中心思想 利润强劲增长与合成生物战略驱动 川宁生物在2023年及2024年第一季度展现出强劲的盈利能力，归属于母公司股东的净利润实现大幅增长，这主要得益于抗生素中间体市场需求的恢复、公司通过合成生物学技术实现的显著降本增效，以及财务结构的优化。公司正积极将合成生物学作为核心战略，驱动业务转型升级，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 技术创新与AI赋能新质生产力 公司通过锐康生物技术平台与伊犁、巩留产业化基地的协同，持续推动天然产物等高附加值新品种的研发与规模化生产，为未来增长奠定基础。同时，与金珵科技的战略合作标志着公司将人工智能深度融入研发与制造流程，旨在加速形成新质生产力，提升整体竞争力，为公司的长期可持续发展注入新动能。 主要内容 2023年及2024年第一季度业绩概览 2023年全年业绩表现: 公司在2023年实现了营业总收入48.23亿元，同比增长26.24%；归属于母公司股东的净利润达到9.41亿元，同比大幅增长128.56%。这表明公司在过去一年中盈利能力显著提升，远超营收增速。 2023年第四季度业绩亮点: 单独来看，2023年第四季度公司归母净利润约为3.00亿元，同比激增279.18%，显示出年末业绩的爆发性增长态势。 2024年第一季度业绩预告: 公司预计2024年第一季度归母净利润为3.30-3.70亿元，同比增长88.09%-110.89%，环比增长9.85%-23.16%，延续了强劲的增长势头，预示着良好的开局。 未来业绩预测: 根据国投证券研究中心的预测，公司2023年至2025年的收入增速将分别为26.2%、13.3%和14.4%，净利润增速分别为128.6%、19.8%和23.2%，显示出公司在未来几年仍将保持持续的成长性。 利润增长驱动因素分析 市场需求恢复与产品量价齐升: 2023年及2024年第一季度，产业链下游抗生素市场需求持续恢复，带动公司中间体产品实现了不同程度的“量价齐升”，这是公司营收和利润增长的核心驱动力之一。 合成生物学降本增效: 公司积极运用合成生物学技术，赋能绿色经济发展，通过优化生产工艺和提高效率，持续实现生产成本的降低和整体效益的提升，有效改善了盈利水平。 财务费用优化: 公司在报告期内利息支出有所减少，同时汇兑收益增加，使得财务费用整体下降，进一步增厚了公司利润，体现了良好的财务管理能力。 合成生物学平台与产业化布局 技术平台高效协同 锐康生物的研发核心作用: 子公司锐康生物作为公司合成生物学研发平台，负责选品、体内/体外代谢路径构建以及小试前的研发阶段。在体内合成生物技术路径方面，锐康生物拥有大肠杆菌、酵母、链霉菌、枯草芽孢杆菌、谷氨酸棒状杆菌共5类优质底盘菌种，为生物制造提供了多样化的基础。在体外合成生物技术路径方面，则以庞大酶库为支撑，拥有700万+的自主IP酶库、2000+实体酶工具箱，并结合虚拟筛选和全尺度模拟，能够运用多种代谢推动力促进产物合成，展现了强大的技术实力。 工艺包交付与中试验证: 锐康生物成功将研发成果转化为工艺包，交付给川宁的伊犁和巩留生产基地，由产业化基地进一步进行百公斤级的中试验证、大规模发酵、分离纯化，直至最终产品开发应用，实现了研发与产业化的无缝衔接。 产业化基地新品种落地 规模化生产优势: 川宁的产业化基地具备发酵技术、规模化生产等五大核心优势，为新品种从研发走向规模化生产提供了坚实基础，确保了产品能够高效、稳定地推向市场。 在建产能项目进展: 公司正在建设的产能项目分两期进行。一期项目已于2023年12月进入试生产阶段，主要建设可年产红没药醇300吨、5-羟色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产基地。二期项目计划于2024年开工，2025年建成。这些天然产物品种的陆续落地，有望为公司带来显著的新增量和新的利润增长点。 AI赋能与新质生产力加速形成 与金珵科技的战略合作: 2024年2月，公司与金珵科技达成战略合作，旨在通过人工智能技术提升研发和生产效率，加速产业升级。 合作领域与预期效益: 合作内容包括：1）在抗生素中间体（如硫氰酸红霉素、头孢中间体、青霉素等）领域应用人工智能的排他性合作，以优化发酵产业，提高生产效率和产品质量；2）锐康生物与金珵科技在生成式AI辅助合成生物制造方面的合作，加速新产品开发周期，降低研发成本；3）双方将通过成立合资公司的方式，联合研发并产业化重点品种，实现资源共享和风险共担。 AI对合成生物学的赋能: 报告指出，AI与合成生物学的交叉研究已在元件工程、线路工程、代谢工程、基因组工程等领域取得重大突破，能够有效赋能底盘细胞的开发及产业化。此次合作有望助力公司抗生素中间体等产品的发酵产业优化升级，驱动公司尽快形成新质生产力，并在先进生物制造领域持续突破，巩固其行业领先地位。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价: 国投证券首次给予川宁生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为10.58元，该目标价相当于2024年25倍的动态市盈率，体现了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 主要风险因素: 投资者需关注抗生素中间体市场价格波动的风险，这可能影响公司盈利的稳定性；原材料供应及价格波动的风险，可能增加生产成本；以及新产品研发失败和商业化不及预期的风险，可能影响公司未来的增长动力。 总结 川宁生物在2023年及2024年第一季度实现了强劲的业绩增长，这主要得益于抗生素中间体市场需求的复苏、合成生物学技术带来的成本效益提升以及财务结构的优化。公司正通过其成熟的合成生物学技术平台和产业化基地，积极布局天然产物等高附加值新品种，并已有一期项目进入试生产阶段，二期项目也已规划，为未来的业务拓展奠定基础。此外，公司通过与金珵科技的战略合作，将人工智能深度整合到研发和生产流程中，旨在加速形成新质生产力，进一步提升其在先进生物制造领域的竞争优势。尽管存在市场价格波动、原材料供应及新产品商业化等风险，但公司在合成生物和AI领域的战略投入，有望为其带来长期可持续的增长动能和市场价值。

中心思想 创新管线驱动肿瘤治疗新格局 乐普生物作为一家专注于肿瘤靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业，凭借其先进的ADC技术平台和丰富的在研管线，正积极塑造肿瘤治疗的新格局。公司致力于开发创新型ADC药物，并结合已上市的PD-1单抗普特利单抗，前瞻性地布局IO+ADC联合疗法，以期通过管线协同作用，为患者提供更高效、更精准的治疗方案。其核心产品MRG003、MRG004A、CMG901等均已进入关键临床阶段，并展现出积极的临床疗效和市场潜力。 IO+ADC协同效应释放市场潜力 报告强调，IO+ADC联合疗法正成为肿瘤免疫治疗领域的新趋势，有望将现有IO+化疗方案升级，实现相关适应症市场100-200%的扩容。乐普生物凭借其已上市的PD-1单抗和多元化的ADC管线，在这一浪潮中占据领先地位。公司已启动多项IO+ADC联用临床研究，初步数据显示出优异的疗效，预示着其管线价值将得到充分兑现。此外，通过引进溶瘤病毒产品CG0070，公司进一步拓展了产品组合，有望解决特定未满足的临床需求。 主要内容 一、乐普生物：IO+ADC领先biotech 乐普生物是一家专注于肿瘤治疗领域，特别是靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业。 公司核心战略是通过先进的ADC技术开发平台，开发创新型ADC药物，并与已上市的PD-1单抗普特利单抗（HX008）开发IO+ADC联用疗法，以充分发挥管线协同作用。 此外，公司还通过合作引进了溶瘤病毒产品CG0070，建立了丰富且差异化的产品管线。 乐普生物的首款商业化产品普特利单抗已于2022年获批治疗MSI-H/dMMR实体瘤和黑色素瘤。 在ADC领域，公司已布局六款产品，其中MRG003已完成关键临床入组，有望于2024年申请上市。 自CG Oncology引进的溶瘤病毒产品CG0070已在美国开展临床III期研究，公司正在国内开展桥接临床。 公司积极探索多种IO+ADC、IO+溶瘤病毒的联合疗法潜力。 二、ADC管线丰富，靶点选择具备差异化 （一）MRG003：国内首款进入注册临床的EGFR ADC MRG003是由EGFR靶向单抗与强效微管破坏有效载荷MMAE分子通过vc连接子偶联而成的ADC，DAR为3.8。其作用机制是通过结合肿瘤细胞表面EGFR，内吞后释放MMAE抑制微管聚合，从而杀伤肿瘤细胞。 MRG003针对鼻咽癌（NPC）的注册性IIb期临床已完成入组，预计将于2024年申报上市，该适应症已获得美国孤儿药资格认定和快速通道资格，以及中国突破性疗法认定。 MRG003针对头颈鳞癌（HNSCC）的III期临床正在进行中，并于2023年10月在美国获批IND。 EGFR在肺癌、头颈癌、结直肠癌等多种恶性实体瘤中高表达，是重要的癌症治疗靶点，但需关注疗效与安全性的平衡。 全球首款获批上市的EGFR ADC为Rakuten Medical的cetuximab saratolacan，目前仅在日本上市，使用不便。MRG003是全球进度第二的EGFR ADC。 1、二线及以上治疗鼻咽癌ORR超过55%，已完成关键临床入组 鼻咽癌在全球地理分布不均，中国新发病例占全球近半数，复发转移性（R/M）NPC患者预后极差，中位生存期约20个月，二线或三线治疗选择和效果有限。 MRG003 NPC IIa期研究（MRG003-005）共入组61例既往经至少一线含铂方案和PD-1/L1抑制剂治疗失败或不耐受的患者，中位治疗线数为2线。 在2.3mg/kg剂量组中，可评估患者的客观缓解率（ORR）达55.2%，疾病控制率（DCR）达86.2%，中位缓解持续时间（mDoR）为6.8个月，中位无进展生存期（mPFS）未成熟。 安全性方面，大多数治疗相关不良事件（TRAEs）为1级或2级，包括皮疹（49.2%）、瘙痒（41.0%）、贫血（34.4%）和脱发（31.1%）。治疗相关的严重不良事件（SAE）发生率为11.5%，未观察到治疗相关死亡事件。基于疗效和耐受性，2.3mg/kg被推荐为II期推荐剂量（RP2D）。 MRG003针对鼻咽癌的注册性IIb期临床已完成入组，预计将于2024年申报上市。 2、二/三线治疗头颈鳞癌ORR达43%，正在开展临床III期研究 头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）是常见肿瘤，复发或转移性HNSCC患者预后差，5年生存率不足5%，治疗药物选择较少。 MRG003-004研究纳入了组织学或细胞学确诊的R/M HNSCC患者，且至少经历了一线标准治疗后疾病进展，绝大多数为PD-1/L1抗体耐药患者。 在2.3mg/kg剂量组（n=32）中，二/三线患者的ORR和DCR分别为43%和86%，mPFS和mOS分别为4.2个月和11.3个月。 常见的TRAEs包括瘙痒（25.4%）、便秘（23.9%）和贫血（20.9%）。常见的三级或以上TRAEs包括白细胞计数下降（6.0%）和贫血（4.5%）。 乐普生物正在开展MRG003治疗头颈鳞癌的临床III期研究MRG003-010，头对头比较MRG003和西妥昔单抗/甲氨蝶呤治疗R/M HNSCC的疗效，主要终点为总生存期。 （二）MRG004A：国内首款TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症 MRG004A是针对差异化靶点组织因子（TF）的ADC药物，采用Glyco ConnectTM定点偶联及Hydra SpaceTM极性间隔技术连接TF靶向单抗与高效抗微管剂MMAE。 MRG004A已分别在中、美取得IND批准，并获FDA授予孤儿药资格认定和快速通道资格，用于治疗胰腺癌。目前正在美国及中国进行I期临床研究，并已在胰腺癌、三阴乳腺癌及结直肠癌等适应症中观察到抗肿瘤活性信号。 TF在多种肿瘤中高表达，如脑胶质瘤、胰腺癌、宫颈癌等，参与肿瘤细胞的增殖、存活、迁移及肿瘤血管生成，是潜在治疗靶点。 全球共有四款TF ADC进入临床研究，其中Seagen研发的tisotumab vedotin（TIVDAK）已获批上市治疗宫颈癌，再鼎医药获得中国区独家授权。TIVDAK在关键确证性临床III期研究innovaTV 301中显示，相比化疗，死亡风险降低30%（HR: 0.70），mOS分别为11.5个月和9.5个月，ORR分别为17.8%和5.2%，安全性可控。 MRG004A与TIVDAK相比，采取差异化设计，选择高TF亲和力人源化抗TF单抗实现快速内化，对凝血影响最小。GlycoConnect™定点偶联技术提升了ADC分子的稳定性、药效和安全性。 MRG004A差异化选择胰腺癌作为首发适应症，并计划于ASCO 2024年会上公布初步临床数据。 （三）CMG901：授权阿斯利康，已启动全球III期 胃癌是全球高发恶性肿瘤，中国发病率和死亡率均占全球近半。进展期胃癌患者预后差，靶向治疗药物匮乏，存在巨大的未满足临床需求。 Claudin 18.2在胃（70-80%）、胰腺（60%）等肿瘤中高表达，且在健康组织中仅表达于胃黏膜上皮细胞，具有高度特异性，是潜在成药靶点。 CMG901是首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的靶向Claudin 18.2的全新重组人源化单抗偶联药物，由抗Claudin 18.2单抗、可裂解连接子和细胞毒性小分子MMAE组成。 CMG901已获得FDA临床试验许可、孤儿药资格及快速通道资格认定，并获CDE授予突破性治疗药物认定。 2023年2月，KYM Biosciences Inc.（康诺亚持有70%、乐普生物持有30%权益）与阿斯利康就CMG901订立全球独家许可协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款。 CMG901用于治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的I期临床研究最新数据显示，在既往多线治疗失败的Claudin 18.2阳性患者中（74%接受过抗PD-1/PD-L1治疗），2.2mg/kg剂量组确认的ORR为42%，mPFS为4.8个月，mOS尚未达到。安全性方面，与药物有关的≥3级不良事件发生率为54%，8%的受试者因药物相关不良事件停止用药。 基于积极数据，阿斯利康已启动CMG901治疗晚期胃及胃食管结合部腺癌的全球III期研究，计划招募200例国内受试者和625例国际受试者，主要终点为无进展生存期和总生存期。 （四）MRG001：早期临床数据积极 MRG001是乐普生物自主研发的靶向CD20的ADC，由重组嵌合抗CD20单抗MAB801和细胞毒小分子MMAE通过vc-Linker连接而成。其抗体与CD20的结合活性与利妥昔单抗相当，并具有相似的ADCC和CDC活性。 CD20主要表达在淋巴B细胞表面，是治疗B细胞相关疾病的重要靶点。利妥昔单抗曾是销售峰值超70亿美元的重磅产品。 全球目前共有三款CD20 ADC进入临床研究阶段，均处于临床I期研发阶段，MRG001是其中之一。 乐普生物已完成MRG001首次人体试验的剂量递增研究，确定1.8mg/kg、每3周给药1次是其推荐II期给药剂量。 2023年ASH大会上，公司报道了MRG001在既往经至少二线治疗进展的R/R DLBCL患者中的疗效。研究纳入35名DLBCL患者（中位治疗线数3线），其中7例接受过CAR-T治疗。 中位随访时间6.8个月，可评估患者共34例，ORR为38.2%，DCR为67.7%。其中，6例患者达到CR（17.6%），7例达到PR（20.6%）。 在未接受过CAR-T治疗的患者中，ORR为44.4%，DCR为70.4%。mDoR为10.5个月，mPFS为5.2个月，12个月生存率为64.4%。 患者对MRG001治疗的耐受性良好，最常报道的TRAE是白细胞降低（68.6%），中性粒细胞计数降低（65.7%），贫血（45.7%）。最常见的3/4级TRAE有中性粒细胞计数降低（40.0%）。神经毒性发生率为5.7%（1/2级）。 三、IO+ADC进度领先，充分发挥管线协同作用 肿瘤免疫疗法（IO）自2014年PD-1单抗获批以来已成为肿瘤领域基石，全球年销售额超400亿美元。然而，PD-1/L1单抗在多数实体瘤中ORR仅为10-30%，提高应答率和延长应答时间具有巨大临床和商业价值。 IO联合化疗已在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。随着ADC技术的成熟，ADC作为“高效、靶向化疗”，正显示出与IO联用的巨大潜力。 现有IO疗法中近一半可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。IO+ADC已成为未来5-10年肿瘤免疫的主线。 乐普生物已有一款PD-1单抗普特利单抗（HX008）上市，通过与丰富的ADC候选药物联用，有望在IO+ADC浪潮中充分兑现管线价值。 1、MRG003+HX008：头颈鳞癌及鼻咽癌初步疗效积极 乐普生物正在开展一项开放、单臂、多中心、剂量递增和剂量扩展的I/II期临床试验研究，评估HX008联合MRG003在EGFR阳性的局部晚期或转移性实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学及初步有效性。 该研究计划纳入既往标准治疗失败的NSCLC、头颈鳞癌、鼻咽癌及EGFR阳性的其他局部晚期或转移性实体瘤患者。 这项临床II期研究已在鼻咽癌和头颈鳞癌上观察到良好的初步疗效数据，公司将在ASCO 2024年会上通过口头报告的形式公布数据。 2、MRG002+HX008：在HER2+ UC中观察到优异疗效 MRG002是乐普生物研发的HER2 ADC，治疗肝转移的HER2+乳腺癌单臂注册临床已达到主要终点，III期确证性临床研究正在入组，公司正在准备NDA。 乐普生物还开展了一项开放标签、多中心、剂量递增和扩展队列的I/II期临床研究，评价MRG002联合HX008治疗HER2表达的晚期恶

中心思想 战略转型与高增长潜力 本报告核心观点指出，尽管创业慧康在2023年面临短期盈利压力，归母净利润同比下降13.93%至0.37亿元，但公司通过持续优化客户结构和深化战略合作，在智慧医保和智慧医院等核心业务领域展现出强劲的增长势头。特别是智慧医保相关系统销售额同比增长204.58%，DRG/DIP产品线合同数和回款额分别同比增长217.39%和463.43%，这得益于国家医保政策的积极推动。与飞利浦的战略合作也为公司开辟了“医技辅”领域的新增长引擎，预示着未来营收和净利润的显著提升。 短期承压下的长期发展动能 报告强调，2023年归母净利润的下降主要系员工人数增长5.00%及大型项目交付周期延长导致成本费用增加。然而，公司在第四季度已显示出盈利改善的迹象，单季归母净利润亏损同比收窄。展望未来，国金证券研究所预计2024-2026年公司营业收入将实现25.20%至26.82%的复合增长，归母净利润更是有望实现746.42%的爆发式增长，随后保持34.35%和23.35%的稳健增长。这表明公司已成功抓住医疗信息化政策红利和市场需求，通过产品创新和生态合作，构建了可持续的长期发展动能。 主要内容 2023年业绩回顾与结构性挑战 2023年，创业慧康实现营业收入16.16亿元，较2022年的15.27亿元同比增长5.81%，显示出公司在市场拓展方面的韧性。然而，归属于母公司股东的净利润为0.37亿元，相较于2022年的0.43亿元同比下降13.93%。这一利润下滑的主要原因在于成本费用的增加，具体表现为员工人数同比增长5.00%以及部分大型项目交付周期延长。从损益表数据来看，2023年主营业务成本占销售收入的比重从2022年的50.6%上升至53.0%，毛利率相应从49.4%下降至47.0%。同时，管理费用和研发费用占销售收入的比重也分别从12.4%和14.3%上升至12.8%和15.3%，显示出公司在人员和研发投入上的持续增加。尽管全年净利润承压，但公司在2023年第四季度表现出改善迹象，单季实现营业收入4.59亿元，同比增长18.11%；单季归母净利润为-0.55亿元，较上年同期的-1.28亿元大幅收窄，表明经营效率有所提升。 核心业务驱动与战略合作深化 客户结构优化与医保业务爆发式增长 公司在2023年通过持续优化客户结构，实现了软件销售收入6.83亿元，同比增长20.18%。新老客户占比分别为37%和63%，表明公司在拓展新客户的同时，也保持了与老客户的稳固合作关系。在智慧医院和公共卫生领域，公司获得了29个千万级以上软件订单，总金额近5亿元。Hi-HIS产品作为公司的核心系统之一，正处于推广期，全年新签订单22个，订单金额同比大幅提升，目前已在全国40余家医院客户实施应用。 尤其值得关注的是，公司智慧医保相关系统销售额实现了204.58%的爆发式增长。其中，DRG/DIP产品线的合同数同比增长217.39%，回款额更是同比增长463.43%。这一显著增长主要得益于国家医保局发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的稳步推进，为公司带来了巨大的市场机遇。截至目前，公司的医保局端项目已覆盖全国22个三级医院和77家二级及以下医疗机构，市场渗透率持续提升。 CTasy产品落地与“医技辅”领域深入合作 创业慧康与飞利浦共同研发的CTasy1.0电子病历产品“飞悦康CareSync”已正式亮相，标志着公司在产品创新和生态合作方面迈出了重要一步。飞利浦作为全球领先的医疗科技公司，其提供的增量客户和渠道有望成为创业慧康新的增长引擎。此外，公司还将自研产品与飞利浦的VuePACS、SMARTICU、TMV心电系统等优质产品进行合作融合，将双方的合作范围从传统的医疗软件销售延伸到医疗器械的销售和代理领域，进一步拓宽了公司的业务边界和市场空间，有望在“医技辅”领域形成新的竞争优势。 未来盈利展望与潜在风险分析 强劲的盈利增长预测 根据国金证券研究所的盈利预测，创业慧康未来三年将迎来显著的业绩增长。预计2024-2026年公司营业收入将分别达到20.23亿元、25.55亿元和32.41亿元，同比增长率分别为25.20%、26.31%和26.82%，呈现出加速增长的态势。归属于母公司的净利润预计将从2023年的0.37亿元大幅跃升至2024年的3.11亿元，同比增长高达746.42%，随后在2025年和2026年分别增长34.35%和23.35%，达到4.17亿元和5.15亿元。对应的摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.20元、0.27元和0.33元。这些预测数据表明，公司在经历2023年的调整后，已进入高速增长通道，盈利能力将得到显著改善。 从财务比率来看，净资产收益率（ROE）预计将从2023年的0.80%大幅提升至2024年的6.30%，并在2026年达到8.82%，显示出公司资本回报能力的增强。市盈率（P/E）预计将从2023年的276.57倍大幅下降至2024年的20.25倍，并在2026年进一步降至12.22倍，表明随着盈利能力的提升，公司的估值将更具吸引力。 多重风险因素需关注 尽管前景乐观，报告也提示了多项潜在风险。首先，医疗信息化政策推进不及预期可能影响公司业务发展速度。其次，医药反腐政策对医疗机构招标采购可能产生不确定性影响，进而影响公司订单获取。第三，与飞利浦的协同效应可能不及预期，影响新业务领域的拓展。此外，市场竞争加剧、大股东质押风险以及应收账款和存货偏高也是公司需要关注的风险点。截至2023年末，公司的应收款项为16.25亿元，存货为2.83亿元，应收账款周转天数达到335.5天，存货周转天数116.3天，这些指标均高于行业平均水平，可能对公司的现金流和资产质量构成压力。 总结 创业慧康在2023年面临短期盈利压力，归母净利润同比下降13.93%至0.37亿元，主要受员工成本增加和项目交付周期延长影响。然而，公司在营收方面保持了5.81%的增长，并在第四季度实现了盈利亏损的显著收窄。在经营层面，公司通过优化客户结构，软件销售收入同比增长20.18%。尤其在智慧医保领域，受益于国家DRG/DIP支付方式改革的推进，相关系统销售额实现204.58%的爆发式增长，DRG/DIP产品线合同数和回款额分别同比增长217.39%和463.43%，市场覆盖范围持续扩大。此外，与飞利浦的战略合作，通过CTasy1.0电子病历产品的落地以及在“医技辅”领域的深度融合，为公司开辟了新的增长空间。 展望未来，国金证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将保持25%以上的复合增长，归母净利润在2024年有望实现746.42%的爆发式增长，随后两年也将保持稳健增长。尽管存在医疗信息化政策推进不及预期、医药反腐影响、与飞利浦协同不及预期、市场竞争加剧、大股东质押以及应收账款和存货偏高等风险，但公司在核心业务领域的强劲增长势头和战略合作的深化，为其长期发展奠定了坚实基础。鉴于其显著的增长潜力，国金证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 开立医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳定较快增长，分别达到21.2亿元和4.54亿元，同比增幅均超过20%。尤其值得关注的是，23Q4单季度业绩环比显著改善，营业收入和归母净利润分别环比增长53.7%和181.37%，显示出公司在年末的强劲复苏势头和经营效率的提升。尽管毛利率和净利率同比略有下降，但整体盈利能力保持在较高水平。 内镜与高端产品驱动未来 内镜业务已成为公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，预计将继续保持高速增长。公司持续推出并升级多款高端内镜产品，如HD-580系列、超声内镜系统以及国内首款头端可拆卸式十二指肠内窥镜等，显著提升了产品竞争力并拓宽了临床应用范围。同时，超声业务也通过S80/P80系列、凤眼S-Fetus 5.0等新一代超高端和人工智能产品的推出，实现了高端化和全场景化的战略布局，为公司未来增长注入新动能。海外业务的持续拓展和本地化建设，也为公司贡献了近半的收入，并有望成为新的增长极。 主要内容 2023年度财务表现与季度改善 开立医疗在2023财年展现出稳健的财务增长态势。全年实现营业收入21.2亿元，同比增长20.29%；归属于上市公司股东的净利润为4.54亿元，同比增长22.88%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.42亿元，同比增长29.52%。这些数据显示公司核心业务的盈利能力持续增强。 从单季度表现来看，2023年第四季度（23Q4）业绩环比显著改善。该季度实现营业收入6.52亿元，同比增长27.58%，环比增长高达53.7%。归母净利润达到1.34亿元，同比增长7.57%，环比增长181.37%。扣非归母净利润为1.21亿元，同比增长3.43%，环比增长150.32%。尽管23Q4的毛利率为70.96%，同比降低1.16个百分点，净利率为20.51%，同比降低3.82个百分点，但季度环比的强劲增长表明公司经营效率和市场需求在年末有所回升。 核心业务板块的市场表现与产品策略 超声业务：高端化与全场景布局 2023年，公司超声业务实现收入12.2亿元，同比增长13.28%，在总收入中占比最高，显示出其作为公司基石业务的稳定贡献。公司在超声领域持续推进高端化和全场景化战略。新一代超高端彩超平台S80/P80系列已小规模推向市场，全面完善了全身介入及妇产解决方案，并获得临床高度评价。搭载第五代人工智能产前超声筛查技术“凤眼S-Fetus 5.0”完成临床验证，作为全球首款内置超声主机、基于动态图像自动抓取标准切面的人工智能技术，进一步巩固了公司在高端超声妇产领域的竞争优势。此外，新一代高端便携平台已完成工程化开发，预计2024年上市，将大幅提升公司在高端便携市场的竞争力。在售产品S60/P60系列和ProPet兽用彩超也完成了版本升级，提升了图像质量和功能，增强了市场竞争力。通过超高端彩超及血管内超声的上市，公司已基本完成全身介入、妇产、心血管介入及兽用超声的全面布局，覆盖了所有主要市场领域。 内镜业务：业绩增长的核心驱动力 内镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，有望继续维持高速增长态势。公司在2022年推出多款高端内镜产品（如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等）的基础上，于2023年对这些产品进行了打磨升级和量产化，特别是光学放大内镜和超声内镜，其产品稳定性和供应量得到快速提升。 2023年，公司还推出了HD-580系列内镜，该系列优化了光学设计，全面提升了各镜种的全频带解析力，提供更高分辨率、更清晰细腻的图像和远景亮度，并通过AI图像降噪技术有效减少了噪点和颗粒，深度契合消化、呼吸以及胆胰外科等相关科室的临床需求。此外，公司还成功推出国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT和国内首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720，进一步扩展了公司内镜产品的临床应用范围和市场潜力。 全球化布局与新兴市场机遇 海外业务：三位一体的拓展策略 2023年，公司海外业务实现收入9.39亿元，占总收入比重达到44.31%，同比增长18.24%，显示出海外市场对公司业绩增长的重要性。公司海外业务通过“本地化建设、学术互动、产品推广”三位一体的策略取得了显著进展。通过持续提升全球各地海外子公司和服务中心的经营效率和服务水平，公司建立了更高效的管理体系和执行机制，为加速海外本地化布局和高效经营奠定了坚实基础。 在海外超声市场，公司便携超声X系列、E系列通过多元化渠道扩大了市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。搭载全方位人工智能前沿技术的中高端超声产品进行了迭代升级并全球发布，重磅推出全新的Cupid系列超声解决方案，为公司在海外中高端超声市场和基础医疗市场创造了更多机会。通过加深本地化子公司建设、扩大本地化团队规模、快速导入智能超声新产品等方式，公司在欧美市场取得了快速增长。 在海外内镜市场，随着内窥镜产品系列的不断丰富和市场渠道力的加强，公司海外营销渠道在数量和质量上持续提升。代表行业最先进水平的超声内镜系统（EUS）获得了海外专家和用户的一致好评，推广两年以来，已在海外25个以上国家实现销售和装机，并取得了积极的使用反馈。 动物医疗：新兴增长路径 动物医疗作为全球新兴市场，公司针对性地推出了动物专用超声产品ProPet系列机型和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建了综合性的动物医疗产品解决方案，为公司业务的持续增长开辟了新的增长路径。 投资建议与风险提示 国投证券维持开立医疗“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价47.61元。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为23.0%、27.6%、25.4%，净利润增速分别为28.9%、31.0%、30.1%，显示出突出的成长性。目标价相当于2024年35倍的动态市盈率。 同时，报告提示了潜在风险，包括医疗设备采购的政策影响、新产品放量的不确定性以及在研产品的不确定性。 总结 业绩驱动因素与市场竞争力 开立医疗在2023年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其23Q4的环比显著改善，显示出公司强大的市场适应能力和经营韧性。内镜业务作为核心驱动力，以近40%的增速领跑，并通过持续推出高端创新产品，如HD-580系列和超声内镜系统，显著提升了市场竞争力。超声业务则通过高端化和全场景化战略，以S80/P80系列和人工智能技术巩固了其市场地位。公司在研发上的持续投入，确保了产品线的不断创新和升级，是其保持竞争优势的关键。 未来发展展望与潜在挑战 展望未来，开立医疗凭借其在内镜和超声领域的高端产品布局，以及在海外市场的“三位一体”拓展策略，预计将继续保持强劲的增长势头。海外业务贡献了近半收入，且在欧美市场取得快速增长，动物医疗等新兴市场也开辟了新的增长路径。分析师预测公司未来三年收入和净利润将持续高速增长，成长性突出。然而，公司也面临医疗设备采购政策变化、新产品市场放量不及预期以及在研产品开发不确定性等风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响，需要持续关注。总体而言，开立医疗凭借其创新能力、多元化产品组合和全球化战略，具备良好的长期投资价值。

　　迈威生物(688062) 　　投资要点 　　迈利舒上市贡献新增量。公司发布2023年年报。（1）2023年，公司实现营收1.28亿元（+361.03%，同增，下同），主要包括技术服务收入8559.53万元及迈利舒销售收入4208.96万元。2023年公司亏损10.53亿元，亏损同比扩大9819.81万元；扣非亏损10.60亿元，亏损同比扩大9310.13万元。亏损扩大主要由于商业化建设带动销售费用增加以及关键临床推进导致高水平研发投入所致，2023年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为1.43亿元（+81.99%）、2.25亿元（+19.23%）、8.36亿元（+10.17%）。（2）单Q4来看，公司实现营收2832.42万元（+287.79%）；亏损3.80亿元，亏损同比扩大1.17亿元；扣非亏损3.82亿元，亏损同比扩大1.16亿元。 　　生物类似药商业化稳步推进，新兴市场持续开拓。生物类似药方面，目前公司已有3款产品获批上市，BD聚焦新兴市场增量开拓，商业化预期良好。（1）迈利舒（地舒单抗，骨质疏松）：2023年3月底获批上市。2023年发货84474支，确认收入4208.96万元；2023年完成28省招标挂网、29省医保对接，准入医院605家、覆盖药店2061家，为接下来放量奠定基础。海外已于巴基斯坦提交上市申请。（2）迈卫健（地舒单抗，肿瘤领域）：2024年3月29日获批上市，用于治疗骨巨细胞瘤；其他适应症上市申请正在推进。目前公司已组建专属肿瘤团队全面负责迈卫健的推广及销售。海外已于巴基斯坦提交上市申请。（3）君迈康（阿达木单抗）：截至2023年末发货166921支，完成26省招标挂网、各省均已完成医保对接，累计准入医院173家、覆盖药店1316家。公司已于2024年4月与君实生物签订补充协议，君迈康MAH直接由君实生物转让给公司。海外已于印尼、埃及、巴基斯坦提交上市申请。 　　在研管线高效推进，Nectin-4ADC多适应症展现积极疗效。9MW2821（Nectin-4ADC）已布局尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）、食管癌（EC）等多个适应症，目前入组超280例患者，是全球同靶点药物中首款在EC及CC适应症披露有效临床数据的品种。针对2L及以上UC，单药治疗III期临床已完成首例患者入组，截至2023年12月5日II期单药ORR及DCR分别为62.2%及91.9%；针对1LUC，与PD-1联用治疗I/II期临床已完成首例入组。针对CC，公司已在SGO读出单药II期数据，截至2023年9月25日共入组40名患者，Nectin-4表达检出率89.67%，Nectin-43+检出率67.82%；全人群中37例肿评ORR及DCR分别为40.54%及89.19%，Nectin-43+患者中26例肿评ORR及DCR分别为50.00%及92.31%，经含铂双药化疗及免疫检验点抑制剂治疗失败患者中21例肿评ORR及DCR分别为38.10%及85.71%。针对EC，美国已获FDA授予FTD；国内2L及以上单药治疗II期正在推进，截至2024年2月20日II期30例肿评ORR及DCR分别为30%及73.3%，公司将尽快启动III期沟通交流；国内1L联合疗法正进行科学评估及筛选。其他在研管线方面，8MW0511（HSA-G-CSF）NDA已获受理；9MW2921（Trop-2ADC）及7MW3711（B7-H3ADC）I/II期临床正积极推进；9MW1911（ST2）、9MW3011（TMPRSS6）、9MW3811（IL-11）在研进度国内领先、全球前列，早期临床积极推进中。 　　具备成熟生产转化体系，前瞻布局大规模商业化产能。泰州基地（泰康生物）拥有抗体药物产能8000L、重组蛋白药物产能4000L，制剂生产线可满足1ml预充针和多个规格西林瓶灌装；截至2023年末已完成9项在研品种的临床试验样品制备及1项品种（地舒单抗）的商业化生产。在建项目泰州基地主要用于ADC及抗体药物生产，截至2023年末ADC车间已完成9MW2821临床III期试验样品制备，标志着公司ADC药物已实现从研发到生产全产业链布局并实践。在建项目金山基地（朗润迈威）按数字化工程标准建设，计划服务于全球市场，2条原液线（6*2000L）及1条西林瓶制剂线已具备生产条件，1条预充针制剂线目前正在进行设备调试工作。 　　投资建议：公司商业化稳步推进，生物类似药销售预期良好，有望快速放量；后期管线品种丰富，长期动能充足；前瞻布局创新靶点，ADC领域差异化布局，研发实力雄厚。基于公司2023年年报，我们调整原有盈利预测，预计公司2024-2026年营收为3.68/13.31/24.38亿元（2024-2025年前值为4.08/10.71亿元），增速188%/261%83%。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、产品研发进展不及预期风险、产品上市审批不确定性风险、产品销售不及预期风险、生物类似药竞争加剧风险等。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收21.20亿元（+20.29%），归母净利润4.54亿元（+22.88%），扣非净利润4.42亿元（+29.52%），经营性现金流4.89亿元（+3.43%）；2023Q4实现营业收入6.52亿元（+27.58%），归母净利润1.34亿元（+7.57%），扣非净利润1.21亿元（+3.43%）。 　　全年业绩保持稳健增长，技术创新夯实产品竞争力。尽管面临医疗行业经营环境变化等系列挑战，公司各业务条线仍实现了较好的经营成果：1）超声：全年实现营收12.23亿元（+13%），产品已覆盖高/中/低端多层次用户需求，应用于全身、妇产及介入等领域临床，实现线阵、凸阵、相控阵、容积、经食道、术中、腹腔镜等类型探头的自主研发，并已成为全球排名前十、国内市占率第四的头部超声产品供应商；2）内镜：全年实现营收8.50亿元（+39%），延续此前高速增长的趋势，主要是Q4起医院端招标采购活力恢复，带动业务经营回到常态，公司在国内消化内镜领域市占率排名第三（仅次于奥斯巴林和富士），且鉴于产品综合竞争实力，其市场份额仍有望进一步提升；3）微创外科：产品系列不断丰富（先后推出单晶片/三晶片/四晶片4K超高清内窥镜系统），系列组合潜力可观，有望实现快速发展并占据领先地位；4）心血管介入：2023年上市的血管内超声诊断设备及配套产品成功中标国内省际联盟集采项目，为终端渗透提速打造良好基础，未来公司在该业务拓展空间较为广阔。 　　国内外营销管理持续强化，多产线发展格局初步形成。公司通过细化市场目标、优化销售团队结构与培训、完善渠道管理体系等一系列措施积极加强市场营销，国内市场竞争力进一步提升；在海外市场，公司坚持推进全球学术互动、本地化建设，多元化渠道扩大市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。基于公司在超声、内镜业务领域的持续深耕，及外科与心血管业务的切入与不断成长，公司多元发展的格局正逐步形成。2023年公司国际市场收入达9.4亿元（+18.24%），占总收入比例进一步提升至44.31%。 　　多领域实现迭代上新，新品放量驱动盈利改善。2023年公司毛利率提升2.55个百分点至69.41%，净利率提升0.45个百分点至21.43%，主要受益于高端新品的市场导入及高毛利的内镜业务占比提升。2023年公司超声业务毛利率为65.88%（+0.21pct），新一代超高端彩超平S80/P80系列已正式小规模推向市场，并获得较高评价，未来有望逐步实现放量；内镜业务毛利率为74.42%（+4.85pct），预计主要受高端新品（如HD-580等）顺利销售带动。 　　投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产线持续丰富，海外业务拓展有序推进。我们预计公司2024年-2026年归母净利润预测为5.87/7.49/9.49亿元，同比增长29.39%/27.45%/26.61%，EPS分别为1.37/1.74/2.20元，当前股价对应2024-2026年PE为27/21/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收39.30亿元（+29%，同比增速，下同）；归母净利润16.54亿元（+25%）；扣非归母净利润15.47亿元（+25%）；2023Q4单季度，公司实现营收10.22亿元（+36%），实现归母净利润4.67亿元（+16%），实现扣非归母净利润4.46亿元（+15%）。 　　国内大型医疗终端拓展成效显著，试剂收入及单机产出快速提升。2023年国内营收26.01亿元（+26%），其中国内仪器类业务收入随着大型发光仪器及流水线相关产品销量的增加带动国内仪器类产品收入同比增长34%，高于国内业务整体增速；国内试剂业务收入同比增长24%。通过高速化学发光分析仪MAGLUMIX8、MAGLUMIX6的持续推广，有效拓展国内大型医疗终端客户数量，带动常规试剂销量稳步提升；2023年公司服务的三级医院数量较2022年末增加了155家，其中三甲医院客户数量增加了67家。2023年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1,465台，大型机装机占比为63.34%。随着中大型终端客户数量不断增加，带动国内试剂收入及单机产出的快速提升。 　　持续完善海外渠道，海外业绩实现快速增长。2023年海外实现营收13.19亿元（+36%），其中海外试剂业务收入同比增长55%，海外仪器类收入同比增长17%。2023年海外市场共计销售全自动化学发光仪器3,564台，中大型发光仪器销量占比提升至56.73%，较上年同期增长20.19个百分点。随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升，推动海外试剂业务快速增长，海外试剂类产品收入占海外主营业务收入的比重达58.04%，同比增加了6.91个百分点，进而带动海外主营业务综合毛利同比增长9.86个百分点。学术推广+区域化细分管理，持续加大海外市场布局。通过学术推广，搭建国内外专家交流平台，提升公司Snibe品牌的全球影响力；将海外市场逐步细分，实施区域化管理模式，每个区域采用独立的营销、售后、市场及商务四位一体模式，提升区域产品服务质量与能力；同时，持续提高产品流通渠道覆盖的广度与深度，借鉴印度子公司经验，继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，在意大利、罗马尼亚、沙特阿拉伯新设立3家海外全资子公司，并于2024年1月完成了印度尼西亚海外子公司的设立，截止目前公司已完成设立10家海外全资子公司（不含香港新产业及香港新产业控股），进而推动海外重点区域业务的持续增长。 　　投资建议：根据公司年报披露，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别20.88/26.60/33.51（2024-2025年前值为20.64/26.20）亿元，增速分别为26%/27%/26%，对应PE分别为25/19/15倍。考虑到公司大型装机占比提升，带动国内试剂收入及单机产出快速增长。海外市场加速开拓，公司业绩有望持续稳定增长，维持“增持-A”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场拓展不及预期。

中心思想 医药板块乐观展望与结构性机遇 本报告核心观点指出，尽管近期医药板块指数有所回调，但基于当前估值处于历史低位、公募基金配置不足、宏观环境积极恢复以及2023年低基数效应，对2024年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会呈现“百花齐放”态势，重点关注创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等细分领域的结构性机遇。报告强调，国内创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械受益于国产替代和设备更新政策，中药和药房则受益于政策支持和消费升级。 一次性手套产业的周期性复苏与国产替代 报告深入分析了全球一次性手套产业，指出该行业已从疫情期间的“狂热期”回归“冷静期”，并正逐步恢复正常增长。预计自2022年起，全球一次性手套使用量将以10%-12%的增幅持续增长，到2025年市场空间有望达到136亿美元。特别强调中国市场巨大的成长潜力，2021年中国人均消耗量仅为9只/年，远低于发达国家。在竞争格局上，国产厂商在疫情期间积极扩产，市占率显著提升，并在产能、收入体量上已赶超部分马来西亚厂商，但估值仍处于破净状态，预示着价格筑底和上行空间，为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 医药板块市场表现与投资策略 市场行情回顾与2024年投资主线 本周（截至2024年4月13日），中信医药指数下降3.08%，跑输沪深300指数0.50个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。本周涨幅前十名股票包括诺唯赞（24.35%，受益AD检测概念）、同和药业（21.99%，原料药板块）等；跌幅前十名股票包括*ST太安（-22.61%，退市风险）、英诺特（-20.78%，前期涨幅较高短期回调）等。 展望2024年，报告对医药行业增长持乐观态度，主要基于以下判断：当前医药板块估值处于历史低位；公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致行业业绩低基数；以及大领域大品种对行业的拉动效应。投资机会预计将百花齐放。 细分领域投资机遇与推荐 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。信达生物作为国内领先的生物制药公司，2023年产品销售收入超57亿元，同比增长超39%，经营效率显著提升，亏损大幅收窄73%至6亿元，其丰富的研发管线和全球化布局值得关注。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率远低于美国（创伤4.9% vs 66%，脊柱1.5% vs 38%，关节0.6% vs 43%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、三友医疗、威高骨科）受益。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代（如惠泰医疗、微电生理）。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在加速拓展（如新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技）。ICL（独立医学实验室）在国内渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展（如金域医学、迪安诊断）。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（如澳华内镜、开立医疗）。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会（如迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转（如维力医疗、振德医疗）。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线（如昆药集团、康缘药业、康恩贝）。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升（如昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九）。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”模式推广，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上增速放缓，上市连锁优势显著，线下集中度提升）是核心逻辑。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会（如老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期利好民营医疗竞争力提升。商保和自费医疗快速扩容也带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的（如固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 特色原料药行业困境反转，估值处于近十年低位。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（如同和药业、天宇股份、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善（如天坛生物、博雅生物）。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司（如奥浦迈、百普赛斯、华大智造）。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强（如全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联），以及临床外包新签订单增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 全球一次性手套产业深度剖析 行业发展周期与市场回归理性 全球一次性手套行业经历了三个阶段： 平稳期（2020年之前）： 供需稳定，企业稳步发展。 狂热期（2020年开始）： 疫情爆发导致需求飙升，产能短期难以扩充，供需错位下价格快速上涨，量价齐升促使企业业绩显著增长并提出扩产计划。例如，Top Glove和英科医疗的净利润在2020-2021年达到峰值。 冷静期（2020年之后）： 疫苗普及、疫情控制导致需求降低，新增产能投放，原材料成本下降，手套价格进入下行通道，行业在供需关系调整中回归理性。Top Glove和英科医疗的市值和净利润在2022-2023年均出现大幅回落。 市场增长潜力与中国机遇 一次性手套行业已恢复正常增长。据MARGMA预测，自2022年起，全球一次性手套使用量将以10%-12%的增幅持续增长，驱动全球市场持续扩容，预计到2025年市场空间将达到136亿美元。 中国一次性手套市场仍有巨大成长空间。弗若斯特沙利文数据显示，2021年我国一次性手套人均消耗量仅为9只/年，与人均消耗量最高的荷兰（317只/年）相比，仅为其1/35。基于中国庞大的人口总量，未来市场潜力巨大。 全球竞争格局与国产厂商崛起 马来西亚和中国是全球一次性手套的两大主要生产地。2022年，马来西亚产量占比全球65%，中国占比20%。 马来西亚厂商： Top Glove、Hartalega、Kossan是前三大厂商，2022年全球市占率分别为11%、5%、4%。马来西亚因天然橡胶产量大、政府支持和行业协会促进，具有先发优势。 中国厂商： 疫情前主要在PVC手套领域有优势（产量占比全球90%），但整体市占率较低。疫情期间，中国厂商积极扩产，承接更多订单，市占率显著上升。2022年，英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗在全球市场的市占率分别为7%、5%、2%，相较2019年有显著提升。 主要厂商特征与竞争优势 马来西亚前三大厂商： Top Glove： 2023年年化总产能950亿只，全球第一；产品种类丰富；主要使用天然气作为燃料，成本相对较高。 Hartalega： 2023年年化总产能440亿只；发明丁腈手套制造技术，具备先发优势；持续推动创新，拥有全球最快生产线和多种强竞争力产品（如抗菌手套）。 Kossan： 2023年年化总产能335亿只；橡胶产品+手套双轮驱动；全球化布局，产品出口90多个国家。 我国前三大厂商： 英科医疗： 2023年丁腈手套年化产能480亿只，一次性手套年化总产能790亿只，全国第一；专注于一次性手套主业；成本优势显著（清洁燃煤、上游布局、第三代生产线）；业绩受美元汇率影响；民营企业。 蓝帆医疗： 2023年丁腈手套年化产能230亿只，一次性手套年化总产能500亿只；首家完成一次性手套全品类布局的上市公司；PVC手套业务优势显著，2023H1出口市场份额超23%，保持中国和全球第一；高中低值耗材充分布局。 中红医疗： 2023年丁腈手套年化产能170亿只，一次性手套年化总产能260亿只；基于手套主业积极推进外延式并购（如收购恒宝健康拓展避孕套业务）；国资背景。 财务与估值对比分析 股权结构： 英科医疗和蓝帆医疗为民营企业，实际控制人分别为刘方毅和李振平；中红医疗有国资背景，实际控制人为厦门市国资委。 产能情况： 国产厂商产能快速赶超马来西亚厂商。2023年英科医疗年化产能790亿只，仅比全球第一的Top Glove低160亿只。国产厂商新建产能占比较高，产线自动化程度高，在成本控制上具备优势。 业绩情况： 马来西亚厂商提价导致部分订单流向中国企业，国产厂商产能利用率上升，收入体量已高于马来西亚厂商。例如，2023年前三季度英科医疗收入50.4亿元，已达到Top Glove同期收入体量的两倍。 市值情况： 国产厂商市值已赶超马来西亚厂商。截至2024年4月9日，英科医疗市值148亿元，高于同期Top Glove的101亿元。 估值情况： 国产厂商PB低于马来西亚厂商，处于破净状态。截至2024年4月9日，Top Glove、Hartalega、Kossan的PB（MRQ）分别为1.15、2.05、1.44，而英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗的PB（MRQ）分别为0.92、0.59、0.80。 投资机会与价格筑底上行逻辑 报告认为国产手套价格已筑底且上行可期。 价格筑底： 供给端，各手套厂商暂停扩产，小厂陆续出清，经销商库存消化进入尾声，供给溢出情况缓解。需求端，疫情期间民众使用一次性手套习惯提升，未来使用范围将扩展至更多非医疗场景，带来新的增长驱动力。 价格上行可期： 2023年初，国产丁腈手套价格约15美元/千只，马来西亚丁腈手套约17美元/千只，2美元价差源于美国7.5%关税，属合理价差。2023年上半年马来西亚厂商涨价，国产厂商维持原价，拉大了价差。报告认为，拉大的价差将驱动国产丁腈手套价格上行，直至回归7.5%关税带来的合理价差。 投资建议： 考虑到目前相关标的估值处于低位，处于破净状态，建议关注一次性手套板块投资机会，相关标的为英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。 行业动态与风险提示 近期行业热点事件 国家医保局发布《2023年医疗保障事业发展统计快报》： 截至2023年底，基本医疗保险参保人数达13.34亿人，参保覆盖面稳定在95%以上。基本医疗保险基金总收入3.34万亿元，总支出2.81万亿元。 Vertex Pharmaceuticals收购Alpine Immune Sciences： Vertex以约49亿美元现金收购Alpine，获得其IgA肾病（IgAN）创新药povetacicept，该药在II期研发中显示出同类最佳潜在疗效，有望在2024年下半年进入III期临床。 罗氏Elecsys pTau217获FDA突破性设备认定： 该血浆生物标志物用于支持早期阿尔茨海默病诊断，有望帮助确定淀粉样蛋白病理，扩大及时准确诊断的范围。 投资组合与市场风险 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等标的。新增推荐信达生物、国际医学。 风险提示： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年的投资前景持乐观态度，认为行业估值处于低位，宏观环境改善，且多重结构性因素将驱动增长。报告详细分析了创新药、医疗

　　江中药业(600750) 　　推荐逻辑：1）构建胃肠品类护城河。预计2024年我国肠胃疾病用药行业规模有望达到633.2亿元，核心产品健胃消食片渗透率进一步提升。2）股权激励落地。业绩目标考核2024-2026年三个会计年度，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元。3）公司现金流健康稳定，“高股息+央国企”估值重塑。 　　构建胃肠品类护城河，夯实家中常备药的优势品类矩阵。公司持续打造“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类，围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。在品类布局方面，脾胃品类持续构建护城河，围绕核心大单品健胃消食片，培育健儿消食口服液、健脾颗粒，补充雷贝拉唑钠等胃病治疗类品种，从大单品延伸为脾胃品类集群。2023年健胃消食片收入规模重回11亿，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破5亿元。随着多元渠道的开拓，“江中”“利活”品牌势能持续提升，有望催化其他品类放量。 　　股权激励落地，彰显公司发展信心。2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%；其中，首次授予690.2万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。本激励计划的考核年度为2024-2026年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元；投入资本回报率不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.9%/3.91%/3.92%。 　　“高股息+央国企”估值重塑，公司2023年维持高比例分红。1月24日，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。公司2023年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税），占2023年归母净利润62.2%，此外公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，公司2023年现金红利总额合计8.18亿元，占2023年归母净利润的115.52%。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润为8.1/9.2/10.6亿元，同比增长13.8%/14.8%/15.1%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：政策波动风险；核心产品销售不及预期风险；渠道开拓不及预期风险；原材料价格波动风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：东阿阿胶发布2024年Q1业绩预报，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%。 　　点评： 　　Q1业绩表现亮眼。据公司公告，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%，利润增长亮眼。未来，东阿阿胶将始终坚持以消费者为中心，深度践行“双轮驱动”业务增长模式，持续深化“滋补国宝东阿阿胶”品牌认知，扎实拓深基石业务，积极拓展潜力产品，统筹培育外延品种。我们看好公司业绩增长潜力。 　　2023年主营阿胶系列产品增长亮眼。据公司2023年年报，公司系滋补类中药龙头企业，曾参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，在阿胶领域有标准制定优势。主营为阿胶系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕等产品。2023年公司阿胶系列产品营收43.63亿元（同比+17.98%），占公司总营收92.55%，阿胶系列产品毛利率为72.37%，略高于公司总体毛利率70.24%，系推动公司营收增长和公司盈利的主要力量。Q1利润端表现亮眼，我们看好24年阿胶系列产品营收增长。 　　药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，核心产品持续赋能。据公司公告，2024年，公司将围绕“增长·质量”发展主题，坚定“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬”即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场1619”男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地”研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。 　　盈利预测：我们预计东阿阿胶2024-2026年营收分别为56.50/64.46/74.30亿元，归母净利润分别为14.47/16.79/19.52亿元，对应PE分别为29/25/22X。 　　风险因素：驴皮供应风险、政策风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临产品矩阵扩容压力。