华兰疫苗(301207) 　　投资逻辑 　　核心产品先发优势显著，奠定流感疫苗行业龙头地位。 公司拥有我国目前规模最大的流感疫苗生产基地，在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。公司于 2018 年国内首家上市四价流感病毒裂解疫苗，并于 2022 年国内首家上市四价流感疫苗（儿童剂型），先发优势显著。 2018-2020 年公司四价流感疫苗批签发数量分别为 512.2 万剂、 836.1 万剂和 2062.4 万剂，均居国内首位；2021-2022 年公司流感疫苗分别取得批签发 100 批及 103 批，其中四价流感疫苗分别为 96 批及 91 批（包含儿童剂型 14 批），四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量均继续保持国内领先地位。流感疫苗接种率提升空间较大，市场培育+政策引导有望持续推动渗透率提升。 接种流感疫苗是预防流感有效且经济的手段。根据中华预防医学杂志，当前我国流感疫苗整体接种率约 3%，远低于发达国家及部分发展中国家接种率水平，提升空间较大。从政策面看，参考韩国等国家经验，免费接种等政策可有力推动流感疫苗接种率提升，近年来我国流感疫苗接种政策覆盖人群持续扩大，2021-2022 年度免费接种政策覆盖人群已超过 2000 万人。从供给端看， 2022 年国内流感疫苗获批签发企业数量已达 10 家，未来随着供应企业数量进一步增加，以及流感疫苗市场教育的进一步推动，流感疫苗接种率有望持续提升。 　　负面影响因素消除，流感疫苗业绩有望强势反弹。 2021-2022 年由于市场环境因素，公司流感疫苗销售及接种工作受到较大影响，业绩出现一定程度下滑。 2023 年开年以来，流感疫苗接种及销售工作逐渐恢复正常，春季流感疫情高发客观推动了流感疫苗的接种，公司 1Q23 收入实现较大幅度同比增长。目前流感疫苗销售及接种相关负面影响因素已经出清，结合公司四价流感疫苗儿童剂型有望进一步放量等因素，我们预测 2023 年公司流感疫苗销售收入为 25.26 亿元，实现强势反弹；此外，公司狂犬疫苗及破伤风疫苗已获批并将上市销售，公司盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司作为流感疫苗行业龙头， 2023 年业绩有望实现反转，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 9.54/12.45/15.56 亿元，同比+84/+30%/+25%。参考同行业可比估值情况，给予 2023 年 25 倍 PE估值、 12 个月内目标市值 239 亿元，目标价 39.78 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　流感疫苗销售推广不及预期风险；在研产品的研发风险；市场竞争加剧的风险；股东减持的风险；信息搜集不全面的风险

中心思想 业绩强劲增长与健康运营 特步国际在2023年第二季度及上半年展现出强劲的增长势头，主品牌特步凭借其大众运动定位和在跑步细分赛道的深耕，实现了高双位数的流水增长。同时，公司营运质量健康，渠道库存持续去化，终端折扣水平有所收窄，反映出良好的运营效率和市场策略成效。 多品牌战略成效显著与未来展望 公司多品牌战略成果显著，专业运动品牌索康尼和户外品牌迈乐上半年流水均实现翻倍增长，并有望贡献利润，成为新的增长引擎。基于上半年的优异表现和下半年较低的基数，公司预计全年收入将增长16%，归母净利润增长23%，显示出强劲的盈利能力和巨大的发展潜力。国盛证券维持“买入”评级，看好公司在体育用品市场的领先地位和多品牌战略的持续深化。 主要内容 主品牌强劲增长与市场策略 特步品牌流水高速增长： 2023年Q2特步品牌终端流水同比增长高双位数，延续了Q1（同比增长20%）的快速增长势头，H1整体流水增速亦达高双位数。具体来看，4月终端流水增速约35%，5月为中双位数，6月超过10%。 大众运动与跑步赛道定位： 尽管Q2消费环境有所波动且5-6月基数走高，特步主品牌受益于其大众运动定位和在跑步这一增速优异品类的深耕，保持了快速增长。 渠道与业务结构优化： 特步品牌线下渠道增速优于线上，特步儿童业务增速接近30%，表现较成人业务更为优异。 健康运营与渠道优化 渠道库存持续去化： 截至2023年Q2末，特步国际渠道存货周转天数在5个月以内，整体库存仍处于去化阶段，预计到年底有望恢复至4个月的健康水平。 终端折扣水平收窄： Q2终端零售折扣约为75折，对比Q1（7-75折）和2022年Q2（7-75折）均有所收窄。这主要得益于终端功能性产品销售占比的增加，以及品牌升级和优化需求下线上折扣的改善。 多品牌战略成效显著 索康尼引领新品牌增长： 专业运动品牌索康尼营销推广持续推进，产品力优异，预计H1终端流水实现翻倍增长，并有望在上半年贡献利润，带动盈利能力提升。 迈乐受益户外热潮： 户外运动品牌迈乐受益于户外运动热潮，预计上半年流水同样实现翻倍增长。 其他品牌稳步推进： 帕拉丁和盖世威在国内的调整和优化工作也在稳步推进中。 业绩展望与投资评级 上半年业绩展望： 预计公司上半年收入增长10%以上，集团业绩增速与收入增速一致，主要得益于主品牌终端流水快速增长带动批发出货规模扩张，叠加新品牌亮眼表现以及主品牌利润率改善。 全年业绩预测： 基于上半年的优异表现和下半年整体较低的基数，预计公司2023年全年收入同比增长16%，归母净利润同比增长23%。 投资建议与风险提示： 国盛证券维持特步国际“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.37亿元、13.69亿元和16.61亿元，现价对应2023年PE为17倍。主要风险包括新品牌拓展不及预期以及娱乐营销可能影响主品牌专业形象。 总结 特步国际在2023年第二季度及上半年表现出色，主品牌特步凭借其在跑步领域的优势和大众运动定位，实现了高双位数的流水增长。公司运营质量健康，渠道库存持续去化，终端折扣收窄。多品牌战略成效显著，索康尼和迈乐等新品牌实现翻倍增长并有望贡献利润，成为公司新的增长点。展望全年，公司预计收入和净利润将分别增长16%和23%，展现出强劲的发展潜力和盈利能力。国盛证券维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 特瑞普利单抗市场拓展与临床价值 本报告核心观点在于，君实生物的核心产品特瑞普利单抗正通过持续的新适应症拓展，尤其是在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）等存在巨大未满足临床需求的领域，显著提升其市场渗透率和患者可及性。基于EXTENTORCH三期临床研究的积极结果，特瑞普利单抗在ES-SCLC一线治疗中展现出优异的有效性和安全性，有望为该预后极差的癌症亚型带来新的治疗选择。 国际化战略与财务增长潜力 同时，特瑞普利单抗的国际化进程正在加速，已在多个适应症领域获得美国FDA、欧洲EMA及英国MHRA的突破性疗法认定和上市申请受理，预示着其在全球市场的巨大放量潜力。尽管公司目前仍处于研发投入期，净利润为负，但营收预计将实现高速增长，2023年至2025年复合增长率可观，显示出强劲的商业化前景和长期投资价值。 主要内容 特瑞普利单抗新适应症上市申请进展 广泛期小细胞肺癌一线治疗申请获受理 2023年7月19日，君实生物公告称，特瑞普利单抗联合依托泊苷和铂类用于广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）一线治疗的新适应症上市申请已获得受理。这是特瑞普利单抗在中国递交的第10项上市申请，标志着其在肺癌治疗领域进一步深化布局。此前，特瑞普利单抗已拥有6项获批适应症，并针对非小细胞肺癌（NSCLC）、三阴性乳腺癌及肾细胞癌一线治疗的新适应症提交了上市申请并处于受理阶段，显示出其广泛的临床应用潜力。 EXTENTORCH研究成果显著 本次ES-SCLC一线治疗的上市申请是基于一项关键性的三期EXTENTORCH研究。该研究旨在比较特瑞普利单抗或安慰剂联合依托泊苷及铂类在一线治疗广泛期小细胞肺癌患者中的有效性和安全性。根据公司披露，2023年5月，EXTENTORCH研究的主要终点已达到方案预设的优效边界，试验结果显示，与安慰剂组相比，特瑞普利单抗组显著延长了患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）。公司表示，详细的临床数据将在近期国际学术大会上公布，预计将进一步验证特瑞普利单抗在该适应症上的突破性疗效。 未满足的临床需求分析 广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）代表着一个巨大的未满足临床需求市场。肺癌在全球范围内发病率和死亡率均位居各类癌症前列，其中小细胞肺癌（SCLC）是侵袭性最强的亚型，约占所有肺癌病例的15%-20%。SCLC可分为局限期和广泛期，而大多数患者在初诊时已是预后更差的广泛期。目前，广泛期小细胞肺癌的治疗效果不佳，患者的1年总生存率（OS率）不足10%，中位生存期（mOS）甚至不到1年。特瑞普利单抗若能成功获批上市，将有望显著改善ES-SCLC患者的预后，填补当前治疗领域的空白。 国际化进程加速与海外市场布局 多项突破性疗法及孤儿药认定 特瑞普利单抗的国际化战略正在稳步推进。在海外市场，该产品已在黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤、食管癌、小细胞肺癌等多个领域先后获得美国FDA授予的多项突破性疗法认定及孤儿药资格认定。这些认定不仅加速了其在海外的审评审批进程，也凸显了其在这些疾病领域中的创新性和临床价值。 FDA、EMA及MHRA审评进展 在具体上市申请方面，特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线鼻咽癌适应症以及单药二线及以上鼻咽癌适应症已向美国FDA申报生物制品许可申请（BLA），目前正处于审评阶段。此外，欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）也分别于2022年12月和2023年2月受理了特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨一线鼻咽癌以及联合紫杉醇和顺铂一线食管鳞癌的上市申请。这些进展表明特瑞普利单抗在全球主要医药市场均取得了实质性突破，为未来的海外市场放量奠定了基础。 财务业绩预测与投资评级 营收增长预测 根据国金证券研究所的盈利预测，君实生物的营收预计将实现高速增长。2023年、2024年和2025年的主营业务收入预计分别为22.82亿元、33.10亿元和46.33亿元。与2022年的14.53亿元相比，2023年营收预计同比增长57.0%，2024年同比增长45.0%，2025年同比增长40.0%。这表明公司产品商业化能力持续增强，市场份额逐步扩大。毛利率方面，预计将维持在65.0%左右的较高水平，显示出产品良好的盈利能力。 盈利能力与资产负债状况分析 尽管营收增长强劲，公司目前仍处于战略性投入期，净利润预计在未来几年内仍为负值，但亏损幅度有望逐步收窄。2022年归属于母公司的净利润为-23.88亿元，预计2023年、2024年和2025年分别为-21.58亿元、-16.14亿元和-9.06亿元。这反映了公司在研发方面的巨大投入，研发费用占销售收入的比例在2022年高达164.0%，预计到2025年将降至54.0%，但绝对金额仍保持在24-25亿元的水平，体现了公司对创新研发的持续承诺。 从资产负债表来看，公司总资产在2022年达到125.58亿元，预计在2023年有所下降至95.90亿元，随后在2024年和2025年分别为86.27亿元和94.30亿元。资产负债率预计将从2022年的22.15%逐步上升至2025年的45.93%，表明公司可能通过债务融资支持其扩张和研发活动。净资产收益率（ROE）在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计将从2023年的-29.46%收窄至2025年的-18.84%，反映出盈利能力的逐步改善。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括研发进程不及预期、产品进入医保后放量不及预期以及PD-1产品出海不达预期的风险。这些风险因素可能对公司的财务表现和市场预期产生影响，需要投资者密切关注。 总结 君实生物凭借其核心产品特瑞普利单抗，在广泛期小细胞肺癌一线治疗领域取得了重要的临床突破，并成功提交了上市申请，有望解决该领域巨大的未满足临床需求。同时，特瑞普利单抗的国际化战略进展顺利，在欧美主要市场获得了多项认定和上市申请受理，为其全球商业化奠定了坚实基础。尽管公司目前仍处于高研发投入导致的亏损阶段，但其营收预计将实现高速增长，显示出强大的市场潜力和商业化前景。投资者在关注其增长潜力的同时，也需警惕研发、市场放量及国际化进程可能面临的风险。综合来看，特瑞普利单抗的持续创新和全球布局，使其成为生物医药领域值得关注的成长型企业。

中心思想 上半年业绩承压，下半年有望反弹 海吉亚医疗（6078 HK）在2023年上半年受国内疫情及宜兴医院并表时间晚于预期等因素影响，收入增速低于预期，预计同比增长约两成至18.3亿元人民币。然而，随着疫情缓解、重庆海吉亚医院二期运营良好以及宜兴海吉亚医院并表后肿瘤科建设的推进，公司预计下半年营运情况将显著好转，主要科室诊疗人次逐步增加，收入与利润率有望提升。 评级上调与目标价调整 鉴于上半年业绩逊于预期，分析师下调了公司2023-2025年的收入和股东净利润预测。目标价从58.90港元调整至50.55港元，对应2024年30倍市盈率，并提供10.5%的上涨空间。由于公司股价近期已有所回落，评级从“中性”上调至“增持”，反映了市场下行与盈利预测调整后的投资价值。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与下半年增长驱动 上半年业绩承压分析： 2023年第一季度，国内疫情导致公司医疗资源向收费较低的新冠业务倾斜。 部分肿瘤患者在新冠康复初期无法接受化疗，影响了肿瘤科业务量。 宜兴海吉亚医院的并表时间略晚于预期，进一步影响了上半年收入贡献。 综合上述因素，公司上半年收入增速预计将逊于预期，同比增加约两成至18.3亿元人民币。 下半年营运情况好转的支撑因素： 国内疫情已显著舒缓，管理层表示近2-3个月各主要医院肿瘤等主要科室诊疗人次呈逐步增加态势，预示着核心业务的复苏。 重庆海吉亚医院二期已于2023年2月投入运营，目前营运情况良好，诊疗人次持续上升，为公司贡献新增量。 宜兴海吉亚医院（原宜兴第四人民医院）已于年中并表。海吉亚医疗计划通过引进先进设备与人才，提升该医院的肿瘤治疗能力。由于肿瘤科通常具有较高的收费和利润率，预计收购后该医院的收入与利润率均将提升。 战略扩张与财务预测调整 新建医院进展顺利： 截至6月底，单县海吉亚医院二期项目已完工，显示公司内生增长项目按计划推进。 无锡海吉亚医院、开远解化医院等新建医院的建设工作也在顺利进行中，为未来业绩增长奠定基础。 积极物色优质收购标的： 公司管理层预计年内可能还会有一单收购项目落地，目标仍是诊疗量较多的成熟医院。 公司目前现金充足，战略性收购有望带来新的业绩亮点和市场份额扩张。 财务预测与目标价调整： 考虑到2023年上半年收入将逊于预期，分析师对公司2023-2025年的收入预测分别下调了7.5%、7.9%和5.8%。 股东净利润预测也相应下调了9.5%、9.2%和5.4%。 目标价从58.90港元调整至50.55港元，对应2024年30倍市盈率（过去1年均值为31.0倍），提供10.5%的上涨空间。 鉴于公司股价近期已回落，评级从“中性”上调至“增持”，反映了调整后的估值吸引力。 关键财务指标与潜在风险 主要财务数据预测（单位：百万元人民币）： 总收入： 2023E 4,053 (+26.8%)，2024E 5,156 (+27.2%)，2025E 6,561 (+27.2%)。 股东净利润： 2023E 722 (+51.3%)，2024E 951 (+31.8%)，2025E 1,207 (+26.9%)。 毛利率： 预计从2022年的32.2%提升至2023E的34.5%，并在2024E和2025E维持在35.4%。 净利润率： 预计从2022年的14.9%提升至2023E的17.8%，并在2024E和2025E维持在18.4%。 净负债率： 预计从2022年的8.7%转变为2023E的净现金状态，显示公司财务状况稳健。 风险提示： 医院所在地疫情可能导致公司营运再次受影响。 新医院建设进度与初期盈利可能不达预期。 收购医院初期可能需要磨合，影响整合效率。 医疗事故可能影响公司声誉。 总结 海吉亚医疗在2023年上半年面临疫情及并表延迟带来的业绩压力，收入增速低于预期。然而，随着国内疫情的缓解、现有医院（如重庆海吉亚医院二期）的良好运营以及新收购医院（如宜兴海吉亚医院）的整合与肿瘤科建设，公司预计下半年营运将显著好转，并有望实现强劲增长。公司在新建医院项目上进展顺利，并积极寻求优质收购标的以实现外延式扩张。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但考虑到股价近期回落，评级已上调至“增持”，反映了其在医疗服务市场的长期增长潜力和估值吸引力。投资者需关注疫情反复、新医院建设及收购整合等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，口腔护理驱动核心 倍加洁公司2023年半年度业绩预告显示，归母净利润和扣非净利润均实现85%至105%和77%至97%的同比高增长。这一显著增长主要得益于产品结构的优化，特别是口腔护理产品线的快速扩张，以及公司在降本增效方面的显著成效，期间费用同比下降，费用率得到优化。 双轮驱动战略，深耕口腔大健康 公司坚定执行“内生外延”双轮驱动战略，旨在全面布局口腔大健康领域。内生方面，通过强化产能建设、新品研发和自主品牌培育，特别是牙线签和牙线等高毛利率新品类的强劲增长，持续提升盈利能力。外延方面，通过参股薇美姿和增资美星口腔，积极寻求产业协同和第二增长曲线，补齐品牌和渠道短板，为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年半年度业绩预告点评 业绩高增及其驱动因素 倍加洁公司近日发布2023年半年度业绩预增公告，预计上半年实现归属于母公司所有者的净利润3448万元至3821万元，同比预增85%至105%；扣除非经常性损益的净利润预计为3397万元至3781万元，同比预增77%至97%。其中，23Q2归母净利润预计同比预增46%至66%，达到2732万元至3105万元。业绩高增长主要归因于三方面：一是产品结构调整，口腔护理产品实现显著增长；二是降本增效成效凸显，期间费用同比下降，营销投放费用减少，收入规模扩大下费用率明显优化；三是公允价值变动收益实现扭亏为盈，去年同期亏损335万元。 口腔护理业务表现亮眼 在产品结构调整中，口腔护理产品表现尤为突出。23Q1口腔护理产品同比增长19.83%至1.55亿元，其中牙刷和“其他口腔护理产品”分别同比增长19.75%和2.74%至1.0亿元和0.50亿元。预计Q2口腔护理产品业务将延续Q1的快速增长态势，特别是牙线签和牙线等新品类保持高速增长。这些高毛利率新品类的营收贡献比例增加，有效带动了公司整体盈利能力的提升。 内生外延双轮布局口腔大健康 内生增长策略 公司持续强化内生增长动力。在产能方面，2022年已具备年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，并积极规划其他口腔护理产品的产能。同时，公司致力于新品开发和自主品牌建设，牙线签和牙线等新品类增速强劲。在客户资源方面，口腔护理产品已与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立合作关系；湿巾产品则与Medline、CARDINALHEALTH等客户保持稳定合作。 外延并购策略 为补齐短板并寻求新的增长点，公司积极推进外延并购。通过参股薇美姿，旨在提高产业协同效应，弥补公司在品牌和渠道方面的不足。此外，增资美星口腔并与金鼎投资合作，表明公司坚定信心，持续寻求口腔大健康领域的第二增长曲线标的。 盈利预测与投资建议 财务预测 公司作为牙刷和湿巾代工龙头企业，卡位口腔大健康赛道，内生外延双线并行不断提高竞争力。考虑到牙线签、牙线等新品类持续强劲渗透以及外延并购带来的产业链协同效应，太平洋证券预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到13.03亿元、16.02亿元和19.28亿元，同比增速分别为24.13%、22.95%和20.29%。同期归母净利润预计分别为1.32亿元、1.62亿元和1.93亿元，同比增速分别为35.96%、22.24%和19.26%。参照2023年7月17日收盘价，对应PE分别为17.5倍、14.3倍和12.0倍。 投资评级与风险提示 太平洋证券首次覆盖给予“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括原材料价格波动风险、市场竞争加剧、自主品牌孵化不及预期以及收购薇美姿股权的不确定性等。 总结 倍加洁公司2023年上半年业绩实现高速增长，主要得益于口腔护理产品线的强劲增长和公司在费用控制方面的显著成效。公司通过“内生外延”双轮驱动战略，持续深耕口腔大健康领域，内生方面强化新品研发和产能建设，外延方面通过战略投资寻求产业协同和新的增长点。展望未来，随着高毛利率新品类的持续渗透和产业链协同效应的逐步显现，公司盈利能力有望进一步提升。尽管面临市场竞争和原材料价格波动等风险，但其在口腔大健康领域的战略布局和执行力，为公司长期发展奠定了坚实基础。

　　片仔癀(600436) 　　报告关键要素: 　　在多核驱动战略下，公司有望形成以“片仔癀+安宫牛黄丸+化妆品”为主的战略矩阵。未来公司将持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级，实现公司稳健增长。 　　投资要点: 　　片仔癀锭剂&胶囊剂稳健增长可期 　　1）原材料端，公司天然牛黄和天然麝香供给充足，我们通过对公司天然麝香获取来源拆分以及对公司每年购买天然牛黄趋势测算，认为上游原料资源至少可以支撑到2027年； 　　2）渠道端，我们对片仔癀锭剂&胶囊剂销售渠道按照国药堂&天猫京东线上直营大药房、经销商、体验馆等拆分，分析出国药堂收入占比随着2015后新增体验馆模式逐步下降，体验馆收入占比随着2021年新增线上直营大药房逐步下降。线上直营大药房毛利高于体验馆和经销渠道，未来随着公司线上直营渠道投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率将逐步提高； 　　3）价格端，公司2007年以来提价11次，我们测算出2016年到2022年全渠道均价（不含税）复合年增速为5.27%，销量复合年增速为18.03%。均价5.27%复合年增速不影响销量两位数复合增长，说明公司手握提价权，长期看消费者对价格敏感度低。由于最近一次提价幅度较大，我们认为中短期内公司再次提价概率不大； 　　4）需求端，根据我们模型，片仔癀目前渗透率远低于2%。所以从渗透率角度看，随着公司在片仔癀二次开发上的投入，以及高净值人群数量的提升，大众健康意识提高，片仔癀需求端有较大成长空间。 　　片仔癀牌安宫牛黄丸有望成为公司新的增长引擎 　　1）潜在消费人群持续增长，公司产品渗透率低。安宫牛黄丸应用于心脑血管领域，老龄化趋势意味着安宫牛黄丸需求天花板高。目前行业呈现同仁堂一家独大的竞争格局，片仔癀牌安宫牛黄丸上市时间较晚，自2020年9月上市以来市场份额持续增长,实体药店端市场份额从2020年0.45%提升至2023年一季度的1.21%（若加上体验馆、国药堂等渠道，市场份额更高），超过了多个其他经营安宫牛黄丸多年的品牌; 　　2）具有原材料优势，公司是市场上生产双天然安宫牛黄丸的6家企业之一，上游原材料天然麝香和天然牛黄均为稀缺性名贵药材，是安宫牛黄丸最大的生产壁垒； 　　3）公司安宫牛黄丸包含两种最具成长性的品规。数据说明单天然和双天然安宫牛黄丸具有相似的成长性，公司产品有望在各自不同消费群体中实现渗透率的提升； 　　4）品牌、渠道和新老产品联动作用。公司老产品片仔癀消费人群和片仔癀牌安宫牛黄丸有重叠部分，尤其是双天然品规，都是对应高净值人群，消费者联动有望推动公司安宫牛黄丸快速放量；公司片仔癀体验馆也有利于提升片仔癀牌安宫牛黄丸的品牌价值。 　　化妆品业务整合梳理后业绩增速有望扭负为正。2022年化妆品公司的管理层做了调整，整个化妆品的终端做了价格体系梳理，有望随着核心产品片仔癀一同提价。公司化妆品产品线比较多，片仔癀和皇后品牌双轮驱动，未来将借助公司的营销平台、研发平台、采购平台及品牌建设推广等优势，进一步强化在化妆品领域的核心竞争力，实现业绩增长。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性，新产品安宫牛黄丸和业务梳理后的化妆品业务有望成为公司新的增长驱动力。预计2023/2024/2025年收入为109.41亿元/124.22亿元/148.09亿元，对应归母净利润34.01亿元/37.90亿元/45.03亿元，对应EPS5.64元/股、6.28元/股、7.46元/股，对应PE为50.74/45.53/38.32（对应2023年7月18日收盘价286元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：利好政策不达预期风险、原材料供给不足风险、研发不达预期风险

　　九州通(600998) 　　投资要点 　　投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望打造二次增长曲线。新战略上，公司REITs申报落地在即，底层资产包括330万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。 　　行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39%提高至2021年的42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至2022年底，公司加盟门店数已突破13000家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有望持续提升。 　　总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司2022年总代业务收入为134.13亿元，同比增长3.10%；毛利率为13.64%，同比提升2.93个百分点，毛利占比为18.65%，同比增长3.02个百分点，总代业务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为66.51亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.01%，同比增长5.19个百分点。公司聚焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作，14个销量过亿品种如可威、康王系列2022年均续签成功，进一步强化了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。 　　REITs落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持REITs政策密集出台，公司于2023年3月开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，REITs发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外，公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套设施，可纳入REITs底层资产的设施合计330万平米，按每年扩募10亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩大运营规模，提高净资产收益率。 　　盈利预测与投资评级：公司为中国民营医药流通企业龙头，具备二次增长能力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　2023H1 业绩延续高增长。 公司发布 2023 年半年度报告： 2023H1， 公司实现营收25.53 亿元（ +21.74%） ， 归母净利润 2.76 亿元（ +30.60%） ， 扣非归母净利润2.63 亿元（ +29.93%） 。 其中 2023Q2， 公司实现营收 12.01 亿元（ +17.98%） ，归母净利润 1.35 亿元（ +33.66%） ， 扣非归母净利润 1.24 亿元（ +30.53%） 。 　　注射剂表现亮眼， 非注射剂业务待持续发力。 注射剂业务受益于热毒宁注射液销量增加， 2023H1 实现营收 11.59 亿元（ +53.93%） 。 非注射剂业务 2023H1 实现营收 13.79 亿元（ +4.15%）， 其中杏贝止咳颗粒快速放量， 带动颗粒剂、 冲剂 2023H1实现营收 1.91 亿元（ +99.56%） ； 胶囊及口服液分别实现营收 4.61 亿元（ -7.45%）及 4.23 亿元（ -2.71%） ， 对业绩增速有所拖累。 考虑到股权激励计划解禁指标中2023 非注射剂业务营收增速不低于 23%； 且金振口服液作为独家基药品种， 儿科品牌持续打响， 2023H2 该板块有望持续发力， 实现放量发展。 2023H1 各产品毛利率均有所提升， 带动公司毛利率同比增加 3.21pct 至 75.10%。 　　研发实力雄厚， 强研发投入铸就丰富在研管线。 公司现有 46 个中药独家品种， 其中独家医保品种 24 个， 独家基药品种 6 个。 公司持续加大研发投入， 2023H1 研发费用 3.63 亿元（ +31.02%） ， 研发费用率 14.24%（ +1.01pct） 。 已上市产品有序推进循证建设； 在研管线以中药创新为主体， 统筹推进化学药及生物药， 其中中药 2 个品种申报生产（ JC 颗粒、 FZJD 颗粒） 、 2 个品种处于临床Ⅲ期（ SPPY 颗粒、 LWDHGTP 片） 、 1 个产品获批临床（ 栀黄贴膏） ， 化学药及生物药近 10 个产品在研。 　　持续加大营销力度， 着力提升营销质量。 2023H1 销售费用 10.89 亿元 （ +26.32%），销售费用率 42.64%（ +1.54pct） 。 销售队伍建设方面， 推行完善主管制， 加强营销人员培训， 2023H1 开展培训 50 场次， 覆盖人员 8689 人次。 2023H1 各地区营收维持多点开花， 其中东北及西北地区快速放量， 营收增速分别达到 60.46%及48.39%。 　　投资建议： 公司作为推动中药现代化的行业领军型企业， 中药独家、 基药品种众多，核心品种集群发展， 在研管线持续推进， 业绩延续高增长， 看好公司长期健康发展。我们维持原有业绩预期， 预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.50/6.96/8.43亿元， 增速分别为 27%/27%/21%， 对应 PE 分别为 22/17/14 倍。 维持买入评级。 　　风险提示： 产品研发失败风险； 销售不及预期风险； 产品集采降价风险等

　　大北农(002385) 　　事项： 　　公司公告： 大北农发布 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损5.80-8.50 亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元，同比减少 10.91%-58.45%。 　　国信农业观点： 1） 养殖链业务方面， 公司参控股公司 2023H1 生猪出栏量逆势同比增长约 40%， 但业绩因猪价低迷承压明显， 而饲料业务依旧维持良好发展， 2023H1 销量同比增长约 18%， 收入利润均实现同比增长。 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为国内母猪产能后续有望加速去化， 公司养殖板块中期有望直接受益景气， 而饲料业务随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 2） 种植链业务方面， 短期由厄尔尼诺带来的极端高温或催化粮价表现进而支撑种子板块业绩， 长期转基因种子商业化落地有望打开行业成长空间。 大北农作为转基因性状龙头， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先地位， 届时有望引领国内种业品种换代革命，或充分受益市场扩容和份额提升带来的双重成长红利。 3） 风险提示： 生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险。 4） 投资建议： 大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖，长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命， 未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为 181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　评论： 　　生猪养殖业务承压明显， 2023H1 归母净利润预计同比减少 14%-67% 　　根据公司最新发布的 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损 5.80-8.50亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元， 同比减少10.91%-58.45%。 公司控股及参股公司 2023 年上半年生猪销售数量同比增长约 40%至约 278 万头， 但由于上半年生猪价格低迷， 公司养殖业务较上年同期亏损增加， 同时公司结合期末生物资产减值测算， 初步预估减值损失影响当期损益金额约在 1.5 亿元-2 亿元之间。 　　养殖链业务展望： 饲料销量维持增长， 看好养殖行情修复 　　生猪养殖板块目前处于底部， 受猪价深度亏损影响， 国内 5 月能繁母猪产能去化加速， 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为母猪产能后续有望加速去化， 而公司养殖板块中期有望直接受益景气。与此同时， 公司饲料业务近年发展良好， 2023H1 饲料销量同比增长约 18%， 营业收入和净利润均实现较好增长， 未来随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 　　种植链业务展望： 转基因商业化落地有望加速， 转基因性状龙头未来成长可期 　　从行业层面来看， 2022 年 6 月 8 日国家级转基因大豆玉米品种审定标准印发并正式实施， 考虑相关绿色通道等政策的可能落地， 预计转基因商业化有望加速， 转基因种子或在 2023 年前后实现商业化落地并上市销售， 届时国内种业有望迎来市场扩容、 格局重塑双重变革。 从公司层面来看， 公司转基因性状先发优势明显， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平。 同时公司将种业定位为战略性板块， 未来依靠丰富的经验积累、 强大的研发能力、 持续的资源投入， 有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地位。 综上我们认为， 公司相较于目前产品数量较少、 产品体系不完备、 获批区域较少的性状公司， 有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广， 届时可能抢先同行获得更多市场份额并在国内转基因性状领域取得领先优势， 进而有望实现可观的业绩增量。 　　投资建议： 继续重点推荐 　　大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖， 长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命，未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险

　　奥浦迈(688293) 　　事件 　　2023年7月18日，公司公布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予88.40万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额11,477.2460万股的0.77%，授予价格为25元/股，首次授予的激励对象总人数为47人。 　　点评 　　首次激励计划草案落地，健全公司长效激励机制。首次授予限制性股票70.80万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.62%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80.09%；预留17.60万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.15%，预留部分占本激励计划拟授予限制性股票总数的19.91%。本激励计划首次授予的激励对象总人数为47人，占公司截至2023年7月18日员工总数276人的17.03%，包括公司公告本激励计划时在本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。预计摊销总费用1409.92万元，其中2023年309.24万元、2024年630.06万元、2025年357.08万元、2026年113.55万元。 　　高业绩考核目标，中长期发展可期。公司层面，本次限制性股票分为100%和80%两个归属系数，以2022年营业收入为基数，100%归属系数下对应23-25年营业收入增长率不低于20%、70%和120%；80%归属系数下对应23-25年营业收入增长率不低于10%、44%、73%。个人层面评价标准B及以上归属系数100%，C及以下归属系数0%。公司和个人层面考核当年不能归属的限制性股票不得归属、亦不能递延至下期归属，按规定作废失效。 　　本次激励体现公司管理层业绩信心，我们看好公司长期发展。公司培养基主业较快增长，海外业务初露锋芒，2022年海外市场快速拓展，实现境外收入0.51亿元，占总体收入的17.46%，较2021年增长超15倍。此外，CDMO与培养基业务协同发展，产能落地在即，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.52/2.17/3.01亿元，对应PE分别为33/23/17倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。