安科生物(300009) 　　业绩简评 　　2023年8月23日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入12.87亿元（+19%）；实现归母净利润3.96亿元（+15%）；实现扣非归母净利润3.83亿元（+19%）。单季度来看，公司二季度实现收入6.93亿元（+27%）；实现归母净利润2.11亿元（+23%）；实现扣非归母净利润2.05亿元（+25%）。 　　经营分析 　　生长激素加速放量，带动母公司业绩快速增长。上半年公司主营业务持续发力，生长激素在一季度实现销售收入同比增长16.63%的基础上，二季度放量速度进一步加快，上半年销售收入整体同比增加31.62%。受生长激素快速放量驱动，上半年母公司实现营业收入9.18亿元，同比增长29.76%，实现净利润3.80亿元，同比增长9.91%，净利润增速小于收入增速主要为母公司研发费用等大幅增长以及新增股权激励成本摊销所致。 　　子公司改革稳步推进，盈利能力持续改善。公司中成药、化学制剂药物、多肽原料药等子公司业务稳步拓展，上半年余良卿公司、安科恒益、苏豪逸明及安科华捷等四家子公司营业收入合计3.45亿元，同比增长3.33%，实现净利润合计0.37亿元，同比增长10.39%。其中余良卿公司持续推进营销模式改革，盈利能力持续改善，上半年余良卿公司营业收入同比下降12.76%，但净利润等盈利指标保持增长，其中净利润同比增长20.63%。 　　持续加码研发创新，HER-2单抗等产品产业化进程不断推进。公司不断加大研发投入，夯实研发创新能力，上半年公司研发费用1.01亿元，同比增长67.65%。注射用曲妥珠单抗自提交上市许可申请获CDE受理后，已完成药品生产现场核查、临床试验现场核查、GMP符合性检查、中检院的样品注册检验以及按CDE要求开展的补充研究等工作，目前申报生产的相关审评审批工作在推进中。此外，聚乙二醇化重组人生长激素注射液处于报产前准备阶段，重组抗VEGF人源化单克隆抗体已完成Ⅲ期临床试验，正在整理资料，处于生产注册申请准备阶段。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润8.81（+25%）、11.16（+27%）、13.94亿元（+25%）。2023-2025年公司对应EPS分别为0.53、0.67、0.83元，对应当前PE分别为17、14、11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险，行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

　　博雅生物(300294) 　　事件：公司发布 2023 年半年度报告。 2023H1，公司实现营业收入 15.41亿元，同比+10.16%；实现归母净利润 3.26 亿元，同比+16.88%；实现扣非归母净利润 2.57 亿元，同比+3.97%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.35 亿元，同比-1.23%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比-11.23%；实现扣非归母净利润 1.20 亿元，同比-14.10%。 公司 2023Q2业绩同比下降主要由于：（ 1）前期受新冠疫情影响，公司血浆采集量有所减少；（ 2）部分产品由于集采、医保等因素影响， 价格或销量有所下降。 　　血制品业务增长稳健，新建浆站投产、新产品上市贡献未来业绩增量。2023H1， 母公司华润博雅生物（ 主要负责血制品业务） 实现营收 7.62亿元，同比+10.03%；实现净利润 5.52 亿元（包含血制品业务净利润、理财收益、控股子公司分红 2.52 亿元等），同比+124.50%；血制品业务保持稳健增长。 分具体产品看， 人血白蛋白、 静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入 2.25、 2.57、 2.11 亿元，同比变动+7.83%、+20.36%、 -6.08%；产品毛利率分别为 64.75%、 66.83%、 76.06%，同比变动+1.81、 +2.40、 -1.50pcts； 人纤维蛋白原的营收及毛利率同比下降主要因为广东联盟区域集采导致产品价格下降， 人血白蛋白、静注人免疫球蛋白同比稳健增长主要受益于医疗需求恢复及新冠防治需求增加。 此外，新产品人凝血酶原复合物（ PCC）实现收入 0.23 亿元，同比+106.89%； 新产品人凝血因子 VIII 于 2023 年 5 月正式上市销售，各省挂网准入工作稳步推进。 从产品批签发来看， 人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白 （折合 2.5g/瓶）、 人纤维蛋白原 （折合 0.50g/瓶）、 狂犬病人免疫球蛋白（ 200IU/2ml/瓶）、 人凝血酶原复合物的批签发量分别同比变动-9.10%、 -1.06%、 -10.76%、 -29.50%、 +61.43%， 人凝血因子Ⅷ（ 200IU/10ml/瓶）的批签发量为 44806 瓶，上年同期批签发量为 0 瓶。 除新获批上市的人凝血酶原复合物、 人凝血因子Ⅷ外，其余血制品批签发量同比减少主要由于 2023Q1 受新冠疫情影响以及前期血浆采集量减少。 从浆站建设及血浆采集量来看， 2023 年 6 月，公司阳城浆站获得山西省卫健委颁发的《 单采血浆许可证》，公司血浆供应能力进一步增强。 2023H1， 在新冠疫情等不利因素的影响下， 公司血浆采集量达 215 吨，与上年同期基本持平。 从新产品研发进展来看，截止 2023 年 6 月底， 静注人免疫球蛋白（ IVIG， 10%）、 血管性血友病因子 （ vWF）项目处于临床试验入组阶段， C1 酯酶抑制剂于 2023年 6 月获得《药物临床试验批准通知书》，公司产品研发稳步推进。展望未来，受益于新建浆站投入运营、原有浆站采浆潜力释放以及新产品上市放量等，公司血制品业务有望保持稳健增长。 　　产品集采+医保退出 +原料药生产尚未规模化，非血制品业务拖累业绩增长。 2023H1， 糖尿病业务（天安药业） 实现营收 0.60 亿元，同比-40.81%；实现净利润 0.07 亿元，同比-60.11%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采” 政策的影响，产品销量及毛利率下降。 生化药业务（新百药业） 实现营收 1.85 亿元，同比-11.43%；实现净利润 0.15亿元，同比-23.25%；生化药业务业绩下降主要受部分产品退出医保及地区“集采” 政策影响。 化学药业务（欣和药业） 实现营收 0.05 亿元，同比-48.47%；实现净利润-0.15 亿元，上年同期亏损 0.19 亿元，亏损幅度有所减小；化学药业务出现亏损主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧。 药品经销业务（复大医药） 实现营收 5.36 亿元，同比+33.98%；实现净利润 0.25 亿元，同比+7.40%；药品经销业务营收大幅上涨主要由于白蛋白、静丙、重组人凝血因子 VIII 等产品市场需求旺盛带来销量增长，利润增速显著低于营收增速主要因为：受集采等因素影响，部分产品销售价格下降。 　　盈利预测与投资建议： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润5.41/5.81/6.83 亿元， EPS 分别为 1.07/1.15/1.35 元，当前股价对应的 PE分别为 27.90/26.00/22.11 倍。考虑到：（ 1） 根据 Wind 一致预期， 可比公司天坛生物、华兰生物 2023 年的 PE分别为 37.55、 26.57 倍， PE均值为 32.06 倍；（ 2） 受非血制品业务逐渐剥离影响，公司整体业绩增速呈现波动，但血制品业务将保持稳健增长；给予公司 2023 年 30-34倍 PE，对应的目标价格为 32.10-36.38 元/股，维持公司“买入” 评级。 　　风险提示： 新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

中心思想 核心业务驱动与业绩增长 N锦波凭借重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白双轮驱动，特别是其三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”的获批上市，实现了营收的快速增长和盈利能力的显著改善。2019-2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达35.8%，2022年营收增速高达67.15%；同期归母净利润CAGR为34.3%，2022年增速达90.24%，净利率从2020年的19.8%回升至2022年的28.0%。 市场前景与竞争优势 重组胶原蛋白市场前景广阔，预计至2027年应用规模有望达到1083亿元，渗透率持续提升。N锦波作为国内重组胶原蛋白领域的先行者，其核心产品“薇旖美”是目前市场上唯一的注射级别重组胶原蛋白产品，具备高度稀缺性。公司在研发投入方面也处于行业领先地位，通过持续的技术创新和产学研合作，构建了深厚的技术壁垒和丰富的产品管线，有望持续巩固其在胶原蛋白赛道的龙头地位。 主要内容 1 公司简介：两大领域研发双轮驱动，重组胶原蛋白植入剂龙头 1.1 基本概况：重组胶原&抗HPV蛋白双轮驱动，敷料、护肤品、植入剂多品类覆盖 公司成立于2008年，专注于应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现及规模化生产，是国家级“专精特新”小巨人企业。 公司主营业务以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心，涵盖各类医疗器械（如功能敷料、植入剂）、功能性护肤品等。 2021年，公司三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，是目前市场上唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。 1.2 管理层及股东情况：股权结构集中，高管经验丰富 公司股权结构清晰且集中，实际控制人杨霞女士持股59.55%。 公司高管团队在生物科学领域拥有丰富的从业经验，为公司的战略发展和技术创新提供有力支持。 1.3 重组胶原蛋白新产品推升营收，盈利能力逐步改善 2019-2022年，公司营业收入从1.6亿元增长至3.9亿元，复合年增长率（CAGR）为35.7%。2022年营收增速达67.4%，主要得益于三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”的业绩贡献。 重组胶原蛋白产品收入占比迅速提升，2022年达到86%，2020-2022年CAGR达81.6%。 净利润方面，2019-2022年归母净利润从0.45亿元增长至1.09亿元，CAGR为34.3%，其中2021年和2022年同比增速分别达到79.6%和90.2%。 净利率从2020年的19.8%回升至2022年的28.0%，盈利能力逐步改善。 重组胶原蛋白产品毛利率稳定增长，2022年达到86.1%，主要受高毛利率的三类医疗器械产品销售占比提升驱动。 公司整体费用率相对稳定，研发费用率行业领先，2020-2022年均在10.0%以上，管理费用率逐年下降。 1.4 销售模式：OBM模式为主，ODM模式为辅 公司销售模式以OBM（自有品牌）为主，2022年占比88%，主要通过经销渠道和直销（特别是线下直销）。 ODM（贴牌生产）模式为辅，2022年占比12%。 1.5 募资用途 公司北交所上市募集资金主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（占募集资金总额的42.55%）、品牌建设及市场推广（32%）和补充流动资金（26%）。 2 行业：两大赛道均具潜力，发展空间广阔 2.1 胶原蛋白：应用广泛、市场认知加速的黄金赛道，重组胶原是未来发展趋势 2.1.1 胶原蛋白功效优质，是理想生物医用材料 胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占人体蛋白质总量的30-40%，具有柔韧性和较大的抗拉强度。 其具备低免疫原性、强细胞外基质相互作用、生物相容性和可降解性等生物特性，是理想的生物医用材料。 2.1.2 相较动物源提取，重组胶原蛋白具备多重优势 胶原蛋白根据来源分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。动物源胶原蛋白存在免疫排斥反应、病毒携带风险、水溶性差、变性温度低（约40°C）等缺陷。 重组胶原蛋白通过基因工程生产，具有低免疫排斥、无病毒隐患、较高变性温度（72°C以上）、可加工性强等显著优势。 我国胶原蛋白应用市场规模快速扩张，从2017年的15亿元增至2021年的108亿元（CAGR 63.0%），预计2027年有望达到1083亿元（2022-2027年CAGR 42.4%）。 重组胶原蛋白产品渗透率持续攀升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年可达62.3%。 2.1.3 应用：专业皮肤护理赛道景气度高，医美填充是蓝海方向 专业皮肤护理是重组胶原蛋白的核心应用领域： 2021年整体市场规模为566亿元，预计2027年将增至3097亿元。 功效性护肤品市场： 2021年销售额308亿元，预计2027年将达到2118亿元（2022-2027年CAGR 38.8%），市场集中度较高（CR5达67.5%）。 医用敷料市场： 2021年销售额259亿元，预计2027年将增至979亿元（2022-2027年CAGR 23.1%），重组胶原蛋白医用敷料渗透率预计2027年达26.1%，市场集中度较低（CR5约26.5%）。 注射类医美方兴未艾，是胶原蛋白的蓝海应用领域： 2021年中国医美注射市场规模为424亿元，其中胶原蛋白仅占8.7%，预计2027年占比将提升至10.9%。 胶原蛋白作为填充材料，在起到填充作用的同时能促进自身细胞合成再生胶原蛋白，对皮肤恢复弹性及光泽具有显著效果，优于玻尿酸的单纯容量填充。 胶原蛋白注射剂属于III类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前国内市场仅有6款获批产品，其中唯一的重组胶原蛋白注射剂为N锦波的“薇旖美”（2021年获批）。 2.2 抗病毒功能蛋白市场：市场具备潜力，成长空间大 2.2.1 抗HPV生物蛋白 HPV感染与宫颈癌密切相关，持续高危型HPV感染是宫颈癌的首要病因，宫颈癌是威胁女性健康安全的恶性肿瘤之一。 抗HPV生物蛋白（酸酐化牛β-乳球蛋白）通过空间占位直接阻断HPV病毒与人体细胞结合，从而阻断HPV感染。 2020年国内抗HPV功能乳球蛋白销售额达3.32亿元，占抗HPV药品及医用制品总销售额的14.57%。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入5.6亿元，同比增长26.9%；实现归属于母公司股东净利润1.1亿元，同比增长51.4%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比增长49.1%。 　　带疱疫苗贡献带动公司业绩增长。分季度看，公司2023Q1/Q2分别实现营业收入1.8/3.8亿元（+30%/+25%），实现归母净利润0.2/0.9亿元（+6%/+65%），主要系Q2季度公司带状疱疹疫苗首次实现上市销售，截至2023年8月23日，带状疱疹疫苗已经在全国25个省、自治区、直辖市完成准入。从盈利能力来看，公司2023H1毛利率为88%（-0.2pp）。销售费用率37.8%（-0.3pp），管理费用率为12.2%（-8.7pp），研发费用率为15.5%（-1.7pp），主要系单纯疱疹病毒-2疫苗项目、重组带状疱疹疫苗项目投入所致。公司23H1净利率为19.9%（+3.2pp）。盈利能力有所提升。 　　带状疱疹疫苗已获首批批签发，全年放量可期。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗试生产批次已经获得批签发，公司接种程序拟采用1针法，价格为1369元/支，定价低于GSK疫苗（约1600元/支），且GSK采用两针法的免疫程序，有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，百白破疫苗（三组分）完成Ⅰ期临床试验工作，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段；液体鼻喷流感疫苗完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作；狂犬单抗处于临床Ⅰ期阶段。冻干狂苗（MRC-5细胞）已完成pre-IND。 　　发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司于2022年9月23日发布股权激励计划，计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额0.78%。从业绩目标来看，2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元。本次激励计划发布有利于提高员工积极性，助力公司业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为1.11元、1.51元、2.00元，对应PE分别为46、34、26倍。考虑到目前疫情影响逐渐消除，预计23年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望开始放量，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入10.43亿元（+24.87%），归母净利润2.73亿元（+56.18%），扣非净利润2.73亿元（+67.97%），经营性现金流1.51亿元；2023年Q2实现营业收入5.70亿元（+22.67%），归母净利润1.35亿元（+8.75%），扣非净利润1.48亿元（+29.59%）。 　　公司营收增长稳健，净利润增速亮眼。2023上半年，医院门诊逐步恢复，呼吸、消化科全面复苏。医院采购重心转向一般医疗物资，带来内镜、超声等市场需求增加。分业务来看，内窥镜及镜下器具业务实现收入3.77亿元（+38.40%），超声业务实现收入6.49亿元（+19.54%），两大业务增长稳健。公司毛利率为68.98%,同比增加3.76个百分点，主要系公司高端产品占比增加。净利润增速亮眼，主要系公司期间费用率逐渐下降，规模效应开始显现。 　　内窥镜：内窥镜多产品战略稳步推进，高端产品性能优越。公司拥有丰富的内窥镜产品管线，已推出全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2k硬镜、4k硬镜、4K荧光硬镜等产品，涵盖低中高市场。公司的高端内镜产品HD-550系列性能优越，与SFI、VIST技术相结合，提供早期疾病诊疗解决方案，获临床正面反馈。此外，高端镜种不断突破，公司推出了光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等产品。 　　超声：高端超声不断突破，产品品类拓展扩大市场范围。公司高端产品S60和P60系列获得三甲医院医生高度认可。2022年发布的产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0进一步提高公司产科超声的竞争力；2023年2月，公司超高端超声S90Exp系列取得中国医疗器械注册证并在美国获FDA批准，在超高端超声市场不断突破；2023年公司发布血管内超声（IVUS），有利于公司打开心血管领域市场；兽用超声方面，公司于2022年发布了专业的兽用超声ProPet系列，进一步扩大市场范围。 　　海外业务稳步推进，业务规模和品牌影响力不断扩大。公司注重海外市场业务拓展和本土化建设，实现诸多成果。1）公司便携超声E系列、X系列通过方舱和应急采购等方式扩展到更多发达国家和高端医院，进一步打开市场。2）公司人工智能产前超声筛查技术“凤眼SFetus”的全球发布获得一致好评，夯实了海外超声市场3）公司是全球第四家超声内镜系统（EUS）的制造商，在量产首年就取得的20个国家的销售和装机。4）公司兽用产品ProPet和V-2000在海外取得积极反馈。 　　公司发布股权激励计划，推动外科业务加速增长。公司同财报一起发布限制性股票激励计划，激励对象一共34人，主要为公司微创外科业务团队员工(包含外籍员工)及董事会认为应当激励的其他人员。拟授予股份329万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.76%。授予价格为22.18元/股。激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%，解锁下限为目标的80%。此次举措有利于激励微创外科员工积极性，加速促进公司外科业务进入高速增长期。 　　投资建议：公司作为国产超声和内镜的龙头，我们看好公司在中高端市场的布局以及海外市场的拓展。我们预计公司2023-2025年营业收入为22.24/28.01/35.18亿元，归母净利润为4.89/6.39/8.33亿元，同比增长32.25%/30.70%/30.35%，EPS分别为1.14/1.48/1.93元，当前股价对应2023-2025年PE为37/28/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发不及预期的风险、汇率波动的风险、全球政治经济波动的风险等

　　开立医疗(300633) 　　事件: 　　8 月 22 日，公司发布 2023 年中报， 2023 上半年实现营业收入 10.43 亿元，同比增长 24.87%，归母净利润 2.73 亿元，同比增长 56.18%，扣非归母净利润 2.73 亿元，同比增长 67.97%。二季度单季实现收入 5.7 亿元，同比增长22.67%，归母净利润 1.35 亿元，同比增长 8.75%，扣非归母净利润 1.48 亿元，同比增长 29.59%。 　　点评: 　　公司规模效应显现，期间费用率不断优化 　　2023 年上半年公司毛利率 68.98%，同比提升 3.76 个百分点。期间费用率40.71%，同比下降 3.88 个百分点，销售费用率 22.19%，管理费用率 5.31%，同比基本持平，研发费用率 16.27%，同比下降 2.53 个百分点，财务费用率-3.06%，同比下降 1.47 个百分点，经营性现金流同比基本持平。公司业务发展进入规模效应阶段。 　　超声产品可及市场增加，产品矩阵日益完善 　　2023 年上半年公司超声业务销售收入为 6.49 亿元，同比增长 19.54%。公司在超声领域已覆盖高中低端各种类型产品，并推出妇产专科产品， 2023年推出的新一代超声平台进入更高端的应用。此外，公司在 2023 年上半年正式发布血管内超声（ IVUS），助力业务增长。 　　内镜高端品类持续突破，技术加码促进产品放量 　　2023 年上半年公司内镜业务销售收入为 3.77 亿元，同比增长 38.4%。除常规胃肠镜外，公司已推出支气管镜、光学放大内镜、刚度可调镜体、超声内镜、十二指肠镜等多个高端镜体。截至 2023 年 6 月 30 日，公司有 8 项内窥镜及配套产品处于 NMPA 注册申请中， EG-UC5T、 EG-UR5 超声电子上消化道内窥镜处于 FDA 注册申请中，未来有望进一步放量。 　　加大渠道开发力度， 扩大市场占有率 　　海外市场稳健增长，其中，超声板块便携超声 E 系列、 X 系列，人工智能产前超声筛查技术“凤眼 S-Fetus”的相关产品 S60、 P60 扩展到更多的发达国家和高端医院。内镜业务方面，随着 2K 高清硬镜系统逐步装机、 4K超高清硬镜系统的上市和推广、超腹联合解决方案的海外样板医院装机，公司初步建立了专业化团队和专业渠道网络。 　　盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 21.99/27.86/34.21亿元，归母净利润分别为 4.75/6.15/7.91 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 研发风险、海外销售的风险、市场竞争风险、政策风险、营销团队稳定性风险、 新增固定资产折旧的风险

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　事情：公司2023年上半年实现收入22.1亿元（+106.91%，较2023年同期增长106.91%），归母净利润-2.22亿元（+62.69%），公司经营性现金流充沛，2023H1经营性活动现金流为4.1亿元（+302.55%）。单Q2季度，公司实现收入11.51亿元（+50.78%），归母净利润-1.48亿元（+11.83%） 　　核心医院业务规模进一步扩大，高新医院利润超翻倍增长，中心医院门诊量、住院量快速提升。2023年H1，门急诊服务总量达106.81万人次（+82.99%），住院服务量8.59万人次（+96.57%）。分院区来看，2023年上半年，西安高新医院门急诊量同比提升71.88%，住院服务量同比提升98.05%，手术量同比增长92.05%，实现营收7.11亿元（+89.02%），实现净利润3449万元（+140.32%）。西安国际医学中心医院2023H1门急诊量达52.46万人次（+163.49%），住院服务量5.54万人次（+123.39%），手术量2.62万台次（+104.69%），日门诊服务最高超4500人次。业务扩张速度亮眼，2023H1，西安国际医学中心医院实现收入14.25亿元（+123.02%），利润端较去年亏损大幅下降。此外，商洛国际医学中心医院99%的股权已于2023年8月22日完成工商变更，公司资产结构进一步优化。 　　综合医疗服务水平不断提升，多样化特色专科打开长期增长空间。公司加强优势学科建设和人才梯队培养，2023H1，高新医院开展新技术、新项目数量同比增长80%，新增医联体合作医院14家（+60.87%）；西安国际中心医院新开32个科室，设有整形医院、康复医院、骨科医院、产科医院等十大专科医院的北院区试运营，高水平人才引进速度加快，中心医院2023H1引入各类人员854人，其中国家级学术任职31人。由20个专科医院组成的国际医学城初具雏形，未来有望满足广大患者多样化的医疗健康需求。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新院区带来折旧增加等影响，我们将2023-2025年公司归母净利润由-1.17/2.25/4.82亿元下调到-2.97/1.92/4.27亿元，当前市值对应24-25年的PE为93/42X。考虑到公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院爬坡速度亮眼，股价调整后具有较高性价比，上调为“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件 　　迪瑞医疗股份发布2023年半年报业绩公告：公司发布2023年半年度报告，实现营业收入6.949亿元，同比增长34.99%；归母净利润1.618亿元，同比增加22.02%；基本每股收益0.59元/股。 　　投资要点 　　强化大客户销售，仪器继续高增长 　　2023年上半年公司重点聚焦大客户，以代理为主，直销为辅的销售模式，加速提高仪器业务类产品市场占有率，实现仪器业务收入4.34亿元，同比增长64.21%，延续了2022年以来的高增长趋势。CM-640/640i全自动化学发光免疫分析仪顺利转产上市，推动发光免疫类业务同比增长达到一倍以上，综合收入突破亿元。 　　试剂增长稳定，储备发力基础 　　上半年试剂业务同比增长3.87%，低于上半年仪器业务的同比增速，收入结构上是因为常规尿液分析试纸低增长，而免疫和生化试剂业务则保持较快增长，同时，出口主要是仪器业务为主，较难带动试剂业务增长。随着国内发光生化流水线铺开，配套试剂需求的释放，我们预计未来试剂业务增速有望提升。政策方面，江西省生化和安徽省发光试剂联采范围扩大，更有利于公司依靠成本优势拓展市场。 　　强化销售能力，布局全球市场 　　2023年第二季度公司加大了产品推广、售服体系建设以及复合型管理人才的培养，上半年销售费用同比增长48.93%，高于销售收入的同比增长。国际市场开发上，公司筹划建立泰国、哥伦比亚两大培训中心，辐射亚太和北美市场。在国际市场本土化管理的策略推动下，上半年俄罗斯、印度、泰国等地增长较为突出。 　　盈利预测 　　公司自进入华润体系之后，顺利落实优秀销售人才的引进和股权激励措施，目前仪器业务已实现高增长，预计后续试剂业务增长有望逐步提升，我们预测公司2023E-2025E年收入分别为16.54、20.03、24.06亿元，归母净利润为3.21、3.85、4.62亿元，EPS分别为1.17、1.40、1.68元，当前股价对应PE分别为18.9、15.8、13.1倍。迪瑞医疗作为华润系唯一的医疗器械平台，自整合以来销售已显著提升，继续看好未来的增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　股权激励进展不及预期，医疗反腐对仪器销售的影响，化学发光试剂集采导致价格下降的风险，应收账款周转率变化等风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：8月22日晚，公司发布2023年半年度报告：2023年上半年公司实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%；归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长67.97%；经营活动产生的现金流量净额为1.51亿元，同比增长0.60%。 　　其中，2023年第二季度公司实现营收5.70亿元，同比增长22.67%；归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长29.82%；经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，同比增长4.74%。 　　海外市场带动超声超预期增长，内镜持续高速发展 　　2023年上半年，公司彩超产品的收入为6.49亿元，同比增长19.54%，收入占比为62.23%；彩超业务的毛利率提升3.00pct至66.52%。其中，我们预计公司彩超在海外市场的收入增长超过30%，主要得益于国内疫情管控放开后彩超出口情况的改善以及公司新产品在欧美市场陆续获得注册认证；而公司彩超业务在国内的收入增速受到去年上半年大订单的影响或有所下降。公司高端彩超产品S90Exp（P80，S80）于2022年10月获得CE认证，于2023年2月获得NMPA和FDA注册，新产品的上市预计将持续带动超声业务的整体增长。 　　2023年上半年，公司来自内窥镜及镜下治疗器具的收入为3.77亿元，同比增长38.40%，收入占比为36.10%；该业务的毛利率提升4.06pct至73.82%。其中，我们预计公司软镜设备的收入同比增长超过40%，维持2021年以来的高增长态势；软镜下的治疗耗材收入0.31亿元，同比增长36.90%；以硬镜为核心的微创外科业务由于引进新团队在上半年增速放缓。 　　此外，公司在2022年12月获得血管内超声（IVUS）诊断设备以及一次性使用血管内超声诊断导管的NMPA注册证，我们预计该业务预计在2023年全年贡献超过1000万的收入。 　　规模效应逐步体现，企业盈利能力提升 　　近几年来，随着公司持续在超声和内镜两大市场进行高端突破，公司销售的综合毛利率稳步提升。2023年上半年，公司销售的综合毛利率提升3.76pct至68.98%。与此同时，公司经营中规模效应逐步体现，2023年上半年，公司的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.19%、16.27%、5.31%、-3.06%，同比变化分别为-0.09pct、-2.53pct、+0.20pct、-1.46pct，期间费用率整体下降3.88pct。因此，公司净利润增速显著高于收入增速，2023年上半年，公司的净利率（扣非归母）提升6.71pct至26.17%。 　　其中，2023年第二季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率（扣非归母）分别为69.30%、22.06%、15.74%、5.30%、-4.33%、25.87%，同比变化分别为+0.02pct、-2.19pct、-1.77pct、-0.12pct、-1.03pct、+1.38pct。 　　展望全年，公司的综合毛利率有望维持在69%附近，销售费用率预估维持在22%附近，而研发费用率可能会在下半年有所提升。 　　坚定多产品线发展战略，股权激励提出微创外科高增长目标 　　公司于发布2023年半年度报告同日发布2023年限制性股票激励计划（草案）。激励计划的激励对象共计34人，主要为公司微创外科业务团队员工（包含外籍员工）及董事会认为应当激励的其他人员。激励计划拟向激励对象授予的股票数量为3,294,000股，占激励计划草案公告日公司股本总额430,652,785股的0.76%。激励计划限制性股票的授予价格为22.18元/股。按照激励计划，YANGMEI女士和HelgaSchemm女士分别享有 　　激励计划限制性股票总数的48.48%和3.25%。YANGMEI女士为公司引进的高级人才，现任公司微创外科业务的负责人，曾在业内知名企业担任多年的领导管理职务，并带领团队创造优秀的业绩；HelgaSchemm女士为公司微创外科业务的海外研发管理人才，在外科腔镜领域具备丰富的研发管理经验。 　　激励计划的考核年度为2023-2026年四个会计年度，考核的业绩指标为公司在中国大陆地区外科业务总收入。估计公司2022年度在中国大陆地区外科业务总收入为5800万元。若要获得激励计划限制性股票在公司层面100%的归属比例，2023-2026年度公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于1亿元、1.45亿元、2.5亿元、4亿元，对应2023~2026年度公司该业务的同比增速分别不低于72.41%、45.00%、72.41%、60.00%。若要获得激励计划限制性股票在公司层面80%的归属比例，2023-2026年度公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于0.8亿元、1.16亿元、2亿元、3.2亿元，对应2023~2026年度该业务的同比增速分别不低于37.93%、45.00%、72.41%、60.00%。 　　近几年，公司超声业务稳健增长，内镜业务快速发展，其中微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。在微创外科领域，公司目前已推出4K白光和4K荧光硬镜。根据临床需求，公司配套已有的腹腔镜超声、消化内镜产品，在肝胆外科推出“超腹联合”解决方案，在胃肠外科推出“双镜联合”解决方案，并配套数字化手术室，这些创新的临床解决方案将构成公司在微创外科领域的独特竞争优势。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为21.82亿/26.99亿/33.42亿元，同比增速分别为23.77%/23.72%/23.81%；归母净利润分别为5.08亿/6.39亿/8.17亿元，同比增速分别为37.24%/25.85%/27.85%；EPS分别为1.18/1.48/1.90元/股，按照2023年8月22日收盘价对应2023年35.83倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗反腐影响医院设备招标的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　业绩符合预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入10.43亿元（+25%）、归母净利润2.73亿元（+56%）、扣非归母净利润2.73亿元（+68%）；2023Q2单季度实现收入5.70亿元（+23%）、归母净利润1.35亿元（+9%）、扣非归母净利润1.48亿元（+30%）。2023H1公司业绩实现快速增长，主要系医院采购常态化下，公司产品品类不断丰富，且产品力提升下品牌影响力增加，从而推进公司产品快速入院。随着公司高端产品营收占比提升，毛利率有所提升。 　　超声业务稳健增长，发力欧美市场提升市占。2023H1公司超声业务实现收入6.49亿元（+20%）。公司彩超技术领先且产品在超声市场表现突出，目前已覆盖高中低产品且满足多领域临床需求，近几年凭借高端超S60和P60系列获得临床高度认可，未来政策倾斜下有望产品优势加速进口替代，同时医疗新基建及分级诊疗等政策驱动下需求旺盛，推动公司超声业务稳定增长。公司陆续自主研发上市一次性使用血管内超声诊断导管、搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0等创新性产品，持续提升竞争力。同时发力海外欧美市场，产品系列从中低端向中高端快速延伸，全新超高端超声平台已获得CE（MDR）注册证，迅速增强国际竞争力，加快海外市场发展。另外公司2023年发布血管内超声（IVUS），打破进口垄断，种子业务增长潜力巨大。 　　内镜业务贡献高速营收，第二曲线增长迅速。2023H1公司医用内窥镜实现收入3.77亿元（+38%），内镜业务高速增长拉动公司整体收入快速增长。公司凭借HD550产品突破中高端软镜市场，同时推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等多种配套高端镜体，填补国内空白，持续提升产品竞争力。技术协同下公司切入硬镜领域，先后推出多款产品，且与公司腹腔镜系统结合提供超腹联合方案，形成独特竞争优势，公司微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。同时公司拟向微创外科团队员工及部分其他人员发布股权激励计划，授予股票总计329.4万股，约占公司股本总额的0.76%。公司层面业绩考核指标（归属系数100%）为23-26年公司在中国大陆地区外科业务总收入不低于1/1.45/2.5/4亿元，有望推动公司微创外科业务快速发展。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.11/6.45/8.07亿元，增速分别为38%/26%/25%，对应PE分别为35/28/23倍。考虑到公司超声业务稳健增长，内镜产品贡献高速营收。国产政策倾斜+产品力提升加速进口替代，公司业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“增持”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。