开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），实现归母净利润4.54亿元（yoy+23%），扣非归母净利润4.42亿元（yoy+30%），经营活动产生的现金流量净额4.89亿元（yoy+3%）。其中2023Q4实现营业收入6.52亿元（yoy+28%），归母净利润1.34亿元（yoy+8%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy+3%）。 　　点评： 　　超声平稳增长，内镜表现亮眼，增长达39%。2023年公司加强销售团队建设，完善渠道体系，产品性能及品牌影响力不断提升，实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），其中超声业务实现收入12.23亿元（yoy+13%），保持平稳增长，内镜业务实现收入8.50亿元（yoy+39%），延续高增长趋势。分季度来看，2023Q3因医疗反腐影响，收入同比增速有所放缓，仅为2%，四季度随着医院招采流程逐步回归常态，公司业务回暖，实现营业收入6.52亿元（yoy+28%）。分区域来看，公司国内外业务齐头并进，2023年国内实现收入11.81亿元（yoy+22%），国外实现收入9.39亿元（yoy+18%）。 　　毛利率提升2.54pp，研发持续加码，多产线发展为公司注入持续增长动力。从盈利能力来看，公司2023年毛利率达69.41%（yoy+2.54pp），主要是因为内镜毛利率提升4.85pp至74.42%，且高毛利率的内镜业务收入占比也在逐步提升。公司坚持“超声+内镜”为主的多产线发展战略，加大研发投入，强化技术竞争力，加速新产品推出及现有产品的升级迭代，2023年研发投入3.84亿元（占营收比重达18.12%），在高强度的研发投入下，公司新品层出，在超声领域，新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，高端便携平台完成了工程化开发；在内镜领域，推出了性能更强的HD-580系列、国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT等，进一步丰富和完善公司产品组合，为公司注入持续增长动力。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.06、32.43、40.58亿元，同比增速分别为22.9%、24.5%、25.1%，实现归母净利润为5.65、7.18、9.15亿元，同比分别增长24.4%、26.9%、27.4%，对应当前股价PE分别为28、22、17倍。 　　风险因素：内镜市场推广不及预期风险；汇率波动风险；新品研发及上市进度不及预期风险。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入39.30亿元（yoy+29%），实现归母净利润16.54亿元（yoy+25%），扣非归母净利润15.47亿元（yoy+25%），经营活动产生的现金流量净额14.18亿元（yoy+47%），其中四季度实现营业收入10.22亿元（yoy+36%），归母净利润4.67亿元（yoy+16%），扣非归母净利润4.46亿元（yoy+15%）。 　　点评： 　　国内高速机助力突破三级医院客群，海外仪器装机结构优化推动试剂放量增长。分区域来看：①在国内市场，公司持续推动X8、X6装机，2023年完成发光仪装机量达1465台（大型机占比达63%），中高速机型的推广助力公司拓展大型医疗终端客户数量，公司2023年新增三级医院客户155家，大客户的拓展叠加国内诊疗的恢复，推动公司2023年在国内实现营收26.01亿元（yoy+26%），其中仪器增长33.53%，试剂增长23.73%。②在海外市场，公司加大重点国家的本地化建设，提升区域服务能力，2023年海外市场实现营业收入13.19亿元（yoy+36%），其中仪器收入增长16.91%，得益于海外仪器结构优化（中大型发光仪器销售占比增长20pp），试剂放量增长，收入同比增长54.56%。 　　“试剂占比提升+仪器结构调整”提振盈利能力，研发持续加码，产品实力持续加强。分产品来看，公司2023年实现试剂收入28.58亿元（yoy+31%），收入占比达72.74%（yoy+0.97pp），仪器收入为10.61亿元（yoy+24%），其中仪器得益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加，毛利率提升6.6pp。试剂占比提升，叠加仪器结构调整，推动公司主营业务综合毛利率增长2.65pp至73.15%。从研发角度来看，公司秉持“实现产品销售一代、研发一代、储备一代”的理念，2023年持续加大研发投入，产生研发费用3.66亿元，产品管线不断丰富，凝血、生化、分子等新机型不断推出，我们认为丰富的仪器型号及类型、齐全的试剂菜单将有效提升公司的产品竞争力，未来成长可期。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.19、63.78、80.44亿元，同比增速分别为27.7%、27.1%、26.1%，实现归母净利润为20.74、26.32、33.78亿元，同比分别增长25.4%、26.9%、28.3%，对应当前股价PE分别为25、20、15倍。 　　风险因素：常规检测试剂上量不达预期风险、产品研发及注册失败风险、海外市场竞争加剧风险。

中心思想 医用敷料龙头地位稳固，功效护肤驱动新增长 敷尔佳作为医用敷料领域的先行者，凭借“医用透明质酸钠修复贴”等核心产品，已确立了显著的市场领导地位和品牌知名度。面对市场变化，公司正积极拓展功效护肤品类，通过产品创新和渠道多元化，特别是发力线上内容电商，以期实现新的增长突破。 线上渠道发力与研发创新并举 公司通过强化抖音、快手等新兴线上渠道的运营，并加大研发投入，包括设立上海研发中心、探索重组胶原蛋白等前沿技术，旨在优化产品结构、提升核心竞争力。尽管面临增速放缓和销售费用率上升的挑战，但其垂直整合的产业链和丰富的在研储备，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 市场分析与公司战略布局 敷尔佳：皮肤护理产品领域领导者 前身传统药企，向皮肤护理领域转型： 敷尔佳于2017年成立，前身为黑龙江省华信药业有限公司，通过战略转型，于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”研发，并于2015年推出“敷尔佳”品牌。公司已完成供应链垂直整合，通过收购北星药业等，补全了生产能力，形成了以Ⅱ类械医用敷料为特色、多样功效护肤品相配合的产品矩阵。 股权高度集中，管理层稳定： 截至2023年9月，公司创始人张立国先生持股比例高达84.41%，股权结构稳定。管理团队经验丰富，多位高管在相关领域拥有超过20年的从业经验。公司IPO募集资金主要用于生产基地建设、研发及质量检测中心建设、品牌营销推广和补充流动资金。 化妆品业务快速发展，线上渠道赋能收入提升： 2022年公司营收17.69亿元，同比增长7.25%。2023年前三季度营收13.39亿元，同比增长1.86%，增速有所放缓；归母净利润5.36亿元，同比下降17.33%，主要受线上销售占比增加和销售费用提升影响。按品类划分，2023年上半年化妆品业务营收4.00亿元，占比53.9%，增速快于医疗器械类产品。按渠道划分，2023年上半年线上渠道营收3.92亿元，同比增长24.19%，占比45.1%，成为主要增长动力，而线下渠道营收4.77亿元，同比下降4.94%。公司毛利率在2020-2022年从76.47%提升至83.07%，但净利率因销售费用率大幅上升（从2021年的16.01%升至2023年上半年的25.40%）而有所回落。 功效护肤行业快速增长，国货份额有望持续提升 美妆市场复苏与线上渠道主导： 2022年中国美容与个护市场规模为5318.13亿元，同比下降6.38%，为近十年首次负增长。2023年市场有所回暖，限额以上化妆品销售规模达4142亿元，同比增长5.1%。线上渠道渗透率持续提升，从2017年的24.1%增至2022年的42.3%，同期线上渠道销售规模复合年增长率达20.07%，远超线下渠道的1.58%。 抖音平台成为增长主引擎： 2023年，淘系平台护肤+彩妆GMV为2401.8亿元，同比下降10.39%，增长承压。同期，抖音平台护肤+彩妆GMV达2025.2亿元，同比增长40.27%，已达到淘系GMV的84.32%，成为线上渠道的重要增长引擎。 功效护肤品市场潜力巨大： 专业皮肤护理产品市场（即功效护肤领域）增长迅速，2017-2021年市场规模从108亿元增至378亿元，复合年增长率达36.7%，预计2026年将达到877亿元。其中，功能性护肤品是主要品类，2021年市场规模占比81.95%；医疗器械类产品增速更为显著，2017-2021年复合年增长率高达86.3%。按产品形态分类，贴片类产品增长率较快，2017-2021年复合年增长率为34.9%，预计医美行业发展将进一步助力其增长。 国货品牌市场份额持续提升： 2013-2022年，国货品牌在中国美容与个护市场的份额从24.2%提升至29.4%，挤占了部分欧美品牌的市场份额。2023年，受消费环境变化和监管加强影响，外资高端品牌和日系品牌表现欠佳，而本土国货品牌凭借更优秀的营销基因和在新兴渠道的亮眼表现，市场影响力持续提升。 敷尔佳：科技赋能、品质第一、功效先行 产品矩阵多元化与核心竞争力： 敷尔佳以医用敷料产品为基础，核心产品“医用透明质酸钠修复贴”（白膜和黑膜）在2022年贡献了医疗器械类营收的97.45%，占公司总营收的47.74%。公司在2021年医疗器械贴类敷料产品市场销售额占比17.5%，排名第一。同时，公司积极拓展功能性护肤品，不断挖掘消费者需求，扩充胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分产品，并从贴片类向水、精华、乳液、冻干粉、凝胶、喷雾等多元剂型延伸。2022年推出的“清痘净肤修护贴”和“烟酰胺美白淡斑修护面膜”当年销售额均超过1亿元。此外，公司孵化了专注植物科技的“卉呼吸”品牌，2022年销售额达121.92万元，同比增长283.28%，具备市场潜力。 营销创新与渠道布局： 公司早期抓住社交营销红利，与KOL深度合作，通过短视频、直播等形式建立良好口碑。目前，公司通过赞助综艺、影视、明星代言（如官宣演员任素汐为品牌大使）以及在电商平台投放广告、购买品牌推广服务等多种新媒体营销方式，拓宽客户群体。宣传推广费占销售费用比重逐年上升，2023年上半年达91.67%，其中平台推广服务费和新媒体营销是主要驱动因素，2022年新媒体营销费用达0.82亿元，同比增长531%。 线上线下协同发展： 公司打造多元化终端消费场景，线上渠道包括直销、经销和代销，线下主要为经销模式。2023年上半年，线上渠道营收同比增长24.19%，其中直销贡献主要收入。天猫平台虽然营收最高，但2020年以来增长承压，2023年GMV同比下降9.32%。抖音平台则增长迅速，2023年敷尔佳品牌GMV达6.08亿元，同比增长216.57%。微信小程序、拼多多、快手等新兴平台也实现高速增长。线下经销收入在2021-2023年上半年有所收缩，但渠道经销模式（与屈臣氏、KK馆等合作）发展迅速，2020-2022年复合年增长率达86.64%，有望成为线下新增长点。 研发投入与产业链整合： 公司已从轻资产模式转向自主生产、创新研发模式，完成了产业链垂直整合。研发方向聚焦加强原料端基础研究、加大内部研发体系布局升级、加深产学研合作。截至2023年6月30日，公司研发人员增至22人，同比增长175%。在研项目以功能性成分与剂型创新为主要方向，包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、海藻糖等医疗器械类产品，以及修护面膜、水乳、防晒、美容食品等化妆品类产品。公司还与江苏江山聚源等合作研发重组胶原蛋白注射填充剂，有望成为未来潜力大单品。2023年6月竣工投产的北方美谷基地和10月设立的上海研发中心，将进一步增强公司的自主研发与生产能力。 盈利预测与估值 营收与利润增长预测： 华泰研究预计敷尔佳2023-2025年营收分别为19.47/21.72/24.02亿元，复合年增长率11.16%。线上直销预计保持20%以上的年增长，线上代销和经销增速放缓，线下经销预计维持低速增长。毛利率预计在82.89%-83.32%之间保持稳定。销售费用率预计将从2023年的25.0%提升至2024-2025年的30.0%，研发费用率和管理费用率也预计逐年提升，以支持品牌建设和研发创新。 估值分析： 考虑到敷尔佳近年来增速放缓（预测未来三年营收复合年增长率11.16%，低于可比公司均值24.22%），华泰研究给予公司2024年18倍PE的估值（低于可比公司23倍PE均值），对应目标价39.78元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括新品爬坡较慢可能影响后续增长、销售费用率大幅提升可能压缩利润空间，以及股权高度集中可能带来的决策和公司治理风险。 总结 敷尔佳作为医用敷料领域的领先企业，凭借其核心产品和强大的品牌影响力，在皮肤护理市场占据重要地位。公司积极响应市场变化，通过拓展功效护肤品类、深化线上渠道布局（特别是抖音等内容电商平台），以及加大研发投入和产业链整合，展现出寻求新增长点的决心。尽管当前面临增速放缓和销售费用率上升的挑战，但其稳固的品牌基础、多元化的产品策略和持续的研发创新，为未来的发展提供了支撑。华泰研究基于对公司营收和利润的预测，并考虑其增长速度与可比公司的差异，给予“增持”评级，并设定目标价39.78元。公司未来的增长将依赖于新品的成功推广、线上渠道的持续发力以及研发成果的有效转化。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现收入6.8亿元（+52.3%），实现归母净利润5785万元（+167%），实现扣非归母4449万元（+361.4%）。其中23Q4单季度实现收入2.5亿元（+51.7%），实现归母净利润1267万元（-3.2%），实现扣非归母722万元（+35.7%）。公司全年收入及利润高速增长，符合预期。 　　23年疫后毛利率大幅反弹，中高端产品持续放量。分季度收入看，（+53.8%/90.8%/+23%/+51.7%)，疫后实现收入大幅提速，公司进一步加强了研发端的投入，不断对产品进行持续的打磨与升级，获得了更多的临床端认可所致。从盈利能力看，23年毛利率提升至73.8%（+4.1pp），实现大幅跃升，系产品结构中高毛利的中高端机型占比提升所致。23年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机（含中标）三级医院73家。从费用端看，销售费用率34.3%（+4.7pp），管理费用率13.4%（-5.5pp），研发费用率21.7%（+0pp），财务费用率-0.4%（+1pp）。销售费用率增加明显，主要系销售核心团队人员扩张，职工薪酬、修理费及差旅费增长较多所致。 　　AQ-300持续迭代，各类镜体种类配套不断丰富。23年公司根据临床端的反馈对AQ-300系列进行了持续的迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面做了进一步完善，产品性能得到了持续的优化。此外，公司在各类镜体种类配套上不断丰富。23年公司推出了全新十二指肠内镜，该产品具有清晰的视野与更大的抬钳角度，可以更清晰地观察和辨认十二指肠情况，为ERCP（内镜逆行性胆管-胰管造影）诊疗提供了更好的支持与服务。此外，公司23年发布超细内镜、超细经皮胆道内镜、支气管镜等多款细镜产品，多平台兼容适配，灵活满足不同科室的诊疗需求，为临床提供更为有力的工具。并且发布了分体式上消化道内镜，更大限度保证了洗消的功用和效率。整体来看，公司研发不断投入，整机及镜体的产品质量及种类持续上升。 　　国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，AQ-300放量在即。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间，目前软镜行业国产化率仅不到10%，日本企业奥林巴斯、富士、宾得占据90%以上的份额。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2024年AQ300将持续放量。 　　盈利预测与评级：预计2024-2026年归母净利润分别为1.3、1.8、2.8亿元，对应EPS为0.96、1.37、2.1元，对应PE为57、40、26倍。给予“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。

　　澳华内镜(688212) 　　业绩简评： 　　公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入6.78亿元，同比增长52.29%；按季度进行拆分，澳华内镜四个季度营收分别为1.25亿元，1.64亿元，1.40亿元和2.49亿元。实现归属于母公司所有者的净利润0.58亿元，同比增长167.04%；公司2023年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.44亿元，同比增长361.42%。 　　23年经营分析： 　　公司主营内窥镜设备、诊疗耗材及维修服务本报告期实现销售收入6.77亿元，较上年同期上涨52.07%。其中公司内窥镜设备本实现销售收入6.22亿元，较上年同期增长58.63%；诊疗耗材实现销售收入0.43亿元，较上年同期下降13.73%；内窥镜维修服务实现销售收入0.12亿元，较上年同期增长235.20% 　　公司聚焦研发创新，高效推动产品研发与发布。2023年公司研发费用为14,699.62万元，同比增长52.26%，占营业收入比例21.68%，公司对研发的高度关注带来了多项新产品的发布。2023年公司发布全新UHD系列十二指肠镜，具有高画质、高效率、高革新的特点；发布超细内镜、超细经皮胆道内镜、支气管镜等多款细镜产品，多平台兼容适配，灵活满足不同科室的诊疗需求；发布全新AQ-200Elite内镜系统，进一步拓展了可适配内镜的范围，适用于多个科室；发布UHD系列双焦内镜，可以协助医生完成近距离详细观察黏膜细节和远距离观察整体状况之间的场景切换；发布分体式上消化道内镜，大大缩短了污染路径，并可减少原先手柄内部复杂管路反复刷洗等复杂步骤。 　　公司不断加深产品的市场覆盖深度及广度，以国内外市场需求为导向，持续提升专业化学术服务能力。2023年公司中高端机型主机镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机（含中标）三级医院73家。同时通过举办病例大赛、参与学术会议、承办培训班、手术演示直播、产品参展等方式提升国内医院及医生覆盖度和国际市场的公司品牌力。 　　24年经营计划： 　　加强产品研发力度，持续进行关键技术创新。公司将进一步开发内窥镜产品及相关技术，推动内镜产品向操控自动化、诊断智能化、治疗精准化方向发展。 　　扩展营销网络，提升服务水平。持续强化公司业务重点区域的营销体系，增强公司市场销售和客户服务能力，提高市场竞争能力，推动进口替代的进程，进一步提升国内市场占有率。 　　注重人才培养，增强团队凝聚力。公司将持续进行人才的引进与培养，并进一步完善内部激励机制，建立具有行业竞争力的薪酬体系增强员工凝聚力及稳定性。 　　盈利预测： 　　我们看好公司在软镜领域的发展前景，首次覆盖，预计2024-2026收入端分别为10.13亿元、14.42亿元和20.26亿元，收入同比增速分别为49.4%、42.4%和40.5%；预计2024年-2026年归母净利润分别为1.15亿元、1.83亿元和2.85亿元，归母净利润同比增速分别为98.8%，59.2%和55.3%。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；产品市场认可度不及预期风险、海外市场推广不及预期风险等。

　　小分子药物是指分子量在1,000道尔顿以下的有机化合物分子，具有易于被机体吸收、不涉及免疫原性、稳定、可口服、易吸收、工艺成熟、易于储存和运输等优点。随着肿瘤发病率居高不下，小分子药物广泛应用于肿瘤治疗，治疗需求持续增长。近年来，小分子药物发现进入基于靶点的药物设计时代，技术更新迭代，推动小分子药物市场创新发展。AI技术渗透制药行业，助力小分子药物企业创新研发。政策支持下，小分子药物获批数量稳定增长，创新疗法占比不断攀升，推动市场快速扩容。 　　小分子药物行业定义[1] 　　小分子药物是指具有单一明确有效成分、分子量在1,000道尔顿以下的有机化合物分子。广义而言，目前临床上使用的大部分化学药品都是小分子药物。小分子成分可制成易于被机体吸收的片剂或胶囊，活性物质相对易溶解，被机体吸收经肠壁进入血液。与大分子生物药相比，小分子药物具有分子量小、可穿透细胞膜（部分可穿透脑屏障）、不涉及免疫原性、稳定、可口服、易吸收、工艺成熟、易于储存和运输等优点。

　　新天药业(002873) 　　营收利润均同比下滑，2023年业绩相对承压，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收9.54亿元（同比-12.29%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.81亿元（-27.48%）；扣非归母净利润0.75亿元（-25.87%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为77.07%（-0.2pct），净利率为8.48%（-1.78pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为45.86%（-3.07pct）；管理费用率为15.88%（+2.84pct）；研发费用率为4.0%（+2.01pct）；财务费用率为1.26%（+0.23pct）。考虑到公司未来产品研发及销售推广等费用支出，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为1.04、1.24、1.50亿元（原预测2024-2025年为1.78、2.15亿元），EPS分别为0.45、0.53、0.65元/股，当前股价对应PE分别为27.1、22.8、18.8倍，同时我们看好公司外延并购带来的发展机遇，维持“买入”评级。 　　妇科类和泌尿系统类产品营收同比下滑，毛利率相对稳定 　　分产品来看，2023年公司妇科类营收6.76亿元（-12.08%），占营业总收入的70.83%（+0.17pct）；泌尿系统类营收1.91亿元（-13.78%），占营业总收入的20.07%（-0.34pct）；清热解毒类营收0.81亿元（+1.11%），占营业总收入的8.5%（+1.13pct）；其他类营收0.06亿元（-66.03%），占营业总收入的0.60%（-0.96pct）。毛利率方面，核心妇科类和泌尿系统类产品毛利率分别为76.99%（+0.21pct）和83.58%（-1.13pct），保持相对稳定水平。 　　营销和研发并重助力中药市场企稳增长，外延发展持续推进打开成长空间公司2023年积极推进营销体系“降本增效”改革，并在长、中、短期战略部署中进行资源配置调整，加大研发投入、提升中药创新能力基础建设，为长期向好发展做好研发创新能力储备。同时，2023年公司共有146个配方颗粒品种中选山东牵头的省际联盟集中带量采购，此次中选也有利于进一步提高公司在中药配方颗粒业务板块的市场竞争力。此外，公司拟并购汇伦医药事项持续稳步推进，标的以小分子化药研产销为主业，有望为公司发展带来第二增长曲线。 　　风险提示：市场竞争加剧、收购失败风险、产品研发和销售不及预期。

　　新天药业(002873) 　　公司业绩阶段性承压，调整费用投入聚焦长远发展 　　公司发布2023年年报：2023年公司实现营业收入9.54亿元（-12.29%），归母净利润0.81亿元（-27.48%），扣非归母净利润0.75亿元（-25.87%）。 　　分季度来看，2023年Q1~Q4公司分别实现营业收入2.09（-16.24%）、3.17（+15.19%）、2.50（-27.54%）、1.78（-18.37%）亿元，分别实现归母净利润0.25（-18.74%）、0.21（-20.07%）、0.41（-12.77%）、-0.07（-203.16%）亿元，分别实现扣非归母净利润0.24（-19.47%）、0.18（-28.44%）、0.41（-11.49%）、-0.08（-297.11%亿元。 　　分产品来看，2023年妇科类产品营收6.76亿元（-12.08%），泌尿系统类产品营收1.91亿元（-13.78%），清热解毒类产品营收0.81亿元（+1.11%）。 　　从费用率来看，2023年公司销售费用率为45.86%（-3.07pct），管理费用率为15.88%（+2.84pct），研发费用率为4%（+2.02pct）。财务费用率为1.26%（+0.23pct）。 　　公司聚焦长远，一方面在市场环境变化的情况下，大力实施市场营销体系“降本增效”改革。另一方面，在长、中、短期战略部署中做适当的周期调整与资源配置调整，加大研发投入、提升中药创新能力基础建设，为公司长期发展做好研发创新能力储备。2023年研发投入同比增加了64.32%，呈现自上市以来对研发系统最大资源配置的投放量。 　　渠道拓展深入推进，生产能力不断加强，持续夯实核心竞争力 　　中药配方颗粒品种市场化销售实现重大突破。2023年公司共计146个配方颗粒品种中选由山东牵头的省际联盟集中带量采购，该次中选有利于提高公司中药配方颗粒业务板块的市场竞争力，为持续扩大中药配方颗粒产品的全国市场份额奠定基础。 　　市场营销体系改革初见成效。2023年度公司对市场营销体系进行了改革与调整，从结果来看，现阶段销售费用率的下降已反应了改革成果逐步显现，未来随着公司规模不断扩大和OTC市场占比的进一步提升，营销体系改革降本增效取得的成效将会进一步巩固。 　　生产线建设项目陆续建成投运确保产能提升。公司募投项目“中药配方颗粒建设项目”、“凝胶剂及合剂生产线建设项目”建成投运后，公司对配方颗粒的产能储备有了一定的扩充，对公司凝胶剂及合剂产能起到了一定补充作用。此外，在新产线建设过程中，公司通过引入大量的智能制造和信息化技术，以保障公司未来满负荷生产运行状态下的产能集约化和低成本优势，从而逐步提升公司的核心竞争力。 　　拟通过收购股权控制汇伦医药，深化小分子化药业务布局，有望增厚公司业绩 　　2024年3月7日，公司发布公告称正在筹划向上海汇伦医药股份有限公司（以下简称“汇伦医药”）部分股东发行股份购买汇伦医药的部分股权，并对汇伦医药形成控制。拟通过发行股份方式购买汇伦医药85.12%的股权。本次交易完成后，汇伦医药将成为公司的全资子公司。 　　收购有望增厚公司业绩，汇伦医药业务逐步发展成熟，进一步深化公司小分子化药领域布局。汇伦医药是一家围绕呼吸重症、肿瘤、心脑血管等疾病领域进行布局的小分子仿创结合的化药企业，近两年来其研发成果在不断显现，已开始产业化规模生产，预期未来将实现较好的发展前景。公司将产业布局进一步延伸至小分子化学药等前沿医药领域，形成“中药-化药”双品类的产业布局，实现产品结构丰富融合、治疗领域的进一步扩展和未来创新药管线的升级，加速打造领先的综合性医药企业。据公司公告，汇伦医药2022年未经审计营收4.14亿元，净利润-2.64亿元；2023年营收9.98亿元，净利润0.31亿元，实现扭亏为盈。 　　盈利预测与投资建议 　　暂不考虑汇伦并表，我们预计2024-2026年公司营收分别为12.20、14.67、17.68亿元，归母净利润分别为1.22、1.47、1.76亿元，对应EPS分别为0.53、0.63、0.76元/股，当前股价对应PE分别为24.0、19.9、16.6倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，深化布局小分子化药领域有望增厚业绩，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品研发失败风险；渠道推广不及预期风险。

　　百利天恒(688506) 　　传统制剂厚积薄发孕育创新，为百利天恒铺垫全球化路径：百利天恒成立于1996年，发展经历了仿制药阶段和创新转型阶段，2010年布局创新药研发，公司已经具备小分子、多抗及ADC开发和生产能力。百利天恒立足中国，放眼全球，于中美两地建立研发中心，包括美国SystImmune和中国百利药业、多特生物等。美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，将进一步拓展临床试验、药物注册等业务，有望将具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推向海外。 　　BL-B01D1为首创双抗ADC，携手BMS共同打造下一个重磅炸弹：BLB01D1是全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号，有望成为泛肿瘤大单品。2023年，B01D1的研究成果陆续在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，展示了其在非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、头颈癌等实体瘤中亮眼数据，适应症仍在持续拓展。2023年12月，百利天恒与BMS达成了一项超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BLB01D1的临床开发。国内方面，百利天恒启动三项Ⅲ期临床、多项II期临床，Ⅰ/Ⅱ期探索性临床正在验证十余个潜在适应症；海外方面，BL-B01D1目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。 　　ADC及多抗平台具备全球差异化，梯队产品组合逐步打造全球Biopharma：百利天恒的一体化ADC平台已成功推进4款ADC药物进入I/II期临床研究，EGFR/HER3ADC已成功验证平台的优越性。百利天恒通过设计SEBA（特异性增强双特异性抗体）分子、GNC（制导、导航&控制）分子结构，实现多抗更精准的靶向、更丰富的药理活性、更高的肿瘤杀伤效率。两个创新平台已孵化出多款在全球领先的药物，包括处于III期临床试验的双抗药物SI-B001（EGFR-HER3），肿瘤免疫治疗基石双抗SI-B003（PD-1-CTLA-4），以及处于Ⅰ期阶段的GNC-038、GNC-035和GNC-039等四抗项目。 　　盈利预测与投资评级：公司搭建ADC、双抗、四抗等创新技术，重磅双抗ADC产品BL-B01D1实现出海，多款重磅产品研发顺利推进。我们预测公司2023-2025年收入分别为5.62亿/60.34亿/20.18亿，2024/2025年营收大幅增长主要得益于确认自BMS的首付款及里程碑付款。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，数据披露不及预期，海外临床推进不及预期，全球合作解约风险，行业政策风险等

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底，2024年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点，推荐低估值行业龙头&中特估&AI材料链&出口链。 　　今日化工行情概览 　　今日基础化工板块涨幅为1.60%,沪深300指数跌幅为0.08%,基础化工跑赢沪深300指数1.68个pct。 　　今日股价大幅波动个股 　　上涨：硅宝科技(17.1%)、正丹股份(12.42%)、美联新材(10.80%)、迪生力(10.01%)、百川股份(10.09%)、宏柏新材(10.06%)、新农股份(10.00%)、三祥新材(10.00%)、新论新材(9.97%)、晨光新材(9.97%)。 　　下跌：准油股份(-10.0%)、青岛双星(-10.0%)、万丰股份(-10.0%)、永悦科技(-8.8%)、贝肯能源(-7.5%)、福莱新材(-7.0%)、雅运股份(-6.9%)、通源石油(-6.4%)、海油工程(-5.2%)、康普顿(-4.9%)。 　　今日大宗价格大幅波动产品 　　主要上涨产品：液氯(7.09%)、铁矿石(5.32%)、锰矿(4.71%)、钼铁(3.67%)、钼精矿(3.19%)。 　　主要下跌产品：二氯丙烷-白料(-6.38%)、负极材料(-5.96%)、氧化钕(-5.06%)、氧化镨(-5.06%)、氧化镨钕(-4.87%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。