一心堂(002727) 　　门店持续拓展，新零售业务迅速发展业绩简评 　　2023年8月29日，公司发布23年半年度报告。公司2023年上半年实现收入86.76亿元，同比+9%；实现归母净利润5.05亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润5.05亿元，同比+27%。单季度来看，2023Q2实现收入42.40亿元，同比+7%；实现归母净利润2.65亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+13%。 　　经营分析 　　门店持续拓展，加强区域渗透。2023年上半年，公司新开业门店531家，搬迁门店103家，关闭门店65家，截至2023年6月30日，公司共9,569家直营连锁门店。公司持续开展市县乡一体化垂直渗透拓展，将区域市场做深做透，加大对新开门店经营质量的各项把控，加强收购标的门店的经营数据分析、未来市场预期分析、可行性研究等方面的执行。 　　新零售业务发展迅速。2023年上半年公司新零售总销售额为3.78亿元，其中O2O业务完成销售3.05亿元，业务目前已涉及全国10个省级行政区。接下来三方O2O业务将持续深化与线下的融合，提高运营效率，高效的服务好用户用药最后一公里；B2C业务完成销售7397万元，已在天猫、京东、拼多多、美团等所 　　有主流B2C平台开通业务。 　　具备医保资质门店占比持续提升。截至2023年6月30日，在公司共9,569家直营连锁门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达9,023家，较上年年末净增加569家医保门店，同比上年同期净增加942家医保门店，同比增长4.4%。报告期内公司医保刷卡销售占总销售的43.83%。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2023-2025年公司分别实现归母净利润12.09、13.86、15.92亿元，同比增长20%、15%、15%。公司2023-2025年EPS分别为2.03、2.33、2.67元，对应PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店发展不及预期；处方外流不达预期；线上药店对线下药店的冲击不确定性。

　　奥翔药业(603229) 　　业绩简评 　　2023年8月29日公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入4.69亿元(+22.91%)；归母净利润1.60亿元（+30.22%）；扣非后归母净利润1.53亿元(+30.68%)。 　　经营分析 　　产能释放带动特色原料药高增长。报告期内，公司剔除CXO后以特色原料药为主的业务实现收入2.39亿元（+47.5%）。公司持续推进产能建设，以推进工艺成熟、盈利能力强的优秀产品实现规模化量产。新产能建设有序推进，目前非公开发行募投项目7个车间均已完成厂房建设，其中1个车间已完成竣工验收、3个车间正在进行试生产、1个车间已完成设备安装、2个车间待设备安装。 　　以“中间体+特色原料药+制剂”一体化，推动CRO/CDMO/CMO业务稳步增长。报告期内，公司CRO/CDMO/CMO业务实现销售收入2.3亿元，占公司营业收入的49.04%，同比增长4.69%。截至报告期末，公司进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目共计26个（YOY+7个)，其中API项目12个（YOY+1个)，高级中间体项目14个（YOY+6个)；其中临床阶段的项目13个（YOY+1个)，商业化阶段的项目13个（YOY+6个)。 　　研发投入加大，引领长期增长。报告期内，公司研发投入4790.22万元（+66.5%），研发费用率10.22%（+2.68pct）。公司与国内外知名高校和研究机构充分合作，发挥合同定制、合作研发模式的优势，坚持引进、消化、创新的自主研发道路。创新药方面，公司创新药布罗佐喷钠Ⅱ期临床已结束，即将进入Ⅲ期临床，有望带来新增长点。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.13/4.12/5.55亿元，对应PE分别为25/19/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发和技术创新风险，政策监管风险，环保风险，安全生产风险，汇率波动风险，限售股解禁风险。

　　新和成(002001) 　　事件： 　　公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收74.19亿元，yoy-9.7%；归母净利润14.83亿元，yoy-33.0%。公司Q2单季实现营收38.06亿元,yoy-2.6%，qoq+5.4%；归母净利润8.40亿元，yoy-16.9%，qoq+30.6%，略低于预期。 　　结论及建议： 　　报告期内，维生素和营养品行业景气弱势，公司主营产品价格下行，业绩同比下滑。公司香精香料和营养品版块增长稳健，新建项目逐渐贡献业绩，公司板块结构优化。当前维生素和蛋氨酸价格处于底部区间，静待行业景气修复，维持“区间操作”评级。 　　维生素价格下滑，营养品板块承压：分版块来看，上半年公司营养品板块营收下滑，香精香料和新材料板块营收稳健增长。营养品板块H1实现营收48.30亿元，yoy-16%，占公司总营收的65.10%，同比下降5.12pct。板块内维生素和蛋氨酸价格下滑幅度较大。据百川盈孚，2023H1VA均价91.80元/kg，yoy-57%；VE均价75.20元/kg，yoy-13%；蛋氨酸均价为17.82元/kg，yoy-16%。上半年板块毛利率下降11.65pct到28.88%。目前公司3万吨牛磺酸按计划试车，公司蛋氨酸二期15万吨装置基本建设完成，准备试车，下半年板块也就有望修复。目前维生素和蛋氨酸价格仍在底部，静待后续景气复苏。 　　新产能释放，香精香料和新材料稳步增长：香精香料和新材料板块整体发展向好。香精香料板块H1实现营收16.32亿元，yoy+7.15%，占公司总营收比例提升3.46pct达22.00%，版块毛利率提升1.65pct到51.5%。板块内5000吨薄荷醇项目产能释放，提升板块业绩。新材料板块实现营收5.78亿元，yoy+7.8%，占公司总营收比例提升1.17pct到7.8%,板块内7000吨PPS三期项目已经正式投产，为公司贡献业绩。公司原料药板块也在建设中，未来将逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。Q2公司业绩环比回暖，下半年随着香精香料、新材料、原料药板块的新项目产能爬坡，公司产品结构有望进一步优化，随着产品丰富度提高，公司抗风险能力持续增强。 　　价格下滑影响毛利率，费用保持合理：受主营产品价格下滑影响，公司H1毛利率同比下滑4.14pct到33.74%。费用方面整体维持稳定，H1公司研发费用率同比上升0.25pct达5.62%；销售费用率同比增加0.21pct到0.90%；管理费用率同比增加0.71pct到3.30%;受汇率变动影响，公司汇兑收益增加，财务费用同比减少0.59亿元。 　　后续规划项目丰富，长期成长可期：公司前期投建项目有序推进，下半年蛋氨酸15万吨装置、3万吨牛磺酸装置试车；与中石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进。未来公司还规划有10万吨己二腈、10万吨己二胺、20万吨尼龙66、10.3万吨HDI及2.1万吨/年IPDI项目，整体在建项目丰富，长期成长空间充足。 　　盈利预测：考虑到营养品景气底部，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现净利润31/37/47亿元，yoy-16%/+22%/+28%(前值38/47/57亿元，yoy+4%/+18%/+20%），折合EPS为0.99/1.21/1.54元，目前A股股价对应的PE为16/13/10倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　8月29日，新和成发布了2023年半年报，2023年上半年实现营业收入74.19亿元，同比下降9.70%，实现扣非归母净利13.75亿元，同比下降34.33%。单季度来看，2023年Q2实现营业收入38.06亿元，环比增加5.37%，同比下降2.58%。2023年Q2实现扣非归母净利7.89亿元，环比增加34.51%，同比下降17.08%。 　　上半年香精香料板块和新材料板块稳健发展，维生素业务短期承压公司营养品板块稍有承压，香精香料板块业绩抢眼。公司2023年Q2单季度实现营收38.06亿元，环比增加5.37%，同比下降2.58%；实现归母净利润8.40亿元，同比下降16.87%，环比增加30.62%;扣非归母净利7.89亿元，环比增加34.51%，同比下降17.08%。2023年上半年，营养品系列产品收入端有所下滑，主要来自主要产品价格端的下滑，根据IFIND，上半年VA/VE/蛋氨酸市场平均价格为90.11、74.99、17.58元/千克，同比下滑58.47%、15.47%和17.88%，Q2环比下滑1.99%、3.04%和7.40%，主要源于下游养殖业环境较差造成的供需失衡，维生素A和蛋氨酸价格已进入市场底部，预计后续价格下跌幅度有限。在主要产品价格下滑的同时，公司整体毛利率维持稳定，Q2季度有所回升，由31.69%增加至33.74%，主要受益于成本端大宗商品价格的高位回落，以及公司产品结构的持续优化带来的业绩高抗压性。公司香精香料板块上半年实现营收16.32亿元，同比增加7.15%，毛利率有所提升。从净利率角度来看，公司Q2净利率环比增加主要系汇率波动产生汇兑收益1.32亿元所致，单季度财务费用为-0.88亿，环比减少了1.38亿，同比减少了0.41亿。 　　营养品板块价格筑底，下游需求回暖有望改善公司利润 　　中长期看需求将逐步恢复，维生素市场有望得到修复。维生素VA、VE以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大应用领域均为动物饲料（平均在70%左右），在饲料中维生素和蛋氨酸的含量较少，分别为0.6%和1.5%。下游客户在环境较好时对维生素和蛋氨酸的价格不敏感，但在环境较差时，则会适当调整维生素添加量及进行相应饲料及其添加剂、辅料的库存管理，截止7月31日，生猪现货价为15.63元/公斤，较22年高点27.48元/公斤下降43.12%，但相对于Q2季度有所改善。在价格方面，VA和蛋氨酸价格已进入市场底部，中小企业没有成本优势，底部经营困难，预计后续下跌空间有限，VE相对来说供需格局相对较好，预计随着未来下游生猪行业回暖及四季度消费旺季的到来带动维生素等需求同步提升，进而带动价格和销量的回暖。 　　多项目同步推进，营养品、香精香料及新材料业务持续扩张 　　公司多领域布局，优化纵深产品矩阵。营养品板块，蛋氨酸二期15万吨/年生产线装置已建设完成，正在分步试车；3万吨/年牛磺酸项目已实现对外销售；2500吨/年维生素B5已于今年试车完成，进入正常生产销售阶段。新材料板块，规划报批产能3万吨/年，现有年产能15000吨生产线正常生产销售，三期7000吨/年PPS已于2022年6月18日建设完全并试车，产品品质达到预期，预计2022年9、10月份负荷达到80%-90%；己二腈项目已进入中试阶段，计划首期在山东基地安排50000吨/年建设。香精香料板块，5000吨/年薄荷醇项目已正常生产销售，603项目中柠檬醛系列产品预计23年年底完工。公司坚持“化工+”和“生物+”的战略主航道，提升应用研究和应用服务能力，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设，不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.15、51.86、61.11亿元（原2023年-2025年分别为42.14、49.01、58.35亿元），同比增速为8.1%、32.5%、17.8%。对应PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　(1)宏观经济风险; 　　(2)原材料价格大幅波动; 　　(3)产能建设不及预期; 　　(4)汇率及贸易风险。

　　复星医药(600196) 　　业绩简评 　　2023年8月29日，公司发布半年报，1H23营收213.95亿元，同比增长0.22%（剔除抗疫产品，营收同比增长15%；PD-1汉斯状营收5.56亿，汉曲优同比增长57.1%）；归母/扣非净利润17.77/13.73亿元，同比增长15.74%/-26.28%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　抗疫产品及印度子公司Gland收入下降，创新药快速增长，药品板块营收占比提至74.7%；营收总体持平。（1）公司制药板块1H23营收159.95亿元，同比增长11.64%；分部利润14.22亿元，同比减少9.6%。（2）收入增长，主要来自汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品的快速增长；其中，2022年3月获批的汉斯状营收5.56亿元，汉曲优收入同比增长57.1%、苏可欣收入同比增长32.7%，但复必泰（mRNA新冠疫苗）销量同比显著下降。（3）利润减少，主要源于①复必泰（mRNA新冠疫苗）销量显著下降，但仍有相应的团队和医学、市场等费用发生；②控股子公司Gland Pharma因美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级等因素导致的经营业绩同比下降；③汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、倍稳（盐酸凯普拉生片）等上市新品的市场开发、团队加强等战略性投入以及汉斯状（斯鲁利单抗注射液）在海外市场的前期布局及团队投入；④1H23，药品端研发费用同比增加3亿元。 　　PD-1出海、CAR-T获批2线、长效肉毒素提交上市等国际化与创新进展迭出。（1）子公司复宏汉霖的PD-1产品汉斯状11项联合疗法在全球展开，中国覆盖医院近1500家，东南亚与KGbio合作，美国自己团队并与Syneos Health合作。（2）合营公司复星凯特的CAR-T产品奕凯达新增获批二线治疗成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）,截至2023年6月底，奕凯达已治疗超过500位患者，备案的治疗中心超过140家及25个省市。（3）此外，公司包括DaxibotulinumtoxinA型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片等在内的多款在研药品在中国境内的上市申请（NDA）获受理，注射用曲妥珠单抗在美国的上市申请（BLA）也已获受理。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到抗疫产品下降等因素，我们预计2023/24/25年营收446/594/685亿元，同比增长1%/33%/15%；归母净利润39/51/63亿元，同比增长4%/30%/25%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧风险等风险。

中心思想 中国药企国际化路径的战略反思与选择 本报告深入分析了中国药企在当前全球医药市场环境下的国际化战略，通过对比印度和日本药企的成功经验与挑战，指出中国药企面临的独特机遇与困境。报告核心观点认为，在全球医药市场增速放缓、支付端控费加剧的背景下，中国药企的突围之道在于“真创新”与“差异化国际化输出”。 把握美国市场新窗口，构建中国特色竞争优势 报告强调，中国药企的国际化应立足于对美国药品监管、支付和流通环节的深刻理解，并结合中国自身的高品质医药制造优势，精准匹配市场窗口期和竞争要素。鉴于美国市场环境的变化，传统的“印度路径”（普通仿制药）和“日本路径”（Me-too/better创新药）均不再完全适用。报告建议中国药企应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域的国际化机会，同时在国内市场深耕专科药大单品升级和新技术平台突围。 主要内容 产业升级之路：中印日国际化策略与市场环境对比 本章节通过对印度、日本和中国医药产业国际化路径的详细对比，揭示了各国药企在不同历史时期和市场环境下所采取的策略及其成效。 印度与日本药企的国际化模式 印度药企的国际化始于制造端，成功抓住了美国仿制药市场扩容的窗口期。报告指出，印度主要药企在2000年至2015年间，其原料药主文件（DMF）激活个数和简化新药申请（ANDA）获批个数均呈现显著增长，远超日本和中国同行。例如，印度主要公司在2000年代初期的DMF激活个数和ANDA获批个数均有大幅提升，反映了其在仿制药领域的快速布局。印度药企的海外收入占比长期维持在70%-80%的高位，表明其对美国药品监管、制造和销售体系的深度融入。 相比之下，日本药企则通过创新药升级实现国际化，并充分利用本国庞大的医药消费市场进行积累。日本主要药企的DMF和ANDA获批数量相对较少，但在新药申请（NDA）和生物制品许可申请（BLA）方面表现突出，显示其更侧重于原研创新。日本药企的研发费用率普遍较高，例如在2010年代中期达到15%-20%，远高于中国和印度药企。其海外收入占比在2007年至2015年间逐步提升至50%-60%，并通过海外收购等形式进一步推进国际化进程。 中国药企面临的机遇与挑战 报告分析了中国与日本、印度在医药产业环境上的异同。中国与日本在人口结构变化带来的医药销售市场扩容和医保控费环境方面具有相似性。然而，中国仿制药销售额/量占比高于日本改革初期，且更快进入慢速增长阶段，导致中国仿制药企的积累期相对更短。日本在1980年代开始实施医保控费，并通过支付政策推广仿制药使用量，使得2008年至2018年间仿制药渗透率快速提升，仿制药公司收入增速中位数甚至优于创新药企。 在制造业基础方面，中国与印度有相似的规模制造下的原料和人工优势，但中国错过了美国普通仿制药升级的“黄金窗口期”。报告通过对比中印医药相关出口额变化图表，显示印度在2000年代初期的出口额快速增长，而中国在2010年之后才开始加速。在FDA检查结果方面，印度主要公司在2010年代的“无行动指示”（NAI）和“自愿行动指示”（VAI）占比高于“官方行动指示”（OAI），而中国公司在某些年份的OAI占比相对较高，反映了在质量管理体系上仍有提升空间。 财务数据显示，中国药企在盈利能力（EBIT Margin通常在10%-15%）、研发投入（研发费用率在5%-10%）和海外收入占比（10%-20%）等方面，均介于日本和印度公司之间。这表明中国药企既有制造出口的基因，也开始向创新转型，但国际化能力仍有较大提升空间。报告总结，在药品消费市场增长降速的环境下，中国药企的突围需要依靠“真创新”的培育和“差异化国际化输出”，包括国内疾病谱变化下的专科药大单品升级以及高质量的国际化制造出口。 美国市场窗口期：新机遇与挑战下的策略调整 本章节深入剖析了美国医药市场环境的最新变化，包括流通端的集中化、IRA法案的影响，以及这些变化对不同类型药品盈利窗口期的影响，并特别强调了生物类似物领域的新机遇。 流通端集中与IRA法案的影响 美国药品定价和流通体系由多利益主体制衡，通过市场化机制实现处方替换（仿制药/生物类似物）和处方开拓（创新药/孤儿药）的分别定价。报告指出，流通环节的集中化导致议价能力进一步增强。2022年，美国药品福利管理公司（PBM）市场高度集中，CVS Health (Caremark)占据47.2%的市场份额，Cigna (Evernorth/Express Scripts)和UnitedHealth (OptumRx)分别占据23.6%和14.2%。药品越接近标品或制造业属性越强，流通环节的议价能力就越重要，这导致可替代性产品的盈利窗口期收窄。PBM和GPO（集团采购组织）的经营利润率远高于制造商、批发商和零售商，例如PBM的经营利润率可达20%以上，而制造商仅为4.2%，凸显了流通环节的强势地位。 《通胀削减法案》（IRA）的推行是美国市场环境的另一个核心变量。IRA的核心内容包括：对超过通胀的药品涨价征收额外回扣（rebate），并提高生物类似物的支付标准；新增Medicare D（处方药计划）的2000美元年度自费上限；允许美国卫生与公众服务部（HHS）对高价药直接进行价格谈判（2026年D项目10个，2027年D项目15个，2028年B+D项目15个，2029年B+D项目20个）；以及将胰岛素的月费用限制在35美元。美国国会预算办公室（CBO）预计，IRA有望在2022-2031年间缩减2366亿美元的联邦财政赤字，其中Medicare价格谈判预计节约985亿美元。这些政策变化将大幅降低药企的盈利空间，特别是对于高价品牌药。 盈利窗口期缩窄与生物类似物的新机遇 在流通端集中和IRA法案的双重影响下，美国Me-too/better类创新药的盈利窗口期正在缩窄。报告指出，Fast-follow策略虽然仍有效，但第三名之后上市的产品销售价值量占比大幅下降，竞争日益激烈。以美国生物类似物为例，即使是Me-too/better产品上市后，原研药和Fast-follow产品的盈利窗口也受到挤压。 然而，美国仿制药市场也呈现出短缺与高利润率并存的现象。在充分竞争的普通仿制药领域，价格压力持续存在，周期性增强，导致高成本供应商退出，药品供应阶段性短缺加剧。2023年7月以来，美国周度新增药品短缺数量达到历史新高。与此同时，部分运营效率和质量管理能力强的供应商（如Gland）仍能维持较高的利润率（EBIT Margin在40%-45%），这更多来自于其卓越的运营效率和质量而非单纯的成本竞争。 生物类似物领域则被视为中国药企国际化的重要新机遇。2021年FDA首次批准可互换生物类似物以来，生物类似物的可及性快速提升。2023年第一季度，修美乐（Humira）美国专利到期后，多个生物类似物陆续进入市场销售，预计将对美国市场的教育和渗透产生深远影响。报告预测，2023-2027年间，美国大分子专利到期金额将达到423亿美元。生物类似物的竞争正变得越来越“制造化”，处方教育的重要性下降，而可互换性（interchangeability）和高质量制造输出成为关键竞争要素。临床能力要求的下降有助于降低研发成本和缩短上市时间，这进一步强化了制造能力在后续Fast-follow策略中的重要性，而这正是中国药企的优势领域。 成长路径复盘：国际化创新与仿制药窗口期的启示 本章节通过对日本第一三共（Daiichi Sankyo）和约旦Hikma制药公司的案例分析，为中国药企的国际化和产业升级提供了宝贵的经验和教训。 第一三共：从Me-better到First-in-class的创新转型 第一三共是日本估值和研发费用率最高的药企之一，其增长主要依赖自有产品（包括合作产品）而非大规模并购。公司的海外收入占比一直较高，从2007年的约50%稳步提升至2022年的约70%，显示其强大的国际化能力。 第一三共的品种策略经历了从Me-better产品（如奥美沙坦系列、依度沙班、普拉格雷）销售不及预期，到成功衔接First-in-class创新药（如DS-8201/Enhertu）的转型。2016年年报首次提及DS-8201的巨大潜力，随着该产品于2019年第四季度上市销售及临床数据持续读出，公司研发重心进一步向肿瘤管线倾斜，并上调了对核心ADC（抗体偶联药物）产品的销售预期，实现了新增长曲线的良好衔接。 其研发战略体现为“Accelerate & Focused”（加速与聚焦）。公司通过精简治理结构以实现快速高质量决策，建立了治疗领域战略职能，并统一了全球临床科学家团队，以提升研发效率。市值增长的催化剂主要来源于核心管线的商业化合作（例如DS-1062与阿斯利康的战略合作，DS-8201与阿斯利康的战略合作）以及关键临床数据的披露。这些举措使得第一三共在面对奥美沙坦酯等重磅产品专利到期带来的挑战时，能够通过持续的创新研发实现业绩的持续增长。 Hikma：仿制药窗口期与增长周期的经验教训 Hikma制药的成功经验在于其对美国仿制药注射剂合规产能建设和市场窗口期的精准把握。通过2011年收购MSI等一系列并购，Hikma大幅推进了其在美国的仿制药注射剂业务，丰富了产品梯队，并带动了整体经营利润率的显著提升。例如，其EBIT Margin从2005年的约10%提升至2015年的30%以上。在2011年至2024年期间，Hikma的美国仿制药注射剂业务经历了大幅增长，单个ANDA美国注射剂收入在2011-2015年间快速增长，显示了其在特定市场窗口期的强大执行力。 然而，Hikma也提供了关于仿制药商业化窗口期误判的教训。公司在专科仿制药（特别是吸入制剂等）领域的增速和盈利能力不及预期，导致其第二条增长曲线展开较慢。2022年，Hikma因吸入制剂相关减值导致其Generics业务盈利能力大幅不及预期，这表明即使在仿制药领域，对市场竞争要素和商业化策略的准确判断也至关重要。 投资建议：中国药企从中国到世界的路径选择 本章节基于前述分析，为中国药企的国际化路径提供了具体的投资建议，强调了国内市场仿创升级与对外制造出口的平行增长逻辑，并指明了适合中国药企的美国市场国际化策略。 国内市场：创新药培育与新技术平台突围 报告认为，中国庞大的药品消费人口/市场和坚实的制造业基础，决定了国内市场仿创升级和对外制造出口有望构成平行的增长逻辑。对于国内市场，中国龙头药企的产业升级路径大概率是“先中国再世界”。在国家集中采购（国采/集采）降价和医保控费的背景下，普通仿制药的销售增速和利润率中枢下行。中国医药工业平均销售利润率在2017年公立医院取消药品加成后有所下降，销售增长率也呈现波动。医保支出增速在医保扩容期后放缓，例如2010年代中期医保支出增速从30%以上降至10%左右。 在此背景下，专科药（Specialty）大单品升级仍有超额收益空间。同时，本土Best-in-class创新药的设计和立项需要持续培育，新技术平台投资可能提供弯道超车的机会。报告建议关注国内药企在创新技术平台上的突破机会。 国际化：中国要素与美国窗口期的匹配 报告明确指出，美国市场国际化的核心在于对美国药品监管、支付、流通环节的深刻理解，以及中国竞争要素与美国市场窗口期的精准匹配。“印度路径”和“日本路径”均不完全适合中国药企。 原料药国际化（制造出口）： 预计2023-2027年，重磅小分子创新药陆续到期将带来原料药市场开拓空间，预计影响金额达983亿美元。然而，在中国环保和人工成本上涨、印度产业配套以及全球供应链再平衡的背景下，未来的原料药国际化销售盈利将更多取决于仿制药战略、工艺与技术，而非单纯的规模制造下的成本优势。报告看好奥锐特、博瑞医药等在高壁垒品种立项方面具有优势的公司。 小分子仿制药国际化（制造出口）： 2015年以来，美国普通片剂仿制药价格竞争激烈，总量增长有限，印度传统的成本竞争策略已难以复制。对于无菌注射剂出口，报告认为核心在于高品质医药制造的持续运营能力，这正是中国企业相对于印度、日本和欧美企业的比较优势（例如更高效的cGMP持续管理能力）。因此，无菌注射剂出口有望成为中国公司国际化的短期坚实增长曲线。报告看好健友股份、普利制药等公司。 Me-too/better类创新药国际化： 考虑到美国市场化竞争形成的复杂流通和支付商业化体系，中国公司很难复制日本在1990-2000年间Me-too/better类创新药在美国的盈利模式。此类产品的盈利窗口期可能收窄，甚至向美国仿制药的盈利模型靠拢，Fast-follow模式可能部分改善盈利能力。 生物类似物国际化： 生物类似物正处于可互换性（Interchangeable）的开端和可及性快速提升期。竞争要素正从处方教育（医生决定）转向处方替换（药房流通），后发者相对于美国市场已有玩家仍有机会实现弯道超车。生物制品制造的高质量要求有望进一步强化中国公司的制造优势，而这正是印度药企相对不擅长的领域。报告看好健友股份等公司，并建议关注百奥泰、复宏汉霖等。 报告通过中国主要公司DMF激活个数、ANDA获批个数和临床获批及申报/上市个数的图表，显示极少部分中国公司（如健友股份、普利制药）把握了美国的仿制药窗口期。同时，极少有公司能同时推进原料药外销和创新药临床，且几乎没有公司能同时做到临床推进领先并在美国仿制药国际化取得显著进展。这进一步印证了中国药企需要选择差异化、聚焦的国际化路径。 总结 本报告对中国药企的国际化路径进行了深入的遥望与反思，指出在全球医药市场增速放缓和支付端控费加剧的背景下，中国药企的产业升级需聚焦“真创新”和“差异化国际化输出”。通过对比印度和日本药企的经验，报告强调了中国药企在国际化过程中面临的独特挑战与机遇。 报告核心建议中国药企应立足于国内市场的专科药大单品升级和新技术平台突围，同时在国际化方面，精准匹配中国高品质医药制造优势与美国市场窗口期。具体而言，应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域，利用中国在高质量制造方面的“后发优势”，而非简单复制印度或日本的传统路径。报告还提示了审评政策、临床进度、国际经贸政策和技术迭代等潜在风险，为中国药企的全球化发展提供了专业且具前瞻性的分析框架和投资建议。

　　祥生医疗(688358) 　　事件 　　祥生医疗股份发布2023年半年报业绩公告：2023年上半年实现营业收入2.964亿元，同比增长29.81%；归母净利润1.120亿元，同比增加47.84%；基本每股收益1.00元/股。 　　投资要点 　　疫情影响出清，海外恢复增长 　　2023年上半年疫情影响已基本出清，彩超产品出口顺利，出口收入增长恢复，与此同时公司也加强海外的驻地销售。机型方面，公司上半年推出SonoMax作为新一代的推车彩超进入海外市场，便携笔记本超声SonoAir也取得FDA市场准入许可，并销往欧洲、拉美、北美、亚洲等国家和地区。 　　AI赋能新技术，推动彩超向基层渗透 　　公司自建支持云、边缘计算节点、端（超声设备）三位一体的AI计算框架，形成软硬件协同进化的超声影像AI生态链。目前公司SonoAI软件在多个病种或临床领域，如乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、小器官和妇产科等方面取得了实质性的行业领先，核心技术已经广泛搭载于高端推车彩超和便携产品线。在普遍缺乏超声医生支持的基层市场，SonoAI推动了彩超的技术可及性。 　　持续拓展超声新应用场景 　　兽用超声领域，仅上半年公司推出15场“兽”护计划超声培训课程，培训五百余位宠物医师，提高兽用的超声的技术覆盖。医美领域，公司的超声产品已经广泛进入了医院美容科室和第三方美容机构，在软组织评估、测量皮肤层厚、确定注射靶向、引导注射填充、有效避免血管阻塞、定位美容手术等多个环节为“精准医美”保驾护航。航空医疗救护领域，今年上半年公司SonoEye掌超已顺利进驻了上海瑞金医院的医疗救援直升机。 　　盈利预测 　　便携超声和AI技术结合，拓展了基层市场的发展空间，同时叠加兽用和医美等新应用场景，进一步打开超声市场的发展空间，我们预测公司2023E-2025E年收入分别为5.77、7.36、8.97亿元，归母净利润分别为1.74、2.27、3.02亿元，EPS分别为1.55、2.02、2.69元，当前股价对应PE分别为27.3、20.9、15.7倍。公司是国内医疗器械领域，整合AI和超声技术的先驱，技术赋能产品拓展性市场，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗反腐对国内市场销售的影响，超声市场竞争加剧风险，产品价格下降的风险，海外市场汇率波动等风险。

　　事件：2023年8月25日，默沙东宣布启动口服PCSK9抑制剂MK-0616的三期临床CORALreef，计划入组17000例参与者。 　　点评： 　　基于Ph2b积极结果，默沙东启动口服PCSK9抑制剂MK-0616的Ph3临床研究CORALreef。MK-0616是一种口服环肽PCSK9抑制剂，基于前期Ph2b临床研究的积极结果，默沙东开展CORALreef项目。CORALreef主要由三项注册Ph3研究组成，针对LDL-C降低的CORALreefLipids和CORALreefHeFH，以及针对心血管风险降低的CORALreefOutcomes。这三项临床研究预计全球招募1.7万名受试者。 　　MK-0616在LDL-C降低方面与已上市四款PCKS9抑制剂相当。2023年3月公布的Ph2b研究结果显示：与安慰剂相比，患有ASCVD风险的高胆固醇血症受试者接受8周MK-0616的治疗后，4个剂量组（6/12/18/30mg）的LDL-C降低幅度在41.2%-60.9%，总体耐受性良好。LDL-C降幅与已上市的四款PCSK9抑制剂类似：安进的依洛尤单抗为55%，再生元/赛诺菲的阿利西尤单抗为58%，诺华siRNA疗法Inclisiran为50%-52%，信达生物的托莱西单抗降低为56%-65%。 　　口服PCSK9抑制剂具有成本和潜在定价优势，有望提高渗透率。根据GoodRx，依洛尤单抗和阿利西尤单抗目前美国价格为500-600美元/月，患者每两周注射一次，年用药成本为6000-7200美元/年。Inclisiran在美国定价3250美元/支，患者是前三个月完成2次注射后，每半年打一针，年用药成本约为6500美元/年。国内市场方面，依洛尤单抗和阿利西尤单抗目前已经入医保，价格约为300元/支，医保报销后，患者自费金额约为2000-3000元/年。MK-0616是口服小分子环肽药物，与注射给药的单抗药物或者siRNA药物相比，一方面具有依从性优势，另一方面也具有成本和潜在的定价优势，有望提高PCSK9抑制剂的渗透率。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　市场表现： 　　2023.08.29,医药板块上涨2.24%，跑赢沪深300指数1.24pct。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备（+5.73%）、创新药（+5.53%）、医院及体检（+5.21%）表现居前，药店（+0.14%）、疫苗（+0.52%）、医疗设备（+1.00%）表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为福瑞股份（+20.02%）、伟思医疗（+20.01%）、兴齐眼药（+11.82%）；跌幅榜前3位为力生制药（-6.07%）、健友股份(-5.50%)、迈瑞医疗(-3.83%)。 　　行业要闻： 　　NMPA发布公告，对琥珀酰明胶注射液、洛芬待因制剂（包括洛芬待因片、洛芬待因缓释片）进行说明书修订，同时，对乙酰氨基酚口腔崩解片处方药转换为非处方药（NMPA官方）NMPA发布《医用内窥镜硬性内窥镜第4部分：基本要求》等7项行业标准修改单的公告（NMPA官方） 　　公司要闻 　　爱威科技：2023H1营业收入0.95亿元（+1.31%），归母净利润934万元（-21.82%），扣非归母净利润为413万元（-37.45%）。 　　洁特生物：2023H1营业收入1.97亿元（-43.77%），归母净利润296万元（-95.77%），扣非归母净利润为76万元（-98.87%）。 　　奥翔药业：2023H1营业收入4.69亿元（+22.91%），归母净利润1.60亿元（+30.22%），扣非归母净利润为1.53亿元（+30.68%）。 　　诺思格：2023H1营业收入3.62亿元（+11.02%），归母净利润0.86亿元（+40.23%），扣非归母净利润为0.70亿元（+21.88%）。 　　诺唯赞：2023H1营业收入5.71亿元（-64.74%），归母净利润-0.81亿元（-113.21%），扣非归母净利润为-1.18亿元（-120.52%）。 　　一心堂：2023H1营业收入86.76亿元（+8.92%），归母净利润5.05亿元（+20.64%），扣非归母净利润为5.05亿元（+26.94%）。 　　科伦药业：2023H1营业收入107亿元（+17.64%），归母净利润14亿元（+61.53%），扣非归母净利润为13.5亿元（+66.53%）。 　　海翔药业：2023H1营业收入11.96亿元（-18.49%），归母净利润为0.19亿元（-88.83%），扣非归母净利润为0.67亿元（-57.77%）。 　　漱玉平民：2023H1营业收入42.61亿元（+25.71%），归母净利润为1.39亿元（+24.67%），扣非归母净利润为1.32亿元（+24.55%）。 　　凯莱英：2023H1营业收入46.22亿元（-8.33%），归母净利润为16.86亿元（-3.09%），扣非归母净利润为15.68亿元（-7.72%）。 　　百济神州：2023H1营业收入72.51亿元（+72.23%），归母净利润为-52.19亿元，扣非归母净利润为-55.02亿元。 　　迪哲药业：2023H1营业收入为零，归母净利润为-5.14亿元，扣非归母净利润为-5.36亿元。 　　上海医药：2023H1营业收入为1326亿元（+18.70%），归母净利润为26.10亿元（-29.38%），扣非归母净利润为21.99亿元（-17.96%）。 　　迈瑞医疗：2023H1营业收入为184.76亿元（+20.32%），归母净利润为64.42亿元（+21.83%），扣非归母净利润为63.41亿元（+20.84%）。 　　同仁堂：2023H1营业收入为97.61亿元（+30.02%），归母净利润为9.87亿元（+32.69%），扣非归母净利润为9.79亿元（+33.22%）。 　　复星医药：2023H1营业收入为213.95亿元（+0.22%），归母净利润为17.77亿元（+15.74%），扣非归母净利润为13.73亿元（-26.28%）。 　　云南医药：2023H1营业收入203亿元（+12.73%），归母净利润为28.28亿元（+88.47%），扣非归母净利润为27.37亿元（+65.43%）。 　　东方生物：2023H1营业收入5.02亿元（-92.95%），归母净利润为0.35亿元（-98.73%），扣非归母净利润为839万（-99.70%）。 　　九安医疗：2023H1营业收入22.83亿元（-90.19%），归母净利润7.86亿元（-94.84%），扣非归母净利润为4.90亿元（-96.79%）。 　　亿帆医药：2023H1营业收入19.44亿元（+9.87%），归母净利润为1.09亿元（-32.32%），扣非归母净利润为0.94亿元（-10.60%）。 　　前沿生物：2023H1营业收入4244万元（+62.20%），归母净利润为-1.73亿元，扣非归母净利润为-1.87亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　贵州百灵(002424) 　　事件： 　　公司发布2023年半年报，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.90亿元/1.20亿元/1.17亿元，较上年同期增长48.07%/44.23%/49.71%，EPS为0.09元/股。 　　营销改革效果逐显，半年度业务快速成长 　　公司上半年业务成长快速，按季度来看，公司23Q2实现营业收入/归母净利润分别为8.08/0.28亿元，同比实现增长48.48%/52.82%。分行业看，23H1工业/商业/医疗机构/其他营业收入分别为15.17/3.31/0.28/0.24亿元，同比增长42.25%/86.67%/14.18%/61.85%，占营收比重分别为79.87%/17.42%/1.47%/1.24%，较上年同期占比分别-3.27/+3.61/-0.44/+0.11pct。公司商业板块增长迅速，源于公司持续强化营销管理工作，将营销部改为营销中心，将云南、四川、贵州等九个省区销售模式改为直营制，升级营销团队工作要求。渠道上深化与全国重点客户NKA、区域大型连锁LKA的合作，推进大品种培育工作。费用端，上半年公司销售费用/管理费用/财务费用/研发投入分别为6.85/1.15/0.44/0.49亿元，同比46.93%/20.71%/-4.66%/289.56%，销售费用增长较多系公司销售活动增加致使费用支出增加，研发投入增加系研发项目投入增加所致。 　　研发项目有序推进，扩能技改释放产能 　　公司重视产品研发工作，上半年公司黄连解毒丸、益肾化浊颗粒、糖宁通络等项目有序推进，如糖宁通络目前已在贵州省、湖南省、云南省、内蒙古自治区和广西壮族自治区获得《医疗机构制剂注册批件》，正在推进解放军总医院等国内知名医院的制剂申报工作，布局覆盖全国18个省区市。公司2020年开始建设的扩能技改项目已在2021年底释放部分产能，截至今年8月，扩能技改项目中药材醇提九条生产线完成建设并正式投产，公司前提取产能将从现在的2.5万吨/年提升至6万吨/年。 　　投资建议与盈利预测 　　公司营销改革效果逐步显现，业务增长快速，扩能技改项目投产后有望进一步释放产能，我们预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为41.29、49.13和57.47亿元，实现归母净利润分别为2.96、4.23和6.16亿元，对应EPS分别为0.21、0.30和0.44元/股，对应PE分别为37、26和18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，市场竞争风险，研发不达预期风险，原材料供应风险。