未来增长 恒瑞医药在2022年受医保谈判、集采及诊疗量下降等多重因素影响，短期业绩面临扰动，收入同比下降17.87%，归母净利润同比下降13.77%。然而，公司在2023年一季度已实现收入和利润的转正增长，显示出业绩恢复的积极信号。未来增长将主要由新药的持续上市、适应症拓展以及医保准入等创新药驱动。 多元化新药布局与国际化战略 恒瑞医药作为国内领先的创新药企业，已在多个治疗领域实现矩阵式布局，拥有13款已上市新药。公司积极推进新药的适应症拓展、新药上市及医保谈判，以提升创新药收入占比。同时，公司持续深化国际化战略，通过海外临床试验、对外授权合作等方式，增强新药的全球竞争力，特别是其ADC药物在安全性方面展现出良好潜力，有望进一步拓展海外市场。 主要内容 业绩回顾与展望 恒瑞医药2022年实现收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。业绩下滑主要受三方面影响：一是阿帕替尼、吡咯替尼等多款新药执行新的医保谈判价格，平均降幅达33%；二是第五批和第七批集采分别导致相关药品收入同比下降79%和48%；三是医疗机构诊疗量缩减，麻醉、造影产品销售受影响。进入2023年一季度，公司收入达54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，业绩已实现转正，预计后续销售增速将提升。 创新药增量驱动 已上市新药的新增适应症 2023年，恒瑞医药已上市新药的适应症拓展将贡献增量。例如，卡瑞利珠+阿帕替尼于2023年1月获批肝癌一线适应症，吡咯替尼于2023年4月获批乳腺癌一线适应症（+曲妥珠+多西他赛用于HER2阳性、未接受抗HER2治疗的复发或转移性乳腺癌），这些新适应症有望扩大市场空间。 2023年新上市新药 公司于2023年3月获批的PD-L1抗体药物阿得贝利单抗，定价（9500元/支）高于PD-1，且其获批适应症（广泛期小细胞肺癌）在指南中推荐药物较少，竞争格局良好，有望贡献显著增量。此外，公司还有4个项目处于NDA阶段，包括SGLT2/二甲双胍复方、CYP51抑制剂、MOR激动剂和CDK4/6抑制剂达尔西利，预计将陆续上市。 2023年1月谈判进入医保的新药品种 2023年1月，恒瑞医药的CDK4/6抑制剂达尔西利、前列腺癌药物瑞维鲁胺和SGLT-2抑制剂恒格列净新纳入医保目录，这些品种的医保准入将显著提升其市场可及性和销售额，预计在2023年贡献可观增量。2022年，恒瑞新药收入占比已达38.1%，预计2023年将进一步提升。 国际化布局与ADC竞争力 ADC药物的海外进展 恒瑞医药在2023年4月的AACR会议上披露了2个ADC（抗体偶联药物）的临床数据，其中HER2 ADC药物SHR-A1811的I期临床数据显示其间质性肺炎发生率为3.2%，显著低于同类药物DS8201的13.6%，表明其安全性良好，增强了在HER2 ADC药物中的竞争力及出海预期。 海外临床管线与对外授权 公司有6个临床项目处于III期临床阶段，包括卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼、氟唑帕利等。与战略合作伙伴Elevar共同推进阿帕替尼FDA的NDA递交准备工作，并与FDA召开卡瑞利珠的Pre-BLA沟通会。海曲泊帕乙醇胺于2022年6月获得FDA授予的孤儿药资格认定。此外，恒瑞医药已将EZH2抑制剂对外授权Treeline，获得1100万美元首付款，预计未来在创新药出口方面将有更多建树。 财务表现与未来预测 根据预测，恒瑞医药2023-2025年收入将分别达到253.97亿、294.78亿和337.69亿，对应增速分别为19.37%、16.07%和14.56%。归母净利润预计分别为47.78亿、55.40亿和63.29亿，增速分别为22.31%、15.94%和14.24%。EPS分别为0.75、0.87和0.99元/股，三年CAGR为17.45%。鉴于公司丰富的新药布局，维持“买入”评级，目标价56.07元。 总结 恒瑞医药在2022年面临医保谈判、集采和诊疗量下降带来的短期业绩压力，但2023年一季度业绩已实现转正。公司未来增长的核心驱动力在于其强大的创新药管线，包括已上市新药的适应症拓展、新药的持续上市以及新药医保准入带来的市场放量。同时，公司积极推进新药的国际化战略，特别是ADC药物在安全性方面的优势，有望提升其全球竞争力并带来更多对外授权机会。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售不及预期及研发不及预期等风险，但公司丰富的创新药布局和积极的国际化策略，使其具备长期增长潜力。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动力 生物股份在2022年面临下游养殖行情低迷的挑战，导致营收和归母净利润同比下滑。然而，公司通过积极调整产品结构，深化与战略客户的合作，并成功推动非口蹄疫产品线的显著增长，展现出强大的市场适应性和战略转型能力。2023年第一季度业绩的亮眼表现，营收同比增长6.54%，归母净利润同比增长31.78%，以及毛利率的显著提升，充分验证了公司多品种发展和成本优化策略的有效性，预示着未来业绩的强劲复苏和增长潜力。 研发创新驱动未来发展 公司持续将研发作为核心战略，在2022年行业整体承压的情况下，研发投入仍高达2.03亿元，占营业收入的13.30%。这一战略投入已开始结出硕果，包括布鲁氏菌基因缺失活疫苗获得新兽药注册证书，以及多款牛、羊、犬、猫疫苗进入临床试验或申报阶段。尤其值得关注的是，公司在非洲猪瘟亚单位疫苗和mRNA疫苗研发方面取得的突破性进展，已向农业农村部提交应急评审材料，并展现出良好的保护效果。非洲猪瘟疫苗的成功上市，有望为公司开辟全新的业绩增长点，显著提升其在动物保健领域的市场竞争力。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年第一季度表现 2022年业绩概览： 2022年，生物股份实现营业收入15.29亿元，同比减少13.94%；归属于母公司股东的净利润为2.11亿元，同比大幅减少44.89%。第四季度表现有所改善，营收达4.2亿元，同比减少4.03%，归母净利润实现60.43万元，成功扭亏为盈。 2023年第一季度亮点： 进入2023年，公司业绩显著回暖。第一季度实现营业收入3.64亿元，同比增长6.54%；归属于母公司股东的净利润为1.07亿元，同比增长31.78%。同时，公司毛利率提升至59.69%，同比和环比均有所增长，显示出经营效率的显著改善。 市场环境挑战与多品种策略成效 下游养殖行情低迷影响： 2022年，受下游养殖行业景气度低迷影响，公司主要产品口蹄疫疫苗销量同比下降12%。为与客户共渡难关，公司在价格策略上有所调整，导致2022年毛利率为55.17%，较2021年下降6.7个百分点。 非口蹄疫产品显著增长： 面对主营产品压力，公司积极推进多品种发展战略，并取得显著成效。在下游养殖市场整体低迷的背景下，公司深耕战略客户，与主要大型养殖客户开展战略合作，有效提升了非口蹄疫产品的渗透率及销量。具体数据显示，2022年猪圆环疫苗销量同比增长29%，猪伪狂犬活疫苗销量同比增长78%，布病疫苗销量同比增长51%，猪瘟活疫苗销量同比增长6%。这些数据表明公司在产品多元化和市场拓展方面取得了积极进展。 战略客户合作深化： 公司通过与大型养殖客户建立战略合作关系，不仅稳定了现有市场份额，也为非口蹄疫产品的推广和销售提供了坚实基础，有效抵御了市场下行风险。 研发投入与创新成果 持续高研发投入： 生物股份始终将研发视为核心竞争力。2022年，尽管面临行业压力，公司仍保持高强度研发投入，全年研发费用达2.03亿元，占营业收入的比重高达13.30%。这体现了公司对技术创新和产品迭代的长期承诺。 新兽药注册与临床试验进展： 研发投入已转化为具体成果。2022年，公司布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5–90△26株）成功取得新兽药注册证书。此外，牛口蹄疫、腹泻、鼻气管炎三联灭活疫苗，牛巴氏杆菌、曼氏杆菌二联灭活疫苗，以及羊五联六防亚单位灭活疫苗均已进入临床试验申报阶段。在宠物疫苗领域，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗正在申报临床试验，显示出公司在多物种疫苗研发上的全面布局。 非洲猪瘟疫苗研发突破： 公司在非洲猪瘟疫苗研发方面取得了突破性进展。与中国科学院生物物理研究所等单位联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评审材料。同时，公司对筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行mRNA疫苗表达验证及动物试验，在多个靶点上展现了良好的保护效果。非洲猪瘟疫苗的成功研发和上市，有望成为公司未来重要的业绩增长点。 团队建设与激励机制 营销体系改革与人才引进： 2022年，公司研发及技术服务团队紧密配合，取得了显著成效。同时，公司对营销体系进行了组织变革，积极引入行业优秀人才，组建了更加专业、更具活力的营销团队，以适应市场变化和提升销售效率。 员工持股计划的积极影响： 2023年2月，公司披露了2023年员工持股计划，此举不仅彰显了公司对未来发展的坚定信心，也有望进一步调动员工的积极性，激发团队活力，为公司的长期发展注入强大动力。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望： 考虑到下游养殖行业行情短期内仍可能面临压力，天风证券调整了对生物股份的盈利预测。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到19.30亿元、26.90亿元和32.54亿元，同比增长率分别为26.23%、39.39%和20.98%。归属于母公司股东的净利润预计分别为3.48亿元、4.89亿元和6.31亿元，同比增长率分别为65.02%、40.77%和29.03%。 投资评级维持“买入”： 鉴于公司持续增强的研发实力和多个潜力产品有望放量，天风证券维持对生物股份的“买入”评级。 主要风险因素： 报告提示了公司面临的主要风险，包括下游疫情风险、产品研发风险以及市场竞争加剧风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 总结 生物股份在2022年面临下游养殖市场低迷的严峻挑战，导致业绩短期承压。然而，公司通过实施多品种发展战略，成功推动非口蹄疫产品线实现显著增长，并在2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏势头，营收和净利润均实现两位数增长，毛利率也显著提升。公司持续高强度的研发投入是其核心竞争力，不仅有多款新兽药获得注册或进入临床试验阶段，更在非洲猪瘟疫苗研发上取得突破性进展，有望成为未来业绩增长的新引擎。此外，公司通过优化营销体系和实施员工持股计划，有效提升了团队的专业性和积极性。综合来看，尽管存在下游疫情、研发和市场竞争等风险，生物股份凭借其战略转型、研发创新和团队活力，展现出强大的韧性和广阔的增长前景，维持“买入”评级。

中心思想 医药板块触底反弹，创新转型驱动增长 本报告核心观点指出，在经历长期调整和估值低位后，医药板块正迎来景气度加速回升的拐点。集采常态化促使传统药企加速创新转型，以信立泰为例，其通过丰富创新管线、优化收入结构和加大研发投入，成功摆脱对单一仿制药的依赖，实现业绩反弹和估值回升。 政策利好与国产替代共促行业发展 报告强调，国家政策对中医药、医疗设备国产替代以及生命科学服务等细分领域的支持力度不断加大，为医药行业提供了明确的产业发展方向。同时，集采后高值耗材、IVD等领域有望回归高增长，特色原料药行业面临困境反转，共同推动医药市场结构性增长。 主要内容 行情回顾与整体观点 本周中信医药指数下跌4.00%，跑输沪深300指数2.55个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位。尽管医药板块经历长期调整，但目前估值水平较低，预计在一季报披露后将处于历史低位。资金配置比例偏低，而医疗端需求恢复加速，3月好于2月，2月好于1月，预示行业景气度加速回升。当前行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 板块观点和投资组合 创新药 创新药板块经过两个多月调整，整体估值较低，头部生物科技公司发展空间明确，港股小市值公司普遍处于破净状态。第二季度是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向上，首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。推荐A股贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等，科创板百利天恒-U、首药控股-U等，港股康方生物、康宁杰瑞制药-B等。 医疗器械 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复情况。骨科和电生理赛道受益于老龄化、低渗透率和国产替代。推荐春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（目前国产市占率20-25%）。推荐普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。 医疗设备： 受益于持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款、ICU建设等政策利好。预计将在第三、四季度看到较高增量。推荐澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益于产品升级及渠道扩张，海外受益于新客户和新产品订单。推荐维力医疗。 中药 政策支持逐步落地，产业趋势清晰明确。 品牌OTC： 关注提价机会，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀。 院内中药： 关注产品和在研管线、销售能力，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等。 中药OTC： 关注品牌和渠道，首推华润三九。 医疗服务 看好具备全国化扩张能力的优质标的。随着政策对民营医院支持态度明确，叠加医院诊疗量恢复预期，医疗服务板块有望反转。关注强稀缺性的固生堂、相对低估的普瑞眼科，以及锦欣生殖、海吉亚医疗等。 药房 一季度业绩预期向好，预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。当前PE估值处于15-30倍，性价比突出。推荐一心堂、益丰药房。 医药工业 原料药低位等待业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务 国产替代空间大且需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药等。 行业和个股事件 传统药企集采后发生的变化——以信立泰为例 集采中标产品梳理： 信立泰作为国内传统心血管用药龙头，核心品种硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）在首轮“4+7”集采中独家中标，但后续扩围中意外丢标。公司还先后中标奥美沙坦、地氯雷他定、替格瑞洛、乐卡地平、头孢呋辛等9款产品，其中替格瑞洛、乐卡地平、头孢呋辛等新获批品种借助集采实现较好放量。 股价与估值变化： 泰嘉丢标导致公司股价和估值一度下跌至历史低位。但随着多个“光脚品种”借助集采快速放量（如头孢呋辛2022年贡献超6亿元收入）以及创新管线的持续丰富，公司估值逐步回升，已回到首轮“4+7”集采前水平之上。 财务数据变化： 收入和利润端： 泰嘉丢标是集采影响业绩的最主要因素，导致2020年营收同比减少39%至27.4亿元，归母净利润同比减少91%至0.61亿元。2021年公司业绩开始全面反弹，营收30.6亿元（+12%），归母净利润5.3亿元（+777%），2022年进一步确认反弹趋势，营收34.8亿元（+14%），归母净利润6.4亿元（+19%）。公司创新管线即将大规模兑现业绩，有望重回高增长通道。 费用端： 公司进行销售改革，精简销售人员，销售费用绝对值大幅减少，但销售费用率仍保持较高水平（2022年为31%），主要因收入下滑和新品推广费用增加。研发投入持续增大，研发费用率自2018年开始提升，2022年达到15.3%。 收入结构变化： 公司业绩增长逐步摆脱对泰嘉的依赖，泰嘉定位转变为贡献稳定现金流的高端仿制品种。创新产品收入贡献不断增加，预计2025年公司创新产品收入占比将达到54%，成为最主要的收入来源。 产品管线变化： 集采后公司加快创新产品布局，围绕慢病用药形成短、中、长期管线，小分子、大分子兼备。未来3年内有望迎来6款创新产品、7个适应症上市销售，预计峰值销售额可观。心血管领域，高血压管线全面丰富，肾性贫血药物恩那度司他预计2023H1获批，心衰领域S086和JK07有望分享广阔市场。公司还由心血管向骨科（特立帕肽产品组合）、代谢（苯甲酸复格列汀、GLP-1领域产品）等其他慢病领域延伸，并依托美国子公司平台开发肿瘤治疗药物。 AACR 2023年会国产新药临床进展梳理 AACR年会聚焦早期临床和临床前阶段，中国公司参与度创历史新高，约有500项报道。报告梳理了恒瑞医药、和黄医药、信达生物、百济神州等国内企业在TROP2 ADC、HER2 ADC、MET、VEGFR、KRAS G12C、FGFR、BRAF、CTLA-4、RET等靶点上的新药临床数据，展现了国产创新药的活跃进展。 行业热点 国家卫健委发布《二级公立医院绩效考核操作手册（2023版）》，强调“重点监控高值医用耗材收入占比”和“医疗服务收入（不含药品、耗材、检查检验收入）占医疗收入比例”两项指标，推动耗材治理和医疗服务转型。全国卫生健康财务工作会议明确加强大型医用设备配置管理。多部门联合印发《“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案》，推动中医药文化建设。 总结 本报告深入分析了医药板块在集采常态化背景下的市场变化与投资机遇。尽管医药指数短期承压，但行业整体估值已处于历史低位，且医疗需求正加速恢复。以信立泰为例，传统药企通过创新转型、优化产品结构和加大研发投入，成功应对集采挑战并实现业绩反弹。未来，创新药、医疗器械（特别是高值耗材、IVD、医疗设备）、中药、医疗服务、药房、特色原料药和生命科学服务等细分领域，在政策支持和国产替代的推动下，有望迎来结构性增长。报告强调了创新管线丰富、国产替代加速以及政策利好对医药行业发展的关键作用，并提供了具体的投资组合建议，但同时提示了集采力度、创新药降价和医院门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 创新驱动与核心产品反转：康辰药业的增长新机遇 康辰药业作为国内血凝酶药物领域的领军企业，正迎来其核心产品“苏灵”的业绩反转，并凭借其丰富的创新药管线展现出巨大的未来增长潜力。 核心产品“苏灵”迎来业绩反转： 随着医保支付限制的解除和疫情后手术量的快速恢复，公司核心产品“苏灵”的销售不利因素已基本消除，预计将实现显著放量，进一步巩固其在止血领域的领先地位。 创新药管线潜力十足： 公司自主研发的First-in-Class（FIC）新型抗肿瘤药KC1036在食管癌等适应症的临床试验中展现出显著疗效和良好安全性，有望填补临床治疗空白，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 多领域布局与稳健发展： 公司业务已拓展至血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多个领域，通过收购“密盖息”进入骨科市场，并持续加大研发投入，构建多元化的产品梯队，为长期发展奠定基础。 主要内容 一：国内血凝酶药物领军者，创新转型正当时 历经二十年发展，产品梯队日益壮大 深耕创新研发，产品线持续优化： 康辰药业自2003年成立以来，专注于创新药领域，以临床价值为导向。2009年，公司自主研发的首个国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）成功上市，打破了多组分止血药垄断市场的格局，成为国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药。 拓展业务领域，形成多元化布局： 2018年公司上市，2020年通过收购“密盖息”（鲑鱼降钙素注射剂、鼻喷剂）进入骨科市场，形成新的利润增长点。目前，公司业务已涉足血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多个领域。 在产产品优势显著，在研管线进展可观： “苏灵”作为高纯度、单组分血凝酶，具有止血效果显著、质量可控、安全可靠的特点，市场份额最高。“密盖息”是FDA批准的降钙素类药物，在骨质疏松降钙素细分领域处于领先地位。在研产品方面，KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多靶点抗肿瘤药）已进入临床II期，金草片（中药1.2类创新药，治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）已完成II期临床试验，展现出良好的安全性和耐受性。 股权架构清晰，股权激励激发团队凝聚力 核心管理层稳定，股权结构集中： 董事长王锡娟女士和总裁刘建华先生为公司实际控制人，与控股公司沐仁投资及普华基业构成一致行动人，合计持股45.68%。王锡娟女士在医药行业拥有超过20年经验，领导研发团队开发了“苏灵”；刘建华先生拥有丰富的管理经验，为公司提供战略支持。 员工持股计划提升团队凝聚力： 公司于2020年实施了第一期员工持股计划，并持续通过集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，有效提升了核心员工的凝聚力和积极性。 收入低迷或将触底反弹，研发力度不断加大 营收触底反弹，利润有望恢复增长： 受“苏灵”医保谈判降价和疫情导致手术量下降的影响，公司2018-2021年营收和归母净利润均有所下滑。然而，2021年“密盖息”的加入止住了营收颓势。随着疫情管控放开和“苏灵”医保限制解除，2022年Q3公司营收同比增长53.43%，显示“苏灵”销量已显著回升。预计未来公司收入端将得到改善，重回快速发展轨道。 持续加大研发投入，支撑创新发展： 公司持续加大研发支出，2018-2021年研发投入年复合增长率达27.13%。2021年研发投入总计1.65亿元（同比增长77.09%），主要用于推进KC1036、CX1003等重点项目研发以及“苏灵”上市后再评价研究。2022年前三季度研发费用占收入比重为9.30%，为公司的创新研发和长远发展提供有力支撑。 毛利率维持高位，销售费用投入大： 尽管受医保降价和疫情影响，“苏灵”毛利率有所下降，但由于其技术领先和创新性强，2021年毛利率仍高达92.88%。公司整体毛利率在2022Q1-Q3为85.46%，维持较高水平。销售费用占比较高，主要用于学术推广活动，以提升产品销量。 二：制药行业持续成长，拥抱转型迎来新机会 仿制药集采扰动因素减弱，仍保持稳定向上发展 集采常态化，规则趋于合理： 国家药品集中采购自2018年以来已进入常态化、制度化阶段。第八批集采已落地，规则设计更趋合理，例如平均每个品种有6.5家企业中选，增加第二备供企业以保障供应，采购周期延长至最长3年（第八批执行至2025年12月31日）。 价格降幅趋于温和，品种覆盖面扩大： 历次集采中标药品平均降幅基本在50%左右，随着竞价机制完善，价格降幅呈现逐渐缓和趋势。第八批集采平均降价约56%。同时，集采范围持续扩大，“十四五”规划目标是到2025年集采品种达到500个以上，目前已累计采购333个品种。 集采冲击减弱，企业经营有望回归稳定增长： 早期集采对药企影响较大，导致市场情绪悲观。但目前集采进程已过半，多数大品种和重点品种已完成集采，未来集采对企业的影响预计将逐渐减弱，部分经历过集采的企业有望走出阴霾，经营层面从下滑回归到稳定增长。 创新是核心驱动所在，FIC药物潜力十足 政策鼓励创新，国产创新药放量可期： 医保谈判已常态化，每年进行一次目录调整。2022年医保谈判总体成功率达82.3%，创新药成功率更高达83.3%，且价格平均降幅保持在60.2%的温和水平。这表明政策持续鼓励创新药进入医保，为国产创新药放量提供了有利条件。 新药研发活跃，生物药占比提升： 国内新药的IND（临床试验申请）和NDA（新药上市申请）数量快速增长。2012-2022年，国产化药IND申请年复合增长率达23.2%，生物药IND申请年复合增长率高达32.1%。2022年，国内共有24款生物药、40款化药申请上市，显示我国审评审批速度加快，创新空间巨大，且生物药在创新药物中的占比稳步提升。 临床需求驱动创新，FIC药物稀缺且潜力巨大： 真正的创新应围绕临床未满足的适应症和靶点展开。以食管癌为例，其发病率和死亡率高，预后差，现有靶向药物有限，亟需有效治疗方案。中国是全球食管癌新发病例和死亡人数最多的国家，2021年新发病例29.9万人，药物市场规模达36亿元，预计2025年将达到52亿元，市场空间巨大。目前国内申报管线仍存在同质化现象，First-in-Class（FIC）药物因研发难度大而稀缺（占比22.8%），但其更有可能带来新增量，是未来市场期待的焦点。 三：核心大单品迎来反转，创新药未来增长动力充足 “苏灵”医保解限叠加疫后手术量恢复，有望实现放量弹性 “苏灵”止血机制独特，安全性高： “苏灵”是一种激活凝血过程的血凝酶类药物，属于高纯度、单组分蛇毒血凝酶。其作用位点精准，不激活XⅠ、XⅢ等因子，不放大凝血效应，无病理性血栓形成的潜在风险，安全性高于其他凝血产品。 国内唯一创新药，市场份额领先： “苏灵”是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药，也是全球第一个单组分蛇毒血凝酶，历经十年研发于2009年上市。其安全性和有效性经过3000多例临床研究充分认证，占据约40%的市场份额。 销售不利因素消除，迎来业绩反转： 2020年起，“苏灵”销售额下滑，主要受疫情导致手术量减少和2020年医保谈判降价（30-50%）及支付限制的影响。然而，当前基本面已发生转变： 医保限制解除： 2022年医保续约谈判中，“苏灵”为简易续约，预计降价幅度在10%以内，更重要的是取消了支付限制，单患者使用量有望从2支以内显著提升至4-6支。 手术量快速恢复： 疫情管控放开后，医院手术量正在快速恢复，有利于“苏灵”销量的提升。 竞争优势扩大： 目前仅“苏灵”取消了医保支付限制，而竞品仍在限制范围内，有望进一步扩大其领先优势。 “密盖息”切入骨质疏松赛道，业绩增长确定性较强 “密盖息”临床价值高，市场地位领先： “密盖息”含有活性鲑鱼降钙素，是FDA批准的降钙素类药物，也是国家药监局批准的阻止急性和进行性骨丢失的唯一药物，并得到多项国内外权威指南推荐。临床数据显示，其能显著改善骨密度和骨质量，提高骨强度，具有极高的临床价值和良好的市场口碑。 业绩承诺保障，增长确定性强： 公司于2020年和2021年分步收购康辰生物股权，截至2022年中报合计持有73.7%股权。康辰生物对“密盖息”业务设有业绩承诺，2021-2023年净利润分别不低于0.8亿元、1亿元和1.2亿元。2021年已实现归母净利润0.81亿元，超出当年承诺，为公司带来稳定的利润增长。 剂型多样，鼻喷剂型有望成为新增长点： “密盖息”产品包含注射剂和鼻喷剂两种剂型，广泛用于骨质疏松症、Paget氏骨病、高血钙症等。鼻喷剂型于2019年正式推广，同时在院端和C端销售，预计未来增速更快，有望成为公司新的增长点。 创新药管线丰富，KC1036临床进度靠前 KC1036：FIC多靶点抗肿瘤新药，潜力巨大： KC1036是世界首例（First-in-Class）的AXL/VEGFR2/FLT3多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，具有完全自主知识产权。AXL、VEGFR2和FLT3在肿瘤发展、血管生成和转移中扮演重要角色，双重或多重抑制可能具有协同抗肿瘤作用。 多适应症布局，食管癌临床数据亮眼： KC1036在研适应症广泛，首个适应症选择了临床需求未满足的食管癌、胸腺癌等，并同步开展胃癌、肝癌、肺癌、胆管癌等实体瘤的探索性临床试验。其中，食管癌适应症进展最快，目前处于Ib/II期临床。 临床疗效显著，安全性良好： 2023年4月1日公告的最新临床数据显示，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，KC1036单药的客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值（ORR 6-9.8%，DCR 34.5-43.2%）。同时，KC1036安全性和耐受性良好，绝大多数不良反应为1-2级，未观察到剂量限制性毒性事件和药物相关的严重不良事件。 食管癌市场空间广阔，KC1036销售前景可观： 中国食管癌发病人数持续增长，药物市场规模巨大。根据测算，KC1036未来在食管癌市场的销售收入，在乐观/中性情景下，预计到2030年有望达到15亿元。 其他创新管线丰富，提供中长期增长动力： 除了KC1036，公司还有多款创新药正在推进研发，有望为中长期业绩增长提供强大动力： 金草片项目： 中药1.2类创新药，治疗“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，已进入III期临床，临床II期数据显示镇痛效果显著且安全性良好。 KC-B173项目： 凝血创新药物，用于各类血友病及外伤快速止血，采用全新细胞生产基质，有望降低免疫原性，已进入临床试验用样品制备阶段。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶： 借助“苏灵”研发经验，切入宠物药赛道，有望满足宠物犬止血市场需求，扩大血凝酶增量市场。 盈利预测与投资建议 盈利预测 核心产品驱动营收增长： 预计2022年公司收入基本维持，2023-2024年将实现大幅增长，主要得益于“苏灵”和“密盖息”两款产品的销售放量。 “苏灵”： 受益于医保政策调整（取消支付限制、取消预防止血限制）和疫情后手术量恢复，预计2022-2024年销售收入将达到5.15/6.86/8.24亿元。 “密盖息”： 作为骨质疏松药物市场的大品种，销量有望稳定增长，预计2022-2024年销售收入将达到2.73/3.01/3.33亿元。 毛利率保持稳定，费用率摊薄： 预计2022-2024年公司综合毛利率分别为86.1%/86.6%/86.9%，主要产品在行业内处于领先地位，毛利率保持稳定。销售费用率、管理费用率和研发费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。 投资建议 估值与目标价： 预测公司2022-2024年每股收益分别为0.68/0.93/1.09元。考虑到公司在血凝酶制剂及骨质疏松药物领域的龙头地位，并参考可比公司估值，给予公司2023年46倍市盈率的合理估值水平，对应目标价为42.78元。 首次给予“买入”评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险： “苏灵”在医保谈判后可能面临降价带来的销售额下降风险以及竞品挑战。“密盖息”未来能否保持其领军地位，也将影响其销量。 创新药研发进度不及预期的风险： 公司在研产品（如KC1036）存在研发失败或进度不及预期的风险，可能对公司业绩和估值产生影响。 假设条件变化影响测算结果的风险： KC1036收入空间测算基于特定假设，上市时间、渗透率、治疗价格等假设条件的变化可能导致测算结果产生偏差。 医药行业政策风险： 医药产业政策（如集采、医保谈判等）的变动可能对公司的生产经营带来不利影响。 总结 康辰药业作为一家原创性新药企业，凭借其核心产品“苏灵”在血凝酶市场的领先地位，以及“密盖息”在骨质疏松领域的稳健增长，展现出坚实的业务基础。随着“苏灵”医保支付限制的解除和疫情后手术量的恢复，其销售额有望迎来显著反转。同时，公司在创新药领域的持续投入已初见成效，First-in-Class抗肿瘤药KC1036在食管癌等适应症的临床试验中表现出优异的疗效和安全性，预示着巨大的市场潜力。此外，金草片、KC-B173等丰富且进展可观的创新管线，将为公司中长期业绩增长提供强大动力。尽管面临市场竞争和研发风险，但公司清晰的股权结构、有效的股权激励机制以及持续加大的研发投入，共同支撑其创新转型，有望在制药行业转型升级的背景下抓住