中国肉毒素行业壁垒较高、格局稳定。作为毒性最强烈的生物毒素之一，肉毒素面临严格的行政管制，认证牌照审批严格，整体申报时间需要6年左右。2020年前中国肉毒素市场处于双寡头垄断格局；2020年吉适、乐提葆肉毒素获批上市，中国肉毒素市场由双寡头转向四强争霸。由于肉毒素牌照认证在中国审批严格且周期较长，四强争霸格局较为稳定，而且四款产品市场定位不相同，不会导致存量竞争过分加剧中国肉毒素市场增长潜力大

　　荣昌生物(688331) 　　业绩简评 　　2023年8月21日，公司公告，2023年上半年营收4.22亿元，同比增加20.56%，归母净利润-7.03亿元，扣非后归母净利润-7.28亿元。2023年二季度营收2.54亿元，同比上升26.94%；归母净利润-3.23亿元，扣非后归母净利润-3.96亿元。业绩符合预期。 　　经营分析 　　核心产品泰它西普和维迪西妥单抗进医保后提高可及性，销售放量明显。（1）泰它西普为全球首个SLE（系统性红斑狼疮）治疗创新双靶生物制剂，2021年3月获批上市并进行销售，同年12月纳入新版医保目录。截至2023年6月30日，公司自身免疫商业化团队销售队伍超600人（去年同期241人），已准入医院数超600家（去年同期337家）。（2）维迪西妥单抗用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌(GC)，2021年6月9日获批上市，并于7月进入销售，同年12月份被纳入新版医保目录。截至2023年6月30日，公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），已准入超过600家医院（去年同期340家）。（3）研发费用5.40亿元，同比增长20.19%：公司不断丰富和拓展在研产品管线，现有临床项目快速推进提升研发费用。销售费用3.50亿元，同比增长133.51%：泰它西普和维迪西妥单抗准入医院数量及覆盖药房数量增加，公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大提升销售费用。 　　多条研发管线稳步推进，产能扩建进度符合预期。（1）公司目前共有九个分子处于临床开发阶段，并针对几十种适应症进行临床开发。同时泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段；RC148、RC198也进入临床试验阶段。（2）在规模化生产方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。目前，公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设，2025年底有望将原液总产能扩大至8万升以上。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2023/24/25年实现营收12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/44%/33%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入6.3亿元，同比下滑3.8%；实现归属于母公司股东净利润2.5亿元，同比下降21.4%；实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比下降22.4%。 　　人二倍体狂苗Q2发货有所下滑，研发费用投入加大影响利润端表现。分季度来看，公司2023Q1/Q2单季度营业收入分别为2.8/3.6亿元（+4.3%/-9.3%），实现归母净利润分别为1.1/1.4亿元（-22%/-20.7%）。公司狂苗Q2同比收入下滑主要系公司积极推进纯销端产品放量，发货端有所下降，利润下滑较大主要系公司研发费用投入加大所致。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为93.5%（-0.4pp），净利率为39.1%（-8.7pp），主要系研发、销售费用率增加所致。销售费用率为27.6%（+4.35pp），管理费用率为6.4%（+0.4pp），研发费用率为16.7%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 　　人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2023年H1人二倍体狂苗收入为6.3亿元（-2%），占比为99%。从批签发数据来看，2023年H1公司人二倍体狂苗批签发263万支，同比减少32.4%，主要系公司消化渠道库存，纯销端增长明显。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右，随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在1亿只左右，预计将以7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为7.6亿元、10.8亿元及12.3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2023年8月22日，公司公告，注射用泰它西普（RC18，商品名：泰爱®）在中国治疗类风湿关节炎（RA）患者的Ⅲ期临床研究中取得了积极结果，并向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交了新药上市申请（NDA）。这是泰它西普继2021年3月获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症后，申报上市的第二项适应症。 　　点评 　　类风湿关节炎存在尚未满足临床需求，BLyS/APRIL双靶点融合蛋白提供新选择。（1）类风湿关节炎(RA)是一种慢性自身免疫性疾病，以侵蚀性关节炎为主要特征，发病初期的关节表现为关节晨僵、肿胀、疼痛等，最后可发生关节畸形并丧失关节正常功能。当前类风湿关节炎的标准治疗以抗炎类、糖皮质激素、传统免疫抑制剂及TNF-α抑制剂等药物为主，对于上述疗法无效或不耐受的患者而言，存在尚未满足的临床需求。（2）泰它西普是公司自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药，可以通过同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子的过度表达，阻止B细胞的异常分化和成熟，从而治疗B细胞介导的多种免疫性疾病。2021年3月，泰它西普首个适应症获得国家药监局（NMPA）附条件批准上市，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），该药由此成为治疗SLE的全球首款双靶标生物新药。除SLE和RA之外，泰它西普用于治疗IgA肾病、视神经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等适应症的Ⅲ期临床研究正在进行。 　　泰它西普联用具有优势性，多条研发管线稳步推进。（1）泰它西普Ⅲ期临床试验共入组479例类风湿关节炎患者。根据全分析集(FAS)结果显示，第24周时，接受泰它西普(160mg)联合甲氨蝶呤治疗患者的ACR20应答率显著高于接受甲氨蝶呤单药治疗的患者，达到主要疗效终点。（2）公司目前共有九个分子处于临床开发阶段，并针对几十种适应症进行临床开发。此外维迪西妥单抗正在中国及美国进行多适应症临床试验，并取得积极进展。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段；RC148、RC198也进入临床试验阶段。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/61%/34%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期。

　　荣昌生物(688331) 　　核心观点 　　两大核心产品销售持续增长， 各项费用有所增长。 荣昌生物 2023 年上半年实现营收 4.22 亿元（+20.6%） ， 单二季度营收 2.54 亿元（+26.9%） ； 营收增长主要是由于泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入增加； 上半年亏损 7.03亿元（去年同期亏损 4.89 亿元） 。 公司上半年的研发费用为 5.40 亿元（+20.2%） ； 销售费用 3.50 亿元（+133.5%） ， 销售费用率 82.9%（+40.1pct），销售费用大幅增长是因为公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大。 　　泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。 泰它西普的 SLE 适应症正在推进国际多中心的 3 期临床， 重症肌无力的 3 期临床申请也已被 FDA 批准， 并获得授予快速通道资格认定。 此外， 原发性干燥综合症(pSS)、 IgAN 等适应症的 3 期临床方案也获得了美国 FDA 的同意。 在中国， 除了已经获批上市的 SLE适应症之外， 重症肌无力、 pSS、 IgAN、 NMOSD 等均在进行 3 期临床， 有望拓展泰它西普在自免领域的覆盖范围。 　　维迪西妥单抗海外启动一线适应症的 3 期临床。 海外合作伙伴 Seagen 已经在 23Q3 启动了维迪西妥单抗联合 K 药一线治疗 HER2 阳性的 mUC 患者的 3 期临床， 同时维迪西妥单抗单药二线治疗 HER2 表达 mUC 患者的关键 2 期临床也在美国继续推进。 维迪西妥单抗在国内也在探索单药或联合在膀胱癌、 胃癌、 乳腺癌等瘤种的应用。 　　风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期； 创新药销售不及预期。 　　投资建议： 下调盈利预测， 维持 “增持” 评级。 　　由于今年的销售受到疫情等事件的影响， 我们下调全年的盈利预测， 预计2023-2025 年公司营收为11.95/18.37/28.10 亿元（前值13.70/21.27/29.47亿元） ， 同比增长 54.8%/53.7%/52.9%； 归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元（前值-7.39/-4.17/1.49 亿元） 。 公司在国内的销售持续增长， 海外临床顺利推进。 两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势， 维持“增持” 评级

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　23H1营收持续增长，商业化建设及研发投入加大。公司发布2023年半年度报告： 　　（1）2023H1，公司实现营收4.22亿元（+20.56%，同增，下同），主要系泰它西普及维迪西妥单抗销量增加。归母净利润-7.03亿元，亏损同步扩大43.80%；扣非归母净利润-7.28亿元，亏损同步扩大47.03%。亏损扩大主要系商业化能力建设投入加大及维持高研发投入所致，2023H1销售费用、管理费用、研发费用分别为3.50亿元（+133.51%）、1.64亿元（+57.68%）及5.40亿元（+20.19%），费用率分别为82.89%(+40.09pp)、57.68%（+9.13pp）及127.94%（-0.40pp）。（2）2023Q2，公司实现营收2.54亿元（+26.94%）；归母净利润-3.80亿元，亏损同步扩大87.64%；扣非归母净利润-3.96亿元，亏损同步扩大93.19%。 　　核心产品多项适应症进入收获期，国际化市场有望打开。（1）泰它西普（RC18）作为全球首款、同类首创BlyS/APRIL融合蛋白，国内2021年3月获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），同年12月纳入医保；目前全球正推进SLE的Ⅲ期临床。适应症拓展方面，国内类风湿关节炎已提交NDA，视神经脊髓炎频谱系疾病、类风湿关节炎、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力均已进入关键/Ⅲ期阶段。商业化方面，截至2023H1自免商业化团队超600人，完成超600家医院准入。（2）维迪西妥单抗（RC48）作为国内首个原创ADC药物，国内2021年6月获批用于治疗HER2表达胃癌，同年12月纳入医保；2021年12月获批用于治疗HER2表达尿路上皮癌，2023年1月纳入医保。适应症拓展方面，国内联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性乳腺癌伴肝转移均已进入关键/Ⅲ期阶段，另有8项适应症处于临床Ⅱ期；海外权益已授权给Seagen，HER2表达尿路上皮癌、联合PD-1治疗一线尿路上皮癌正于全球开展关键/Ⅲ期试验，HER2表达胃癌在美国开展临床Ⅱ期试验。商业化方面，截至2023H1肿瘤商业化团队近600人，完成超600家医院准入。 　　在研管线不断扩张，ADC靶点布局丰富。公司目前有9个分子已进入临床开发阶段，其中RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期；RC98（PD-L1）已进入临床Ⅰ期。ADC靶点布局丰富，RC88（间皮素ADC）、RC108（c-METADC）、RC118（Claudin18.2ADC）均已推进至临床Ⅱ期阶段。 　　投资建议：泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入11.92/19.20/26.58亿元，同比增长54.3%/61.1%/38.5%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

　　荣昌生物(688331) 　　二季度恢复良好增长，业绩符合预期。2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端逐步恢复良好增长，业绩符合预期。报告期两款产品维持良好增长，研发和销售费用持续投入，下半年有望放量加速。 　　销售团队持续扩张，商业化能力优秀。报告期内，公司销售费用达3.50亿元（+133.51%），其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院，半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过128家）。公司产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 　　研发持续高投入，适应症不断拓展。报告期内，公司研发费用达5.40亿元（+20.19%），研发投入持续加大。泰它西普于2021年上市、2022年纳入医保，在SLE领域渗透率处于较低水平，具备广阔提升空间。RA适应症已报产，有望2024年上市；MG、pSS、IgA肾病和NMOSD均进入临床三期，IgG4相关疾病、MS等其他适应症也在研究探索阶段。海外市场方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究；IgA肾病、pSSIII期临床已获FDA批准，MG被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。维迪西妥单抗GC和UC于2021年陆续上市，并于2022和2023年分别纳入医保。目前公司正在积极开展维迪西妥单抗的药物联用在UC上的临床研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于一线UC患者的III期临床正处于患者招募阶段。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床正在患者招募阶段。2022年3月辉瑞收购Seagen，公司与Seagen就维迪西妥单抗的合作项目有望受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。除了泰它西普和维迪西妥这两款已上市产品之外，公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，两项适应症进入III期）、RC88（MSLNADC）、RC98（PD-L1单抗）、RC108（cMETADC）、RC118（Claudin18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。 　　投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展。公司多项在研产品进入临床阶段，随着研发投入持续加大，产品种类将不断丰富。我们预测公司2023-2025年实现营业收入12.69亿元、20.28亿元和29.04亿元，归属于母公司净利润-6.25亿元、-5.06亿元和-1.74亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 核心业务强劲增长与创新平台驱动 药明生物在剔除新冠业务影响后，主营业务收入实现强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠收入表现突出。 公司CRDMO商业模式持续兑现，项目数量和在手订单持续高增，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台为未来发展注入新动能。 后端CMO项目持续放量，维持“买入”评级 尽管面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少等短期压力，但公司后端CMO项目有望持续放量，长期增长空间广阔。 基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与非新冠业务表现 2023年上半年财务表现： 公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%；经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。 利润增速滞后原因： 收入增速快于利润增速主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率受到扰动；同时，新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修导致产能利用率略有波动。 非新冠业务强劲增长： 2023年上半年非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。 项目阶段收入分析： 临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%；临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率： 2023年上半年毛利率约为41.9%（同比下降5.5个百分点），净利率约为27.5%（同比下降8.9个百分点）。 期间费用率： 整体期间费用率约14.2%（同比上升2.0个百分点）。其中，研发费用率约4.0%（同比上升0.3个百分点），销售费用率约1.2%（同比上升0.3个百分点），管理费用率约8.0%（同比上升0.8个百分点），财务费用率约0.9%（同比上升0.6个百分点）。 费用率提升原因： 费用率略有提升主要源于公司持续加大研发投入，以及非新冠项目占比持续提升和新产能释放带来的成本结构变化。 CRDMO模式与订单储备 综合项目数量增长： 截至2023年6月30日，公司综合项目数达621个，较2022年上半年同比增长16.3%。其中，III期项目数达44个，同比增长51.7%；商业化项目22个，同比增长57.1%。 在手订单持续高增： 预计未来三年能够完成订单总额达35.0亿美元，同比增长14.8%；未完成订单总额约201.1亿美元，同比增长8.9%，其中未完成服务订单135.6亿美元，同比增长5.9%。 创新技术平台驱动新增长 XDC药物研发平台： 凭借WuXiDAR4技术优势，2023年上半年承接110个ADC项目，同比增长44.7%，已有43个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 21个疫苗项目正在执行，同比增长31.3%，有望持续带来业绩增量。 WuxiBody™双抗平台： 承接105个项目，同比增长25.0%，有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2023-2025年公司收入分别为198.5亿元、258.4亿元和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%。归母净利润分别为55.7亿元、70.4亿元和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。 投资评级： 公司作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 主要风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现稳健，在剔除新冠业务影响后，公司核心业务收入实现近60%的强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠项目增长势头显著。公司CRDMO商业模式持续有效兑现，综合项目数量和在手订单均保持高增长态势，为未来业绩提供了坚实基础。同时，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台正逐步成为公司新的增长引擎。尽管短期内面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少带来的利润压力，但药明生物作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，凭借其行业高景气度和自身优势，长期发展空间广阔。基于对公司未来持续增长的预期，本报告维持对其“买入”评级。投资者需关注生物药行业景气度、项目执行及人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善，迈向高质量发展 国际医学2023年上半年实现收入大幅增长，亏损显著收窄，经营性现金流表现强劲，显示出公司在核心业务驱动下的强劲复苏势头。核心院区诊疗量和营收的快速增长是业绩改善的主要动力，同时，战略性资产剥离进一步优化了公司的财务结构，为未来的可持续发展奠定了基础。 战略调整与业务优化，增长潜力巨大 公司通过剥离非核心资产（商洛医院股权）实现轻装上阵，并积极拓展新业务（如试管婴儿技术），优化业务结构。分析师预测，随着新建院区的逐步投用和万张床位规模效应的显现，国际医学在中长期将拥有广阔的增长空间和盈利潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现：收入大增，亏损显著收窄 国际医学2023年上半年实现营业收入22.10亿元，同比大幅增长106.91%。归属于母公司净利润为-2.22亿元，同比减亏62.69%；扣除非经常性损益后的净利润为-2.55亿元，同比减亏55.95%。公司经营性现金流达4.10亿元，同比增加6.07亿元，增长302.55%。毛利率显著提升至7.76%，较同期上升26.04个百分点。2023年第二季度，公司实现收入11.51亿元，同比增长50.78%，归母净利润为-1.48亿元，同比减亏11.83%。整体业绩符合市场预期，减亏幅度明显。 核心院区就诊推动收入快速增长 公司旗下核心院区进入快速发展轨道。 高新医院表现强劲： 2023年上半年，高新医院营收达7.11亿元，同比增长89.02%，实现净利润3449.01万元，同比增长140.32%。最高日门急诊服务量达到4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院减亏显著： 2023年上半年，中心医院营收14.25亿元，同比增长123.02%，净利润为-1.54亿元，同比减亏54.79%。中心医院北院区于2023年1月开始试运营，诊疗能力持续提升，最高日门急诊服务4525人次，最高日在院患者3307人。 商洛医院情况： 2023年上半年，商洛医院营收4630.46万元，净利润为-2736.33万元。 商洛转让完成交割，轻装上阵中长期空间广阔 公司已与“商洛交投”完成商洛国际医学中心医院有限公司99%股权的转让交割，自2023年8月22日起不再持有其股权。此次转让将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏。短期来看，2023年第一、二季度收入持续创历史单季新高且利润减亏显著，预计全年收入和利润有望实现深蹲后的起跳，收入体量再上新台阶。中长期而言，公司万张床位规模效应叠加新业务建设规划（如获准开展试管婴儿技术），将带来广阔的增长空间。 盈利预测与投资评级 分析师认为国际医学在人才梯队、经营规模和商业模式上具备长远优势和潜力。考虑到新建院区投用新增人员及折旧等影响，预计公司2023-2025年营收分别为45.71亿元、60.24亿元和76.73亿元；归母净利润分别为0.16亿元、2.80亿元和8.62亿元（不考虑公允价值变动收益）。当前市值对应2023-2025年PS分别为3.9倍、3.0倍和2.3倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：扩张低于预期；医疗事故风险；估值下行风险。 总结 国际医学2023年上半年业绩表现亮眼，收入同比大幅增长106.91%，归母净利润减亏62.69%，经营性现金流同比激增302.55%，显示出强劲的复苏态势。核心院区（高新医院和中心医院）的诊疗量和营收增长是主要驱动力。同时，公司通过剥离商洛医院股权，优化了资产负债结构，为未来发展轻装上阵。分析师预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，认为公司在中长期具备广阔的增长空间和盈利潜力。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到65.2亿元人民币和6.65亿元人民币。尽管扣除政府补助后的实际盈利增长约4%，但公司整体营收规模持续扩大。这一增长主要得益于其多品牌战略的逐步深化，特别是专业运动品牌板块的强劲表现。主品牌特步保持了稳定的市场份额和门店扩张，而时尚运动品牌则处于持续培育期。公司通过优化产品结构，提升高溢价功能性产品的销售，有效改善了整体毛利率水平。 新品牌盈利突破与库存管理挑战 报告期内，特步国际的多品牌战略取得了显著进展，其中专业运动品牌索康尼（Saucony）率先实现盈利，成为集团新品牌矩阵中的一大亮点，验证了公司在细分专业运动市场的布局成效。然而，公司也面临着运营效率方面的挑战，特别是库存周转天数有所上升，反映出部分历史库存的消化压力。此外，为巩固市场地位和品牌影响力，公司加大了广告及推广费用投入，导致销售费用率增加，对主品牌的经营利润率构成一定压力。公司已明确表示将积极应对库存问题，并持续巩固其在跑步领域的专业优势，以期在下半年实现更健康的运营状态。 主要内容 营收与利润结构性变化分析 整体财务表现与增长驱动力 特步国际2023年上半年财务报告显示，公司实现营业收入65.2亿元人民币，同比增长14.8%，表现出良好的营收增长势头。同期，归属于母公司净利润达到6.65亿元人民币，同比增长12.8%。值得注意的是，若扣除政府补助增加的影响，报告期内的盈利增长率约为4%，这表明核心业务的盈利能力增长相对温和，但整体规模效应仍在持续显现。从产品结构来看，鞋履、服装和配饰分别实现收入38.9亿元、25亿元和1.36亿元，同比增速分别为15.1%、14.2%和16.1%，各品类均保持同步增长，其中鞋履作为核心品类贡献了最大的营收增量。这反映出公司在产品组合上的均衡发展，以及市场对公司多元化产品的持续需求。 多品牌战略下的业绩分化 特步国际的多品牌战略在报告期内呈现出不同的发展阶段和业绩贡献。 主品牌特步（Xtep）：作为集团的基石，主品牌特步实现收入54.3亿元人民币，同比增长10.9%，符合市场预期。截至23H1，特步门店数量达到6,443家，上半年净增130家，显示出其在渠道扩张方面的持续投入和市场渗透能力。然而，主品牌的经营利润率同比下降0.2个百分点至20.4%，主要受销售费用率增加的影响，这表明在市场竞争加剧和品牌推广投入增大的背景下，主品牌的盈利能力面临一定压力。 时尚运动品牌（K-Swiss/Palladium）：该板块实现收入7.49亿元人民币，同比增长18.9%，增速高于主品牌。截至23H1，盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）在亚太区的门店数分别为80家和60家，上半年分别净开8家和4家。尽管营收增长较快，但时尚运动品牌仍处于培育期，23H1录得营业亏损0.66亿元人民币，显示其在市场投入和品牌建设阶段的持续亏损。 专业运动品牌（Saucony/Merrell）：这是报告期内表现最为亮眼的板块，实现收入3.44亿元人民币，同比激增119.9%。截至23H1，索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）在中国内地的门店数分别为80家和5家，上半年分别净开11家和1家。其中，索康尼品牌率先实现盈利，成为特步集团旗下首个扭亏为盈的新品牌，23H1专业运动品类整体实现营业利润0.19亿元人民币。这一突破性进展不仅验证了公司在专业运动领域的战略眼光，也预示着新品牌未来巨大的盈利弹性。 品牌战略成效与运营效率挑战 毛利率改善与费用结构变化 2023年上半年，特步国际的毛利率达到42.9%，同比提升0.9个百分点。这一改善主要得益于高溢价率功能性产品需求的增长，反映了公司在产品结构优化和高端化方面的努力。分品牌来看，主品牌毛利率为43.1%（同比提升0.9pct），时尚运动毛利率为42%（同比提升2.2pct），专业运动毛利率为57.2%（同比持平）。专业运动品牌的高毛利率凸显了其在细分市场的竞争优势和品牌溢价能力。 然而，费用率方面也出现结构性变化。销售费用率同比提升4.8个百分点至23.2%，主要系广告及推广费用增加3.2个百分点所致。这包括赞助成都世界大运会、委任新特步篮球代言人、恢复马拉松赞助及增加广告活动等一系列市场投入。管理费用率则同比下降1.8个百分点至9.8%。销售费用的大幅增加，虽然有助于提升品牌知名度和市场份额，但也对短期盈利能力造成一定压力，尤其体现在主品牌经营利润率的微幅下滑上。 库存管理与市场竞争策略 报告期内，特步国际的存货周转天数有所上升，达到107天，同比提升14天。公司库存结构中包含部分2022年第三季度和第四季度的库存，这表明公司在过去一段时间内面临一定的库存消化压力。公司已计划抓住下半年大促窗口，持续进行库存清理，并预计到年底将恢复至更加健康的水平。有效的库存管理对于维持健康的现金流和避免资产减值至关重要。 在市场竞争策略方面，特步国际持续巩固其在跑步领域的优势。根据98跑统计，23H1中国马拉松百强运动员中，特步跑鞋穿着率高达42%，彰显了其在专业跑步市场的领先地位。公司于今年8月发布了160X 5.0 PRO等新产品，通过提供全面高性价比的产品，从专业引领大众市场消费者。主品牌价位段也更契合目前的经济和消费环境，有助于吸引更广泛的消费者群体。对于新品牌，公司预期随着收入的快速增长，利润弹性有望逐步显现，进一步提升集团的整体盈利能力。 盈利预测与投资建议 基于公司公告及当前业绩表现，东方证券维持对特步国际的盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44元、0.54元和0.66元人民币。参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.36港币（按1人民币=1.08港元汇率计算），并维持“买入”评级。这表明分析师对公司未来的增长潜力和盈利能力持乐观态度，尤其看好新品牌的长期发展。 总结 特步国际2023年上半年业绩显示，公司在营收和归母净利润方面均实现了稳健增长，这主要得益于其多品牌战略的有效推进和产品结构的持续优化。专业运动品牌索康尼的率先盈利是报告期内的一大亮点，验证了公司在细分市场布局的成功，并预示着新品牌未来巨大的增长潜力。同时，公司通过提升高溢价功能性产品销售，有效改善了整体毛利率。 然而，公司也面临着运营效率方面的挑战，特别是库存周转天数的上升，以及为巩固市场地位而增加的广告推广费用对主品牌经营利润率造成的压力。公司已积极采取措施应对库存问题，并持续强化其在跑步领域的专业优势和市场领导地位。 综合来看，特步国际在保持主品牌稳健发展的同时，成功孵化并推动新品牌实现盈利，展现了其强大的品牌运营和市场拓展能力。尽管短期内面临库存消化和费用投入的挑战，但其清晰的多品牌战略、在专业运动领域的深耕以及对市场环境的精准把握，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，反映了市场对公司长期发展前景的信心。