中心思想 医疗器械行业分化复苏，拥抱高壁垒高成长 2023年上半年，中国医疗器械行业整体呈现出内部显著分化的复苏态势。受新冠检测相关业务大幅下滑及集中采购（集采）政策影响，行业整体收入和利润增速出现明显下滑。然而，在政策支持国产替代和诊疗活动恢复的背景下，医疗设备和高值耗材中的高壁垒、高成长细分赛道展现出强劲的增长韧性，成为行业复苏和未来发展的主要驱动力。投资策略应积极拥抱具备高技术壁垒和高成长潜力的国产龙头企业。 政策驱动国产替代，创新引领结构优化 国家层面持续推动医疗新基建和国产医疗设备替代，为国内高端医疗器械企业提供了重要的发展机遇。在影像设备、内镜、基因测序仪等高技术领域，国产企业通过技术创新逐步打破进口垄断格局。同时，尽管集采对部分耗材板块造成短期扰动，但政策力度趋缓，且集采后市场份额向国产龙头集中的趋势明显，为具备创新能力和高壁垒产品的企业带来底部反转机会。消费医疗板块在疫情后需求释放，实现超预期恢复，预示着下半年将加速增长。 主要内容 一、业绩简要回顾：疫情因素扰动，板块出现内部分化 23H1行业整体表现与分化 2023年上半年，医疗器械行业整体业绩受多重因素扰动，呈现出显著的内部结构性分化。从整体数据来看，23H1医疗器械板块总收入为1137.73百万元，同比增速为-34%；归母净利润为232.97百万元，同比增速为-58%；扣非归母净利润为204.68百万元，同比增速为-62%。行业毛利率为53.6%，较22H1下降5.9个百分点；扣非归母净利率为18%，较22H1下降13.65个百分点。这一下滑主要系新冠检测业务及服务业务业绩大幅下滑所致。 季度业绩趋势与主要拖累因素 进入23Q2，行业整体下滑幅度有所收窄，收入增速为-20%（同比-32pct），扣非归母净利润增速为-40%（同比-30pct），毛利率为53.6%（同比-0.28pct）。板块内部表现差异巨大： 设备类企业：Q2基本实现增长，景气度较高。例如，迈瑞医疗（扣非归母净利润YOY+20.1%）、开立医疗（YOY+29.6%）和澳华内镜（YOY+9023.9%）均表现出色。 新冠检测板块企业：业绩同比大幅下滑，如东方生物（YOY-94.6%）、万孚生物（YOY-57.9%）和九安医疗（YOY-85.5%）。 耗材领域：高值耗材类公司Q2业绩实现较高增长，如惠泰医疗（YOY+89.5%）、南微医学（YOY+108.9%）；低值耗材类公司Q2业绩同比下滑明显，如拱东医疗（YOY-73%）、蓝帆医疗（YOY-9.7%）。 消费类耗材：在疫情影响缓解后，大部分实现高增长，如爱博医疗（YOY+30.5%）、昊海生科（YOY+2073%）以及爱美客（YOY+79.2%）。 二、设备：国之重器，延续增长趋势 设备板块整体增长态势与驱动因素 设备板块在23H1表现强劲，22家A股医疗设备公司的整体收入分别同比增长23.37%（23H1）和21.37%（23Q2），扣非归母净利润分别同比增长31.43%（23H1）和24.57%（23Q2）。尽管Q2增速有所放缓，但设备板块仍是器械三大板块中增速最快的，景气度较高。这主要得益于国产设备产品性能的显著提升，以及在政策扶持下，国内高端医疗设备国产替代趋势的加速。配置证政策的落地和县级医院及基层医院市场需求的复苏，预计将持续提升设备渗透率。 细分赛道龙头表现与国产替代进展 （一）内镜赛道：业绩优于行业，规模效应开始体现 收入端表现：23H1内镜赛道延续Q1高增长。开立医疗内镜业务H1收入增速达38.40%，产品在三级医院认可度提升，规模效应持续体现。澳华内镜H1收入高增长，Q2增速进一步加速，高端产品AQ300在三级医院持续放量。海泰新光Q2增速放缓，受史赛克新产品推广节奏影响。 盈利能力：开立医疗毛利率和净利率均有所提升，受益于销售费用控制和规模效应。澳华内镜毛利率和净利率显著提升，但销售费率和研发费率因新产品上市和研发投入增加而提升。海泰新光毛利率和净利率整体下滑，受股权激励费用和工厂折旧影响。 研发管线：各公司研发方向类似，均致力于产品迭代和细分品种拓展。开立医疗在软镜基础上开拓硬镜领域，澳华内镜深耕内镜领域并布局内镜机器人，海泰新光则在完善整机基础上积极拓展光学业务产品。 （二）关注高壁垒龙头企业的崛起 政策支持与国产替代：高端医疗器械被视为“国之重器”，国家战略强调自主可控。近年来，随着国产医疗设备研发水平的进步，核心技术被攻克，产品品质和口碑崛起。政策层面，医疗新基建、千县工程、国家区域医疗中心建设等推动医疗补短板。政府多次发文鼓励器械研发创新，通过税收优惠、产品推荐等手段推动市场发展。地缘政治紧张也促使国内对采购进口医疗设备的限制趋严，加速国产替代进程。 医疗影像设备：联影医疗在CT探测器、PET晶体、部分CT球管等核心零部件上实现突破，MR核心材料实现完全自产，打破了影像产业高壁垒。 内镜：国产内镜企业在成像质量、染色技术和镜体种类上逐步实现突破。澳华内镜AQ300与奥林巴斯EVIS X1均实现4K成像分辨率，澳华CBI染色和开立VIST技术覆盖多个场景。开立医疗和澳华内镜在支气管镜、光学放大内镜、超声内镜等高端镜种上加速追赶，产品种类和高端功能已基本与进口品牌看齐。 基因测序仪：华大智造DNBSEQ测序技术在减少错误积累和重复序列方面具备优势，产品线覆盖Gb到Tb级别，DNBSEQ-T20×2已将单人全基因测序成本降低至100美元以内，紧跟行业“超高通量”和“小型化”发展趋势。 重点公司表现： 迈瑞医疗：23H1收入184.76亿元（YOY+20.32%），归母净利润64.42亿元（YOY+21.83%）。生命信息与支持业务（YOY+27.99%），体外诊断业务（YOY+16.18%），医学影像业务（YOY+13.40%）。高端客户突破显著，平台化能力建设加速。 联影医疗：23H1收入52.71亿元（YOY+26.35%），归母净利润9.38亿元（YOY+21.19%）。MR业务（YOY+66.43%），3.0T以上MR在国内新增市场占有率第一。MI、XR产品在国内新增市场金额口径统计中排名行业第一。国际市场收入7.18亿元（YOY+32.29%）。 海泰新光：23H1收入2.68亿元（YOY+36.48%），医用内窥镜器械收入2.11亿元（YOY+46.26%）。Q2管理费用率和研发费用率有所增长。 开立医疗：23H1收入10.43亿元（YOY+24.87%），归母净利润2.73亿元（YOY+56.18%）。超声业务收入6.49亿元（YOY+19.54%），内镜业务收入3.77亿元（YOY+38.4%）。发布外科板块股权激励计划，有望成为第三增长曲线。 澳华内镜：23H1收入2.89亿元（YOY+72.74%），归母净利润0.38亿元（YOY+651.46%）。Q2收入1.64亿元（YOY+90.80%），AQ300系列产品上市并放量。 鱼跃医疗：23H1收入49.80亿元（YOY+40.17%），归母净利润14.94亿元（YOY+89.64%）。呼吸制氧板块业务收入增速140%，呼吸机类产品增速超110%。 微创机器人：23H1实现营业收入4760万元，较上年同期大幅增长。核心产品图迈实现4台商业化装机，鸿鹄首次实现海外销售。政策利好大型医用设备配置，加速产品商业化。 三、耗材：受集采以及疫情高基数影响有所扰动 高值耗材集采扰动与高壁垒赛道机遇 高值耗材板块在23H1收入同比下降2.39%，扣非归母净利润同比增长0.25%。整体业绩受集采影响、去年同期高基数以及降价等因素扰动。然而，高壁垒、高成长的耗材板块仍保持高速增长，尤其在电生理、神经介入和TAVR等领域。 （一）高值耗材：集采有所扰动，关注核心高成长高壁垒板块 电生理：赛道维持高增长，但受集采落地影响，部分企业渠道库存清理导致短期扰动。 惠泰医疗：业绩保持高增长，电生理业务上半年收入预计超30%，Q2预计增长高于50%，受集采影响较小。盈利能力提升，毛利率和费用率均有所改善。 微电生理：上半年收入增速略有放缓，Q2已恢复30%以上增长。毛利率受集采影响有所下降。 研发管线：两家公司均围绕强生等外企管线布局，并布局PFA等前沿产品。微电生理在射频消融领域进度相对较快，惠泰PFA产品进度领先。 神经介入：行业增速高，头部企业受益于弹簧圈集采放量。 微创脑科学：上半年收入端实现45%高速成长，密网支架和弹簧圈放量驱动。毛利率从22H1的68.7%提升至23H1的77.8%。 赛诺医疗：神经介入业务营业收入同比增长36.66%，颅内球囊和颅内支架产品驱动。 沛嘉医疗：上半年神经介入业务实现收入1.17亿元，同比增长75.6%，弹簧圈放量及新产品Fasttunel等贡献收入。 归创通桥：上半年神经介入业务收入1.66亿元，同比增长49%，得益于取栓支架、颅内球囊等增长及弹簧圈集采中标。毛利率从74.9%下滑至70.5%。 研发管线：各企业均向全面方向布局，重心逐渐从出血转向缺血。 TAVR：行业高速增长，核心企业业绩增速区间有所差异。 板块内三家公司TAVR业务上半年合计收入5.34亿元，同比增长39.43%。沛嘉医疗增速最高，心通医疗次之。 盈利能力：沛嘉和心通毛利率提升明显（分别提升7.0pp和2.4pp），启明毛利率提升相对较少。费率在规模效应下显著下降。 研发管线：三家布局思路类似，均致力于升级主动脉瓣材料并布局二三尖瓣。 骨科：报表端持续消化脊柱集采影响。 上半年骨科企业除爱康医疗外，均持续消化集采影响。威高骨科和三友医疗Q2业绩明显承压，春立医疗受关节高基数和脊柱集采影响。 爱康医疗：上半年实现20%的收入端增长，业绩相对稳健。 盈利能力：骨科板块整体毛利率和净利率因集采后出厂价下降而下滑。爱康医疗毛利率相对去年年底有所提升。 研发管线：威高骨科产品管线最为全面，三友医疗聚焦脊柱和创伤，春立医疗持续开展关节主业研发并拓展产品线，爱康医疗在带量采购产品基础上进行迭代升级并发挥3D打印技术优势。 集采影响：22年全年高耗端集采政策压力明显缓和，集采力度趋缓。集采后1-2个季度企业业绩受去库存和计提减值影响，但随后业绩会明显回升，市占率因外资企业退出而大幅提升。若集采后市占率和降价之间达到良好平衡，将贡献底部反转的投资机会。 低值耗材疫情后业绩出清与企稳 低值耗材企业在23H1受疫情后相关需求急速降低影响，业绩大幅下降。23H1收入同比下降14.10%，扣非归母净利润同比下降31.02%。前期疫情受益企业如拱东医疗（收入YOY-42.65%）和康德莱（收入YOY-21.93%）业绩下滑明显，但Q2收入端开始企稳。 四、IVD板块：疫情过后相关疫情业务大幅下滑，常规业务回归增长趋势 IVD板块整体业绩下滑与常规业务复苏 IVD板块在23H1及23Q2的收入分别同比下滑64.63%和54.79%，扣非归母净利润分别同比下滑86.72%和79.98%。这一下滑主要由于疫情后新冠业务收入出现断崖式下滑。然而，撇除新冠基数，相关公司核心常规业务已回归正常增长，例如新产业（收入YOY+31.6%）和亚辉龙化学发光业务（收入YOY+53.86%）。 化学发光与POCT细分领域表现 化学发光检验板块：23H1收入同比下滑19.48%，扣非归母净利润同比下滑31.11%。主要受亚辉龙和万泰生物等企业去年新冠基数较大影响，但常规发光业务已恢复正常增长。 POCT检验板块：23H1收入同比下滑88.59%，扣非归母净利润同比下滑96.00%。预计今年将是POCT企业业绩出清的一年，未来需关注相关公司发展投入方向。 重点公司表现： 新产业：23H1营收18.65亿元（YOY+31.64%），归母净利润7.5亿元（YOY+31.68%）。毛利率提升，国内外市场均高速增长，三级医院覆盖数量增加。 安图生物：23H1营收21.08亿元（YOY+1.82%），剔除新冠检测类相关收入影响后，营收同比增长约23%。试剂类收入同比增长10.42%，海外市场收入同比增长91.67%。 迈瑞医疗：23H1体外诊断业务实现营业收入59.75亿元（YOY+16.18%），Q2增长超过35%。国内常规IVD试剂消耗迅速复苏，海外中大样本量客户突破加快。 五、消费医疗：23H1 恢复略超预期，看好 H2 提速增长 消费医疗市场强劲复苏与增长驱动 以医美及眼科为代表的消费医疗企业在23H1业绩得到明显恢复，略超市场预期，预计下半年将加速增长。这主要得益于终端需求的强劲增长和疫情扰动缓解。 医美与眼科龙头企业新品放量与管线进展 爱美客：23H1实现收入14.59亿元（YOY+64.93%），归母净利润9.63亿元（YOY+64.66%）。凝胶类注射产品（濡白天使针）快速放量，收入同比增长139%。研发管线持续扩充，注射用A型肉毒毒素已完成三期临床试验。 华东医药：23H1实现营业收入203.85亿元（YOY+12.02%），归母净利润14.34亿元（YOY+6.96%）。医美业务合计实现营业收入12.24亿元，同比增长36.40%，其中欣可丽伊妍仕销售收入5.16亿元（YOY+90.6

　　市场表现： 　　2023年9月28日，医药板块跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。医药生物行业二级子行业中，中药(+0.56%)、仿制药(+0.11%)、医药商业(-0.06%)表现居前，药用包装和设备(-2.64%)、生命科学(-1.53%)、医药外包(-1.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为通化金马(+10.01%)、艾力斯-U(+8.17%)、众生药业(+6.80%)；跌幅榜前3位为翰宇药业(-8.78%)、德展健康(-5.95%)、百花医药(-4.90%)。 　　行业要闻： 　　国家药监局药审中心关于发布《干眼治疗药物临床试验技术指导原则》、《狼疮肾炎治疗药物临床试验技术指导原则》、《延缓慢性肾脏病进展的药物临床试验技术指导原则》、《多发性硬化治疗药物临床试验技术指导原则》的通告。 　　（数据来源：国家药品监督管理局药品审评中心官网） 　　公司要闻： 　　贝达药业（300558.SZ）：公司董事会于今日收到资深副总裁蔡万裕先生递交的书面辞职报告，蔡万裕先生因个人原因申请辞去公司资深副总裁职务，辞职后将不再担任公司任何职务。 　　人福医药（600079.SH）：公司全资子公司武汉普克收到FDA关于恩扎卢胺软胶囊的暂定批准文号。目前，Astellas持有恩扎卢胺软胶囊的三项专利，待以上专利到期并且获得正式批准后，武汉普克方可在美国上市销售本次获得ANDA批准文号的恩扎卢胺软胶囊。 　　荣昌生物（688331.SH）：经公司总经理提名，并经董事会提名委员会资格审查通过，公司董事会同意聘任童少靖先生为公司首席财务官兼联席公司秘书，主要负责公司的财务及策略规划、融资与投资者关系活动。 　　亿帆医药（002019.SZ）：公司全资子公司亿帆制药收到药监局签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，同意亿帆制药研制氢溴酸依他佐辛注射液。 　　（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　本周行业观点一：9月制造业PMI指数继续回升，重返荣枯线以上 　　据国家统计局数据，2023年9月，我国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，环比8月上升0.5pcts，延续回升态势，重返荣枯线以上。其中生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于50%临界点，产需两端继续改善；原材料库存指数、从业人员指数分别为48.5%、48.1%，环比8月均上升0.1pcts。此外，我国非制造业PMI、综合PMI分别为51.7%、52.0%，环比8月均上升0.7pcts。随着稳增长系列政策效应逐步显现，目前我国三项PMI指数均位于扩张区间，经济景气度回升明显，多种化工品需求有望持续改善，建议关注涤纶长丝、粘胶短纤、烧碱、纯碱、萤石等品种。 　　本周行业观点二：萤石价格继续上涨，片碱价格维持高位 　　萤石：上周（9月25日-9月28日）萤石市场再度开启上行，市场重心小幅上移。据百川盈孚数据，截至9月28日，国内97%湿粉市场均价在3467元/吨，较前一工作日上涨42元/吨，涨幅1.23%；较9月22日上涨92元/吨，涨幅2.73%。2023年9月底，萤石下游新月价格开始陆续出具，各产品市场重心上移，受此利好因素托举，上周萤石厂家挺价情绪再起，多地报价顺势上行。片碱：上周（9月25日-9月28日）国内部分地区碱厂灵活调涨。据Wind数据，截至9月28日，我国片碱价格为3830元/吨，较9月22日上涨0.79%。截至9月29日，片碱市场库存为1.24万吨，环比9月22日上升3.33%。上周西北地区部分碱厂片碱新单报价上调50元/吨，其他企业多持稳出货；部分主流片碱企业完成国庆期间销售计划，近期交付预售长单为主，片碱出货顺畅，无库存压力。 　　本周新闻：阿科玛宣布将扩建其在中国常熟工业基地的产能 　　【阿科玛】据化工新材料公众号，9月28日，阿科玛宣布将其在中国常熟工业基地的有机过氧化物产能扩大至原来的2.5倍。这项投资约达5000万欧元，将助力集团在快速增长的市场中为亚洲客户提供支持，尤其是可再生能源领域。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份、亚钾国际等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化、中泰化学、新疆天业、滨化股份等；【其他】振华股份、黑猫股份、江苏索普、苏博特等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　东富龙(300171) 　　核心观点 　　收入端稳健， 毛利率同比下滑。 2023 年上半年公司实现营收 29.51 亿元（同比+21.58%） ， 归母净利润 4.26 亿元（同比+5.82%） ， 扣非归母净利润 3.93亿元（同比+5.72%） 。 其中， 2023Q2 营收 15.28 亿元（同比+28.43%） ， 归母净利润1.95 亿元（同比+2.01%）， 扣非归母净利润1.67 亿元（同比+3.56%）。2023 年上半年毛利率同比下降 4.12 个百分点， 主要是竞争加剧导致价格下降， 叠加海外布局处于前期投入阶段。 受毛利率下降影响， 利润端增速不及收入端。 　　分板块业绩： 制剂事业部、 食品事业部表现亮眼。 2023 年上半年， 公司基于产品的功能划分制剂、 生物工艺、 工程、 食品四大事业部。 制剂事业部： 受益于检测包装单机及系统等业务的高速发展， 2023 年上半年保持稳健增长，实现收入 15.81 亿元（同比+26.63%） 。 生物工艺事业部： 2023 年上半年实现收入 8.00 亿元（同比+7.18%） ， 其中， 原料药单机及系统业务高增长，生物工程、 生命科学业务增长承压。 工程事业部、 食品事业部： 2023 年上半年分别实现收入 2.65 亿元（同比+11.77%） 、 1.49 亿元（同比+59.49%） 。 　　海外收入阶段性下滑， 但长期发展趋势不变。 2023 年上半年公司海外业务营收 5.81 亿元（同比-6.93%） ， 占总营收 19.70%。 由于海外市场交付过程中产品复杂度较高， 整体交付周期较长， 已交付订单的收入确认、 售后的技术支撑尚处于完善阶段， 叠加 2022 年同期的高基数， 2023 年上半年海外收入略有下滑。 随着公司海外布局的逐步完善， 我们认为其有望为公司发展注入新动能。 　　投资建议： 海外市场空间广阔， 维持“买入” 评级。 2023 年上半年公司收入端稳健， 制剂事业部、 食品事业部增速亮眼。 考虑到竞争加剧导致的毛利率下降、 行业景气度下行等因素， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润 8.99/10.33/12.16 亿元（原值 10.61/13.47/16.93 亿元） ， 同比增速+6.2%/+14.9%/+17.7%， 随着前期投入布局的完成， 技术创新驱动国际化，海外收入占比有望提升， 为公司提供新引擎。 　　风险提示： 海外竞争风险， 供应链恢复不及预期， 研发失败风险

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周（9.25-9.28）医药生物板块整体上涨2.63%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数3.95个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌7.04%，在申万31个行业中排第20位，跑输沪深300指数2.34个百分点。当前，医药生物板块PE估值为26.8倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为145%。本周子板块均上涨，涨幅前三为医疗服务、中药、化学制药，分别上涨4.42%、3.29%和3.10%。个股方面，本周上涨的个股为378只（占比79.2%），涨幅前五的个股分别为常山药业（44.6%），博瑞医药（39.7%），双鹭药业（32.5%），键凯科技（27.8%），一品红（22.0%）。 　　市值方面，当前A股申万医药生物板块总市值为6.91万亿元，在全部A股市值占比为7.60%。成交量方面，本周（9.25-9.28）申万医药板块合计成交额为2993亿元，占全部A股成交额的10.61%，板块单周成交额环比上升28.45%。主力资金方面，本周医药行业整体的主力资金净流出合计为21.86亿元；净流入前五为药明康德、众生药业、迈瑞医疗、康缘药业、太极集团。 　　行业要闻： 　　9月26日，北京市医保局发布《关于进一步做好国家医保谈判药品落地试点工作的通知》。通知指出，为进一步做好国家医保谈判药品落地工作，拓展参保患者用药购药渠道，北京选取了23家门诊量大、国家谈判药品采购少的定点医疗机构，在本市现有“双通道”管理的基础上开展试点工作，即市医保经办机构与试点医疗机构及1家经营医保谈判药的定点零售药店签订三方协议，由协议药店供应试点医疗机构暂无法配备的治疗必需谈判药，实现了处方流转、药品购买、医保结算的全线贯通，参保人员凭医生开具的处方到签订协议的零售药店购买谈判药，发生的药品费用按医保规定进行结算。此项政策于2023年10月28日施行。目前，定点零售药店的遴选工作正在有序进行，试点零售药店需具备距离近、药品管理制度健全、具备30%及以上国谈药品种的零售经营权等条件。据统计，大参林、国大药房、老百姓等连锁药店在全国范围内拥有双通道药店数量较多。（信息来源：北京市医保局，各公司公告）。 　　“双通道”试点工作的推进，不仅为参保人员用药提供更多选择途径，也为双通道药店带来新的发展机遇。北京在定点医疗机构总额预算管理中，对试点医疗机构在协议药店发生的国谈药增量费用在医疗机构总额外由医保单独清算，在DRG付费管理工作中，对符合DRG除外政策的国谈药执行除外政策。近年来，医保政策正向药店倾斜，门诊统筹+双通道政策的实行有望使药店“处方外流”市场扩大，但政策对零售药店的规模、处方处理、服务能力等方面要求较高，需要药店进一步提高软硬件实力以支撑项目落地，建议关注服务能力和创新能力较强的龙头连锁药店。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块表现靓丽，显著跑赢大盘指数。近期减重市场持续火爆，建议继续关注国内GLP-1相关投资标的。近日CDE的征求意见稿提示未来将收紧仿制药管控，其一方面有利于提高国内仿制药水平，另一方面对企业创新起到鼓励作用，利好创新药企和实力强大的仿制药企业。北京进一步推进“双通道”试点工作，为大型连锁药店带来新的发展机遇，目前医保政策不断向药店倾斜，“双通道”“门诊统筹”等政策的推进将加速处方外流，为药店行业带来更多的业绩增量。当前医药生物板块估值仍处于底部区间，投资价值显著，建议结合三季报业绩披露情况，积极布局年末投资机会。建议关注创新药、特色器械、连锁药店、服务外包、民营医院、二类疫苗等细分板块及个股。 　　个股推荐组合：诺泰生物、康泰生物、特宝生物、贝达药业、华厦眼科、微电生理-U、老百姓； 　　个股关注组合：安杰思、百普赛斯、康龙化成、羚锐制药、国际医学、荣昌生物、丽珠集团等 　　风险提示：政策风险；业绩风险；事件风险。

　　天士力(600535) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023半年报。实现营收43.92亿元（+8.88%），归母净利润7.07亿元（+269.75%），扣非归母净利润6.91亿元（+51.82%），22H1公司支付Sutro许可费1.69亿元，剔除相关影响预计扣非归母同比增长逾10%。分季度来看，单Q2实现营收23.12亿元（+7.11%），归母净利润4.41亿元（+212.51%），扣非归母净利润4.12亿元（+84.61%）。 　　点评： 　　2023年上半年，医药工业实现收入37.02亿元（+11.45%），分治疗领域来看，感冒发烧产品实现收入2.93亿元（+64.77%），主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品实现收入8709.12万元（-44.55%），主要系蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致；心脑血管产品实现收入26.19亿元（+13.03%），肝病治疗产品实现收入2.95亿元（+10.80%）。分板块来看，中药实现收入29.90亿元（+18.28%），化学制剂药收入5.61亿元（-10.60%），生物药收入1.15亿元（-5.94%），化学原料药收入3581.42万元（-18.52%）。 　　公司利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局，1）现代中药领域不断加强大品种二次开发与创新中药研发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市，管线中19款现代中药研发产品处于II、III期临床阶段；2）生物药布局12款产品，构筑创新生物医药研发集群；3）化学药布局57款产品，创仿结合研发管线持续优化，多款仿制药提交上市及一致性评价申请。 　　公司不断加强品牌价值传播与线上线下推广，进一步增强核心产品学术影响力，持续提升复方丹参滴丸、养血清脑制剂、芪参益气滴丸、水林佳、荆花胃康胶丸等大品种市场覆盖率，加速推广复方丹参滴丸糖网适应症、芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒、米诺膦酸片、盐酸美金刚缓释胶囊等产品，推进安宫牛黄丸等老产品市场深耕。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.59亿元、10.98亿元、12.10亿元，同比分别增长473.7%、14.5%、10.3%，对应EPS分别为0.64元、0.73元、0.81元。公司深耕现代中药创新，研发储备品种丰富，业绩恢复快速增长。参考可比公司，我们给予公司2023年30XPE，对应目标价19.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险，集采降价的风险，新产品注册进度不及预期的风险，资产减值的风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：公司公告2023年半年报。实现营业收入21.67亿元（+18.69%），归母净利润5.31亿元（+72.29%），扣非归母净利润4.90亿元（+83.58%）。分季度来看，23Q2实现营业收入10.98亿元（+17.39%），归母净利润3.01亿元（+55.37%），扣非归母净利润2.78亿元（+58.32%）。 　　点评： 　　2023年上半年，阿胶及系列产品收入19.25亿元（+20.77%）：1）阿胶块的市场份额较去年大幅提升；2）阿胶浆大品种战略启动；3）阿胶糕确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星品牌代言，深度品牌与渠道拓展。其他药品及保健品收入1.50亿元（+9.03%），公司立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药和轻养生产品，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局，目前储备了其他战略品种逾40种。 　　2023年上半年，公司的毛利率为70.34%，同比增加4.15pcts，核心品种阿胶及系列产品毛利率同比增加3.72pcts；净利率为24.54%，同比增加7.67pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为34.76%/6.14%/2.55%/-2.32%，同比分别变动-3.53pcts/-0.89pcts/-0.92pcts/-0.67pcts，其中财务费用同比-66.87%，主要是存量资金增加，投放于定期存款及活期存款，利息收入增加。 　　公司积极推动新品研发，在夯实阿胶第一品牌的同时，着力打造第二成长曲线，启动第二品牌——“皇家围场1619”，进军男士滋补大健康市场，目前正在围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液的独家大品种二次开发。同时，公司还在开发妇科、血液疾病领域等多个胶类中药经典名方，积极布局中药改良型新药及中药创新药，进而推广医疗市场，将“双轮驱动”战略展现在各种业务形态以及未来业务发展过程中。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为10.43亿元、12.37亿元、15.16亿元，同比分别增长33.7%、18.6%、22.6%，对应EPS分别为1.62元、1.92元、2.35元。公司是国内滋补品牌引领者，我们认为公司阿胶产品去库存进程已基本结束，核心品种的收入和纯销有望实现良性稳定增长，未来公司将围绕“增长”、“效率”实现高质量发展。参考可比公司，我们给予公司2023年40XPE，对应目标价64.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，原材料成本上涨的风险。

　　投资要点 　　上周、年初至今医药指数涨幅分别为2.63%、-7.04%，相对沪指的超额收益分别为3.33%、-7.73%；本周医疗服务、原料药及中药等股价涨幅大，医药商业、器械及生物制品等股价涨幅较小；本周涨幅居前常山药业（+44.65%）、博瑞医药（+39.68%）、双鹭药业（+32.55%），跌幅居前康为世纪（-6.35%）、ST中珠（-5.15%）、和元生物（-5.10%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值普涨，其中GLP1产业链相关标的成为全市场追逐热点，尤其是博瑞医药、众生药业、双鹭药业等。 　　我国肥胖人数从2016年的1.8亿人增至2020年的2.2亿人，年复合增长率为5.0%。到2030年，肥胖人数近3.3亿人，成人中超重和肥胖患病率可能将达到65.3%，在儿童青少年中将达到31.8%。未来，随着肥胖人群的增加、居民体重管理和健康意识的增强，减肥需求市场将持续增长。诺和诺德GLP-1类药物在国际市场的市占率则稳步上升，目前市占率为65%，主要源于司美格鲁肽的快速放量。后续司美格鲁肽针对多种慢性疾病也在积极布局，潜力较大，包括：心脑血管疾病、NASH和AD等。司美格鲁肽预计今年全年销售额达到186亿美金，糖尿病和减重适应症预计峰值为300亿美金。礼来的替尔泊肽（GLP1/GIPR）上市之后放量增速快于司美，在于其在减重效果上的提升。华东医药的利拉鲁肽生物类似物已经获批减重适应症，司美格鲁肽的生物类似物处在临床3期。信达生物的玛仕度肽（GLP1/GCGR）是国产进度最快的GLP1双靶药，减重效果优异，先发优势明显。重点推荐：信达生物和华东医药。 　　诺华的司库奇尤单抗静脉注射剂获FDA批准上市；渤健宣布托珠单抗生物类似药获FDA批准上市；歌礼制药宣布，皮下注射PD-L1抗体ASC22用于慢性乙肝功能性治愈的IIb期扩展队列取得积极期中数据：10月6日，诺华的司库奇尤单抗（secukinumab，商品名：Cosentyx）静脉注射剂获FDA批准上市，用于治疗成人银屑病关节炎（PsA）、强直性脊柱炎（AS）和非放射学中轴型脊柱关节炎（nr-axSpA）；9月29日，渤健宣布托珠单抗生物类似药（tocilizumab-bavi/BAT1806，商品名：Tofidence）获FDA批准上市，用于治疗中度至重度活动性类风湿关节炎、多关节幼年特发性关节炎和全身性幼年特发性关节炎。该产品为FDA批准的首款托珠单抗生物类似药，已于今年1月在中国获批上市；9月29日，歌礼制药宣布，皮下注射PD-L1抗体ASC22（恩沃利单抗）用于慢性乙肝（CHB）功能性治愈的IIb期扩展队列取得积极期中数据。 　　具体配置思路：1）创新药领域：重点推荐百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、建议关注泽璟制药-U等；2）优秀仿创药领域：重点推荐吉贝尔、恩华药业、信立泰，建议关注京新药业、仙琚制药、立方制药等；3）耗材领域：重点推荐惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）消费医疗领域：重点推荐济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；5）其它医疗服务领域：重点推荐三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；6）其它消费医疗：重点推荐三诺生物，我武生物等；7）低值耗材及消费医疗领域：重点推荐康德莱、鱼跃医疗等；8）科研服务领域：重点推荐金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；9）中药领域：重点推荐太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；10）血制品领域：重点推荐博雅生物，建议关注天坛生物、卫光生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期；医保政策进一步严厉等

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《化学品氧化铝行业规模中国市场测算逻辑模型》报告，对中国化学品氧化铝市场规模进行数据分析和解读。报告核心观点如下： 中国化学品氧化铝市场规模及增长趋势 报告预测2027年中国化学品氧化铝市场规模将达到134.69亿元，呈现稳步增长态势，但增速有所放缓。 具体增长率在2023年至2027年间维持在2.48%到2.56%之间。 这与中国整体氧化铝市场规模的增长趋势基本一致，但化学品氧化铝市场规模受其在氧化铝市场中的渗透率影响，增长相对平稳。 数据来源及模型可靠性 报告数据主要来源于中国有色金属工业协会、国家统计局和中国海关等权威机构，并结合中国铝业股份有限公司的年报数据。 市场规模测算模型采用“总氧化铝市场规模 × 化学品氧化铝渗透率”的计算方法，数据来源清晰，模型相对可靠，但渗透率数据缺失，影响了模型的精确度。 主要内容 本报告对头豹研究院报告中的关键数据进行了整理和分析，主要内容包括： 中国化学品氧化铝市场规模的测算 报告通过将中国氧化铝市场总规模与化学品氧化铝的市场渗透率相乘来计算化学品氧化铝的市场规模。 报告提供了2017年至2027年预测期的市场规模数据，并计算了相应的年增长率。 需要注意的是，报告中化学品氧化铝的市场渗透率数据缺失，这部分数据需要进一步补充才能提高模型的准确性。 中国氧化铝产量、进出口及内销情况分析 报告详细列出了2017年至2027年中国氧化铝的当年产量(A)、年进口量(B)、年出口量(C)以及内销产量(D=A+B-C)。 通过对这些数据的分析，可以了解中国氧化铝行业的生产、贸易和国内市场供需情况。 数据显示，中国氧化铝产量整体呈增长趋势，但进口量波动较大，出口量则呈现增长趋势。内销产量则相对稳定增长。 中国氧化铝价格走势分析 报告提供了2017年至2027年中国氧化铝的价格数据(E)，并计算了相应的年增长率。 数据显示，氧化铝价格在2017年至2020年间有所下降，之后趋于稳定。 价格波动对氧化铝市场规模的影响值得进一步研究。 化学品氧化铝市场渗透率分析 报告指出化学品氧化铝在氧化铝市场中的渗透率(G)数据缺失，这部分数据的缺失限制了对化学品氧化铝市场规模预测的准确性。 未来研究需要补充这部分数据，并分析其影响因素。 总结 本报告对头豹研究院发布的关于中国化学品氧化铝市场规模的报告进行了数据分析和解读。 报告预测未来几年中国化学品氧化铝市场将保持稳步增长，但增速相对平缓。 报告数据来源可靠，但模型的准确性受到化学品氧化铝市场渗透率数据缺失的影响。 未来研究需要补充这部分数据，并进一步分析影响中国化学品氧化铝市场规模的因素，例如价格波动、上下游产业链发展、以及国家政策等。 此外，对报告中提及的溯源链接进行验证，可以进一步提高分析结果的可靠性。 需要注意的是，本报告仅基于现有数据进行分析，不构成任何投资建议。