启明医疗（2500.HK）：国内业务强调盈利性，1H23补贴金额下降；海外通过Venus-P快速拓展市场-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

盈利模式转型与国际化战略

启明医疗正经历关键战略转型期，其国内业务重心已从单一追求市场份额转向聚焦盈利性，通过主动调整单台手术补贴金额等策略，旨在提升国内业务的商业利润率。与此同时，公司积极推进国际化战略，以VenusP-Valve为核心加速海外市场拓展，并计划在主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣四大瓣膜赛道实现全球产品覆盖，以期降低对国内政策及竞争压力的依赖，并提升整体利润率水平。

业绩承压下的估值调整

尽管公司在2023年上半年实现了22%的收入同比增长，但由于期间费用（销售、研发、行政）增速高于收入增速，导致归母净亏损扩大至3.5亿元。受近期医疗板块回调及公司内控事件影响，启明医疗股价跌幅较大，市值已明显低于主要竞争对手。浦银国际维持“买入”评级，但基于DCF估值模型，将目标价下调至10.0港元，反映了对公司未来盈利能力和市场环境的审慎预期，并提示了多项潜在投资风险。

主要内容

1H23 财务表现与亏损扩大分析

收入增长与费用结构

2023年上半年，启明医疗实现总收入人民币2.6亿元，同比增长22%。其中，国内收入为2.3亿元，同比增长19%，国内TAVI（经导管主动脉瓣置换术）植入量达到2300台，同比增长28%，二代产品占比70%。海外收入表现强劲，达到2249万元，同比增长60%，占总收入的9%。公司毛利率保持在78.7%，同比微增0.5个百分点，显示其核心产品仍具备较强的盈利能力。

然而，归母净亏损扩大至3.5亿元（去年同期亏损2.0亿元），亏损扩大的主要原因是公司三大期间费用（销售及分销开支、研发成本、行政开支）合计同比增长33%，增速高于收入增速。具体来看，销售费用为1.6亿元（同比增长28%，费用率62%），研发费用为5.3亿元（同比增长34%，费用率115%），管理费用为7789万元（同比增长42%，费用率31%）。高昂的研发投入和销售费用是导致亏损扩大的主要因素，反映了公司在产品研发和市场推广方面的持续投入。