中心思想 爱美客多维布局驱动增长 爱美客通过与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，成功引入两款光电医美设备（Density射频设备和LinearZ超声设备），正式拓展光电抗衰赛道，旨在打造新的营收和利润增长点。 公司积极布局医美后市场，推出“爱芙源”、“嗨体熊猫”和“嗨体护肤”三大护肤品牌，旨在协同现有医美产品优势，打开新的市场空间。 爱美客持续丰富其核心针剂类产品矩阵，现有产品（如嗨体系列、水光产品、濡白天使、如生天使）表现强劲，同时在研产品（如注射用A型肉毒素、司美格鲁肽注射液）进展顺利，为公司中长期发展提供坚实支撑。 财务表现与投资展望 公司预计2023-2025年净利润将实现高速增长，分别为18.6亿元、26.4亿元和36.2亿元，对应EPS分别为8.6元、12.2元和16.7元。 基于强劲的盈利预测和持续的产品创新与市场拓展，东兴证券维持对爱美客的“强烈推荐”评级，认为公司将充分受益于医美市场扩容红利。 主要内容 与韩国Jeisys签订经销协议，拓展光电抗衰赛道 引入先进光电设备 爱美客与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，引入其旗下两款光电医美设备：Density（射频设备）和LinearZ（超声设备）。 这两款设备主要定位皮肤抗衰、年轻化等功效，旨在满足市场对非侵入性医美治疗日益增长的需求。 光电医美市场潜力巨大 光电类医美近年来保持快速增长态势，其市场特点包括复购率高、外延性广、标准化程度高。 该细分赛道被认为是医美领域中市场空间广阔、商业模式优良的优质选择。 协同效应与增长点 引入的设备在韩国已实现商业化，拥有成熟的临床应用和市场推广经验。 爱美客作为国内医美针剂龙头，此次拓展光电赛道，将以其强大的产品力为基础，并在渠道、培训等方面与现有业务形成有效协同。 此举有利于完善公司的业务矩阵，有望打造新的营收和利润增长点。 推出三大护肤品牌，打开医美后市场空间 精准布局医美后市场 爱美客近期针对医美后市场的不同细分领域，推出了三大护肤品牌，旨在满足消费者在医美治疗后的修复和日常护理需求。 品牌定位与目标 “爱芙源”品牌专注于面部医美后的修复。 “嗨体熊猫”品牌针对眼周术后修复及日常护肤。 “嗨体护肤”品牌则聚焦颈部术后修复及日常护肤。 拓展新增长点 公司依托其现有的医美产品优势和品牌影响力，协同拓展相应的护肤市场，此举有望打开医美后市场巨大的增长空间，为公司贡献新的业绩增长点。 公司针剂类产品矩阵不断丰富，支撑未来可持续发展 上市产品表现与创新 嗨体系列持续成长： 嗨体系列产品仍处于成长期，公司溶液类产品保持良好增长势头。 水光产品高速增长： 水光产品受益于差异化成分、较低的基数以及政策出清等因素，预计将实现较高增速。 再生产品市场认可度提升： 濡白天使作为再生产品，定位轮廓支撑固定，其产品材料性能突出，在持续推广下市场认可度不断提升，有效带动公司凝胶类产品持续高增长。 新品如生天使互补协同： 同系列的如生天使强势上市，定位软组织提拉紧致，与濡白天使形成有效互补，共同优化内外轮廓，有望成为未来业绩增长的重要动力。 在研产品布局与潜力 注射用A型肉毒素： 该产品已完成Ⅲ期临床试验，目前已进入整理注册申报阶段，有望在未来成为公司新的重磅产品。 减重产品司美格鲁肽注射液： 该项目已处于临床前在研阶段，预计即将注册申报，显示公司在创新药物领域的积极探索。 多赛道布局： 公司多款在研产品均处于市场空间大、竞争格局清晰的优质赛道，且战略布局逐渐理顺，审批进展有序推进，有望支撑公司中长期业绩增长。 公司盈利预测及投资评级 行业龙头地位稳固 爱美客作为医美产品生产商龙头，拥有完善的品类矩阵、强大的技术实力、领先的产品力和广泛的渠道销售网络。 财务预测与增长 东兴证券预计公司2023-2025年净利润将分别达到18.6亿元、26.4亿元和36.2亿元。 对应每股收益（EPS）分别为8.6元、12.2元和16.7元。 当前股价对应2023-2025年市盈率（PE）分别为32.6倍、22.9倍和16.7倍。 公司营业收入增长率预计在2023-2025年分别为49.91%、41.46%和34.55%。 归母净利润增长率预计在2023-2025年分别为47.12%、42.14%和37.03%。 毛利率预计将持续保持在95%以上，净利率维持在64%以上，净资产收益率（ROE）预计将从2023年的24.74%提升至2025年的27.71%。 投资评级 鉴于公司在研管线有序落地，并不断拓展新的增长点，有望充分享受医美市场扩容红利，东兴证券维持“强烈推荐”评级。 风险提示 政策风险： 医美行业政策可能出现重大变化，对公司业务产生影响。 市场复苏风险： 疫后消费复苏可能不及预期，影响公司产品销售。 竞争风险： 市场竞争格局可能恶化，加剧行业竞争压力。 安全风险： 可能发生重大安全风险事件，影响公司声誉和经营。 总结 爱美客作为国内医美器械及药物生产商的龙头企业，正通过多维度战略布局持续巩固并拓展其市场领导地位。公司近期通过引入韩国Jeisys Medical Inc.的光电医美设备，成功切入光电抗衰这一高增长、高复购率的优质赛道，并积极推出三大护肤品牌，精准布局医美后市场，有效拓宽了业务边界和增长空间。同时，公司核心针剂类产品矩阵不断丰富，包括嗨体系列、水光产品、再生产品濡白天使和如生天使等均表现出强劲的增长势头。在研产品方面，注射用A型肉毒素已进入注册申报阶段，减重产品司美格鲁肽注射液也处于临床前研发阶段，这些储备项目有望为公司中长期发展提供持续动力。 财务数据显示，爱美客预计在2023年至2025年将实现显著的净利润增长，分别为18.6亿元、26.4亿元和36.2亿元，显示出强大的盈利能力和增长潜力。公司在产品力、技术实力和渠道销售方面的优势，使其能够充分受益于医美市场的扩容红利。尽管存在行业政策变化、消费复苏不及预期、竞争加剧及安全风险等潜在挑战，但东兴证券基于公司全面的产品布局和稳健的财务预测，维持对其“强烈推荐”的投资评级。

中心思想 爱美客战略升级：多元化布局驱动增长 爱美客作为国内医美器械及药物生产商龙头，正通过与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，引入光电医美设备，正式拓展光电抗衰赛道，以抓住该领域高复购率、广外延性的市场机遇。 公司积极响应医美后市场需求，推出“爱芙源”、“嗨体熊猫”和“嗨体护肤”三大护肤品牌，旨在打造新的增长点，并与现有医美产品形成协同效应。 核心产品线强化与未来增长引擎 在现有产品方面，公司持续丰富针剂类产品矩阵，嗨体系列保持成长，水光产品受益于差异化成分和政策出清实现高增长；再生产品濡白天使和如生天使通过独特性能和互补定位，持续贡献业绩增长。 公司在研管线进展顺利，注射用A型肉毒素已完成Ⅲ期临床并进入注册申报阶段，减重产品司美格鲁肽注射液项目也处于临床前在研阶段，这些布局有望支撑公司中长期业绩的持续增长。 主要内容 事件概述与战略布局 拓展光电抗衰赛道，完善业务矩阵 引入韩国先进光电设备： 爱美客与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，引入其旗下两款光电医美设备——Density（射频设备）和LinearZ（超声设备）。这两款设备主要定位皮肤抗衰和年轻化，在韩国已实现商业化，拥有成熟的临床应用和市场推广经验。 光电医美市场潜力巨大： 光电类医美近年来保持快速增长，其特点包括复购率高、外延性广、标准化程度高，被视为医美领域中市场空间广阔、商业模式优良的优质细分赛道。 协同效应与增长点： 爱美客作为国内医美针剂龙头，此次拓展光电赛道，将以其强大的产品力为基础，并在渠道、培训等方面与新业务形成协同，有利于完善公司业务矩阵，打造营收和利润的新增长点。 进军医美后市场，开辟护肤新空间 推出三大护肤品牌： 公司近期针对医美后市场不同领域，推出了三大护肤品牌，包括针对面部医美后修复的“爱芙源”、针对眼周术后修复及日常护肤的“嗨体熊猫”，以及针对颈部术后修复及日常护肤的“嗨体护肤”。 依托医美优势，协同拓展： 爱美客依托其在医美产品领域的现有优势，协同拓展相应的护肤市场，旨在打开医美后市场空间，进一步打造新的增长点。 核心产品矩阵与研发进展 针剂产品持续丰富，支撑业绩增长 嗨体系列稳健成长： 公司溶液类产品，特别是嗨体系列，仍处于成长期，保持较好的增长态势。其中，水光产品受益于差异化成分、较低基数以及政策出清等因素，预计将实现较高的增速。 再生产品表现突出： 濡白天使定位轮廓支撑固定，凭借其突出的产品材料性能，市场认可度持续提升，带动公司凝胶类产品实现高增长。同系列产品如生天使强势上市，定位软组织提拉紧致，与濡白天使形成有效互补，协同优化内外轮廓，有望成为未来业绩增长的重要动力。 研发管线有序推进，布局未来市场 肉毒素项目进展顺利： 注射用A型肉毒素项目已完成Ⅲ期临床试验，目前已进入整理注册申报阶段，有望在未来贡献新的业绩增量。 减重产品前瞻布局： 减重产品司美格鲁肽注射液项目已处于临床前在研阶段，预计即将注册申报。该产品所处的赛道市场空间大、竞争格局清晰，战略布局逐渐理顺，审批进展有序推进，有望支撑公司中长期增长。 盈利预测与投资评级 财务表现强劲，增长潜力显著 营收与净利润高速增长： 东兴证券研究所预计爱美客2023-2025年营业收入将分别达到29.06亿元、41.12亿元和55.32亿元，同比增长率分别为49.91%、41.46%和34.55%。归母净利润预计分别为18.59亿元、26.42亿元和36.21亿元，同比增长率分别为47.12%、42.14%和37.03%。 盈利能力持续提升： 净资产收益率（ROE）预计从2023年的24.74%提升至2025年的27.71%，显示公司盈利能力持续增强。毛利率预计在95%以上，净利率维持在64%以上，体现了公司强大的产品议价能力和成本控制能力。 估值合理，投资价值凸显： 对应2023-2025年的PE值分别为32.6倍、22.9倍和16.7倍，估值处于合理区间。 维持“强烈推荐”评级 行业龙头地位稳固： 公司作为医美产品生产商龙头，拥有完善的品类矩阵、强大的技术实力和领先的产品力，以及广泛的渠道销售网络。 多重增长驱动： 在研管线有序落地，并不断拓展光电医美和医美后市场等新增长点，有望充分享受医美市场扩容的红利。 投资建议： 综合考虑公司在产品创新、市场拓展和财务表现方面的优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业政策变化风险： 医美行业受政策监管影响较大，若政策出现重大变化，可能对公司经营产生不利影响。 疫后消费复苏不及预期风险： 若疫后消费复苏速度低于预期，可能影响医美市场整体需求及公司业绩。 竞争格局恶化风险： 医美市场竞争日益激烈，若竞争格局恶化，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 重大安全风险事件： 医美产品涉及消费者健康安全，若发生重大安全风险事件，可能对公司品牌形象和业务发展造成严重打击。 总结 爱美客（300896）作为中国医美器械及药物领域的领军企业，正通过一系列前瞻性战略布局，巩固并拓展其市场领导地位。公司近期与韩国Jeisys Medical Inc.合作，引入先进光电医美设备，标志着其正式进军高增长的光电抗衰赛道，有望凭借其在渠道和培训方面的优势，打造新的营收和利润增长极。同时，公司敏锐洞察医美后市场需求，推出三大护肤品牌，旨在与现有医美产品形成协同，开辟新的市场空间。 在核心产品线方面，爱美客持续强化其针剂类产品矩阵，嗨体系列和水光产品保持稳健增长，而再生产品濡白天使和如生天使凭借卓越性能和互补定位，成为业绩增长的重要驱动力。此外，公司在研管线进展顺利，注射用A型肉毒素已进入注册申报阶段，减重产品司美格鲁肽注射液也处于临床前研究，这些储备项目有望为公司中长期发展提供坚实支撑。 财务方面，东兴证券研究所预计爱美客在2023-2025年将实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，净资产收益率稳步提升，显示出强劲的盈利能力和增长潜力。基于公司完善的产品矩阵、强大的技术实力、领先的产品力以及广泛的销售渠道，并结合其在研管线的有序落地和新增长点的不断拓展，分析师维持“强烈推荐”的投资评级。尽管存在行业政策变化、消费复苏不及预期、竞争格局恶化及重大安全风险事件等潜在风险，但爱美客通过多元化布局和持续创新，有望充分受益于医美市场的扩容红利，实现可持续发展。

中心思想 业绩指引调整与长期增长韧性 海吉亚医疗（6078 HK）近期下调了2023年度业绩指引，主要受新冠核酸检测需求下滑、新医院产能投用滞后以及并购相关一次性成本和利息费用增加等因素影响。尽管短期业绩增速有所放缓，但公司预计2024年经调整净利润增速将恢复至25%以上，且存量医院和新收购医院的经营表现稳健，显示出公司在中长期具备强劲的成长前景和内生增长动力。 估值调整与投资价值 基于最新的业绩指引和财务费用攀升等因素，交银国际下调了海吉亚医疗2023-2025年的收入和净利润预测，并相应将目标价调整至48.00港元。然而，鉴于公司在2024年及更长期业绩恢复较快增长的确定性较强，且当前股价对应的2024E PE（31.9x）低于三年平均水平，分析师认为公司股价仍被低估，维持“买入”评级，并指出短期情绪波动后可能迎来较好的投资时点。 主要内容 2023年业绩指引下调及原因分析 海吉亚医疗下调了2023年的业绩指引，预计集团合并口径收入同比增长30%（剔除核酸检测后为35%），不包括新收购医院的内生增速为16%（剔除核酸检测后为22%）。经调整净利润（合并）预计同比增长17-20%（剔除核酸检测后为31%以上），低于此前不低于25%的内生净利润增速指引。 业绩增速低于预期的主要原因包括： 新冠检测需求锐减： 2022年新冠核酸检测相关收入达1.5亿元，利润超6000万元，而2023年该需求显著下滑。 产能投用滞后： 重庆二期、单县二期、成武二期因审批流程延长，导致产能投用略有滞后。 新医院开业费用： 德州海吉亚开业前的人才储备等费用增加。 并购一次性成本： 三笔并购产生了相关的一次性成本以及利息费用。 2024年业绩展望与新增医院运营表现 尽管2023年面临挑战，公司对2024年业绩复苏充满信心，预计经调整净利润增速将恢复至25%以上。其中，存量医院预计将录得至少15-20%的增长，而长安医院和宜兴医院预计将贡献约1亿元的利润。 新增医院的经营表现稳健，为未来的增长奠定基础： 整体运营数据： 2023年1-11月，公司门诊量同比增长27%（内生增速15%），住院量（合并）同比增长34%（内生增速21%），收入（合并）同比增长25-27%（剔除核酸后为31-33%）。 宜兴海吉亚： 11月月收入突破2,100万元，净利率超过15%。 长安医院： 11月单月收入达7,200万元，净利率超过12%（高于并购前的8.8%），预计四季度收入将创历史新高。 重庆海吉亚： 二期新增500张床位，在院患者超过600人。预计2024年收入同比增长35%，利润同比增长70%。 单县海吉亚： 二期新增500张床位，在院患者达1200人。预计2024年收入同比增长35%，利润同比增长25%。 成武二期： 预计近期投入使用，并于2024年开始贡献收入。 财务预测调整与投资评级维持 基于公司最新指引、并购后财务费用攀升以及新医院尚处于爬坡期等因素，交银国际对海吉亚医疗的财务预测进行了调整： 收入预测： 2023/24/25年收入预测分别下调0.4%-1.3%，至40.59亿/56.70亿/67.33亿元人民币。 净利润预测： 2023/24/25年净利润预测分别下调9-12%，至6.63亿/8.71亿/10.62亿元人民币，对应2023-2025年复合年增长率（CAGR）为27%。 目标价调整： 目标价下调至48.00港元，对应31.9倍2024年预期市盈率（PE），低于三年平均0.7个标准差，以及1.2倍2024年预期市盈增长率（PEG）。 尽管目标价下调，但交银国际维持“买入”评级。主要理由是公司业绩在2024年及更长期恢复较快增长的确定性较强，且当前股价仍被低估。分析师认为，在短期情绪波动或过度反应结束后，公司股票或将迎来较好的投资时点。 总结 海吉亚医疗在2023年面临业绩指引下调的挑战，主要源于新冠检测业务的退出、新产能投用延迟以及并购带来的短期成本压力。然而，公司核心业务的内生增长依然强劲，新收购及扩建医院的运营表现稳健，为2024年及中长期业绩的快速复苏奠定了坚实基础。尽管交银国际基于最新情况调整了财务预测并下调了目标价，但鉴于公司未来增长的确定性以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值。

中心思想 盈利指引下调与市场反应 海吉亚医疗（6078 HK）于2023年12月13日发布更新报告，核心观点指出公司管理层下调了2023年核心净利润指引，主要原因是下半年成本略超预期。这导致了股价在12月12日大幅下挫，但分析师认为市场反应可能存在过度担忧。尽管盈利预测有所调整，但公司收入增长势头依然强劲，且未来盈利复合增长率仍保持在较高水平。 维持增长潜力与买入评级 报告维持了海吉亚医疗的“买入”评级，但将目标价从58.70港元调整至44.50港元。此次调整是基于盈利预测的下调以及香港资本市场投资气氛的低迷。分析师强调，公司2022-2025年经调整净利润的复合年增长率（CAGR）预计仍将达到23.8%，显示出其持续的增长潜力。 主要内容 成本超预期与盈利指引调整 海吉亚医疗管理层将2023年经调整净利润增速指引从25%下调至17%~20%，并将2023年经调整净利润指引从7.6亿元人民币调整至7.1~7.3亿元人民币。此次调整的主要原因包括： 收购整合成本： 公司下半年收购长安医院和宜兴医院后，对药品与耗材供应链进行改革，并提升了部分员工薪酬，导致运营成本增加。 新医院前期投入： 为2024年初即将投入运营的德州海吉亚医院提前招聘员工，产生了前期开支。 新扩建医院产能爬坡： 下半年投入运营的重庆海吉亚医院二期与单县海吉亚医院二期正处于产能爬坡期，初期利润率低于成熟医院。 强劲的收入增长势头 尽管盈利指引下调，但报告维持了对公司收入的预测，并指出其运营情况良好。 医院运营数据： 2023年前11个月，公司总门诊量同比增长21%（剔除新收购医院后的内生增长为15%），住院人次同比增长34%（剔除新收购医院后的内生增长为21%）。 新收购医院贡献： 宜兴医院收入从10月份的1,900万元人民币增加到11月的约2,100万元人民币；长安医院自10月起并表，11月收入增加至约7,200万元人民币。 未来收入展望： 预计公司2023年收入将达成此前预期，并维持2023-2025年收入预测，预计2022-2025年公司营业收入复合年增长率（CAGR）将达31.0%。 盈利预测下调的量化分析 报告上调了2023-2025年员工薪酬及药品、耗材成本预测，这两项成本合计占销售成本的七成以上。 成本影响加剧： 考虑到新建的德州海吉亚、重庆海吉亚二期、单县海吉亚二期以及新收购的长安医院及宜兴海吉亚医院将在2024年全年并表，预计对2024-2025年经调整净利润的影响将大于2023年。 具体调整幅度： 将2023-2025年经调整净利润预测分别下调4.4%、12.5%、12.3%。 调整后盈利： 根据调整后的盈利模型，2023-2025年经调整净利润分别为7.2亿、9.2亿与11.5亿元人民币。 目标价调整与投资评级 目标价调整： 考虑到盈利预测的下调以及香港资本市场投资气氛的低迷，分析师将目标市盈率调整至28倍2024E PER（过去1年历史均值为29.0倍），目标价从58.70港元调整至44.50港元。 维持“买入”评级： 尽管目标价下调，但由于调整后的经调整净利润2022-2025年复合年增长率仍达23.8%，分析师认为市场对近期股价下跌有过虑迹象，因此维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了以下风险： 收购医院初期磨合： 新收购医院在初期可能需要磨合，影响运营效率。 医疗事故风险： 医疗事故可能对公司声誉造成负面影响。 行业调控风险： 超预期的行业调控政策可能影响公司业绩。 总结 海吉亚医疗因2023年下半年成本超预期，导致其2023-2025年经调整净利润预测被下调，进而促使分析师将目标价调整至44.50港元。尽管盈利预测有所修正，但公司在门诊量和住院人次方面展现出强劲的内生及外延增长，新收购医院的并表效应也持续贡献收入。分析师认为，市场对短期利空反应过度，鉴于公司未来盈利的复合增长率仍保持在23.8%的较高水平，维持“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕收购整合、医疗事故及行业政策变化等潜在风险。

　　事件：2023年12月13日，国家医保局举行新闻发布会，公布2023年国家医保药品目录调整结果。新版国家医保药品目录药品总数达3088种，将于2024年1月1日起实施。 　　新增药品平均降价61.7%，未来两年为患者减负超400亿元。在2023年的谈判和竞价环节中，共有143个目录外药品参加，其中121个药品谈判或竞价成功，成功率为84.6%，平均降价61.7%；今年国谈的成功率和降幅均创历史第二，成功率仅次于2018年抗肿瘤药物国家专项谈判的94.4%，降幅仅次于2021年国谈的61.71%，且仅相差0.01个百分点。国家医保局成立以来已连续6年开展医保药品目录调整工作，累计将744个药品新增纳入国家医保药品目录，主要覆盖肿瘤、抗感染、糖尿病、精神病、风湿免疫、罕见病等多个疾病领域。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达3088种，进一步提升了重大疾病和特殊人群的用药保障水平。综合谈判降价和医保报销等因素预估，未来两年将为患者减负超过400亿元。 　　创新药谈判优于整体水平，温和续约规则落实支持政策。2023年医保谈判共有25个创新药参加，其中23个药品谈判成功，成功率高达92%，平均降价57.3%；与整体水平相比，创新药谈判的成功率高7.4个百分点，平均降价幅度低4.4个百分点。本次创新药谈判建立在临床需求和药物经济学分析的基础上，将近年来拥有新靶点、新机制，且临床价值高的创新药率先纳入医保目录，大幅缩短创新药从上市到进入医保的周期。同时，根据今年7月份公布的《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，本次谈判适当控制了创新药续约及新增适应症的价格降幅。在今年的100个续约药品中，70%的药品以原价续约，剩下30%的药品触发降价机制，但平均价格降幅仅为6.7%。这100个药品中的18个有新增适应症，但仅有一个触发降价机制，其余均以原价增加新适应症。2019-2021年信达的信迪利单抗、恒瑞的卡瑞利珠单抗、百济的替雷利珠单抗和君实的特瑞普利单抗四款PD-1以75%的平均降幅纳入医保目录，由于此前价格降幅较大，今年四款产品均以温和的降幅成功续约或新增适应症，温和的续约规则给予创新药企业更稳定的销售预期，将国家支持创新的政策落到实处。 　　投资建议：2023医保谈判结果符合预期，支持政策利于创新药产品定价以及相关公司业绩提升，我们推荐关注：科伦药业、特宝生物、信立泰、贝达药业、亿帆医药、中国生物制药等。 　　风险提示：创新药投融资困难的风险，公司业绩不及预期的风险等。

　　化工周期见底，但供给制约修复的空间与斜率。（1）Q3以来国内化工品价格呈现企稳态势，其中化工品PPI当月同比降幅已连续5个月收窄。从经营面上看，1-10月国内化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品企业营收增速分别为-5%/4%/1%，利润总额增速分别为-43%/2%/16%，偏下游的化纤和塑料已率先开启修复。从库存周期维度看，自2022Q2以来，国内化工品陆续进入去库周期，当前化纤、橡胶塑料制品已有边际补库迹象，化学原料及制品则有望转向被动去库阶段。国外方面，美国库存增速于2022年8月见顶，当前处于去库周期后半程，2024年中美补库周期有望迎来共振。（2）需求侧决定本轮周期拐点，供给侧决定本轮周期弹性。展望2024年，化工行业的新增产能仍然较多，预计将对化工品的价格弹性形成压制。在此背景下，我们认为需要沿着两个方向去寻找机会，一是寻找弹性最强的标的，即优选库存周期率先触底、供给增长相对克制的品种，二是寻找成本最低的标的，即优选具备差异化成本优势、以及低成本产能扩张能力的标的。 　　建议重点关注以下四条主线：（1）油价维持中高位运行，持续推荐乙烷裂解、煤制烯烃方向的布局机会。原油价格维持高位震荡，天然气、动力煤价格回落，油气价差、油煤价差分别较年初上涨18%、19%，乙烷裂解与煤制烯烃深度受益，推荐卫星化学、宝丰能源。（2）国内外去库同步推进，库存周期有望迎来拐点。年初以来涤纶长丝库存去化顺利，现已处于同期低位，下游纺服零售数据持续改善，同时美国服装环节去库也已临近尾声，预计将于24Q1转向补库，长丝产业链库存周期切换时点已至。而从供给端看，24年全年长丝产能增速仅1%，供给增量大幅减少，有望进一步主推周期弹性，推荐新凤鸣、桐昆股份。此外，随着欧美库存周期回升，出口链相关企业有望迎来投资机遇，建议关注江苏博云、亚香股份、雅本化学。（3）大炼化、煤化工等企业估值筑底，建议关注具备强成本优势和逆周期扩张能力的龙头标的，建议关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化、华鲁恒升（未覆盖）、万华化学（未覆盖）。（4）新材料仍是核心看点，建议关注POE等国产替代空间较大、且具备产业化落地能力的品种，建议关注卫星化学、东方盛虹、万华化学（未覆盖）、长华化学、富淼科技。 　　风险提示：终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产推迟、研发进度不及预期、产品供应过剩、产能统计偏差

　　核心要点： 　　1）中国创新药迈入国际化+商业化新阶段： 国内创新药发展经过近10年的快速发展，已全面进入商业化和出海阶段。过去一年多的时间，市场关注度多数聚焦在Biotech，但我们认为随着集采负面影响的出清、战略的调整到位以及创新药商业化的浪潮来临，具备深厚底蕴的Pharma或将迎来新一轮的成长机遇！ 　　2）众多Pharma集采基本出清，集采政策日趋完善： 1）从集采现状来看， 预计到2023年底，省采和国采药品数量累计达450个品种，存量品种有限，院内市场Top620品种市场份额占比超70%，化药大品种多数纳入集采。 2）从集采趋势来看， 集采政策逐渐完善，体现为国采建立了注重药品供应保障，中选价差合理，确立熔断、 TOP6、备供企业等规则，集采趋势逐渐区域化、地方化、完善化。 　　3）研发投入持续加码，创新加速兑现： Bigpharma研发投入持续加大：以恒瑞医药为例， 2018年研发投入为26.7亿元， 2022年公司累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%。以恒瑞医药/翰森制药/先声药业为例，得益于过去几年研发投入的加大，创新药收入占比持续提升（ 2023年H1分别达到44.4%、 61.8%、 71.4% ）。 　　4）新药商业化壁垒恒高，看好中国Pharma前景： 经过数据统计我们发现，新药上市后销售不及预期是常态，由于中国Pharma企业成立时间和商业化经营时间普遍长于biotech，此外中国Pharma凭借其原有商业化队伍建立的渠道优势有利于在相同科室的新品进行协同推广，因而具有一定天然的商业化优势，我们看好中国Pharma有望迎来黄金发展期。 　　投资建议及建议关注： 　　恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药、先声药业、康哲药业、三生制药、丽珠集团、通化东宝、华东医药、绿叶制药等。 　　风险提示： 市场竞争加剧；研发进度不及预期；集采情况不及预期；医保控费不及预期；行业政策相关的风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1） ]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量， 2022 年收入突破 5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至 20%左右水平； 2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破 13亿元， 三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒 2022年收入突破 7亿元，单三季度增速超过 30%； 3） 深入推进与华润全方面融合， 从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。 推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。 1）口服剂： 积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力， 2023年上半年血塞通软胶囊同比增长 18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5亿元，相较于 2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。 2）针剂： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干） 2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到 6294 万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。 “昆中药 1381”为 640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。 2022年昆中药收入为 13.2亿元（+8.8%） ，净利润为 1.4亿元（+57.5%） ，未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。 围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自 2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的 1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变 1 类创新药推进Ⅰ期临床。 此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 　　盈利预测与投资建议。 鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为 11.5%，归母净利润复合增长率为 35%，对应 2023-2025年归母净利润分别为 5.5亿元、 7.3亿元和 9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示： 中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

　　投资要点： 　　事件：12月8日，体外诊断试剂省际联盟采购办公室发布《关于二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告文件》（2号与3号文件），同时公布了联盟上报的意向采购量、最高有效申报价、企业分组。 　　最高有效申报价公布，整体价位温和。各小项最高申报价如下（每人份）：HPV（16/18型）20元，HPV（16/18型及其他不细分）80元，HPV（16/18型及其他不细分）90元；β-HCG15.5元，总-HCG12.2元；性激素六项每项14.5元，合计86元；传染病八项酶联免疫法合计8元，化学发光法合计105.6元；糖代谢两项合计32元。本次集采继续“复活”风格，性激素、传染病、糖代谢三类产品若整体申报降幅高于50%，HPV、HCG申报价不高于最高有效申报价格的0.5倍，即可增补为拟中选企业，不受中选采购企业数量限制，参照各产品现行挂网价，预计国产企业降幅较为温和。 　　国产厂家报量居前，化学发光进口替代有望加速。联盟省份首年意向采购量总计6.4亿人份，传染病八项（化学发光法）为报量最大的细项，首年意向采购量为3.5亿人份，占据总意向采购量的63%，其中国产厂家安图生物、迈瑞医疗、迈克生物、科美诊断、万泰凯瑞、新产业报量占比分别为22%、16%、10%、7%、7%、6%，外企雅培、罗氏、希森美康报量占比分别为13%、6%、4%，西门子未进入A组。整体看国产企业报量可观，远超外企，此前化学发光行业外企占据主要市场份额，未来国内企业有望借助集采进一步提升市占率。 　　投资建议：本次集采延续脊柱、创伤集采“复活”风格，产品报价不超过最高有效申报价0.5倍或降价幅度大于50%可保证中选，在保证竞争强度的前提下可促进更多企业中选；最高申报价整体好于预期，参考现行产品挂网价，预计后续国产厂家降幅较为温和；国产品牌报量可观，有望凭借价格优势在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现行业集中度提升，建议关注国产体外诊断企业迈瑞医学、安图生物、新产业等。 　　风险提示：集采政策变化，行业竞争加剧等。

　　投资要点 　　医药热点持续轮动，板块多点开花，积极布局。本周沪深300下跌2.4%，医药生物下跌2.6%，处于31个一级子行业第19位，本周化学制药、生物制品、医疗器械、中药、医药商业、医疗服务分别下跌1.46%、2.43%、0.29%、4.25%、2.75%、7.26%。本周受药明生物业绩指引调整影响，CRO/CDMO板块调整明显；但医药板块热点及催化不断，持续轮动：本周阿尔兹海默、脱发、出海等主题机会持续表现，同时北交所及科创板biotech企业涨幅靠前，其次部分优质的底部个股同样受到资金青睐。行情基本围绕我们在12月月报中提出的“主题催化”、“底部变化”两个维度展开。当下业绩窗口期，且接近年末，我们认为医药板块有望持续轮动，多点开花，建议积极布局。同时，我们认为医药当下仍然是政策面、基本面、资金面的多重底部，2024年有望持续向好，建议积极配置，率先布局底部有变化的优质资产。 　　发光集采限价温和报量可观，看好诊断板块修复机会。12月8日安徽省医药价格和集中采购中心披露二十五省体外诊断试剂省际联盟集中带量采购意向采购量、最高有效申报价等。本次联盟集采化学发光限价好于市场预期，有望加速行业集中度提升，头部国产品牌有望借助政策契机快速放量，建议关注安图生物、新产业、迈瑞医疗、迈克生物等相关标的。（1）最高有效申报价好于预期，化学发光头部国产基本不触及出厂价。本次集采企业申报价格低于最高有效申报价格0.5倍即增补为拟中选。对比各检测项目的最高有效申报价、挂网采购价等，我们预计性腺、传染病、糖代谢等多数发光项目，按照50%降幅后距离头部国产企业的出厂价仍然留有充足空间，降幅相对温和，有望进一步保障中选企业的合理利益。（2）头部国产报量份额提升，多品规有望加速赶超。化学发光方法学HCG、性激素、传染病八项、糖代谢两项四大类意向采购量来看，安图生物（4%、4%、22%、9%），迈瑞医疗（12%、10%、16%、13%）、新产业（7%、6%、6%、12%）等头部国产企业报量十分可观，在部分项目中已经超过罗氏（28%、29%、6%、28%）、雅培（8%、9%、13%、8%）、西门子（8%、10%、1%、11%）等传统外资品牌，有望借助集采政策实现市占率提升。 　　重点推荐个股表现：12月重点推荐：药明康德、药明生物、智飞生物、康龙化成、天坛生物、华润三九、康泰生物、健友股份、开立医疗、太极集团、美好医疗、百洋医药、仙琚制药、九强生物、海泰新光、联邦制药、九典制药、阳光诺和、美诺华、诺泰生物。中泰医药重点推荐本月平均下跌5.45%，跑输医药行业2.15%；本周平均下跌5.77%，跑输医药行业2.75%，其中九典制药+10.43%表现亮眼。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-5.03%，同期沪深300收益率-12.20%，医药板块跑赢沪深300收益率7.17%。本周沪深300下跌2.4%，医药生物下跌2.6%，处于31个一级子行业第17位，本周化学制药、生物制品、医疗器械、中药、医药商业、医疗服务分别下跌1.46%、2.43%、0.29%、4.25%、2.75%、7.26%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为17.2倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为50.7%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.2倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为52.2%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。