中心思想 2024年医药行业增长乐观，精麻板块展现韧性 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响造成的行业业绩低基数，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将百花齐放。特别关注精麻行业，尽管面临反腐担忧和集采议价等扰动，但2023年第四季度院内销售已实现较好恢复，2024年第一季度销售改善有望延续，且麻醉新品持续快速放量，行业仍有望实现稳定增长。 创新驱动与国产替代，多领域投资机会涌现 报告强调创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，国内差异化和海外国际化管线是关注重点。医疗器械领域，高值耗材（如骨科、电生理）在集采后迎来新成长，IVD（如化学发光、ICL）受益诊疗恢复有望回归高增长，医疗设备则受益于国产替代政策和大规模设备更新。中药板块在基药、国企改革、医保解限及OTC企业中蕴藏机会。药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化。医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域也因各自的驱动因素（如专利到期、浆站审批宽松、进口替代、新兴技术发展）展现出明确的增长潜力。 主要内容 行情回顾与整体市场展望 本周行情回顾 本周（截至2024年3月15日），中信医药指数上涨4.62%，跑赢沪深300指数3.91个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位。 本周涨幅前十名股票包括大理药业（45.86%）、泓博医药（36.89%）、仟源医药（29.73%）等，主要受益于中药原材料涨价、CXO板块及抗感染药物概念。 本周跌幅前十名股票包括润都股份（-7.70%）、爱博医疗（-5.92%）、三博脑科（-5.33%）等，部分股票因前期涨幅较高出现短期回调。 整体观点和投资主线 整体观点：对2024年医药行业增长保持乐观，主要基于医药板块估值处于低位、公募基金配置低位、美债利率等宏观环境积极恢复、2023年低基数以及大领域大品种的拉动效应。 创新药：看好行业从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线，推荐恒瑞、百济、贝达、信达等公司。 医疗器械： 高值耗材：关注电生理（惠泰医疗、微电生理）和骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科）赛道，受益于老龄化、低渗透率及集采后的国产龙头优势。 IVD：关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技，以及ICL领域的金域医学、迪安诊断。 医疗设备：受益于国产替代政策和三年疫情更新设备需求，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 中药： 基药：预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革：央企考核体系调整将带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝等。 其他：关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速和竞争格局优化，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量，关注药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等。 精麻行业近况更新及2024年经营展望 精麻企业近期股价复盘 2023年下半年至今，人福医药和恩华药业等传统精麻企业股价波动主要受市场对医药反腐担忧、麻药集采/谈判议价以及疫情对短期业绩基数扰动的影响。 2023Q4精麻院内销售情况 根据医药魔方和中康数据统计，2023年第四季度精麻行业受市场对反腐担忧的影响正逐步改善，无论是仿制药还是创新药，精麻主要品种销售普遍加速。 例如，瑞芬太尼、纳布啡、环泊酚、舒芬太尼、布托啡诺、依托咪酯、苯磺酸瑞马唑仑等品种销售额均实现增长，其中环泊酚2023年销售额达11.8亿元，同比增长168%。咪达唑仑销售下滑主要系同期新冠高基数及23H1大幅进货。 2024Q1精麻市场展望 销售改善有望延续，行业仍有望实现稳定增长。 24Q1是部分品种的高基数而非整体业绩的高基数，如咪达唑仑、瑞芬太尼等新冠受益品种基数较高，但舒芬太尼、依托咪酯等传统手术科室品种基数较低，综合来看有望实现较好增长。 新版医保目录颁布加速产品入院节奏，保障产品放量。 麻醉新品（如海思科的环泊酚、人福的苯磺酸瑞马唑仑、恒瑞的甲苯磺瑞马唑仑、恩华的TRV 130）仍处在快速放量阶段，均为新的业绩贡献。 麻醉药品集采情况更新 2023年下半年两次地方层面针对精麻药品的集采或谈判议价实际并未落地。 福建南平精麻药品谈判议价未达实际效果，人福医药、恩华药业等主要生产商未参与芬太尼系列产品的议价谈判，最终未实现降价。 安徽集采目录最终剔除羟考酮缓释片和地佐辛，显示精麻药品集采落地存在不确定性。 主要精麻标的2024年经营展望 人福医药：国内麻醉镇痛龙头，产品竞争格局优异。疼痛管理扩容带来可观增量，芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等产品市占率高。麻醉镇静领域借助创新产品（苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）快速放量。预计核心子公司宜昌人福2025年收入有望达100亿，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。当前股价对应2024年估值仅12倍，具备较好性价比。 恩华药业：存量核心产品咪达唑仑（2023年市占率79%）和依托咪酯（恩华独家长链剂型）稳定增长，预计咪达唑仑年增长10%左右，依托咪酯平均增速20%左右。舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、羟考酮注射液等四款潜力新品高增长有望延续。重磅新药TRV 130（富马酸奥赛立定）术后镇痛潜力巨大，已完成医保准入，预计上市3-5年内实现5亿元收入，7-8年有望达20亿元。当前股价对应2024年估值为17倍。 苑东生物：2024年精麻管线迎来收获，纳布啡已获批，布托啡诺有望年内获批，两款红处方2类新药（氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊）有望年内报产，将成为未来业绩重要增量。镇痛1类新药EP9001A单抗（NGF靶点）临床研发稳步推进，保障公司长远竞争力。 海思科：创新药管线布局丰富，研发进展迅速。核心大单品环泊酚2023年底顺利完成医保续约，全部适应症完成医保准入，保障后续放量。2023年环泊酚销售额达11.8亿元（+168%）。美国III期临床数据有望2024H1读出并于年内进行上市申报。HSK21542、HSK16149、HSK36357等新品年内也有望取得积极进展。 投资组合与行业热点 创新药：持续看多创新药 2023年国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个，海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元。 建议关注ADC、减肥、小分子、双抗、长坡厚雪、CAR-T、眼科等主线。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材：骨科市场受益老龄化和低渗透率，集采对国产龙头利好；电生理市场心律失常发病率高，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代。 IVD：化学发光市场规模大、增速快，国产替代空间广阔，海外市场打开；ICL市场渗透率低，受益于分级诊疗、医保控费等政策推动。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备：受益于国产替代大浪潮和国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平与进口差距缩小。 低值耗材：处于低估值高增长状态，国内外业务均在改善中，一次性手套行业拐点有望到来。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑，看好上市连锁药房。 中药：基药目录颁布、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业及潜力大单品均提供投资机会。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药替代空间广阔。 原料制剂一体化企业具备成本优势，业绩进入兑现期。 生命科学服务：进口替代有望持续推进 国内市场国产市占率低，政策支持和需求端客户意愿增强，国产替代进程有望持续推进。 CXO：新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术复杂性高，更依赖外包服务，提供较大边际需求增量。 投资组合精选 报告维持推荐的标的涵盖医疗器械、创新药、中药、化药、生物制品、医药零售、医疗服务、医疗流通、生命科学服务、CXO等多个细分领域，如维力医疗、迈瑞医疗、人福医药、恩华药业、华润三九、固生堂、药明合联等。 行业热点与风险提示 行业热点 国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，鼓励医疗机构加快医疗装备更新改造。 FDA批准首个NASH创新药Resmetirom上市。 百济神州PD-1单抗替雷利珠单抗获FDA批准上市，用于治疗食管鳞状细胞癌。 风险提示 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2024年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、估值低位和低基数效应下，行业将迎来百花齐放的增长机遇。特别指出精麻行业在经历反腐担忧和集采议价的扰动后，已展现出强劲的销售恢复势头，且新产品上市和医保准入将持续推动其稳定增长。 报告强调了创新药从数量到质量的转型，以及医疗器械领域在国产替代和设备更新政策下的广阔前景。中药、药房、医疗服务等消费属性板块，以及医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等专业服务领域，均因各自独特的驱动因素而具备显著的投资价值。尽管存在集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等风险，但整体而言，医药行业在2024年有望实现稳健发展，建议投资者关注具备差异化竞争优势、国际化能力和业绩兑现潜力的优质企业。

中心思想 公司核心竞争力与战略定位 健康元药业集团凭借其“吸入制剂领跑者”的地位，以及在创新药和高壁垒复杂制剂领域的持续聚焦，确立了其在医药行业的领先地位。公司旗下拥有健康元和丽珠医药两家上市公司，通过化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重业务领域的多元化布局，有效分散了经营风险并拓宽了市场覆盖。特别是在呼吸系统疾病治疗领域，公司通过前瞻性布局和持续研发投入，使其吸入制剂产品线成为核心增长引擎。此外，公司依托“原料药-制剂一体化”的稳固产业链，实现了成本控制与产品质量的双重优势，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 稳健财务表现与未来增长潜力 报告分析显示，健康元近年来业绩保持稳健增长态势，营业收入和归母净利润呈阶梯式上升，毛利率和净利率保持稳定，经营性现金流充裕。公司积极推行股权激励和事业合伙人持股计划，有效激发了管理团队和核心员工的积极性，确保了经营目标的实现。展望未来，随着吸入制剂市场的持续扩容、创新药及高壁垒制剂的不断放量，以及丰富在研管线的逐步落地，健康元有望持续贡献新的收入增量。尽管面临行业政策变化、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的研发实力、多元化的产品组合和一体化的产业链优势，具备显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 多元化业务布局与吸入制剂市场领导地位 公司概况与战略布局： 健康元药业集团始创于1992年，总部位于深圳，经过30余年发展，已成为一家创新科研型综合医药集团，旗下拥有健康元和丽珠医药两家大型上市公司及20余家主要控股子公司。公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，包括丽珠集团的单抗、缓释微球平台，以及健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台，其中吸入制剂和脂微乳平台竞争优势显著。公司股权结构清晰，朱保国先生为实际控制人，深圳市百业源投资有限公司持股48.01%。管理层资历深厚，经验丰富。 财务表现与业务结构： 2018年以来，公司营业收入稳健增长，2022年达171.43亿元，同比增长7.79%；2023年前三季度收入126.51亿元，同比略有下滑2.77%。归母净利润呈阶梯式增长，2022年为15.03亿元，同比增长13.11%；2023年前三季度为10.84亿元，同比下滑3.81%。公司毛利率和净利率保持在60-65%和16-19%的稳定区间，期间费用率稳中有降，2022年研发费用率提升至10.16%。收入结构以化学制剂（2022年占比53.82%）和原料药（近五年维持30%左右）为主，中药业务占比在2023年上半年有所恢复至11.30%。公司经营性现金流充裕，2022年达到39.78亿元，同比增长55.21%，净额与净利润之比基本大于1，显示良好的经营回款状况。 股权激励与员工积极性： 公司积极推行股权激励计划，2022年发布《2022年股票期权激励计划》，拟向423名激励对象授予5495万份股票期权，为公司第三次实行股权激励，激励总数最多，表明公司将股权激励纳入长期发展战略，旨在激发管理团队积极性，提高经营效率。此外，公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，总额7576万元，参与对象不超过50人，通过与公司业绩挂钩的专项基金计提机制，实现核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 呼吸赛道前景与吸入制剂市场： 呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病，哮喘/COPD患者预估超过1.7亿人。吸入治疗是哮喘和COPD的首选疗法，具有起效迅速、用药剂量少、全身不良反应少等优点。中国呼吸系统治疗药物市场规模在2021年达到751亿元，预计到2030年增长至1216亿元。吸入制剂作为呼吸疾病的主力疗法，国内市场规模从2017年的125亿人民币增长到2021年的195亿人民币，预计到2025年将达到239亿人民币。从剂型来看，吸入液体制剂占据主导地位，2021年市场份额达57.2%。健康元自2013年设立上海方予进军吸入制剂市场，是国内较早布局的公司之一。2022年公司吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%；2023年前三季度收入11.12亿元，同比增长28.98%，显示出强劲的增长势头。 创新药与高壁垒制剂驱动业绩增长 吸入制剂核心产品优势： 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为2.3类改良型新药，是国内首个上市的左沙丁胺醇产品，临床效果显著优于普通沙丁胺醇。2022年国内销售额达1.5亿元，同比增长215.83%，健康元市场占有率高达98%。该产品已纳入第九批集采，有望通过“以价换量”策略进一步扩大市场份额。 吸入用布地奈德混悬液： 布地奈德是2021年中国吸入制剂市场规模最大的药物，市场规模达74亿元，占吸入剂市场的38.2%。健康元自2020年开始销售，销售额逐年提升，2022年达4364万元，市场占有率约9.7%。公司产品有望凭借自身优势和品牌效应获取更多市场份额。 妥布霉素吸入溶液： 作为2.4类改良型新药，是全球首个获批用于支气管扩张症的吸入式抗生素，具有独家优势。2021年全国销售峰值达1.14亿元。2023年12月进入医保谈判目录，预计将加速市场推广和销售放量。 吸入用复方异丙托溴铵溶液： 作为首个视同一致性评价的雾化吸入制剂，有望加速国产替代。2022年公司产品国内销售额达417.8万元，市场占有率达29.5%。 硫酸特布他林雾化吸入用溶液： 疗效显著的β2受体激动剂，2022年国内销售额1.19亿元。公司产品于2022年7月中标第七批集采，预计销量将大幅增加。 丰富的吸入制剂在研管线： 公司大力布局吸入剂研发，除已上市产品外，富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液已进入申报生产阶段；1类新药TG-1000即将开展Ⅲ期临床，2类新药XYP-001正在开展I期临床。这些在研产品有望为公司未来收入贡献增量。 抗感染类药物与集采应对： 抗感染用药是公司处方药的重要组成部分。公司重点产品注射用美罗培南（倍能）在2022年7月中标第七批国家集采，导致2023年上半年抗感染领域销售收入同比下降79.17%。公司积极应对集采影响，利用“原料药—制剂”一体化优势实现“以价换量”，并加大创新力度，持续推进高壁垒制剂研发，以优化产品结构，降低对单一产品的依赖度。 原料药板块稳步提升： 公司原料药板块产能充足，业绩稳中有升。2022年实现销售收入52.30亿元，同比增长11.50%；2023年上半年收入26.83亿元，占主营业务收入的30.77%。公司重点产品7-ACA和美罗培南混粉积极拓展国内外市场，并开展海外注册申请工作。通过代谢工程、基因编辑等技术，公司成功提升了头孢菌（CPC）的单位产量，并开发了代谢物生物传感器筛选策略，加速原料药板块业绩提升。 丽珠集团创新药与高壁垒制剂： 健康元控股的丽珠集团持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。 创新药艾普拉唑： 2022年国内销售额达6.03亿元，其中注射用艾普拉唑钠占62.56%。受国谈降价影响，销售额有所下滑，但随着新适应症的逐步放量和“以价换量”策略的实施，预计销售额将迅速回暖并实现稳定增长。 高壁垒制剂亮丙瑞林： 依托微球平台，丽珠集团的亮丙瑞林微球在2022年销售额达4.26亿元，市场占有率达32.23%，与武田、博恩特形成三足鼎立的竞争格局。随着微球平台技术优化和品牌效应加强，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 基于对公司各业务板块的增长假设，预计健康元2023-2025年归母净利润分别为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元。当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在呼吸制剂领域的稳定增长和后续管线竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 健康元药业集团作为吸入制剂领域的领跑者，凭借其多元化的业务布局、持续的研发创新以及“原料药-制剂一体化”的产业链优势，展现出稳健的财务表现和显著的增长潜力。公司在呼吸系统疾病治疗领域的核心产品，如左沙丁胺醇、布地奈德混悬液和独家妥布霉素吸入溶液，在市场中占据领先地位，并通过集采和医保谈判加速市场渗透。同时，丽珠集团的创新药艾普拉唑和高壁垒制剂亮丙瑞林也为公司贡献了重要的业绩增量。尽管面临行业政策、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司丰富的在研管线和积极的应对策略将持续驱动其业绩增长。综合来看，健康元具备良好的投资价值，预计未来盈利能力将持续提升。

　　宏观维度：美联储维持高利率，医药一级投融资在宏观大背景影响下或将持续修复。1）基于目前的经济数据看，市场预测美联储或在Q2降息概率较大。生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO企业新冠商业化订单基本消化，地缘博弈有待落地，板块估值体系重塑在即；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度或将持续。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024M1-2投融资总额分别为6083.96亿元（-0.5%）、1368.36(+96%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、506件（+8.4%）；2）国内：2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024M1-2中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.54亿元（-26.3%）、142.76亿元（-23.8%），融资事件数分别为1015件（+12.1%）、131件（+7.2%），创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1381个（+12%）、新增NDA数量242个（+52%），获批数量稳健增长；2024年M1-2我国创新药新增IND数量261个（-7.12%）、新增NDA数量44个（-6.38%），同比略有波动。 　　企业维度：业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1）大体量在手订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障，短期业绩基本兑现；2）随着新冠商业化订单的一次性业绩高速增长对估值扰动持续消化，市场对2023年相关企业表观增速放缓预期已充分反映，内生业务增速将重塑CXO估值体系。 　　未来展望：1）短期维度：国内新冠相关小分子CDMO订单不断，短期业绩基本兑现；海外产能转移趋势持续；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，CDMO空间广阔；国内企业以小分子CDMO业务为主，大分子CDMO产能仍在追赶海外龙头；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物；2）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、博腾股份等；3）具备业绩弹性的临床CRO康龙化成、泰格医药等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐；2）随着罗氏派罗欣2022年底退出中国市场，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售，2023年有望实现更快速的销售增长；3）在研管线快推进，长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。 　　乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐。全球2022年估计有2.575亿人感染乙肝病毒，全球HBV的流行率为3.2%。全球乙肝的诊断率和治疗率分别为14%和8%。中国的HBV流行率为5.6%，HBsAg阳性人数达到7974.7万，乙肝诊断率和治疗率分别为24%和15%。2022新版指南将NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群联合Peg-IFN-α治疗可使部分患者获得临床治愈纳入指南推荐。 　　2023年，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售。公司派宾格（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）销售额呈现逐年快速增长趋势，随着罗氏的派罗欣（聚乙二醇干扰素α-2a注射液）由于新型药物的影响和罗氏在中国大陆地区市场策略的调整2022年底退出中国市场，2023年派宾格有望实现更快速的销售增长。 　　在研管线包含7种高价值产品，临床试验快速推进。其中有1个已获批上市，6个处于临床试验阶段的产品。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、人干扰素喷雾剂α2b、全新结构的小分子化合物AK0706、PEG化的针对全新机制靶向V3的新型蛋白质药物ACT50、糖皮质激素及IL-2类激动剂的联合药物组合ACT60。长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）已完成3期临床研究，预计2024年Q1提交NDA；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成2期临床研究，正开展3期临床研究申请相关准备工作。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2025年归母净利润分别为7、9.4亿元。公司是治愈性乙肝药物龙头，在研管线包含7种高价值产品，业绩高速增长，建议投资者关注。 　　风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发失败风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年3月4日-3月8日），A股申万医药生物下跌2.24%，板块整体跑输沪深300指数2.44pct，跑输创业板综指数1.6pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第27位。恒生医疗保健指数下跌3.33%，板块整体跑输恒生指数1.91pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 　　核心观点 　　3月5日上午9时，十四届全国人大二次会议在人民大会堂举行开幕会。国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。李强总理在政府工作报告中提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，其中提到加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。创新药明确纳入了新质生产力范畴。 　　此外，2024年政府工作报告中另有涉及医药生物行业的要点为：提高医疗卫生服务能力；继续做好重点传染病防控；居民医保人均财政补助标准提高30元；深化公立医院改革，以患者为中心改善医疗服务，推动检查检验结果互认；着眼推进分级诊疗，引导优质医疗资源下沉基层，加强县乡村医疗服务协同联动，扩大基层医疗卫生机构慢性病、常见病用药种类；加快补齐儿科、老年医学、精神卫生、医疗护理等服务短板；促进中医药传承创新，加强中医优势专科建设；大力发展银发经济等。 　　投资建议 　　我们认为政府工作报告中针对医药生物相关规划的阐述，有望成为2024年行业发展的新动力，重点可以关注如下几个方面：1）创新药研发企业：建议关注恒瑞医药、百济神州、百奥泰等；2）民营医疗服务相关企业：建议关注三星医疗、固生堂、三博脑科等；3）中药相关企业：建议关注华润三九、太极集团、贵州三力等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　行业事件： 　　2024年3月13日，国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。 　　推进医疗机构加快医疗设备、病房设施改造升级。 　　方案中提到2027年，包括医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。 　　加大财政支持力度、对银行贴息支持等措施保障政策实施 　　方案提出一系列措施全方位保障政策实施，包括加大财政支持力度，将符合条件的设备更新纳入中央预算内投资。同时优化金融支持，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持，对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。最后强化创新支撑，对于医疗设备核心零部件依赖进口企业等难题，完善创新产品迭代机制，强化制造业能力支撑。 　　大型医疗设备、科学仪器及院内工程等行业有望扩容 　　方案提出推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，加快病房设施改造，涉及诸多领域，包括：（1）医疗设备类：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜、开立医疗、万东医疗、微创机器人等；（2）医疗工程类：艾隆科技等；（3）科学仪器类：聚光科技、禾信仪器等；（4）设备上游类：奕瑞科技、康众医疗等。该方案是24年首个全国性医疗设备相关政策，预计后续资金、采购细节等将由地方层面持续跟进。后续大型医疗设备、院内工程等行业有望进一步扩容。 　　投资建议 　　建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜 　　风险提示：政策落地不及预期、行业竞争加剧、下游资本开支不及预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月12日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.55pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，疫苗(+4.00%)、医疗研发外包(+3.38%)、医院（+2.36%）表现居前，医药流通(+0.42%)、体外诊断(+0.48%)、医疗设备(+0.79%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为长药控股(+20.08%)、佐力药业(+20.00%)、香雪制药(+19.95%)；跌幅榜前3位为ST太安（-5.03%）、羚锐集团(-4.80%)、英特集团(-3.76%)。 　　行业要闻： 　　3月12日，ACELYRIN宣布其在研白介素-17A（IL-17A）抑制剂Izokibep用以治疗银屑病关节炎（PsA）的全球2b/3期临床试验在第16周达到主要终点，患者的疾病症状获得显著缓解。Izokibep是一种新型双特异性融合蛋白候选药物，可以特异性结合IL-17A的两个亚基以及血清中的白蛋白。 　　（来源：ACELYRIN） 　　公司要闻： 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖于近日收到国家药品监督管理局关于同意HLX6018（即重组抗GARP/TGF-β1人源化单克隆抗体注射液）用于治疗特发性肺纤维化开展临床试验的批准。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药哈森收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准氨甲环酸注射液增加品规并通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的布洛芬缓释胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　华东医药（00963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由中美华东申报的HDM1005注射液临床试验申请获得批准，适应症为2型糖尿病、超重或肥胖人群的体重管理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月13日，医药板块涨跌幅-0.37%，跑赢沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，血液制品(+1.65%)、体外诊断(+0.09%)、其他生物制品（+0.02%）表现居前，线下药店(-1.44%)、医疗设备(-1.11%)、疫苗(-1.03%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为泓博医药(+20.00%)、罗欣药业(+10.11%)、大理药业(+10.00%)；跌幅榜前3位为爱博医疗（-6.08%）、香雪制药(-5.40%)、ST太安(-4.23%)。 　　行业要闻： 　　3月12日，CDE官网显示阿斯利康在中国启动了一项国际多中心（含中国）3期临床研究，以评估AZD0901（曾用名：CMG901）治疗晚期或转移性胃及胃食管结合部腺癌的有效性和安全性。CMG901是一款靶向Claudin18.2的ADC药物。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰核心产品SKB264于近日就一线治疗不可手术切除的局部晚期、复发或转移性PD-L1阴性三阴性乳腺癌(TNBC)获国家药品监督管理局药品审评中心突破性疗法认定。 　　正海生物（300653）：公司发布公告，近日取得由国家药品监督管理局颁发的1项《医疗器械变更注册（备案）文件》，公司完成产品“口腔修复膜”的产品技术要求相关内容变更。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司与奥鸿药业共同研发的阿立哌唑口服溶液用于治疗13～17岁青少年和成人的精神分裂症的上市注册申请于近日获国家药品监督管理局批准。 　　翔宇医疗（688626）：公司发布公告，收到公司控股股东河南翔宇健康产业管理有限公司、实际控制人何永正先生和郭军玲女士分别出具的《关于自愿承诺不减持公司股份的告知函》，两人分别自愿承诺2024年3月12日至2025年3月11日期间不以任何方式减持其直接持有的公司股份。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

中心思想 市场表现与增长动力 报告指出，巨子生物近期股价表现强劲，主要受外资积极买入和公司基本面持续向好驱动。核心护肤品牌在“3.8大促”期间实现显著的线上销售增长，充分展现了其强大的市场动能和卓越的品牌运营能力。 核心竞争力与未来展望 公司已成功打造并持续优化大单品矩阵，奠定了市场领先地位。同时，其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力和清晰的医美产品上市计划，预示着新的增长曲线即将开启。财务预测显示，公司未来几年净利润将持续高速增长，维持“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 事件简评：股价表现与市场情绪 公司股价在2024年3月11日收涨8.47%，并在3月10日至3月14日期间累计上涨16.53%。此次显著上涨主要得益于外资席位的积极买入，其中港股通净增174万股，反映出市场情绪的显著回暖以及对公司基本面改善的强烈信心。 经营分析：线上销售强劲与大单品策略 3.8大促线上销售表现亮眼 据炼丹炉和飞瓜数据，2024年1月1日至3月8日期间，巨子生物旗下核心品牌可复美和可丽金在天猫旗舰店和抖音平台的销售额实现90%以上的同比增长。具体来看，可复美同比增长98%，可丽金同比增长84%，显示出公司在电商渠道的强大运营能力和品牌影响力。 大单品矩阵持续发力 公司已成功验证其大单品打造能力，例如可复美次抛精华在2023年收入估算约8亿元。2024年1-2月，天猫旗舰店数据显示，可复美胶原棒销量超过9.3万件，GMV达3935万元，占该期间销售额的37%。同期，柔肤水销量4.8万件，GMV 713万元，占比6.65%；胶原大膜王销量1.3万件，GMV 294.9万元，占比6.29%；胶卷眼霜销量1790件，GMV 56.9万元，占比1.21%。 展望2024年，可复美将聚焦胶原棒的社交声量提升、市场破圈及产品升级迭代，并持续完善胶原修复系列（2月已上新修红冻膜），同时丰富秩序系列和补水安敏系列，以拓展品牌维度。可丽金则将持续强化胶原蛋白抗老心智，并陆续推出胶卷系列，调整策略已初步显效。 医美产品布局：研发实力与上市计划 强大的研发实力 巨子生物在重组胶原蛋白领域拥有领先的研发实力，储备了40多种重组胶原蛋白分子库，涵盖I/II/III型全长胶原蛋白。公司在全球范围内率先突破了3类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白技术（从1.0低温松散三螺旋发展至2.0常温稳定三螺旋，再到3.0高温稳定三螺旋）。 清晰的医美产品管线 公司储备了4款医美产品，适应症定位清晰。其中，液体（水光）和固体（改善鱼尾纹）产品预计将于2024年年中获证上市，有望成为市场首针去鱼尾纹针。凝胶（针对中重度颈纹）和交联凝胶（针对中重度法令纹）预计在2025年获证上市。 成熟的渠道与团队 公司通过前期推广胶原蛋白敷料和可丽金星光产品，已培育出较为成熟的医美渠道及专业团队，为即将上市的医美产品奠定了坚实的市场推广基础。 盈利预测与投资评级：增长预期与长期潜力 市场普遍低估了巨子生物在护肤品牌运营方面的卓越能力。随着医美产品在年中落地，公司有望依托原有敷料渠道实现顺利发展。中长期来看，功能性饮料有望成为公司的第三条增长曲线，而人参皂苷成分在护肤和食品领域的巨大潜力尚未充分发掘。 报告上调了盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14亿元、17.5亿元和22.2亿元，同比增速分别为40%、25%和27%。对应2023-2025年PE分别为27倍、22倍和17倍。基于此，报告维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在风险包括爬虫数据可能存在误差、营销投放效果不及预期、新品孵化进度不及预期以及技术发展不及预期等。 主要财务指标概览 根据预测，公司营业收入预计将从2023年的34.70亿元增长至2025年的61.43亿元，年复合增长率保持在30%以上。归母净利润预计从2023年的13.99亿元增长至2025年的22.16亿元，年复合增长率约26%。摊薄每股收益预计从2023年的1.41元增长至2025年的2.23元。尽管净资产收益率（ROE）预计有所下降，但仍保持在26%以上的高水平，显示出公司持续的盈利能力。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和卓越的品牌运营能力，在功能性护肤品市场取得了显著的增长。公司在“3.8大促”期间的线上销售数据和成功的大单品策略，充分验证了其强大的市场竞争力。展望未来，随着医美产品管线的逐步落地以及功能性饮料和人参皂苷等新增长曲线的探索，公司有望实现持续的业绩增长和价值提升。报告维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 安图生物：IVD平台化转型与全球化布局 安图生物已成功从IVD代理商转型为横跨免疫、生化、分子诊断、微生物、凝血等多个细分领域的综合型IVD平台企业。公司凭借持续的高强度研发投入和深厚的国内渠道积累，不断提升产品竞争力，尤其在化学发光和微生物质谱领域表现突出。面对国内IVD市场的集采常态化和进口替代趋势，安图生物通过差异化创新和战略合作，积极布局分子诊断、POCT及凝血等新兴增长点，并以深圳子公司为国际营销中心，加速海外市场拓展，蓄力中长期业绩增长。 业绩稳健增长，创新驱动未来发展 尽管2023年受疫情相关产品高基数影响，公司营收增速有所放缓，但2016-2022年间营收和归母净利润均实现高速增长。公司主营业务以免疫诊断为主，毛利率保持较高水平。研发费用率持续提升，驱动了从移植式到跃变式的创新升级，为公司在高速发光设备、全自动流水线、差异化分子诊断产品等方面的突破奠定了基础。海外市场作为新的增长极，其收入占比虽小但增速迅猛，预示着巨大的发展潜力。 主要内容 从代理商到国内领先的IVD自主品牌 发展历程与业务转型 安图生物成立于1998年，初期以代理业务为主。自2003年收购郑州绿科生物工程有限公司进入试剂生产，2007年成立安图实验仪器（郑州）开始自主研发生产IVD检测仪器，公司逐步确立了仪器与试剂共同经营的战略。2013年推出首款国产高通量磁微粒化学发光平台A2000，标志着进入全自动发光检测阶段。随后通过收购整合、推出全自动微生物质谱检测系统、医学实验室磁悬浮全自动流水线Autolas A-1/B-1/X-1系列、全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统AutoMolec1600/3000以及高速全自动化学发光仪AutoLumo A6000，并与希肯医疗合作进军凝血检测领域，成功转型为覆盖多细分领域的综合型IVD企业。 股权结构与管理团队 截至2024年2月，董事长苗拥军通过郑州安图实业集团股份有限公司间接控制公司55.23%的股权，为公司实际控制人。公司核心管理层拥有近二十年IVD行业经验，并在多个行业协会担任职务，具备深厚的行业背景。 财务表现与业务结构 2016-2022年，公司营业收入从9.8亿元增长至44.42亿元，复合年增长率（CAGR）达28.6%；归母净利润从3.5亿元增长至11.67亿元，CAGR达22.2%。2023年Q1-3营收32.42亿元，同比略有下滑，归母净利润持平，主要受2022年疫情相关产品收入高基数影响。2022年，免疫诊断产品收入20.1亿元，占总营收的45.2%，是公司主要收入来源，2018-2022年CAGR达17.6%。免疫诊断和生化诊断毛利率较高，免疫诊断维持在80%左右，生化诊断在60%左右。 费用结构与盈利能力 公司研发费用率持续提升，从2018年的11%增至2023年前三季度的14%，高于国内其他主要化学发光企业，显示出对研发的高度重视。销售、管理、财务费用率保持平稳。随着自产产品占比提高，公司整体毛利率从2022年的59.8%提升至2023年前三季度的63.6%，净利率也从26.3%提升至27.8%。 IVD平台型企业初具雏形，蓄力中长期发展 中国IVD市场概览与平台化战略 2023年中国IVD市场规模达1603亿元，免疫诊断、分子诊断、生化诊断、POCT、血液诊断、微生物诊断、病理诊断分别占33%、17%、16%、15%、8%、8%、4%。市场相对分散，全球IVD巨头均采取多赛道布局策略。安图生物已初步形成IVD平台型业务架构，并积极布局分子诊断、POCT、凝血、测序等领域，以应对IVD各赛道的发展演变，为中长期发展提供动力。 化学发光进口替代空间广阔，安图为国产头部品牌 化学发光是国内IVD最大细分赛道，2018-2021年市场规模以22.1%的复合增速增长至333亿元。2021年，“罗雅贝西”合计占据国内化学发光市场份额73%，国产替代空间巨大。安图生物作为国产头部品牌，在2023年国家临检中心室间质评感染类项目上报结果中，选择安图的实验室数量占比达14.5%，位居国产厂商前列，尤其在传染病项目上是国产标杆。 公司发光产品体系进一步完善，集采催化进口替代 2022年，安图生物推出新一代高通量化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列，单模块测试速度达600T/H，最高可联机至2400T/H，弥补了公司在高速发光设备上的空缺，提升了三级医院市场竞争力。2023年12月安徽省IVD集采中，安图生物在传染病八项（化学发光法）报量占比达22%，位居首位并进入A组。本次集采平均降幅54.14%，降价相对温和，国产企业凭借成本优势有望加速进口替代。 流水线是IVD未来发展趋势，新品AutolasX-1性能优异 IVD流水线是行业发展趋势，对医院提质增效作用显著，但目前国内市场约90%份额被罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立等进口品牌垄断。安图生物于2018年推出国内首条医学实验室磁悬浮全自动流水线Autolas A-1，填补国产空白，截至2023年中报累计装机114套。2022年推出的全新自主研发生产的Autolas X-1流水线，实现了线体完全国产化，采用立体可循环三轨设计、智能标本管理系统、低温离心机和AI智能识别判断系统，性能优异，截至2023年中报累计装机19套。 微生物检测产品矩阵完善，质谱产品认可度高 微生物检测对感染性疾病诊断、耐药性监测及院内感染防控具有重要意义，预计2022年中国市场规模达96.5亿元。安图生物拥有完善的微生物检测产品矩阵，涵盖样本前处理、联检分析仪、全自动微生物质谱检测系统、全自动微生物鉴定药敏分析仪等设备及多种试剂。公司的全自动微生物质谱检测系统Autof ms1000于2018年获批，拥有超过5000个菌种数据的中国本土化微生物数据库，在国内市场占据较高份额，并销往欧洲及其他国际市场。 分子诊断实现差异化创新，打造增长新引擎 分子诊断是精准医疗的技术基础，也是未来IVD增速最快的板块，2015-2019年中国市场CAGR达22.06%。2021年，安图生物推出两款全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统AutoMolec 3000、AutoMolec 1600。其中AutoMolec 3000创新性地实现了单个样本随来随检及提取、扩增完全自动化，适用于急诊场景，大大提高了核酸检测效率。公司已形成全自动呼吸道核酸检测解决方案，未来将在传染病、性病、优生优育、个体化用药等领域全面布局。 战略合作补全凝血、POCT领域 凝血诊断和POCT市场空间广阔，2022年中国凝血诊断市场规模超100亿元，POCT市场达133.9亿元，且保持20%的同比增长。2021年，安图生物与希肯医疗合作进军凝血检测领域，希肯医疗的全自动凝血分析仪AutoCimo C6000于2023年获证，可实现恒速600测试/小时，并可拓展为凝血流水线或与安图发光设备组成免疫凝血流水线，甚至接入Autolas X-1流水线。同年，公司与普施康生物在POCT检测领域开展战略合作，利用普施康的离心微流控技术产品和公司渠道优势，推出适合急诊、临床科室、基层医疗单位的POCT凝血产品，形成全场景解决方案。 研发、渠道能力突出，海外发展潜力巨大 高强度研发投入驱动创新升级，国内渠道积累深厚 安图生物持续高强度研发投入，研发费用从2018年的2.13亿元增至2022年的5.68亿元，CAGR达27.8%，研发费用率从11%增至2023年前三季度的14%，高于同业。高强度研发驱动了公司从移植式创新到整合式创新再到跃变式创新的升级，巩固了核心竞争力。目前在研产品包括NGS测序系统、飞行时间质谱等。在国内渠道方面，公司拥有千余家经销商，产品已进入全国6500余家二级及以上医院终端，其中三级医院超1900家，覆盖全国三级医院总量的58.7%，国内渠道积累深厚。 国际市场潜力巨大，出海业务快速推进 2025年全球IVD市场规模有望突破1000亿美元，北美、欧洲、日本等发达经济体是主要市场，新兴市场增速较快。全球IVD市场集中度相对较低，罗雅丹西四大巨头合计市场份额仅41%，为国产厂家提供了广阔的发展机遇。安图生物于2021年成立深圳子公司作为国际营销中心，专注海外市场销售，优化国际营销队伍。目前出口业务主要为发光产品和微生物质谱检测系统，化学发光业务主要分布在亚太地区，微生物业务分布在欧洲及全球市场。公司海外收入增速较高，2022年首次破亿，2023H1增速达89.8%，海外收入占比虽不到5%，但有望成为公司业绩的重要增量来源。 总结 安图生物已成功实现从代理商到综合型IVD平台企业的战略转型，并在免疫诊断、微生物检测等核心领域建立了领先优势。公司持续高强度的研发投入和完善的国内营销网络是其核心竞争力。面对国内集采和进口替代的行业趋势，安图生物通过推出高速发光设备A6000、全自动流水线Autolas X-1以及差异化的分子诊断产品AutoMolec 3000，并积极通过战略合作补齐凝血、POCT等新兴业务短板，为中长期发展蓄力。同时，公司以深圳子公司为国际营销中心，加速海外市场拓展，海外业务已展现出强劲的增长势头，有望成为未来业绩的重要驱动力。尽管面临集采降价、行业竞争加剧、研发及海外拓展不及预期等风险，安图生物凭借其平台化布局、创新能力和全球化战略，有望在IVD市场持续保持竞争优势并实现稳健增长。