港股医疗服务标的业绩大部分实现稳健增长 　　从港股医疗服务标的整体业绩表现来看，除了ICL由于新冠前期收入高基数，口腔受种植牙集采影响收入皆有下降外，其他医疗服务标的收入大部分有较好增长。 　　量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗由于需求疲软价格下行 　　综合医疗进入常态化经营后量恢复明显，价略有下滑，预计与药耗集采范围扩大以及DRGs医保支付方式改革有关。消费眼科手术受经济影响价格下滑，诊疗类手术价格无变化，且在人口老龄化下量增明显。口腔方面，种植牙集采导致客单价下降，口腔诊疗市场竞争更为激烈，部分口腔诊所就诊量下降，较为特殊的是口岸医疗服务，由于两地价差明显且中国香港医疗服务严重供不应求，促进客流快速提升同时价格变化不大。体检在新冠疫情、检测技术升级且普及等因素促进下，行业需求增加且升级，促进量价齐升。辅助生殖周期数保持快速增长，单周期价格稳健提升。ICL的常规检测量稳健增长，新增、升级检测项目促进检测单价提升。 　　外延：积极寻求并购机会，拓展新区域/新业务/新技术 　　综合医疗机构除了收购以基础诊疗为主的医院外，同时加大了对专科的培育，并取得了优质成效，康华医疗也加大布局血透中心；眼科机构则通过自建、收购持续拓展网络布局；辅助生殖机构在继续寻求海内外并购机会；肿瘤医疗服务机构积极并购优质标的，通过整合实现较好业务协同；口腔机构目前主要通过自建拓展其布局，收购项目相对较少且集中在和公司原本主营业务有所差异的业务或上下游布局；中医医疗服务机构在需求增长及政策支持下，积极并购扩大市场份额；ICL并购及对外投资机会显著增多，随着普检竞争白热化，特检成为后续发展核心竞争力。 　　外部因素分析：经济环境影响较大，反腐影响有限，政策更多为利好 　　经济环境对国内及国际消费医疗皆造成一定影响，例如英国、德国屈光需求出现疲软，经济环境对基础诊疗类医疗服务影响小，需求稳健价格稳定。反腐对综合医疗略有影响，对其他医疗服务影响不大。医保政策对较多标的形成利好，辅助生殖部分项目医保报销加快落地，渗透率有明显提升；集采及医保支付方式改革促进其精细化运营提升医院结余率；医保普通门诊统筹推进促进中医门诊服务快速发展。 　　估值分析 　　我们选取“WIND保健护理服务”进行对比，从PS来看，日本稳定在1倍左右，美国相对高一些，最高接近2.5倍，2022年至今逐步回落至1倍，中国内地和香港在2010-2020年PS处于较高水平，目前皆明显回落，两者皆在1.5倍左右。结合成长性来看，中国香港保健护理服务板块整体成长增速明显高于美国和日本。从PE来看，截至2024年4月9日，中国香港保健护理服务板块PE为12.5倍，低于日本（16.1倍）、美国（25.7倍）、中国内地（34.7倍），处于明显较低水平。基于以上，我们认为中国香港保健护理服务板块估值具备较强的吸引力。 　　投资建议 　　我们看好受经济影响较小的基础诊疗服务，需求稳健且价格稳定，包括综合医疗、肿瘤服务、诊疗类眼科服务、辅助生殖、ICL、体检等细分领域，在此基础上更看好有积极并购预期、政策利好（如辅助生殖部分项目纳入医保报销）、新业务/新技术拓展（如布局专科/研发新的服务项目）的具备更大业绩弹性的医疗服务标的。 　　推荐标的：海吉亚医疗。 　　受益标的：锦欣生殖、固生堂、环球医疗、希玛眼科、朝聚眼科、爱帝宫、云康集团。（以上标的排名不分先后） 　　风险提示： 　　宏观经济影响消费力；医保支付方式改革影响中短期医保收入。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　轻舟已过万重山，不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前，东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。2023年，公司全年营收47.15亿元（+16.66%，同比增长16.66%，下同），归母净利润为11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.7%），业绩表现亮眼。 　　补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据，2023年，滋补保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 　　“药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。品牌营销方面，公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。2023年复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条”阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态，2023年收入快速破亿。产品力提升方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场1619”品牌，围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发，有望满足更多消费者的滋补保健需求。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

　　投资要点 　　事件：根据百川盈孚数据，截止4月10日，粘胶长丝市场价达43500元/吨，较4月1日市场价43000元/吨上涨约500元/吨，较1月1日市场价42500元/吨上涨约1000元/吨。 　　粘胶长丝性能优良，应用于高端服装。粘胶长丝，又叫“人造丝”，是天然真丝的替代品，是以棉浆粕、木浆粕或其他天然纤维为原料，经碱化、黄化等工序制成纺丝原液，经湿法纺丝而制成。具备天然真丝的特点，质地轻薄、柔软、色泽亮丽、抗静电、透气、吸湿和穿着舒适，在主要纺织纤维中含湿率最符合人体皮肤的生理要求，与其他纤维结合可制出服装面料、里料、提花面料、电脑绣花线等高档次织物，主要应用于高端服装和家用纺织品，同时也应用于医用和工业领域。 　　需求端出口稳定，国风潮拉动内需。根据百川盈孚数据，2023年国内粘胶长丝产量为20.7万吨，表观消费量为11.7万吨，出口量为9万吨。出口方面，我国粘胶长丝大量出口到南亚、东南亚、中东及欧洲等海外市场，出口需求较为稳定。国内需求方面，近年来随着年轻人对中国传统文化认同感增强，国潮风起，国内新中式服饰如马面裙等持续风靡。2023年双11淘宝卖出了超73万条马面裙，今年1月京东特色服装汉服品类成交额同比增长300%其中以马面裙最受欢迎。抖音马面裙相关话题累计播放量超200亿次；《2024抖音电商女性消费趋势数据》报告显示2023年马面裙订单量同比增长841%；在小红书，马面裙相关笔记超112万篇。马面裙主要分三个面料-涤纶、粘胶长丝和真丝，粘胶长丝缩率小、染色鲜亮，是制作中高档马面裙经线的首选，随马面裙为代表国风服饰的流行将进一步增加粘胶长丝的国内需求。 　　供给格局稳定，高度集中。近年来粘胶长丝的全球产能约为25-28万吨之间，其中2023年我国粘胶长丝产能为23.5万吨，占全球产能的80%以上，开工率约为86.6%。近年来粘胶长丝行业不断洗牌，其他企业因产能落后和环保等原因已陆续退出市场，行业集中度越来越高，主要集中在新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅、奥园美谷等企业。其中吉林化纤粘胶长丝产能约为8万吨/年，新乡化纤产能约为9万吨/年，两家企业产能约占国内总产能的72%。此外，由于粘胶长丝生产过程耗能高污染大限制多，工信部于2010年发布的《粘胶纤维行业准入条件》中就已提出严禁新建粘胶长丝项目，供给冲击有限，行业格局较为稳定。 　　价格提振，库存低位。2016-2019年粘胶长丝价格较稳定，长期处于37000-38000元/吨之间。2020年二季度以后，受宏观经济下行因素影响，下游服装消费需求不振纺织企业开工率不足，粘胶长丝价格有所下降。2021年下半年至今，随着行业下游开工率逐步回暖，粘胶长丝价格走势逐步企稳后回升，已由2020年7月的36000元/吨回升至2022年9月43000元/吨，反弹幅度明显，此后粘胶长丝价格逐步稳定在43000元/吨附近小幅波动。粘胶长丝主要原料包括浆粕（木、棉浆粕）、烧碱（32%离子膜），每吨粘胶长丝成品中约消耗浆粕1.023kg、烧碱0.681kg，目前浆粕、烧碱价格波动较小。2019年初浆粕价格由7500元/吨下降至2020年9月5300元/吨，2021年浆粕价格大幅上涨，2022年9月末浆粕价格在8700元/吨上下波动，至2023年末浆粕价格约为7500元/吨。纺织服装市场复苏情绪良好，下游纺织行业开工率较高，粘胶长丝产品销售情况良好，库存处于较低水平，百川数据显示库存从2023年10月底的7.6万吨下降至当前2.2万吨左右，行业龙头新乡化纤数据显示其长丝库存从2021年7月的超3万吨降至2023年末的8092吨销售周期约40天。 　　投资建议：粘胶长丝行业集中度高，格局稳定，国风潮提振需求，有望带动行业价格向上，相关标的受益涨价带来业绩弹性。建议关注新乡化纤、吉林化纤。 　　风险提示：需求不及预期；出口贸易摩擦；新增扩产超预期

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底， 2024 年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点， 推荐低估值行业龙头&中特估&AI 材料链&出口链。 　　今日化工行情概览 　　今日基础化工板块涨跌幅为 0.08%,沪深 300 指数涨跌幅为-0.01%,基础化工跑赢沪深 300 指数 0.09 个 pct。 　　今日股价大幅波动个股 　　上 涨 ： 争 光 股 份 (19.98%) 、 正 丹 股 份 (19.96%) 、 宝 丽 迪(13.30%) 、德冠新材 (10.02%) 、中广核技 (10.02%) 、 金 禾 实 业(10.01%) 、 百 川 股 份 (10.00%) 、 天 洋 新 材 (9.97%) 、 恒 光 股 份(7.13%)、西陇科学(6.89%)。 　　下跌： 建新股份(-19.98%)、三祥新材(-10.02%)、万丰奥威(-9.99%)、迪生力(-8.83%)、吉林化纤(-7.79%)、川金诺(-7.51%)、永悦科技(-6.37%)、奇德新材(-5.91%)、南京化纤(-5.23%)、 ST 宁科(-5.09%)。 　　今日大宗价格大幅波动产品 　　主要上涨产品： 甲基麦芽酚(50.00%)、乙基麦芽酚(22.81%)、轻油(6.18%)、氧化钬(3.83%)、氧化钆(2.87%)。 　　主要下跌产品： 磷酸氢钙(-6.22%)、液氯(-4.66%)、气相白炭黑(-4.17%)、碳铵(-1.99%)、炭黑油(-1.89%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。

中心思想 合成生物学：绿色化工转型核心驱动力 合成生物学作为“第三次生物技术革命”，正将人类认知从“格物致知”提升至“建物致知”，通过基因技术与工程学概念设计改造生物体系，为医药健康、工业、农业、能源等行业提供创新解决方案。在化工领域，合成生物学尤其被视为推动行业绿色低碳转型、实现可持续发展的关键驱动力。其核心价值在于能够显著降低能耗、减少碳排放，并提供具备成本效益和性能优势的生物基替代材料。 生物基材料：市场增长与政策支持下的新机遇 在全球绿色高质量发展趋势和各国限塑禁令的推动下，生物基材料市场正迎来快速增长。全球合成生物学市场规模预计将从2023年的151亿美元增长至2026年的307亿美元。中国及全球多国政府的政策支持，为合成生物学及生物基材料的研发与产业化提供了强劲动力。生物基聚酰胺（如PA56）和生物基可降解塑料（如PHA、PBS）等产品，因其优异的性能和环保特性，有望成为替代传统石化材料的“标配”，引领化工行业迈向绿色未来。 主要内容 1. 第三次生物技术革命——合成生物学 1.1. 合成生物学定义及发展历程 合成生物学是一门融合了生物科学、化学、物理、信息技术和工程技术等多学科的新兴领域。它利用基因技术和工程学原理，设计、改造或合成新的生物体系，以揭示生命运行规律并实现生物体系的工程化应用。这一学科被誉为继“DNA双螺旋结构”发现和“基因组测序”之后的“第三次生物技术革命”，其核心在于通过构建高效的“细胞工厂”实现目标产物的制造，主要步骤包括底盘细胞筛选、生产细胞设计与构建、发酵生产以及分离纯化。近二十年来，合成生物学经历了创建、扩张、创新与应用转化，目前正处于生物技术与信息技术融合发展的快速迭代新阶段，尤其以“设计—构建—测试—学习”（DBTL）循环为核心，推动技术和产品不断升级。 1.2. 全球与中国政策支持及市场规模 全球范围内，合成生物学研究获得了广泛的政策支持。目前已有超过40个国家和500多个机构资助相关研究，美国、英国、欧盟、日本等主要经济体均出台了引导和扶持合成生物学发展的政策，例如美国提出“2030年替代25%有机化学品和20%石油燃料”的目标。在中国，自2015年以来，国家发展和改革委员会在《生物产业发展“十三五”规划》和《“十四五”生物经济发展规划》中明确了生物产业和合成生物学的重要性，并提出发展合成生物学技术以探索新型食品、降低环境资源压力。各地政府也积极响应，出台政策鼓励生物制造产业发展，如北京市、上海市和山西省均有相关规划。在政策支持和技术进步的共同推动下，全球合成生物学市场规模呈现快速增长态势。根据中商产业研究院数据，2023年全球市场规模约为151亿美元，预计到2026年有望达到307亿美元，显示出巨大的发展潜力。 2. 合成生物学打造化工绿色基因，选品是关键 2.1. 生物基材料：合成生物学化工领域代表 生物基材料是合成生物学在化工领域的重要应用代表，有望逐步替代石油基材料。这些材料以淀粉、木质纤维素、蔗糖和植物油等可再生生物质为原料，通过生物合成技术转化为生物基化学物质，进而生产生物基塑料和生物基纤维等终端产品。原料来源广泛且可再生，为传统化工新材料的创新提供了绿色途径。当前主要的生物基化学产品包括聚酰胺（PA）、聚乳酸（PLA）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和聚羟基烷酸酯（PHA）等。 2.1.1. 生物基聚酰胺（PA）的创新与应用 聚酰胺（尼龙）因其质轻、耐疲劳、耐化学腐蚀、耐热耐磨及机械强度高等特点，广泛应用于服装、汽车、医疗器械等领域。传统PA66和PA6占据市场主导，但PA66的关键原材料己二腈长期受海外垄断。生物基聚酰胺材料通过生物技术将可再生生物质转化为生物基单体，再聚合生成，提供了绿色、环保和可持续的生产途径。其中，生物基PA56是一种新型生物基聚酰胺，其单体1,5-戊二胺来源于葡萄糖。PA56在热性能、力学性能及加工性能上与PA66相当，但在吸湿、染色及熔融流动性能方面更优异，有望在工程塑料、薄膜及纤维领域大规模应用。凯赛生物是目前全球唯一通过生物法大规模制造PA56中间体1,5-戊二胺的企业，其产业化进程具有显著优势。 2.1.2. 生物基可降解塑料（PHA、PLA、PBS）的市场潜力 随着全球各国限塑禁令的陆续出台，生物基可降解塑料迎来高速发展。根据欧洲生物塑料协会数据，2022年全球生物塑料产能达到181.3万吨，预计到2028年将快速增长至743.2万吨，年均复合增长率高达26.51%。其中，聚羟基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）是目前最常见的可降解材料。PHA作为一种高分子生物材料，具有可降解、结构多样化、生物相容性等优点，在生产过程中能显著减少有害气体和废弃物，应用前景广阔。聚乳酸（PLA）在特定条件下可降解，但其降解条件较为苛刻，未来市场可能以国内为主。聚丁二酸丁二醇酯（PBS）则是一种在包装和膜领域具有良好发展前景的生物降解材料，其生物降解性、熔体加工性、耐化学性、热稳定性和力学性能均优于其他脂肪族聚酯。虽然PBS的成本相对较高，但随着生物基丁二酸和1,4-丁二醇研究的深入和产业化，其市场推广潜力巨大。目前，全球已有帝斯曼、BioAmber、Succinity等多家企业建立了商业化生物基丁二酸生产线，国内的兰典生物和华恒生物也在积极布局。 2.2. 显著降低能耗且具备替代价值是选品关键 2.2.1. 合成生物学在化工领域的环境与社会效益 合成生物学在化工行业的应用将带来显著的环境及社会效益。在全球绿色高质量发展趋势下，以石化资源为原料的化工行业碳排放量位居前列，其绿色低碳转型尤为紧迫。通过低碳生物合成生产生物基产品替代石化产品，有望降低工业过程能耗15%～80%、原料消耗35%～75%、水污染33%～80%，并减少燃料相关的温室气体排放量75%～80%。世界自然基金会报告预测，到2030年低碳生物合成有望每年减少大约25亿吨的碳排放，对减缓全球气候变化、实现可持续发展具有重要意义。国际能源署也预测，到2030年全球低碳生物合成化学品可减排6.7亿吨CO2当量。合成生物学已成为我国石化行业实现“双碳”目标、推动低碳转型的重要路径。 2.2.2. 生物基化学品的替代价值与工艺降本 生物基化学品对传统化工材料的替代价值主要体现在原料替代和工艺降本两个方面。 在原料替代方面，以聚酰胺为例，PA66因原材料己二腈长期受制于海外供应，导致规模化生产受限。而我国自主开发的生物基PA56，由生物基戊二胺和石油基己二酸聚合而成，其化学结构与PA66类似，且具有高强耐磨、本体阻燃、吸湿快干、轻量柔软等独特优势，预计可替代PA66的部分应用场景。凯赛生物与招商局的合作协议，保障了生物基聚酰胺的大规模采购，预示着其放量可期。 在工艺降本方面，生物法制备氨基酸能够显著提高生物资源利用率并降低生产成本。通过对氨基酸合成关键酶和代谢网络进行定向改造，可增加原料转化率，提高氨基酸产量。例如，华恒生物通过构建以可再生葡萄糖为原料的厌氧发酵微生物细胞工厂，成功实现了L-丙氨酸的产业化，生产成本比传统技术降低50%以上，且发酵过程无二氧化碳排放，经济和环境效益显著。类似经验也成功复制到L-缬氨酸的生产中。阜丰集团与天津科技大学合作改良L-谷氨酸发酵新工艺，也达到了国际领先水平。这些案例充分证明了生物基化学品在降本增效方面的巨大潜力。 总结 本报告深入分析了合成生物学作为“第三次生物技术革命”对化工行业绿色转型的重要推动作用。在政策支持和技术进步的双重驱动下，全球合成生物学市场规模正快速扩张，生物基材料有望成为化工行业的“标配”。生物基聚酰胺（如PA56）和生物基可降解塑料（如PHA、PBS）等产品，凭借其优异的性能和显著的环境效益，正逐步替代传统石化材料。合成生物学不仅能大幅降低能耗和碳排放，还能通过原料替代和工艺降本为化工企业带来新的竞争优势。建议关注在生物基聚酰胺和氨基酸等领域具有领先技术和产业化能力的凯赛生物和华恒生物，以把握化工行业绿色发展带来的投资机遇。同时，需警惕研发进度、产业化及销售不及预期以及生物安全和菌种泄密等风险。

　　Nutrien（化肥）：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观Nutrien是全球化肥行业具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。展望未来，公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至6800-7100万吨；公司预计氮肥供需偏紧，23-24年全球氮肥需求将由1.89亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平；公司预计24年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。 　　拜耳（农药）：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复拜耳是农药行业具备代表性的公司。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整）。公司预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平。 　　投资建议：关注农化方向 　　23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为农化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：国际钾肥价格大幅下滑；东南亚地缘政治风险；农药行业需求持续疲软；环保成本提升风险；安全生产风险。

中心思想 业绩承压下的业务韧性与结构优化 药明生物在2023年面临盈利压力，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，显示出核心业务的韧性与结构优化成果。项目总数显著增加，尤其在创新生物药领域如双抗/多抗和ADC项目上表现突出，XDC业务更是实现爆发式增长，为未来发展奠定基础。 全球化战略布局与长期增长潜力 面对地缘政治风险，药明生物积极推进全球化产能布局，将近四成产能设在海外，以规避潜在风险并满足国际客户需求。爱尔兰工厂的商业化生产和盈亏平衡预期，以及持续的资本支出计划，都体现了公司对未来产能扩张和市场份额提升的决心。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过积极回购和股权激励稳定市场信心，并凭借其领先的技术平台和丰富的项目管线，仍被给予“买入”评级和可观的目标价，预示着长期的增长潜力。 主要内容 2023年财务表现分析 收入构成与增长 2023年，药明生物实现总收入170.3亿元人民币，同比增长11.6%。其中，非新冠业务收入表现强劲，达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%，成为公司收入增长的主要驱动力。与此同时，新冠相关业务收入大幅下降83.9%至5.3亿元人民币，反映了市场需求的变化和公司业务重心的转移。 盈利能力变化 公司的毛利率同比下降3.9个百分点至40.1%，主要原因在于海外新生产设施的爬坡成本。此外，由于外汇收益减少和股权投资公允价值亏损，2023年其他收益仅为0.4亿元人民币，远低于2022年的7.7亿元人民币。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升0.6、0.5、0.1和0.5个百分点，进一步压缩了盈利空间。综合上述因素，公司归母利润同比下降23.1%至34.0亿元人民币，归母利润率同比下降9.0个百分点至20.0%。 调整后盈利与现金流 若调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动，公司调整后归母利润为47.0亿元人民币，同比下降4.6%，调整后归母利润率同比下降4.7个百分点至27.6%。截至2023年底，公司净现金达91.0亿元人民币。2023年自由现金流为6亿元人民币，其中经营性现金流为47亿元人民币，资本支出为41亿元人民币，显示出公司在扩张期的良好现金管理能力。 业务发展与项目进展 项目总数与结构 2023年，药明生物总项目数增加132个，达到698个。其中，临床前项目339个，临床I期项目203个，临床II期项目81个，临床III期项目51个，商业化项目24个。项目管线的持续丰富和向临床后期推进，为公司未来收入增长提供了坚实基础。 创新药项目与XDC业务 单抗项目同比增长12.4%至308个。双抗/多抗项目同比增长15.2%至114个，其中45个项目使用了公司的WuXiBody平台，体现了公司在创新技术平台上的领先优势。ADC项目达到143个，其中IND后生物偶联项目59个。XDC业务表现尤为突出，2023年收入达到19.1亿元人民币，同比增长208%，分布利润同比增长84%至3.6亿元人民币，其中药明合联50%的利润计入药明生物股东应占利润。融合蛋白、其他蛋白和疫苗项目也分别同比增长4.3%、12.5%和25%，项目数分别达到72、36和25个。 订单情况 公司订单总量同比增长0.1%至206亿美元。未完成服务订单同比下降1%至134亿美元。三年内订单总量同比增长6.3%至38.5亿美元，显示出公司未来短期内的业务确定性。 产能扩张与全球化布局 现有产能与未来规划 截至2023年，药明生物的产能为27.6万升。公司预计总产能将达到61万升，展现了其在全球生物药CDMO领域的雄心和扩张计划。 海外产能布局与资本支出 为有效规避地缘政治风险，公司将近40%的产能设在海外。爱尔兰工厂的5.4万升产能预计将从2024年起产生大量商业化生产需求并实现盈亏平衡，预计2025年产能将接近满产。公司预计2024年的资本支出为50亿元人民币，以支持其全球产能的持续扩张。 估值与投资建议 股份回购与股权激励 自2023年12月7日以来，公司已回购8866万股，约占总股本的2.1%，耗资20.7亿港币，此举旨在稳定股价并提振市场信心。2024年3月，公司发布了1937万股无条件0代价、分5年期归属的购股权，进一步激励核心团队。 地缘政治风险与估值调整 由于公司北美收入占比达47%，美国参议院版《生物安全法案》对美国联邦资助的医疗服务提供者使用外国对手生物技术公司设备或服务构成潜在限制。尽管药明生物目前尚未被列为关注公司，但市场仍担忧其未来CMO业务可能面临政策不确定性。鉴于不确定性提升，第一上海证券以DCF模型为公司估值，将折现率提升至12%，永续增长率设定为1%，给予公司目标价18.5港元，较报告发布前收市价有29.3%的上升空间，维持“买入”评级。 总结 药明生物在2023年面临盈利能力挑战，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，总项目数增加至698个，尤其在双抗/多抗和ADC等创新生物药领域表现突出，XDC业务更是实现208%的爆发式增长，显示出强大的业务韧性和结构优化成果。公司积极推进全球化产能布局，近四成产能设在海外以规避地缘政治风险，爱尔兰工厂预计在2024年实现盈亏平衡。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过股份回购和股权激励稳定市场信心。基于DCF模型，第一上海证券维持“买入”评级，目标价18.5港元，反映了对公司长期增长潜力的认可。

中心思想 2023年业绩承压与韧性增长 华利集团在2023年面临外部需求扰动和下游客户去库存的挑战，导致全年营业收入同比下滑2.21%至201.14亿元，归母净利润同比下滑0.86%至32.00亿元。然而，公司展现出较强的经营韧性，扣非净利润实现0.52%的同比增长，且归母净利率同比提升0.22个百分点至15.91%，表现优于同业。尤其值得关注的是，2023年第四季度业绩已实现转正，收入同比增长11.74%，归母净利润同比增长16.71%，预示着需求端的回暖。 战略布局与未来增长潜力 面对市场波动，华利集团持续深化内部管理，通过提供优质服务增强与核心客户的合作粘性，并积极拓展新客户。公司稳步推进产能扩张计划，预计2024年上半年将有位于越南和印度尼西亚的多家新建工厂逐步投产，这将有效提升公司产能效率，为未来订单景气度回升后的高质量增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并对公司2024-2026年的盈利能力持乐观态度，认为公司将受益于运动赛道的高景气度，持续提升市场份额。 主要内容 2023年业绩回顾与季度表现 收入与利润概况 2023年，华利集团实现营业收入201.14亿元，同比下降2.21%。归母净利润为32.00亿元，同比下降0.86%。扣除非经常性损益后的净利润为31.82亿元，同比增长0.52%。每股收益（EPS）为2.74元，并拟每股派发现金红利1.20元（含税）。尽管收入和归母净利润略有下滑，但公司在需求疲软背景下，归母净利率同比提升0.22个百分点至15.91%，显示出较强的盈利能力和成本控制。 季度业绩趋势 从季度数据来看，公司业绩呈现逐季改善的趋势。2023年第一至第四季度，单季度收入同比增速分别为-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%。归母净利润同比增速分别为-25.77%、+6.66%、-5.93%、+16.71%。特别是第四季度，收入和利润增速均已转正，表明下游客户去库存影响减弱，订单开始逐步恢复增长。各季度归母净利率分别为13.14%、17.56%、16.31%、15.73%，其中Q1后净利率基本恢复正常水平。 运营数据分析 运动鞋销量与单价 2023年，公司销售运动鞋1.90亿双，同比减少13.85%。尽管销量有所下降，但推算人民币口径单价同比提升13.51%，美元口径单价同比提升8.71%，这部分差异主要受汇率影响。单价的提升在一定程度上弥补了销量的下滑。 收入结构：品类与地区 按品类划分，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他在2023年分别占总收入的88.53%、6.73%、4.56%。其中，户外靴鞋收入同比增长30.45%，表现强劲；运动休闲鞋收入同比下降3.64%，运动凉鞋/拖鞋及其他收入同比下降9.01%。 按品牌客户总部所在地划分，美国、欧洲、其他地区在2023年分别占总收入的85.88%、12.25%、1.69%。各地区收入均有所下滑，美国地区同比下滑0.27%，欧洲地区同比下滑12.30%，其他地区同比下滑13.92%。 主要客户表现 2023年前五大客户收入合计占比为82.37%，同比下降8.90个百分点，合计收入同比下滑11.74%。前五大客户结构保持稳定，收入占比分别为38%、20%、12%、7%、6%，其中第二大客户收入实现2.64%的同比增长，而其他主要客户收入均有不同程度的下滑。 产能利用情况 公司成品鞋工厂主要位于越南，2023年总产能为2.21亿双。产能利用率为86.66%，同比下降4.29个百分点，反映出订单需求在一定时期内有所减少。 财务指标分析 毛利率与费用率 2023年公司毛利率同比下降0.27个百分点至25.59%。分品类看，运动休闲鞋毛利率为26.07%（同比-0.65PCT），户外靴鞋为18.68%（同比+2.20PCT），运动凉鞋/拖鞋及其他为24.19%（同比+5.60PCT）。分地区看，美国、欧洲、其他地区毛利率分别为25.78%（同比-0.45PCT）、24.01%（同比-0.37PCT）、20.99%（同比+3.81PCT）。从季度来看，下半年毛利率同比回升，23Q3和Q4分别同比提升1.35和0.62个百分点。 期间费用率同比下降0.36个百分点至4.87%。其中，销售费用率0.35%（同比-0.03PCT），管理费用率3.43%（同比-0.33PCT），研发费用率1.54%（同比+0.12PCT），财务费用率-0.44%（同比-0.13PCT）。财务费用减少主要得益于2023年定期存款增加带来的利息收入贡献。 其他财务状况 2023年末，公司存货同比增加11.28%至27.41亿元，存货周转天数为63天，同比增加2天。应收账款同比增加20.87%至37.65亿元，应收账款周转天数为62天，同比增加13天。资本开支为11.55亿元，同比减少31.45%。经营净现金流为36.94亿元，同比增加5.45%，显示公司现金流状况良好。 未来展望与投资建议 行业与公司前景 报告指出，随着运动品牌产品库存趋于正常，2023年第四季度公司订单已逐步恢复增长。展望2024年，随着订单景气度回升，公司产能效率有望进一步释放，从而带动业绩实现高质量增长。公司作为制造龙头，持续深化内功，通过优质服务增强客户粘性，并凭借良好口碑不断拓展新客户。 产能扩张计划 公司稳步推进产能扩张，预计2024年上半年将有越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）以及印度尼西亚的一家新建成品鞋工厂逐步投产。这些新增产能将为公司未来的增长提供坚实支撑。 盈利预测与评级 分析师继续看好公司受益于运动赛道的高景气度，持续深耕优质客户、优化订单结构，稳步提升市场份额。考虑到需求走势仍存在不确定性，分析师小幅下调了公司2024-2025年归母净利润预测（分别下调2%和5%），并新增了2026年盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为3.21元、3.71元、4.29元，对应2024年、2025年PE分别为20倍、17倍。报告维持对华利集团的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国内外需求疲软可能影响公司接单和毛利率、产能扩张不及预期、人工成本上升以及汇率大幅波动等。 总结 华利集团在2023年面临外部需求疲软和客户去库存的挑战，导致全年营收和归母净利润小幅下滑。然而，公司通过有效的成本控制和经营优化，实现了扣非净利润的增长和净利率的提升，并在第四季度展现出强劲的复苏势头，订单和业绩增速均转正。公司在运营层面，通过单价提升部分抵消了销量下滑的影响，并持续优化客户结构和产品组合。展望未来，随着运动品牌库存回归正常水平和公司新建产能的逐步投产，华利集团有望在2024年实现健康增长。分析师维持“买入”评级，并看好公司在运动赛道中的长期增长潜力，但也提示了需求、产能、成本和汇率等方面的潜在风险。

中心思想 2023年业绩概览与研发投入 迈威生物在2023年实现了显著的营业收入增长，主要得益于技术服务收入和新产品销售的推动。尽管公司持续面临研发投入高企和商业化费用增加导致的净亏损，但其在创新药研发方面的投入力度不减，为未来发展奠定了基础。 Nectin4 ADC的临床突破与未来展望 报告核心指出，迈威生物的Nectin4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌和食管鳞癌等多个癌种的临床试验中展现出优异数据，尤其在尿路上皮癌领域已处于全球领先地位。这些积极的临床进展预示着该产品巨大的市场潜力，是公司未来业绩增长的关键驱动力，支撑了分析师对其“买入”评级和上调目标价的投资建议。 主要内容 事件概述 迈威生物发布2023年度报告，实现营业收入12,783.55万元，同比增长361.03%。 收入主要来源于技术服务（8,559.53万元）和药品销售（4,208.96万元）。 2023年研发投入达83,578.18万元，同比增长10.17%，显示公司持续加大研发力度。 分析判断 营业收入增长驱动 报告期内营业收入同比大幅增长10,010.74万元，主要系9MW3011项目与美国DISCMEDICINE,INC.达成独家许可协议并收到1,000万美元不可退还首付款。 同时，新产品迈利舒®实现销售确认收入，共同推动了营收增长。 净亏损扩大的原因 归属于上市公司股东的净亏损和扣除非经常性损益的净亏损分别增加9,819.81万元和9,310.13万元。 主要原因在于公司持续投入大量资金用于在研品种的临床试验推进，多项在研品种处于关键注册临床研究阶段，导致研发费用金额较高。 随着新产品上市，商业化团队进一步拓展，人员薪酬及其他各类销售费用相应增加，导致销售费用上升。 经营现金流出增加 报告期内经营活动产生的现金流量净流出较上年同期增加6,355.71万元。 主要系本期支付的人员薪酬及销售活动投入较上年同期增加所致。 Nectin4 ADC 在多个癌种中展现优异数据，看好未来潜力 尿路上皮癌 截至2023年12月5日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期尿路上皮癌患者中表现出色。 客观缓解率（ORR）为62.2%（95%CI:44.8%-77.5%），疾病控制率（DCR）为91.9%（95%CI:78.1%-98.3%）。 中位无进展生存期（PFS）为6.7个月（95%CI:3.8-NR），中位总生存期（OS）尚未达到。 9MW2821尿路上皮癌临床进度在全球Nectin-4 ADC中仅次于已上市的PADCEV®，并已开展与PD-1抑制剂免疫疗法联合用药的I/II期临床研究。 宫颈癌 截至2023年9月25日，该研究宫颈癌拓展队列中，Nectin-4表达检出率为89.67%，Nectin-4 3+检出率为67.82%。 在37例可评估疗效的患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%，其中1例完全缓解（CR），14例部分缓解（PR）。 中位PFS、OS和缓解持续时间（DOR）尚未达到。 对于既往接受过含铂双药化疗及免疫检查点抑制剂治疗的患者，ORR和DCR分别为38.10%和85.71%。 Nectin-4 3+患者的ORR和DCR分别高达50.00%和92.31%。 食管鳞癌 截至2024年2月20日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期食管癌患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 该研究仍在继续入组和评估，相比现有疗法展现出较大潜力和优势。 投资建议 基于公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。 预测公司2024-2026年收入分别为4.00亿元、14.90亿元、28.29亿元，分别同比增长213%、273%、90%。 归母净利润预测为-9.71亿元、-5.78亿元、-0.68亿元。 采用自由现金流折现估值方法，公司估值为186亿元（前值178.92亿元），对应股价46.66元（前值44.78元）。 维持“买入”评级。 风险提示 产品上市后商业化表现可能不及预期。 创新产品临床试验结果可能不及预期。 盈利预测与估值 报告提供了详细的财务摘要、财务预测及估值表，涵盖营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等关键财务指标。 数据显示，公司预计在未来几年内收入将实现高速增长，但短期内仍将处于亏损状态，预计亏损额将逐年收窄。 估值分析中，市盈率（PE）和市净率（PB）等指标反映了公司当前的高成长性和高研发投入阶段。 总结 迈威生物在2023年实现了显著的营业收入增长，主要得益于技术服务收入和新产品迈利舒®的销售，以及9MW3011项目的许可协议。尽管公司因持续高额的研发投入和商业化费用扩张而面临净亏损，但其核心创新产品Nectin4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌和食管鳞癌等多个适应症的临床试验中展现出令人鼓舞的优异数据，尤其在尿路上皮癌领域已处于全球领先地位，凸显了其巨大的市场潜力和未来增长空间。基于对公司强大研发实力、临床执行力及商业化推进能力的看好，分析师上调了公司的估值和目标价，并维持“买入”评级，认为公司尽管短期内仍将亏损，但长期发展前景广阔。同时，报告也提示了产品商业化和临床试验不及预期的风险。

　　凯因科技(688687) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.7%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长124.6%。公司2024Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长4.8%；实现归母扣非净利润0.2亿元，同比下滑4.2%。 　　凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。 　　派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床于23H1完成48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计24Q2-3申报NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 　　产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。