国信化工观点： 　　全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面。全球仅有14个国家有钾资源储备，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到33.3%、22.7%、12.1%，合计占全球钾盐资源总储量68.2%，中国仅占比5.2%。钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国、巴西钾肥消费量占比约25%和18%，全球钾肥约80%通过贸易运输，中国钾肥进口依存度超过50%。加拿大钾肥公司（Nutrien）预计，受俄乌冲突影响，与2021年相比，2023年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降40%至60%，2023年俄罗斯钾肥出货量将下降15%至30%。 　　我国钾盐资源匮乏，进口依存度超过50%，国内企业通过“走出去”建立海外钾肥生产基地，目前已初显成效反哺国内。2022年，我国氯化钾产能约950万吨/年，产量约700万吨，同比增长4.8%，进口量793.5万吨，同比增长4.9%，我国是全球最大的钾肥需求国，表观消费量达到1490.8万吨，同比增长6.2%，进口依存度超过50%。国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份，产能550万吨/年；海外老挝中资企业现有钾肥产能300万吨/年，到2025年有望达到约500-700万吨/年，有望进一步反哺国内。2023年6月6日，中国钾肥进口谈判小组与加拿大钾肥公司Canpotex就2023年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为307美元/吨CFR，中国钾肥价格依然为全球洼地。 　　海外突发事件催化，全球钾肥价格触底反弹。2023年7月俄罗斯正式宣布《黑海粮食外运协议》中止；2023年7月加拿大国际码头工会(ILWU)在温哥华港举行罢工，全球寡头涨价诉求强烈。巴西颗粒级氯化钾价格8月以来已上涨20美元/吨至360-380美元/吨CFR，泰国地区氯化钾价格上涨10美元/吨至370美元/吨，国内氯化钾价格近期继续调涨50-150元/吨，62%白俄钾价格2600-2800元/吨，较7月低端价格上涨350元/吨，涨幅达到15.2%，颗粒钾报价2650-2750元/吨，60%盐湖钾价格2350-2450元/吨。目前7-8月边贸及中欧班列无进口货源，市场挺价心态持续。近期，Nutrien发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨CFR的参考价完成三季度交付订单，四季度订单预期以400美元/吨CFR完成，预计钾肥价格中枢有望进一步上移。 　　相关标的：重点推荐具备海外钾肥产能的亚钾国际，公司是全球领先的钾肥供应商，目前在老挝具备200万吨产能，第三个百万吨项目力争2023年年底建成投产，力争在2025年实现500万吨钾肥产能，远期规划700-1000万吨产能，具备成本优势及成长性。 　　风险提示：宏观经济波动、局部区域冲突、传染疫情等系统性风险；钾肥新增产能建设进度可能低于预期；钾肥价格过高导致下游需求低于预期等。

中心思想 业绩承压下的生猪产能扩张与动保改革 天康生物2023年上半年营收实现增长，但受猪价低迷影响，归母净利润出现大幅亏损。 尽管面临行业性亏损，公司生猪出栏量同比实现高增长，主要得益于前期产能的持续投放。 公司正积极通过产能释放提升规模效应和利用率，以期未来改善生猪养殖成本。 长期增长潜力与投资建议 动保业务通过混合所有制改革和拟单独上市，旨在提升其市场竞争力和估值水平。 分析师维持“买入”评级，认为公司当前头均市值接近重置成本线，且随着猪价回暖及成本改善，未来盈利能力有望显著提升。 报告调整了未来三年的营收和净利润预期，反映了短期猪价压力和长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现概览 整体财务数据分析 2023年上半年，公司实现总营收89.63亿元，同比增长11.92%。 归属于母公司净利润为-4.47亿元，同比大幅下降358.85%，显示出行业性亏损的严峻挑战。 单第二季度营收50.72亿元，同比增长9.87%；归母净利润-4.33亿元，同比下降1453.41%，亏损进一步扩大。 截至2023年上半年末，公司固定资产50.81亿元，环比微降1.26%；在建工程8.37亿元，环比增长52.5%，表明产能建设仍在持续；资产负债率为51.84%。 生猪产能释放与经营分析 2023年第二季度生猪业务表现 出栏量：第二季度生猪出栏量达到74.03万头，同比增长33%，环比增长30%，显示出强劲的产能释放能力。 销售均价：商品猪销售均价约为13.92元/kg，环比第一季度继续下跌，猪价持续低迷。 盈利状况：结合销价、体重及成本分析，估计第二季度生猪养殖成本在18-19元/kg左右，生猪板块经营性亏损约3-4亿元，对应头均亏损约450-550元。 2023年上半年生猪业务表现 出栏量：上半年累计出栏量达130.97万头，同比增长41%，出栏量大幅增长主要得益于产能的持续投放，已完成全年目标的约44%。 销售均价：加权后商品猪销售均价约为14.13元/kg，上半年猪价整体处于低迷状态。 盈利状况：估计上半年生猪养殖成本在17.5-18.5元/kg，生猪板块经营性亏损约5-6亿元，对应头均亏损约380-460元。 战略发展：生猪业务与动保改革 产能扩张与成本优化展望 栏舍方面：随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年年底，新疆、河南、甘肃等主要地区的产能可达到350万头。 出栏目标：在不考虑川渝产能的情况下，公司预计可满足2023年300万头的出栏需求。 成本改善：随着新建产能利用率的提升，规模效应将逐步显现，未来生猪养殖成本有望继续下降。 动保业务独立上市策略 混合所有制改革：动保疫苗板块（天康制药）已于2022年10月完成混合所有制改革，公司持有天康制药约59%的股权。 独立上市目标：天康制药拟通过单独上市，以促进制药业务的独立发展，提升行业竞争力。 估值优化：独立上市在不影响天康生物对天康制药控制权的同时，有望为动保业务带来更加合理的估值水平。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级及业绩预期调整 投资建议：分析师维持对天康生物的“买入”评级。 估值分析：若仅考虑三大主产区产能，预计公司2023年出栏量300万头，最新市值对应2023年出栏量头均市值不到1000元/头，头均市值位于重置成本线附近，具备估值吸引力。 业绩预期调整：考虑到2023年上半年猪价低迷及动保业务改革的影响，调整2023-2025年预期营业收入分别为181.80/232.78/256.69亿元（前值232.41/299.80亿元），同比增长9%/28%/10%。 净利润预期调整：调整2023-2025年归母净利润预期为-1.7/21.83/18.81亿元（前值10.93/13.34亿元），对应EPS分别为-0.12/1.61/1.39元/股，反映了短期亏损和长期盈利恢复的预期。 潜在风险提示 疫情风险：动物疫病可能对生猪养殖造成重大影响。 猪价不达预期：猪肉价格波动可能导致盈利不及预期。 政策变动风险：行业政策变化可能影响公司经营。 出栏量不及预期：实际出栏量未能达到目标可能影响营收和利润。 总结 天康生物2023年上半年营收实现增长，但受猪价持续低迷影响，归母净利润出现显著亏损。尽管面临短期业绩压力，公司生猪出栏量同比大幅增长，显示出产能释放的积极成效。公司正通过持续的产能建设和利用率提升，致力于改善生猪养殖成本。同时，动保业务通过混合所有制改革并拟独立上市，旨在提升其市场竞争力和估值。分析师维持“买入”评级，认为公司当前估值具有吸引力，并调整了未来三年的业绩预期，反映了短期挑战与长期盈利改善的潜力，但需关注疫情、猪价波动、政策变动及出栏量等潜在风险。

　　合成氨行业指以氮、氢为原料，在高温、高压、催化剂作用下将原料化合成氨的行业，属于基础无机化学工业之一。中国合成氨行业产量规模从2017年的4946.26万吨上升至2022年的5884万吨。未来五年，伴随着合成氨行业市场集中度提高、产能置换工作完成、中国农产品价格上涨拉动下游市场需求回暖等影响，市场将恢复平稳发展趋势。

　　年初以来，板块落后于大盘：本周化工（申万）行业指数下跌2.72%，创业板指数下跌3.71%，沪深300指数下跌1.98%，上证综指下跌2.17%，化工（申万）板块落后大盘0.55个百分点。2023年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-13.41%，创业板指数上涨幅度为-13.41%，沪深300指数上涨幅度为-4.60%，上证综指上涨幅度为-1.68%，化工（申万）板块落后大盘11.73个百分点。 　　事件：根据百川盈孚，截至8月25日，轻质纯碱市场均价为2793元/吨，较上周环比上涨26.55%；重质纯碱市场均价为3023元/吨，较上周环比上涨30.92%。另据中纤网，截止8月25日，DTY150D中心报价在9250元/吨，较上周涨100元/吨，库存较上周下调1天至22-36天。POY150D中心报价在7750元/吨，较上周涨150元/吨，库存较上周下调1天至15-27天。FDY68D中心报价在8850元/吨，较上周涨50元/吨，库存较上周下调1天至16-27左右。 　　点评： 　　供给收缩库存下降，现货价格具备支撑。据百川盈孚，国内纯碱总产能为3685万吨（包含长期停产企业产能375万吨），装置运行产能共计2339万吨（共19家联碱工厂，运行产能共计1158万吨；11家氨碱工厂，运行产能共计950万吨；以及3家天然碱工厂，产能共计231万吨）。停产检修导致供给收紧：据百川盈孚，本周青海昆仑、江西晶昊、安徽德邦纯碱装置开始检修，青海发投、唐山三友、徐州丰成纯碱装置持续低产，阿拉善纯碱项目进度较预期偏慢，整体行业开工率约为72.01%，较上周下降了4个pct。据卓创资讯，本周检修、减量厂家涉及产能690万吨左右，检修损失量13.9万吨。整体需求不变：下游光伏玻璃、浮法玻璃等开工率稳定，对纯碱需求预计变动不大。据卓创资讯，截至本周四全国浮法玻璃生产线共计311条，在产250条，日熔量共计170750吨，较上周增加1400吨；全国光伏玻璃在产生产线共计449条，日熔量合计89880吨，环比持平。库存持续下降：纯碱厂家多随产随发，目前纯碱现货持续紧张，厂家库存量随之下降，截止到8月24日，据百川盈孚，国内纯碱企业库存总量预计约为11.83万吨，较上周环比下降35.11%。未来需关注：1）检修季过后，部分产能将释放；2）远兴和金山于9月将陆续投产，供需关系届时将趋于缓和。纯碱短期供需紧平衡态势下，现货价格具备支撑，短期看好相关纯碱公司的盈利弹性，长期我们建议关注有绝对成本优势及成长空间的龙头标的：远兴能源。 　　提开工、去库存，长丝景气或将开启。根据CCFEI，截至8月25日，长丝主流品种POY150D、FDY68D、DTY150D的中心报价分别为7750、8850、9250元/吨，环比上周分别提涨150、50、100元/吨。原料方面，受部分装置检修影响，供给端缩量下，PTA内盘、MEG内盘分别环比上周提涨185、90元/吨至6075、3025元/吨，考虑到9-10月仍有部分装置面临停产检修，上游聚酯原料的偏强支撑为长丝的上涨行情注入动力。从库存表现上看，本周长丝企业POY150D、FDY68D、DTY150D的库存天数均较上周下调1天，当前库存天数分别为15-27天、16-27天、22-36天。下游需求表现强劲，旺季将至迎接景气。受亚运会提前赶单影响，长丝工厂开工有所回升。根据CCFEI，本周国内长丝负荷约87.8%，周环比+0.2pct，位于自2014年以来的95.7%历史分位。长丝下游织造厂商接单情绪好转下，织机开工同步提升，根据Wind，本周江浙地区织机开工率约64.28%，周环比+1.26pct。织造厂持续出货下，本周江浙织机POY、FDY、DTY的库存天数分别为12.3、17.8、24.0天，周环比-0.7、0.5、0.4天。考虑到长丝行业大规模投产潮已过，低库存环境叠加金九银十传统旺季将至，长丝具备较大的向上空间，龙头企业规模化、一体化优势下，或将充分受益本轮涨价弹性。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资观点： 　　化工当下在何位置？根据Wind数据测算，截至8月25日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的41.87%、21.97%历史分位，环比6月底分别+6.8pct、+6.4pct，较今年年初分别-0.7pct、+5.6pct，相比于2021年11月价差最高点分别-50.3pct、-70.8pct。行业指数方面，截至8月25日，申万行业指数位于自2014年来的45.85%历史分位，周环比-2.4pct，环比6月底-4.1pct，较今年年初-12.1pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 　　下半年投资最大主线为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下四方面： 　　①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源等。 　　②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。近期我们外发了涤纶长丝的行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析，并认为涤纶长丝在弱预期强现实的环境下，已率先进入被动去库周期，在竞争格局逐步优化的背景下有望在旺季迎来价格弹性。大部分化工品在上半年通过低开工率减产主动去库，涤纶长丝上半年在行业“扩产能、提开工率、稳价格”的背景下仍然快速去库，从这个现象上看实际已经在淡季提前进入到被动去库周期。根据中家纺，2023H1，我国家用纺织品规模以上企业利润总额同比增长3.86%，利润率为3.84%，同比略增0.3pct，低端服饰消费需求向好；外需方面，根据卓创资讯，今年1-7月长丝出口量同比+22.7%；金九银十预期下，需求仍可能超预期；同时扩产密集期已过，行业景气度升温背景下，龙头话语权提高或将在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，我国将于2024年正式冻结三代制冷剂配额至基线水平，企业已在去年年底结束配额抢夺。上半年行业整体呈现“开工下滑、库存消化”的趋势，逐步回归理性。8月9日下午，国家生态环境部大气环境司组织召开《2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会。尽管当前具体落地方案尚存不确定性，但依氟务在线所述，本轮讨论稿相较前期方案更利于行业，市场信心显著提振。政策预期催化下，阶段性涨价行情或将持续。三代制冷剂方面，考虑到部分三代制冷剂厂商仍处检修期且当前巨化、中化等厂商开工负荷整体偏低，供给缩量下市场挺价、提价销售信心有望进一步增强。二代制冷剂方面，因当前配额消化进度超前，企业销售价格坚挺；同时，基于现阶段液氯、硫酸及氯化物等制冷剂核心原料价格上涨，成本端提供支撑。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 　　④新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：东材科技、凯立新材、凯盛新材、万润股份等。 　　产品价格涨跌互现。价格周度涨幅居前品种：重质纯碱(30.92%)、轻质纯碱(26.55%)、正丁醇(19.05%)、醋酸丁酯(17.21%)、丙烯酸乙酯(13.45%)、丙烯酸丁酯(13.04%)、碳四原料气(12.96%)、硫磺(固体硫磺)(10.65%)、丙烯酸丁酯(9.89%)、DMF(8.91%)。产品周度价格跌幅居前品种：阿特拉津(-19.44%)、维生素B5(泛酸钙,98%)(-10.53%)、煤焦油(-7.35%)、草甘膦(-6.85%)、二氯甲烷(-5.54%)、焦炭(-4.74%)、美国HenryHub期货(-3.89%)、环氧氯丙烷(-3.55%)、炭黑(N330,山东)(-3.45%)、维生素A(50万IU/g)(-2.94%)。 　　风险提示事件：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。

中心思想 疫后业务强劲复苏，盈利能力显著提升 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了业务的快速复苏和盈利能力的显著提升。公司营业收入同比增长41.2%至10.4亿元人民币，归母净利润更是同比激增639.47%至1.12亿元人民币，经调整利润同比增长159.1%至1.3亿元人民币。毛利率和经调整净利率分别提升3.3和5.8个百分点，达到46.1%和12.7%，显示出公司在疫情后强劲的经营韧性和效率优化成果。 多元服务驱动增长，数字化赋能网络扩张 公司通过传统美容、亚健康评估及干预、医疗美容等多项服务全面满足疫后需求，其中医疗美容服务收入增长最为显著，同比增幅达59.6%。同时，公司持续优化全国门店网络布局，并成功显现数字化投入成效，有效提升了新客获取能力和现有会员的留存与培育，为市场领导地位的巩固提供了持续动力。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年收入和利润将持续高速增长。 主要内容 2023年上半年营运表现 美丽田园医疗健康于2023年上半年实现了强劲的业绩增长。营业收入同比增长41.2%至10.4亿元人民币。盈利能力大幅提升，毛利率达到46.1%，较去年同期增加3.3个百分点；经调整后净利率为12.7%，较去年同期增加5.8个百分点。归母净利润为1.12亿元人民币，同比大幅增长639.47%；经调整利润为1.3亿元人民币，同比增长159.1%。 投资要点分析 服务全面满足疫后需求，业务快速恢复 公司各项服务在疫后均实现快速复苏。传统美容服务收入达5.5亿元，同比增长28.0%。亚健康评估及干预服务收入达0.5亿元，同比增长60.5%。医疗美容服务收入达4.4亿元，同比增长59.6%，接受集团医疗美容服务的会员人数达到17,032人，同比增长36.5%。值得注意的是，23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，显示出良好的交叉销售能力。然而，传统美容服务加盟商及其他业务收入同比下降10.3%，主要系新开加盟门店数量下降及集团收购长沙加盟门店所致。 盈利能力大幅提升，费用结构优化 2023年上半年，集团毛利为4.78亿元人民币，毛利率达46.1%，同比提升3.3个百分点，主要得益于疫情后客流复苏、活跃会员人数增长以及医疗美容服务收入占比的进一步提升。净利率达到11.7%，同比提升4.9个百分点。在费用端，销售费用为1.67亿元，同比增长39.2%，占收入比重为16.1%，同比下降0.3个百分点。管理费用为1.83亿元，同比增长0.5%，占收入比重为17.65%，同比大幅下降7.2个百分点。研发费用为0.17亿元，同比增长13.3%，占收入比重为1.7%，同比下降0.4个百分点。销售费用增加主要源于业务增长带来的员工成本及推广开支增加，研发费用增加主要源于研发人员增加，但整体运营效率得到优化。 全国门店网络持续渗透，数字化投入成功显现 截至2023年上半年，公司门店网络覆盖105个城市，拥有196家直营店和194家加盟店，其中一线与新一线城市直营店占比高达87.8%。公司通过自建新开（传统美容6家、秀可儿1家、研源医疗中心1家）、升级改造（传统美容12家、秀可儿3家、研源医疗中心1家）及收购加盟门店（3家转为直营）等方式持续扩张。预计下半年将新开30家门店。数字化投入成效显著，直营店客户到店客流超过60万人次，活跃会员73,919名，同比增长21.3%，当期新入会活跃会员同比增长54.3%。加盟店活跃会员29,906名，同比增长28.3%。数字化战略有效加强了新客获取能力，并优化了现有会员的培育和留存，为公司巩固市场领导地位提供了持续动力。 盈利预测和投资评级 国海证券预计美丽田园医疗健康在2023-2025年将实现营业收入22亿元、27亿元和33亿元人民币，同比分别增长35%、23%和22%。归母净利润预计分别为2.6亿元、3.5亿元和4.5亿元人民币，同比分别增长155%、32%和30%。基于2023年8月25日收盘价13.42港元，对应2023-2025年PE估值分别为11倍、8倍和6倍。分析师看好公司未来客户群渗透率提升与门店网络扩张，致力于打造一站式健康和美丽管理服务提供商，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括宏观经济波动引致的风险、行业竞争风险、消费者偏好变化风险、原材料成本变动带来的风险、市场开拓及产品推广风险、高端化发展不及预期风险以及其他风险等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的疫后复苏态势，营收和利润均实现高速增长，尤其归母净利润同比大增639.47%。公司通过多元化服务满足市场需求，医疗美容业务表现突出，同时通过优化费用结构和数字化投入显著提升了运营效率和盈利能力。门店网络的持续扩张和数字化赋能进一步巩固了其市场地位。分析师基于对公司未来增长潜力的看好，维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续向好，但投资者仍需关注宏观经济波动、行业竞争等潜在风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件： 　　2023年8月26日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比增长18.69%；归母净利润5.31亿元，同比增长72.29%；扣非归母净利润4.90亿元，同比增长83.58%。2023Q2单季度实现营业收入10.98亿元，同比增长17.39%；归母净利润3.01亿元，同比增长55.37%；扣非归母净利润2.78亿元，同比增长58.32%。 　　点评 　　业绩持续高增，持续发力大品种战略 　　2023Q2，公司营业收入环比增长2.71%，归母净利润环比增长30.87%，业绩实现环比高增。2023年上半年，公司扎实落地“十四五”战略规划，围绕“增长·效率”关键主题，深度践行“四个重塑”，阿胶块市场份额明显提升，复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长。 　　核心管理层陆续履新，有望进一步提质增效 　　2023H1公司盈利能力进一步提升，整体毛利率为70.34%，同比增长4.15pct，其中阿胶及系列产品毛利率为72.88%，同比增长3.72pct；公司整体净利率为24.54%，同比增长7.67pct。公司自2022年起核心管理层陆续履新，程杰先生、白晓松先生先后任职新总裁及新董事长，近期公司财务总监及副总裁也陆续履新。我们认为随着公司围绕“增长·效率”关键主题，有望进一步优化治理生态，提质增效。 　　药品+健康消费品双轮驱动，看好第二增长曲线 　　2023年上半年，公司进一步构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式：1）积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，完成国家重点研发计划项目——“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”；2）围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，通过临床精准定位，拓展新人群，积极开展适应症拓展研究，有望带来第二增长曲线。 　　盈利预测与评级 　　公司大品种战略持续发力，核心品种有望一步放量，同时公司持续推进提质增效，盈利能力有望进一步提升。根据公司2023年中报业绩情况，2023-2025年营业收入预测由48.23/57.63/67.83亿元上调至50.17/58.02/67.47亿元，归母净利润预测由9.57/11.78/14.24亿元上调至10.54/12.96/15.23亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：阿胶系列产品集中风险；成本增加风险；政策变动风险

中心思想 战略转型与业绩韧性 福瑞达公司在2023年上半年积极推进房地产业务剥离，战略性聚焦大健康板块。尽管剥离地产业务导致营收同比大幅下降，但公司通过核心大健康业务的稳健增长和毛利率的显著提升，成功保持了归母净利润的稳定增长，展现出较强的业务韧性和转型成效。 大健康业务驱动增长 公司的大健康板块，特别是化妆品、医药以及原料及衍生产品业务，均实现了稳健或高速增长。化妆品业务依托强大的研发实力和品牌策略，持续贡献主要营收；医药板块则通过大单品打造和渠道拓展实现高增；原料业务的技术进步也为公司提供了坚实的基础。这些核心业务的良好表现是大健康战略成功的关键驱动力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 营收承压与利润稳健 整体业绩表现: 2023年上半年，公司实现营收24.73亿元，同比下降48.85%，主要受房地产业务剥离影响。然而，归母净利润达到1.90亿元，同比增长0.65%，显示出非地产业务的盈利能力。扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降66.78%。 盈利能力提升: 上半年毛利率为44.17%，同比上升13.26个百分点；净利率为9.48%，同比上升5.22个百分点。销售、管理、研发费用率分别提升15.26、1.49、1.48个百分点。 第二季度情况: 2023年第二季度实现营业收入12.01亿元，同比下降64.18%；归母净利润0.61亿元，同比下降50.30%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降62.17%。Q2毛利率为49.22%，同比上升22.8个百分点；净利率为6.70%，同比上升2.53个百分点。 核心业务板块分析 化妆品板块表现亮眼 整体增长: 2023年上半年，化妆品板块实现营收11.06亿元，同比增长9.20%，毛利率达63.04%，同比提升2.33个百分点。 颐莲品牌: 实现销售收入3.92亿元，同比增长1.03%。品牌稳固玻尿酸喷雾大单品战略地位，并聚焦嘭嘭霜、微乳面膜、分体面膜等第二梯队产品的破圈升级。在618期间，天猫渠道居化妆水/爽肤水类目TOP1。 瑷尔博士品牌: 实现销售收入5.98亿元，同比增长13.90%。重点推进益生菌、褐藻系列升级，并规划闪充面霜作为主力稳定输出单品，以提升产品占比。 医药板块实现高增长 业绩显著: 2023年上半年，医药板块实现营收2.91亿元，同比增长37.83%，毛利率为56.28%，同比增长2.18个百分点。 产品策略: 公司强力打造颈痛颗粒、通宣理肺等大单品，并继续孵化中药提取物和外加工业务。 渠道拓展: 积极拓展健康产品销售渠道，功能性食品、中药提取物、植物化妆品原料等业务增收明显。 原料及衍生产品、添加剂业务稳健发展 营收与毛利: 2023年上半年，原料及衍生产品、添加剂业务实现营收1.70亿元，同比增长6.97%，毛利率为35.54%，同比增长2.48个百分点。 技术创新: 聚谷氨酸、依可多因、纳他霉素、透明质酸锌等原料在工程菌改造、产品收率等方面持续取得技术进展，为业务发展提供技术支撑。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 战略聚焦: 公司通过出售地产业务，战略聚焦大健康板块，化妆品业务凭借强劲研发实力和原料业务深耕，预计将持续高质量增长。 未来展望: 预计2023-2025年EPS分别为0.37元、0.48元、0.55元，对应P/E分别为25倍、20倍、17倍。 投资评级: 维持“买入”评级。 潜在风险 资产出售风险: 重大资产出售可能被暂停、中止或取消。 品牌增长风险: 品牌增长可能不及预期。 财务数据与估值预测 关键财务指标预测 营业收入: 预计2023年为47.76亿元，2024年为48.44亿元，2025年为54.48亿元。 归母净利润: 预计2023年为3.80亿元，2024年为4.83亿元，2025年为5.64亿元。 每股收益(EPS): 预计2023年为0.37元，2024年为0.48元，2025年为0.55元。 市盈率(P/E): 预计2023年为24.89倍，2024年为19.60倍，2025年为16.77倍。 盈利能力与偿债能力 毛利率: 预计2023年为48.44%，2024年为55.24%，2025年为56.45%，呈现持续上升趋势。 净利率: 预计2023年为7.96%，2024年为9.97%，2025年为10.36%。 资产负债率: 预计2023年大幅下降至46.97%，2024年和2025年分别为44.90%和44.35%，显示财务结构优化。 总结 福瑞达公司2023年半年度报告显示，在剥离房地产业务的战略转型期，公司营收虽受影响，但大健康核心业务展现出强劲的增长势头和盈利韧性。化妆品板块（颐莲、瑷尔博士）通过品牌策略和产品升级实现稳健增长，医药板块通过大单品和渠道拓展实现高增，原料及衍生产品业务则通过技术创新持续发展。公司整体毛利率和净利率显著提升，财务结构优化。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长，但需关注资产出售和品牌增长不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品突破 康诺亚-B在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比激增227%至3.27亿元，期内利润同比飙升1807%至0.48亿元，远超市场预期。核心产品CM310（IL-4Rα抗体）在成人中重度特应性皮炎适应症的III期临床试验中达到主要疗效终点，并预计于年内提交上市申请（NDA），标志着公司产品管线商业化进程的关键里程碑。 充裕现金流支撑研发与未来发展 截至2023年6月30日，公司拥有29.79亿元的现金及现金等价物、定期存款及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，其中定期存款及现金及银行结余为27.12亿元。充沛的在手现金流，加上与AstraZeneca的全球独家许可协议带来的63百万美元首付款，为公司持续推进多项创新药研发、加强内部生产能力以及未来的商业化运营提供了坚实的财务保障。 主要内容 要点 财务表现突出： 2023年上半年，公司实现营业收入3.27亿元，同比增长227%；期内利润0.48亿元，同比增长1807%。 现金储备充裕： 截至报告期末，公司现金及现金等价物、定期存款及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总计29.79亿元。 业绩符合预期： 公司上半年业绩表现符合市场普遍预期。 点评 核心产品迅速推进，CM310预计年内提交上市申请 研发投入增加： 2023年上半年研发开支达2.50亿元，同比增长52%，显示公司对产品研发的持续投入。 多项研发里程碑达成： 截至2023年6月30日，公司拥有9种临床阶段及临床试验申请准备阶段的候选药物。 CM310（IL-4Rα抗体）进展： 成人中重度特应性皮炎： III期临床试验数据揭盲及初步统计分析成功，主要疗效终点均达到，安全性良好。公司正与国家药监局沟通，预计2023年内提交NDA。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉： III期临床试验患者入组工作已于2023年5月完成，预计2024年提交NDA。 中重度哮喘： 合作伙伴石药集团已开展关键II/III期临床研究，正在进行患者入组。 CM326（TSLP抗体）进展： 中重度特应性皮炎： II期临床试验患者入组工作于2023年6月完成。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉： Ib/IIa期临床试验患者入组工作于2023年2月完成。 中重度哮喘： 石药集团已开展II期临床研究，正在进行患者入组。 CMG901（Claudin 18.2抗体偶联药物）进展： 晚期实体瘤： 2023年上半年持续推进I期临床研究。 临床数据发布： 2023年1月ASCO胃肠道肿瘤研讨会发布Ia期剂量递增临床研究最新数据，显示良好安全性和耐受性。 对外授权合作： 2023年2月，KYM（康诺亚拥有70%权益的附属公司）与AstraZeneca签订全球独家许可协议，获得63百万美元首付款（已于2023年3月31日到账），并有资格收取最多1,125百万美元的额外潜在付款。 CM313（CD38抗体）进展： 复发/难治性多发性骨髓瘤及淋巴瘤： I期临床研究最新数据在第28届EHA年会发布，显示总体安全性良好，在≥2.0mg/kg剂量水平下显示初步有效性。 系统性红斑狼疮： Ib/IIa期临床研究正在进行患者入组。 CM338（MASP-2抗体）进展： 免疫球蛋白A肾病： II期临床研究于2023年3月启动，正在进行患者入组。 加强内部生产能力，为临床和商业化奠定坚实的基础 高表达细胞系开发： 公司内部开发高表达细胞系，以确保高抗体生产成品率和低成本。 生产基地产能： 截至2023年上半年，成都生产基地总产能已达18,600升，符合国家药监局及FDA的c GMP规定。 在手现金充沛，确保各项工作顺利推进 现金储备： 截至2023年6月30日，公司定期存款及现金及银行结余为27.12亿元，较2022年末的29.43亿元减少2.31亿元，主要用于日常运营。 经营活动现金流： 截至2023年6月30日止六个月，公司经营活动所得现金流量净额为0.40亿元，主要得益于AZ首付款的到账。 财务支撑： 充沛的在手现金足以支撑日常业务运营和创新药研发工作的顺利推进。 盈利预测、估值与评级 盈利预测上调： 考虑到授权收入和产品研发进度变化，上调2023-2025年归母净利润预测至-3.63/-4.13/-2.42亿元（原预测为-6.03/-4.90/-4.61亿元）。 EPS预测： 按最新股本测算，2023-2025年EPS分别为-1.30/-1.47/-0.86元。 评级维持： 维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期的风险。 对外合作不达预期的风险。 竞争加剧的风险。 新股股价波动的风险。 总结 康诺亚-B在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，营业收入和期内利润均实现大幅增长，且业绩符合市场预期。公司核心产品管线进展迅速，特别是CM310在特应性皮炎适应症上取得了关键性III期临床成功，并有望在年内提交上市申请，预示着商业化前景广阔。同时，公司通过与AstraZeneca的对外授权合作获得了可观的首付款，进一步充实了在手现金流，为持续的研发投入和生产能力建设提供了坚实保障。尽管面临研发、合作和市场竞争等风险，但鉴于其产品管线的深度和广度，以及充沛的财务资源，分析师维持了“买入”评级，并上调了未来盈利预测。

中心思想 业绩强劲增长与盈利结构优化 巨子生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均大幅提升，主要得益于其持续加码线上渠道、横向拓展妆品品类以及大单品打造的成功。同时，公司盈利能力得到优化，归母净利率降幅显著收窄，显示出内部运营效率的提升和成本结构的改善。 线上战略驱动与核心产品发力 公司通过深化线上直销策略，有效提升了市场份额和品牌影响力。核心品牌“可复美”表现尤为突出，不仅市场地位稳固，新品也展现出强劲的增长势头，成为业绩增长的主要驱动力。这一战略的成功实施，进一步强化了公司在功效护肤领域的市场心智。 主要内容 2023年上半年财务表现与利润率分析 巨子生物于2023年8月28日发布公告，披露其2023年上半年（1H23）财务数据。报告期内，公司实现营收16.06亿元人民币，同比增长63%；归母净利润达6.67亿元人民币，同比增长52.5%。业绩的靓丽增长主要归因于公司持续加码线上渠道、妆品品类的横向拓展以及大单品打造的显著成效。 在盈利能力方面，1H23归母净利率同比降幅收窄至-2.9个百分点（PCT），相较于2022年同比下降11个百分点的情况，显示出显著改善。这主要得益于三方面因素：一是妆品占比提升趋稳，毛利率降幅收窄（1H23同比-1PCT，2022年同比-2.9PCT）；二是上市费用开支减少，带动管理费用率同比下降较多（1H23同比-2.15PCT，2022年同比持平）；三是其他收入（政府补助及利息收入）及其他收益（外汇收益及金融资产公允价值收益）占比提升，1H23合计6195万元，占营收的3.86%（同比+2.89PCT）。同时，由于加码线上直销，1H23销售费用率同比提升7.78PCT至34.58%，研发费用率为2.1%，同比提升0.2PCT。 核心品牌与产品线市场拓展 在产品层面，公司核心品牌表现分化但整体向好。“可复美”品牌增势迅猛，其胶原敷料市场地位稳固，在618大促期间蝉联天猫伤口敷料类目TOP 1。新品胶原棒大单品趋势渐显，618大促期间GMV同比增长超过700%，全网销售超3500万支。2023年2月，公司上新舒舒贴和胶原乳，胶原修护系列再添新军，并升级OK系列（含专研成分皂苷），将产品线从干敏肌拓展至油敏肌。1H23“可复美”收入达12.3亿元，同比增长101%，占总营收的76.4%，同比提升14.3PCT。 “可丽金”品牌表现平稳，聚焦抗衰领域，主推赋能紧致系列，其中嘭嘭次抛表现出色。1H23“可丽金”收入为3.2亿元，同比增长6.4%，占总营收的20%，同比下降10.6PCT。 从品类来看，功效护肤品类收入同比增长95%，占比74.5%（同比+12.1PCT）；医用敷料收入同比增长14.6%，占比24.8%（同比-10.4PCT）；保健食品及其他收入同比下降54.8%，占比0.7%（同比-1.7PCT）。 渠道布局与未来业务增长点 公司线上渠道延续高增长态势，线上直销占比提升至65%。分渠道看，1H23 DTC店铺直销收入同比增长128%，占比60.9%（同比+17.5PCT）；电商平台线上直销收入同比增长18.6%，占比4.3%（同比-1.6PCT）；线下直销收入同比增长50.8%，占比2.3%（同比-0.2PCT）；经销收入同比增长10.2%，占比32.5%（同比-15.7PCT）。线上直销的强劲增长是公司营收增长的重要驱动力。 展望未来，公司将持续发力线上渠道和“可复美”品牌，进一步强化功效护肤心智。预计明年医美产品将开启公司的第二增长曲线。 盈利预测上调与投资建议 考虑到1H23业绩超预期，国金证券上调了巨子生物的盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.32亿元、17.27亿元和21.51亿元（前值分别为12.82亿元、16.47亿元和20.78亿元），同比分别增长33%、30%和25%。对应2023-2025年PE分别为24倍、20倍和16倍。基于此，国金证券维持对巨子生物的“买入”评级。 潜在风险包括营销投放、新品孵化和技术发展不及预期。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于公司成功的线上化战略、核心品牌“可复美”的卓越表现以及产品品类的有效拓展。公司盈利结构持续优化，净利率降幅显著收窄。展望未来，随着线上渠道的深化、功效护肤心智的强化以及医美产品线的拓展，巨子生物有望开启新的增长曲线。鉴于其超预期的业绩表现和清晰的增长路径，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，但需关注营销、新品和技术发展等潜在风险。

中心思想 一体化平台驱动业绩增长 康龙化成在2023年上半年展现出稳健的财务表现，其一体化医药研发生产服务平台是核心驱动力。公司通过提供实验室服务、CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务等全流程解决方案，有效满足了客户需求，实现了各业务板块的协同发展和收入增长。特别是在剔除生物资产公允价值变动影响后，归母净利润实现了显著增长，彰显了公司业务的内生增长动力和盈利能力。 稳健财务表现与积极展望 报告指出，康龙化成2023年上半年营收达到56.40亿元，同比增长21.70%；经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润为9.32亿元，同比增长14.74%，若剔除特定高基数影响，增速更是高达28.74%。公司在各业务领域的项目数量和规模均呈现稳步增长态势，尤其在工艺验证和商业化阶段项目上表现突出。基于此，分析师维持“买入-A”评级，并对公司未来几年的业绩增长持乐观预期，预计归母净利润将保持30%的复合年增长率。 主要内容 2023H1 财务表现分析 营收结构与增长动力 康龙化成在2023年上半年实现了56.40亿元的总营收，同比强劲增长21.70%。这一增长得益于其多元化的服务组合。具体来看，实验室服务贡献了33.80亿元，同比增长21.68%，显示出其作为核心业务的稳定增长能力。CMC（小分子CDMO）服务收入达到12.51亿元，同比增长15.37%，反映了公司在小分子药物研发生产领域的持续竞争力。临床研究服务表现尤为突出，实现收入8.05亿元，同比大幅增长37.75%，表明市场对临床试验服务的需求旺盛。此外，大分子和细胞与基因治疗服务也实现了2.00亿元的收入，同比增长12.77%，显示出新兴业务的良好发展势头。 利润水平与调整后增长 在利润方面，2023年上半年公司实现经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润9.32亿元，同比增长14.74%。值得注意的是，报告特别强调，若剔除2022年同期生物资产公允价值变动导致的高基数影响，经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润的同比增长率将达到28.74%。这一调整后的数据更能真实反映公司核心业务的盈利能力和增长韧性，表明公司利润增长基础稳健。 核心业务板块发展态势 实验室服务与项目参与度 作为公司一体化服务平台的基石，实验室服务在2023年上半年持续稳健发展。公司积极参与了650个药物发现项目，项目数量同比增长13%，这表明客户对康龙化成在药物发现阶段的服务需求保持稳定且持续增长，为后续研发流程奠定了坚实基础。 CMC服务项目结构优化 CMC（小分子CDMO）服务板块的项目结构呈现积极变化。截至2023年上半年，工艺验证和商业化阶段的项目数量显著增长，达到29个，同比激增190%，这表明公司在将研发成果转化为商业化生产方面取得了重大进展，预示着未来收入的增长潜力。临床III期项目数量为24个，同比增长9%，保持了稳定增长。尽管临床I-II期项目数量（136个，同比下降25%）和临床前项目数量（431个，同比下降14%）有所减少，但工艺验证和商业化阶段的显著增长体现了公司项目向后期阶段的成功转化，以及高价值项目的聚焦。 临床研究服务项目数量稳步提升 临床研究服务业务同样保持了良好的发展态势。临床试验服务正在进行的项目数量达到912个，同比增长14%。同时，临床研究现场管理业务正在进行的项目数量更是高达1400个，同比增长27%。这些数据共同表明，公司在临床研究领域的服务能力和市场份额持续扩大，整体项目数量呈现稳步增长的趋势。 大分子和细胞与基因治疗服务融资进展 在大分子和细胞与基因治疗服务这一新兴且高增长潜力的领域，康龙生物取得了重要进展。公司签署了增资协议进行股权融资，成功融资约9.5亿元人民币，投后估值达到约85.5亿元人民币。这笔融资将为康龙生物的进一步发展提供充足的资金支持，加速其在大分子和细胞与基因治疗领域的布局和能力建设。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和财务表现的分析，安信证券维持了康龙化成“买入-A”的投资评级，并设定了6个月目标价为31.80元/股。分析师预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到18.99亿元、23.97亿元和30.08亿元，分别同比增长38.1%、26.2%和25.5%，复合年增长率（CAGR）为30%。2023年预计每股收益（EPS）为1.06元/股，给予30倍PE估值。同时，报告也提示了潜在风险，包括订单增长或交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度下行以及海外政策变动等。 总结 康龙化成在2023年上半年凭借其全流程一体化医药研发生产服务平台的竞争优势，实现了营收和利润的稳健增长。各业务板块，包括实验室服务、CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务，均展现出良好的发展势头，尤其在工艺验证和商业化阶段项目以及临床研究项目数量上取得了显著进展。尽管面临市场风险，但公司强劲的内生增长动力和积极的业务布局，使得分析师对其未来业绩持乐观态度，并维持“买入-A”的投资评级。