中心思想 核心业务进展与财务表现 康宁杰瑞制药（9966 HK）在2023年上半年实现了显著的亏损收窄，主要得益于核心产品恩维达®销售收入的强劲增长以及公司对研发和行政开支的有效控制。报告期内，公司总收入达到1.37亿元人民币，其中恩维达®贡献了1.17亿元，同比分别增长154.7%和120.7%。研发费用和行政开支均有所下降，使得期内亏损大幅收窄至3,986.2万元人民币，相较于2022年同期的1.47亿元亏损有显著改善。截至报告期末，公司账上现金储备达15.82亿元人民币，为后续研发和商业化活动提供了资金保障。管理层预计恩维达®全年终端销售额将达到8-10亿元人民币，并有望在2025年实现盈亏平衡，前提是核心产品KN046能成功获批。 研发不确定性与估值调整 尽管财务表现有所改善，但公司核心产品KN046的开发和商业化仍面临不确定性。KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的III期临床试验（KN046-301）数据读出时间再次推迟至2024年上半年。这一延迟，加上行业政策变化对恩维达®院内销售的短期影响，促使交银国际下调了康宁杰瑞制药的收入预测和目标价。2024-2025年的收入预测分别下调4%和8%至4.4亿元和6.0亿元人民币，目标价从10.0港元下调至9.0港元，并维持“中性”评级。这反映了市场对核心产品研发进度和未来商业化竞争加剧的担忧，尽管公司在HER2领域的布局稳步推进，且JSKN003展现出良好的安全性和潜力。 主要内容 2023年上半年财务概览 康宁杰瑞制药在2023年上半年展现出积极的财务改善趋势。公司总收入达到1.37亿元人民币，相较于去年同期实现了显著增长。其中，核心产品恩维达®的销售收入为1.17亿元人民币，同比增幅高达120.7%，是推动整体收入增长的主要动力。在成本控制方面，公司表现出色，研发费用从去年同期的2.16亿元人民币下降至1.95亿元人民币，行政开支也从0.44亿元人民币降至0.33亿元人民币。这些有效的费用控制措施使得公司期内亏损大幅收窄，从2022年上半年的1.47亿元人民币降至3,986.2万元人民币。截至报告期末，公司拥有15.82亿元人民币的现金储备，为未来的运营和研发提供了坚实的基础。管理层对恩维达®的全年终端销售持乐观态度，预计将达到8-10亿元人民币，并预测下半年亏损将环比收窄或持平，同时重申若KN046在2025年成功获批，公司有望实现盈亏平衡。 核心产品管线进展分析 公司核心产品KN046的研发进展喜忧参半。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的III期临床试验（KN046-301）的数据读出时间再次推迟，从原计划的2023年底延至2024年上半年，这增加了市场对其上市进度的不确定性。然而，在胰腺导管腺癌（PDAC）领域，KN046的III期试验进展顺利，目前已进入OS（总生存期）随访阶段。管理层预计将在2023年第四季度（原计划第三季度）进行OS数据读出并启动pre-BLA（生物制品上市许可申请前）沟通，显示出该适应症的积极进展。此外，KN046在NSCLC联合阿西替尼的临床入组预计在2023年内完成，PD-(L)1经治NSCLC联合阿西替尼的患者入组也将在2023年内完成大部分。 HER2领域布局与未来展望 康宁杰瑞制药在HER2靶点领域的布局稳步推进，展现出良好的发展潜力。KN026作为HER2/HER2双特异性抗体，其联合白蛋白多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌（BC）的III期临床试验（N=880）进展顺利。同时，KN026联合化疗治疗≥2线HER2阳性胃癌（GC）的注册性研究预计在2024年底完成380例患者入组。另一款HER2/HER2 ADC产品JSKN003也取得了积极进展，管理层表示截至目前尚未观察到三级及以上副反应，安全性优势明显，且疗效符合预期。目前，JSKN003在澳洲的I期剂量爬坡已完成，预计将于2023年第四季度启动国内注册临床研究。未来，JSKN003将重点拓展HER2低表达适应症以及对DS8201效果不佳的消化道肿瘤治疗，有望填补市场空白。 目标价下调与风险提示 鉴于KN046数据读出时间的再次推迟以及行业政策变化对恩维达®院内销售可能造成的短期影响，交银国际对康宁杰瑞制药的财务预测进行了调整。报告将2024年和2025年的收入预测分别下调4%和8%，至4.4亿元和6.0亿元人民币。尽管收入预测下调，但由于公司对各项期间费用的有效控制，2023年至2025年的亏损预测反而有所收窄，分别调整为3.3亿元、3.2亿元和2.9亿元人民币。同时，考虑到同靶点竞争日益激烈，主要产品的经POS调整峰值销售预测也略微下调，以反映开发和商业化上的更多不确定性。基于DCF（现金流折现）估值模型，交银国际将公司目标价从10.0港元下调至9.0港元，并维持“中性”评级。报告也列出了潜在的上行风险，包括核心产品研发进度、商业化产品销售以及BD（业务拓展）超预期；下行风险则包括研发进度不及预期、同类产品竞争加剧以及销售不及预期。 财务预测与估值模型 交银国际提供了康宁杰瑞制药的详细财务预测，涵盖了损益表、现金流量表、资产负债简表以及关键财务比率。根据最新预测，公司收入预计在2023年达到2.50亿元人民币，2024年和2025年分别增至4.43亿元和5.99亿元人民币，年复合增长率分别为50.1%、77.2%和35.1%。净利润方面，预计亏损将逐年收窄，从2023年的3.35亿元人民币降至2025年的2.93亿元人民币。毛利率预计将从2023年的75.0%提升至2025年的84.3%。在估值方面，报告采用了DCF模型，设定永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为9.7%。基于此模型，公司企业价值为76.42亿元人民币，股权价值为80.92亿元人民币（折合87.01亿港元），最终得出每股价值9.0港元。 总结 康宁杰瑞制药在2023年上半年通过核心产品恩维达®的强劲销售增长和有效的成本控制，实现了显著的亏损收窄，现金储备充足。然而，核心产品KN046在NSCLC适应症上的数据读出再次推迟，为公司未来业绩带来不确定性。尽管KN046在PDAC领域进展顺利，且HER2管线（KN026、JSKN003）展现出良好潜力，但市场竞争加剧和研发进度延迟的风险依然存在。基于这些因素，交银国际下调了公司未来两年的收入预测和目标价至9.0港元，并维持“中性”评级，反映了对公司短期内研发和商业化不确定性的审慎态度。

中心思想 监管政策支持与银行业绩分化 本报告核心观点指出，在2023年8月21日至8月27日期间，中国银行业面临LPR非对称下调的宏观环境，这彰显了监管层呵护银行健康发展和促进经济增长的决心。尽管市场利率下行对银行净息差构成压力，但监管对商业银行合理利润和息差水平的重视，以及后续经济复苏和地产风险修复的预期，有望支撑银行估值修复。同时，上市银行半年报显示业绩分化加剧，国有大行表现稳健，优质区域城农商行则展现较强韧性。 市场数据反映经济修复与流动性变化 报告通过对市场表现、利率、流动性、资金流向以及房地产与地方政府债等多维度数据的跟踪分析，揭示了当前宏观经济和金融市场的动态。银行板块整体表现优于大盘，但内部结构性差异显著。利率持续下行，流动性保持合理充裕，同业存单发行规模环比增长。房地产市场成交面积环比回升，地方政府债净融资额大幅增加，显示出政策刺激和经济修复的初步迹象。 主要内容 重点数据跟踪：市场表现与利率流动性分析 市场表现与资金流向 本周（8.21~8.25），上证指数下跌2.17%，而银行板块整体仅下跌0.35%，在三十个行业中排名第4，显示出相对较强的韧性。其中，国有行逆势上涨0.28%，股份行、城商行和农商行则分别下跌0.56%、0.72%和0.37%。个股方面，建设银行（1.34%）、重庆银行（1.13%）、工商银行（1.08%）和瑞丰银行（1.07%）涨幅居前。 资金流向方面，陆股通持有银行（申万）市值环比下降3.04%至1511.52亿元，持股数量环比下降1.25%至198.70亿股。招商银行、平安银行、兴业银行持股市值绝对值位居前三，但环比均有所下降。成都银行、北京银行、沪农商行则获得陆股通持股市值绝对增量。港股通持有银行（申万）市值环比增长1.46%至3266.84亿元，持股数量环比增长1.41%，本周净买入36.08亿元。 利率与流动性概览 利率方面，本周10年期国债收益率均值为2.56%，较上周下降2.52BP。上海银行间拆借利率（SHIBOR）隔夜与7天期均值分别为1.78%和1.84%，较上周分别下降3.88BP和2.06BP。票据转贴现利率继续回落，国股6M、3M和城商6M、3M转贴现利率均值分别下降3.00BP、8.00BP、2.40BP和7.40BP，显示市场资金成本持续下行。 流动性方面，央行公开市场操作本周净回笼470亿元（逆回购投放7280亿元，到期7750亿元），无MLF操作。同业存单发行规模为5046.30亿元，环比增长14.97%，发行利率为2.17%，环比下降3.55BP。各类评级同业存单发行利率普遍下降，其中AA-级下降幅度最大，为31.26BP。 房地产与地方政府债方面，全国30大中城市商品房成交面积为174.13万平方米，环比增长11.33%。地方政府债净融资额为3055.80亿元，较上周大幅增加2309.94亿元，反映出地方政府融资和房地产市场活跃度有所提升。 行业要闻：地产政策优化与LPR非对称下调 房地产政策密集出台 本周各地房地产政策密集更新，旨在支持居民刚性和改善性住房需求。山东青岛延长公积金付首付政策至2024年8月31日。山东枣庄下调公积金贷款首付比例至首次20%、再次30%，并取消户籍限制。四川成都深化区域公积金提取互认。重庆市强调用好政策工具箱，研究落实有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措。沈阳市公安局发布征求意见稿，进一步放宽落户条件。浙江嘉兴发布21条楼市新政，包括取消购房套数和转让限制，上调公积金贷款最高限额，优化公积金贷款家庭住房套数认定标准，并实施多孩家庭住房补贴政策。这些政策的推出旨在提振房地产市场信心，促进销售回暖。 LPR调整与住房信贷政策优化 中国人民银行于8月21日公布2023年8月LPR报价，1年期LPR下调10个基点至3.45%，而5年期以上LPR维持4.2%不变，呈现非对称下调。这表明监管层在刺激消费和稳增长方面的决心，同时也在平衡商业银行的合理利润和净息差水平，避免系统性风险。 此外，中国人民银行、住建部、金融监管总局于8月25日联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。该政策明确，居民家庭在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此举作为“一城一策”工具箱的政策工具，旨在降低购房门槛，支持居民合理住房需求。 国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，强调推进保障性住房建设是保障和改善民生、扩大有效投资、促进房地产市场平稳健康发展的重要举措，并要求确保住房建设质量和加强配套设施建设。 公司公告：上市银行半年报业绩概览 国有大行与股份制银行表现 本周多家上市银行发布半年报，业绩呈现分化。国有大行如建设银行，23H1营业收入同比微降0.59%，但归母净利润同比增长3.36%至1673.44亿元，贷款总额较22年末增长9.11%，不良率1.37%（-1BP），净息差1.79%（-30BP），整体表现稳健。交通银行23H1归母净利润同比增长4.51%，贷款增长6.86%，不良率持平，净息差1.31%（-22BP）。 股份制银行方面，平安银行23H1归母净利润同比增长14.94%至253.87亿元，贷款总额增长3.30%，不良率1.03%（-2BP），净息差2.55%（-21BP）。招商银行23H1归母净利润同比增长9.12%至757.52亿元，贷款总额增长5.02%，不良率0.95%（-1BP），净息差2.23%（-21BP）。中信银行23H1归母净利润同比增长10.89%，贷款增长4.41%，不良率1.21%（-6BP），净息差1.85%（-14BP）。光大银行23H1归母净利润同比增长3.32%，贷款增长4.8%，不良率1.30%（+5BP），净息差1.82%（-24BP）。华夏银行23H1归母净利润同比增长5.07%，贷款增长3.06%，不良率1.72%（-3BP），净息差1.87%（-26BP）。宁波银行23H1归母净利润同比增长14.90%，贷款增长11.73%，不良率0.76%（-1BP），净息差1.93%（-3BP）。 城农商行盈利能力与资产质量 城商行和农商行在优质区域表现出较强韧性。瑞丰银行23H1归母净利润同比增长16.80%，贷款总额增长8.63%，不良率0.98%（-10BP），净息差1.86%（-38BP）。沪农商行23H1归母净利润同比增长18.47%，贷款增长3.86%，不良率0.95%（+1BP），净息差1.72%（-15BP）。长沙银行23H1归母净利润同比增长10.94%，贷款增长12.14%，不良率1.16%（持平），净息差2.34%（-1BP）。常熟银行23H1归母净利润同比增长20.82%，贷款增长10.98%，不良率0.75%（-6BP），净息差3.00%（-2BP）。齐鲁银行23H1归母净利润同比增长15.49%，贷款增长10.11%，不良率1.27%（-2BP），净息差1.86%（-8BP）。兰州银行23H1归母净利润同比增长15.68%，贷款增长7.76%，不良率1.70%（-1BP），净息差1.51%（-3BP）。 部分银行面临挑战，如贵阳银行23H1归母净利润同比下降2.29%，上海银行23H1归母净利润同比增长1.27%但营业收入下降5.66%。渝农商行23H1归母净利润同比增长9.52%，但营业收入同比下降3.03%。整体来看，尽管净息差普遍承压，但多数银行通过贷款规模扩张和资产质量管理，实现了净利润的稳健增长。 总结 银行业面临的机遇与挑战 本周银行板块在LPR非对称下调和一系列房地产政策优化的背景下，展现出监管层对经济稳增长和银行体系健康发展的双重考量。尽管利率下行对银行净息差构成持续压力，但监管对银行合理利润的重视以及“认房不认贷”等地产支持政策的出台，有望为银行资产质量和估值修复提供支撑。 从市场数据来看，银行板块表现优于大盘，流动性保持合理充裕，房地产市场和地方政府债融资均出现积极信号。上市银行半年报显示，国有大行保持稳健，优质区域城农商行展现出较强的盈利韧性，但净息差普遍收窄。未来，随着经济的逐步复苏和地产领域风险的修复，银行估值有望得到修复。投资建议关注低估值高股息的国有大行（工商银行、建设银行、邮储银行）以及前期受风险影响估值回调较多的优质股份行（招商银行、宁波银行）。同时，需警惕稳增长不及预期、资产质量快速恶化和利率大幅下行等潜在风险。

中心思想 核心业务增长强劲，非新冠收入表现亮眼 药明生物2023年上半年业绩显示，非新冠业务收入实现59.7%的快速增长，达到79.6亿元，成为公司营收增长的主要驱动力。尽管全球生物医药投融资环境面临挑战，但公司凭借其CRDMO模式展现出强大的项目导流能力，尤其在临床早期、临床III期及商业化项目（剔除新冠）收入分别同比增长51.8%和130.3%，表明后期项目发展迅速且转化效率高。 产能扩张短期承压，毛利率面临改善挑战 报告指出，公司毛利率在2023年上半年同比下降5.5个百分点至41.9%，经调整毛利率也由2022年上半年的53.4%降至47.0%。这主要归因于全球新产能的持续投放，导致产能利用率尚处于爬坡期，特别是海外工厂的运营成本相对较高。然而，随着更多后期项目逐步投入生产，产能利用率将得到提升，预计毛利率将在未来一到两年内逐步回升。 主要内容 2023年上半年业绩概览与业务结构优化 整体业绩表现： 2023年上半年，药明生物实现总收入84.9亿元，同比增长17.8%。归母净利润为22.7亿元，同比下降10.6%；经调整归母净利润为28.4亿元，同比增长0.1%。 非新冠业务驱动增长： 非新冠业务收入达到79.6亿元，同比大幅增长59.7%，显著高于整体营收增速，成为公司业绩增长的核心动力。 项目管线持续丰富： 公司综合项目总数已达621项，其中2023年上半年新增项目46个。项目结构涵盖临床前项目286个、临床I/II期项目269个、临床III期项目44个以及商业化项目22个。 CRDMO模式成效显著： 尽管全球医药生物投融资放缓导致临床前收入同比仅增长6.6%至28.1亿元，但临床早期与临床III期/商业化项目（剔除新冠）收入分别实现51.8%和130.3%的同比增长，充分体现了公司CRDMO模式强大的项目导流和后期转化能力。 产能扩张对盈利能力的影响及未来展望 毛利率短期承压： 2023年上半年公司毛利率为41.9%，同比下降5.5个百分点。剔除股权激励后的经调整毛利率也从2022年上半年的53.4%下降至47.0%。 原因分析： 毛利率下降主要系全球新产能的持续投放，导致新工厂产能利用率尚处于爬坡阶段，且海外工厂的运营成本高于国内工厂。 未来改善预期： 预计随着更多后期项目开始排产，产能利用率将逐步提升，毛利率有望在明后年逐步回升。 盈利预测与评级： 鉴于全球生物医药投融资放缓及市场竞争加剧，分析师下调了公司2023-2025年归母净利润预测，分别为50.88亿元、65.54亿元和82.96亿元（分别下调8.4%、7.8%和6.4%），对应PE分别为34倍、26倍和21倍。公司作为大分子CDMO龙头，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入等潜在风险。 总结 药明生物2023年上半年业绩显示，非新冠业务收入实现强劲增长，项目管线持续丰富，CRDMO模式在后期项目导流方面表现突出。然而，全球产能的持续扩张导致毛利率短期承压，主要原因在于新工厂处于产能爬坡期以及海外运营成本较高。尽管分析师下调了盈利预测，但公司作为大分子CDMO领域的龙头地位稳固，预计随着产能利用率的提升和后期项目的放量，毛利率将逐步改善。综合来看，分析师维持对药明生物的“买入”评级，并提示了产能扩张、市场竞争及地缘政治等相关风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收67.14亿元，同比增长10.23%；归母净利润6.69亿元，同比增长0.13%；扣非归母净利润6.11亿元，同比增长2.63%。其中，23Q2实现营业收入33.17亿元，同比增长8.45%；归母净利润3.16亿元，同比减少10.97%；扣非归母净利润2.81亿元，同比减少15.10%。 　　点评： 　　23Q2营收增长表现符合预期，国际业务收入增速高于国内。分业务看，23Q2酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入23.78/1.15/3.16/4.85亿元，同比增长分别为8.9%/-16.2%/40.5%/-1.1%。酵母主业增速环比有改善，制糖业务对营收增长贡献较大。分区域看，23Q2年国内/国外分别实现收入20.73/12.22亿元，同比增长6.8%/13.1%，国际业务收入仍保持较快增长。 　　多因素压制毛利率，23Q2利润端低于预期。23Q2公司毛利率为23.6%，同比下降3.1个百分点，我们认为主要由于产品结构变化、折旧增加以及促销力度增加。23Q2制糖业务收入占比同比提升2.2个百分点。23Q2公司销售费用率为4.9%，同比下降0.6个百分点。23Q2管理费用率为3.5%，同比提升0.2个百分点。23Q2研发费用率为4.7%，同比下降0.7个百分点。23Q2归母净利率9.5%，同比下降2.1百分点。 　　加强水解糖替代工艺，实现酵母主要原材料的多样性。公司大力开展自制水解糖工艺攻关，目前已成功实现三条自制水解糖产线满产，单糖成本下降。此外，在降本增效方面，公司还持续扩大原料公开招标范围，推进集中采购，有效实现了对生产原材料成本的控制。 　　盈利预测与投资评级：公司自建水解糖产能落地，成本端压力已有缓解。我们认为随着消费复苏，YE和保健品等业务有望恢复增长。我们预计公司23-25年EPS分别为1.68/2.01/2.33元，对应PE分别为19.47/16.27/14.03倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动;产能投放不及预期。

中心思想 业绩承压与核心驱动因素 优然牧业2023年上半年业绩显著亏损，录得9.9亿人民币的净亏损，主要受原奶价格疲软、饲料成本高企以及生物资产公允价值大幅损失（达22.6亿人民币）的综合拖累。尽管公司在原奶业务收入和牛群规模扩张方面取得进展，但高企的财务成本和公允价值损失严重侵蚀了盈利能力。 投资评级与未来展望 华泰研究据此大幅下调了公司2023E-25E的盈利预测和目标价至1.9港币。然而，鉴于当前股价自年初至今已下跌31%，可能已充分反映了投资者对需求偏弱的预期，且预计明年奶价有望逐步复苏将助力公司业绩修复，华泰研究维持“买入”评级。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与主要亏损原因 优然牧业2023年上半年净亏损9.9亿人民币，与2022年同期的盈利2.2亿人民币形成鲜明对比，并符合公司此前9.5亿至10.3亿人民币的亏损预警。导致亏损的主要因素包括：原料奶价格下跌、饲料成本持续高企，以及生物资产公允价值损失大幅增加，从2022年上半年的8.5亿人民币激增至2023年上半年的22.6亿人民币，同比增幅高达165.5%。华泰研究预计，终端消费需求偏弱将导致2023年下半年原奶价格持续承压，叠加饲料成本仍处于高位，公司毛利率预计将延续收缩趋势。 业务运营分析：原奶业务增长与成本压力 2023年上半年，优然牧业总收入同比增长4.2%至90.77亿人民币。其中，原奶业务收入同比增长18.0%，占总收入的68%，主要得益于销量同比大幅增长24.4%，但平均售价同比下滑5.1%。反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比下降16.3%，占总收入的32%。在牛群规模方面，截至上半年末，总牛群/成母牛环比分别增加8.0%/9.5%至539,400头/253,633头，成母牛占比提升至47%（2022年为46%）。单产同比提升7%至12.2吨。尽管优然特色奶价格保持相对稳定，跌幅小于行业平均水平，但单位饲料成本同比上涨2.5%，导致原奶业务毛利率同比收缩3.9个百分点至28.3%。受益于低毛利率的CRFS业务占比下降，集团整体毛利率仅同比下跌1.0个百分点至23.1%。 财务状况与公允价值损失影响 2023年上半年，公司经营费用占销售比率大致平稳在7.3%（2022年上半年为7.0%）。财务费用增至5.6亿人民币（2022年上半年为5.1亿人民币），主要原因是为支持存栏规模扩张而导致的负债规模扩大。公司净负债从2022年底的199亿人民币上升到2023年上半年的253亿人民币，净负债比例从135%上升到191%。生物资产公允价值损失达到22.6亿人民币，显著高于往年（2022/2021全年分别为4亿/16亿人民币）。这主要受原奶价格下滑、饲料成本上升、牛肉价格下跌以及后备牛占比较高等因素的综合影响。华泰研究预期下半年这些不利因素仍将延续，全年生物资产公允价值损失预计将达到35亿人民币。 盈利预测调整与目标价下调 华泰研究将优然牧业2023E-25E的营业收入预测分别下调5.6%/3.6%/2.9%至195.5亿/230.1亿/259.6亿人民币，以反映需求偏弱下奶价持续疲软的趋势。净利润预测也大幅下调至2023E的-12.71亿人民币、2024E的9.75亿人民币和2025E的16.34亿人民币，以进一步反映更高的财务费用和生物资产公允价值损失的大幅增加。基于2024年摊薄EPS预测0.26元和6.7倍动态PE（该PE倍数参考现代牧业2019年以来历史PE均值减0.5个标准差，以反映饲料成本高企的影响），目标价下调21%至1.9港币。尽管盈利预测下调，但鉴于优然牧业股价自年初至今已下跌31%，可能已充分反映了投资者对需求偏弱的预期。考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复，华泰研究维持“买入”评级。当前股价对应5.4倍2024年PE，相比现代牧业历史PE均值（8.4倍）折让36%。 风险因素 报告提示的主要风险包括：1) 原料奶价格低于华泰研究预期；2) 饲料成本快速上涨；3) 可转换票据公允价值损失扩大。 总结 优然牧业2023年上半年业绩表现不佳，录得9.9亿人民币的净亏损，主要归因于原奶价格疲软、饲料成本高企以及生物资产公允价值损失的显著增加。尽管公司在原奶业务收入和牛群规模扩张方面取得进展，但高额的财务费用和公允价值损失对盈利能力造成了严重冲击。华泰研究因此下调了优然牧业的盈利预测和目标价至1.9港币。然而，考虑到当前股价已充分消化市场负面预期，且预计未来奶价有望逐步复苏，公司业绩有望进入修复通道，故维持“买入”投资评级。投资者需密切关注原料奶价格、饲料成本及可转换票据公允价值损失等潜在风险。

中心思想 传统业务韧性增长，宠物板块蓄势待发 创新驱动与战略布局，构筑未来增长极 本报告核心观点指出，瑞普生物在2023年上半年展现出稳健的经营韧性与显著的盈利增长。尽管面临生猪和肉鸡养殖行业景气度低迷的外部挑战，公司通过深化“产品+服务”的大客户战略、持续高强度研发投入以及优化产品结构，实现了归母净利润27.5%的同比增长。同时，公司积极把握宠物行业发展机遇，通过设立独立运营的蓝瑞生物子公司，加速推进“猫三联”疫苗等高价值宠物产品的上市，并利用多方渠道协同优势，有望在宠物医药国产替代浪潮中占据先机，为公司业绩贡献新的增长点。分析师维持“买入”评级，并基于对下半年畜禽价格回暖及宠物业务放量的预期，给出了25.25元的目标价。 主要内容 2023H1业绩表现与经营策略 营收与利润双增长，应对行业挑战 瑞普生物2023年上半年财务报告显示，公司实现营业收入9.94亿元人民币，同比增长9.44%。归属于母公司股东的净利润达到1.78亿元人民币，同比大幅增长27.5%。从单季度表现来看，2023年第二季度实现收入5.51亿元人民币，同比增长6.53%；归母净利润0.97亿元人民币，同比增速高达44.1%。尽管上半年生猪养殖与肉鸡养殖景气度低迷对公司业务开展构成一定挑战，但公司通过有效的经营策略，成功实现了营收和利润的稳健增长。 大客户战略与研发投入驱动产品创新 面对市场环境变化，瑞普生物积极实施“高性价比产品+疫病防控综合解决方案”的大客户深度合作战略，有效提升了市场份额和客户粘性。同时，公司持续加大研发投入，2023年上半年研发投入同比增长65.3%，这一显著增长体现了公司对产品创新和技术升级的重视。高研发投入不仅助力了新产品的开发，也为公司毛利率水平的改善奠定了基础。 产品结构优化，高毛利产品贡献提升 从产品线来看，公司上半年禽苗业务实现营收4.26亿元人民币，同比增长5.4%；毛利率达到64.6%，同比提升1.82个百分点。制剂及原料药业务实现营收4.69亿元人民币，同比增长10.5%；毛利率为43.1%，同比大幅提升6.49个百分点。制剂及原料药毛利率的显著提升，主要得益于高毛利产品占比的持续提高，表明公司在产品结构优化方面取得了积极成效，盈利能力得到进一步增强。 宠物板块独立运营与市场布局 蓝瑞生物：宠物业务的战略支点 瑞普生物紧抓宠物行业快速发展的历史机遇，战略性地设立了控股子公司蓝瑞生物，专注于宠物板块的独立运营。此举旨在集中资源，构建与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，涵盖驱虫药、宠物疫苗、耳道治疗药等多个细分领域，以满足日益增长的宠物健康需求。 宠物疫苗与保健品创新加速 在产品创新方面，公司于2023年上半年成功上市了菲比欣、瑞美静、小粉弹儿等宠物新产品，丰富了现有产品线。其中，“猫三联”疫苗的进展尤为引人注目，该疫苗已通过农业农村部应急评价，公司已在生产和渠道方面做好充分准备，力争实现国产化猫疫苗产品的首发销售，有望打破进口产品垄断。此外，公司计划在2023年下半年继续推出鱼油软胶囊、液体钙软胶囊等宠物保健品，进一步完善宠物保健品矩阵，拓展市场空间。 渠道协同优势，深化国产替代 蓝瑞生物将充分发挥瑞普生物自身、瑞派宠物医院以及中瑞供应链渠道三者深度协同的优势。通过整合强大的研发、生产、销售和终端服务网络，蓝瑞生物有望加速宠物医药产品的国产替代进程，提升市场竞争力。宠物板块的持续发力，预计将成为瑞普生物未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级 业绩展望与估值分析 华泰研究基于对下半年畜禽价格回暖可能带动公司动物疫苗业务改善，以及宠物业务有望持续放量的预期，对瑞普生物的未来业绩进行了预测。预计公司2023年至2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.17亿元和7.16亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.01元、1.32元和1.53元。参考2023年可比公司（如中牧股份、生物股份、普莱柯）Wind一致预期25倍PE均值，分析师给予公司2023年25倍PE的估值，目标价为25.25元人民币（前值为28.28元人民币）。 风险因素提示 报告提示了投资者需关注的潜在风险，包括养殖行业疫情的风险，可能对公司动物疫苗和动保产品销售造成不利影响；动保行业市场竞争加剧的风险，可能导致产品价格承压或市场份额下降；猪价或禽价波动剧烈风险，可能影响养殖户的盈利能力进而传导至动保产品需求；以及新产品推广不及预期的风险，可能影响公司业绩增长的实现。 总结 瑞普生物在2023年上半年通过有效的经营策略和持续的战略投入，成功应对了行业挑战，实现了归母净利润的显著增长。公司在传统动保业务上，通过大客户战略和研发创新，优化了产品结构并提升了盈利能力。更重要的是，公司积极布局高增长潜力的宠物赛道，通过独立运营子公司蓝瑞生物，加速宠物疫苗和保健品的研发与市场化，并利用其独特的渠道协同优势，有望在宠物医药国产替代中占据领先地位，为公司未来发展注入强劲动力。基于对公司基本面和市场前景的分析，分析师维持“买入”评级，并设定了25.25元的目标价，但同时提示了多项潜在风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩显著改善与运营效率提升 信达生物2023年上半年业绩表现强劲，总收入达27.02亿元人民币，同比增长20.6%，其中产品收入增长20.4%至24.58亿元人民币，产品销售毛利率提升2.8个百分点至79.7%。同时，研发、销售和管理费用分别同比下降21.4%、3.6%和9.7%，运营效率显著提升，使得期内亏损大幅缩窄85.4%至1.39亿元人民币。 创新管线驱动未来增长，FIC/BIC潜力产品丰富 公司商业化产品已扩充至10款，并拥有超过30款在研候选药物，其中多款产品具备同类首创（FIC）或同类最佳（BIC）潜力。达伯舒（PD-1）适应症持续扩大并纳入医保，巩固市场领先地位。慢病领域的信必乐（PCSK9）已获批，IBI-362（GCGR/GLP-1R）在2型糖尿病和减重领域展现出BIC潜力。此外，IBI-363（PD-1/IL-2）作为潜在的FIC双特异性融合蛋白，早期临床数据积极，预示着广阔的未来增长空间。 主要内容 23H1财务表现强劲，亏损大幅缩窄 信达生物2023年上半年实现总收入27.02亿元人民币，同比增长20.6%；其中产品收入为24.58亿元人民币，同比增长20.4%。产品销售毛利率达到79.7%，同比提升2.8个百分点。在费用控制方面，公司成效显著，研发费用同比下降21.4%至9.23亿元人民币，销售费用同比下降3.6%至13.47亿元人民币，管理费用同比下降9.7%至3.68亿元人民币。各项费用占总收入的比重均有明显下降，分别减少18.3、12.5和4.6个百分点，体现了运营效率的持续提升。得益于收入增长和费用控制，公司期内亏损大幅缩窄85.4%至1.39亿元人民币。 商业化产品线扩充，在研管线差异化布局 截至2023年上半年，公司商业化产品已扩充至10款，包括近期获批的福可苏（BCMACAR-T）和信必乐（PCSK9），进一步丰富了市场覆盖。公司拥有30多款候选药物在研。其中，IBI-376（PI3Kδ）已提交新药上市申请（NDA）并获受理；IBI-351（KRASG12C）和IBI-344（ROS1）预计在2023年底提交NDA。此外，IBI-362（GCGR/GLP-1R）、IBI-126（CEACAM5ADC）、IBI-112（IL-23p19）、IBI-311（IGF-1R）和IBI-302（VEGF）已进入临床Ⅲ期，另有约20个品种处于临床研究阶段，显示出强大的创新能力和差异化布局。 达伯舒市场地位稳固，慢病领域迎来收获 达伯舒（PD-1）已在国内获批七项适应症，其中前六项已纳入医保。2023年1月，随着1LGC和1LESCC两项适应症纳入医保，达伯舒成为首个且唯一纳入医保的胃癌PD-1抑制剂，也是唯一将五大高发瘤种一线治疗均纳入医保的PD-1抑制剂，市场领先地位进一步巩固。2023年5月，第七项适应症获批，使其成为全球首个获批用于EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性NSCLC的PD-1抑制剂，有望持续贡献业绩增量。 在慢病领域，信必乐（PCSK9）于2023年8月获批，是公司在心血管疾病领域的首款获批新药，也是国内首款本土自研PCSK9抑制剂。临床研究显示其可显著降低LDC-C水平，并具有更长的给药间隔和显著降低脂蛋白a（Lp（a））的优势，有望提供更优的治疗选择。IBI-362（mazdutide）作为GCGR/GLP-1R双重激动剂，与礼来共同研发，在2型糖尿病及减重适应症上均处于临床Ⅲ期，同靶点在研进度领先。Ⅱ期临床表现出良好的安全性和强劲的减重及降血糖效果，具备同类最佳（BIC）药物潜力。参考全球首款上市的同类药物Tirzepatide（礼来研发）2023年上半年实现15.48亿美元销售额，IBI-362的商业化前景广阔。 IBI-363展现FIC潜力，临床疗效初步验证 IBI-363（PD-1/IL-2）是一款潜在的强效双特异性融合蛋白，具备同类首创（FIC）潜力。其分子设计独特，IL-2臂采用α-biased设计，在提高疗效的同时降低IL-2相关毒性；PD-1结合臂可实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送，从而更精确有效地靶向和激活肿瘤特异性T细胞。目前，该产品正在中国和澳洲同步进行临床Ⅰ期研究，剂量爬坡水平已达到其他IL-2药物的40-200倍，且仍在持续爬坡中。多个剂量组已观察到良好的耐受性，并在多个剂量水平中均观察到疗效信号，初步验证了其临床潜力。 投资建议与财务预测 鉴于公司商业化产品增至10款，在研管线差异化布局，财务指标改善，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券预测公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元人民币，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。首次覆盖给予“买入-A”建议。其中，药品销售收入预计在2023-2025年分别增长29%、28%和54%，授权费及研发服务费收入预计分别增长21%、9%和8%。考虑到公司尚未盈利，采用PS估值法。信达生物2023E、2024E、2025E的PS估值分别为8.14、6.43和4.27，与可比公司平均值（7.17、6.90、4.73）相比具有竞争力。 总结 信达生物在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入和产品收入均实现超过20%的增长，同时通过有效的费用控制，将期内亏损大幅缩窄85.4%至1.39亿元人民币，运营效率显著提升。公司已成功将商业化产品扩充至10款，并拥有一个强大且差异化的在研管线，其中达伯舒在医保覆盖和适应症拓展方面持续巩固其市场领先地位。在慢病领域，信必乐的获批和IBI-362的BIC潜力预示着新的增长点。此外，IBI-363作为具有FIC潜力的双特异性融合蛋白，其早期临床疗效信号令人鼓舞。基于公司不断优化的财务状况、丰富的创新产品组合以及广阔的未来增长空间，分析师给予“买入-A”的投资评级，并预计未来三年营收将持续高速增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 江中药业在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到22.98亿元（同比增长20.87%）和4.47亿元（同比增长13.95%），整体业绩符合市场预期。公司盈利能力持续提升，上半年毛利率达到67.99%（同比提升1.39个百分点），归母净利率环比增长1.17个百分点，主要得益于肠道和咽喉品类销量的增长以及大健康自有产品销量的提升。尽管第二季度增速有所放缓，但预计下半年相关影响将逐步减弱。 OTC与大健康双轮驱动 公司战略聚焦OTC和大健康两大核心业务板块，并取得了显著成效。OTC业务上半年实现营收16.46亿元，同比增长23.27%，占比提升至71.66%，通过品牌创新和多渠道推广，健胃消食片、利活乳酸菌素颗粒等核心产品市场竞争力持续增强。大健康业务表现尤为亮眼，营收达到2.85亿元，同比增长59.47%，占比提升至12.40%，在康复营养、高端滋补和胃肠健康三大核心板块均有突破性进展，特别是“初元”和“参灵草”品牌以及P9益生菌的研发应用。此外，华润管理体系的持续深化和智能制造的升级，为公司长期发展提供了坚实支撑。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 2023年上半年，江中药业实现营业收入22.98亿元，同比增长20.87%；归属于母公司股东的净利润为4.47亿元，同比增长13.95%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.14亿元，同比增长16.04%。其中，第二季度实现营业收入9.81亿元，同比增长1.14%；归母净利润2.06亿元，同比下降1.16%。第二季度业绩增速放缓，主要系第一季度业绩高增导致家庭库存水平较高，以及2022年第二季度净利润基数较高所致，预计下半年这些影响将逐步减弱。 从盈利能力来看，2023年上半年公司毛利率为67.99%，同比提升1.39个百分点。分板块看，OTC/处方药/大健康板块毛利率分别为73.46%（+1.93pct）、69.97%（+3.87pct）和35.41%（-0.08pct）。毛利率的提升主要归因于肠道和咽喉品类销量增长带来的单位成本下降，以及大健康自有产品销量提升和防疫物资批发规模收缩。销售费用方面，上半年销售费用率为39.41%，同比增加3.51个百分点，主要系去年同期受疫情影响销售费用投放减少，今年广告和渠道推广逐步恢复。归母净利率为19.46%，环比增长1.17个百分点，显示公司盈利能力进一步提升。 核心业务板块战略布局与市场表现 OTC业务：品牌创新与品类增长 OTC业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年上半年实现营收16.46亿元，同比增长23.27%，占总营收的71.66%，占比提升1.40个百分点。公司持续围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类进行深耕。在脾胃方面，公司以“江中”品牌为核心，通过新媒体和跨界美食联动等创新传播形式，强化“健胃消食片”的品牌记忆，触达年轻消费群体。健胃消食片已连续十九年蝉联中国非处方药产品中成药消化类第一名，并荣获多项营销大奖。肠道方面，公司围绕“利活”品牌，借势一季度消费需求增加，开展多渠道公关推广，并培育更适合婴童的乳酸菌素颗粒。咽喉咳喘方面，公司推进复方草珊瑚含片焕新升级，并与复方鲜竹沥液联动增长。补益方面，公司致力于提升多维元素片的渠道覆盖。 大健康业务：聚焦三大核心板块，高速增长 大健康业务表现亮眼，2023年上半年实现营收2.85亿元，同比增长59.47%，占总营收的12.40%，占比提升3.00个百分点。公司聚焦康复营养、高端滋补和胃肠健康三大核心板块，并优化各品类打法。康复营养方面，公司“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目荣获江西省科学技术进步奖二等奖，并构建营养饮品、蛋白粉等产品矩阵，强化“初元”术后康复品牌认知。高端滋补方面，以“参灵草”为代表，公司联动经销商推动圈层营销和社群消费，并与香港浸会大学、华润科学技术研究院合作，共同推进“参灵草”产品改善特定患者免疫、疲劳的临床研究。胃肠健康方面，公司通过产学研联动，致力于开发更适合中国人肠道的益生菌，围绕植物乳杆菌P9已申请发明专利3项，发表论文4篇，其中一篇发表在影响因子达10.334分的《Pharmacological Research》期刊，证实其对慢性便秘的改善作用，具备比肩全球前沿优质菌株的能力。 处方药业务：梳理管线，渠道赋能 处方药板块2023年上半年实现营收3.44亿元，同比增长0.16%，占总营收的14.99%，占比下降3.10个百分点。公司处方药业务覆盖心脑血管、妇科、胃肠等慢病领域，通过夯实存量业务，逐步梳理和培育新品种，并借助渠道赋能提升运营能力。 华润管理赋能与智能制造升级 公司管理效率持续提升，2023年上半年管理费用率为4.01%，同比下降0.15个百分点。华润管理体系的持续深化体现在多个方面：公司不断推进组织变革，精简业务架构；开展干部“起立坐下”岗位竞聘工作，已累计完成300余个岗位竞聘，超过30%的人员实现轮岗或职责变化；制定梯队人才培养计划，助推干部队伍年轻化。在智能制造方面，公司积极推进中医药科创城项目建设，预计2023年底前正式投产；同时启动海斯制药金匠产业园项目建设，以推动解决“贝飞达”产能瓶颈，为未来发展奠定基础。 投资展望与风险考量 江中药业作为优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，并补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。分析师看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长，以及华润管理体系下的费用优化。 根据预测，公司2023-2025年将实现营业收入分别为45.9亿元、54.81亿元和65.75亿元，分别同比增长20.4%、19.4%和20.0%；实现归母净利润分别为6.97亿元、8.30亿元和10.40亿元，分别同比增长17.0%、19.0%和25.3%。对应2023-2025年的P/E估值分别为17倍、14倍和11倍。基于以上分析，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。 总结 江中药业在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头和持续提升的盈利能力，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。这主要得益于公司在OTC和大健康两大核心业务板块的战略聚焦和有效执行。OTC业务通过品牌创新和多品类协同，巩固了市场领先地位；大健康业务则在康复营养、高端滋补和胃肠健康领域实现高速增长和技术突破。同时，华润管理体系的持续深化和智能制造的升级，为公司运营效率提升和产能扩张提供了有力保障。展望未来，公司有望通过品类扩张、渠道强化以及管理优化，实现营收和利润的持续增长。尽管存在宏观经济波动、政策变化和市场竞争等风险，但公司凭借其优质品牌、清晰战略和华润赋能，具备良好的长期投资价值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压与业务韧性 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格持续低迷的严重影响，归母净利润出现大幅亏损，亏损额同比扩大。尽管面临盈利压力，公司在生猪出栏量方面实现了40.60%的高速增长，显示出产能扩张的强劲势头；同时，饲料业务保持了14.28%的销量增长和10.10%的毛利率提升，展现出业务的稳健性和韧性。动保业务虽受猪价拖累收入微降，但仍维持高达68.09%的高毛利率。 盈利预测调整与投资展望 鉴于当前生猪市场环境，华泰研究下调了天康生物2023-2025年的盈利预测和目标价，但基于公司在生猪养殖规模扩张、成本精细化管理以及动保研发创新方面的持续努力和未来潜力，维持了“买入”的投资评级。这表明市场对公司长期发展前景仍持乐观态度，认为其在生猪周期底部具备投资价值，未来有望随猪价回暖而实现业绩反转。 主要内容 2023年上半年经营业绩深度剖析 天康生物在2023年上半年面临严峻的市场挑战，其经营业绩呈现出营收增长与利润亏损并存的局面。报告期内，公司实现营业收入89.63亿元，同比增长11.92%，这一增长主要得益于生猪出栏量的显著提升和饲料业务的稳健发展。然而，归属于母公司股东的净利润却录得4.47亿元的亏损，较去年同期的0.97亿元亏损额大幅扩大，同比增亏。从单季度表现来看，23Q2公司营业收入为50.72亿元，同比增长9.87%，但归母净利润亏损4.33亿元，显示出亏损在第二季度进一步加剧。 造成业绩大幅亏损的核心原因在于2023年以来生猪市场价格持续低迷，远低于公司的养殖成本，对生猪养殖业务的盈利能力构成巨大压力。此外，公司在报告期内计提了约0.9亿元的资产减值和信用减值损失，也进一步侵蚀了利润。 分业务板块表现与盈利能力分析 1. 生猪养殖业务：规模扩张与成本压力并存 出栏量与收入高速增长： 上半年，天康生物生猪出栏量达到130.97万头，同比实现40.60%的快速增长，远超行业平均水平，体现了公司在产能扩张方面的积极布局和执行力。生猪业务收入随之大幅增长62.40%至21.42亿元，显示出规模效应的初步显现。 成本-价格倒挂导致亏损： 尽管出栏量和收入表现亮眼，但盈利能力却受到严重挤压。报告指出，上半年商品猪均价约为14.1元/公斤，而出栏均重约为122公斤。华泰研究估算，公司生猪完全成本在17-18元/公斤左右，这意味着每公斤生猪销售亏损约3-4元。这种成本与售价的严重倒挂，导致生猪养殖业务上半年亏损约5亿元（剔除减值影响），成为公司整体亏损的主要来源。这凸显了生猪养殖行业在周期底部面临的普遍困境，以及公司在成本控制方面仍需持续努力。 2. 饲料业务：稳健增长与毛利率提升 销量与收入双增长： 饲料业务表现稳健，上半年销售量达到125.41万吨，同比增长14.28%。饲料业务收入为30.07亿元，同比增长9.28%。这一增长主要得益于公司内部养殖规模的扩大带来的内部销售增长，以及外部市场的有效开拓，显示出公司在饲料市场的竞争力和渠道优势。 盈利能力改善： 饲料业务的毛利率为10.10%，同比提升1.6个百分点。在整体市场环境不佳的情况下，饲料业务毛利率的提升，反映了公司在原材料采购、生产效率提升以及产品结构优化方面的积极成效，为公司贡献了稳定的现金流和利润支撑。 3. 动保业务：收入微降但高毛利率维持 收入受猪价拖累： 动保业务上半年贡献收入4.46亿元，同比微降0.84%。收入的轻微下滑主要系猪价低迷，养殖户盈利能力下降，从而影响了对动保产品的采购需求。 高毛利率的韧性： 尽管收入略有下降，但动保业务的毛利率仍高达68.09%，同比微降0.83个百分点。这表明动保产品具有较高的技术壁垒和附加值，其盈利能力相对稳定，是公司重要的利润贡献点和未来增长潜力所在。 业务发展策略与未来盈利展望 生猪产能释放与成本精细化管理 天康生物在生猪养殖领域持续推进产能扩张。上半年生猪出栏量增速达到40%，随着甘肃、河南等地新建基地的产能逐步释放，公司预计全年有望完成280-300万头的出栏量目标。这一目标若能实现，将进一步提升公司在生猪市场的份额和规模效应。 在成本控制方面，公司采取了多项措施： 数字化技术应用： 运用数字化技术对成本关键点进行精细化拆分，有助于识别并优化生产流程中的高成本环节。 成本导向激励机制： 落实以成本为导向的激励机制，旨在激发员工降低成本的积极性。 研发投入： 加大饲料与养殖技术的研发投入，通过技术创新来支撑成本的进一步下降空间，例如优化饲料配方、提升疫病防控水平等。这些措施对于提升公司在生猪周期底部穿越能力至关重要。 动保研发创新与P3实验室建设 公司坚持科技创新引领动保业务发展。目前，猪瘟病毒E2亚单位疫苗、流行性腹泻灭活疫苗等核心产品在市场反响良好，显示出公司在动物疫苗研发方面的技术实力和市场竞争力。值得关注的是，随着P3实验室的逐步投用，公司在动物疫病防控和创新产品研发方面的能力将得到显著增强，有望推出更多高附加值的动保产品，为动保业务的长期增长提供坚实基础。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于2023年以来生猪价格持续低迷的市场环境，华泰研究对天康生物的盈利预测进行了下调。 归母净利润预测调整： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.29亿元、16.50亿元和16.68亿元。与此前预测的13.71亿元、16.99亿元和17.34亿元相比，2023年预测值大幅下调，主要反映了生猪销售毛利率从24.5%调整至5.1%的显著变化。2024年和2025年的预测值也略有下调，但仍显示出未来两年盈利的强劲恢复预期。 目标价调整与估值逻辑： 对应调整后的每股净资产（BVPS）分别为6.11元、7.18元和8.36元。华泰研究参考可比公司（如新希望、唐人神、瑞普生物）2023年平均1.58倍PB估值，给予天康生物2023年1.58倍PB，更新目标价为9.65元（原目标价为11.63元）。尽管目标价有所下调，但华泰研究维持了对天康生物的“买入”评级，表明其认为公司在生猪周期底部具备投资价值，未来随着猪价回暖和自身成本控制的改善，盈利能力有望显著恢复。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生猪产能恢复不及预期、动保行业竞争格局恶化、非瘟疫情出现反复、猪价不及预期以及成本下降幅度不及预期等。这些风险因素可能对公司未来的经营业绩和股价表现产生不利影响，投资者需密切关注。 总结 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格低迷影响，出现较大亏损，但公司在生猪出栏量方面实现了快速增长，饲料业务也保持了稳健的增长态势。公司积极通过数字化技术和激励机制优化成本结构，并持续加大动保研发投入以提升核心竞争力。华泰研究基于对生猪市场行情的判断，下调了公司未来三年的盈利预测和目标价，但考虑到公司在生猪养殖规模扩张、成本控制以及动保研发方面的努力和潜力，维持“买入”评级。投资者需关注猪价波动、疫情及市场竞争等风险因素。

中心思想 战略转型与主业聚焦 福瑞达（600223 CH）正积极推进重大资产出售，剥离房地产开发业务，以实现战略聚焦，全面转向生物医药健康主业。此举旨在优化资产结构，提升核心竞争力，并已发布“1234”高质量创新发展战略，明确了以透明质酸为核心，做特做大医药板块、做强做优化妆品板块的发展路径。 核心业务稳健发展与投资展望 尽管2023年第二季度化妆品业务营收增速有所放缓，但公司整体生物医药板块上半年表现稳健，核心业务主体福瑞达医药集团营收和归母净利均实现双位数增长。分析师基于公司清晰的战略转型和核心业务的增长潜力，维持“买入”投资评级，并采用分部估值法对化妆品、药品及玻尿酸原料业务进行估值，给出目标价10.61元人民币。 主要内容 2023年上半年业绩概览与地产业务剥离进展 福瑞达发布2023年半年报，报告期内实现营收24.73亿元，同比下降48.85%，归母净利润1.90亿元，同比增长0.65%。营收大幅下降主要系房地产业务剥离所致。剔除地产业务影响，公司核心业务主体福瑞达医药集团在23H1实现营收14.69亿元，同比增长14.36%；归母净利润1.19亿元，同比增长13.65%，显示出核心业务的良好增长态势。 公司正通过重大资产出售剥离房地产开发业务，截至2023年8月25日，首批交割已完成，剩余两家标的公司股权及债权预计将于2023年10月31日前完成交割。交易完成后，上市公司将不再从事房地产开发相关业务。为支撑高质量发展，公司于2023年5月18日发布了全新的“1234”战略，即夯实透明质酸领先优势，聚焦医药和化妆品两大主业，推进差异化、生态化、国际化“三化”发展，并实施研发驱动、人才引领、品牌带动、数智赋能“四大工程”，致力于成为社会信赖的国际知名医药健康领军企业。 生物医药板块细分业务表现与战略规划 2023年上半年，公司生物医药板块营收达到15.67亿元，同比增长13.31%。其中，第二季度营收8.75亿元，同比增长9.89%，增速相较第一季度有所放缓。 化妆品业务：23H1营收11.06亿元，同比增长9.20%。其中，颐莲和瑷尔博士两大品牌分别贡献营收3.92亿元和5.98亿元。Q2化妆品业务收入为6.33亿元，同比增长6.75%，增速较Q1有所下降。 医药业务：23H1收入2.91亿元，同比增长37.83%，表现强劲。Q2营收1.48亿元，同比增长22.06%。 原料及衍生产品、添加剂业务：23H1营收1.70亿元，同比增长6.97%。 从子公司利润贡献来看，福瑞达生物（公司持股82.42%，化妆品业务主体）实现净利润9569万元；明仁福瑞达（公司持股60.71%）净利润945万元；公司参股30%的博士伦实现净利润1.31亿元，公司享有投资收益3919万元。 分析师维持公司23-25年EPS预测0.40、0.61、0.78元，并维持“买入”评级，目标价10.61元。估值采用分部估值法，预计化妆品业务贡献归母净利润2.72亿元，给予32倍PE，估值87亿元；药品业务贡献归母净利润1.1亿元，给予16倍PE，估值18亿元；玻尿酸原料业务贡献归母净利润2375万元，给予13倍PE，估值3.1亿元，合计市值108亿元。 主要风险提示包括：地产剥离进度可能较慢、内部机制理顺需要时间、以及医药健康业务市场竞争激烈。 总结 福瑞达正通过剥离房地产业务，坚定地向生物医药健康领域转型，并已制定清晰的“1234”高质量创新发展战略。尽管2023年第二季度化妆品业务增速有所放缓，但公司整体生物医药板块上半年仍保持稳健增长，核心业务主体福瑞达医药集团表现良好。分析师基于公司战略转型、核心业务增长潜力及分部估值，维持“买入”评级，目标价10.61元，看好公司长期发展。投资者需关注地产剥离的最终完成情况、内部整合进程以及市场竞争带来的潜在风险。