万泰生物（603392）：HPV疫苗持续高增，海外拓展打开空间

中心思想 HPV疫苗驱动业绩高速增长与盈利能力提升 万泰生物在2022年实现了显著的业绩增长，主要得益于其2价HPV疫苗的强劲销售表现以及新冠相关业务的贡献。公司营业收入和归母净利润分别同比增长94.51%和134.28%，显示出核心产品强大的市场竞争力。疫苗业务收入占比高达75.93%，是公司业绩增长的主要引擎。 研发投入持续加码，海外市场拓展潜力巨大 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长61.19%，占营收比重9.83%，确保了在研管线的有序推进，特别是9价HPV疫苗的研发进度处于国内第一梯队。同时，2价HPV疫苗已在多个海外国家获得上市许可，并积极推进其他国家的注册申报，为公司打开了广阔的海外成长空间。规模效应下，公司毛利率和净利率均显著提升，财务状况稳健，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 HPV疫苗高增，盈利水平提升 2022年业绩概览与Q4表现分析 整体业绩强劲增长: 2022年，万泰生物实现营业总收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%。其中，疫苗业务贡献收入84.93亿元，同比大幅增长159%；体外诊断业务贡献收入20.85亿元，同比增长22%。公司2价HPV疫苗产销两旺，叠加新冠原料和检测试剂需求旺盛，共同推动了业绩高速增长。 Q4业绩短期承压: 2022年第四季度，公司实现收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下滑4.95%。业绩波动主要受全国多地疫情封控以及12月全面放开后终端接种受限影响，销售增速有所放缓。此外，Q4新冠疫苗获得紧急授权确认相关研发费用也对利润产生了一定影响。 盈利能力与费用结构优化 盈利能力显著提升: 2022年，公司毛利率达到89.54%，同比提升3.76个百分点；净利率为42.34%，同比提升7.19个百分点。这主要得益于2价HPV疫苗总产能达到3000万支/年，规模效应逐步显现。 费用投入与效率: 销售费用为32.54亿元，同比增长92.49%，主要系疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致，但销售费用率同比下降0.31个百分点至29.09%。管理费用2.35亿元，同比增长28.90%，管理费用率同比下降1.07个百分点至2.10%，体现了收入增长带来的管理效率提升。研发费用投入10.99亿元，同比增长61.19%，占总营收的9.83%，主要用于疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加，显示公司对研发的持续重视。 资产负债结构分析 存货与应收账款优化: 2022年末，公司存货为8.69亿元，占总资产比重5.36%，同比下降3.06个百分点，主要系非公开发行股票导致总资产增加。应收账款及票据为39.48亿元，占收入比重35.29%，同比下滑4.15个百分点，预计主要得益于2价HPV疫苗销售回款增加。 HPV疫苗批签发量与市场拓展 2价HPV疫苗批签发高增: 2022年，公司2价HPV疫苗共计签发288批次，较2021年的163批次保持高速增长，表明该疫苗仍处于快速放量期。 海外市场持续拓展: 2022年，公司2价HPV疫苗相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023年1月获得柬埔寨上市许可。此外，巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等国的注册申报工作正有序推进，未来海外市场有望进一步打开公司的成长空间。 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 9价HPV疫苗进展领先 III期临床试验进入收尾阶段: 公司9价HPV疫苗的III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，目前处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床试验设计预期。 小年龄桥接与商业化生产: 小年龄桥接临床试验已完成入组工作，商业化生产车间建设完成，正在进行产业化放大生产研究，预示着9价HPV疫苗上市进程加速。 其他疫苗产品研发动态 水痘疫苗: 冻干水痘减毒活疫苗已获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，水痘疫苗生产车间同步建设中。 新冠疫苗: 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已于2022年12月获批上市，有望为公司贡献新增量。 20价肺炎疫苗: 已于2023年2月启动受试者招募工作，进一步丰富了公司的疫苗产品管线。 投资建议 盈利预测与评级: 基于公司股权激励目标，预计2023-2025年营业收入分别为141.57亿元、171.34亿元和199.03亿元，同比增长27%、21%和16%。归母净利润分别为57.71亿元、71.80亿元和83.37亿元，同比增长22%、24%和16%。鉴于公司在研产品管线靓丽、海外技术输出能力以及2价HPV疫苗的持续放量和9价HPV疫苗的领先进度，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧及降价风险: 国内HPV疫苗市场竞争日益激烈，未来可能面临竞争加剧和产品降价的风险。 研发进度不及预期风险: 疫苗研发周期长、技术难度大，公司在研产品存在研发进度不及预期的风险。 市场容量测算偏差风险: 后续上市品种的市场推广和接种者教育需要时间，市场容量存在不确定性，可能导致测算出现偏差。 疫苗不良反应事件个案风险: 疫苗接种可能出现不良反应事件，若被归结为疫苗质量问题，可能对公司产品销售造成影响。 政策及监管风险: 疫苗行业受政策法规和监管力度影响较大，公司需持续适应变化以避免生产经营风险。 总结 万泰生物在2022年凭借2价HPV疫苗的强劲表现和新冠相关业务的贡献，实现了营收和净利润的爆发式增长，分别达到111.85亿元和47.36亿元，同比增长94.51%和134.28%。尽管第四季度业绩受疫情影响有所承压，但公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有大幅增长，显示出规模效应的优势。公司持续加大研发投入，9价HPV疫苗研发进度领先，水痘疫苗、新冠疫苗和20价肺炎疫苗等在研管线布局丰富，为长期成长奠定了基础。同时，2价HPV疫苗在海外市场的成功拓展，进一步打开了国际增长空间。分析师维持“买入”评级，但提示了HPV疫苗竞争加剧、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、不良反应事件及政策监管等潜在风险。总体而言，万泰生物凭借其核心产品的市场优势、持续的研发创新和积极的国际化战略，展现出良好的发展前景。