中心思想 业绩稳健增长，新品牌贡献显著 特步国际2023年上半年收入和净利润均实现双位数增长，其中专业运动品牌索康尼表现尤为突出，已开始贡献净利润。公司通过多元品牌策略和渠道优化，持续提升市场份额。 费用投入加大，盈利能力承压 尽管营收增长，但由于政府补贴贡献较大且销售费用率因广告宣传投入增加而显著提升，扣除政府补贴后的净利润增速放缓。同时，存货周转天数增加，显示运营效率面临一定挑战。 主要内容 事件概述 2023H1 财务表现概览 2023年上半年，特步国际实现收入65.22亿元，同比增长14.8%；普通股股东净利6.65亿元，同比增长12.7%；经营性现金流净额2.65亿元，同比大幅增长198.8%。 报告期内，政府补贴为2.3亿元，同比增长44.38%，对净利润贡献显著。扣除政府补贴后，净利润同比仅增长1%，主要受销售费用率提升影响。 经营性现金流净额低于净利润，主要原因在于存货增加及应付账款下降。 公司宣布中期股息每普通股0.137港元，派息比例为50%，年化股息率为3.5%。 分析判断 品牌矩阵多元发展，专业运动表现亮眼 分品牌性质看： 大众运动（特步）收入54.30亿元，同比增长10.9%。 时尚运动（盖世威&帕拉丁）收入7.49亿元，同比增长18.9%。盖世威及帕拉丁在国内市场进行品牌重塑，以吸引年轻消费者并提升店效。 专业运动（索康尼、迈乐）收入3.44亿元，同比高速增长119.9%，其收入占比提升2.6个百分点至5.3%，主要得益于索康尼的加速开店。 童装业务销售收入同比增长15%，流水同比增长30%。 从店数看： 截至2023年上半年末，特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐的店数分别为1588/6443/80/60/80/5家。 上半年净开店数分别为68/130/8/4/11/1家。 各品牌店数同比增长率分别为7%/3%/60%/-15%/74%/-29%。 特步儿童通过零售渠道重组和扩大门店规模，以适应中小学生体测比重提升带来的需求增长。 盖世威加速在一二线城市布局门店。 帕拉丁进行渠道优化，提升高端购物中心门店比重。 索康尼凭借高店效推动零售渠道扩张，并加强新形象店的开设，首间第三代门店于6月落户上海。 从品类看： 鞋类收入38.89亿元，同比增长15%，占比59.6%。 服装收入24.97亿元，同比增长14%，占比38.3%。 配饰收入1.36亿元，同比增长16%，占比2.1%。 分季度看： 2023年第一季度零售销售实现20%增长，零售折扣水平为70%-75%。 2023年第二季度零售销售实现高双位数增长，零售折扣水平为75%。 盈利能力分析与费用结构变化 毛利率： 2023年上半年公司毛利率为42.9%，同比增加0.9个百分点，主要得益于市场对功能性产品需求的增长。其中，大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.1%/42.0%/42.0%，同比分别提高0.9/2.2/-2.2个百分点。 经营利润率（OPM）： 公司OPM为15.1%，同比下降1.1个百分点，主要由于大众及时尚运动经营利润率下降以及企业分部的亏损。专业运动经营利润率增长，主要受益于索康尼开始实现盈利。各品牌经营溢利率分别为大众运动20.4%（-0.2PCT）、时尚运动-8.9%（-0.4PCT）、专业运动3.9%（-6.0PCT）。 归母净利率： 公司归母净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点；剔除其他收入及收益后，归母净利率为5.0%，同比下降1.2个百分点。 费用率： 销售费用率为23.2%，同比增加4.8个百分点，其中广告及宣传开支占收入比重为13.2%，同比增加3.0个百分点。这主要归因于成都世界大学生运动会赞助、委任新特步篮球代言人以及恢复马拉松赞助及广告活动增加。 管理费用率为9.8%，同比下降1.7个百分点，主要受益于员工成本及开支减少。 财务费用率为1.1%，同比增加0.6个百分点，主要由于银行贷款利息开支增加及利率掉期的公允价值亏损。 其他净收入与所得税： 其他净收入为3.36亿元，其中政府补助金2.30亿元，同比增长44.4%。其他净收入占收入比重同比增长1.0个百分点至5.15%。所得税占收入比重同比下降1.4个百分点至3.7%。 运营效率与资产周转 库存与周转天数： 截至2023年上半年末，公司存货为24.1亿元，同比增长4.1%；存货周转天数为115天，同比增加9天。 应收/应付账款： 应收账款为53.5亿元，同比下降1.7%，周转天数为106天，同比下降4天。应付账款为23.8亿元，同比下降11.9%，周转天数为123天，同比下降10天。 投资建议 核心品牌与新品牌增长潜力 特步160X旗舰跑鞋系列的成功，有望进一步提升特步的品牌力和定价权。 新品牌索康尼已在上半年为专业运动贡献净利，根据公司“五五规划”指引，其他新品牌有望陆续贡献净利增量。 中长期看好公司市场份额提升、品牌运营能力以及五大新品牌的加速成长。 维持此前盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入分别为149.9/175.6/205.3亿元，归母净利分别为11.62/14.99/17.90亿元。 对应2023/2024/2025年EPS分别为0.44/0.57/0.68元。 基于2023年8月22日收盘价7.75港元，对应2023/2024/2025年PE分别为16/13/11倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性。 开店不及预期。 品牌营销不及预期。 渠道库存处理不及预期。 系统性风险。 总结 特步国际2023年上半年业绩表现稳健，收入和净利润均实现双位数增长。专业运动品牌索康尼的盈利贡献是亮点，推动了专业运动板块的高速增长。然而，扣除政府补贴后净利润增速放缓，以及销售费用率因加大广告宣传投入而提升，对盈利能力构成一定压力。同时，存货周转天数的增加也需关注。展望未来，公司核心品牌特步的旗舰产品有望持续提升品牌力，新品牌矩阵的成长潜力巨大。鉴于公司多元品牌策略的有效性及中长期增长前景，报告维持“买入”评级，并提供了积极的盈利预测。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 新华医疗在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长14.38%和42.32%，扣非归母净利润增长16.74%。公司在较高基数下仍能保持增长，且经营性现金流由负转正，显示出其强大的经营韧性和持续改善的盈利能力。毛利率提升1.23个百分点至27.40%，反映了公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。 国际化战略初显成效与主业聚焦 公司明确以医疗器械和制药装备为两大核心主业，并持续加大研发投入，推动产品创新。23H1医疗器械和制药装备营收比重提升至60.68%。同时，国际化战略取得突破性进展，新签订合同额同比增长98%，部分产品和市场实现了“零的突破”，为公司未来增长开辟了新空间。 主要内容 财务表现稳健增长，现金流显著改善 营收与利润双增： 2023年上半年，公司实现营业收入50.73亿元，同比增长14.38%；归母净利润4.59亿元，同比增长42.32%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长16.74%。其中，第二季度营业收入26.34亿元，同比增长13.43%；归母净利润2.62亿元，同比增长34.65%。 盈利能力提升： 上半年毛利率达到27.40%，较去年同期提升1.23个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.66%、4.71%和3.52%，较去年同期分别提升0.08pct、0.21pct和0.71pct。 现金流转正： 经营活动现金流净额为3.02亿元，实现同比大幅增长并转正，显示公司运营效率和资金管理能力增强。 订单充裕： 截至2023年上半年，公司持有合同负债21.77亿元，表明在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。 核心主业聚焦，收入结构持续优化 主业比重提升： 公司将医疗器械和制药装备确定为两大核心主业。23H1，医疗器械制造类产品和制药装备产品营收比重合计提升至60.68%，较去年同期增加2.51个百分点。 各业务板块表现： 医疗器械实现收入20.14亿元，同比增长10.10%。 制药装备实现收入10.64亿元，同比增长43.49%，表现尤为突出。 医疗服务实现收入4.56亿元，同比增长3.76%。 医疗商贸实现收入15.39亿元，同比增长8.69%。 盈利能力改善： 通过积极调整收入结构，公司整体盈利能力持续改善。 研发投入加大，国际化战略取得突破 研发投入显著增长： 23H1研发费用达1.79亿元，同比增长43.49%。公司在感控设备、实验设备、手术器械等优势领域持续深耕，稳固行业领先地位。 研发项目稳步推进： 持续的研发投入推动了放疗、康复医疗等研发项目的稳步进展。 国际化战略成效显著： 公司国际化战略实施初见成效，主要产品线的出口业务均取得良好发展。新签订合同额与去年同期相比增长98%，部分产品和市场实现了“零的突破”，标志着公司在全球市场的拓展能力显著增强。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为7.08亿元、8.26亿元和9.64亿元。当前股价对应2023-2025年PE分别为18倍、15倍和13倍，估值具有吸引力。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 订单不及预期；募投项目投入不及预期；投资亏损；疫情反复。 总结 新华医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其归母净利润同比增长42.32%。公司通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，优化收入结构，使得盈利能力持续改善，毛利率提升1.23个百分点。同时，经营性现金流由负转正，在手订单充裕，为未来发展提供了坚实基础。公司持续加大研发投入，推动技术创新，并在国际化战略上取得显著进展，新签国际合同额同比增长98%，实现了部分产品和市场的突破。基于稳健的业绩表现和积极的战略布局，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了订单、募投项目、投资及疫情等潜在风险。

中心思想 双主业战略成效初显 大东方公司通过“商业零售+医疗健康”双主业战略布局，在2023年第二季度展现出积极的经营改善态势。尽管上半年归母净利润受非经常性损益影响同比下降，但扣非归母净利润降幅收窄，且第二季度单季度的营业收入和归母净利润均实现同比增长，显示出公司核心业务的恢复与增长潜力。 二季度业绩改善与投资展望 报告指出，公司第二季度财务数据整体向好，商业零售业务在百货、食品及餐饮板块均实现明显恢复和增长，而医疗健康业务则保持稳健扩张，连锁机构数量已达50家，并在儿童内分泌、心理健康和康复等细分领域形成专业布局。基于此，分析师维持“买入”评级，预计公司传统主业平稳，医疗业务将保持较高增速，未来盈利能力有望持续提升。 主要内容 事件回顾与财务表现 2023年半年度业绩概览 2023年上半年，大东方实现营业收入17.64亿元，同比增长13.91%；归母净利润1.39亿元，同比下降13.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比下降4.70%。报告期内，非经常性损益项目贡献了约0.99亿元的归母净利润。 二季度财务指标分析 2023年第二季度，公司单季实现营业收入8.54亿元，同比增长23.79%；归母净利润1.13亿元，同比增长8.73%；扣非归母净利润同比大幅增长（因2022年Q2基数较低）。毛利率为15.72%（2022Q2为18.25%），销售费用率2.92%（2022Q2为3.45%），管理费用率8.68%（2022Q2为10.89%），净利率13.63%（2022Q2为16.33%）。费用率的下降显示出公司在成本控制方面的努力。 商业零售业务复苏 百货零售稳健恢复 公司百货零售业务以“坚守市场份额”为目标，实现营业收入3.70亿元，较2022年同期增加3.88%；毛利1.37亿元，同比下降3.26%。这表明百货业务在市场竞争中保持了相对稳定，并持续进行经营创新。 三凤桥业务强劲增长 三凤桥食品板块通过研发和生产工艺的打磨，实现了熟食产品袋装化和所有产品标准化升级，新鲜熟食和包装产品出率均同比提升，实现营业收入1.00亿元，同比大幅增加45.31%。三凤桥餐饮板块则通过开拓线上服务、网上外卖等措施，不断引入流量，增加曝光量，提升口碑，强化营销推广，实现营业收入3,067.87万元，同比增长16.33%。 医疗健康业务稳健发展 医疗服务网络扩张 截至报告期末，公司医疗健康业务的连锁机构数量已达50家，显示出其在医疗服务领域的快速扩张。 专业细分领域布局 公司医疗业务板块旗下，除综合性医院“沭阳中兴医院”等之外，还形成了专业化的儿童医疗服务网络：以“儿童内分泌生长发育”为核心的“健高儿科”拥有23个门诊；以“儿童心理健康”为核心的“雅恩健康”拥有21个服务中心；以“儿童保健康复”为核心的“知贝医疗”拥有6个门诊部。报告期内，公司医疗健康业务实现营业收入12.24亿元，实现毛利0.87亿元。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 分析师预计公司传统主业平稳，医疗业务可保持较高增速。预测2023年至2025年公司扣非归母净利润分别为0.8亿元、0.9亿元和1亿元。以可比视角，行业医疗服务公司平均PS（TTM）约7.50倍，而剔除非医疗健康业务后大东方（2023年8月22日收盘）PS（TTM）为1.67倍，显示出其医疗业务的估值潜力。 投资评级及潜在风险 鉴于公司双主业布局的积极进展和医疗业务的增长潜力，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了宏观经济及政策风险、行业竞争风险以及医疗服务业务尚处于培育期可能面临的经营管理及业务风险。 总结 大东方公司在2023年上半年，特别是第二季度，展现出“商业零售+医疗健康”双主业战略的积极成效。商业零售业务在百货、食品和餐饮板块均实现显著恢复和增长，而医疗健康业务则通过连锁机构的扩张和专业细分领域的深耕，保持了稳健的发展态势。尽管上半年归母净利润受非经常性损益影响有所波动，但核心业务的改善和医疗健康板块的增长潜力为公司未来发展奠定了基础。分析师基于对公司传统主业的平稳预期和医疗业务的高增速展望，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长，研发投入持续加码 荣昌生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，总收入达到4.2亿元人民币，同比增长20.6%，显示出稳健的增长态势。公司持续加大研发投入，上半年研发费用达5.4亿元人民币，同比增长20.2%，为未来创新发展奠定基础。 核心产品放量显著，临床管线渐入收获期 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后实现显著放量，市场可及性大幅提升，已成功准入超过600家医院，并建立了强大的商业化团队。公司多项核心品种的临床试验进展顺利，泰它西普治疗IgAN和干燥综合征的Ⅲ期临床试验以及维迪西妥单抗治疗胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究均取得重要进展，预示着产品管线正逐步进入收获期。早期创新管线亦快速推进，尤其在“ADC+PD-1”组合疗法探索方面展现出前瞻性布局，为公司长期增长提供多元动力。 主要内容 2023年中期业绩概览 荣昌生物在2023年上半年实现了4.2亿元人民币的总收入，相较于去年同期增长了20.6%，这一增长主要得益于其核心产品的市场渗透和销售放量。同时，公司持续保持高强度的研发投入，上半年研发费用达到5.4亿元人民币，同比增长20.2%。尽管研发投入巨大，公司的业绩表现仍符合市场预期，体现了其在创新药商业化和管线推进方面的有效策略。 核心产品市场表现与准入情况 泰它西普与维迪西妥单抗放量显著： 泰它西普（用于自身免疫疾病）和维迪西妥单抗（用于肿瘤）作为荣昌生物的两大核心产品，在2023年上半年实现了显著的市场放量。这主要归因于产品在纳入国家医保目录后，通过“以量换价”策略，大幅提升了患者的可及性。 广泛的医院准入与商业化团队建设： 截至2023年6月30日，公司已建立了强大的商业化网络。自身免疫商业化团队规模超过600人，产品已成功准入超过600家医院。肿瘤科商业化团队也接近600人，同样实现了超过600家医院的准入。这些数据表明，公司在市场推广和渠道建设方面取得了显著成效，为产品的持续销售增长提供了坚实支撑。 临床管线进展及未来潜力 泰它西普多适应症进入Ⅲ期临床： 泰它西普治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）同意，并于2023年上半年在国内正式开展临床研究，完成首例患者入组，标志着该适应症的研发进入关键阶段。 泰它西普治疗干燥综合征（pSS）的Ⅲ期临床试验分别于2022年8月和11月获得CDE和美国食品药品监督管理局（FDA）的同意，展现了其在全球范围内的开发潜力。 维迪西妥单抗胃癌Ⅱ/Ⅲ期研究获批： 维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请已获得CDE批准，有望进一步拓展其在肿瘤领域的应用。 早期管线快速推进与“ADC+PD-1”组合探索： 公司于2023年1月启动了RC28治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）的Ⅲ期临床试验，拓宽了眼科疾病领域的布局。 RC88（MSLN ADC）联合特瑞普利单抗治疗晚期实体瘤的Ⅰ/Ⅱa期临床研究获得国家药监局批准，探索ADC与PD-1抑制剂的联合疗法。 RC108（c-MET ADC）联合伏美替尼或联合伏美替尼和特瑞普利单抗的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获得CDE批准，针对MET表达的EGFR TKI治疗失败的非小细胞肺癌（NSCLC）患者，进一步深化了在ADC领域的创新。 公司持续探索“ADC+PD-1”的组合疗法，旨在通过协同作用提升治疗效果，为患者提供更优的治疗方案。 财务预测与盈利展望 营收高速增长预期： 随着研发投入的持续提升和创新品种的不断落地，以及泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，公司预计未来几年营业收入将保持高速增长。具体预测数据显示，2023年至2025年营业收入将分别达到13.5亿元、21.3亿元和29.9亿元，年增长率分别为75.00%、58.00%和40.00%。 净利润逐步改善，有望扭亏为盈： 尽管公司在2022年和2023年仍处于亏损状态（2022年归母净利润为-9.99亿元，2023年预计为-6.76亿元），但亏损幅度预计将逐年收窄。预计2024年归母净利润亏损将进一步减少至-3.38亿元，并有望在2025年实现扭亏为盈，达到2.64亿元的净利润，增长率高达177.94%。 盈利能力指标改善： 毛利率预计将从2022年的64.77%逐步提升至2025年的68.00%。净利率也将从2022年的-129.36%显著改善，预计在2025年达到8.82%。净资产收益率（ROE）预计在2025年转正至6.23%，显示公司盈利能力和股东回报的积极趋势。 风险因素提示 研发进展不及预期风险： 新药研发具有高风险性，临床试验结果、审批进度等可能不及预期，影响产品上市时间及市场表现。 核心品种商业化进展不及预期风险： 尽管核心产品已纳入医保并取得初步放量，但市场竞争加剧、销售推广不及预期等因素可能影响其商业化进程。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，医保政策调整、药品集中采购等可能对公司产品定价和销售带来不确定性。 总结 荣昌生物2023年中期业绩报告显示，公司在创新药研发和商业化方面取得了显著进展。上半年总收入同比增长20.6%至4.2亿元人民币，研发投入同比增长20.2%至5.4亿元人民币，业绩表现符合市场预期。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在医保准入后实现快速放量，市场可及性大幅提升，已成功覆盖超过600家医院，并建立了强大的商业化团队，为销售增长奠定基础。公司临床管线持续推进，泰它西普和维迪西妥单抗的多项适应症已进入或获批Ⅲ期临床，预示着未来产品上市和业绩增长的潜力。同时，早期管线如RC28、RC88和RC108的快速进展，以及对“ADC+PD-1”组合疗法的积极探索，进一步巩固了公司的创新优势。财务预测显示，公司营业收入将保持高速增长，并有望在2025年实现扭亏为盈，毛利率和净利率等盈利能力指标也将持续改善。尽管面临研发、商业化和政策等风险，荣昌生物凭借其丰富的产品管线和持续的创新投入，展现出良好的发展前景和长期增长潜力。

中心思想 核心产品驱动营收增长与商业化扩张 荣昌生物在2023年上半年实现了营业收入的显著增长，主要得益于其核心产品泰它西普（泰爱）和维迪西妥单抗（爱地希）的销售放量。公司持续扩大商业化团队规模，提升市场覆盖率，以进一步推广产品并拓展适应症科室。 研发投入持续加大与创新药梯队建设 尽管净利润亏损扩大，荣昌生物仍保持高强度的研发投入，致力于构建完善的创新药研发管线。目前有九个分子处于临床开发阶段，针对多种适应症进行深入研究，多项关键临床试验在中美两国均取得积极进展，展现了公司在创新药领域的长期发展潜力。 主要内容 业绩表现与商业化进展 2023年上半年财务概览： 荣昌生物实现营业收入4.22亿元，同比增长20.56%。然而，归母净利润为-7.03亿元，扣非归母净利润为-7.28亿元，亏损较去年同期有所扩大。经营现金流为-7.08亿元，EPS（基本）为-1.30元，业绩略低于市场预期。 核心产品销售放量： 上半年收入增长主要由核心产品泰它西普（泰爱）和维迪西妥单抗（爱地希）的销售显著放量驱动。2023年第一季度和第二季度单季度营业收入分别为1.68亿元和2.54亿元，同比分别增长12.06%和26.94%。 商业化团队壮大与市场拓展： 截至2023年6月30日，公司自身免疫商业化团队和肿瘤科商业化团队均已组建近600人的销售队伍，并已准入超过600家医院。公司通过面向医生的营销战略、与关键意见领袖及医生互动、差异化定位以及利用现有临床数据扩大推广范围，持续提升产品市场渗透率。 亏损原因分析： 亏损扩大主要源于对在研项目研发投入的持续加大，以及对已商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗推广力度的增强。 创新药研发管线深度布局 研发投入概况： 2023年上半年，公司研发投入达5.40亿元，同比增长20.19%，占营业收入的比例高达127.94%，其中费用化研发投入为5.40亿元。 多元化临床开发： 公司目前共有九个分子处于临床开发阶段，针对几十种适应症进行临床开发，构建了完备的创新药梯队。 泰它西普（Telitacicept）进展： 系统性红斑狼疮（SLE）： 中国中重度SLE补充申请材料已递交CDE；儿童活动性SLE和狼疮肾炎（LN）已完成首例患者入组。美国正在全球推进国际多中心III期临床研究。 重症肌无力（MG）： 中国正在开展临床试验并完成首例患者入组；美国FDA已批准IND申请并授予快速通道资格认定，推进III期临床试验。 原发性干燥综合症（pSS）： 中国正在开展临床试验并完成首例患者入组；美国FDA已同意III期临床试验方案。 免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）： 中国正在开展III期临床研究并完成首例患者入组；美国FDA已同意III期临床试验方案。 视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）： 中国正在开展随机、双盲及安慰剂对照的III期临床试验。 类风湿关节炎（RA）： 中国多中心、双盲及安慰剂对照的III期临床试验于2023年第二季度获得积极结果。 维迪西妥单抗（Disitamab Vedotin）进展： 尿路上皮癌（UC）： 中国正在探索联合治疗HER2表达UC的临床应用；美国正在开展国际多中心、多臂、开放标签的II期关键性临床试验，评估其作为一线化疗失败后HER2表达UC患者的疗效。 胃癌（GC）： 中国III期验证性临床试验患者招募进行中；联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的II/III期IND获CDE批准。 乳腺癌（BC）： HER2低表达（IHC2+及FISH-）III期临床试验患者招募进行中；多项针对HR阴性、HER2低表达乳腺癌及HER2阳性乳腺癌的II期临床试验获批。 妇科恶性肿瘤： 联合赛帕利单抗治疗HER2表达复发或转移性宫颈癌II期临床研究获CDE批准。 晚期黑色素瘤： IIa期临床研究患者招募进行中。 局部晚期实体瘤： 联合放疗治疗HER2表达局部晚期实体瘤患者的Ⅰ期临床研究获CDE批准。 RC28进展： 湿性老年黄斑变性（wAMD）： 国内已启动III期临床试验并完成首例患者入组。 糖尿病黄斑水肿（DME）： 已启动III期临床试验研究。 糖尿病性视网膜病变（DR）： II期临床试验已完成患者入组。 盈利预测与潜在风险 盈利预测调整： 考虑到市场竞争格局变化和政策调整的不确定性，公司下调2023-2025年营业收入预测至12.04/19.24/29.99亿元（原预测分别下调14%/15%/18%），同比增长55.98%/59.78%/55.84%。相应净利润预测调整为-9.12/-5.97/-0.32亿元，预计亏损将逐年收窄。 评级维持： 维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括研发进度不达预期、销售情况不达预期以及国际合作不达预期。 总结 荣昌生物2023年上半年业绩显示，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售显著放量，推动营收实现20.56%的同比增长。公司持续投入巨额资金用于研发，上半年研发投入达5.40亿元，占营收比例超过127%，以加速推进九个分子的临床开发，构建全面的创新药梯队。尽管高研发投入和商业化推广导致净利润亏损扩大，但多项在研产品在中美两国均取得积极临床进展，预示着未来的增长潜力。鉴于市场竞争和政策调整，公司下调了未来三年的营收和净利润预测，但预计亏损将逐年收窄，并维持“买入”评级，同时提示了研发、销售和国际合作可能面临的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 圣诺生物（688117.SH）在2023年上半年展现出稳健的经营态势，尽管面临财务费用增加等挑战，公司通过优化业务结构，特别是药学研究服务业务的强劲增长，实现了营收和归母净利润的同步提升。作为国内多肽原料药及CDMO领域的领先企业，公司积极布局多肽创新药领域，并通过成功应对国家集采和推进新产能建设，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师首次覆盖即给予“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。 新产能驱动与市场前景 公司IPO募投项目“制剂产业化技术改造项目”和“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计分别于2023年8月和12月达到预定可使用状态，这将显著提升公司的生产能力，有效缓解产能瓶颈，并为未来业绩增长提供强劲驱动力。结合公司在多肽创新药领域的持续投入和现有产品的市场竞争力，预计未来几年营收和净利润将保持高速增长，展现出良好的市场前景和投资价值。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务结构优化 2023年上半年，圣诺生物实现营业收入1.74亿元，同比增长3.78%；归属于母公司股东的净利润为2014.81万元，同比增长8.09%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为925.79万元，同比减少38.18%，这主要是由于本期新增1.5亿元贷款导致财务费用增加，以及管理费用及其他费用有所上升。从季度表现来看，第二季度单季收入达到9231.72万元，同比增长6.40%；归母净利润为611.52万元，同比增长40.66%；扣非归母净利润为297.99万元，同比增长4.78%，显示出公司经营状况在第二季度有所改善。 在业务构成方面，公司各板块表现分化。其中，制剂业务实现收入6378.02万元，同比增长8.04%；原料药业务收入5112.28万元，同比下降10.54%；药学研究服务业务表现突出，实现收入3598.07万元，同比大幅增长85.53%，其收入占比相较去年同期增长9.12个百分点，成为公司上半年业绩增长的主要驱动力。此外，受托加工服务收入1813.32万元，同比增长9.69%；医药定制研发生产（CDMO）业务收入279.59万元，同比下降71.52%；其他业务收入202.10万元，同比下降63.85%。药学研究服务业务的强劲增长，体现了公司在创新研发服务领域的竞争优势和市场需求。截至2023年上半年，公司已为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大等40余个新药研发项目提供药学研究服务，其中服务前沿生物的注射用艾博韦泰已获批上市进入商业化阶段，服务百奥泰的巴替非班注射液处于申报生产阶段，并有18个多肽创新药进入临床试验阶段，显示出其在多肽创新药研发链条中的重要地位。 集采应对与产能扩张奠定增长基础 公司积极应对国家药品集中采购政策，并取得了显著成效。醋酸奥曲肽注射液已于2022年7月成功纳入第七批国家集采并中标。2023年上半年，醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素也成功纳入第八批国家集采并中标。这表明公司在核心制剂产品的市场准入和竞争力方面具备优势，有助于保障产品销量和市场份额。 为支持未来业务发展，公司正积极推进产能建设。IPO募投项目中的“制剂产业化技术改造项目”预计将于2023年8月达到预定可使用状态，而“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计将于2023年12月达到预定可使用状态。这些新产能的落地将有效提升公司的生产效率和规模，为公司未来业绩的持续增长提供坚实的产能保障。 未来盈利预测与潜在风险评估 基于公司稳健的业务发展、新产能的逐步释放以及在多肽创新药领域的战略布局，分析师对圣诺生物未来的业绩增长持乐观态度。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到4.50亿元、5.76亿元和7.96亿元，同比增长率分别为14%、28%和38%。同期，归母净利润预计将分别达到0.75亿元、0.98亿元和1.44亿元，同比增长率分别为17%、30%和46%。对应的PE估值在2023年至2025年分别为37倍、29倍和20倍。鉴于公司作为国内多肽原料药及CDMO龙头企业的地位，以及其在多肽创新药领域的积极拓展，分析师首次覆盖即给予“买入”评级。 然而，报告也提示了多项潜在风险，包括：一致性评价未通过的风险，可能影响产品市场准入和竞争力；公司产品未能及时通过“集采”的风险，可能导致市场份额和利润空间受损；制剂产品价格和毛利率大幅下降的风险，可能对盈利能力造成冲击；行业竞争加剧的风险，可能影响公司市场地位；以及研发失败的风险，可能导致前期投入无法收回并影响创新药管线发展。投资者在进行投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 圣诺生物在2023年上半年实现了营收和归母净利润的稳步增长，尤其药学研究服务业务表现突出，成为业绩亮点。尽管面临财务费用增加带来的短期压力，公司通过成功应对国家集采和积极推进新产能建设，为未来发展奠定了基础。分析师预计公司未来几年将保持强劲的业绩增长势头，并首次给予“买入”评级。同时，报告也提示了包括一致性评价、集采、价格竞争和研发失败等在内的潜在风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 诺辉健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比大幅增长264.58%至8.23亿元，并首次实现归母净利润1.26亿元，成功扭亏为盈。这一突破性表现主要得益于产品结构的优化、生产成本的有效控制以及核心产品销售规模的持续扩大，共同驱动了毛利率和净利率的快速提升，各项期间费用率也随收入规模增长而得到改善。 核心产品驱动与未来增长潜力 公司三大核心早筛产品——常卫清、幽幽管和噗噗管——均表现亮眼，销售量和确认收入持续高增长，巩固了公司在结直肠癌和幽门螺旋杆菌筛查市场的领先地位。同时，宫颈癌筛查产品宫证清的临床试验进展顺利，以及肝癌、鼻咽癌等更多早筛产品的研发快速推进，预示着公司未来增长的强大引擎和广阔的市场潜力。鉴于其市场空间大、竞争格局好、业绩增速快等优势，公司维持“买入”评级。 主要内容 上半年首次扭亏为盈，多因素驱动利润水平快速提升 财务表现实现历史性突破 2023年上半年，诺辉健康实现了营业收入8.23亿元，同比大幅增长264.58%。同期，公司毛利达到7.46亿元，同比增长304%。更值得关注的是，公司成功实现归母净利润1.26亿元，相较于2022年同期亏损，标志着公司首次实现半年度盈利，财务状况实现历史性扭转。 盈利能力与费用效率显著优化 公司盈利能力显著增强，2023年上半年毛利率达到90.9%，同比提升8.89个百分点。其中，常卫清产品毛利率高达91.5%（同比增长15.8个百分点），噗噗管毛利率87.2%（同比增长7.2个百分点），幽幽管毛利率94.2%（同比增长4.2个百分点）。毛利率的提升主要归因于产品销售规模的扩大、单检价格较高的医院等业务占比提升以及生产成本的持续优化。同时，公司净利率达到15.27%，成功扭转同期亏损局面。各项期间费用率也随着收入规模的快速增长而得到改善，销售费用率同比下降17.52个百分点至69.78%，管理费用率同比减少1.24个百分点至24.98%，财务费用率下降0.86个百分点至0.69%，研发费用率同比下降9.04个百分点至9.09%。 肠癌、HP早筛品量价齐升，宫颈癌等多临床进展顺利 核心早筛产品市场表现强劲 公司在结直肠癌和幽门螺旋杆菌筛查市场持续保持领先优势，三大核心产品均表现亮眼： 常卫清：2023年上半年收入达4.91亿元，同比增长566.2%，占公司总收入约60%。销售量约53.85万份，同比增长约83%。公司持续加快医院渠道拓展，上半年医院渠道确认收入量达17.2万份，成为常卫清最大的收入来源。截至2023年6月底，已累计完成近300家公立医院的准入。鉴于国内结直肠癌早筛渗透率仅为1.2%，常卫清作为先发龙头具有巨大的增长空间。 幽幽管：2023年上半年收入约2.07亿元，同比增长147.40%。销售量约291万份，同比增长约111%。作为国家药监局目前唯一获批的幽门螺杆菌（HP）消费者自测器，幽幽管已成为消费者自测的标杆单品。公司通过加强与保险、连锁药店、电商等头部渠道的独家深度合作，加速产品推广，预计未来将延续高速增长。 噗噗管：2023年上半年收入1.24亿元，同比增长80.90%。销售量约409万份，同比增长40%。公司首创IVD行业全自动化机器人产线，设计年产能达3000万人份，用于噗噗管和幽幽管的生产，确保高性能产品的产能供应。噗噗管有望与常卫清组成强有力产品组合，加速结直肠癌筛查渗透。 新产品管线进展顺利，构筑长期增长引擎 在产品研发方面，公司的宫颈癌筛查产品宫证清已顺利完成前瞻性大规模多中心注册临床试验的基线入组，累计入组超过1.6万人。初步数据显示，其与医取宫颈HPV检测具有高一致性，灵敏度与临床现有侵入式宫颈取样检测方式相近，未来有望成为首个基于尿液样本的宫颈癌HPV筛查产品。此外，苷证清（肝癌早筛）和NPClear（鼻咽癌早筛）等更多早筛产品的研发工作也在顺利进行中，这些新产品有望在中长期内成为公司快速增长的重要引擎。 风险提示 潜在风险因素分析 公司面临多项潜在风险： 新产品研发进度不及预期的风险：肿瘤早筛研发技术难度大、前期投资高、审批周期长，新产品可能面临研发失败或未能通过注册审批的风险。 政策变化风险：国内癌症早筛行业的监管框架尚未完全建立，未来监管政策可能趋严，导致产品注册申报、销售推广等面临进度递延的风险。 潜在竞争对手的风险：癌症筛查市场竞争激烈，若未来竞争对手开发出类似或性能更优的产品，可能影响公司的市场地位。 研究报告信息滞后风险：报告部分内容基于公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 诺辉健康在2023年上半年实现了里程碑式的业绩突破，不仅营业收入大幅增长264.58%至8.23亿元，更首次实现归母净利润1.26亿元，成功扭亏为盈。这一亮眼表现主要得益于其核心早筛产品常卫清、幽幽管和噗噗管的强劲市场需求和销售增长，以及公司在产品结构调整、生产成本优化和费用控制方面的显著成效，共同推动了盈利能力的全面提升。同时，宫颈癌筛查产品宫证清的临床试验进展顺利，以及肝癌、鼻咽癌等在研产品线的持续推进，为公司构筑了长期的增长潜力。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但鉴于公司在国内癌症早筛市场的领先地位、广阔的市场空间和快速的业绩增长，分析师维持“买入”评级，展望其未来发展前景。

中心思想 市场挑战与创新驱动下的价值重估 荣昌生物（9995 HK）在2023年上半年展现出良好的复苏势头，但受中国医药行业反腐政策深入影响，其下半年商业化面临短期不确定性，导致销售增长承压。尽管如此，公司核心产品的临床研发稳步推进，早期管线布局持续拓展，为长期增长奠定基础。交银国际基于短期市场不确定性，下调了公司2023-2025年的收入及净亏损预测，并相应将目标价调整至52.00港元，但仍维持“买入”评级，坚定看好其创新药产品的长期市场前景。 医药反腐背景下的战略调整与长期机遇 医药反腐政策对荣昌生物的学术推广和超适应症用药带来短期冲击，促使公司在销售策略上进行调整，并更加注重产品在已获批适应症内的临床价值。长期来看，行业规范化发展将加速创新药企的转型与发展，使医生用药回归产品本身价值，这对于拥有强大创新管线的荣昌生物而言，是挑战亦是机遇，有望在未来市场竞争中脱颖而出。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与短期市场承压 财务表现与市场环境挑战 荣昌生物在2023年上半年实现收入4.2亿元人民币，同比增长20.2%，其中核心产品泰它西普和维迪西妥在第二季度销售均呈现环比反弹趋势。然而，同期归母净亏损扩大至7.0亿元人民币（2022年上半年亏损4.9亿元），主要原因在于销售费用的大幅增长。报告期内，销售费用同比增长133.5%至3.5亿元人民币，略超预期，这主要归因于公司销售规模的扩大、商业化团队的持续扩张以及学术推广活动的增加。截至6月底，公司在自免和肿瘤领域的商业化团队规模均已超过600人，且两类产品的准入医院数量均已超过600家，显示出公司在市场渗透方面的积极投入。 在财务稳健性方面，截至报告期末，公司拥有1.5亿元人民币的现金储备，并享有4.9亿元人民币的授信额度，可随时补充现金流，为研发和商业化活动提供支持。 医药反腐对商业化的影响分析 管理层指出，公司产品在7月份的销售势头良好，但进入8月以来，受中国医药反腐政策深入影响，学术推广工作被迫暂停或延迟。此外，医生对超适应症用药的态度变得更为谨慎，预计短期内公司收入端将面临压力。尽管面临这些挑战，管理层暂时维持了全年12.5亿元人民币的收入指引。 具体来看，医药反腐对公司核心产品的销售渠道产生了显著影响。目前，泰它西普和维迪西妥在医院准入渠道中的销售占比分别达到1/3和50%以上。在东北、山东、四川、宁夏、甘肃等国家医保谈判执行较好的地区，患者可以通过双通道药店采购药品，因此医院准入受到的影响相对可控，但医生对超适应症使用的谨慎态度依然存在。而在北京、上海、广州、天津、河北等地区，医院准入和超适应症使用受到的影响可能更大。 以维迪西妥为例，2023年上半年治疗尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）的患者比例分别为52%、26%和15%。与2022年全年数据（32%/35%/27%）相比，BC患者比例明显降低，这反映了医生对超适应症使用的谨慎，以及T-DM1进入医保和DS8201获批上市带来的市场竞争。与此同时，UC患者占比显著提升，上半年新患环比增长118%，这得益于公司在该适应症的差异化布局和产品优异的临床数据。然而，在UC和GC患者中，超越已获批治疗场景的使用（如UC中的围手术期和HER2阴性患者，GC的一、二线和围手术期患者）仍是重要的增长驱动力，且销售占比均有所提升，表明超适应症用药在临床实践中仍有需求。 尽管短期内面临挑战，近期多项新政策的出台，包括医保谈判政策的逐步温和以及多项临床试验指导原则的发布，均表明国家监管机构支持医药创新的决心。随着反腐促进行业长期规范化发展，未来医生用药将进一步回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型，这对于荣昌生物这样的创新药企而言，是长期利好。 核心产品与早期管线研发进展 泰它西普（Telitacicept）临床开发亮点 泰它西普（RC18）作为荣昌生物的核心产品之一，在多个适应症的临床研发上取得了稳步进展： 系统性红斑狼疮（SLE）：该药已在中国获批上市。在美国，SLE的III期临床试验有望于11月完成第一阶段入组，公司正积极与FDA沟通以加快试验进度。此外，针对儿童SLE的I期临床试验已在中国启动。 类风湿关节炎（RA）：在中国，RA的III期临床试验已达到试验终点并已提交新药上市申请（NDA），预示着该适应症有望很快获批。 IgA肾病、干燥综合症（SS）和重症肌无力（MG）：这三个适应症的III期临床试验均已在中国启动。在海外市场，公司将优先推进重症肌无力的临床开发。 其他适应症：针对狼疮肾炎的II期临床试验已在中国进行，视神经脊髓炎频谱系疾病的III期和多发性硬化症的II期临床试验也正在中国推进。 维迪西妥单抗（Disitamab Vedotin）临床开发亮点 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物的另一款重磅产品，在肿瘤领域展现出广阔的应用前景： HER2表达胃癌：该药已在中国获批上市，并在美国进行II期临床试验。此外，公司正在中国推进联合RC98（PD-L1）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌的I期临床，以及联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的II/III期临床。 尿路上皮癌（UC）：经治HER2过表达（ICH 2+或ICH 3+）尿路上皮癌已在中国获批。在美国，经治HER2表达尿路上皮癌的关键II期注册性临床试验正在继续入组。联合PD-1治疗一线尿路上皮癌的III期临床试验已在中国和美国启动入组。此外，针对HER2低及不表达（ICH 1+或ICH 0）尿路上皮癌的II期临床以及联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗HER2表达尿路上皮癌的II期临床也在中国进行。联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌的II期临床也在推进。 乳腺癌（BC）：针对HER2低表达（ICH 2+及FISH-）乳腺癌的III期临床试验在中国接近尾声。HER2阳性存在肝转移乳腺癌的III期临床也在中国进行。公司计划在美国启动联合PD-1治疗一线乳腺癌的III期临床。此外，多项联合特瑞普利单抗或来曲唑的新辅助治疗HR阴性/阳性、HER2低表达乳腺癌的II期临床，以及联合帕妥珠单抗（联合/不联合特瑞普利单抗）新辅助治疗HER2阳性乳腺癌的II期临床也在中国推进。 其他适应症：维迪西妥单抗还在非小细胞肺癌、胆道癌、黑色素瘤、妇科肿瘤、宫颈癌和实体瘤等多个适应症进行II期或I期临床试验，显示出其广泛的抗肿瘤潜力。 早期管线与未来创新布局 荣昌生物的早期研发管线也取得了积极进展，为公司未来持续创新提供了动力： RC88（间皮素ADC）：联合特瑞普利单抗治疗晚期恶性实体瘤的I/IIa期临床试验正在中国进行。 RC98（PD-L1）：针对实体瘤的I期临床试验正在中国进行。 RC108（c-MET ADC）：联合PD-1治疗晚期实体瘤的Ib/II期临床试验正在中国进行。 RC118（Claudin 18.2 ADC）：针对实体瘤的I期临床试验已在澳洲和中国启动。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）：在眼科领域，湿性老年性黄斑病变和糖尿病黄斑水肿的III期临床试验正在中国进行，糖尿病视网膜病变的II期临床也在推进。 RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白）：针对实体瘤的I期临床试验已在澳洲启动。 公司致力于每年实现2-3个新分子的IND（新药临床试验申请）申报，以持续丰富其创新产品管线。 估值调整与长期投资展望 目标价下调与财务预测修订 基于近期医药行业的不确定性对公司销售造成的潜在影响，交银国际下调了荣昌生物的财务预测。公司2023年的收入预测从12.24亿元人民币下调16%至10.30亿元人民币；2024年收入预测从19.93亿元人民币下调20%至15.91亿元人民币；2025年收入预测从30.12亿元人民币下调18%至24.72亿元人民币。 同时，净亏损预测也相应扩大，以反映海外临床全面展开以及销售团队扩大后更高的研发和销售费用。2023年归母净亏损预测从-7.48亿元人民币扩大51%至-11.29亿元人民币；2024年归母净亏损预测从-3.20亿元人民币扩大157%至-8.24亿元人民币；2025年归母净利润预测从盈利2.98亿元人民币调整为亏损-2.36亿元人民币。 根据DCF（现金流折现）模型，交银国际将荣昌生物的目标价从原先的60.00港元下调至52.00港元，但该目标价仍隐含47.5%的潜在升幅。DCF模型中，关键参数包括9.7%的加权平均资本成本（WACC），其中无风险利率为3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔系数1.15，股权成本11.1%，税前债务成本5.0%，税后债务成本4.3%，预期债权比例20.0%，有效税率15.0%。模型还采用了2%的永续增长率，计算得出自由现金流现值为5,249百万人民币，终值现值为20,365百万人民币，企业价值为25,614百万人民币，最终股权价值为26,433百万人民币（折合28,283百万港元），对应每股价值52.0港元。 长期投资前景与核心风险 尽管短期内面临商业化挑战和财务预测调整，交银国际继续坚定看好泰它西普、维迪西妥以及公司后续产品的长期市场前景。医药反腐政策虽然短期带来阵痛，但从长远看，将促进行业规范化发展，引导医生用药回归产品临床价值本身，加速行业从仿制向创新转型，这对于专注于创新药研发的荣昌生物而言是积极的结构性机遇。因此，交银国际维持对荣昌生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了核心风险，包括RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥）的销售可能不及预期，以及研发进度可能不及预期。这些因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响。 财务数据概览 从财务数据一览表来看，荣昌生物的收入在2021年达到1,424百万人民币后，2022年下降至768百万人民币，预计2023-2025年将逐步回升至1,030百万、1,591百万和2,472百万人民币，年增长率分别为34.2%、54.5%和55.3%。净利润方面，公司持续处于亏损状态，2022年亏损999百万人民币，预计2023-2025年亏损将分别为1,129百万、824百万和236百万人民币，亏损幅度逐年收窄。每股盈利（EPS）也相应为负值，但亏损幅度预计将逐年减少。 在资产负债方面，截至2022年底，公司现金及现金等价物为2,069百万人民币，预计2023-2025年将有所下降。总资产在2022年达到6,021百万人民币，预计未来几年将略有下降。流动比率在3.6-2.2之间，显示出一定的短期偿债能力。毛利率预计将从2022年的64.8%提升至2025年的84.1%，反映产品盈利能力的改善。然而，由于高昂的研发和销售费用，EBITDA利润率、EBIT利润率和净利率在预测期内仍为负值，但亏损幅度预计将持续收窄。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2023年上半年展现出积极的销售复苏，但中国医药行业深入的反腐行动给其下半年的商业化带来了短期不确定性，导致销售增长承压。受此影响，交银国际下调了公司2023-2025年的收入

中心思想 政策导向支持创新，市场结构优化 本周医药行业报告核心观点指出，中国医药政策正从单纯追求低价向支持创新和保障药品质量转变。省级药品集采规则的调整，特别是价格因素权重的降低和经济技术指标的强化，以及国家医保目录调整中大量国产创新药通过初审，均体现了医保局在控制支出的同时，对医药创新的坚定支持。这一政策导向预计将促进医药行业长期规范化发展，并为具备强大临床和商业化能力的创新药企带来长期增长机遇。 市场短期承压，创新药企前景乐观 尽管本周恒生医疗保健指数跑输大市，显示市场短期承压，但报告强调，随着医保谈判政策的温和化和对创新药的持续支持，拥有刚需属性和潜在重磅单品的创新药企的长期前景依然值得看好。多家重点创新药企在上半年取得了积极的研发进展和业绩表现，进一步印证了创新驱动的增长潜力。 主要内容 医药行业市场表现与政策动态 市场回顾与行业表现 本周（08月16日至08月22日），恒生指数下跌2.9%，恒生医疗保健指数下跌4.1%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市。子行业表现方面，医疗保健技术跌幅最大，达到-11.1%，其次是生命科学工具和服务（-4.1%）和制药（-3.1%）。个股方面，昊海生物科技（+16.7%）、永泰生物-B（+13.4%）和联邦制药（+8.8%）涨幅居前，而京东健康（-17.3%）、阿里健康（-16.2%）和平安好医生（-15.9%）跌幅较大。 药品集采政策的温和化调整 河南省牵头19省（区、兵团）药品联盟采购公告显示，集采规则发生显著变化，不再以低价为唯一标准。此次集采采用综合评审方式，价格因素和经济技术标因素占比分别为40%和60%，价格因素权重较以往（如长三角国采续约、湖北中成药集采的60%）进一步降低。此外，新规则引入了流标品种重点监测、复活机制、经济技术评分中纳入国采中选情况、增加适应症赋分（每增加一个适应症计2分）以及医疗机构覆盖率等指标，旨在增加价格因素之外的确定性，支持药品质量和创新。 国产创新药医保准入取得突破 2023年国家医保目录调整通过初步形式审查的药品名单显示，目录外有226个产品通过初审，创历史新高。其中，多款新上市的国产创新药成功通过初审，包括贝达药业的贝福替尼、恒瑞医药的磷酸瑞格列汀片和林普利塞片、正大天晴/亿帆医药的艾贝格司亭α注射液、信立泰的恩那度司他片等。这表明医保局在控制医保支出的同时，坚定支持医药创新，重视药品供应的质量。 重点公司业绩与产品进展 主要创新药企财务与研发动态 恒瑞医药（600276 CH）：2023年上半年收入111.7亿元人民币，同比增长9.2%；净利润23.1亿元，同比增长8.9%。创新药收入（含税49.62亿元）占比约42%，较2022年全年38%有所提升，主要得益于新进入医保的创新药和海曲波帕的销售增长。 荣昌生物（9995 HK）：2023年上半年实现收入4.19亿元人民币，同比增长20.2%；归母净亏损7.03亿元，同比扩大43.8%。研发费用5.40亿元，同比增长20.19%；销售费用3.50亿元，同比增长133.51%。 先声药业（2096 HK）：2023年上半年收入33.8亿元人民币，同比增长25.2%。神经系统、肿瘤、自免及其他领域均实现增长。其中，新冠口服药先诺欣自3月上市以来录得约2.5亿元销售，患者份额已升至国内第一。 通化东宝（600867 CH）：2023年上半年营业收入13.66亿元人民币，同比减少1.5%；净利润4.85亿元，同比减少59.0%。然而，公司人胰岛素市场份额提升至44.6%，稳居全国第一。 金斯瑞（1548 HK）：2023年上半年收入同比增长26.4%至3.91亿美元。归母净亏损0.94亿美元，相比1H22的1.36亿亏损有所收窄。公司预计集团整体报表层面有望于2025年下半年达到盈亏平衡。 创新产品研发与上市进展 礼来：GIPR/GLP-1R双靶点激动剂Tirzepatide（替尔泊肽）减重新适应症在华申报上市，该药已于2022年5月获FDA批准用于治疗2型糖尿病。 信达生物（1801 HK）：PCSK9抑制剂信必乐®（托莱西单抗注射液）获批上市，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常，是中国首个获批的本土自主研发PCSK9抑制剂。 和黄医药（0013 HK）：Syk抑制剂索乐匹尼布治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国关键性3期研究已达到主要终点，计划于2023年年底左右提交新药上市申请。 传奇生物（LEGN O）：2023年第二季度，BCMA CAR-T疗法Carvykti销售额达1.17亿美元，同比增长388%。公司预计BCMA CAR-T 2-4线治疗于2024年4月前获批。 总结 本周医药行业报告揭示了中国医药市场在政策调整下的新趋势。尽管恒生医疗保健指数短期内表现不佳，但医保政策的温和化，特别是省级集采中价格因素权重的降低和经济技术指标的强化，以及国家医保目录调整中大量国产创新药通过初审，均表明政策正坚定支持医药创新和药品质量。这一转变，结合反腐促进行业规范化发展，为具备强大临床和商业化执行力的创新药企提供了长期增长的沃土。多家重点公司在创新药研发和市场拓展方面取得积极进展，进一步验证了创新驱动的增长潜力。因此，报告维持对创新药企的长期看好，建议关注拥有潜在重磅单品的公司。

中心思想 疫情影响剥离后的业务复苏 康圣环球在2023年上半年成功剥离了新冠业务带来的负面影响，非新冠业务展现出强劲的增长势头，成为公司业绩复苏的核心驱动力。尽管整体营收和归母净利润同比有所下降，但这主要源于新冠相关检测收入的锐减，而非新冠业务的稳健增长预示着公司正逐步回归常态化发展轨道。 非新冠业务驱动增长与研发投入 公司非新冠业务在多个专科领域实现显著增长，特别是ICL特检业务和肿瘤检测业务表现突出。同时，康圣环球持续加大研发投入，不断推出新的检测项目和优势产品，为公司的长期发展奠定了坚实的基础，巩固了其在专科特检领域的领先地位。 主要内容 2023中期业绩概览 2023年8月18日，康圣环球发布中期业绩公告。报告期内，公司实现营业收入4.93亿元人民币，同比减少25.3%；实现归母净利润0.43亿元人民币，同比减少31.2%。这些表观下降主要受新冠相关检测业务大幅减少的影响。 非新冠业务强劲增长 业务结构调整与增长 新冠业务大幅收缩： 2023年上半年，公司COVID相关检测收入为793万元人民币，同比大幅下降96.32%。 非新冠业务稳健增长： 非新冠收入达到4.85亿元人民币，同比增长9.2%。 ICL特检业务： 收入4.49亿元人民币，同比增长约11.44%。 ICL普检业务： 收入0.29亿元人民币，同比下降18.12%。 产品结构表现 血液学检测： 收入2.97亿元人民币，同比增长6.5%。 神经学检测： 收入4900万元人民币，同比增长15.1%。 妇科相关检测： 收入2600万元人民币，同比增长2.9%。 遗传及罕见病检测： 收入2310万元人民币，同比增长1.7%。 传染病检测： 收入2900万元人民币，同比增长9.8%。 肿瘤检测： 收入2510万元人民币，同比大幅增长247.1%。 持续加大创新投入，坚持研发驱动 2023年上半年，公司累计新增检测项目63项，涵盖多个技术平台。同时，公司新增了HLA分型NGS试剂盒等优势产品，这些创新投入为公司未来的长期发展提供了坚实的基础和增长动力。 投资评级与业绩预测 华安证券维持对康圣环球的“增持”评级。 营业收入预测： 预计2023年至2025年将分别实现营业收入11.19亿元、13.83亿元和17.04亿元人民币，同比增速分别为-19%、+24%和+23%。 归母净利润预测： 预计2023年至2025年将分别实现归母净利润99百万元、133百万元和180百万元人民币，同比增速分别为+32%、+34%和+35%。 主要风险因素 公司面临的风险包括政策变化风险、新产品研发不及预期风险以及行业竞争加剧风险。 关键财务数据与预测 主要财务指标 (单位:百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1387 1119 1383 1704 收入同比（%） 49% -19% 24% 23% 归母净利润 75 99 133 180 归母净利润同比（%） 105% 32% 34% 35% 毛利率（%） 43.49% 50.96% 51.58% 52.25% ROE（%） 2.67% 3.38% 4.30% 5.46% 每股收益（元） 0.08 0.10 0.13 0.18 P/E 30.29 16.44 12.26 9.08 总结 康圣环球在2023年上半年成功应对了新冠业务剥离带来的短期业绩压力，非新冠业务展现出强劲的增长韧性，特别是ICL特检和肿瘤检测业务表现突出。公司持续的研发投入和新产品推出，为其在专科特检领域的长期发展奠定了基础。分析师维持“增持”评级，并预计未来几年公司营收和归母净利润将实现稳健增长，反映出市场对其摆脱疫情影响后业绩持续向好的信心。