荣昌生物(688331) 　　事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年第三季度收入达3.5亿元（+58.3%），年初至报告期末收入达7.7亿元（+35.1%），业绩符合预期。 　　核心产品放量显著，前三季度收入达7.7亿元。泰它西普和维迪西妥单抗2023年放量显著，纳入医保后以量换价明显。2023年前三季度收入达7.7亿元（+35.1%），我们认为，公司两个核心品种纳入医保后可及性大幅提高，目前正在快速放量。 　　核心品种临床进展顺利，渐入收获期。泰它西普治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE同意，并于2023年上半年在国内开展临床研究，并完成首例患者入组。泰它西普的干燥综合征（pSS）适应症的Ⅲ期临床试验分别于2022年8月和11月获得CDE和FDA同意开展。维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请获CDE批准。核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，渐入收获期。 　　管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法。公司于2023年1月启动RC28治疗wAMD和DME的Ⅲ期临床试验。RC88(MSLNADC)联合特瑞普利单抗治疗晚期实体瘤的Ⅰ/Ⅱa期临床研究获得国家药监局药审中心批准。RC108（c-METADC）联合伏美替尼或联合伏美替尼和特瑞普利单抗的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获得CDE批准，针对MET表达的EGFRTKI治疗失败的NSCLC患者。我们认为，公司早期管线快速推进，持续探索ADC联合PD-1的组合疗法。 　　盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗的放量，公司业绩增长动力充足。预计公司2023-2025年营业收入分别为13.5、21.3和29.9亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　荣昌生物(688331) 　　核心观点 　　营收快速增长，费用逐季改善。荣昌生物前三季度实现营收7.69亿元（+35.1%），单三季度营收3.47亿元（+58.3%），营收增速逐季提升；公司前三季度净亏损10.3亿元。前三季度研发费用为8.58亿元（+29.5%），单三季度研发费用为3.18亿元（+49.2%）；前三季度销售费用为5.40亿元（+94.4%），Q1-Q3单季度销售费用分别为1.58/1.92/1.90亿元，单季度销售费用率分别为93.8%/75.7%/54.6%，销售费用率逐季下降。前三季度管理费用为2.43亿元（+51.2%），单三季度管理费用为0.79亿元（+39.2%）。公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升，费用水平逐季改善。 　　泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普国内注册性临床持续推进，SLE适应症完全批准的申请正处于审批阶段，儿童SLE、狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。RA适应症已于今年递交上市申请，可能成为泰它西普第二个获批的适应症。MG、pSS、IgAN等适应症均处于3期患者入组阶段。在海外，SLE适应症的3期临床也在顺利进行中，MG正在启动3期临床，pSS和IgAN适应症也有望于近期递交3期临床的IND申请。 　　维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。在中国，维迪西妥单抗联用PD1单抗一线治疗UC的适应症正处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症也在2期探索阶段。GC、BC适应症也正在进行联合用药的临床试验。在海外，维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗UC的2期关键临床，以及联合K药一线治疗UC的3期临床。维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势，有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 　　投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 　　公司三季度的销售快速增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元，同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

中心思想 营收回暖与新增长点驱动 永新光学2023年第三季度营收实现同比转正，主要得益于条码扫描业务的逐步企稳复苏。同时，公司积极布局医疗光学领域，将其打造为未来业绩增长的新引擎。 盈利能力承压与未来展望 尽管Q3营收表现积极，但受研发投入增加、股权激励费用、市场开拓费用及汇兑收益减少等多重因素影响，公司短期盈利能力有所承压。然而，随着条码扫描业务的持续改善和医疗业务的加速发展，公司预计未来营收和净利润将保持稳健增长。 主要内容 2023年三季报核心财务表现 根据公司发布的2023年三季报，前三季度（Q1-3）实现营业收入6.1亿元，同比增长0.5%；归母净利润1.7亿元，同比下降12.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降27.3%。单季度来看，2023年第三季度（Q3）实现营业收入2.2亿元，同比增长12.2%，环比增长8.5%；归母净利润0.58亿元，同比下降7.0%，环比下降15.5%；扣非归母净利润0.33亿元，同比下降36.4%，环比下降37.1%。Q3毛利率为38.3%，同比下降4.8个百分点，环比下降3.5个百分点；净利率为26.2%，同比下降5.5个百分点，环比下降7.7个百分点。 Q3营收同比转正与条码扫描业务复苏 受前期条码扫描业务客户需求疲软影响，公司前三季度营收表现平淡。然而，随着客户去库存基本结束以及终端需求的逐步复苏，公司Q3营收实现同比12.2%的增长，标志着条码扫描业务环比逐渐企稳复苏，预计明年将呈现更为乐观的态势。尽管营收向好，Q3利润同比有所下滑，主要原因包括：1）研发投入加大导致研发费用增加；2）实施股权激励计划带来股份支付费用增加；3）市场开拓相关的展览和差旅费用增加；4）汇兑收益减少。 医疗业务持续精进，打造新增长点 永新光学基于其精密光学核心能力，积极拓展新的增长领域。医疗光学市场规模庞大、技术壁垒高、盈利能力强，且目前主要由奥林巴斯等国际厂商主导，存在巨大的国产替代空间。公司目前已与国内多家医疗细分领域的上市公司建立合作关系，并实现了医疗内窥镜镜头的批量出货。同时，公司正加速切入手术显微镜市场，并在手术显微镜整机方面取得进展。医疗业务有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 投资建议与风险提示 基于公司业务发展态势，预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、3.8亿元和5.1亿元，对应PE分别为30倍、24倍和18倍。鉴于公司在条码扫描业务的企稳复苏和医疗业务的强劲增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示包括：新产品落地不及预期、医疗业务发展不及预期，以及研报使用信息数据更新不及时的风险。 总结 永新光学在2023年第三季度实现了营收的同比转正，主要得益于条码扫描业务的企稳复苏。尽管短期内受研发投入、股权激励费用和市场开拓费用增加以及汇兑收益减少等因素影响，公司盈利能力有所承压，但其基于精密光学核心能力积极拓展医疗光学市场，并已在医疗内窥镜镜头和手术显微镜整机方面取得显著进展，有望打造新的增长极。分析师预计公司未来三年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注新产品落地和医疗业务发展的潜在风险。

中心思想 政策驱动下的医药产业转型与升级 2023年中国医药生物行业正经历深刻的政策周期与产业趋势变革。在人口老龄化背景下，医疗需求持续增长，同时“三医联动”（医药、医疗、医保）改革深入推进，药品带量采购和医保谈判政策已从外部冲击转变为行业内生假设。医药反腐旨在重塑行业生态，深化改革，促使行业回归医疗本质。这些政策共同驱动医药产业向高质量、创新驱动、效率优先的方向转型，促使企业更加注重研发管线的高效转化和销售业绩的持续增长。 创新与效率并重，把握细分市场机遇 面对政策压力和市场竞争，医药企业需在创新和效率两方面发力。创新药的快速审评审批和医保准入机制加速了优质创新药的放量，而研发服务（CXO）行业则通过技术壁垒、规模效应和一站式服务赋能创新。同时，中药、医疗服务和医疗器械等细分领域也迎来发展机遇。中药因政策鼓励和医保支付调整有望持续增长；医疗服务在疫情后需求释放，民营机构在老龄化趋势下将发挥更大作用；医疗器械则以国产替代和创新为核心主旋律。企业应紧密跟踪竞争格局变化，优化销售与研发投入，提升运营效率，以在存量博弈的市场中胜出。 主要内容 行业总览：政策架构体系与宏观趋势 监管架构与政策影响 中国医药产业监管体系复杂，涉及国家卫生健康委员会、国家医疗保障局、国家药品监督管理局等多个部门，覆盖研发、生产、流通、医院/药店、使用等全链条，以及公立医院、民营医院、医生、患者等全主体。政策对医药行业发展具有决定性影响。 二十大报告与医保改革 二十大报告强调“健康中国”战略，推动创新药、中医药传承创新发展、深化医药卫生体制改革，并优化人口发展战略以应对老龄化。自2018年国家医保局组建以来，医保政策改革持续深化，包括DRG/DIP支付方式改革、带量采购（集采/谈判）以及职工基本医疗保险门诊共济保障机制的建立。国家组织集采已覆盖333种药品，平均降价超50%，心脏支架等8种高值医用耗材平均降价超80%，累计减负约5000亿元。 医保收支与人口老龄化 2022年全国医保总收入达3.07万亿元，同比增长7%；总支出2.44万亿元，同比增长1.8%。其中，职工医保收入2.06万亿元，城乡居民医保收入1.01万亿元。2023年1-8月，全国基本医保总收入2.09万亿元，同比增长9.3%；总支出1.79万亿元，同比增长18.3%。值得注意的是，2023年1-8月城乡居民基本医保当年累计结余首次转负，为-422.20亿元，显示医保基金面临支付压力。同时，中国人口老龄化趋势日益明显，2020年60岁及以上人口占比18.70%，65岁及以上人口占比13.50%，持续增长的医疗需求与医保基金平衡构成长期挑战。 医药反腐与行业生态重塑 全国医药领域腐败问题集中整治工作方案聚焦行政管理、医疗机构、社会组织、医保基金使用、生产经营企业及医务人员六方面30类问题。医药反腐旨在通过纪委监委的“一阵旋风”和卫健委的“改变生态”，重塑行业价值观，推动“三医联动”深化改革，促使行业回归健康发展轨道。 医药板块市值结构变化 从2005年至2021年，医药行业不同板块的总市值占比发生显著变化。医疗服务和医疗器械板块的市值占比持续提升，例如医疗服务Ⅱ从2005年的1.3%增至2021年的17.4%，医疗器械Ⅱ从4.5%增至23.6%，反映出市场对这些创新和高成长性领域的认可。 制药产业：价格出清见底，胜者为王 医院收入结构与门诊统筹改革 公立医疗机构收入结构中，中药占比持续提升，从2010年的13%增至2021年的20%。门诊统筹政策的实施，通过增强门诊共济保障功能和改进个人账户计入办法，显著提升了参保人门诊费用报销需求和支付能力。2023年1-8月，全国定点医疗机构已实现普通门诊统筹结算4.41亿人次，日均超780万人次，结算金额462.4亿元，有效减轻了职工就医负担。 创新药政策支持与国际化趋势 医保谈判、简易续约等政策加速创新药准入，并逐步稳定长期价格预期。2023年医保目录调整方案进一步优化，对连续纳入目录的谈判药品和新冠相关药品给予更灵活的续约政策。上海、广东等地相继推出完善创新药械后端支付机制的措施，通过多方合作、数据赋能、加大购买商业健康保险政策支持等方式，促进创新药械销售放量。在研发端，2022年创新药IND和NDA受理数量小幅回落，行业发展趋于理性。中国药企国际化步伐加快，截至2023年2月，中国药企海外多中心III期临床项目达65个，百济神州以14个项目居首，肿瘤领域是热门出海方向。 国家集采常态化与传统制药转型 国家集采已常态化、制度化推进，平均降幅基本稳定，累计节省药费超1400亿元。集采政策已从外部冲击转变为行业内生假设，促使制药企业更加注重研发投入和销售效率。2022年制药板块收入基本持平，归母净利润同比减少20.17%；2023年Q1开始恢复增长，营收同比增长4.07%，归母净利润同比增长11.39%。大型制药公司如石药集团、中国生物制药、恒瑞医药等营收稳定提升，销售费用率优化，研发费用率持续增长，显示向创新驱动转型。中小型制药公司受集采和疫情影响明显，但研发费用率普遍大幅提升。 中药行业振兴与改革 中医药鼓励政策密集落地，旨在振兴发展、提升服务能力。全国中成药联合采购办公室发布集采文件，预计中成药集采降价较为温和，龙头企业有望扩大市场份额。2022版医保目录调整中，16个中成药医保支付限定取消，有望带动销售增长。基药目录中药比重有望持续提升。此外，中药国企改革通过混改、核心管理层更换、股权激励等措施，有望带动业绩持续性增长。 研发服务：需紧密跟踪竞争格局变化 CXO行业概览与市场格局 CXO（医药研发及生产外包）行业通过药物发现、临床前研究、临床试验到GMP生产，全方位赋能创新药研发，有效降低研发难度、成本、风险和耗时。国内CXO市场增速显著高于国际市场，维持在20%-30%的增速区间，而国际市场增速为10%-15%。全球CXO市场格局稳定且集中度高，而国内CXO市场处于快速发展阶段，竞争格局分散，具备进一步增长和整合空间。 高景气度驱动因素与供应链优势 国内CXO行业的高景气度主要得益于国际产能转移和本土创新。基于工程师红利、人力成本优势和基础化工优势，国际医药外包订单持续向国内转移。同时，国内创新药在政策和资本双重驱动下掀起热潮，创新药企外包需求旺盛。国内CXO供应链稳定，上游原材料、仪器设备供应稳定，中游产能迅速扩张、技术能力优势突出，下游分离纯化优势和基础设施建设完善，共同保障了全球疫情期间的稳定供应。 企业核心竞争力 CXO企业的核心竞争力体现在技术壁垒、规模壁垒和CRDMO一站式服务模式。先进技术工艺（如药明生物的WuXiBody、WuXia平台，凯莱英的连续性工艺）能显著提高研发成功率和效率，降低成本。规模壁垒则体现在充足的实验室面积、动物房、研发人员数量和cGMP生产产能，能够灵活满足药企在不同开发阶段的需求。CRDMO（合同研究与生产组织）一体化服务模式通过端到端服务，提高信息透明度和沟通效率，减少技术转移风险，尤其对中小型客户具有吸引力，并能实现前端项目向后端导流，扩大商业化订单范围。 医疗服务：长期底部，等待反转 医疗机构结构与资源分布 中国医疗服务市场以公立医疗机构为主导，但非公立医疗机构的收入占比稳步提升。2018年，非公立卫生机构总收入占比已达13.0%，利润占比达27.0%。公立医院数量仍占三级医院主流，但民营医院数量增长迅速。然而，中国主要医疗资源结构分布不均，2019年三级医院在医生数量、诊疗人次、入院人次和床位数方面均占据较高比例，分别为27.0%、23.6%、39.4%和31.5%。 细分领域景气与增长逻辑 医疗服务细分领域如综合、眼科、口腔、母婴、康复、体检、医美等景气延续，受益于可支配收入增长和医疗服务消费升级。医疗服务行业的增长逻辑可从短期、中期、长期三个维度分析：短期看，疫情常态化防控影响基本消除，医疗机构业绩恢复强劲，就诊需求释放；中期看，集采为医疗服务价格调整创造条件，价格有望有升有降，以升为主；长期看，人口老龄化加速，支付能力提升，民营医疗机构将成为缓解供需矛盾的重要主体，公立供给弹性不足。 医院商业模式与竞争要素 医院的商业模式多样，涵盖综合、肿瘤、康复、美容、眼科、口腔、精神、生殖、体检等细分领域，其品牌属性、影响半径、形成方式、实际支付方和服务使用者各异。医疗服务行业的成功经营需要具备人才、牌照获取能力、丰富的运营经验、可验证的商业模式以及资金/设备五大必要条件，但这些条件并非充分条件，行业竞争激烈，属于典型的“幸存者”游戏。 消费医药：美好生活向往带动长期需求 需求增长与竞争格局 随着人民对美好生活的向往日益增长，消费医药的需求将持续增加。这包括但不限于保健品、OTC药品、医美产品等。然而，这一领域也面临细分市场竞争格局变化的挑战，企业需紧密观察市场动态，进行差异化竞争。 医疗器械：国产替代和创新是主旋律 行业发展与进口替代 中国医疗器械市场进入快速发展期，增速高于全球市场。2019年中国市场规模达6341亿元，增速维持在19%-20%。医疗器械产业链涵盖上游零组件制造、中游研发制造销售和下游医院/用户。目前，生化诊断、冠脉支架和监护仪已基本实现国产化替代，骨科耗材和分子诊断的国产化率接近50%，其他细分领域仍以进口为主。产品质量和专利是国产替代和创新的关键。 高值耗材集采与未来趋势 医疗高值耗材应用遍及全身，其中血管介入和骨科植入市场规模居前。国务院办公厅发布的《关于治理高值医用耗材的改革方案》拉开全国高值医用耗材带量采购序幕。冠脉支架已成为首个国家级集采品种。第二批医用耗材集采品类将大幅扩围，包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器等。未来，带量采购将根据品种特点探索采购方案，如普适性品种统一规则集中采购，特征性品种探索专项集中采购，适应症和功能主治相似的品种探索合并集中采购。 总结 2023年中国医药生物行业正处于政策深度调整和产业结构优化的关键时期。人口老龄化、医保基金平衡压力和医药反腐共同构成了行业发展的宏观背景，驱动着“三医联动”改革的深化。在这一背景下，创新药的快速审评审批和医保准入机制为优质创新药提供了增长空间，而研发服务（CXO）行业则通过技术和规模优势赋能创新。传统制药企业在集采常态化下加速转型，注重研发投入和销售效率。中药行业受益于政策支持和医保支付调整，迎来发展机遇。医疗服务和医疗器械领域则分别在疫情后需求释放和国产替代、创新驱动下展现出强劲增长潜力。未来，中国医药行业将更加注重原创能力、质量管理和国际化，高价值产品和高效运营将成为企业在激烈市场竞争中胜出的核心要素。

　　振德医疗(603301) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q3收入9亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。2023前三季度收入合计32.1亿元（-23.6%），归母净利润3亿元（-34%）。 　　隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化；2）全球经济环境不景气。分季度来看，23Q1/Q2/Q3隔离防护用品收入分别为4.1/0.8/0.3亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品，2023Q1-Q3公司营业收入为26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。 　　盈利能力持续提升。从费用率看，23Q1-Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计38.9%（-3.2pp），其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。从盈利能力看，2023前三季度毛利率为34.3%（+1.1pp），其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。 　　加大拓展零售端渠道。零售端采取“线上+线下”协同发力，经过4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量20%，电商粉丝超过800万人，预计2023前三季度零售端收入增速为30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营收为44/53/66亿，归母净利润为4/5.7/7.3亿元，对应PE为17/12/9倍。考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予2024年17倍PE，目标价36.38元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 登康口腔在2023年第三季度面临线下市场需求疲软导致的营收短期承压，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，显示出公司在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 战略升级驱动长期发展 公司在抗敏感牙膏细分赛道保持稳固的龙头地位，并积极响应国产化趋势，通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态，为未来的市场份额增长和盈利能力提升奠定了坚实基础，具备长期增长潜力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 整体表现： 2023年前三季度，登康口腔实现营业收入10.11亿元，同比增长3.58%；归母净利润1.08亿元，同比增长1.74%。扣非净利润为0.9亿元。 第三季度表现： 单看第三季度，公司营收为3.44亿元，同比下降5.79%；归母净利润0.42亿元，同比下降12.57%。值得注意的是，扣非净利润表现亮眼，达到0.3亿元，同比大幅增长169.2%，显示出主营业务的盈利能力改善。 市场表现与渠道分析 线下市场承压： 根据尼尔森数据，2023年上半年国内线下牙膏市场销售规模为111.8亿元，同比下降6.5%，行业整体消费需求承压对公司线下业务造成一定影响。 线上渠道稳健增长： 欧特欧咨询数据显示，2023年1-8月牙膏品类线上同比增长10.9%，其中抖音和快手成为口腔行业增长最快的渠道。公司线上业务表现稳健，有效对冲了线下市场的压力。 盈利能力与费用结构优化 毛利率显著提升： 公司持续推动产品结构改善和品牌升级，使得盈利能力增强。2023年前三季度毛利率达44.19%，同比提升2.77个百分点；第三季度毛利率更是高达46.88%，同比提升6.04个百分点，环比提升2.46个百分点，表现优异。 费用投入与结构变化： 2023年前三季度，销售费用率为26.22%（同比+2.38pct），管理费用率为4.36%（同比+0.36pct），研发费用率为3.29%（同比+0.6pct）。财务费用率为-1.21%（同比-0.38pct），主要得益于定期存款增加带来的利息收入增长。公司持续加大营销投入以助力品牌升级。 净利率表现： 2023年前三季度归母净利率为10.65%，同比下降0.19个百分点；第三季度归母净利率为12.11%，同比下降0.94个百分点。 盈利预测与投资建议 行业地位与未来战略： 公司在抗敏感牙膏细分赛道具有稳固的龙头地位。未来有望顺应国产化趋势，通过产品迭代升级、加大营销投放助力品牌升级、拓展线上线下渠道以及品类布局口腔护理大生态，以提高市场份额。 盈利预测： 太平洋证券预计公司2023-2025年净利润分别为1.39亿元、1.76亿元和2.22亿元，对应PE分别为36倍、29倍和23倍。 投资评级： 基于公司在细分市场的领先地位、持续的品牌和产品升级以及未来的增长潜力，报告给予登康口腔“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，渠道拓展及新品推广不及预期等。 总结 登康口腔在2023年第三季度面临国内线下牙膏市场需求疲软带来的营收压力，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，尤其在第三季度毛利率表现优异。公司在抗敏感牙膏领域的龙头地位稳固，且积极通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态来提升市场份额。尽管短期内面临挑战，但其长期发展潜力依然值得关注，太平洋证券维持“买入”评级，并预计未来几年净利润将持续增长。

　　江苏吴中(600200) 　　公司公告：23Q1-Q3实现营收15.03亿元/yoy+8.91%，归母净利0.11亿元/yoy+123.39%，扣非归母净利-0.14亿元；23Q3实现营收4.03亿元/yoy-32.23%，归母净利-0.16亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 　　盈利端来看：23Q3毛利率29.49%/yoy+4.67pct；期间费用率34.28%/+4.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.97%/6.14%/2.66%/5.51%，同比分别-0.31/+0.73/+1.56/+2.24pct；归母净利率-4.08%/yoy+0.53pct。 　　吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。10月25日公司公告旗下全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 　　公司以药企基因切入医美赛道，未来看点较多：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，有望于2024年初获批；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。 　　盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，11月2日收盘价对应PE分别为480/57/26倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

中心思想 中医服务龙头地位稳固，线上线下融合驱动增长 固生堂作为国内领先的中医医疗健康服务企业，凭借其广泛的线下医疗网络和日益成熟的线上平台，构建了“线上+线下”一体化的服务模式。公司通过持续的“内生+外延”扩张策略，不断扩大市场覆盖，并有效整合优质中医医师资源，巩固了其在民营中医医疗服务领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略是公司长期业绩增长的核心动力。 业绩实现量价齐升，盈利能力显著改善 报告数据显示，固生堂的医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，且诊疗人次和客单价均呈现“量价齐升”的良好态势，客户粘性显著增强。在经历前期战略性投入和财务调整后，公司已于2022年实现扭亏为盈，并在2023年上半年展现出强劲的营收和净利润增长，盈利能力持续改善。这表明公司的商业模式已进入成熟的盈利阶段，未来增长潜力可期。 主要内容 公司概况与发展历程 固生堂成立于2010年，是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、教学、推广于一体的连锁机构。公司通过线下医疗机构和线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。 公司发展经历了三个主要阶段： 2010-2017年：线下医疗服务网络扩张。 公司在北京（2011年）、深圳（2012年）、上海（2016年）设立中医医疗机构，奠定线下基础。 2018-2021年：“线上+线下”服务模式构建。 2018年推出线上预约、咨询、诊断和处方服务；2019年医疗机构提供线上服务；2020-2021年通过收购白露及上海万联等线上平台，加强OMO业务模式。 2022年至今：持续扩大线下医疗服务网络。 公司通过“内生+外延”策略，落实高质量、高增长的扩张。截至2023年6月30日，公司在全国16个城市开设53家线下中医诊疗机构，线上线下服务网络覆盖300余座城市。公司拥有超过3万名执业中医师，其中国医大师9位，名医数量领跑民营中医医疗机构。 医疗健康解决方案业务分析 公司的医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，毛利率保持相对稳定。 营收快速增长： 2018年至2022年，医疗健康及解决方案营收从6.68亿元增长至15.96亿元，复合年均增长率（CARG）达24.3%。该业务营收占比由2018年的92.0%提升至2022年的98.2%，显示其核心地位。 毛利率波动与调整： 2018-2021年毛利率分别为40.6%、43.3%、47.5%、45.2%。2022年毛利率降至30.6%，主要系业务重组导致折旧及摊销开支被分配至销售成本。若按2021年同口径模拟调整，毛利率为45.7%。2023年上半年，毛利率为28.8%，同比增加0.8个百分点，显示出企稳回升的趋势。 诊疗人次和客单价分析 公司在诊疗人次和客单价方面呈现“量价齐升”的趋势，客户粘性不断增强，医师资源持续扩大。 “量升”： 新客户人数： 从2018年的33.3万人增至2022年的55.2万人。2023年上半年达34.7万人，同比增长40.7%。 客户就诊人次： 从2018年的144万人次增至2022年的295万人次。2023年上半年达181万人次，同比增长36.5%。 会员就诊人次： 从2019年的13.3万人次增至2022年的89.7万人次。2023年上半年达62.1万人次，同比增长69.7%。 “价升”： 客户就诊次均消费额： 从2018年的504元增至2022年的552元。2023年上半年达546元，同比增长2.8%。 非会员客户平均消费额： 2019年至2022年分别为1,723元、1,485元、1,537元、1,596元，整体保持较高水平。 会员平均消费金额： 2019年至2022年分别为2,261元、2,782元、3,118元、2,673元，基本保持上升态势。 客户粘性不断增强： 客户回头率： 从2018年的50.9%提升至2022年的64.0%。2023年上半年达67.3%。 有过消费的会员人数： 从2019年的3.3万人增至2022年的20.3万人。2023年上半年达17.5万人，同比增长76.1%。 会员消费金额占比： 从2019年的8.2%提升至2022年的33.4%。 自有医师培养不断加强： 自有医生数量： 从2018年的115人增至2022年的322人。2023年上半年达412人，同比增长52.03%。 自有医生贡献业绩占比： 从2018年的7.8%提升至2022年的25.8%。2023年上半年达34.0%，同比增加9.6个百分点，显示自有医师团队对业绩贡献日益显著。 营收快速增长与盈利能力提升 公司营收保持快速增长，盈利能力持续改善。 营收表现： 2018年至2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年均增长率（CARG）达22.3%，即使在疫情影响下也保持了增长韧性。 盈利能力： 2018-2021年公司净利润处于亏损状态，主要受可转换可赎回优先股和可转债计入损益的金融负债公允价值变动、以权益结算以股份为基础的付款、上市开支等非经常性损益影响。2022年，公司实现扭亏为盈，净利润达1.84亿元。若剔除非经常性损益，经调整净利润从2018年的-0.68亿元持续增长至2022年的2.01亿元。 2023年上半年业绩： 公司实现营收9.86亿元，同比增长40.3%；净利润0.93亿元，同比增长74.0%；经调整净利润1.02亿元，同比增长63.8%，显示出强劲的增长势头和盈利改善。 投资建议与风险提示 长城证券首次覆盖固生堂，给予“买入”评级。 业绩预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为22.82亿元、30.47亿元、39.77亿元；归母净利润分别为2.69亿元、3.80亿元、5.21亿元；对应EPS分别为1.12元、1.58元、2.17元。 估值： 当前股价对应的P/E倍数分别为42X（2023E）、30X（2024E）、22X（2025E）。 风险提示： 核心医师流失风险、医药行业政策不及预期、并购整合不及预期、自建门店不及预期。 总结 固生堂作为中国中医医疗健康服务领域的龙头企业，通过其独特的“线上+线下”融合发展模式，实现了业务的快速扩张和市场覆盖的不断深化。公司在过去几年中，尤其是在2023年上半年，展现出强劲的营收增长和显著的盈利能力改善，成功从战略投入期迈入盈利增长期。诊疗人次和客单价的“量价齐升”趋势，以及客户粘性和自有医师团队贡献的持续提升，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。尽管面临核心医师流失、政策变化、并购整合及门店扩张等潜在风险，但鉴于其稳固的市场地位、清晰的增长战略和良好的财务表现，分析师给予“买入”评级，并预计未来几年将保持持续增长。

中心思想 稳健增长与海外市场驱动 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现双位数增长。尽管国内市场受到医疗行业政策调整的阶段性压力，但公司凭借其在海外市场的持续突破和本地化平台建设，有效抵消了国内影响，实现了国际业务的加速增长，成为业绩增长的主要驱动力。 战略布局应对国内挑战 面对国内公立医院招投标活动推迟和诊疗放缓的挑战，迈瑞医疗通过深化海外高端客户合作、推动中高端产品渗透以及受益于国内医疗新基建项目，展现了其强大的市场适应能力和战略布局的有效性。各产品线在海外市场均取得显著进展，尤其体外诊断和生命信息与支持产线表现突出，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 迈瑞医疗于2023年11月3日发布的三季报显示，公司前三季度实现营收273.0亿元，同比增长17.2%；归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%。其中，第三季度营收为88.3亿元，同比增长11.2%；归母净利润33.9亿元，同比增长20.5%。净利润增速快于营收增速，体现了公司良好的盈利能力和成本控制。 国内外市场表现与业务结构 国内业务阶段性承压 自2023年8月以来，受全国范围内医疗领域不正之风整治的影响，国内公立医院的正常招投标活动有所推迟，诊疗量也出现放缓，这给迈瑞医疗的国内业务开展带来了不同程度的挑战。 海外业务贡献增量与加速 与国内市场形成对比的是，迈瑞医疗的海外业务表现强劲。得益于公司在海外高端客户的持续突破以及本地化平台建设的加速推进，2023年第三季度，公司在国际市场的收入增速环比提速至20%以上，其中发展中国家市场的收入增速更是提速至30%以上，有效弥补了国内市场的阶段性压力，成为公司整体业绩增长的关键增量。 各核心产品线发展亮点 生命信息与支持产线 该产线在2023年前三季度收入实现了20.8%的增长。在国内市场，尽管行业整顿对常规采购项目有影响，但对医疗新基建项目的影响远小于常规采购。截至2023年9月30日，国内医疗新基建待执行商机仍保持在205亿元，为该产线提供了支撑。在海外市场，前三季度生命信息与支持产线成功突破了超过200家空白高端客户，并且部分已突破的空白高端客户进行了复购，复购金额达到7000万美元。 体外诊断产线 体外诊断产线在前三季度收入增长18.5%。国内方面，试剂消耗自3月份以来迅速复苏，且行业整顿对试剂消耗的影响有限。海外方面，前三季度体外诊断产线在海外市场突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近100家第三方连锁实验室，提前达成了全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6000台，同比增长超过50%；化学发光仪器新增装机超过2000台，同比增长超过20%；级联流水线新增装机超过200套，同比增长超过40%。 医学影像产线 医学影像产线在前三季度收入增长9.1%，整体呈现阶段性承压。国内市场受到公立医院超声招标采购活动推迟的影响，海外基础医疗市场也受到经济低迷和美元强势的冲击。然而，公司通过持续提升海外客户层级，前三季度医学影像产线在海外突破了超过150家高端客户，并有效推动了R系列、I系列等中高端超声产品的渗透入院，使得中高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半，显示出产品结构优化的积极趋势。 投资展望与潜在风险 盈利预测调整与评级维持 考虑到2023年第三季度诊疗活动放缓的影响，华创证券调整了迈瑞医疗2023-2025年的营收预测值分别为353.7亿元、427.1亿元和514.7亿元（原预测值为365.9亿元、440.9亿元和531.3亿元）。但综合考虑公司中高端超声产品在海外超声业务中的占比上升，上调了归母净利润预测值分别为116.6亿元、141.2亿元和170.8亿元（原预测值为116.2亿元、140.9亿元和170.5亿元），同比增长21.4%、21.1%和20.9%。对应PE分别为29倍、24倍和20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值4863亿元，对应目标价约401元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括国际业务推广进展不及预期和新产品上市进度不达预期。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中海外市场的强劲表现是核心驱动力，有效对冲了国内医疗行业政策调整带来的阶段性压力。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产品线均通过海外高端客户突破和产品结构优化取得了显著进展。尽管面临国内市场挑战和潜在风险，但凭借其全球化战略布局和持续创新能力，迈瑞医疗的长期增长前景依然乐观，分析师维持“推荐”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长动能显现 春立医疗2023年第三季度业绩显著回升，营收和扣非归母净利润实现高速增长，扭转了前两季度的下滑趋势。这主要得益于脊柱集采影响的逐步出清、关节集采后市场渗透率的提升以及产品销量的增加。 战略布局深化，未来增长可期 公司在研发方面持续投入并取得进展，多款新产品获批上市，并成功入围国家级生物医用材料创新任务，被认定为“国家企业技术中心”，为长期竞争力奠定基础。同时，关节续标和运动医学集采有望为公司带来新的业绩增长点和市场份额提升空间。 主要内容 2023年三季度业绩分析 整体财务表现： 公司前三季度实现总收入7.92亿元，同比增长4.24%；归母净利润1.81亿元，同比下降13.87%；扣非净利润1.62亿元，同比下降10.94%。 单季度强劲复苏： 第三季度表现亮眼，单季收入达到2.51亿元，同比大幅增长33.34%；归母净利润0.55亿元，同比增长3.45%；扣非净利润0.51亿元，同比激增106.11%。这标志着公司业绩已重回增长轨道，主要驱动因素包括脊柱集采影响的消退、关节集采后渗透率的提升以及相关产品销售数量的增加。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与费用率： 第三季度毛利率为66.96%，同比下降5.00个百分点，主要受集采产品收入占比提升影响。然而，销售费用率大幅下降13.26个百分点至26.59%，管理费用率和研发费用率也有所下降。 实际盈利能力提升： 剔除去年同期较高其他收益的影响后，公司第三季度扣非归母净利率同比上升7.22个百分点至20.45%，表明公司实际盈利能力显著提高。 研发创新与长期竞争力建设 新产品获批上市： 第三季度，公司多款增材制造椎间融合器、金属接骨螺钉、金属锁定接骨板系统以及髋关节假体-孔塞等产品获得上市批准，丰富了产品线。 国家级项目入围与资质认定： 公司牵头申报的“可降解医用镁合金材料”、“医用增材制造用钽粉”和“双相磷酸钙”三个攻关材料项目成功入围工信部和国家药监局的生物医用材料创新任务揭榜挂帅（第一批）。此外，公司还被认定为“国家企业技术中心”，彰显了其在骨科领域的研发实力和长期竞争力。 市场机遇与未来增长点 关节续标弹性： 关节首次集采周期为两年，续标有望较快展开。公司在首次集采中髋关节中标但膝关节丢标，预计在续标中膝关节有望补标成功，重回主流市场，届时膝关节在集采中的放量将为公司带来业绩弹性。 运动医学集采增量空间： 2023年9月，运动医学集采已启动。该市场目前由进口产品主导，集采有望加速国产替代进程。作为国内骨科龙头企业，春立医疗积极响应集采政策，推进营销网络建设，有望在运动医学领域提高市场占有率，带来新的增长空间。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整： 结合2023年第三季度业绩（脊柱集采影响出清，但前三季度增速不及原预期），华创证券下调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测。预计2023-2025年营收分别为11.8亿元、15.2亿元和19.4亿元，同比变动-1.6%、+28.6%和+27.5%。归母净利润分别为2.7亿元、3.3亿元和4.0亿元，同比变动-13.6%、+22.6%和+23.7%。 估值与评级： 对应EPS分别为0.69元、0.85元和1.05元，PE分别为41倍、33倍和27倍。基于2024年38倍估值，给予公司目标价32元，维持“推荐”评级。 风险提示： 主要风险包括集采后价格下降和市场份额下滑、新业务放量不及预期以及海外业务增长不及预期。 总结 春立医疗在2023年第三季度实现了显著的业绩反弹，营收和扣非归母净利润均实现高速增长，成功扭转了上半年的下滑态势。这主要得益于集采政策影响的逐步消化以及市场渗透率的提升。公司通过持续的研发投入，不断丰富产品线，并获得多项国家级资质认定，为长期发展奠定了坚实基础。展望未来，关节续标有望为公司带来业绩弹性，而运动医学集采则提供了国产替代的增量市场空间。尽管盈利预测有所调整，但公司在骨科领域的龙头地位和积极的市场策略，使其仍具备较强的增长潜力，维持“推荐”评级。