中心思想 营收大幅增长与战略性亏损并存 2023年上半年，公司营收实现显著增长，同比增幅高达713.81%，主要得益于TMPRSS6单抗的独家许可协议收入确认。尽管营收表现亮眼，但公司归母净利润仍为负值，反映出其在产品研发、市场推广及商业化方面的持续高投入，处于战略性亏损阶段。 核心产品市场渗透与研发管线稳步推进 公司已上市产品如迈利舒®（地舒单抗骨质疏松适应症）和君迈康®（阿达木类似物）在市场准入和销售放量方面取得积极进展，覆盖医院和药店数量持续增加。同时，多款在研产品，特别是Nectin-4 ADC和长效G-CSF，临床进展顺利，显示出公司未来业绩增长的潜力。 主要内容 业绩概览与符合预期 2023年上半年业绩表现： 公司实现营收89.96百万元，同比大幅增长713.81%；归母净利润为-413.53百万元。 2023年二季度业绩表现： 单季度营收达到85.92百万元，同比激增1129.86%；归母净利润为-172.42百万元。 业绩符合预期： 整体业绩表现与市场预期相符。 核心产品市场进展与营收驱动 协议款到账大幅提升营收： 公司营收同比增加7890.71万元，增长713.81%。 主要原因为子公司迈威（美国）就TMPRSS6单抗与美国DISC MEDICINE,INC.达成独家许可协议，并于上半年确认收入金额。 地舒单抗渗透率逐渐提升： 迈利舒®（地舒单抗骨质疏松适应症）： 2023年上半年收入1391.65万元，完成发货2.77万支。目前已完成19省招标挂网，23省完成省级医保对接，准入医院88家，覆盖药店842家。 9MW0321（地舒单抗肿瘤骨转适应症）： 有望成为第一梯队上市的生物类似物，已与巴基斯坦和埃及公司签订战略协议，以帮助产品在当地的推广。 合作产品放量与商业化布局 君迈康纳入医保放量明显： 公司合作产品阿达木类似物君迈康®于2022年3月获批。 截至2023年上半年，君迈康®完成发货8.36万支，完成25省招标挂网，各省均已完成医保对接。 2023年新准入医院67家，累计准入医院172家，覆盖药店955家。 长效G-CSF借助扬子江商业化，上量可期： 长效G-CSF已完成Ⅲ期临床研究，目前正推进上市许可申请准备工作。 扬子江药业负责产品商业化，公司已收到扬子江药业支付款项1.33亿元。 研发管线进展与未来潜力 Nectin-4 ADC同靶点临床进度领先： 公司Nectin-4 ADC为同类全球第二个进入临床开发阶段的同靶点药物。 在多种动物肿瘤模型中均显示了良好的抑瘤效果，在三阴乳腺癌、肺癌等动物模型中显示其抗肿瘤活性优于已上市的Padcev®（年销售近8亿美元）。 其他研发管线推进符合预期： 公司研发管线丰富，核心在研品种12个，包括10个创新药和2个生物类似药。 覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。 盈利预测、估值与评级 维持“买入”评级： 考虑到君迈康®与迈利舒®已获批并开始贡献业绩增量，且9MW0321有望于2023年获批。 盈利预测： 预计2023/24/25年公司营收分别为4.3/9.1/19.0亿元，归母净利润分别为-9.0/-7.3/-2.9亿元。 风险提示 主要风险： 包括临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、生物类似物市场竞争风险以及限售股解禁等风险。 总结 2023年上半年，公司凭借独家许可协议实现营收713.81%的爆发式增长，但同期归母净利润仍为负值，反映出其在研发和商业化方面的持续投入。已上市产品如迈利舒®和君迈康®在市场准入和销售方面取得显著进展，市场渗透率逐步提升。同时，Nectin-4 ADC和长效G-CSF等创新药管线进展顺利，预示着未来的增长潜力。尽管面临临床、市场推广、集采和竞争等多重风险，但分析师维持“买入”评级，并预计未来几年营收将持续增长，亏损将逐步收窄。

中心思想 业绩强劲增长与PCV13驱动 康泰生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，常规疫苗收入同比增长7%，归母净利润和扣非净利润分别大幅增长324%和398%，主要得益于2022年上半年新冠相关减值导致的低基数效应。其中，13价肺炎疫苗（PCV13）表现尤为突出，预计2023年销量和收入将实现70-90%的同比增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 研发管线丰富与国际化战略深化 公司在研管线进展顺利，多款重磅疫苗（如人二倍体狂苗、冻干痘苗、IPV等）有望在近期获批或进入后期临床，为未来业绩增长提供坚实的产品储备。同时，康泰生物积极深化国际化战略，已与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等多个国家签署合作协议，推动疫苗产品在当地的注册和商业化，为公司的长期可持续发展注入新动能。 主要内容 2023年上半年财务表现与业绩展望 1H23常规疫苗收入同比增长7% 康泰生物2023年上半年实现营业收入17.3亿元，同比下降5%；归属于母公司净利润5.1亿元，同比增长324%；扣除非经常性损益的净利润4.3亿元，同比增长398%。利润大幅增长主要系2022年上半年计提新冠相关减值导致基数较低。其中，常规疫苗收入同比增长7%。 2023年第二季度，公司实现收入9.8亿元，同比增长3%；归母净利润3.0亿元，同比增长299%；扣非净利润2.4亿元，同比增长248%。 华泰研究预计康泰生物2023-2025年归母净利润分别为11.1亿元、14.5亿元和19.0亿元。考虑到PCV13的稳步放量，华泰研究维持公司“买入”投资评级，并给予2023年PE估值37倍（可比公司Wind一致预期PE均值37倍），对应目标价36.70元（前值38.68元）。 核心产品市场表现与研发进展 PCV13快速放量，四联苗高基数下有所下滑 四联苗（DTaP-Hib）: 预计2023年上半年收入约5-6亿元（2022年上半年约8亿元），其中一季度和二季度收入分别约2-3亿元和3-4亿元。受2022年二季度高基数（约4-5亿元）影响，收入有所下滑。四联苗作为成熟品种，其增长主要依赖于POV（Point of Vaccination）渗透率的提升，预计2023年收入将增长10-20%至13-14亿元，销量约350万支。 乙肝疫苗（HepB）: 估算2023年上半年收入约3-4亿元，同比基本持平。预计2023年全年增长10-20%。 13价肺炎疫苗（PCV13）: 预计2023年上半年收入约6-7亿元（销量约150-180万支），2022年上半年收入为4-5亿元。2023年二季度收入为3-4亿元。公司已基本完成市场准入，2023年覆盖率目标已提升至60%（2022年为30%）。预计2023年PCV13有望实现70-90%的同比增长，冲刺350-400万支销量，收入达到16-18亿元。 在研管线顺利推进 人二倍体狂犬疫苗: 有望于年内获批，公司今年主攻犬伤门诊准入，预计2023年第四季度起贡献部分收入。 冻干痘苗: 预计年内有望获批。 脊灰疫苗（IPV）: 已完成III期临床试验。 流脑疫苗（MenACYW）: 处于三期临床尾声。 EV71疫苗（rEV71）: 二期临床完成。 RV5、IIV4: 处于临床一期。 五联苗、百白破脊灰、麻腮风、破伤风: 已获批临床，有望逐步推进以补充公司产品阵列。 新冠疫苗研发: 灭活疫苗海外三期临床试验正在进行中，二代疫苗（包括灭活及mRNA双路径）也在同步推进。 财务稳健性与国际化战略 财务指标稳健，疫苗出海持续推进 费用率分析: 2023年上半年，公司销售费率34.5%，同比上升1.3个百分点，主要由于新冠疫苗收入下降。管理费率5.8%，同比下降1.2个百分点，预计主要得益于费用控制。研发费率14.2%，同比下降4.4个百分点，主要由于新冠疫苗研发投入减少。 经营现金流: 经营净现金流同比增长215%至3.4亿元，主要原因是2022年上半年购买商品、劳务支出较高。 免疫规划疫苗收入: 免疫规划疫苗收入为-875万元，主要由于新冠疫苗预估退货。 国际化进展: 自2022年以来，公司在国际化进程中取得显著成果，已与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等国家的合作方签署合作协议，积极推动23价肺炎疫苗和13价肺炎疫苗等产品在当地的注册和商业化运营。 总结 康泰生物在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，常规疫苗收入实现增长，特别是13价肺炎疫苗（PCV13）的快速放量成为核心增长引擎，预计全年将实现显著的销量和收入增长。公司利润大幅提升主要得益于去年同期新冠相关减值导致的低基数。 在产品管线方面，康泰生物持续推进多款在研疫苗的临床试验和注册审批，包括人二倍体狂犬疫苗、冻干痘苗、IPV等，这些产品有望在未来几年内逐步上市，进一步丰富公司产品线并巩固市场地位。 此外，康泰生物积极实施国际化战略，通过与多个国家签署合作协议，加速疫苗产品在海外市场的注册和商业化进程，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。尽管存在研发和产品推广不及预期的风险，但公司稳健的财务表现和清晰的增长战略使其具备较强的投资价值。

　　中新集团(601512) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营收19.1亿元，同比-21.15%；归母净利润7.71亿，同比-8.47%。分季度看，2023Q2单季营收9.8亿元，同比+5.15%；归母净利润3.54亿元，同比+43.90%。 　　绿能业务表现亮眼，23H1利润总额同比高增近170%。公司以园区开发运营为核心主业，以产业投资和绿色发展为两翼板块。分板块看，23H1公司园区开发运营/绿色公用/产业投资业务利润总额为7.90/2.54/1.60亿元，分别同比-40.07%、+169.55%和+104.15%，公司绿能和产投业务同比高增，有力支撑公司业绩。其中园区开发运营利润总额同比下滑主要系公司中新苏滁、中新嘉善本期园区开发业务减少，此外中新智地上年同期处置子公司股权投资收益增加及根据土增新政后的清算结果调整已计提税金差异，而本期无类似业务。 　　23H1毛利率降低净利率增加，持续强化产投能力。23H1公司销售毛利率52.54%，较同期-7.31pct；销售净利率47.40%。较同期+2.12pct。主要系公司23H1投资净收益和公允价值变动净收益同比+1.75亿元。此外公司持续强化产投能力，截至23H1公司已认缴近40亿元，拉动各园区项目投资总规模570亿元。科创直投方面合计投资5亿元，拉动总投资55亿元。 　　上半年收购舒城新能源和长丰杰能，分布式光伏有望持续放量。2023M3公司子公司中新绿能收购舒城新能源100%股权；2023M5收购长丰杰能100%股权。截至2023H1中新绿能及中新春兴、中新旭德等参股公司累计并网170MW，在建65MW，储备500MW。公司计划2025年并网2GW，若规划能够顺利实现，预计23年下半年分布式光伏有望持续放量。此外上半年公司和新加坡益阁新能源、双杰电气等行业内知名企业成立合资公司，助力公司光伏拓展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为7.9/6.9/5.9倍，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。维持“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 业绩稳健增长，牙刷业务成新引擎 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的经营增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。其中，牙刷业务表现尤为突出，成人牙刷和儿童牙刷分别实现23%和36%的同比高增长，电动牙刷也增长22%，成为公司业绩增长的“第二曲线”和核心驱动力。此外，口腔医疗与美容护理产品更是实现了101%的爆发式增长，显示出公司在新兴高增长领域的巨大潜力。 市场份额提升，多品牌战略显成效 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏牙膏细分市场保持领先地位，线下市场份额提升至7.83%，位居行业第四。同时，牙刷线下市场份额也跃居前三，印证了公司在产品创新和市场拓展方面的成功。登康口腔通过深耕抗敏细分赛道，并积极拓展儿童口腔护理、电动牙刷及口腔医疗美容护理等多元品类，构建了以“冷酸灵”和“登康”为基本盘的多品牌矩阵，加速国产品牌在口腔护理市场的突围。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 整体财务表现稳健增长 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.7亿元，同比增长9%；归属于母公司股东的净利润为0.7亿元，同比增长13%。归母净利率达到10%，同比提升0.37个百分点，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效改善。具体到第二季度，公司实现收入3.2亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.3亿元，同比增长13%，延续了稳健的增长势头。 产品结构优化与市场份额提升 公司产品结构持续优化，各品类表现分化： 牙膏业务：作为公司基本盘，成人牙膏收入5.1亿元，同比增长6%；儿童牙膏收入0.38亿元，同比增长2%。冷酸灵牙膏在抗敏领域保持领先地位，根据尼尔森数据，其线下市场份额提升至7.83%，位居第四。 牙刷业务：牙刷产品线表现亮眼，成为公司新的增长引擎。成人牙刷收入0.79亿元，同比增长23%；儿童牙刷收入0.16亿元，同比增长36%；电动牙刷收入306万元，同比增长22%。牙刷线下市场份额达到5.35%，排名提升至前三，显示出强劲的增长势头和市场竞争力。 新兴品类：口腔医疗与美容护理产品收入0.15亿元，同比大幅增长101%，体现了公司在创新和多元化布局方面的显著成效。 渠道拓展成效显著 公司在多渠道策略下均实现增长： 传统渠道：KA（大卖场）、分销、连锁药房等传统渠道均实现增长。KA渠道通过拓展连锁和便利店效果显著；分销渠道则通过精耕细作，巩固了市场基础。 新兴渠道：公司积极探索新零售渠道，并取得了良好进展。电商渠道表现尤为突出，实现营收1.5亿元，同比增长24%，成为重要的增长点。 区域市场：除西部强势区域外，公司在其他区域的市场拓展也取得进展，2023年上半年南部和北部区域营收分别同比增长13%和7%，显示出全国化布局的成效。 盈利能力与费用管理 毛利率稳步提升，产品高端化趋势显现 2023年上半年，公司整体毛利率达到42.8%，同比提升1个百分点。分产品看，成人牙膏毛利率为43.7%，同比提升1.75个百分点，反映出产品结构优化和成本控制的积极作用。尽管成人牙刷毛利率为31.7%，同比下降2.2个百分点，但预计随着公司持续推进降本增效措施以及高端产品占比的提升，整体毛利率有望进一步向好。 费用投入合理，现金流表现优异 在费用控制方面，2023年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为26.2%、4.5%和3%，同比分别变动+1.4、+0.3和+0.1个百分点，财务费用率保持在-1.2%不变。公司持续投入渠道费用以支持市场拓展和品牌建设。值得注意的是，公司现金流表现优异，上半年销售商品现金流入7.5亿元，同比增长7%，显示出良好的经营质量和资金周转能力。 发展战略、盈利预测与风险提示 细分赛道深耕与多品类战略 登康口腔凭借“冷酸灵”品牌在抗敏牙膏细分赛道占据60%的线下零售市占率，奠定了坚实的市场基础。未来，公司将继续深耕这一优势领域，并积极拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品、电动牙刷以及口腔医疗及美容护理产品。通过以“冷酸灵”及“登康”品牌为基本盘，构建多品牌矩阵，公司旨在实现多点开花，抓住口腔护理市场多元化发展的机遇。 盈利预测与投资评级维持“增持” 基于公司强劲的牙刷业务增长、市场份额的持续提升以及多品牌战略的有效推进，分析师预计登康口腔2023年、2024年和2025年归母净利润将分别达到1.6亿元、2.0亿元和2.3亿元，同比增长20%、22%和16%。对应的市盈率（PE）分别为39倍、31倍和27倍。鉴于公司良好的发展前景和增长潜力，报告维持对其“增持”的投资评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，投资者需予以关注，包括：市场竞争加剧可能影响公司盈利能力；原材料价格波动可能增加生产成本；研发及新产品开发的不确定性可能影响未来增长；应收账款管理风险可能影响现金流；以及作为次新股，流通股本较少可能导致短期内股价大幅波动。 总结 登康口腔在2023年上半年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出色。公司成功培育了以牙刷为代表的“第二增长曲线”，其成人和儿童牙刷业务均实现高速增长，市场份额显著提升。在核心牙膏业务保持领先地位的同时，公司通过优化产品结构、拓展多元渠道，并积极布局新兴口腔护理品类，展现出强大的市场突围能力和增长潜力。尽管面临市场竞争加剧、原材料价格波动等风险，但凭借清晰的多品牌战略、持续的研发投入以及优异的现金流表现，登康口腔有望在未来保持良好的发展势头，盈利能力预计将持续提升。

中心思想 核心业务表现强劲 泰格医药在2023年上半年展现出强劲的核心业务增长韧性，尤其在剔除特定疫苗项目的高基数影响后，公司大临床主业收入同比增长超过40%，第二季度主业收入增速也延续了25%-30%的高水平。这表明公司在复杂多变的市场环境中，其核心临床CRO业务依然保持着旺盛的生命力。 未来增长潜力展望 公司中长期发展前景广阔，主要得益于本土市场的持续壮大和国际化战略的加速推进。截至2022年底，公司高达137.86亿元的在手订单为未来业绩增长提供了坚实保障。同时，海外运营网络的完善以及在创新疫苗等新业务领域的突破，有望为公司贡献新的业绩增长点，支撑其稳健发展。 主要内容 投资评级与核心观点 投资评级： 浙商证券维持泰格医药“买入”评级。 核心观点： 报告强调，尽管受到特定疫苗项目高基数效应的影响，但剔除该因素后，公司主业在2023年第二季度延续了第一季度的高增长趋势。分析师看好随着特定疫苗项目高基数影响的逐渐消除，公司主业将持续保持强劲增长，并在下半年实现环比改善。 2023年上半年财务业绩概览 整体财务表现与增长驱动 营业收入： 2023年上半年，泰格医药实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%。其中，第二季度实现收入19.06亿元，同比增长7.31%，并实现环比增长，显示出业务的逐步恢复和改善。 归母净利润： 上半年归属于上市公司股东的净利润为13.88亿元，同比增长16.47%。第二季度归母净利润为8.20亿元，同比增长21.72%。净利润增速高于营收增速，主要得益于其他非流动资产产生的公允价值变动收益5.30亿元的积极拉动。 扣非净利润： 上半年扣除非经常性损益后的净利润为7.93亿元，同比增长2.86%，与营收增速基本持平，反映了主营业务的实际盈利能力。第二季度扣非净利润为4.12亿元，同比增长4.91%。 业务板块收入分析 临床试验技术服务： 2023年上半年该板块收入为21.03亿元，同比下降3.17%。报告指出，这主要是由于公司开展的特定疫苗项目临床试验减少所致。若剔除该特定疫苗项目的影响，临床试验技术服务收入同比增长超过40%，充分凸显了公司核心临床CRO业务的强劲增长势头。 临床试验相关服务及实验室服务： 2023年上半年该板块收入为15.67亿元，同比增长13.49%。报告提及，控股子公司方达控股（港股上市公司）收入同比增长7.14%，其增速相对放缓可能对该板块整体收入增长构成一定拖累。 主业增长韧性： 综合两项主营业务的收入增速和绝对值，大致估算2023年上半年剔除特定疫苗项目后，公司主业收入同比增长在25%-30%之间。这表明2023年第二季度主业收入增速延续了第一季度测算的23%水平，进一步印证了公司主业的强劲增长态势。 盈利能力与费用结构优化 毛利率变动分析 整体毛利率： 2023年上半年公司整体毛利率为39.91%，同比微增0.21个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的努力。第二季度毛利率为40.16%，同比下降0.43个百分点，但环比增长0.51个百分点，表明季度间盈利能力有所波动但呈现改善趋势。 分业务毛利率： H1临床试验技术服务毛利率为39.74%，同比提升2.62个百分点，主要得益于经营效率的提升以及过手费的减少。 H1临床试验相关服务及实验室服务毛利率为39.69%，同比下降3.68个百分点，主要原因在于低毛利率的SMO（Site Management Organization）业务增长较快，以及方达控股增速放缓和新业务、新产能投入带来的初期拖累。 净利率与费用控制效率 扣非净利率： 2023年上半年扣非净利率为21.38%，同比微降0.08个百分点；单第二季度扣非净利率为21.62%，同比下降0.51个百分点。这反映了在营收结构变化和新业务投入背景下，公司在保持核心盈利能力方面的挑战。 费用率变化： 销售费用率同比下降0.03个百分点，管理费用率提升0.50个百分点，研发费用率提升0.32个百分点，财务费用率下降0.81个百分点。财务费用率的下降对净利润有积极贡献，而管理和研发费用率的提升可能与公司业务扩张和研发投入增加有关。 未来发展展望：本土壮大与国际化加速 主业增长的坚实基础 从2023年上半年剔除特定疫苗项目后主业收入仍保持高增长可以看出，公司主业增长势头依然强劲。 截至2022年底，公司在手订单高达137.86亿元，为未来业绩增长提供了坚实的支撑和可见度。 国际化战略的深入推进 公司持续完善海外运营网络布局，这不仅有助于承接更多海外订单，也将促进本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT）订单的不断增长。 报告披露，公司成功助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并支持多个创新型疫苗（包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等）在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究。这些新承接的疫苗订单有望逐渐贡献业绩弹性，成为新的增长点。 公司中长期业绩有望在本土市场持续壮大和国际化战略加速突破的双重驱动下实现稳健增长。 盈利预测与投资估值 财务预测： 浙商证券研究所预计泰格医药2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.84元、3.58元和4.40元。 估值分析： 截至2023年08月28日收盘价，公司对应2023年预测市盈率（PE）为23倍，对应2024年预测PE为19倍。 投资评级依据： 考虑到泰格医药作为本土临床CRO行业的龙头地位，其持续体现的行业壁垒，以及公司业绩的良好成长性，特别是国际化业务有望进入加速阶段，维持“买入”评级。 主要财务比率分析 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增速分别为13.85%、25.46%、21.99%；归母净利润增速分别为23.60%、25.78%、22.99%。这些预测表明公司未来几年将保持较高的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将从2022年的39.64%稳步提升至2025年的45.73%；净利率从32.06%提升至36.56%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.27%提升至2025年的12.16%。这些指标共同表明公司盈利能力将持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的17.36%下降至2025年的17.14%，净负债比率也将持续下降，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率预计将从0.28提升至0.32，应收账款周转率从7.71提升至22.89，表明公司资产利用效率和应收账款管理效率将显著提升。 风险提示 创新药投融资恶化的风险： 创新药领域的投融资环境变化可能影响CRO行业的整体需求。 临床试验政策波动风险： 临床试验相关政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生影响。 新业务整合不及预期风险： 新收购或拓展的业务可能面临整合挑战，影响协同效应的发挥。 业绩不达预期风险： 实际经营结果可能低于分析师的预测。 测算偏差风险： 财务预测和估值模型可能存在误差。 总结 泰格医药2023年上半年业绩表现出强劲的主业增长韧性，尤其在剔除特定疫苗项目影响后，核心业务收入同比增长超过40%，第二季度增速亦保持在25%-30%的高位。尽管上半年归母净利润受到公允价值变动收益的积极影响，但公司在经营效率提升和费用控制方面也取得进展。展望未来，公司凭借高达137.86亿元的在手订单、持续完善的国际化布局以及在创新疫苗等新业务领域的突破，有望在本土市场壮大和国际化加速的双重驱动下实现中长期稳健增长。基于其作为本土临床CRO龙头的行业地位、良好的成长性及国际化潜力，浙商证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年盈利能力将持续增强，财务结构保持稳健。投资者需

中心思想 业绩稳健增长与数据要素新机遇 久远银海2023年上半年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其智慧城市与数字政务及互联网运营业务增长显著。公司在智慧民生领域占据领先地位，凭借深厚的行业积累和广泛的客户覆盖，构建了强大的行业壁垒。随着国家数据要素政策的逐步落地，公司积极布局医保等公共数据要素市场，有望依托其技术优势和先行实践，打开新的业绩增长空间。公司持续投入AI、云计算等前沿技术研发，并将其应用于医疗行业，赋能数字化与智能化进程，进一步提升服务质量和数据价值挖掘能力。 主要内容 2023年半年度业绩回顾与业务结构分析 整体财务表现: 2023年上半年，公司实现营业收入5.19亿元，同比增长22.70%；归母净利润0.85亿元，同比增长5.10%。其中，第二季度营收3.31亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.68亿元，同比增长4.83%。 分业务收入增长: 智慧城市与数字政务业务收入2.60亿元，同比增长47.88%，成为主要增长动力，尤其在西南、东北、华南、华中地区业务拓展显著。互联网运营业务收入0.25亿元，同比增长98.80%。医疗医保业务收入2.32亿元，同比增长4.01%。军民融合业务收入6.99万元，同比减少98.69%。 成本费用分析: 营业成本2.55亿元，同比增长50.10%，主要受项目验收周期延长及软件开发与运维服务相关人工、差旅、办公费用增长影响。销售费用0.66亿元，同比增长0.85%；管理费用0.57亿元，同比增长1.10%；研发投入1.22亿元，同比增长9.48%。 智慧民生领域的领先地位与行业壁垒 市场覆盖与战略合作: 公司作为智慧民生服务商，市场覆盖29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为7亿社会公众提供服务。公司是国家医保局、人力资源和社会保障部行业信息化战略合作伙伴，承建了全国异地就医结算平台、国家社保公共服务平台等一系列重大项目。 医保与人社市场深耕: 公司支撑全国23个省份的医保信息平台运维工作，覆盖全国100多个城市、20多万家医保两定机构。在医疗健康行业市场已覆盖全国2800多家医院，人社市场累计覆盖全国21个省份，承建12项民生信息化工程。 核心竞争优势: 凭借行业领先的项目承接率和城市覆盖率，以及在医保、人社等数字政务领域多年的深耕和丰富的客户资源，公司有望持续提升项目交付能力，巩固强势的行业资源壁垒。 数据要素市场的新增长空间 政策驱动与市场机遇: 广东、四川、山东、浙江、北京等多个省市陆续发布数据要素相关政策，旨在规范促进数据安全、合规交易，实现数据要素价值，推动国家战略落地应用，预示产业发展有望进入加速阶段。 公司在数据要素领域的实践: 公司发布了“久远银海医院服务总线产品”和“久远银海医疗业务模型驱动开发平台”，以实现多模态医疗医保行业数据要素的共享与交换。同时，积极开展医保数据专区建设，推动医保数据要素的资产化、产品化与服务化创新。“医院疾病诊疗路径知识库、医疗费用分析系统”作为首批数据能力上架广州数据交易所，是公司在民生领域数据要素化的重要先行实践。 未来增长潜力: 随着公共数据放开相关政策的推进，公司有望依托其在医保、人社等信息化领域的高覆盖率和优秀项目经验，在数字政务与医保数据要素市场打开新的成长空间，带来可观的业绩增量。 技术融合赋能与AI在医疗行业的应用 体系化技术研发: 公司在云计算及云原生、低代码、大数据、人工智能、中台、微服务、数据要素、大语言模型、区块链、信息安全、信创等方向进行基础技术研究并实现技术突破。已形成包括Ta+3构件化集成平台、低代码开发平台、银海云平台（PaaS）、应用支撑平台、MDLife·移动应用开发平台、视界·大数据平台、见智·人工智能平台等较成熟的国产行业应用中间件产品及银海可信集成客户端产品。 AI技术在医疗领域的落地: “见智•人工智能行业应用平台”在机器视觉、自然语言等领域具备底层技术研发能力，已完成人脸识别、OCR、影像识别、视频理解、自然语言处理、知识图谱等AI技术研发和应用。通过与三甲医院的合作，公司成功孵化出医学影像识别、临床辅助决策、智能医嘱管理等临床AI产品。 技术对业务的支撑: 公司有能力运用AI等先进技术进一步改进和完善现有项目的服务质量，并深入挖掘数据要素的潜在收益，从而推动医疗行业的数字化与智能化进程。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望: 预计公司2023-2025年实现营业收入分别为15.36亿元、18.09亿元和21.30亿元，同比增速分别为19.80%、17.72%和17.77%。预计归母净利润分别为2.42亿元、3.38亿元和3.76亿元，同比增速分别为31.25%、39.68%和11.30%。 估值与评级: 对应2024年P/E为36.76倍。分析师维持对公司的“增持”投资评级。 潜在风险因素 行业竞争可能加剧。 业务拓展可能不及预期。 提供的产品服务可能无法及时满足政策要求。 数据要素相关政策落地可能不及预期。 总结 久远银海在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在智慧城市与数字政务及互联网运营业务方面表现突出。公司凭借其在智慧民生领域的深厚积累和广泛覆盖，已构建起坚实的行业壁垒。面对国家数据要素政策的积极推进，久远银海正积极布局并实践医保等公共数据要素的资产化与服务化，有望借此开辟新的业绩增长点。同时，公司持续投入AI、云计算等前沿技术研发，并成功将其应用于医疗行业，赋能数字化与智能化转型。尽管面临行业竞争加剧和政策落地不确定性等风险，但基于其领先的市场地位、技术创新能力以及数据要素市场的巨大潜力，分析师维持了“增持”的投资评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 医药生物行业估值接近历史底部，创新药械迎来发展机遇 本报告核心观点指出，截至2023年8月25日，医药生物行业的市盈率估值（剔除盈利负值后为24.70倍）已接近历史两次大底估值水平，显示行业估值已处于较低区间。同时，相对于沪深300的估值溢价率虽高于历史最低点，但仍低于过去十年平均水平。这表明行业整体估值具备吸引力，为投资者提供了潜在的布局窗口。 政策驱动创新，CXO及相关领域重回视野 医药反腐政策虽然短期内对院内销售相关产品造成影响，但长期来看，它将促使行业回归医疗本质，为具有临床价值的创新药和创新器械创造更大的成长空间。报告强调，创新药械的审评趋严、医保谈判趋于温和以及专利输出活跃，共同构成了创新药械发展的有利环境。此外，随着全球投融资数据改善和加息周期临近尾声，CXO（医药研发生产外包）、科学服务和原料药等细分领域因其稳定的业绩增长和较低估值，正重新获得市场关注，有望带领行业走出底部。 主要内容 1 本周行业回顾 1.1 医药生物行业一周表现 在2023年8月21日至8月25日的一周内，沪深300指数下跌1.98%，创业板指数下跌3.71%。医药生物行业整体下跌2.62%，在28个申万一级行业中表现排名第10位，优于建筑装饰（-5.55%）、电气设备（-5.40%）等表现较差的行业，但弱于采掘（+0.00%）、农林牧渔（-0.03%）等表现较好的行业。 1.2 子行业及个股一周表现 在医药生物子行业中，化学制药（-1.18%）、医疗服务（-1.35%）和医疗器械（-2.37%）表现相对较好，跌幅小于行业平均水平。而医药商业（-4.96%）、化学原料药（-4.74%）和生物制品（-4.64%）表现较差，跌幅较大。个股方面，力生制药（+13.68%）、通化金马（+11.40%）和钱江生化（+9.30%）涨幅居前；人民同泰（-22.04%）、启迪药业（-14.16%）和*ST太安（-13.01%）跌幅居前。 2 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括反腐事件影响超出预期的风险、新药研发进展的不确定性风险、销售不达预期风险、集采降价超预期的风险以及原材料价格大幅上涨的风险。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出当前行业估值已接近历史底部，为投资者提供了战略性布局的机会。在医药反腐政策的推动下，行业正加速回归医疗本质，具有临床价值的创新药械将迎来长期成长空间。同时，CXO、科学服务和原料药等细分领域因其稳定的业绩和较低的估值，有望成为引领行业反转的关键力量。尽管短期内部分领域可能受反腐政策影响，但长期来看，行业基本面底部正逐渐显现。报告建议关注创新药、创新器械、出海与进口替代、CXO、制剂出海与原料药、疫苗、中药及服务等细分领域的优质标的，并提示了多项市场和政策风险。

中心思想 业绩逆势增长，市场份额稳固 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的业绩韧性，在口腔护理行业整体增长疲软的背景下，实现了营收和归母净利润的逆势增长。公司凭借其在抗敏感牙膏细分市场的领先地位和全渠道策略，有效提升了市场份额，尤其在线上渠道表现突出。 渠道多元发展，布局口腔大健康 公司通过线上线下双渠道协同发力，实现了各渠道的全面增长。同时，积极拓展产品品类，特别是牙刷类产品和口腔医疗与美容护理产品实现高速增长，并加快向口腔大健康产业布局，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023上半年财务表现与市场分析 事件概述 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.67亿元，同比增长9.19%；归母净利润0.66亿元，同比增长13.48%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长2.99%。 分季度看，第二季度单季营业收入3.24亿元，同比增长7.69%；归母净利润0.34亿元，同比增长13.43%。 公司经营活动产生的现金流量净额为0.32亿元，同比增长69.59%，主要系销售收入增长相应回款增加所致。 分析判断 收入端：增速领先行业，全域全渠道持续发力。 受宏观经济影响，2023年上半年国内线下牙膏市场整体销售规模同比下降6.5%（尼尔森数据），但登康口腔实现逆势增长。 线下渠道营收达5.13亿元，同比增长5.12%，核心牙膏品牌冷酸灵线下零售额市场份额提升至7.83%，稳居行业第四。 电商及其他线上渠道营收1.54亿元，同比增长24.44%，线上线下双渠道持续发力。 产品结构方面，成人牙刷、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现22.73%、35.63%、22.13%和100.98%的同比高增长，显示多品类齐头并进。 盈利能力提升与未来发展展望 盈利端：毛利率稳健向上，期间费用率有所上升。 2023年上半年公司毛利率为42.80%，同比提升1.03个百分点；净利率为9.89%，同比提升0.37个百分点。第二季度毛利率和净利率分别为44.42%和10.39%，同比分别提升1.54和0.53个百分点。 盈利能力提升主要得益于毛利率较高的线上渠道占比上升（同比提升2.82个百分点至23.02%）以及公司主要产品实现量价齐升。 同期，公司期间费用率为32.45%，同比上升1.80个百分点，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升。 投资建议 公司深耕中国口腔清洁护理市场，在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，有望跟随抗敏感细分领域渗透率提升而优先享受行业发展红利。 通过线上线下双渠道协同发展，公司营收能力预计保持强劲；积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定有利基础。 维持“买入”评级，预计公司2023-2025年营收分别为15.41/18.27/21.36亿元，EPS分别为0.92/1.10/1.30元，对应2023年8月27日收盘价36.17元/股，PE分别为39/33/28倍。 风险提示 行业竞争加剧；渠道推进不及预期；营销模式不受市场认可。 盈利预测与估值 根据预测，公司营业收入在2023-2025年将分别同比增长17.3%、18.6%和16.9%。归母净利润预计将分别同比增长18.1%、19.4%和17.6%。毛利率预计将从2023年的41.3%逐步提升至2025年的43.3%。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出超越行业平均水平的增长韧性，营收和净利润均实现稳健增长。公司通过优化线上线下渠道布局，成功应对市场挑战，并有效提升了盈利能力，这主要得益于高毛利率线上渠道占比的提升以及主要产品的量价齐升。其在抗敏感细分市场的领先地位以及向口腔大健康领域的战略拓展，预示着公司未来广阔的发展空间。尽管面临行业竞争和渠道推进等风险，但鉴于其强劲的业绩表现和清晰的战略规划，华西证券维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 南网能源2023年上半年业绩短期受生物质发电和城市节能业务拖累，归母净利润同比下降7.6%。然而，公司核心业务——工商业屋顶光伏和建筑节能——保持稳健增长，营收增速接近20%。展望未来，随着工商业储能经济性凸显及广东省蓄冷电价政策的落地，公司作为综合能源服务商的长期发展潜力巨大。 聚焦主业与新兴储能，维持“买入”评级 尽管短期盈利预测因生物质发电业务调整，但分析师维持对南网能源的“买入”评级。这主要基于公司在工商业屋顶光伏和建筑节能两大主业的稳健发展，以及工商业储能业务在分时电价政策下的广阔前景。公司有望通过深耕节能服务和拓展储能应用，抓住市场机遇，实现长期价值增长。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与挑战 整体业绩表现： 2023年上半年，南网能源实现营业收入13.03亿元，同比微降0.4%；归属母公司净利润1.94亿元，同比下降7.6%。其中，第二季度实现营业收入7.55亿元，同比增长3.5%；归母净利润1.12亿元，同比下降6.8%，业绩符合预期。 生物质发电业务拖累： 生物质发电业务在2023年上半年实现收入8288.99万元，同比大幅下降61.6%，毛利率为-47.65%，同比下降63.61个百分点。主要原因是补贴拖欠和生物质燃料价格上涨，严重拖累了公司整体业绩。 城市节能业务合同到期影响： 城市节能业务（主要为照明节能）因部分存量项目服务期届满终止，且新投产运营项目规模较小，上半年实现营业收入5375.24万元，同比下降22.4%，对公司营收增长造成负面影响。 核心业务稳健增长与新兴机遇 工商业屋顶光伏业务： 作为主业之一，上半年拟开展屋顶光伏287.12MW，同比下降13.2%；在运营屋顶光伏装机达到1614.61MW，实现收入5.00亿元，同比增长18.2%。尽管受降雨增加、发电量下降影响，毛利率微降2.98个百分点至60.9%，但整体保持稳健增长。 建筑节能业务： 公司在医院、学校、通信及轨道交通等领域持续发挥引领作用，2023年上半年实现营业收入4.17亿元，同比增长22.4%。毛利率同比微降0.31个百分点至18.6%，显示出该业务的稳定性和增长潜力。 工商业储能侧发展潜力： 随着分时电价政策下峰谷价差拉大（用户侧峰谷价差已达0.7元以上），工商业储能的投资经济性逐渐显现。广东省于6月5日发布政策，要求用户侧储能电价参照蓄冷电价政策执行，将峰谷电价差从4.5:1调整为6.6:1，成为全国最大。这一政策有望显著增厚工商业储能项目的盈利能力，调动项目积极性。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整： 考虑到生物质发电业务的拖累，分析师将2023-2025年归母净利润预测从7.47/10.76/14.70亿元调整为5.79/7.08/8.86亿元，对应PE分别为39、32、26倍。 维持“买入”评级： 尽管短期盈利预测下调，但分析师继续看好分时电价下工商业节能服务（包括屋顶光伏、建筑节能及工商业储能）的巨大潜力，因此维持对南网能源的“买入”评级。 风险提示： 行业需求下降、市场竞争加剧可能导致产品价格和毛利率持续下降。 总结 南网能源2023年上半年业绩受到生物质发电和城市节能业务合同到期的短期拖累，导致归母净利润同比下降。然而，公司核心业务——工商业屋顶光伏和建筑节能——表现稳健，实现了约20%的营收增长。展望未来，随着分时电价政策的深化和广东省蓄冷电价政策的落地，工商业储能的经济性将显著提升，为公司带来新的增长点。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司在综合能源服务领域，特别是工商业节能和储能业务的长期发展潜力，维持“买入”评级。公司需关注行业需求和市场竞争风险，以确保长期可持续发展。

中心思想 盈利能力短期承压，非新冠业务驱动增长 药明生物在2023年上半年展现出稳健的收入增长，总收入达到人民币84.92亿元，同比增长17.8%，其中非新冠业务收入同比大幅增长59.7%至人民币79.64亿元，显示出公司业务结构优化的积极成效和强劲的市场需求。然而，受新产能爬坡、新增项目速度放缓以及部分产能停产检修等多重因素影响，公司毛利率同比显著下滑5.4个百分点至41.9%，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，远低于市场预期，短期盈利能力面临挑战。 长期增长潜力稳固，估值吸引力显现 尽管短期盈利表现不佳，药明生物的长期增长潜力依然被浦银国际认可。公司在6月新增项目数上呈现明显复苏，且欧洲等海外市场业务增长强劲，全球产能扩张计划稳步推进。截至上半年末，公司拥有高达201亿美元的未完成订单，为未来收入增长提供了坚实保障。浦银国际维持“买入”评级，并基于对公司中长期增长潜力的信心和当前估值的吸引力，给予40倍2024年预期市盈率，目标价定为73.0港元，认为其具备较高的性价比。 主要内容 2023年上半年财务表现与盈利能力分析 收入结构优化与毛利率下滑原因剖析 药明生物2023年上半年实现营业收入人民币84.92亿元，同比增长17.8%，略高于管理层此前指引的低双位数增速。收入增长主要由非新冠业务的强劲表现驱动，该业务收入同比激增59.7%至人民币79.64亿元，占总收入的93.8%，表明公司已成功实现业务重心从新冠相关服务向常规CDMO服务的战略转型。相比之下，新冠业务收入同比大幅下降76.2%至人民币5.28亿元，符合行业趋势。 然而，公司盈利能力在报告期内受到显著冲击。毛利率同比下降5.4个百分点至41.9%，导致归母净利润同比下降10.6%至人民币22.67亿元，经调整归母净利润仅同比增长0.1%至人民币28.38亿元，增速远低于预期。浦银国际分析指出，毛利率下滑的主要原因有三： 新产能爬坡效应显著： 爱尔兰、德国、美国及石家庄等新产能的陆续投产，在初期阶段由于产能利用率较低，导致毛利率下滑约6个百分点。尽管精益运营项目WBS（WuXi Biologics System）提升了约1个百分点，但整体影响仍为负。 新增项目速度放缓： 全球生物医药行业融资环境，特别是中国市场，在报告期内仍未见明显复苏，导致公司上半年新增综合项目数同比减少22.0%至46个（去年同期为59个），影响了产能的有效利用。 部分现有产能停产检修： 疫情期间订单量较大，部分设备检修计划被推迟。公司在年内开始对到期设备进行停产检修，进一步影响了短期产能供给和毛利率水平。 浦银国际预测，随着新产能利用率的逐步提升和精益运营的持续推进，公司毛利率有望从2024年开始每年提升1.0-1.5个百分点，并长期稳定在48%左右。 全球业务拓展与新增项目动态 药明生物在全球范围内的业务拓展和产能布局持续推进。按地区划分，欧洲业务表现尤为突出，收入同比增长96.8%至人民币25.52亿元，其中非新冠业务收入更是实现了230%的惊人增长。北美地区非新冠业务收入同比增长40%，但受新冠业务拖累，总收入同比增长仅0.8%。 在新增项目方面，公司上半年新增46个综合项目，其中5月前新增25个，6月单月新增21个，显示出强劲的月度复苏势头。7-8月新项目增长保持平稳。尽管全球生物医药融资环境仍面临挑战（2023年7月融资额同比下降28%），公司仍维持全年新增80+综合项目的指引，体现了其在市场逆境中的韧性。 产能扩张方面，爱尔兰工厂已成功完成3批试生产，结果良好，预计将很快启动首个商业化生产项目，并有望在2025年实现满产。美国工厂预计在2024年利用率达到60%，并于2025年满产；德国工厂则预计在2026年满产。这些全球化布局的产能将为公司未来的持续增长提供坚实支撑。 截至2023年上半年末，公司未完成订单金额高达201亿美元，较2022年末略有下降2.3%，但其中未完成服务订单金额为135.62亿美元，同比增长0.2%，显示出核心业务的订单储备依然充足。 投资评级与风险展望 目标价调整与“买入”评级维持 鉴于2023年上半年经调整净利润增速远低于预期，浦银国际下调了药明生物2023-2025年的经调整净利润增速预测，分别下调6.8%、11.2%和12.5%。基于此，浦银国际将目标价从此前（未明确给出）下调至73.0港元，并给予40倍2024年预期市盈率（PE）。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明生物的“买入”评级。这一评级是基于以下考量：公司拥有高达201亿美元的未完成订单，预计今明两年每年新增综合项目数仍将维持80+，其在中长期增长潜力方面得到认可，且当前股价相对于其未来增长潜力而言，具备较高的性价比。 潜在投资风险提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括： 融资环境变化： 全球生物医药行业的投融资活跃度直接影响CDMO客户的研发投入和新增项目需求，若融资环境持续低迷，可能对公司业绩造成负面影响。 地缘政治风险： 国际政治经济环境的不确定性，特别是中美关系等因素，可能对公司的全球化运营、供应链稳定以及客户合作产生潜在影响。 重要项目失败或延迟： CDMO业务涉及多个复杂项目，任何关键项目的失败、终止或进度延迟都可能对公司的收入和盈利能力造成冲击。 总结 药明生物在2023年上半年实现了17.8%的收入增长，其中非新冠业务贡献了近六成的强劲增长，显示出公司业务结构的优化和市场需求的韧性。然而，受新产能爬坡、新增项目放缓以及部分产能检修等因素影响，公司毛利率同比下降5.4个百分点，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，短期盈利能力承压。尽管如此，公司在6月新增项目数上展现出明显复苏，欧洲业务增长强劲，全球产能扩张稳步推进，且拥有高达201亿美元的未完成订单，为中长期增长奠定了坚实基础。浦银国际基于对公司中长期增长潜力的认可和当前估值的吸引力，维持“买入”评级，但根据盈利预测调整下调目标价至73.0港元。投资者在评估药明生物的投资价值时，需密切关注全球生物医药融资环境、地缘政治动态以及公司项目执行情况等潜在风险。