我武生物(300357) 　　投资要点 　　业绩分析：1H23，公司收入3.9亿元（-0.7%，同比，下同），尘螨滴剂3.8亿元（-1.5%）；归母净利润1.5亿元（-17.9%）；扣非归母净利润1.4亿元（-7.5%）；2Q23，收入2.0亿元（+6.2%），在经历了2023年一季度公司经营业绩的短暂冲击后，随着线下相关门诊的有序恢复，2023年二季度公司经营情况逐步好转。2Q23，归母净利润0.8亿元（-12.6%），销售费用率38.2%（+2.9pct），管理费用率6.6%（+1.6pct），研发费用率12.4%（+1.0pct），毛利率95.1%（-0.5pct），净利率36.8%（-8.9pct）。 　　研发方面：1H23，公司研发投入0.5亿元，占营业收入的14.0%，其中干细胞研发投入0.3亿元，天然药物研发投入628万元。截止2022年中报，公司获准上市药品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、“黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液”、“白桦花粉变应原皮肤点刺液”、“葎草花粉变应原皮肤点刺液”。2023年5月，国家药监局批准了公司申报的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂增加儿童适应症，扩展儿童适应症人群的药品补充申请获得批准，扩大了本品的适应症适用人群，有望提升本品市场竞争力。 　　行业情况：国内获批上市销售的舌下含服变应原脱敏制剂仅有公司生产的“粉尘螨滴剂”与“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”，公司竞争能力在国内继续保持该领域前列水平。舌下脱敏治疗作为变应原特异性免疫治疗的方式，得到了世界变态反应组织(WAO)的推荐，为此WAO曾于2009年及2013年两次发表意见书。中国《变应性鼻炎诊断和治疗指南》(2015，天津)明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床推荐使用。《中国过敏性哮喘诊疗指南》(2019年，第一版)也推荐将舌下脱敏治疗作为过敏性哮喘的治疗方式。2022年发布的《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》(2022年，修订版)中再次明确强调将舌下脱敏治疗作为过敏性鼻炎的一线治疗方案。 　　投资建议：由于产品销售恢复不及预期及医疗反腐影响，我们将公司2023-2025年的归母净利润由4.4/5.5/6.8亿元，下调为3.9/4.8/5.8亿元，对应增速为12/22/22%，当前市值对应PE分别为42/35/28倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）销售渠道布局全面、优势明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药放量不及预期、医疗反腐、竞争加剧

　　我武生物(300357) 　　事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入3.86亿元，同比增长-0.67%，归母净利润1.49亿元，同比下滑17.93%，扣非归母净利润为1.42亿元，同比下滑7.5%。 　　点评： 　　2023H1业绩受经济形势影响有所波动。2023年Q2公司实现收入2.03亿元（6.19%），归母净利润0.78亿元（-12.56%），扣非归母净利润0.75亿元（-3.55%）。2023上半年业绩有所波动，主要受经济环境影响。2023H1粉尘螨滴剂收入3.76亿元（-1.52%），毛利率为95.42%（同比-0.45pct）。 　　盈利能力维持较高水平。2023H1公司毛利率为94.96%（同比-0.79pct），净利率为36.69%（同比-8.63pct），2023Q2公司毛利率为95.15%（同比-0.5pct），净利率为36.77%（同比-8.85pct）。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.13%、6.79%、-3.66%，同比+3.54pct、+1.54pct、-0.63pct，销售费用率提升幅度较大，主要是上半年线下销售活动活跃。 　　干细胞研发投入维持增长。2023H1公司研发投入0.54亿元，同比基本持平，其中干细胞研发投入0.28亿元（+20%），天然药物研发投入629万元（+16%）。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入11.29、14.45、18.79亿元，同比增长26%、28%、30%，归母净利润分别为4.48、5.72、7.47亿元，同比增长28.6%、27.6%、30.4%，对应PE分别为36.71、28.76、22.05倍，考虑公司粉尘螨滴剂处于放量期，黄花蒿粉滴剂处于学术推广阶段，维持“买入”评级。 　　风险因素：主导产品较为集中的风险、招标降价风险、流感反复影响。

　　为了更前瞻和领先地观测CXO行业的景气度变化，本篇报告我们从 　　宏观、中观、微观多个视角对行业进行更为系统地跟踪，并发现目前宏观上创新药投融资周期有望见底、中观上多个细分领域创新研发蓬勃兴起、微观上部分CXO上市公司已逐步受益于创新需求提振，由此我们认为：CXO行业基本面逐步见底，多肽、ADC、中药等创新研发有望驱动其景气度逐步上行。 　　创新药投融资周期有望于2023年见底，CXO行业有望触底反弹 　　宏观层面，创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。 　　多个细分领域研发创新蓬勃兴起，CXO行业景气度有望提振 　　中观层面，我们通过紧密跟踪各药品细分领域的研发创新进展，试图更前瞻地揭示CXO行业目前景气度的复苏进展。鉴于目前GLP-1等多肽药物、ADC、中药等多个细分赛道的创新研发存在明显的景气度上行趋势，我们认为：CXO行业有望受益于此，CXO行业景气度有望逐步提振。其中，（1）多肽领域，得益于GLP-1等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进，且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类CDMO需求快速提升。（2）ADC领域，得益于药物设计和偶联技术的持续突破与进展，ADC药物的创新研发持续快速发展，目前已有大量的ADC候选药物进入临床阶段。考虑到ADC药物研发的积极投入和ADC服务外包率较高等因素，我们认为：ADC服务外包行业有望持续高景气。（3）中药领域，近年在相关政策的引导下，中药研发创新正快速崛起。受益于中药药企研发的持续投入，中药CXO领域有望进入高景气发展阶段。 　　部分CXO上市公司已陆续受益于多肽、ADC、中药创新需求的提振，相关订单持续增长 　　微观层面，通过细致梳理和跟踪上市公司订单和业务发展情况，我们认为：多肽、ADC、中药等细分领域创新研发的高景气已逐步传递到相应的CXO上市公司，部分CXO公司相应订单增长明显。其中，多肽领域，以药明康德为例，受益于多肽药品研发创新的蓬勃发展，其TIDES业务持续快速发展。2023H1其TIDES业务在手订单同比增长高达188%；ADC领域，以药明合联为例，受益于ADC药物研发的持续投入，药明合联进行中的整体项目从2022年的94个进一步提升至2023年5月31日的102个；中药领域，以博济医药为例，2023H1其中药类研发服务新增合同金额达1.94亿元，同比增长高达400%。 　　建议关注： 　　（1）多肽CXO领域建议关注：药明康德、诺泰生物、圣诺生物、凯莱英、九洲药业等。 　　（2）ADCCXO领域建议关注：药明生物、皓元医药等。 　　（3）中药CXO领域建议关注：百诚医药、博济医药等。 　　风险提示：新药研发失败风险：CXO行业竞争加剧风险：订单增长不及预期风险：相关假设和预测不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长，中药业务成新引擎 博济医药2023年上半年实现收入和归母净利润的显著增长，其中扣非归母净利润同比大幅提升153.93%，显示出公司核心业务的强劲复苏。临床研究业务作为主营，贡献了近四分之三的营收，且项目数量持续增加。更值得关注的是，公司新增业务合同金额同比增长49%，其中中药研发服务合同金额同比激增约400%，成为公司订单增长的新亮点和未来业绩增长的重要驱动力。 市场前景广阔，维持关注评级 在国家药监局出台《中药注册管理专门规定》及医药反腐背景下，中药企业研发投入意愿增强，为中药CRO行业带来发展机遇。博济医药凭借其在中药临床CRO领域的稀缺性，有望持续受益。分析师预计公司未来三年收入和归母净利润将保持高速增长，并建议投资者保持关注，以把握中药CRO行业快速发展带来的投资机会。 主要内容 2023年半年度业绩回顾 整体财务表现 2023年上半年，博济医药实现营业收入2.32亿元，同比增长32.73%。归属于母公司股东的净利润约为0.18亿元，同比增长18.16%。扣除非经常性损益后的归母净利润约为0.97亿元，同比大幅增长153.93%，表明公司主营业务盈利能力显著增强。 季度业绩分析 在2023年第二季度，公司实现收入1.29亿元，同比增长27.93%。归母净利润约为0.06亿元，同比增长143%。扣非归母净利润为0.02亿元，同比激增1133%，符合市场预期，显示出公司业务的持续向好态势。 主营业务发展与项目推进 业务收入结构与增长 按业务类型划分，2023年上半年公司临床研究业务收入达到1.73亿元，同比增长51.37%，占总营收的74.82%，是公司收入增长的主要驱动力。临床前研究服务收入为0.30亿元，同比下降4.24%。其他咨询类服务收入0.23亿元，同比增长15.58%。其他业务收入约0.07亿元，同比增长17.06%。临床研究业务的强劲增长主要得益于项目开展数量的增加和稳步推进。 临床研究项目进展 2023年上半年，公司共开展了130余项药物临床研究项目和60余项医疗器械临床研究项目，项目总数同比增加60余项。为提升临床服务能力，公司持续引入高端人才，并与多家医院签署战略合作协议，以加强与临床试验机构的合作，共同推动临床项目的顺利开展。 订单增长强劲，中药业务表现突出 新增合同总额及构成 公司通过区域化商务布局，显著增强了订单承接能力。2023年上半年，公司新增业务合同金额约5.59亿元，同比增长49%。其中，临床研究服务新增合同4.47亿元，同比增长68.26%；临床前研究服务新增合同0.84亿元，同比增长18.76%；其他咨询服务新增合同0.28亿元，同比下降26.53%。 中药研发服务订单爆发式增长 在中药类研发服务方面，公司新增合同金额高达1.94亿元，同比增长约400%，占新增合同总额的约34.7%。这一爆发式增长凸显了公司在中药CRO领域的竞争优势和市场机遇。 政策与市场驱动因素 中药订单的快速增长主要得益于两方面因素：一是国家药监局于2023年2月出台《中药注册管理专门规定》，明确了中药创新药、改良型新药、古代经典名方等临床路径，极大地激发了中药企业的研发热情；二是医药反腐背景下，中药企业或将从“重销售”向“重研发”转型，这为中药CXO（医药研发及生产外包）行业带来了长期利好，预计公司中药新订单有望持续保持高增速。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 国联证券预计博济医药2023年至2025年的营业收入将分别达到6.58亿元、8.56亿元和10.96亿元，同比增速分别为55%、30%和28%。同期归属于母公司股东的净利润预计分别为0.56亿元、0.72亿元和1.09亿元，同比增速分别为100.8%、29.5%和51.8%。每股收益（EPS）预计分别为0.15元/股、0.2元/股和0.3元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为57%。 估值分析与评级 基于上述盈利预测，公司2023年至2025年的对应市盈率（PE）分别为56倍、44倍和29倍。鉴于中药临床CRO行业有望快速发展以及博济医药在该领域的稀缺性，分析师建议投资者保持关注。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化风险、合同执行终止风险、试验周期延期履约风险以及市场竞争风险等。 总结 博济医药2023年上半年表现出强劲的增长势头，尤其在扣非归母净利润方面实现大幅提升。公司主营的临床研究业务稳步发展，项目数量持续增加。更重要的是，受益于国家政策支持和行业转型，中药研发服务订单实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计收入和净利润将持续高速增长，并基于公司在中药临床CRO领域的稀缺性和行业发展前景，建议投资者保持关注。同时，报告也提示了政策、合同执行、试验周期及市场竞争等方面的潜在风险。

中心思想 业绩韧性凸显，纳新成效显著 美丽田园医疗健康（02373.HK）在2023年上半年展现出强劲的业务韧性，营收和归母净利润均实现大幅增长，基本符合预期。公司在“双美”模式（生活美容与医疗美容）下，通过持续推出新服务项目和深化私域运营，成功实现客流和新会员数量的显著增长，有效提升了市场份额和客户粘性。 双美模式驱动增长，维持‘强推’评级 报告指出，公司各项业务板块，特别是生美直营和医美，均表现出良好的增长态势。尽管面临市场流动性扰动，公司凭借其稳健的会员纳新和消费稳定性，维持了2023年经调整净利润的预测，并继续获得“强推”评级，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 23H1财务业绩强劲增长 营收表现： 2023年上半年，公司实现营收10.37亿元，同比增长41.2%，较2021年同期增长23.9%，显示出疫情后强劲的复苏势头。 盈利能力： 毛利率达到46.1%，较2022年同期提升3.3个百分点。归母净利润为1.12亿元，同比大幅增长6.4倍，较2021年同期增长15.4%。经调整净利润为1.31亿元，同比激增159.1%，较2021年同期增长21.5%，经调整净利率为12.7%，与2021年全年持平。 现金流状况： 经营活动所得现金净额为2.22亿元，同比增长72.8%，体现了公司良好的现金创造能力。 核心业务板块表现亮眼 生美直营： 上半年收入达5.07亿元，较2021年同期增长19.9%。公司通过纳新和推出契合续期服务项目（如眼部抗疲劳、身体护理），使客流大幅增长20.3%至57.1万次。客单价保持在889元，相对平稳（-0.4%）。活跃会员客流增长19.2%，客单价增长0.1%，平均到店次数为6.2次。生美直营毛利率为37.2%，同比提升0.4个百分点。 医美： 收入达到4.40亿元，较2021年同期增长29.9%。内部转化率较2022年同期提高2.2个百分点至23.4%，带动客流增长38.0%。医美客单价为12611元，同比下降5.9%，主要系手术类医美占比下降。医美毛利率为55.1%，较2021年同期下降4.3个百分点，主要受注射类医美占比提升影响。 亚健康评估与干预服务（研源）： 收入为0.49亿元，较2021年同期增长70.1%，处于快速成长期。客流增长90.9%，客单价下滑10.9%，每名活跃会员的到店次数增加0.5次至3.0次。 门店网络持续优化与扩张 直营门店拓展： 2023年上半年，公司新开8家直营门店（生美6家，医美和研源各1家），同时关闭4家，截至6月底直营门店总数达到196家。此外，公司还升级了12家生美、3家医美和1家研源门店。 加盟门店发展： 新开14家加盟店，关闭6家。预计下半年公司合计将新开约30家门店。 战略投资与并购： 公司持续进行收并购和战略投资，包括5月出资400万元投资成都幽兰品牌（重组后持股20%），以及6月出资700万元收购3家长沙加盟门店（投资重组后持股51%）。 数字化赋能私域运营，客户粘性增强 私域运营成效： 公司深入推进数字化战略，打通线上公域和内部私域中后台，并通过企业微信、美丽田园小程序、直播等私域运营手段，协同线上线下共同纳新获客，老带新、新带新成效显著。 会员数据： 截至2023年6月底，公司直营店服务约7.39万会员，较2022年同期增长21.3%。当期新入会活跃会员人数同比增长54.3%，显示出强大的纳新能力。 复购率稳定： 活跃会员复购率约79.6%，保持相对稳定，体现了较高的客户忠诚度。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司上半年业务韧性十足以及会员纳新和消费的稳定性，华创证券维持2023年经调整净利润2.70亿元的预测。考虑到港股流动性扰动，下修估值，给予23年20倍PE，下调目标价至25港元，但维持“强推”评级。 风险提示： 主要风险包括门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高缓慢以及行业竞争加剧导致营销费用提高等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的财务增长，营收和净利润均表现强劲，凸显了其“双美”业务模式的韧性。公司通过有效的纳新策略、深化私域运营以及稳步推进门店拓展和升级，成功扩大了客户基础并维持了高客户粘性。尽管面临市场估值调整，但其核心业务的健康发展和持续的战略投资，支撑了分析师对其未来增长的积极预期，维持“强推”评级。同时，报告也提示了门店扩张、消费力波动和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 通策医疗在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现正增长。尤其值得关注的是，在种植牙集采政策落地后，公司的种植业务实现了正增长，并有效带动了修复和大综合业务的快速发展，显示出公司在政策调整后的市场适应能力和业务结构优化潜力。尽管正畸和儿科业务短期受消费需求影响略显疲软，但整体业务结构呈现出积极的调整和增长动力。 战略布局深化与长期价值展望 公司持续推进“蒲公英计划”，积极布局新院及分院建设，并不断夯实人才储备，这体现了其深耕医疗服务市场、拓展服务网络的长期战略。虽然新开分院的固定成本投入短期内可能对毛利率和利润产生一定影响，但这种前瞻性的战略布局旨在扩大市场份额、提升品牌影响力，为公司未来的可持续发展和长期价值增长奠定坚实基础。分析师基于此调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年度经营业绩分析 整体财务表现 根据公司2023年半年报，通策医疗在报告期内实现了稳健的经营业绩增长。上半年公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润为1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这些数据显示公司在面对市场环境变化时，仍能保持营收和利润的持续增长。 核心业务板块表现 分业务板块来看，2023年上半年各业务收入占比与同期基本保持一致，但内部结构呈现亮点： 种植业务：实现收入2.29亿元，同比增长2.7%。尤其在第二季度，种植收入达到1.25亿元，同比增长3.31%。这表明在种植牙集采政策落地后，公司通过有效策略实现了该业务的正增长，显示出其在集采常态化下的市场竞争力。 修复业务：实现收入2.16亿元，同比增长7.8%。第二季度修复收入为1.15亿元，同比增长9.1%。种植业务的放量对修复业务起到了明显的拉动作用。 大综合业务：实现收入3.69亿元，同比增长5.4%。第二季度综合收入为1.85亿元，同比增长4.56%。同样受益于种植业务的增长，大综合业务也保持了较快增长。 儿科业务：实现收入2.43亿元，同比增长1.0%。第二季度儿科收入为1.17亿元，同比增长2.56%。 正畸业务：实现收入2.23亿元，同比下降3.9%。第二季度正畸收入为1.03亿元，同比下降4.65%。正畸和儿科业务在第二季度受到消费需求减弱的影响，表现略显疲软。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与新院布局影响 2023年第二季度，公司毛利率为37.69%，同比下降0.38个百分点。毛利率的轻微下降主要与公司持续布局建设“蒲公英分院”有关。新开分院需要支出相关的固定成本，如购买牙椅等设备、招聘人才等，这些前期投入在短期内对毛利率构成一定压力，但从长期来看，有助于扩大服务网络和市场份额。 期间费用控制情况 在费用控制方面，公司整体保持了合理水平： 销售费用率：2023年第二季度为0.95%，同比微增0.09个百分点。 管理费用率：2023年第二季度为9.14%，同比微增0.05个百分点。 财务费用率：2023年第二季度为1.28%，同比增加0.41个百分点，主要系本期租赁负债利息费用增加所致。 尽管部分费用率有所上升，但整体而言，公司对运营成本的控制仍然有效，三项费用支出维持在相对较低的水平。 投资评级与未来展望 盈利预测调整与目标价设定 华创证券维持对通策医疗的“推荐”评级，并基于以下两点调整了公司的盈利预测： 持续新开“蒲公英分院”可能影响公司短期利润。 种植牙集采落地后，医生激励方式可能进行调整。 调整后，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、8.68亿元和10.75亿元（原预测值分别为7.80亿元、10.24亿元和12.85亿元），同比增速分别为24.9%、26.7%和23.8%。 参考可比公司、公司历史估值及行业趋势，分析师给予公司2023年60倍目标PE，对应目标价128.18元。 主要风险因素提示 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括： 自建或并购新店进展不及预期。 市场竞争加剧。 总结 通策医疗2023年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。在种植牙集采政策落地后，公司种植业务实现正增长，并有效带动了修复和大综合业务的发展，显示出其在政策适应和业务结构优化方面的能力。尽管“蒲公英计划”的新院布局短期内对毛利率构成一定压力，但公司整体费用控制良好，且该战略布局有望为长期增长奠定基础。分析师基于对短期利润影响的考量，调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级和128.18元的目标价，体现了对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也提示了新店拓展不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与亏损显著收窄 国际医学在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入实现翻倍增长，第二季度收入环比稳步提升，超出市场预期。尽管公司整体仍处于亏损状态，但归母净利润和扣非归母净利润的亏损幅度同比大幅收窄，显示出经营效率的显著改善。 核心医院驱动与长期发展潜力 公司业绩的改善主要得益于高新医院和中心医院两大核心医疗机构的强劲增长。中心医院的床位持续爬坡和业务结构优化是中短期估值修复的关键驱动力。同时，中心医院作为中西部地区领先的医疗高地，其平台价值的持续提升，包括特色专科建设和区域延伸服务，为公司提供了广阔的中长期发展空间和估值扩张潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 整体财务表现： 2023年上半年，国际医学实现总收入22.10亿元，同比大幅增长106.91%。归母净利润为-2.22亿元，同比减亏62.69%；扣非归母净利润为-2.55亿元，同比减亏55.95%。 第二季度表现： 单季度来看，2023年第二季度公司实现收入11.51亿元，同比增长50.78%，环比第一季度（10.59亿元）提升0.92亿元，略超市场预期。第二季度归母净利润为-1.48亿元，同比减亏11.83%。 亏损原因分析： 第二季度亏损扩大主要系中心医院北院区折旧摊销计提时长不同以及两个季度公允价值变动金额差异所致。剔除折旧摊销影响，公司盈利情况相对稳定。 核心医院运营数据分析 高新医院： 2023年上半年实现营收7.11亿元，同比增长89.02%；实现净利润0.34亿元，同比增长140.32%。最高日门急诊服务量达到4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院： 2023年上半年实现营收14.25亿元，同比增长123.02%；实现净利润-1.54亿元，同比减亏54.79%。最高日门急诊服务量达到4525人次，最高日在院患者3307人。 商洛医院： 2023年上半年实现营收0.46亿元，净利润-0.27亿元。公司持有的商洛医院99%股权已于2023年8月22日完成工商变更，意味着该业务已剥离。 投资逻辑与未来展望 中短期逻辑：估值修复催化 中心医院床位持续爬坡： 随着新建院区投入使用，预计2023年最高日在院患者数将达到3500人以上，持续提供高频数据催化。 业务结构不断优化： 中心医院北院区3600张床位陆续投入使用，有望推动收入结构变化，打开单床产出向上空间。 中长期逻辑：中心医院平台价值 区域医疗高地建设： 国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，正在建设西北首家质子中心项目，并积极成立内分泌代谢病医院、新开心脏内科七病区及8个MDT门诊，申报21个医学重点学科，有望成为中西部地区的医疗高地。 业务延伸与专科复制： 基于中心医院的平台价值，未来可能发展周边地区的延伸项目（如慢性病区、慢性康复病区），以及特色专科的衍生复制（如医美、辅助生殖、康复、放疗等）。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2023-2025年收入分别为45.2亿元、63.8亿元、89.1亿元，同比增长66.7%、41.2%、39.7%。归母净利润分别为1.08亿元、3.62亿元、6.37亿元。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。 总结 国际医学2023年上半年业绩表现亮眼，收入实现翻倍增长，第二季度收入环比提升超预期，显示出公司业务的强劲复苏势头。尽管仍处于亏损状态，但亏损幅度同比显著收窄。高新医院和中心医院作为核心驱动力，其营收和净利润均实现高速增长。公司正通过中心医院床位扩张和业务结构优化，逐步兑现中短期估值修复逻辑，并凭借其在区域内的领先医疗资源和专科建设，构建中长期平台价值。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年收入和归母净利润将持续增长，但需关注床位使用率和单床产出提升不及预期的风险。

中心思想 内生增长强劲，外延业务承压 仙乐健康2023年上半年财务表现呈现内生业务向好与外延盈利承压并存的局面。公司实现营收15.45亿元，同比大幅增长39.0%，但归母净利润同比下降7.9%至1.01亿元，扣非归母净利润则同比增长3.2%至0.99亿元。其中，中国和欧洲区内生业务增长强劲，内生净利率同比提升；而并表的美洲BF业务短期亏损，是导致整体表观利润承压的主要原因。 盈利能力预期改善与投资建议 展望下半年，公司内生业务有望继续保持高速增长，美洲区去库存影响预计逐步消退，内生净利率将持续提升。同时，随着需求边际改善、公司整合及降本增效措施的推进，并表BF工厂的盈利能力预计将逐季改善，从而带动公司整体表观利润逐季提速增长。尽管短期BF亏损导致盈利预测略有下调，但基于公司内生业务的韧性及外延业务的改善预期，国盛证券维持“增持”评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与区域分析 整体业绩概览： 2023年上半年，仙乐健康实现营业收入15.45亿元，同比增长39.0%；归母净利润1.01亿元，同比下降7.9%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长3.2%。其中，第二季度营收8.43亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.72亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.7%。 区域收入贡献与增长： 中国区： 实现营收8.0亿元，同比增长18.5%，主要得益于免疫需求和健康意识的提升。 欧洲区： 实现营收2.6亿元，同比增长45.0%，表现亮眼，主要归因于销售团队升级和较低的基数效应。 美洲区： 实现营收4.4亿元，同比高速增长101.7%。然而，此高增长主要由并表BF贡献2.9亿元收入所致。剔除并表影响后，美洲区内生业务收入为1.5亿元，同比下降29.5%，显示去库存影响仍需时间消化。 其他地区： 实现营收0.5亿元，同比增长25.8%。 毛利率、费用率及净利润率解析 毛利率变动： 2023年第二季度公司毛利率同比下降3.4个百分点至30.9%，主要预期是受并表BF业务的影响。分地区来看，上半年中国区和欧洲区毛利率分别同比提升2.2和3.0个百分点，表明内生业务的毛利率有所改善。 费用率结构： 销售费用率： 第二季度同比上升3.3个百分点至7.4%，主要由于线下展会等营销活动恢复及销售团队升级。 管理费用率： 同比下降2.0个百分点至9.8%，反映公司在降本增效方面的努力。 研发费用率： 同比下降0.2个百分点至2.9%。 财务费用率： 同比上升1.9个百分点至0.8%，主要受可转债利息支出影响。 净利润率表现： 第二季度公司表观净利率同比下降6.5个百分点至7.3%，主要原因在于并表的BF业务亏损。根据少数股东损益推算，上半年内生业务实现归母净利润1.5亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至12.3%。 未来业务展望与投资评级 内生业务展望： 预计下半年中国和欧洲区将保持较高速增长，美洲区去库存影响有望逐步消退。内生净利率有望持续提升，主要得益于原材料价格下降和公司推动的降本增效措施。 BF业务改善预期： 2023年上半年美国BF工厂净利润为-0.5亿元，净利率为-6.0%，短期内受需求偏弱和产能利用率偏低影响盈利承压。但随着需求端边际改善、公司推动一系列整合和降本增效措施，以及产能爬坡，BF盈利能力有望逐季度改善，从而拉动公司整体表观利润逐季提速增长。 投资建议与盈利预测： 考虑到美国BF工厂短期亏损对表观利润的影响，国盛证券略下调了公司的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为2.7亿元、3.9亿元和4.6亿元（原预测为2.8亿元、4.0亿元和4.9亿元），对应同比增长25.0%、45.4%和20.0%。当前股价对应PE为18倍、12倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期、原材料价格波动。 总结 仙乐健康2023年上半年营收实现显著增长，但受并表BF业务短期亏损影响，归母净利润出现下滑。公司内生业务表现强劲，中国和欧洲市场增长迅速，内生净利率有所提升。展望未来，随着内生业务的持续向好以及BF业务盈利能力的逐步改善，公司整体利润有望逐季提速。尽管短期盈利预测略有下调，但基于其内生增长潜力和外延业务的改善预期，公司仍被维持“增持”评级。投资者需关注需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 挑战性环境下业绩稳健增长 泰格医药在2023年上半年面临复杂的外部环境，但公司整体财务表现保持稳健增长态势。报告期内，公司营收实现3.25%的增长，归属于母公司股东的净利润更是实现了16.47%的显著增长，显示出公司在挑战面前的强大韧性和盈利能力。尽管扣非后归母净利润增速相对平缓，但各项费用率均处于稳健水平，表明公司运营效率良好。 国际化战略持续深化与业务结构优化 公司持续推进其国际化战略，成为国内临床CRO（合同研究组织）出海的先锋。通过在全球范围内建立临床能力、增加海外员工和订单数量，泰格医药积极响应国内药企的出海需求，并拓展国际市场。同时，公司业务结构持续优化，常规临床业务在剔除特定疫苗项目影响后实现超40%的增长，显示出核心业务的强劲内生动力。实验室服务和数统与SMO业务也保持了良好的增长势头，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 泰格医药2023年上半年实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%。归属于母公司股东的净利润达到13.88亿元，同比增长16.47%，表现亮眼。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为7.93亿元，同比增长2.86%。从单季度表现来看，第二季度实现收入19.06亿元，同比增长7.31%；归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%；扣非后归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。公司毛利率为40.16%，同比略有下降0.43个百分点，但销售费用率（2.31%）、管理费用率（9.21%）和研发费用率（3.33%）均保持在稳健水平，显示出公司在成本控制和运营效率方面的良好管理。 核心业务板块运营洞察 临床试验技术服务板块 上半年，临床试验技术服务板块实现营收21.03亿元，同比下降3.17%。然而，该板块毛利率提升2.62个百分点至39.74%。值得注意的是，若剔除特定疫苗项目收入减少的影响，公司常规临床业务实现了超过40%的强劲增长，这表明公司核心临床试验服务需求旺盛。截至年中，公司在执行临床项目数量达到772个，较2022年底的680个有显著增加，且各临床阶段项目均有所增长，整体项目结构健康。 临床试验相关服务及实验室服务 临床试验相关服务及实验室服务板块上半年实现营收15.67亿元，同比增长13.49%。该板块毛利率为39.69%，同比下降3.68个百分点。其中，以实验室服务为主的方达贡献了8.95亿元的收入，同比增长15.61%。毛利率的下降主要受新投入使用的苏州CMC中心和合亚武汉研发中心利用率爬坡以及订单竞争的影响。按美元口径计算，方达的毛利率为30.4%，同比下降6.8个百分点。 数统与SMO业务 数统与SMO（现场管理组织）业务上半年实现收入6.72亿元，同比增长10.79%。在执行的数统与SMO项目数量均实现增长，显示该业务板块的持续扩张。 海外业务布局与战略推进 泰格医药作为国内临床CRO出海的先锋，积极响应国内优质药企的国际化临床需求，并持续拓展海外市场。公司通过收购、合作等多种方式在全球范围内建立临床试验能力，包括多中心临床试验，并新建国际总部及集成服务中心以更好地支持海外业务发展。截至年中，公司海外员工人数达到1525人，较2022年底的1426人有所增加。在执行的海外订单数量也增至207个海外项目和62个多中心项目，而2022年底分别为188个海外项目和62个多中心项目。上半年公司实现境外收入16.13亿元，同比下降15.06%，主要原因在于特定疫苗项目收入的减少。尽管短期内受特定项目影响，但公司在海外市场的战略布局和能力建设仍在稳步推进。 盈利预测与风险提示 平安证券维持对泰格医药的“推荐”评级。考虑到外部环境变化及公司业务拓展速度，分析师对2023-2025年的每股收益（EPS）进行了调整，分别为3.10元、3.82元和4.92元（原预测为3.27元、4.16元、5.29元）。尽管预测有所下调，但鉴于前期股价已有所调整，维持“推荐”评级。报告同时提示了潜在风险，包括新药研发的波动性和不确定性可能导致公司业绩波动；服务质量未能符合要求可能导致返工或订单流失；以及通过并购在全球进行业务扩张可能面临整合不顺利的风险。 财务数据概览与未来展望 盈利能力与成长性分析 从财务预测数据来看，泰格医药的营业收入预计在2023年增长15.4%，随后在2024年和2025年分别加速至22.3%和27.9%，显示出公司未来收入增长的良好预期。归属于母公司净利润在2022年经历30.2%的下降后，预计在2023年实现34.6%的强劲反弹，并在2024年和2025年分别保持23.5%和28.6%的增长，表明公司盈利能力将持续改善。毛利率预计在39.6%至40.1%之间保持稳定，净利率则有望从2022年的28.3%逐步提升至2025年的33.5%，反映出公司在运营效率和成本控制方面的持续优化。净资产收益率（ROE）预计从2022年的10.2%提升至2025年的14.3%，显示股东回报能力增强。 偿债能力与营运效率评估 公司的偿债能力表现优异且持续改善。资产负债率预计从2022年的17.4%下降至2025年的12.6%，净负债比率也呈现负值且持续下降，表明公司财务结构稳健，几乎无净负债压力。流动比率和速动比率预计将从2022年的3.0和2.9分别提升至2025年的5.1和5.0，显示公司短期偿债能力充足，流动性充裕。在营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率在预测期内保持相对稳定，表明公司资产管理和运营效率保持一致性。 估值趋势 从估值比率来看，市盈率（P/E）预计将从2022年的28.0倍逐步下降至2025年的13.1倍，市净率（P/B）也从2.9倍下降至1.9倍。这表明随着公司盈利的持续增长，其估值水平将趋于合理，为投资者提供了更具吸引力的投资机会。 总结 业绩韧性与战略方向明确 泰格医药在2023年上半年展现出强大的业绩韧性，在挑战性外部环境下实现了营收和归母净利润的稳健增长。特别是常规临床业务的强劲增长和海外业务的持续布局，凸显了公司核心竞争力以及对未来增长的战略远见。尽管特定疫苗项目收入减少对部分业务板块造成短期影响，但公司通过优化业务结构和深化国际化战略，有效对冲了不利因素，并为长期发展积蓄了动能。 投资建议与潜在风险并存 基于公司稳健的财务表现、清晰的国际化战略以及未来盈利能力的积极展望，平安证券维持了“推荐”的投资评级。然而，投资者仍需关注新药研发固有的波动性、服务质量控制以及全球并购整合可能带来的风险。综合来看，泰格医药凭借其在CRO领域的领先地位和前瞻性的全球化布局，有望在医药研发服务市场中持续保持竞争优势，并实现可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 博瑞医药2023年上半年实现营业收入5.87亿元，同比增长17.41%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长10.57%，业绩表现符合市场预期。公司业务结构持续优化，制剂产品营收同比增长45.52%，成为主要增长亮点，同时海外权益分成收入也实现43.07%的显著增长，显示出公司在产品组合和市场拓展方面的积极成效。 创新与仿制药双轮驱动，构筑长期增长潜力 公司在创新药和仿制药领域均展现出丰富的储备和积极的研发进展。创新药BGM0504注射液已完成Ia期临床试验，并在减重和2型糖尿病治疗领域获得Ⅱ期临床伦理批件，预示着未来潜在的市场空间。同时，依维莫司片等多个仿制药项目处于不同研发阶段，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础和多元化的驱动力。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 营收与利润概览 博瑞医药2023年上半年实现营业收入5.87亿元，同比增长17.41%。归母净利润为1.09亿元，同比略有下降2.29%，但扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.05亿元，同比增长10.57%，表明公司核心业务盈利能力稳健增长。从季度表现看，2023年第二季度实现营业收入2.83亿元，同比增长12.14%；归母净利润0.39亿元，同比下降24.61%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增长2.02%。尽管Q2归母净利润有所波动，但扣非净利润的增长趋势保持良好。 业务板块收入结构调整 从分业务收入来看，2023年上半年公司各业务板块表现如下： 原料药产品实现收入4.42亿元，同比增长12.44%。其中，受流感爆发影响，抗病毒产品奥司他韦原料药需求增加，但抗真菌与免疫抑制类产品受客户开发需求变化影响，收入有所减少，导致原料药整体收入结构有所调整。 制剂产品实现收入0.84亿元，同比增长45.52%，增速显著。这主要得益于米卡芬净集采和流感需求的双重带动，显示出公司制剂业务的市场竞争力增强。 海外权益分成收入达到0.32亿元，同比增长43.07%，受益于公司合作伙伴销售增长，体现了国际合作的积极成果。 技术收入为0.26亿元，同比增长2.59%，保持稳定。 研发管线布局与未来增长潜力 创新药研发进展 公司在创新药领域持续投入，多肽类降糖药BGM0504注射液已完成Ia期临床试验，初步数据显示其安全性和耐受性良好。目前，该药物在减重和2型糖尿病治疗方面均已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，进入关键的临床研究阶段，有望为公司带来新的增长点。 仿制药储备丰富度 博瑞医药的仿制药管线同样丰富，多个项目处于不同研发阶段，为公司未来市场拓展提供保障： 依维莫司片已在国内申报，有望尽快上市。 羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液、碘普罗胺注射液处于稳定性阶段，为后续申报和生产做准备。 噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂处于工艺验证阶段。 噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段。 噻托溴铵吸入粉雾剂已完成小试。 这些仿制药的持续推进，将进一步巩固公司在高端制剂领域的市场地位。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测更新 基于公司原料药端收入结构调整，分析师对博瑞医药的盈利预测进行了调整。预计公司2023-2025年营业收入分别为11.48亿元、13.34亿元和16.13亿元（原预测分别为11.86亿元、13.68亿元和16.47亿元）。相应地，预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.69元和0.89元（原预测分别为0.66元、0.79元和0.99元）。尽管预测有所下调，但公司未来三年的营收和归母净利润仍保持稳健增长态势，预计2023-2025年归母净利润同比增长率分别为0.6%、21.0%和28.8%。 维持“增持”评级 结合调整后的盈利预测，分析师维持对博瑞医药的“增持”评级。截至2023年8月25日收盘价18.19元/股，公司2023-2025年对应的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和20倍，估值处于合理区间。 主要风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发存在不确定性；市场竞争加剧可能导致产品被替代；一致性评价、带量采购等政策可能影响产品价格和市场份额；以及宏观经济环境变化带来的不确定性。 总结 业绩符合预期，未来发展可期 博瑞医药2023年上半年业绩符合预期，营业收入和扣非归母净利润均实现稳健增长。特别是制剂业务和海外权益分成收入的强劲增长，显示出公司在市场拓展和产品结构优化方面的积极成果。公司在创新药和仿制药领域的丰富管线和持续研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 持续关注创新与市场策略 展望未来，博瑞医药有望通过创新药BGM0504注射液的临床进展和多款仿制药的上市，进一步提升市场竞争力。投资者应持续关注公司创新药的研发进度、仿制药的市场准入情况以及各项业务的市场策略调整。同时，也需警惕创新药研发风险、产品替代风险、政策风险及宏观环境风险，以做出审慎的投资决策。