中心思想 零售业绩强劲增长，利润弹性显著 本报告核心观点认为安踏体育（2020.HK）在2023年第二季度展现出健康的零售流水增长，并预计其利润弹性将进一步释放。公司旗下各品牌，包括安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌，均实现了稳健或高速增长。安踏主品牌通过品牌升级、渠道优化及DTC转型，有望在23Q4逐步显现变革成效。FILA品牌加速回暖，零售指标持续改善，其全直营模式预计将带来显著的利润弹性。其他品牌则凭借户外运动趋势和卓越产品力，保持强劲增长动能。 多品牌战略驱动，盈利能力持续提升 安踏体育的多品牌策略有效覆盖了不同层级的消费市场，构筑了坚实的市场基础。集团较高的直营比例在零售运营正常化背景下，有望带来更好的利润表现。报告预测，2023年至2025年，公司营收和归母净利润将持续增长，显示出强劲的盈利能力和增长潜力。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价113.0港元，对应24E PE 25倍，看好公司长期投资价值。 主要内容 2023年第二季度各品牌业绩表现与战略展望 安踏主品牌：健康增长与深度变革 2023年第二季度，安踏主品牌零售流水录得高单位数增长。具体来看，Q2大货线下、儿童线下和电商业务分别录得高单位数、高单位数和中单位数增长。二季度库销比环比进一步改善，维持在5以下的健康水平。折扣方面，23Q2折扣环比改善1个百分点，但由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，同比略微加深2-3个百分点。 展望未来，安踏主品牌正积极推进“品牌向上、渠道升级及DTC转型”战略。在产品端，公司通过提升高端鞋产品性能并上探价位（如799/1000+元）来强化品牌形象；在渠道端，预计安踏将加速进入一二线核心商圈，并在低线城市维持品牌曝光及地位，以“稳老拓新”的方式进一步推进DTC转型。徐先生担任安踏品牌总裁后，从品牌和商品等多层面推进了一系列变革，包括安踏篮球签约NBA球星欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）以及提前布局奥运营销等，预计这些变革带来的正向效应有望于23Q4逐步体现。 FILA品牌：加速回暖与利润弹性释放 FILA品牌在低基数效应下加速回暖，较上季度增长提速，23Q2零售流水同比增高双位数（23Q1增长高单位数，23H1累计增长中双位数）。其中，Q2大货业务同比增长20%，儿童和潮牌（含线上线下）业务分别录得中双位数和低双位数增长。电商业务延续去年下半年以来的出色表现，23Q2线上增长超过6成，新兴渠道如小红书、抖音直播等成为增长驱动力。零售指标环比Q1持续改善，Q2库销比低于5，线下综合折扣环比及同比改善约1个百分点。 展望全年，随着门店运营正常化、折扣率改善以及零售流水回暖，考虑到FILA为全直营模式，正向的经营杠杆有望带来较好的利润弹性。 其他品牌：强劲增长与盈利潜力 迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）等其他品牌在23Q2及23H1均录得70%至75%的同比增长，其中Q2迪桑特增长6成以上，Kolon接近100%增长，延续了一季度的高增趋势。在户外运动风潮的推动下，这两个户外品牌的品牌势能和产品力处于上升周期，并且以店效提升为驱动，折扣控制优秀。展望全年，高速增长的其他品牌亦有望受益于正向经营杠杆，经营利润率具备较好的提升潜力。Amer体育在上半年的经营层面持续改善，但由于高利率环境及其他费用，预计Amer上半年利润层面或仍未回正。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预期 报告预测安踏体育在未来三年将保持稳健的财务增长。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到622.8亿元、713.8亿元和813.3亿元，同比增速分别为16.1%、14.6%和13.9%。归母净利润预计分别为95.6亿元、110.0亿元和129.1亿元，同比增速分别为26%、15%和17%。毛利率预计将从2022年的60.2%提升至2025年的63.4%，归母净利率也将从2022年的14.1%提升至2025年的15.9%，显示出盈利能力的持续增强。每股收益（EPS）预计从2022年的2.82元增长至2025年的4.77元。 维持“买入”评级与目标价 基于安踏多品牌策略对不同层级消费市场的良好覆盖，以及集团较高直营比例在2023年零售运营正常化背景下有望带来的较好利润弹性，报告维持对安踏体育的“买入”评级，并给予目标价113.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）25倍。报告认为，尽管存在消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、终端销售不及预期以及DTC效率提升不及预期等风险，但安踏体育的战略布局和执行力有望支撑其持续增长。 总结 本报告对安踏体育（2020.HK）2023年第二季度的业绩进行了深入分析，并重申了“买入”评级。报告指出，安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌在第二季度均实现了健康的零售流水增长，其中安踏主品牌录得高单位数增长，FILA实现高双位数增长，其他品牌更是高达70%-75%的增长。这些增长得益于公司在品牌升级、渠道优化、DTC转型以及产品创新等方面的持续投入和有效执行。 展望未来，安踏体育的多品牌战略被视为其核心竞争力，能够有效覆盖多元化的消费市场。FILA的全直营模式和零售指标的持续改善，预计将带来显著的利润弹性。同时，其他户外品牌的强劲增长也为集团贡献了新的增长动能和利润提升潜力。报告预测，公司在2023年至2025年将实现营收和归母净利润的持续增长，盈利能力有望进一步增强。维持目标价113.0港元，体现了对公司未来业绩增长和市场表现的积极预期。

中心思想 登康口腔：抗敏龙头，市场扩容下的成长机遇 登康口腔作为中国领先的本土专业口腔护理集团，凭借其在抗敏领域的深厚积累和市场领导地位，在中国口腔护理市场稳步扩容及国货品牌快速崛起的背景下，展现出显著的成长潜力。公司以“冷酸灵”为核心品牌，通过多品牌战略精准覆盖细分市场，并持续进行产品创新和渠道拓展，巩固其市场优势。 核心竞争力与未来增长引擎 公司的核心竞争力体现在强大的品牌影响力、持续的产品研发创新以及深度下沉与线上协同发展的全渠道网络。未来增长将由品类扩张（如电动口腔、口腔医疗）、渠道深化与线上加速拓展、以及数字化运营提效共同驱动。报告首次覆盖给予“跑赢行业”评级，并设定目标价41.00元，对应2024年35倍P/E，反映了对公司盈利能力和市场表现的积极预期。 主要内容 投资亮点 市场概况与国货崛起 中国口腔护理市场规模持续扩大，2022年达到482亿元。其中，基础口腔护理市场（牙膏、牙刷）规模分别为302亿元和83亿元，预计未来5年复合增速分别为3.8%和3.0%。精细化、功效型产品增长尤为迅速，漱口水和电动口腔护理市场在2022-2027年复合增速有望达到17.2%和8.7%。抗敏功效在牙膏市场的占比从2017年的9.58%提升至10.65%。优质国货品牌凭借差异化定位、深度渠道和新营销模式，市场份额从2013年的26%快速提升至2021年的42%。 核心竞争力分析 品牌优势： 登康口腔深耕抗敏领域三十余年，以“冷酸灵”品牌深入人心，连续多年位列抗敏牙膏市场份额第一。公司已形成“抗敏+”多品牌布局，包括高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”以及高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，精准定位不同细分需求。 产品研发： 公司通过持续的研发创新推动配方升级，并构建“产学研医”共创模式以夯实产品功效。2009年成立了行业内首家抗牙齿敏感研究中心，通过与口腔医学院合作，从基础研究到临床验证，不断升级牙齿抗敏核心技术，树立专业口腔护理品牌形象。 渠道网络： 登康口腔拥有2000余个分销商，覆盖数十万家零售终端，形成了深度下沉的渠道网络，在线下市场优势明显。根据尼尔森数据，2021年公司在线下口腔护理市场位列国货第二，在线下抗敏牙膏市场份额超过60%。同时，公司积极发力电商渠道，并拓展抖音等新平台，线上销售占比从2019年的6%快速提升至2022年的21%。 成长驱动力 品类扩张： 公司立足抗敏核心技术，持续推动产品创新，丰富产品矩阵，并延伸布局电动口腔和口腔医疗等新领域，以拓展第二成长曲线。 渠道拓展： 在巩固线下分销网络优势的基础上，公司持续推动渠道下沉，并积极发力新媒体营销，加速线上渠道的拓展。 运营提效： 公司积极推进“智慧登康”建设，打通数字化运营系统，以实现降本增效。 市场认知差异与潜在催化剂 报告认为市场可能低估了登康口腔作为国民口腔护理品牌的影响力、其强大的线下渠道优势以及后续多品类扩张的潜力。潜在催化剂包括线上渠道的快速成长、新品拓展超预期以及并购整合。 盈利预测与估值 报告预计登康口腔2023年和2024年EPS分别为0.98元和1.19元，复合年增长率（CAGR）为23%。首次覆盖给予“跑赢行业”评级，当前股价对应2023/2024年市盈率分别为33倍和27倍。给予目标价41元，对应2024年35倍市盈率，较当前股价有29%的上行空间。 风险 市场竞争加剧。 产品质量问题。 原材料价格波动。 总结 登康口腔凭借其在抗敏领域的领导地位、强大的品牌矩阵、持续的研发创新以及深度融合的线上线下渠道，在中国口腔护理市场扩容和国货品牌崛起的浪潮中占据有利位置。公司通过品类扩张、渠道深化和运营提效，有望实现持续增长。报告首次覆盖给予“跑赢行业”评级，并基于积极的盈利预测和估值，看好其未来发展潜力，但同时提示了市场竞争、产品质量和原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 战略转型驱动业绩改善 平安好医生（1833.HK）正积极推进战略转型，通过缩减低战略协同性业务，优化业务结构，以期在短期内实现盈利能力改善和亏损收窄。尽管2023年上半年收入因转型而承压，预计同比下滑15-20%，但毛利率的显著提升有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损预计将同比减亏。 长期增长潜力与估值重估 公司预计在2023年内基本完成低战略协同性业务的缩减，并有望在2024年实现收入重回增长轨道，同时维持2025年或更早实现盈亏平衡的预期。随着政策风险和战略转型风险的逐步释放，以及公司聚焦高支付意愿的F端和B端客户，其长期增长前景广阔，市场对其估值有望获得重估，浦银国际维持“持有”评级及20.0港元目标价。 主要内容 2023年上半年业绩前瞻与战略调整 收入承压与业务优化 根据浦银国际的业绩前瞻，平安好医生在2023年上半年继续深化战略转型，主动缩减了低战略协同性业务。这一策略性调整导致公司收入面临压力，预计1H23收入将同比下滑15-20%，即便是在2022年上半年较低的基数之上。然而，F端（金融客户）业务表现相对稳健，得益于中国平安寿险、健康险和产险保费收入在1H23分别实现9%、13%和5%的同比增长，这有利于平安好医生保单嵌套产品的销售。 盈利能力改善与亏损收窄 尽管收入下滑，但公司盈利能力预计将显著改善。低战略协同性业务通常毛利率较低，其缩减将有效提升整体毛利率水平，例如2022年下半年毛利率已提升8.0个百分点。预计1H23毛利率将继续改善，从而有望对冲收入下滑带来的负面影响。在费用方面，销售和管理费用率预计同比基本持平，而研发费用率因持续强化数字化能力而略有提升。综合来看，毛利率的改善预计将促使1H23经调整净亏损同比收窄。 财务预测与估值分析 收入与毛利率调整 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整。由于1H23低战略协同性业务缩减对收入的影响超出此前预期，2023-2025年收入预测被下调23-29%，分别至人民币53亿、62亿和72亿元。然而，业务结构优化后，高毛利率的高战略协同性业务占比提升，预计将进一步提振毛利率。因此，2023-2025年毛利率预测被上调2-5个百分点，分别至31.0%、33.7%和35.6%。尽管收入预测下调，但公司仍有望在2025年实现盈亏平衡。 估值重估与市场定位 随着《互联网诊疗监管细则（试行）》和《药品网络销售监督管理办法》等政策的落地，以及公司在2023年基本完成低战略协同业务的缩减，市场此前担忧的政策风险和战略转型风险已基本释放。浦银国际认为，公司应享有较此前更高的目标估值倍数。报告给予公司3.3倍2024年预期市销率（P/S）的目标估值，该倍数低于三年历史平均0.6个标准差，相较于此前2.6倍2023年预期P/S（低于历史平均1个标准差）有所提升，反映了市场对公司未来前景的信心增强。 长期增长潜力与风险因素 核心业务增长空间 平安好医生战略清晰，聚焦于支付意愿更高的F端和B端客户。2022年，公司F端年付费用户渗透率仅为15%（对比平安集团个人客户数超过2亿），B端渗透率为20%，这表明公司在长期仍拥有巨大的发展空间。未来，公司将继续深耕这两个核心业务领域，以实现可持续增长。 潜在风险提示 尽管前景乐观，但投资仍面临多重风险。主要风险包括政策变化，例如未来可能出台的《药品管理法实施条例》等政策可能对行业产生影响；以及B端/F端用户获取和战略升级进度不及预期，这可能影响公司的收入增长和盈利能力改善进程。投资者需密切关注这些潜在风险因素。 总结 平安好医生正处于关键的战略转型期，通过剥离低战略协同性业务，公司短期内收入虽面临压力，但盈利能力显著改善，预计2023年上半年经调整净亏损将同比收窄。展望未来，随着转型工作的基本完成，公司有望在2024年重回增长轨道，并维持2025年实现盈亏平衡的预期。浦银国际维持“持有”评级及20.0港元目标价，认为政策风险和战略转型风险的释放，以及聚焦高价值客户的战略，将为公司带来广阔的长期增长前景和估值重估机会。然而，政策变化及核心业务拓展进度仍是需要关注的投资风险。

　　药康生物(688046) 　　模式动物行业领军企业，产品创新和国际化发展，不断打开成长空间 　　药康生物成立于2017年，主要从事模式小鼠产品的研发生产与相关技术服务。公司以创新为本，利用高研发投入搭建先进基因编辑技术平台，前瞻性布局高附加值小鼠品系，小鼠品系数量已超21000种。短期看，公司积极开发新小鼠品系，商品化小鼠营收稳健增长，高毛利率的斑点鼠与人源化小鼠销售占比提升持续增强公司的盈利能力。中长期看，模式动物行业需求度持续提升，公司已完成国内营销渠道的搭建，并积极与海外头部企业合作完成国际化布局；同时，凭借成本端的优势，公司开始提供一站式功能药效分析服务，有望为业绩增长带来新动能。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.01/2.51/3.28亿元，EPS为0.49/0.61/0.80元，当前股价对应PE为36.9/29.5/22.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　模式动物行业需求度持续提升，国内竞争格局相对良好 　　模式动物行业位于产业链中上游，行业景气度随着下游创新药产业链以及生命科学基础研究的蓬勃发展持续提升；2010年后，第三代定点基因编辑技术CRISPR/Cas9走向成熟，也为大规模创制基因工程小鼠模型提供了可能。模式动物行业具有人才密集型与重资产型的双重特征，较高的准入壁垒维持了国内现有玩家良好的市场竞争格局。随着模式动物行业的需求从低端化走向高端化，从定制化走向产品化，行业集中度有进一步提升的空间。 　　积极开发高附加值小鼠新品，国际化发展正在路上 　　公司以商品化小鼠的研发生产为核心，前瞻性布局斑点鼠、人源化小鼠与无菌鼠等高附加值小鼠品系，年模型创制通量超过6000种，品系资源数量稳居行业前列。凭借成本端优势，公司向下游延伸打造功能药效一体化服务平台，营收持续高增长。公司目前已基本完成国内市场渠道建设，正通过直销与经销的方式开启国际化进程；凭借hACE2-NCG等优质小鼠产品，公司已与CRL等海外头部企业达成战略合作，有望借助其渠道优势打开海外市场的上升空间。 　　风险提示：国内政策变动、模式动物市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　当前全球生物药产业主要分散在欧洲，日本，印度，美国，新加坡，中国等地，虽然聚集态势十分明显，但美国，欧洲，日本等发达国家依旧占据着主动权和主导地位。我国生物药产业从20世纪80年代起步发展，经过持续的发展后，2015年后进入了爆发增长的阶段，和国外相比，我国的生物药行业虽然起步晚，但发展迅速，目前国内的生物药行业已经从当初的规模小，研发慢逐步发展为海外资金涌入，人才纷纷投入，科技成果频现。

　　进入2023年以来，国内制造业需求较2022年末有所复苏。 　　展望2023年下半年，我们认为，伴随着国内经济形势的改善预期，叠加地产预期的边际改善，国内制造业需求有望逐步复苏，将有效支撑上游化工品的需求。 　　2023年以来，受到海外经济衰退预期、以及国内需求短期扰动等因素影响，我国化工业出口交货值增速有所回落。 　　展望2023年下半年，我们认为，伴随着国内外经济形势的改善预期，我国化工业供应链优势有望恢复，有望带动我国化工品出口得到改善。同时，我们也看到，受天然气供应短缺影响，欧洲能源供应不稳定的可能性仍存，对于能源密集型的基础化工品，国内相关产品的出口竞争力有望得到支撑。 　　2023年以来，化工行业固定资产投资增速有所分化，化学原料及化学制品制造业固定资产投资增速保持在较高水平，但化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的固定资产投资增速有所回落。 　　展望2023年下半年，我们认为，化工行业的供给或继续维持刚性，供应端偏紧的状态有望持续。 　　展望2023年下半年，我们认为，随着国内制造业及出口需求的逐步改善，国内化工品库存有望得到部分消化，叠加目前库存已大幅回落，未来库存收缩至合理区间后预计有望减轻化工品价格下行的压力。

中心思想 核心产品驱动增长与市场稀缺性 锦波生物的核心业务围绕重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品展开。其中，重组胶原蛋白产品是公司营收增长的主要驱动力，特别是其明星产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，作为国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品，具有极强的市场稀缺性，并在医疗美容领域展现出巨大的增长潜力。 抗HPV生物蛋白产品则以其稳定的经营表现和差异化优势，在防治HPV感染市场中占据重要份额，为公司提供了稳定的收入来源和可观的市场空间。 市场前景广阔与竞争优势显著 重组胶原蛋白市场前景广阔，预计2022年全国市场规模将达到185亿元，其中医用敷料和功能性护肤品是主要增长动力，渗透率持续提升。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的先发优势和技术领先地位，有望在市场爆发期快速抢占份额。 公司以研发为核心驱动力，在重组胶原蛋白和抗病毒领域均形成显著技术优势，拥有丰富的在研项目储备和全产业链生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。 财务表现方面，锦波生物展现出突出的营收和归母净利润成长性，盈利能力和控费能力较强，且相较可比公司存在一定的估值折价，具备投资吸引力。 主要内容 锦波生物：创新驱动的生物材料领军者 公司定位与核心业务： 锦波生物是一家以结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术为核心，围绕生命健康新材料和抗病毒领域进行系统性创新研发的高新技术企业，同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。公司主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。 核心技术与产业链： 公司产品基于自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 广泛应用场景与研发布局： 公司的终端产品广泛应用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并持续在多个医学领域开展应用研究。 营收结构与增长态势： 2020年至2022年，公司营业收入分别达到1.61亿元、2.33亿元和3.90亿元，同比增长率分别为3.42%、44.75%和67.15%，呈现快速增长趋势。 重组胶原蛋白产品营收：同期分别为1.01亿元、1.63亿元和3.34亿元，同比增长率高达61.79%、60.95%和104.98%，占主营业务收入的比例从62.96%显著提升至85.60%，是公司营收增长的主要贡献者。 抗HPV生物蛋白产品营收：同期分别为4672.41万元、5572.69万元和4670.25万元，收入规模相对稳定。 股权结构与管理团队： 公司控制权稳定，实际控制人杨霞持有公司总股本的64.3269%。公司拥有一支经验丰富的管理和研发团队，并聘请了四川大学张兴栋院士和复旦大学姜世勃教授作为生物材料首席科学顾问和首席科学家，为公司的技术创新和发展提供战略指导。 重组胶原蛋白市场：高增长与应用拓展 重组胶原蛋白凭借人源性特性、无免疫排斥的优势，广泛应用于生物医学领域 重组胶原蛋白的独特优势： 胶原蛋白是生物高分子，广泛存在于哺乳动物体内。重组胶原蛋白，特别是重组人源胶原蛋白，通过DNA重组技术制备，其氨基酸序列与人基因序列高度一致，相较动物源性胶原蛋白，具有不易诱发机体排异反应、可顺利进入真皮层被吸收同化等显著优势。其具体优势包括：通过基因工程增加亲水性氨基酸含量，提高水溶性；重组单链结构胶原具有更多活性结合位点，生物活性更强；对金属离子具有更强的螯合能力，发挥优异的抗氧化特性；强化富集血小板和凝血因子的能力，表现出更优异的止血与促伤口愈合能力；可实现理性设计和合成，适应不同领域的应用需求。 产业链与市场前景： 重组胶原蛋白产业链上游为微生物发酵企业提供菌种原料，中游厂商通过制备与加工，凭借较高的固定成本和较低的可变成本，获得较高收益。重组胶原蛋白在医疗健康、皮肤护理、食品等领域应用广泛，尤其在生物医学领域，因其良好的生物相容性、安全性和极低的抗原性，克服了传统动物胶原蛋白的病毒隐患和排异风险，更具发展前景。 医美等行业发展以及重组技术的突破，共同加速重组胶原白需求增长 市场规模的迅猛扩张： 随着重组技术的不断突破和下游需求的增长，我国重组胶原蛋白市场规模呈现迅猛扩张态势。2021年全国市场规模达到108亿元，预计2022年将进一步增长至185亿元，同比增长71.30%。 主要应用市场驱动： 功效型护肤品和医用敷料是驱动重组胶原蛋白产业发展的两大主力，两者合计占据87%的市场份额。 功效性护肤品市场： 国内功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增长至2021年的308亿元。重组胶原蛋白在该市场的渗透率从2017年的6%持续提升至2021年的15%，增速领先于其他活性成分。 医用敷料市场： 2021年重组胶原蛋白在全国医用敷料市场中的渗透率达到19%，较2017年提升了14个百分点，已成为仅次于透明质酸的第二大活性成分。 肌肤焕活应用（注射医美）： 中国肌肤焕活应用市场规模从20

中心思想 股权激励计划赋能长期增长 翔宇医疗拟推行2023年限制性股票激励计划，旨在通过向核心团队授予180万股限制性股票，有效调动员工积极性，健全长效激励机制，从而吸引和留住优秀人才，确保公司发展战略和经营目标的持续实现。此举彰显了公司对未来成长的坚定信心。 业绩考核指标驱动业绩稳健提升 本次股权激励计划设定了明确的业绩考核目标，以2022年为基数，要求2023年和2024年营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。这些积极的考核指标有望推动公司业绩持续稳健增长，同时，激励计划的摊销费用预计对公司净利润影响较小。 主要内容 股权激励计划：激发团队活力与健全长效机制 翔宇医疗于2023年7月19日发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，计划向包括董事、高级管理人员、核心技术人员在内的163名激励对象授予180万股限制性股票，占公司总股本的1.125%，授予价格为32元/股。该计划旨在通过充分调动核心团队的积极性，进一步完善公司长效激励机制，吸引并留住优秀人才，以持续推动公司发展战略和经营目标的达成。作为康复医疗器械领域的领军企业，公司产品线齐全，具备提供康复一体化解决方案的能力，将充分受益于医疗机构康复中心的建设和升级，拥有巨大的发展潜力。基于此，开源证券维持对公司“买入”评级，并预计2023-2025年归母净利润分别为2.15亿元、2.80亿元和3.65亿元，对应EPS分别为1.35元/股、1.75元/股和2.28元/股，当前股价对应P/E分别为37.9倍、29.1倍和22.4倍。 业绩考核指标：明确增长路径与财务影响评估 本次激励计划的考核年度为2023-2024年，以2022年为基数，设定了积极的业绩增长目标。具体而言，2023年和2024年的营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。换算为同比指标，2023年和2024年营收增速分别约为50%和20%，扣非净利润增速分别约为70%和29%。公司测算本次激励计划合计摊销费用为2452.32万元，其中2023-2025年分别摊销613.08万元、1430.52万元和408.72万元。预计这些费用的摊销对公司净利润的影响程度不大，不会显著削弱业绩增长的积极效应。 核心竞争力：产业化能力、渠道销售与客户积累 公司建立了完善的研发体系，具备将核心技术转化为多样化产品并进行大规模量产的能力。凭借丰富的产品结构，翔宇医疗能够为康复医院等机构提供全面的康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业的后续技术支持服务。截至2022年，公司已在31个省级行政区域构建了庞大且完备的渠道销售网络，拥有近700人的营销团队和500余家代理商，市场区域覆盖率较高，积累了广泛的终端客户群体。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括综合医院康复科建设进度可能低于预期，以及公司新产品推广可能不及预期。 总结 翔宇医疗通过推出股权激励计划，有效激发了核心团队的积极性，并健全了长效激励机制，为公司未来发展注入了强劲动力。该计划设定的积极业绩考核指标，如2023年营收增速不低于50%和扣非净利润增速不低于70%，有望推动公司业绩持续稳健增长，且激励费用摊销对利润影响有限。公司凭借出众的产业化能力、强大的渠道销售网络和广泛的终端客户积累，在康复医疗器械细分赛道中占据领先地位，具备提供一体化解决方案的能力，充分受益于康复医疗市场的发展。开源证券维持“买入”评级，预计公司未来三年归母净利润将持续增长，展现出良好的投资价值。同时，需关注综合医院康复科建设及新产品推广不及预期的风险。

　　2023年初至今回顾：医药各子行业表现持续分化。2023年初至今，医药生物板块整体呈现震荡走势，年初受疫情政策调整影响，疫后复苏预期增强，医药各板块估值出现明显修复，3月随大盘调整，4月以来呈震荡走势，各细分行业表现持续分化。分子行业看，中药上半年表现较好，医疗服务、生物制品受新冠业务高基数影响表现较差。医药行业宏观数据显示，生产端同比仍有所下降，需求端与支付端呈现恢复性增长。目前医药板块整体估值水平仍处于历史5年来低位，公募基金重仓持仓和2022Q4持平。 　　行业政策梳理：集采提质扩面，关注下一步集采方向。药品方面，自2018年起国家已组织八批药品集采，涉及333个品种，平均降价超50%，下半年有望开展新批次药品集采，全国中成药集采有望陆续落地。医疗器械方面，自2019年起，国家已组织冠脉支架、人工关节、脊柱等三批医用耗材集采，下半年有望迎来第四批高值耗材国采，主要针对眼科的人工晶体和骨科的运动医学类耗材。医疗服务方面，DRG/DIP支付方式改革不断推进。 　　核心选股思路：以企业竞争力为基石，（1）优选竞争格局优秀，能够实现二次增长，收入及利润能够突破前期高点，实现更高质量成长的龙头公司；（2）未来能够在竞争激烈的国内市场突围，成功拓展海外市场的创新药、医疗器械、生命科学上游等板块的优质公司。 　　23年H2医药行业投资策略：短期1年维度来看，寻找短期业绩即将触底回升（利润率连续多个季度下降或者已经出现上升趋势），短期估值在历史底部（以合理利润率估算估值在较低历史分位），未来6-12个月有望迎来景气度向上周期的细分板块中的龙头公司。从3-5年的维度，关注创新药、创新器械行业优质企业的长期投资机会。随着《谈判药品续约规则》等政策的落地，医药行业政策底基本出现，疫情对行业的影响在今年二季度以后也逐步出清（预计2023年第二季度医院诊疗量已经恢复至2019年同期水平甚至实现双位数增长，由此带动院内诊断及治疗需求相关的处方药、耗材、诊断试剂、医疗服务实现快速反弹式增长），医药部分细分行业正式进入基本面的右侧，建议持续加仓创新药、创新器械、以及部分超跌医疗服务龙头企业，做多这些企业由于创新兑现、组织变革等带来的竞争力不断增强和成长空间不断打开。 　　2023年H2投资组合：A股：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、联影医疗、爱尔眼科、新产业、华大智造、美好医疗、澳华内镜、威高骨科、荣昌生物、康泰生物、金域医学、药康生物、百普赛斯、福瑞股份；H股：康诺亚-B、康方生物、爱康医疗、威高股份、石四药集团、环球医疗。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；地缘政治风险。