国产发光的点灯人，逆风出海的追光者-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　新产业(300832)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）化学发光正当时，集采利好国产替代。百亿发光市场长期被外资龙头占据，IVD集采将助力国产替代步伐，利好国内IVD龙头。2）23H1海外端收入增速超过30%，中大型机占比提升至55%（+21pp）。随着仪器装机提速和后续试剂放量，海外将成为第二条成长曲线。3）化学发光试剂布局完善，小分子夹心法与质谱结果相关性达0.98，助力差异化检测。

　　化学发光正当时，集采利好国产替代。免疫诊断是我国体外诊断（IVD）市场最大的细分赛道，2017年市场规模为184亿元，预计2022年达到445亿元，CAGR为19.3%。其中化学发光以高灵敏度、高特异性、快速稳定的特点成为免疫诊断的主流技术（占比约90%）。化学发光市场长期被海外巨头垄断，化学发光试剂集采利好性价比更高的国产厂商，有望实现国产替代。公司试剂毛利率接近90%，位于行内前端水平且检测种类齐全，在集采中处于优势地位。

　　海外中高速装机提速，有望打造第二条成长曲线。公司拥有全类型测速的化学发光仪器，满足海外客户对低、中、高速各类检测需求，2017-2022年海外新增装机量高速增长，CAGR为36.3%。随着X系列上市海外和8家海外子公司的设立，中大型仪器占比逐年升高，21H1、22H1和23H1中大型机占比分别为18%、34%和55%，仪器结构逐渐向中大型机转移。23H1海外端收入为6.5亿元（+31.6%），占比达到34.8%，随着仪器装机和后续试剂发力，海外端有望成为公司第二条成长曲线。

　　化学发光试剂布局完善，小分子夹心法助力差异化检测。公司拥有国内获批最多的化学发光检测试剂，截至2023H1已获批国内化学发光检测试剂158个（223个注册证），涵盖肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病等各类检测项目，满足终端客户多元化需求。2017年公司布局小分子夹心法，攻克临床上免疫竞争法检测小分子难的痛点，与质谱检测相关性达到0.98，助力在小分子检测领域“弯道超车”海外龙头。现已获批25-OHVitaminD、E2、ALD等多个小分子夹心法试剂。

　　盈利预测与估值。考虑国产替代和海外放量两条线对公司业绩的催化作用，未来盈利能力提升可期。综合以上假设测算，我们预计2023-2025年营收为40/52/68亿元，同增31%/30%/30%。预计2023-25年归母净利润为17/21/28亿元，同增25%/29%/30%，对应PE估值为29/23/17倍。采用相对估值法，给予公司2024年28倍估值，对应目标价76.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

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中心思想

本报告的核心观点如下：

国产替代正当时：在体外诊断（IVD）领域，化学发光市场长期被外资垄断，但集采政策的推行将助力国产替代步伐，国内 IVD 龙头企业迎来发展机遇。
海外市场潜力巨大：新产业在海外市场的中高速装机提速，中大型机占比提升，海外端收入快速增长，有望打造第二条成长曲线。

主要内容

1 新产业：深耕体外诊断 28 年，打造国产发光龙头

专注体外诊断领域：新产业成立于 1995 年，专注于体外诊断领域产品的研发、生产、销售及服务，化学发光是其核心业务。
多维产品矩阵：公司不断挖掘全自动化学发光免疫分析产品的纵向深度，横向补足诊断领域，搭建多维产品矩阵。
业绩良好：2017-2022 年，公司营收和归母净利润均实现稳健增长。2023H1 业绩显著提速，营收和归母净利润同比提高 31.6%、31.2%。

2 化学发光正当时，集采利好国产替代

2.1 百亿化学发光市场，罗雅贝西仍是主旋律

全球 IVD 市场稳定增长：北美、欧洲是主要需求端，发展中国家市场增速将超过全球平均增速。
行业竞争激烈：国际巨头占据主要市场份额，罗氏、雅培、丹纳赫等企业占据领先地位。
中国 IVD 市场快速扩容：远超国际增速，预计 2022~2027 中国 IVD 市场的 CAGR 为 10.9%。
免疫诊断为国内 IVD 主旋律：外资占据“半壁江山”，国产替代仍有较大提升空间。
化学发光占据国内免疫诊断主要市场：2021 年占比 84.7%，肿瘤、甲功、传染病是主要检测项目。

2.2 集采之后，化学发光国产替代趋势明显

政策支持：国家政策逐步推进体外诊断行业发展，从鼓励到重点发展。
集采助力国产替代：集采有助于重塑原有市场格局，助力国产替代进口。
安徽集采：安徽打响化学发光试剂集采第一枪，IVD 试剂带量采购谈判议价拉开帷幕。
国产厂商受益：迈瑞、新产业等国产厂商成为集采赢家，国产替代加速。
广东集采：广东省联盟紧急集采新冠检测试剂，单次检测降至 3 元。
江西集采：江西牵头 23 省生化试剂带量集采，终端收费同步下调，“技耗分离”是主旋律。

3 高速仪器+丰富试剂+成功出海，三轮驱动业绩提速

3.1 仪器端：装机迎来收获期，高中低通量市场均有布局

高中低测速全覆盖：满足不同医疗机构的多元化检测需求。
X 系列矩阵布局完善：X8 单机测序全球最高，靶向高通量市场；X3 体积小巧，深入基层诊疗需求。
市场认可：公司 X 系列全自动化学发光仪器已获得市场广泛认可。
同步开发：多管齐下，同步开发生化、分子、凝血诊断仪器。

3.2 试剂端：发光试剂布局完善，伴随装机加速乘风而起

试剂是主要收入来源：对于 IVD 企业而言，试剂的毛利率比仪器毛利率高且稳定。
优势检测项目：新产业优势检测项目为肿瘤标记物、甲状腺、心肌标志物。
试剂种类丰富：新产业拥有国内获批最多的化学发光检测试剂。
完善产品线：继续完善体外诊断产品线，扩大试剂检测领域。
小分子夹心法：小分子夹心法助力“弯道超车”海外龙头。

3.3 海外端：发光仪器逆风出海，打造第二条成长曲线

海外业务占比提升：8 大海外子公司设立完成，海外业务占比稳步提升。
海外仪器销量增加：海外仪器销量保持高速增加，中大型机占比提高。
海外提升空间巨大：打造公司第二条成长曲线。

3.4 合力布局流水线产品，打造平台化 IVD 企业

布局 IVD 流水线：瞄准高端市场需求。
群雄逐鹿：竞争 IVD 最后一块高地。
进军分子诊断和生化分析赛道：打造平台化体外诊断公司。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：对试剂和仪器的国内外销量增速和毛利率进行预测。
盈利预测：预计 2023-2025 年营收为 40/52/68 亿元，同增 31%/30%/30%。预计 2023-25 年归母净利润为 17/21/28 亿元，同增 25%/29%/30%，对应 PE 估值为 29/23/17 倍。

4.2 相对估值

相对估值法：选取迈瑞医疗、安图生物、普门科技、科美诊断作为可比公司。
投资建议：给予公司 2024 年 28 倍 PE，对应目标价 76.16 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

总结

本报告分析了新产业在体外诊断领域的市场地位和发展前景。公司作为国产化学发光龙头企业，有望受益于集采政策带来的国产替代机遇。同时，公司在海外市场拓展迅速，中大型机占比提升，海外业务有望成为第二条增长曲线。此外，公司还积极布局流水线产品，进军分子诊断和生化分析赛道，打造平台化 IVD 企业。综合考虑国产替代和海外放量两条主线，我们看好公司未来的盈利能力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

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