中心思想 业绩承压下的修复潜力 2023年上半年，亚香股份的业绩因下游去库存而面临短期压力，营业收入和归母净利润分别同比下降23%和32%。然而，第二季度数据显示出明显的环比修复迹象，营收环比增长30%，归母净利润环比增长24%。这表明市场需求正在逐步回暖，预计随着去库存周期的结束和四季度节假日采购需求的增加，公司下半年业绩有望持续改善。 战略布局与技术创新驱动增长 公司在凉味剂业务上展现出强劲的增长韧性，同时天然香料的毛利率有所提升。为应对天然香兰素受“双高名录”影响，公司积极布局泰国生产基地，旨在重新夺回市场优势，并拓展叶醇和凉味剂在电子烟等新兴领域的应用。更重要的是，亚香股份正利用合成生物学技术赋能天然香料制造，已取得初步成效，有望大幅降低生产成本并快速扩张市场，为公司打开新的长期增长空间。分析师基于这些战略布局和技术创新，维持“买入”评级。 主要内容 2023年半年度业绩概览 2023年上半年，亚香股份实现营业收入2.87亿元，同比下降23%；归属于母公司股东的净利润为0.46亿元，同比下降32%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.38亿元，同比下降43%；基本每股收益为0.57元/股。从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入1.63亿元，同比下降11%，环比增长30%；归母净利润0.26亿元，同比下降31%，环比增长24%，显示出业绩的明显修复趋势。报告指出，业绩承压主要系下游厂家去库存所致，预计随着去库存结束及四季度圣诞节等因素，公司下半年业绩有望持续修复。 业务板块表现与结构优化 分业务板块看，2023年上半年天然香料、凉味剂和合成香料分别实现营业收入0.95亿元（同比下降50%）、1.33亿元（同比增长16%）和0.48亿元（同比下降22%）。在盈利能力方面，天然香料毛利率为43%，同比提升2个百分点；凉味剂毛利率为31%，同比下降7个百分点；合成香料毛利率为25%，同比提升7个百分点。凉味剂业务表现出强劲的增长韧性，而作为公司核心产品的天然香料，其毛利率的提升预示着未来市场修复后将带来整体业绩的弹性回升。 战略性市场拓展与技术赋能 泰国基地布局与香兰素回归 天然香兰素作为公司核心产品，曾因被列入“双高名录”而导致产销量受到较大影响。为应对此挑战，亚香股份积极布局泰国生产基地，此举有望帮助公司重新夺回香兰素的市场优势。此外，泰国基地还将生产叶醇和凉味剂等产品，预计在电子烟等新兴应用领域迎来超预期需求，进一步拓宽公司的市场空间。 合成生物学打开天然香料新空间 公司正积极利用合成生物学技术赋能天然香料的制造过程，目前已在个别产品上取得了一定成效，并具备技术外溢的潜力。这项技术的应用有望大幅降低相关产品的生产成本，并推动其市场规模的快速扩张，为亚香股份在天然香料领域带来革命性的突破和新的增长点。 盈利预测与投资评级 国联证券预计亚香股份2023年至2025年的营业收入将分别达到7.3亿元、9.9亿元和11.5亿元，对应增速分别为4%、35%和16%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.3亿元、2.0亿元和2.7亿元，对应增速分别为-1%、53%和37%。每股收益（EPS）预测分别为1.61元、2.47元和3.39元，三年复合增长率（CAGR）为28%。鉴于公司在天然香料领域的显著优势以及合成生物学赋能香料的潜在突破，分析师给予公司2024年20倍市盈率（PE），对应目标价格为49.3元，并维持“买入”评级。报告同时提示了泰国基地建设进度不及预期、市场开拓不及预期、电子烟监管、主要收入来自海外以及合成生物学技术开发不及预期等潜在风险。 总结 亚香股份2023年上半年业绩虽受下游去库存影响而短期承压，但第二季度已展现出显著的环比修复态势，预示着下半年业绩有望持续改善。公司在凉味剂业务上保持强劲增长韧性，并通过布局泰国基地以规避香兰素的市场挑战并拓展新应用领域。更重要的是，亚香股份积极利用合成生物学技术赋能天然香料制造，有望大幅降低成本并快速扩张市场，为公司未来增长开辟新路径。基于公司在天然香料领域的优势和技术创新潜力，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年业绩将实现显著增长。

　　乐普医疗(300003) 　　业绩简述 　　2023年8月25日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入43.01亿元，同比-19%；实现归母净利润9.61亿元，同比-24%；实现扣非归母净利润9.05亿元，同比-28%。 　　单季度来看，公司2023Q2实现收入18.64亿元，同比-33%；实现归母净利润3.65亿元，同比-50%；实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-52%。 　　经营分析 　　心血管创新产品持续增长，FFR新产品顺利获批。公司上半年收入下滑主要系应急业务高基数影响，常规医疗器械业务依然实现了进一步拓展，心血管植介入创新产品组合收入同比增长13.3%，冠脉造影图像血流储备分数计算软件Vicor-AngioFFR在国内顺利获批上市，丰富公司介入放射学领域产品组合的同时，为实现精准冠脉介入治疗提供了新的评估工具。 　　外科麻醉业务快速增长，子公司有望分拆上市。公司上半年外科麻醉业务实现收入同比21.2%增长，吻合器等产品以多品牌在不同省际联盟带量采购中实现中标，带量采购实施所带来的商业化优势较为显著，产品市场占有率有望进一步提高。此前7月公司发布公告称拟将其控股子公司秉琨医疗分拆至深交所创业板上市，上市后外科麻醉业务竞争力有望进一步增强。 　　积极培育新兴业务板块，消费医疗产品快速拓展。上半年公司医疗服务及健康管理板块实现收入6.86亿元，同比增长15.2%。公司医美及眼科新产品研发进一步推进，上半年公司聚乳酸真皮注射填充剂等5款产品推进到临床阶段，角膜塑形镜等2款眼科产品或者注册证，软性亲水接触镜等5款眼科产品申报注册，多焦点人工晶状体等3款眼科产品进入临床。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在心血管介入领域创新器械产品的发展潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.17、28.64、34.21亿元，同比增长10%、18%、19%，EPS分别为1.29、1.52、1.82元，现价对应PE为14、12、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；商誉减值风险。

中心思想 战略转型成效显著，亏损大幅收窄 平安好医生在2023年上半年积极推进战略2.0深化，主动调整低战略协同性业务，使得归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元。这一显著改善主要得益于高盈利能力的战略业务持续增长、资源配置优化以及数字化运营效率的提升。 业务结构优化，增长潜力显现 公司通过聚焦管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务，持续优化业务结构。高战略协同业务，特别是F端和B端战略业务，实现了强劲增长，为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，步入长期增长阶段。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 财务表现与盈利能力提升 营业收入与亏损收窄： 2023年上半年，平安好医生实现营业收入22.2亿元，同比下降21.5%。尽管收入有所下滑，但归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元，远低于去年同期的4.6亿元。这主要归因于公司主动调整低战略协同性业务，以及高盈利能力战略业务的持续增长。 毛利率显著改善： 公司业务结构持续优化，毛利率同比提升5.6个百分点至32.2%，驱动毛利同比下降4.8%至7.2亿元，增速远好于收入降幅。这表明公司在提升盈利质量方面取得了积极进展。 医疗服务： 医疗服务实现营收10.3亿元，同比下降8.9%。公司聚焦资源发展核心业务，通过产品协同等方式向平安集团综合金融用户提供线上问诊、就医协助等服务。该业务毛利率同比提升5.9个百分点至42.9%，驱动毛利同比增长5.5%至4.4亿元。 健康服务： 健康服务实现营收11.9亿元，同比下降29.9%。主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的部分实物类销售等业务。该业务毛利率同比提升3.4个百分点至22.9%，驱动毛利同比下降17.9%至2.7亿元，增速优于收入降幅。 战略2.0深化进展与业务协同 “管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”模式构建 管理式医疗： 作为平安集团管理式医疗战略的重要组成部分，平安好医生积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F端、B端、C端稳步推进，其中F端和B端是主要的流量来源。 F端（金融端）： 为平安寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务用户提供在线/线下一站式、7*24小时、主动式医疗健康管理服务。通过“产品协同”、“权益采购”及“增值服务”等业务模式，助力集团综合金融业务获客、黏客、用户二次转化和渗透。2023年上半年，F端战略业务实现收入10.8亿元，同比增长12.6%；过去12个月付费用户超过3800万，同比增长13.3%，在集团个人金融用户中渗透率达16.6%。 B端（企业端）： 深化与通过平安集团触达的企业客户的合作，通过“易企健康”产品体系与“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。2023年上半年，B端战略业务实现收入4.5亿元，同比增长88.9%；服务企业累计达1198家，较去年末增长449家；存量大型企业客户续约率近90%；对集团医疗生态圈企业客户渗透率达2.2%，企业客户员工渗透率达15.6%。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式中的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2023年上半年，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队；在线上针对长病程用户打造了专病会员服务，线下持续与外部优质专家合作，拓展服务能力，已累计签约近2400位名医专家；围绕8大专科建立了23个专病中心，打造了专科专病标准化诊前、诊中、诊后诊疗解决方案。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络。 医疗服务方面： 截至2023年上半年，公司合作医院近4000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务，并通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。 健康服务方面： 合作的健康服务供货商合计近10.3万家，合作体检供货商超2000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。 总结 平安好医生在2023年上半年通过深化战略2.0转型，主动调整业务结构，实现了归母净亏损的大幅收窄，毛利率显著提升。公司在管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务三大核心领域取得了显著进展，特别是F端和B端战略业务表现强劲，用户渗透率和收入均实现高速增长。尽管短期内营收受业务调整影响有所下降，但随着低战略协同性业务调整的基本完成，以及清晰明确的发展战略和坚定步伐，预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，营收及毛利有望实现正增长，并驱动盈利稳步向好，步入长期增长阶段。建议关注公司未来的发展潜力，但需注意战略转型成效不及预期、监管政策趋严以及新客户拓展不及预期等风险。

中心思想 高景气赛道引领零售业复苏 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏主线下呈现结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩亮眼，成为推动行业增长的关键力量。 投资聚焦优质龙头与创新驱动 报告建议投资者关注具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业，以把握消费升级和技术创新带来的投资机遇。 主要内容 零售行情回顾 市场整体表现承压 本周（8月21日-8月25日），商贸零售指数报收2150.05点，下跌4.41%，在31个一级行业中位居第26位，跑输上证综指2.24个百分点。 2023年年初至今，零售行业指数累计下跌25.00%，表现弱于大盘（上证综指累计下跌0.82%）。 细分板块与个股分化 在零售各细分板块中，钟表珠宝板块本周跌幅最小，周跌幅为1.26%。2023年年初至今，商业物业经营板块涨幅最大，累计涨幅为9.82%。 个股方面，本周华凯易佰（+2.8%）、汇嘉时代（+2.8%）、跨境通（+1.3%）涨幅靠前。跌幅靠前的公司包括赛维时代（-16.3%）、ST通葡（-12.4%）、中央商场（-11.7%）。 零售观点：关注黄金珠宝、跨境电商、医美等高景气赛道 行业动态：中报披露进行时，关注黄金珠宝、跨境电商等景气赛道 黄金珠宝行业高景气度持续 2023年上半年，黄金珠宝行业受益于黄金品类终端需求的高景气，整体取得良好增长。潮宏基、周大生、中国黄金、豫园股份等公司业绩均呈现良好增长，例如潮宏基2023H1归母净利润同比+38.8%，周大生同比+26.4%。 展望下半年，黄金品类在消费需求与投资需求共振下仍有望保持高景气，头部品牌通过渠道扩张和同店提升有望表现更优，提升市场份额。 跨境电商业务增长亮眼 2023年上半年，跨境电商行业在外部环境显著改善、政策支持的背景下表现可观。华凯易佰和致欧科技等跨境卖家业绩增长亮眼，华凯易佰2023H1归母净利润同比+149.7%，致欧科技同比+68.4%。 参考海外市场消费节奏，下半年销售通常高于上半年。在海外经济保持一定韧性前提下，我国跨境电商企业凭借制造端优质资源输出高性价比商品，有望持续受到海外消费者青睐，获得持续增长。 医疗美容需求逐步释放 线下消费恢复后，医疗美容前期压抑需求在上半年得到较好释放，行业上下游均呈现较高景气度。爱美客、华东医药、昊海生科、美丽田园医疗健康等公司经营业绩均实现较快增长，其中爱美客2023H1归母净利润同比+64.7%，美丽田园医疗健康同比+639.5%。 展望下半年，医美终端消费或恢复至较稳健增长水平，建议关注9月中下旬至10月黄金周上游产品厂商出货情况及下游医美终端机构销售情况。 关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 化妆品赛道：国货美妆龙头引领增长 行业短期虽有承压，但中长期成长性无虞。报告强调具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头，其“大单品+多渠道”逻辑持续验证，市场马太效应凸显。重点推荐珀莱雅、巨子生物，并关注存在修复预期、估值具备弹性的水羊股份、华熙生物、贝泰妮等。 医美赛道：合规化与龙头优势并存 医美行业延续高景气势头，渗透率、国产化率、合规化程度等多维提升逻辑未变。监管发力规范行业发展，长期利好具备合法合规资质的医美产品和医美机构龙头。重点推荐医美产品龙头爱美客、医美机构龙头朗姿股份。 黄金珠宝赛道：消费与投资双轮驱动 黄金珠宝行业关注线下消费复苏，长期看头部集中仍是主旋律，龙头公司依托品牌、渠道优势持续扩张发展。此外，培育钻石赛道方兴未艾，率先布局品牌有望获得优势。重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生和中国黄金等优质品牌。 跨境电商赛道：基本面改善与技术赋能 2023年跨境电商行业基本面显著回暖，头部公司经营持续高景气。AIGC等新技术突破有望带来短期运营环节降本提效和中长期电商生态变革。看好先发布局AIGC新技术的跨境电商公司，重点推荐华凯易佰和吉宏股份。 零售行业动态追踪 行业关键词：Olandu、普乐电商、欧莱雅、盒马Premier、六福集团等 近期行业动态包括雅诗兰黛2023财年销售额同比下跌10%，净利润大跌58%。 生物科技领域，胶原自生小分子化合物Olandu被发现，欧莱雅与蓝晶微生物达成研发合作。 电商领域，新氧2023年第二季度总收入同比增长33.3%，名创优品2023财年第四财季营收同比增长40.3%，普乐电商完成7000万美元C轮融资。 国内电商平台淘宝天猫启动面向服务商的“群星计划”，盒马全国首家黑标店Premier落地上海，东方甄选正式入驻淘宝开播。 珠宝行业，六福集团收购香港资源控股公司50.49%股权。 公司公告：多家公司发布2023年半年度报告等 报告列举了多家上市公司发布的2023年半年度报告，包括华凯易佰、爱施德、中兵红箭、ST有棵树、大东方、欧亚集团、豫园股份、爱婴室、银座股份、新华百货、爱美客、东百集团、轻纺城、天虹股份、中国中免、江苏国泰、南极电商、海宁皮城、潮宏基、金发拉比、美丽田园医疗健康、王府井、若羽臣、丸美股份、周大生、福瑞达、孩子王、致欧科技、中兴商业等。 这些公告普遍反映了公司在营收、净利润等方面的上半年表现，部分公司实现显著增长，部分则面临挑战，例如华凯易佰归母净利润同比增长149.66%，而南极电商归母净利润同比下降69.40%。 风险提示 宏观经济风险 社会消费与宏观经济密切相关，若经济增长放缓，消费者信心下滑、消费需求受到抑制，零售行业经营将承压。 疫情反复风险 若疫情出现反复，会对线下客流和门店销售造成较大影响，也会影响新店扩张和培育。 行业竞争加剧风险 若行业竞争加剧，销售费用投入、价格战等可能影响公司盈利能力。 政策风险 反垄断等政策出台，监管趋严可能影响企业部分经营活动。 总结 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏的大背景下呈现出结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩增长显著，成为市场关注的焦点。尽管市场整体表现有所承压，但部分优质公司通过产品创新、渠道拓展和数字化转型实现了逆势增长，展现出较强的韧性。 投资建议聚焦于消费复苏主线下的高景气赛道，包括具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业。这些公司在各自领域内具备竞争优势，有望在未来的市场竞争中脱颖而出。 同时，报告也提示了宏观经济波动、疫情反复、行业竞争加剧和政策变化等潜在风险，建议投资者在进行投资决策时，需充分考虑这些不确定性因素，审慎评估。

中心思想 2023年上半年业绩波动与盈利韧性 本报告核心观点指出，2023年上半年，受宏观经济环境影响，武生生物（300357）的业绩表现出现波动，营收和归母净利润同比下滑。然而，公司凭借其核心产品粉尘螨滴剂的高毛利率，整体盈利能力仍维持在较高水平。 研发投入持续增长与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司在干细胞和天然药物研发方面的投入持续增长，显示出对未来发展的战略布局。分析师维持“买入”评级，并预测随着粉尘螨滴剂的持续放量和黄花蒿粉滴剂的学术推广，公司未来几年将实现稳健的收入和利润增长。 主要内容 2023年上半年业绩受经济形势影响有所波动 2023年上半年，武生生物实现营业收入3.86亿元，同比下降0.67%；归母净利润1.49亿元，同比下滑17.93%；扣非归母净利润1.42亿元，同比下滑7.5%。其中，第二季度（Q2）实现收入2.03亿元，同比增长6.19%；归母净利润0.78亿元，同比下滑12.56%；扣非归母净利润0.75亿元，同比下滑3.55%。业绩波动主要受经济环境影响。核心产品粉尘螨滴剂上半年收入3.76亿元，同比下降1.52%，毛利率为95.42%，同比下降0.45个百分点。 盈利能力维持较高水平 尽管营收和利润有所波动，公司整体盈利能力仍保持较高水平。2023年上半年，公司毛利率为94.96%，同比下降0.79个百分点；净利率为36.69%，同比下降8.63个百分点。2023年第二季度，公司毛利率为95.15%，同比下降0.5个百分点；净利率为36.77%，同比下降8.85个百分点。费用方面，上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.13%、6.79%、-3.66%，同比分别增加3.54个百分点、1.54个百分点、减少0.63个百分点。销售费用率提升幅度较大，主要系上半年线下销售活动活跃所致。 干细胞研发投入维持增长 公司持续加大研发投入。2023年上半年，公司研发投入总计0.54亿元，与去年同期基本持平。其中，干细胞研发投入0.28亿元，同比增长20%；天然药物研发投入629万元，同比增长16%。这表明公司在创新和未来增长点上的战略投入并未因短期业绩波动而减少。 盈利预测与投资评级 分析师对公司未来业绩持乐观态度，维持“买入”评级。预计公司2023年至2025年将分别实现收入11.29亿元、14.45亿元和18.79亿元，同比增长26%、28%和30%。同期归母净利润预计分别为4.48亿元、5.72亿元和7.47亿元，同比增长28.6%、27.6%和30.4%。对应的市盈率（PE）分别为36.71倍、28.76倍和22.05倍。主要基于粉尘螨滴剂处于放量期以及黄花蒿粉滴剂处于学术推广阶段的预期。 风险因素 报告提示了公司面临的风险，包括主导产品较为集中的风险、招标降价风险以及流感反复影响的风险。这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 2023年上半年，武生生物受宏观经济环境影响，业绩出现短期波动，营收和归母净利润同比略有下滑。然而，公司凭借核心产品粉尘螨滴剂的高毛利率，维持了较高的整体盈利能力。同时，公司在干细胞和天然药物领域的研发投入持续增长，为未来发展奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测随着主导产品的持续放量和新产品的推广，公司未来几年将实现稳健的收入和利润增长。投资者需关注主导产品集中、招标降价及流感影响等潜在风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　安琪酵母发布公告： 2023H1 公司收入/归母净利润分别为 67.14/6.69 亿元（+10.23%/+0.13%） 。 　　投资要点 　　业绩符合预期， 成本压力致利润承压 　　2023Q2 公司收入/归母净利润分别为 33.17/3.16 亿元（+8.45%/-10.97%）。 2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-3.10/-2.00 个百分点至 23.65%/9.90%。毛利率下降主要系原材料成本上涨，拉低毛利率水平；净利率下降幅度低于毛利率下降幅度预计主要系销售费用率下降以及 2 季度收到政府补助。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.57/+0.22/+0.72 个百分点至 4.93%/3.46%/-0.77%。 　　酵母业务稳健增长， 海外延续较高增速 　　2023Q2 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入 23.78/3.16/1.15/4.85 亿元（同比+8.94%/+40.46%/-16.16%/-1.12%） 。 报告期内公司持续加大新产品、细分产品开发力度，面用酵母、酵母抽提物、食品原料等产品表现出了较强的竞争力。 2023Q2 公司国内/国外收入分别为 20.73/12.22 亿元（同比+6.83%/+13.12%）， 国际业务继续保持较高增速，增速高于国内收入增速。 2023Q2 线下/线上收入分别为 21.85/11.10 亿元（同比+11.34%/+4.90%），收入占比分别变动 1.34/-1.34 个百分点至 66.32%/33.68%，线下收入增速高于线上增速。 2023Q2 末经销商环比变动+504 家至 21325 家，国内经销商数量增长高于国外经销商数量增长。 　　盈利预测 　　预测 2023-2025 年 EPS 为 1.68/2.04/2.39 元，当前股价对应PE 为 20/16/14 倍， 我们认为公司作为酵母龙头， 随着酵母衍生物和烘焙业务需求增长， 具备长期价值， 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等

中心思想 康诺亚核心产品线驱动业绩增长，自免肿瘤双赛道布局前景广阔 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310的稳步临床进展及即将提交上市申请，展现出巨大的市场潜力。公司2023年上半年财务表现强劲，收入和利润均实现显著增长，主要得益于与阿斯利康的合作收入。同时，公司在自免和肿瘤领域进行差异化布局，多款创新药物管线同步推进，为未来持续增长奠定基础。尽管短期内仍面临研发投入带来的亏损，但长期来看，随着核心产品商业化和新药上市，盈利能力有望逐步改善。 财务表现稳健，研发投入持续加码 2023年上半年，康诺亚收入达到3.27亿元，同比增长227%，净利润4814.5万元，同比增长1,807%，显示出公司在授权合作方面的成功。同期研发开支高达2.50亿元，同比增长52%，体现了公司对创新研发的持续投入。截至2023年6月30日，公司在手现金近30亿元，为后续研发和商业化提供了充足的资金保障。 主要内容 投资要点：业绩与核心产品线全面分析 2023年上半年业绩亮点与运营概况 康诺亚发布2023年半年报，公司收入达3.27亿元人民币，同比大幅增长227%，主要源于向阿斯利康（AZ）授出相关许可证的合作收入。期内利润为4814.5万元人民币，同比激增1,807%。研发开支达到2.50亿元人民币，同比增长52%，显示公司持续加大研发投入。截至2023年6月30日，公司拥有近30亿元人民币的在手现金。员工总数达750人，其中临床开发及运营员工超过250人，生产及质量控制员工超过340人。成都生产基地总产能为1.86万升，符合国家药监局及FDA的cGMP规定。 核心产品CM310：上市在即，市场空间巨大 CM310是公司自主研发的IL-4Rα单抗，计划于2023年内提交特应性皮炎（AD）适应症的上市申请（NDA），有望成为首款国产IL-4Rα单抗。全球范围内，IL-4Rα靶点仅度普利尤单抗（达必妥）一款获批，赛诺菲预计其2023年销售额将达100亿欧元，市场潜力巨大。CM310的临床进展顺利： 成人AD： 2023年3月完成III期临床研究数据揭盲及初步统计分析，成功达到主要疗效终点，安全性良好。公司正与国家药监局沟通，预计2023年内提交NDA。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： 2023年5月完成III期临床研究患者入组，预计2024年向国家药监局提交该适应症的NDA。 哮喘： 2023年3月进入关键II/III期临床阶段，由石药集团负责。 季节性过敏性鼻炎（SAR）： 已获批IND，注册性临床计划于2023年下半年启动。 CM326：同类最佳潜力，协同CM310 CM326是中国首个及世界第三个获批临床的国产TSLP抗体，有望与CM310形成互补协同效应，联合用药或实现更优疗效。目前成人AD的II期临床于2023年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa临床于2023年2月完成患者入组；哮喘适应症已授权石药集团，并启动II期临床试验，正在入组中。 自免肿瘤差异化布局：多款管线进展顺利 公司在自免和肿瘤领域进行差异化布局，多款创新药物临床进展顺利： CMG901（CLDN 18.2 ADC）： 已授权阿斯利康，6300万美元首付款于2023年3月到账，目前处于I期临床阶段，计划开展多项全球注册性临床。 CM338（MASP-2）： 2023年3月正式启动针对IgA肾病的二期临床，正在进行患者入组。 CM313（CD38）： 治疗R/R MM的I期数据显示ORR为34.5%，mPFS为132天；系统性红斑狼疮（SLE）适应症已进入1b/2a临床阶段。 CD3双抗系列（CM355、CM336和CM350）： 三款CD3双抗均进入临床I/II期爬坡阶段。 CM369（CCR8）： 2023年2月完成首例患者给药，目前正在进行临床I期爬坡，与诺诚健华共同开发。 盈利预测与投资建议 德邦证券维持康诺亚-B“买入”评级。预计公司凭借大单品CM310将实现收入持续增长，2023/2024/2025年收入分别为3.30、3.68、9.36亿元人民币。同期归母净利润预计分别为-6.17、-3.22、-1.02亿元人民币，亏损将逐步收窄。 风险提示 主要风险包括医保降价风险、市场竞争加剧风险以及研发不及预期风险。 主要财务数据及预测：营收高速增长，亏损逐步收窄 财务数据概览与预测 指标 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 110 100 330 368 936 营业收入YOY(%) — -9.26% 229.79% 11.42% 154.46% 净利润 -3887 -308 -617 -322 -102 净利润YOY(%) -374.88% 92.07% -100.26% 47.75% 68.44% 毛利率(%) 84.4% 97.4% 97.1% 87.3% 89.1% 净资产收益率(%) -106.47% -9.22% -22.66% -13.43% -4.43% 公司预计在2023年至2025年间实现营业收入的快速增长，尤其在2023年和2025年分别达到229.79%和154.46%的同比增幅。尽管净利润在预测期内仍为负值，但亏损额预计将逐年收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。毛利率保持在较高水平，体现了生物医药行业的特性。 财务报表分析和预测：盈利能力与偿债能力分析 详细财务指标分析 盈利能力指标： 毛利率：2022年为97.42%，2023E为97.09%，2024E为87.25%，2025E为89.09%，保持高位。 净利润率：2022年为-307.92%，预计2025年收窄至-10.87%，亏损幅度显著减小。 净资产收益率（ROE）：2022年为-9.22%，预计2025年收窄至-4.43%。 资产回报率（ROA）：2022年为-7.84%，预计2025年收窄至-3.77%。 偿债能力指标： 资产负债率：2022年为15.1%，预计2025年为14.9%，保持在较低水平，财务结构稳健。 流动比率：2022年为8.7，预计2025年为10.0，显示公司拥有充足的短期偿债能力。 速动比率：2022年为8.6，预计2025年为9.7，同样表明较强的短期偿债能力。 经营效率指标： 应收账款周转天数：预计2024年为36.0天，2025年为72.0天。 存货周转天数：2022年为4239.8天，预计2025年大幅下降至180.0天，经营效率显著提升。 总资产周转率：预计2025年提升至0.3，资产利用效率逐步提高。 总结 康诺亚-B（02162.HK）作为一家创新型生物医药公司，在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，得益于与阿斯利康的合作收入。公司核心产品CM310在特应性皮炎适应症上进展顺利，有望在2023年内提交上市申请，其巨大的市场潜力将成为公司未来收入增长的主要驱动力。同时，公司在自免和肿瘤领域通过CM326、CMG901、CM338等多款创新管线的差异化布局，进一步巩固了其在创新药研发领域的地位。尽管公司在预测期内仍将面临研发投入带来的亏损，但预计亏损额将逐年收窄，且财务结构稳健，现金储备充足。随着多款产品进入商业化阶段，康诺亚的盈利能力和市场竞争力有望持续提升。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 　　2023H1公司营收67.14亿元，同比+10.23%；扣非前后归母净利润6.69、6.11亿元，同比+0.13%、+2.63%。2023Q2营收33.17亿元，同比+8.45%；扣非前后归母净利润3.16、2.81亿元，同比-10.97%、-15.10%。因对手降价竞争加剧，下调2023-2025年归母净利预测至14.08、16.31、21.70亿元（前值15.47、19.49、25.59亿），对应2023-2025年EPS1.62、1.88、2.50元，当前股价对应2023-2025年20.7、17.9、13.4倍PE，新榨季糖蜜成本有望下降，维持“买入”评级。 　　国内收入逐步复苏，高基数下国际市场有所放缓 　　（1）分业务看，2023Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+8.9%、+40.5%、-16.2%、-1.1%，环比2023Q1酵母、制糖业务增速提升，预计主因白糖价格持续上涨以及国内酵母需求恢复。包装及其他业务增速环比2023Q1下降，主因基数较高及业务逐渐趋于平稳。（2）分区域看，国内、国际市场营收同比+6.8%、+13.1%，国内需求逐步恢复，增速环比2023Q1提升，国际市场增速相对放缓，主因基数较高，但环比2023Q1国际市场营收仍有增长。 　　受产品结构影响盈利能力有待恢复 　　2023Q2归母净利率同比降2.08pct。其中公司毛利率同比降3.10pct，主因国际业务、制糖业务占比上升等因素影响，后续国内需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.57、+0.22、-0.72、-0.71pct，销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长。 　　全年收入目标有望达成，关注新榨季成本情况 　　展望全年国内需求弱复苏、增速有望逐步改善，国际市场需求经历2022年高速增长之后继续完善渠道建设、推动销售本土化、扩大经销商规模，综合来看全年收入双位数有望达成。当前来看，全年利润目标受结构等因素影响虽然仍有压力，但估值底部安全边际较高。同时叠加新榨季来临，继续关注糖蜜成本变化。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布2023年中报，上半年实现营收6.22亿元（+35.49%），实现归母净利润2.80亿元（+29.99%），归母扣非净利润2.60亿元（+27.14%），与此前快报数据基本一致。 　　平安观点： 　　23Q2高增长兑现，效率提升拉高毛利率 　　公司Q2单季度实现营收3.36亿元（+67.25%），实现归母净利润1.55亿元（+68.96%），扣非后归属净利润为1.41亿元（+61.71%）。高增长一方面由于22Q2上海疫情管控留下较低基数，另一方面也是因为23Q2临床常规诊疗恢复理想并叠加公司产品渗透率进一步提高。23Q2毛利率为78.26%（同比+4.61pct，环比+2.53pct）。除了因为去年疫情管控期间产能利用率较低外，毛利率上升还与公司22年年中新启用的叠桥路工厂完成产能爬坡、效率提升有关。 　　Q2期间费用方面，销售费用率为11.36%（+4.18pct），系因为疫情消退后销售投入加大；管理费用率为4.16%（-0.19pct）；研发费用率为11.95%（+2.83pct），今年公司研发投入进一步加大，上半年Cratos、tips支架等新品进入临床后资本化的研发投入也同步显著增加。 　　三大产线持续放量，在研管线向前推进 　　上半年主动脉产品实现收入4.97亿元，术中支架实现收入0.63亿元，外周及其他实现收入0.61亿元，推测公司Castor、Minos、药球等核心创新产品均实现高速增长。在国内医院覆盖上，Castor已覆盖超950家医院，Minos覆盖超700家医院，药球覆盖超750家医院，仍有进一步提升空间。 　　公司坚持以创新驱动成长，大力推进在研管线。静脉支架进入注册阶段；分支型主动脉支架Cratos、胸主多分支支架、腔静脉滤器等产品进入临床随访；其他AegisII、血栓切除导管等处于临床中。大量、梯度分明的在研产品是公司中长期市场竞争力的保障。 　　海外市场开拓顺利，打开增长空间 　　23H1公司海外市场实现收入4167万元（+114.25%），实现快速增长。截止报告披露日，公司销售覆盖国家达28个（+6个，相比22年末，后同）。具体到产品上，Minos进入15个国家（+2个），HLP进入16个国家（+2个），Castor进入14个国家（+5个），药球也在报告期内实现海外首例植入。随着公司产品在欧洲、亚太等国家持续渗透，公司得以分享海外市场的巨大增量空间。 　　维持“推荐”评级。根据医疗机构常规诊疗恢复情况以及公司毛利率改善速度，调整2023-2025年EPS预测为6.82、9.11、12.07元（原6.29、8.33、11.15元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

中心思想 万辰生物零食量贩业务的投资价值 万辰生物凭借其管理团队在零食行业的深厚背景和上市公司平台优势，通过合资模式快速整合区域领先的量贩零食品牌，战略制定行业领先，有望在华东/华北市场取得显著增长，成为行业头部企业。 尽管资本市场对万辰生物零食板块的资源和能力存在疑虑，且量贩零食行业竞争激烈，但报告认为其整合的量贩零食公司是行业佼佼者，创始团队在上市公司助力下加速发展。 在行业格局稳定后，量贩零食有望持续为消费者创造“多省好快”的顾客价值，对标国外折扣业态，长期头部净利率水平有望达到3%以上。 零食量贩行业的高效增长逻辑 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。 需求端，零食市场规模达万亿且持续扩张，随着国内经济增速放缓，消费者对“理性与挑剔”的性价比需求涌现。 供给端，零食量贩通过价值链重构，实现高周转、低毛利，渠道效率更高，终端零售价约为其他渠道的70-80%，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 行业当前处于跑马圈地的红利阶段，单店模型已跑通，预计行业空间可看至8万家门店，对应零食市场规模约2500亿元，有望诞生万店品牌。 主要内容 效率驱动，零食量贩兴起 零食店演变与硬折扣模式: 零食店业态经历了从21世纪前的街边炒货店（供给驱动、品类单一），到2000-2010年来伊份、良品铺子等自有品牌中高端零食连锁