中心思想 医药板块触底反弹与结构性机遇 本报告核心观点认为，医药生物板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，基金配置也处于低位，但行业需求刚性不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑与国际化、医疗器械的国产替代、中药的政策支持、医疗服务的确定性恢复、药房的扩张、特色原料药的困境反转、血制品的采浆空间以及生命科学服务的进口替代。 CGM市场国产替代与千亿空间 报告特别关注国内连续血糖监测（CGM）行业，指出中国糖尿病患者基数庞大且持续增长，CGM相较传统指血检测（BGM）在血糖控制方面具有显著优势。尽管目前市场由进口产品主导，但随着鱼跃医疗、三诺生物、微泰医疗、硅基仿生等国内厂商优质CGM产品获批上市，其产品力已实现追赶，并在性价比上具备明显优势，有望加速国产替代进程。报告测算，中国CGM行业市场规模将呈现爆发式增长，预计2040年有望达到千亿级别，当前国内相关企业估值处于较低水平，具备投资机会。 主要内容 行情回顾 本周市场表现 本周（2023年8月26日），中信医药指数下跌2.65%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。本周涨幅前十名股票包括诺思格（14.33%）、力生制药（13.68%）、通化金马（11.40%）等，主要受益于CRO板块走强、防核辐射药概念及半年报发布。跌幅前十名股票包括港通医疗（-24.99%）、人民同泰（-22.04%）、合富中国（-21.93%）等，主要受次新股、前期涨幅较高短期调整及解禁等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 医药板块自2021年第一季度开始调整，调整时间长，目前整体TTM估值仍处于历史低位。根据2023年第二季度基金行业配置数据，基金对医药行业的配置也处于历史低位。然而，医药行业需求刚性不改，景气度依然存在。报告预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，投资风格不拘泥于大小市值或成长价值。 创新药：质量与国际化并重 报告看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。此外，受医院系统反腐影响，近期创新药板块快速调整，但当前估值水平已很低，筹码结构进一步优化，配置创新药有望成为未来一年的胜负手。国际化品种如百利、博泰、和黄、金斯瑞、百济、康方等空间巨大且政策免疫。国内市场在第三季度后有望否极泰来，收益可期，关注恒瑞、贝达、首药、国健等。时代主题方面，关注GLP-1相关（信达、华东、翰森、东宝等）和ADC相关（迈威等）品种。 医疗器械：国产替代与高增长 高值耗材：骨科与电生理 高值耗材集采陆续落地后，迎来新的成长机遇。 骨科赛道： 受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔，但手术渗透率（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%）远低于美国（66%、38%、43%），未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。骨科植入物集采对国产龙头是利好，促使其更重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。 电生理赛道： 中国心律失常发病率高，2020年室上速与房颤患者近1500万人，但手术渗透率相较发达国家有很大提升空间（2020年房颤患者1159.6万人，对应手术仅8.2万台）。中国电生理市场进口替代空间广阔，2020年国产化率不足10%。随着国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持，进口替代有望加速。福建牵头的电生理集采中，主流国内企业均有中标，有望加速提升市场占有率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。 IVD：化学发光回归高增长 IVD受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。 市场规模与增速： 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代： 国内发光市场国产市占率约20-25%，国产替代正从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。 海外市场： 以迈瑞、新产业等为代表的国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，进一步打开成长空间。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备：政策利好与软硬镜赛道 医疗设备受益于国产替代大浪潮、贴息贷款、ICU建设等政策利好。 政策支持： 近年来国产医疗器械市场国产替代进程加速，国产产品性能提升、性价比突出，政策持续支持采购国产医疗设备。2022年9月国家卫健委发布财政贴息贷款购置医疗设备通知，预计带来约2000亿元贷款需求。ICU床位建设要求（定点医院10%，其他三级医院综合ICU 4%并改造4%可转换ICU）也带来设备需求。 软镜赛道： 国内人均内镜诊疗开展率低，软镜市场空间大。当前政策支持国产替代力度加大，国内软镜市场大部分份额被进口厂商占据，国产替代空间广阔。国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。重点推荐澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 硬镜赛道： 微创手术在国内渗透率有较大提升空间。国内硬镜市场国产替代空间广阔，国内硬镜企业技术进步加速国产替代。 低值耗材：估值性价比与产品升级 低值耗材处于低估值高增长状态。 产品升级： 国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料；手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是趋势；导尿管市场，表面涂层材料和改性材料研究推动产品持续升级。 渠道扩张： 部分国内低值耗材企业凭借防疫产品销售，渠道覆盖面大幅扩大。积极推进营销改革和产品入院，医院和药店覆盖量显著提升。 海外订单： 低值耗材企业在海外主要从事代工业务，品类扩充后，海外单个客户可提供更多产品品类的代工订单，海外客户扩展空间大。推荐维力医疗，关注振德医疗。 医药消费：中药、医疗服务与药房 中药：政策支持与提价机遇 2015年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，产业趋势明确。 资源类品种提价： 受益于成品端需求走旺带动的核心原材料（如牛黄）涨价，中药资源类相关品种有望迎来系统性提价机会。建议关注片仔癀、同仁堂、健民集团。 国企改革： 看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的。建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等。 院内中药企业： 看好产品、渠道、研发等综合实力突出的院内中药企业。建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药等。 医疗服务：民营医院与细分赛道 随着政策对民营医院的支持态度逐步明确，叠加医院诊疗量的确定性恢复预期，医疗服务板块整体有望实现反转。 中医赛道： 需求旺盛且复制性强。建议关注固生堂。 眼科赛道： 黄金赛道。建议关注普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等。 其他细分赛道： 关注龙头企业。建议关注通策医疗、海吉亚医疗、国际医学、三星医疗、锦欣生殖。 药房：客流恢复与处方外流 零售药房长中短期逻辑清晰，业绩确定性有望推动估值修复。 客流恢复与扩张： 疫情后零售药房客流大概率实现良好恢复，头部药房均不同程度加大扩张步伐。 处方外流： 门诊统筹对接零售药房推动处方外流实质性提速。 业绩与估值： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间；当前（2023年）PE仅处于15-30倍，估值具备性价比，后续疫情发展或将带来更高的业绩弹性。综合推荐一心堂、健之佳；建议关注大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民。 其他细分领域：工业、血制品与生命科学服务 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利悬崖： 关注重磅品种专利到期带来的新增量。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适。部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。 血制品：采浆空间与供需弹性 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。经过多年发展，已出现细分领域产品达到国际先进水平的国产公司。国产企业商业环境有利：政策端，国家高度重视供应链自主可控；需求端，集采及医保控费、进口供应短缺使客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，重点关注百普赛斯、毕得医药等。 本周关注：国内CGM行业近况更新 糖尿病患者基数与并发症 糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2000年全球有1.51亿成人患糖尿病，患病率4.6%；2019年增至4.63亿，患病率9.3%；预计2030年将增至5.78亿，2045年进一步增至7亿。糖尿病分为1型、2型、特殊类型和妊娠糖尿病，其中2型糖尿病占比约90%。糖尿病会引起一系列并发症，如周围血管病（发病率43%）、微血管病（发病率37%）、心力衰竭等，严重危害患者健康。 CGM助力血糖控制，优于BGM 血糖监测是糖尿病管理的关键。目前主要有传统指血检测（BGM）和连续血糖监测（CGM）。 传统BGM的局限性： 患者依从性差，需刺破手指，操作繁琐（ADA指南建议未达标患者每天至少检测5次），存在监控盲区（夜间无法检测，两次测量间血糖波动可能被遗漏），可能导致不当治疗决策。 CGM的优势： 通过植入葡萄糖传感器实时监测皮下组织液葡萄糖浓度，可有效减轻患者痛苦，持续提供数天的全天血糖信息（如德康G6可连续10天每5分钟提供1次读数），及时发现隐匿性高/低血糖，全面了解血糖波动情况，帮助患者将血糖控制在良好范围。CGM能检测到BGM的监控盲区，提供“录像”式血糖变化趋势，而非“快照”式瞬时血糖值。 中国CGM市场空间测算 中国糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF数据，2011年我国成人糖尿病患者0.90亿，2021年1.41亿，预计2045年有望达1.74亿。基于此，报告测算中国CGM市场空间： 年使用费用： 以雅培辅理善瞬感国内售价计算，2023年CGM年使用费用为1.06万元。预计随着使用时长提升，年平均使用费用将拉高，2024年达到高峰后逐年下降。 患者人数与渗透率： 假设中国各类型患者占比与全球数据一致。2021年1型患者渗透率10.0%，2型胰岛素强化患者渗透率0.6%，2型非胰岛素强化患者渗透率0.2%。 市场规模预测： 2021年我国CGM行业市场规模为20亿元，预计2025年增至76亿元，2030年增至149亿元。若I型成人患者、II型成人胰岛素强化患者、II型成人非胰岛素强化患者渗透率峰值分别达到80%、50%、25%（2040年达此水平），届时平均使用月数分别达到11、9、6，则2040年我国CGM行业市场规模将达1012亿元。我国CGM行业目前处于发展初期，将呈现爆发式增长，空间广阔。 进口垄断与国产追赶 2020年，国内CGM市场主要由国外厂商雅培和美敦力垄断，合计占据89%的市场份额。主要原因在于当时国产产品在尺寸、厚度、针头长度、最长佩戴天数、是否需指血校准等患者使用友好性方面与进口产品存在较大差距。然而，随着2023年三诺生物和浙江凯立特（鱼跃医疗子公司）推动优质CGM产品在NMPA注册上市，进口垄断有望被打破。 国产厂商产品力与性价比分析 鱼跃医疗CT3系列 2023年3月，鱼跃医疗子公司浙江凯立特的CT3系列CGM产品获得三类医疗器械上市许可，型号包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15。 业务发展空间： 血糖及PCOT是鱼跃医疗三大核心赛道之一，但2021、2022年糖尿病护理解决方案业务收入占比总收入仅为6.6%、7.5%，仍有较大发展空间。 产品力： CT3系列整体MARD值为9.07%，已进入国际最优MARD值范围。最长使用寿命14天，达到国际一线水平。集成了免校准功能，简化用户体验。 应用场景： 不同型号产品可根据使用和销售场景分为院线、OTC、电商款等，充分覆盖院内和院外应用场景。 三诺生物iCan产品 2023年3月，三诺生物的CGM产品iCan获得三类医疗器械上市许可，4月底开始上线销售，截至2023年7月，全网销售额已破2000万元。 核心竞争力： iCan是全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品，形成了全球可用的自主知识产权。第三代传感器具有低电位、不依赖氧气、干扰物少等显著优点，克服了前两代技术的局限性，构筑了核心技术壁垒。 性能指标： 监测时长最长可达15天（市面在售产品最长14天）。监测频次3分钟一次，监测期内可出值数达7200个，远高于其他国内厂商。15天MARD值低至8.71%，检测准确度达到全球领先水平。 用户友好度： 外观精致小巧，隐蔽性强，支持隐糖用户佩戴。通过蓝牙实时传输血糖数据到爱看健康APP，提供实时动态血糖图谱、高低血糖提醒及一站式健康服务团队。 微泰医疗G7系列 2021年11月，微泰医疗的G7系列CGM产品获得三类医疗器械上市许可，型号包括G7、G7-A、G7-B。2021年CGM业务收入394万元（占比总收入2.6%），2022年加速增长至3384万元（+759%，占比总收入19.5%）。 核心性能指标： 传感器寿命最高14天。MARD值低至9.10%。监测频率5分钟（上市时处于先进水平）。 佩戴舒适度： 支持14天超长时间稳定佩戴。皮下柔性探头提供接近无感的佩戴体验。具备强防水能力，满足日常亲水需求。 用户友好度： 具备免校准功能和免扫描功能，自动同步血糖数据。高智能化设计，提供实时高低血糖提醒。数据共享功能充分集成。 硅基仿生GS1产品 2021年11月，硅基仿生CGM产品硅基动感GS1获得三类医疗器械上市许可。根据动脉网数据，截至2023年6月20日，硅基仿生2023年第二季度CGM单品全渠道订单金额已破亿元，销售订单金额继续领跑国产CGM品牌。 测量准确度： 注册临床试验结果显示，硅基动感GS1的MARD值（8.83%）、参考值20%/20%一致率（91.82%）、Clarke误差栅格A+B区比例（99.22%）、Consensus误差栅格A+B区（99.90%）四项主要评价指标均优于国家药品监督管理局标准，具有高数值准确性及临床准确性，满足临床应用需求。 国产替代基础与估值分析 横向对比国内外主流CGM产品参数发现，除雅培Freestyle Libre 3在MARD值（7.9%）、体积（直径21mm，厚度2.9mm）、读数间隔（1分钟）等方面存在显著优势且尚未在国内获批外，国内主流厂商（微泰医疗G7、硅基传感GS1、三诺生物iCan、浙江凯立特Anytime CT15）的CGM产品在性能端已基本达到国产替代标准，甚至三诺生物iCan在传感器配置层面领先于国外产品。 性价比优势： 国内厂商CGM产品售价（359-450元）低于国外厂商（580-918元），且部分产品使用寿命更长（最长14-15天），因此在年均使用价格层面（9222-11732元）与国外产品（15121-40363元）相比有显著优势。 估值水平： 截至2023年8月23日，鱼跃医疗、三诺生物的PE（TTM）分别为18.37、29.67。其中，鱼跃医疗的PE估值低于其5年以来（2018年8月23日-2023年8月23日）的25分位，三诺生物的PE估值低于其5年以来的50分位。 鉴于国内企业CGM产品已达到国产替代标准且估值处于较低水平，CGM市场的国产替代有望加速推进，建议关注板块投资机会。 行业热点 IVD集采： 8月22日，安徽省医药价格和集中采购中心发布《关于开展检验试剂相关产品新增挂网的通知》，公布拟带量采购临床检验项目范围，包括HPV检测、HBV检测、人绒毛膜促性腺激素(HCG、 B -HCG)(化学发光法)、性激素六项 (化学发光法)、传染病八项(化学发光法、酶联免疫法)、糖代谢两项 (化学发光法)。本次集采基本围绕化学发光、分子诊断展开，安徽牵头组建省际联盟采购，被列为2023年省际联盟集采重点。 医保飞检： 8月23日，全国医保飞检在贵州毕节市正式启动，未来3个多月将覆盖全国31省，与为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作及打击欺诈骗保专项整治工作时间重合。国家医保局强调发挥飞检在医药领域反腐中的“探照灯”作用。 医药工业与医疗装备高质量发展： 8月25日，国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》和《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023-2025年）》。会议强调要提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力，加快补齐高端医疗装备短板。要给予医药研发创新全链条支持，鼓励龙头企业发展壮大，提高产业集中度和市场竞争力。要发挥中医药独特优势，加大保护力度。要高度重视国产医疗装备推广应用，完善支持政策，促进迭代升级，并加大医工交叉复合型人才培养力度。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票及其原因：诺思格（CRO板块走强）、力生制药（防核辐射药相关）、通化金马（半年报发布）、药易购（半年报发布）、康为世纪（幽门螺杆菌概念）。 本周跌幅前五名股票及其原因：

中心思想 业绩承压与未来增长潜力 药明生物2023年上半年业绩未达预期，主要受中国生物药行业融资环境恶化导致研发支出减少，以及部分海外新收购设施产能爬坡期影响，导致收入增速放缓和毛利率下降。 尽管短期面临挑战，公司非新冠项目收入实现强劲增长，且管理层预计随着欧美地区新增项目回暖及海外产能利用率提升，2024年起收入和核心盈利增速将实现回升。 战略聚焦与估值调整 公司战略重心明确，将持续关注高收费的临床后期与商业化生产项目，预计未来商业化项目数量的持续增加将为公司收入提供长期保障。 鉴于上半年业绩逊色，分析师下调了2023-2025年的收入和经调整净利润预测，并相应将目标价调整至58.00港元，但维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2023年上半年业绩回顾 收入与盈利表现： 药明生物2023年上半年收入同比增长17.8%至84.9亿元人民币。 毛利同比增长4.3%至35.6亿元人民币。 反映核心业务盈利的经调整净利润同比微增0.1%至28.4亿元人民币，收入与核心盈利均逊于预期。 业绩逊预期的主要原因： 中国生物药行业融资环境转差，导致部分药企减少研发支出，中国区业务收入基本未增长（去年同期同比增长54.3%）。 部分新收购的海外设施产能处于爬坡期，导致毛利率同比下降5.5个百分点。 2024年后收入与核心盈利增速展望 新冠项目影响减弱： 2023年上半年收入增长放缓的原因之一为新冠项目收入同比下降76.2%至5.3亿元人民币。 非新冠项目收入同比增长59.7%至79.6亿元人民币，显示出强劲的内生增长动力。 随着全球疫情的舒缓，2022年下半年起新冠项目带来的收入已显著减少，未来收入增速主要受非新冠项目驱动。 增长驱动因素： 公司2023年上半年新增31个非新冠项目。 管理层表示，自6月起欧美地区（共占2023年上半年收入的76.3%）新增项目情况已回暖。 预计2024年起海外生产设施产能利用率也将相应提升。 盈利预测： 根据调整后的盈利模型，预计2022-2025年收入与经调整净利润的复合年增长率（CAGR）将分别达到23.3%和20.7%。 临床后期与商业化生产项目进展 项目数量持续增长： 公司将长远关注收费较高的三期临床与商业化生产项目的新增情况。 公司临床三期及商业化项目的总数近年来持续快速增加，2023年上半年增加12个（2021年和2022年全年分别增加11个和13个）。 其中，收费最高的商业化阶段的项目总数已达22个。 未来增长保障： 按照目前情况，公司预计2025年底前进入商业化阶段的项目总数将达32-38个。 如能实现此目标，将为公司收入的持续增长提供有力保障。 目标价调整与评级维持 盈利预测下调： 由于2023年上半年业绩逊于预期，分析师将2023-2025年收入预测分别下调2.6%、1.3%、2.5%。 经调整净利润预测分别下调9.9%、7.8%、7.4%。 目标价与评级： 根据调整后的DCF模型，目标价从70.00港元调整至58.00港元。 维持“买入”评级，表明对公司长期价值的认可。 风险提示 生物药行业融资环境持续转差可能导致客户减少研发支出。 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现低于预期，主要受中国生物药行业融资环境趋紧和海外新产能爬坡期的双重影响，导致收入增速放缓和毛利率承压。然而，公司在非新冠项目上展现出强劲的增长势头，且管理层预计随着欧美地区新增项目回暖及海外产能利用率的提升，2024年起收入和核心盈利增速将实现回升。公司战略性地聚焦于高收费的临床后期和商业化生产项目，并预计未来商业化项目数量将持续增加，为长期收入增长提供坚实保障。尽管分析师因上半年业绩调整了短期盈利预测并下调了目标价至58.00港元，但仍维持“买入”评级，反映了对药明生物未来增长潜力和市场地位的信心。投资者需关注生物药行业融资环境变化及项目进展风险。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年8月23日，江中药业发布半年度报告，公司2023年上半年实现营业收入22.98亿元，同比+20.87%；实现归母净利润4.47亿元，同比+13.95%，扣非归母净利润4.14亿元，同比+16.04%。2023Q2公司实现营业收入9.81亿，同比+1.14%；实现归母净利润2.06亿，同比-1.16%，扣非归母净利润1.89亿元，同比+3.20%。 　　事件点评 　　公司半年度业绩稳健增长 　　2023H1，公司实现营收22.98亿元，同比+20.87%，实现归母净利润4.47亿元，同比+13.95%，扣非归母净利润4.14亿元，同比+16.04%，公司半年度业绩增长稳健。单季度来看，公司2023Q2实现营收9.81亿，同比+1.14%；实现归母净利润2.06亿，同比-1.16%，扣非归母净利润，1.89亿元，同比+3.20%。 　　公司整体业务增长，带动毛利率及销售费用率同比增长。2023上半年，公司整体毛利率为67.99%，同比+1.40个百分点；期间费用率为42.27%，同比+2.55个百分点；其中销售费用率39.41%，同比+3.51个百分点，主要系伴随公司业务增长，销售费用同向增加，且品牌推广投入节奏较去年同期提前；管理费用率4.01%，同比-0.15个百分点；财务费用率-1.15%，同比-0.48个百分点；研发费用率1.99%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为5.30亿元，同比+10.74%。 　　核心产品持续放量，大健康板块增速亮眼 　　公司收入来源主要是OTC板块。拆分产品结构来看，2023H1，公司非处方药板块实现收入16.46亿元，同比+23.27%，处方药板块实现收入3.44亿元，同比+0.16%，大健康产品及其他实现收入2.85亿元，同比+59.47%。其中，非处方药板块的增长主要系肠道品类和咽喉咳喘品类持续放量。公司大健康板块收入上涨主要系受市场需求影响，“初元”和“参灵草”等主要品类收入均有所增长；此外，老产品肝纯片瞄准目标人群需求，在线上新渠道焕发新活力。 　　重建目标考核体系，实行精益化管理，子公司节能降本见增效。2023H1，子公司海斯制药实现营收5.70亿元，净利润0.44亿元，利润端同比+57.40%，营业净利率达7.72%，同比增长2.20个百分点。 　　品牌优势明显，渠道覆盖成熟 　　在品牌打造方面，公司围绕“江中”和“利活”品牌持续推进媒介广告投放，强化公司品牌形象；同时，持续打造10亿级黄金单品健胃消食片、5亿级乳酸菌素片以及深入老中青三代国人心智的草珊瑚含片，并不断巩固胃肠领域护城河，构建咽喉、补益等品类梯队的品牌地位。目前，公司拥有“江中”“初元”“杨济生”“桑海”等驰名商标，2023年“江中”品牌价值为376.29亿元，位居医药行业第六。据中康开思数据显示，江中牌健胃消食片在药店零售额位居消化不良品类第一名，利活牌乳酸菌素片药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名，多维元素片（21）药店零售额位居多维元素类第5名。 　　在渠道拓展方面，公司多年深耕在非处方药、保健品领域，形成成熟的渠道覆盖和终端管理能力，拥有一批高素质的营销团队，千人规模的非处方药销售队伍，现已覆盖20万家终端药店，与3000家商业紧密合作，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端，渠道覆盖范围广泛。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别为45.27/54.27/65.19亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80亿元，分别同比增长16.8%/17.7%/19.7%，对应估值为16X/14X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，原材料价格及供应风险。

　　阳光诺和(688621) 　　公司是国内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商。公司成立于2009年，起步于药学研究服务，随后将业务逐渐拓展至临床试验及生物分析等服务领域。公司在仿制药CRO业务上持续深耕10余年，已形成了全流程一体化业务模式，同时持续布局创新药业务，并开始向CDMO业务拓展。公司除了开发客户指定的品种外，也持续推进品种自研储备战略，截至2022年底，公司内部在研项目累计已超250项。 　　中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间。首先，中国正处在由仿制药大国向强国转型阶段，一致性评价及带量采购等各项政策加速了转型进程，有望促使药企进一步加大高端仿制药的投入。其次，中国改良型新药起步时间较晚，但增速较快，预计2020-2025年复合年增长率达11.6%，且2022年新制剂（2.2类）和新适应症（2.4类）合计占比达86%，有望随着Ⅰ类创新药浪潮的推进持续提升发展空间。 　　研发技术成果转化即将进入收获期，权益分成将于2023年开始兑现。2022年，公司已有品种成功实现技术成果转化，且截至2022年底，公司内部在研项目累计已超250项，预计未来每年将有6-8个仿制药品种获批并陆续推荐至客户，研发技术成果转化即将进入收获期。同时，大部分品种均为带权益转化，预计公司将于2023年开始获得权益分成，其中吡美莫司乳膏为国内首仿品种，该品种的销售分成有望为公司权益分成业务贡献大部分收益。 　　聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔。公司于2018年成立诺和晟泰，深入挖掘类肽创新药，已掌握多肽偶联技术，目前公司目前多肽类创新药的研发标的均来自于自主立项，其中STC007两个适应症均已进入临床Ⅰ期阶段。中国肽类创新药研发仍处于起步阶段，根据弗若斯特沙利文的预测，中国肽类药物市场2020-2025年复合年增长率为16.3%，2025-2030年的复合年增长率为12.5%，增速高于全球市场，市场前景广阔。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023/24/25年收入为9.48/13.06/17.55亿元，净利润为2.25/3.28/4.40亿元，对应当前PE为27/19/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　仿制药订单规模下降风险；行业竞争加剧风险；自主立项产品研发失败风险。

　　采纳股份(301122) 　　业绩简评 　　2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入1.77亿元，同比-35%；实现归母净利润5131万元，同比-49%；实现扣非归母净利润3779万元，同比-58%。 　　单季度来看，公司2023Q2实现收入1.10亿元，同比-17%；实现归母净利润3543万元，同比-41%；实现扣非归母净利润2955万元，同比-43%。 　　经营分析 　　海外需求阶段性放缓，二季度环比恢复趋势显著。上半年公司医疗器械板块实现收入1.13亿元，同比-31%；动物器械板块实现收入0.50亿元，同比-40%。收入下滑主要系海外需求端阶段性放缓，公司发货有所下降。但二季度收入环比一季度仍实现65%增长，且二季度末公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的收入金额达到1.49亿元，未来行业需求有望逐步修复。 　　营销费用持续增长，国内外新产品注册成果频现。2023年上半年公司销售费用同比增长34%，市场推广活动进一步加强。同时上半年公司一次性使用输液接头消毒帽、笔针等产品分别在国内及FDA市场完成注册获批，目前公司已有27项自有产品获得美国FDA510K注册，28项产品获得CE认证，11项产品拥有国内医疗器械产品注册证书，注册证数量方面占据行业优势。 　　募投项目建设持续推进，制造端优势有望进一步增强。公司拥有符合GMP标准的十万级净化车间，同时位于澄鹿路的二期厂房项目建设正在有序推进中，可形成年产9.2亿支（套）医用注射穿刺产品的能力，预计2023年完工并分批投产使用，所布局的产品线涵盖了安全胰岛素笔针、安全采血针、预灌装注射器等安全系列产品，项目建成后公司产能、生产质量及效率有望实现提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于二季度实际业绩情况，我们下调公司2023-2025年盈利预测12%、14%、14%，预计2023-2025年归母净利润分别为1.77、2.21、2.83亿元，同比增长10%、25%、28%，EPS分别为1.45、1.81、2.32元，现价对应PE为23、19、15倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　大客户收入占比较高风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；汇率波动风险。

　　普门科技(688389) 　　事件：1）公司发布2023年中报。23H1公司实现营业收入5.58亿元/yoy+24.97%，归母净利润1.35亿元/yoy+35.19%，扣非归母净利润1.26亿元/yoy+35.25%；其中23Q2实现营业收入2.81亿元/yoy+18.48%，归母净利润0.46亿元/yoy+43.42%，扣非归母净利润0.43亿元/yoy+48.18%。2）公司发布2023年股票期权激励计划（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予809万份股票期权，约占公告日公司股本总额42,616.23万股的1.90%。激励计划的考核年度为2023-2025年，即以2022年为基数，2023-2025年营业收入增速目标值30%/60%/90%，或净利润增速目标值30%/60%/90%。激励对象共188人，包括公司技术骨干及业务骨干。 　　加大光电医美产品布局，冷拉提&超声V拉美有望贡献业绩增量。2023H1治疗与康复产品销售收入1.68亿元/+75.18%，毛利率68.43%/+2.61pct。公司聚焦临床医疗和皮肤医美两大产品线，多项新业务协同发展：1）基于超声聚焦技术，推出超声治疗仪；2）开发强脉冲光治疗仪；3）优化红外治疗仪、体外冲击波等产品，拓展医美适应症；4）加大内窥镜领域的布局，完善产品线；5）成立消费者健康事业部，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求，于5月26日推出面罩式光子美容仪，在天猫、京东两大平台首发。在王牌单品冷拉提的基础上，23H1公司推出全新一代超声治疗仪（超声V拉美），采用聚焦式超声波技术，可用于医疗机构康复科、皮肤科、整形美容科、妇产科相关疾病的辅助治疗。随着体外冲击波治疗仪LC-580、超声治疗仪产品相继上市，公司医美产品线布局持续完善，医美领域竞争力增强进一步带动了激光、红蓝光等基础光电产品销售提升。 　　体外诊断业务保持稳健增长。23H1体外诊断类产品销售收入3.85亿元/yoy+10.53%，毛利率65.33%/+5.94pct。公司基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱等技术平台，持续推进研发投入，新产品的获证和上市进一步提高了其体外诊断业务在全球市场中的竞争力。 　　23H1期间费用率小幅上升，研发投入加码巩固产品竞争优势。23H1公司毛利率65.21%/同比+4.71pct，其中23Q2毛利率64.44%/同比+6.74pct。23H1期间费用率39.06%/同比+1.13pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.63%/5.57%/17.44%/-3.58%，同比分别+2.74/+0.58/-3.13/+0.95pct，期间费用率小幅上升主要系销售人员工资&差旅费增加、管理人员人数&工资增长，以及公司持续加大研发投入所致。23H1公司归母净利率24.09%/同比+1.82pct。总体来看，随着公司产品竞争力增强、海内外营销能力提升，其规模效应逐渐强化，盈利能力也随之优化。 　　盈利预测：根据Wind一致预期，预计23-25年公司归母净利润分别为3.35/4.45/5.88亿元，8月24日收盘价对应PE分别为26/19/15倍。 　　风险提示：行业竞争加剧，研发进度不及预期，销售推广不及预期等。

　　浙江医药(600216) 　　投资要点： 　　公司 2023 年上半年实现营业收入 39.38 亿元，同比下降 4.36%；归母净利润为 2.72 亿元，同比下降 30.29%；扣非后归母净利润为 2.39 亿元，同比下降 37.24%。经营活动产生的现金流量净额为 2.52 亿元（上年同期为-831 万元） 。基本每股收益 0.28 元。 　　业绩下滑主要来源于维生素业务的下滑。维生素业务仍然处于底部区间运转。2023 年上半年，维生素系列产品实现营业收入14.12 亿元，同比下滑 26.93%。收入端的下滑，主要来自于维生素 A 和维生素 E 价格和销量的下滑。根据 wind 数据显示，2023年上半年，维生素 E 的平均价格为 74.81 元/千克，上年同期均价为 88.07 元/千克，同比下滑 15.06%；目前维生素 E 价格仍未看到企稳的迹象。维生素 A 的平均价格为 88.89 元/千克，较上年同期下滑了 58.18%。维生素 E 竞争格局好于维生素 A，相对来说价格降幅有限，但维生素产品的价格受到需求疲软的因素影响，7、8 月份价格仍然在底部徘徊。 　　下半年维生素价格有望企稳。饲料添加剂是维生素主要应用领域，占比 70%左右，剩下 20%用于医药化妆品，10%用于食品饮料。维生素在饲料中的占比仅为 2%左右，养殖业环境向好的时候，下游客户对维生素价格敏感性较弱；养殖业环境较差的时候，维生素在饲料中的添加量会减少，从而影响维生素的使用。此轮维生素 A 和维生素 E 价格的下滑主要来源于供需失衡。考虑到维生素 A 价格已经处于近 15 年的历史底部，中小企业经营艰难，维生素 A 后续继续下跌的空间有限。维生素 E 供需格局相对较好，随着未来下游养殖业景气度回升，以及四季度消费旺季的到来，价格也有望企稳，销量也有望回暖；维生素价格启动新一轮上升周期需要等待下游养殖业的恢复。 　　类维生素系列产品上半年实现收入 2.68 亿元，同比增长18.54%；公司技术沉淀深厚，俄乌战争带来乌克兰贝塔胡萝卜素停产，目前全球只有浙江医药一家企业可以生产；同时公司还在积极开拓斑蝥黄素等类维生素，未来该板块业绩增长可期。 　　药品板块：苹果酸奈诺沙星和左氧氟沙星氯化钠注射液上半年销量增幅较大；中报数据显示，左氧氟沙星系列产品集采的影响正在消除，上半年实现了销售收入 2.21 亿元，同比增长 23.25%；苹果酸奈诺沙星系列产品在 2022 年进入医保后，上半年实现销售收入 1.74 亿元，同比增长 125.82%。新冠病毒肺炎感染患者在医生的建议下使用抗病毒+抗菌的核心治疗方法，奈诺是抗感染治疗选用药物之一，具备广谱抗菌活性。对奈诺的认识无论是从医生层面或是从患者层面都有了相当程度的提升。 　　出口业务方面，中报数据显示，公司上半年的海外收入为 11.61 亿元，较上年同期下滑了 27%。主要受到疫情后欧美，尤其是欧洲经济疲软的影响；公司原料药主要销售海外市场，近年来也在向制剂出海转型。原料药方面，2023 年上半年昌海制药盐酸米诺环素以及达托霉素通过 FDA 检查；新昌制药通过盐酸万古霉素原料药韩国食品药品管理局日常监督检查。制剂方面，注射用盐酸万古霉素获得美国 FDA 新药申请，并已于近期初步试水美国市场。 　　ADC 平台研发进展跟进：公司与美国 Ambrex 公司合作布局的乳腺癌靶向药 Her2-ADC（ARX 788）采用新一代非天然氨基酸定点耦联 ADC 技术，比传统 ADC 进一步增加了药物疗效并降低副作用发生率，目前 II/III 期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值，预计 2024 年上市；胃癌 II/III 期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗 CD70 单抗-AS269 偶联物（ARX305）晚期肿瘤 I 期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。 　　盈利预测。因为维生素价格的超预期下跌，下调公司盈利预测至2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为：0.54 元，0.84 元和1.41 元，对应 8 月 24 日收盘价 10.56 元，动态 PE 分别为 19.57倍，12.56 倍和 7.51 倍，下调公司评级至“增持”的投资评级。 　　风险提示：维生素价格持续下跌或突发因素带来的价格大幅波动，欧洲需求不振，新药研发进度低于预期，政策风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述2023 年 8 月 24 日， 公司发布 2023 年半年度报告， 2023 年上半年公司实现收入 7.88 亿元，同比+42%；实现归母净利润 2.57 亿元，同比+62%；实现扣非归母净利润 2.42 亿元，同比+72%。单季度来看， 公司 2023Q2 实现收入 4.38 亿元，同比+51%；实现归母净利润 1.55 亿元，同比+68%；实现扣非归母净利润 1.52 亿元，同比+89%。 　　经营分析 　　市场覆盖率快速提升， 国际业务显著发力。 上半年公司国内业务入院渗透率持续提升，电生理产品及血管介入产品已分别覆盖超过 800、 3000 家医院。 此外国际业务呈现良好增长趋势，其中 PCI自主品牌同比增长 96%， EP 自主品牌同比增长 98%，国际业务 OEM同比增长 78%，核心产品临床应用领域获得初步成果。 　　三维标测系统推广顺利， 电生理耗材产线实现扩容。 上半年公司在超过 400 家医院完成三维电生理手术 3500 余例，且对电生理耗材产线进行扩容和优化，产能同比扩大了 50%以上，市场竞争力进一步提升。 在以福建省牵头的 27 省电生理带量采购项目中， 公司电生理产品全线中标，多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅。通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升至 70%，未来电生理业务销售有望进一步加速。 　　研发投入持续增加，重磅项目推进顺利。公司上半年研发投入 1.09亿元，同比+23.3%，占总收入比例达到 13.8%。 电生理、冠脉、外周产品线持续升级， 脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管均已进入临床随访阶段， 胸主动脉覆膜支架系统已进入注册审评阶段， 创新研发实力强劲。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.99、 7.01、 9.30 亿元，同比增长 40%、 40%、 33%， EPS 分别为 7.47、 10.49、 13.92 元，现价对应 PE 为 41、 29、 22 倍， 基于公司上半年良好的业绩表现及目前估值性价比较高， 上调至“买入”评级。风险提示 　　医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：23H1实现收入7.88亿（+41.81%），归母净利润2.57亿（+62.01%），单23Q2收入4.38亿（+51.05%），归母净利润1.55亿（+68.04%）。23H1实现毛利率71.73%（+1.35pct），净利率32.06%（+5.2pct），单23Q2收入利润均超我们预期。 　　电生理集采后进口替代加速。23H1公司在超过400家医院完成三维电生理手术3,500余例，电生理产品目前覆盖医院800余家。2022年福建27省电生理带量采购中，公司电生理产品全线中标，根据医疗机构的预报量数据显示，公司产品需求量名列前茅。 　　公司国际业务整体呈现良好的增长趋势。公司PCI自主品牌同比增长96.29%；EP自主品牌同比增长98.09%；国际OEM同比增长77.95%；PCI自主品牌及EP自主品牌增长强劲。 　　公司冠脉产品线持续升级，外周介入产品线进一步完善。截至报告期末，导引延伸导管（二代）、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获得注册证，穿通导管、血栓抽吸导管（二代）、复杂病变导丝等产品已进入注册发补阶段，血管内回收装置、球囊微导管等产品已进入注册审查阶段。外周领域外周球囊扩张导管等产品已获得国内注册证。在研项目颈动脉球囊扩张导管、溶栓导管、支撑导管、胸主动脉支架等产品已进入注册发补阶段，弹簧圈等已进入注册审查阶段。在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床随访阶段。 　　公司规模优势逐步体现。23H1公司扩容和优化电生理耗材产线，产能同比扩大50%以上。公司自主研发的专用设备占比呈逐步上升趋势，较2022年底，各主要成品产线效率提升10%，半成品生产工序效率提升15%。实现了导管装配、鞘组装配、内包装作业、外包装作业产线自动化生产。同时，公司不同产品工序投入机器人达到32台，生产自动化范围不断扩大，已经从主产品工序扩充到辅助工序。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司规模效应体现，我们上调23-25年归母净利润由4.85/6.52/8.79亿为5.13/6.93/9.21亿，当前股价对应PE40/29/22x，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降幅超预期，手术量不及预期，竞争加剧风险等。

　　达仁堂(600329) 　　事件描述 　　公司发布 2023 年中报， 上半年公司实现营业收入 40.88 亿元（+8.31%），归母净利润 7.22 亿元（+54.12%）， 扣非归母净利润 7.12 亿元（+53.41%），实现 EPS0.94 元， 经营性现金流量净额为 1.22 亿元， 同比+37.48%。 　　2023 单 Q2 公司实现收入为 19.34 亿元（+2.57%）， 归母净利润为 3.22亿元（+19.51%）， 扣非净利润为 3.17 亿元（+19.28%）。 　　事件点评 　　降本增效， 毛利率、 净利率提升。 2023 年上半年， 公司工业生产围绕降本增效开展工作。 2023H1 毛利率为 46.86%（+5.67pcts）， 与医药商业销售占比下降有关， 净利率 17.48%（ +4.81pcts）。 费用率方面， 2023H1 公司的销售费用率 26.07%（+3.39pcts）， 管理费用率 3.84%（-0.82pcts）， 研发费用率 1.27%（-0.19pcts）。 销售费用率的提升， 与市场拓展维护费和职工薪酬同比增加有关。 管理费用同比-10.8%， 主要系回购限制性股票， 股权激励费用冲回。 　　工业+投资收益带动利润增长。 上半年， 公司工业板块产品销售收入及毛利额稳步增长， 同时公司投资的联营公司经营业绩也大幅增长。 2023 H1公司确认联营企业和合营企业投资收益为 1.95 亿元（+94.09%）， 中美史克（持股 25%） 23H1 收入 21.29 亿元( +43.02%)， 利润 6.58 亿元(+95.67%)，剔除相关影响后归母净利润为 5.27 亿元（+43.20%）。 从二季度情况来看，联营企业和合营企业投资收益为 0.95 亿元（+69.21%）， 剔除相关影响后归母净利润为 2.27 亿元（ +6.40%）。 总体来说， 一季度发货势头较好， 二季度零售和三终端市场整体发展放缓。 　　销售方面奋力开拓终端， 扩展商业交互。 一季度发货势头较好， 二季度零售和三终端市场整体发展放缓。 公司坚定推进“三核九翼”战略， 加强各平台、 多模式、 多渠道、 多品种的商务交互， 与头部连锁及省级连锁客户商务洽谈， 开发空白市场。 与全国百强连锁全品类精准营销合作， 重点推进心血管品类慢病赋能计划以及清咽滴丸、 胃肠安丸等品种进场与动销计划。 其中，清咽滴丸挂网 24 个省市， 全国铺货 400 家余连锁， 开发医疗终端 2000 余家。 　　核心大产品二次开发， 梳理沉睡品种并再激活。 聚焦速效救心丸、 清咽滴丸等主品的重点科研项目 27 项， 推进中药传统制剂剂型提升工作， 开展物质基础研究， 梳理 599 个文号， 按计划完成沉睡品种的调研工作， 部分产品已获恢复生产检查批复。 　　投资建议 　　公司混改落地， 增长动能持续强劲。 公司以三核九翼、 五大战略、叠加品牌建设， 在组织架构调整、 营销变革、 经营改善、 激励到位的前提下， 预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.46、 1.68、 2.02 元， 对应 PE 分别为 23.7、 20.6、 17.1 倍。 我们看好公司未来一段时间的发展， 维持“买入-B” 评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于： 营销改革不及预期的风险， 核心产品销售不及预期风险， 投资收益波动的风险， 原材料成本上涨风险等。