博雅生物(300294) 　　报告关键要素: 　　公司目前血制品体量和采浆规模整体较小，受益于产品结构优化，公司盈利水平较高。华润入主后，公司浆站资源获取能力有望增强，推动收入稳健提升；产品矩阵拓展有望夯实公司盈利能力领先地位。整体看，在非血制品剥离的战略规划下和华润赋能下，公司血制品业务规模和吨浆盈利能力成长可期。 　　投资要点: 　　聚焦血制品，剥离非血制品业务。近几年公司整体收入和盈利水平受非血制品业务拖累增长缓慢。公司2023年底逐步剥离非血制品业务，公司2024年一季度盈利能力增长明显。目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。 　　华润入主，丹霞并购可期，有望增强获浆能力。2023年公司血制品业务实现收入14.52亿元，在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站，在营浆站14个，年采浆量467.3吨。对比国内血制品上市公司血制品规模，公司血制品体量和采浆规模仍有较大成长空间。公司在江西省内有明显的区域竞争优势，现有浆站主要集中在江西省内，在其他省份浆站数量较少。公司实控人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，华润入主后公司有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面获得支持，提升血制品赛道竞争力，我们看好公司未来获浆能力。另外，华润医药支持丹霞生物续证工作，丹霞生物未来并购可期，有望进一步拓展公司采浆规模。 　　核心产品收得率高，血制品毛利率行业领先。公司核心产品静丙、白蛋白和纤维蛋白原收入贡献均衡，相比于多数公司收入聚焦在白蛋白和静丙两个品种，公司高毛利产品纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。公司2023年血制品业务毛利率69.74%，行业领先。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提升可期。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为29.86/28.69/26.75（对应2024年6月20日收盘价31.53元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）央企入主浆量增。2021年华润医药以48亿元控股博雅生物。华润入主后公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上。若上述目标达成，我们预计公司长期浆量空间将超过千吨。2）聚焦血制盈利强。2023年公司人白、静丙、纤原收入占比分别为36.2%、36.7%、34.6%。2023年纤原PDB销售额占比为35%。2023年公司吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。2023年公司分别将天安药业、复大医药出售给华润双鹤、华润医药商业等公司。公司将逐步聚焦血制主业，有利于进一步释放上市公司利润。3）博雅（广东）存整合预期。2023年4月公司与高特佳、丹霞生物签署战略合作框架协议，根据协议高特佳将促成公司成为丹霞生物的直接股东。目前丹霞生物正积极推进产品临床开发，并于2023年实现盈利。 　　华润集团重金入主，赋能十四五浆源开拓。2021年华润医药以48亿元收购公司29%股份，成为公司控股股东。公司目前现有16个浆站，14个在采。华润医药入主后公司拓展浆站积极开展工作。根据公告，公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上。若上述目标达成，我们预计公司长期浆量空间将超过千吨。公司亦有望借助股东资源并购整合进一步扩大血浆资源。2023年4月公司与高特佳、丹霞生物签署关于签署战略合作框架协议。根据协议，高特佳将促成博雅生物成为丹霞生物的直接股东。目前丹霞生物正积极推进产品临床开发，并于2023年实现盈利。 　　品种结构特色鲜明，盈利能力行业领先。公司血制品销售以人白、静丙、纤原为主，上述产品收入占血制品收入的比例超过90%。2023年公司人白、静丙、纤原收入占比分别为36.2%、36.7%、34.6%。公司纤原市占率行业领先，2023年纤原PDB销售额占比为35%。2023年公司吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ于近年上市，将为公司带来新的增长点。2023年公司分别将天安药业、复大医药出售给华润双鹤、华润医药商业等公司。根据公司2024年4月公告的机构调研纪要，对于其他非血液制品业务，公司将多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的资产处置工作。预计随着相关业务的剥离出表，博雅生物的盈利能力将大幅改善。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为19.1、20.9和23.1亿元，归母净利润分别为5.7、6.4和7.3亿元，对应PE分别为28、25和22倍。公司血制品业务盈利突出，浆量拓展潜力大，首次覆盖，建议关注。 　　风险提示：新浆站申请不及预期风险，产品销售推广不及预期风险，行业竞争格局恶化风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为3.44%，在申万31个一级行业中位居第18，跑输沪深300指数（-2.20%）。从子行业来看，仅原料药、血液制品上涨，涨幅分别为0.55%、0.29%；线下药店、中药跌幅居前，跌幅分别为17.78%、6.69%。 　　估值方面，截至2024年6月21日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.87x（上期末为25.86x），估值下行，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（50.97x）、血液制品（35.11x）、医院（33.61x），中位数为26.26x，医药流通（14.79x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有20家上市公司的股东净减持4.39亿元。其中，9家增持0.29亿元，11家减持4.68亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局：《2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件公开征求意见 　　国家卫生健康委/国家医保局/国家疾控局/NMPA：国务院政策例行吹风会，2024年深化医改“划重点” 　　默沙东：K药“帕博利珠单抗”获FDA批准一线治疗子宫内膜癌新适应症，为子宫内膜癌领域首个无视错配修复状态的一线免疫疗法 　　迪哲医药：“戈利昔替尼胶囊”获NMPA批准上市，打破外周T细胞淋巴瘤“全球十年无创新药”困局 　　药明生物：在美投资3亿美元的扩产项目暂停 　　投资建议： 　　国家药监局数据显示，2022年至今累计批准创新药品82个、创新医疗器械138个；仅今年前五个月已经批准了创新药20个、批准了创新医疗器械21个，获批产品既涵盖了CAR-T、单克隆抗体等新生物技术产品，也有创新中成药。当前我国创新药发展势头强劲，虽然支付端在国内市场存在一定限制但边际改善较明显；同时，对于海外市场，出海模式呈现出多样化。我们坚定看好在国内市场具有差异化竞争优势的创新药企、同时推荐真正具有出海能力的创新药公司。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2024年06月21日，中信基础化工行业近两周下跌2.79%，跑输沪深300指数0.59个百分点，在中信30个行业中排名第15。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是涂料油墨颜料（3.6%）、粘胶（1.65%）、膜材料（1.38%）电子化学品（0.81%）、钾肥（0.18%），涨跌幅排名后五位的板块依次是钛白粉（-9.47%）、碳纤维（-6.78%）、纯碱（-6.67%）、磷肥及磷化工（-5.52%）、农药（-5.21%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是维生素D3（+7.69%）、磷酸一二钙（+6.72%）、硫酸（+6.13%）、醋酸正丙酯（+4.47%）、磷酸二氢钙（+3.95%），价格跌幅前五的产品是液氯（-24.58%）、异丁烯（-10.97%）、制冷剂R125（-8.00%）、制 　　冷剂R32（-5.56%）、异丁醛（-5.38%）。 　　基础化工行业周观点：涤纶长丝方面，近期长丝企业挺价意愿强烈，长丝价格坚挺运行。供给端，我们预计2024年涤纶长丝新增产能较少；需求端，美国去库顺利，下游纺织服装出口有望逐步恢复，建议关注新凤鸣（603225）和桐昆股份（601233）。 　　制冷剂方面，近期三代制冷剂主流品种价格有所下行，根据百川盈孚的数据，本周制冷剂R134a、R125、R32、R410a均价分别较上周价格-1.69%、-8%、-5.56%、-4.05%。价格的下行主要是由于空调新装旺季步入尾声，下游需求有所转淡。然而，随着空调维修旺季的到来，以及年内配额的消耗，我们认为制冷剂价格回调幅度相对可控，三代制冷剂冻结期配额制下，供需格局向好、盈利改善的逻辑不变，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　聚氨酯方面，近期聚合MDI海内外供给有所增加，但下游需求处于淡季，导致聚合MDI价格有所走弱。根据百川盈孚的数据，本周聚合MDI市场均价是17600元/吨，较上周回调1.68%。后续来看，受海外补库需求及新 　　兴市场需求释放的影响，冰箱冷柜出口景气度有望维持，同时国内以旧换新刺激下冰箱内需也有望向好，从而带动聚合MDI需求提升，建议关注行业龙头企业万华化学（600309）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；部分化工品出口不及预期风险。

　　保交房工作会议、国务院政策吹风会推出多条地产举措 　　2024年5月17日，国务院召开全国切实做好保交房工作视频会议，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰同志出席会议并讲话，就保交房工作作出全面部署，提出明确要求。 　　中国人民银行副行长陶玲介绍了四项央行针对房地产市场推出的新措施：（1）设立3000亿元保障性住房再贷款。（2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；（3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。（4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 　　房地产是化学品的重要下游应用领域之一 　　通过对国内CCPI与国内地产竣工和房地产开发投资周期性行进比较，两者周期存在一定相关性，化工品价格周期滞后竣工周期约一年。 　　地产链直接相关的化工产业，按照由地产商拿地到消费者使用顺序来看，与化工相关的产业大致分为：施工建设、竣工（硬装）、交付（软装）三个环节，分别涉及化工材料包括： 　　施工-建设：PVC管材、水泥减水剂等； 　　竣工-硬装：玻璃相关的纯碱、有机硅粘合剂、PVC地板、脲醛板材（尿素）、无醛板材（MDI）、钛白粉涂料等； 　　交付-软装：聚醚（硬泡、软泡）、TDI等家具材料，MDI、改性塑料、制冷剂等家电材料、涤纶等窗帘被单材料等 　　本文主要梳理了聚合MDI、TDI、纯碱、钛白粉、制冷剂、PVC等行业的供需情况。 　　风险提示：原材料价格波动风险，全球负面事件带来的宏观风险，安全、环保事故等对化工行业冲击的风险，本报告弹性测算以上市公司实际发生数为准

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.72%、-18.25%，相对沪深300的超额收益分别为-1.42%、-20.13%；本周生物制品（-1.79%）、医疗器械（-1.91%）及化药（-2.15%）等股价跌幅较小，医疗服务（-4.41%）、中药（-3.96%）及医药商业（-3.67%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前诺泰生物（+26.07%）、金凯生科（+23.83%）、南华生物（+17.26%），跌幅居前葵花药业（-13.04%）、广誉远（-12.86%）、健民集团（-10.55%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值出现普跌，小市值个股跌幅较小，但诺泰生物业绩超预期拉动GLP1板块上涨。 　　随着今年对个股确定性要求较高，创新药板块也不例外。国产创新药国际化将是创新药选股的主要标的，年初以来创新药国际化确定性高的标的股价走势异常强势，例如科伦博泰、百利天恒、海思科等；近日国内创新药出海好消息不断，如亚盛医药的第三代BCR-ABL奥雷巴替尼以首付款及里程碑13亿美金授权给国际巨头武田制药；近日和黄医药的VEGFR靶点的呋喹替尼治疗转移性结直肠癌在欧洲获批。创新药出海，重点推荐：科伦博泰、百利天恒、和黄医药、海思科等。另外和黄医药呋喹替尼的OS、PFS都达到临床终点于欧盟获批，根据WHO数据，结直肠癌是全球第三大肿瘤，每年全球新增190万患者，随着年内日本也会获批，成为结直肠癌靶向治疗新选择。 　　和黄医药呋喹替尼如期欧洲获批上市，呋喹替尼是欧盟十多年来首个针对mCRC（转移性结直肠癌）的新型靶向疗法。欧洲每年新发54w CRC患者，美国每年新发15w，日本每年新发15w。呋喹替尼去年年底美国获批，已经写入NCCN指南3L CRC一级推荐。2024Q1美国销售额约5000w美金，全年海外销售额至少1.4亿美金。日本今年9-10月份有望获批上市。国内销售持续增长，目前院内销售市占率高达47%。呋喹替尼联合化疗针对2线胃癌国内申报上市中，今年Q3上市可能性较大，市场潜力是CRC的2倍。 　　阿斯利康奥希替尼新适应症上市申请获得受理，治疗特定基因突变的局部晚期不可切除非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者；圣和药业甲磺酸瑞厄替尼片获NMPA批准上市，用于特定基因突变的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者；康诺亚CD38单抗CM313的I/II期临床研究结果显示能快速、持久提升患者血小板计数；6月21日，阿斯利康宣布，该公司奥希替尼的新适应症上市申请正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）受理。根据临床试验进展，推测此次申报的新适应症为：用于在接受含铂根治性放化疗后未出现疾病进展，且具有表皮生长因子受体（EGFR）外显子19缺失（Ex19del）或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期不可切除（III期）非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的治疗；6月17日，圣和药业宣布，其甲磺酸瑞厄替尼片获中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该药物适应症为：既往经EGFR-TKI治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经检测确认存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者；6月19日，康诺亚宣布，其CD38单抗CM313的I/II期临床研究结果已发表在《新英格兰医学杂志》上。结果显示，CM313能够快速、持久提升免疫性血小板减少症（ITP）患者的血小板计数，降低出血风险。这一研究成果展示了CM313在治疗ITP方面的潜力，并为其进一步的临床开发奠定了基础。 　　具体配置思路：1）GLP1产业链领域：博瑞医药、信达生物、新诺威、诺泰生物等；2）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；3）中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；4）原料药领域：千红制药、同和药业、华海药业、天宇股份等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；6）创新药领域：和黄医药、百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药-U、迪哲医药；赛生药业、康诺亚等；7）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；8）IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　6月份建议关注：1、关注MDI、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品库存及价格变化；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、大宗商品价格上行，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、地产及节能降碳政策影响下，相关产业链产品的预期变化及后续景气度改善。 　　行业动态 　　本周（6.17-6.23）均价跟踪的101个化工品种中，共有20个品种价格上涨，47个品种价格下跌，33个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是硫酸(浙江巨化98%)、石脑油（新加坡）、WTI原油、硫酸钾（罗布泊51%粉）、尿素(波罗的海小粒装)；而周均价跌幅居前的品种分别是电石（华东）、丁二烯（东南亚CFR）、液氯（长三角）煤焦油（山西）、轻质纯碱（华东）。 　　本周（6.17-6.23）国际油价上涨，WTI原油收于80.65美元/桶，收盘价周涨幅2.70%；布伦特原油收于85.02美元/桶，收盘价周涨幅2.84%。宏观方面，中国对石油需求增长更加乐观，国家统计局公布我国5月国民经济数据，数据显示，我国工业生产较快增长，服务业持续恢复。供应方面，欧佩克5月份《石油市场月度报告》显示，与4月份相比，欧佩克5月份的原油日产量增加了2.9万桶。截至6月14日当周，美国原油日均产量1320万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量增加100.0万桶。需求方面，美国汽油和馏分油需求同比下降而环比继续上升。单周需求中，美国石油需求总量日均2108.1万桶，比前一周高186.1万桶，其中美国汽油日需求量938.6万桶，比前一周高34.6万桶；馏分油日均需求量397.7万桶，比前一周日均高32.8万桶。库存方面，美国炼油厂开工率下降，净进口量减少，商业原油库存和汽油、柴油库存下降。截至2024年6月14日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.28亿桶，比前一周下降216万桶。天然气方面，荷兰天然气（TTF）期货价格为10.81美元/mmbtu收盘价周跌幅3.82%。根据美国能源署报告显示，截至6月14周，美国天然气库存量为30450亿立方英尺，环比上涨710亿立方英尺，涨幅2.4%；库存量比去年同期高3430亿立方英尺，涨幅12.7%。较5年历史均值高5610亿立方英尺，涨幅22.6%。 　　本周（6.17-6.23）制冷剂整体价格下降。根据百川盈孚，本周国内制冷剂R22均价在30000元/吨，与上周价格持平；制冷剂R134a均价在29000元/吨，较上周价格下降1.69%；制冷剂R125均价在34500元/吨，较上周价格下降8.00%；制冷剂R32均价在34000元/吨，较上周价格下降5.56%；制冷剂R410a均价在35500元/吨，较上周价格下降4.05%。需求方面，市场旺季收尾，需求逐步转淡。供给方面，主要生产装置以正常运行为主。需求转弱、供应稳定下，市场库存有待消化。展望后市，需求端影响下预计短期制冷剂价格偏弱运行。 　　本周（6.17-6.23）聚合MDI、纯MDI价格下跌。根据百川盈孚，本周末聚合MDI价格跌至17600元/吨，较上周末价格下跌1.68%；纯MDI价格跌至18600元/吨，较上周末价格下跌3.13%。需求方面，传统淡季下大部分终端需求转弱，下游企业采购积极性不足。供给方面，纯MDI近期进口低价货源抵港，聚合MDI部分检修装置恢复重启市场货源缓慢填充，供给端较为充足。展望后市，预计短期需求提升有限，纯MDI、聚合MDI市场偏弱震荡。 　　投资建议 　　截至6月23日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为19.05倍，处在历史（2002年至今）的48.64%分位数；市净率（MRQ）为1.66倍，处在历史水平的3.16%分位数SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.30倍，处在历史（2002年至今）的25.99%分位数；市净率（MRQ）为1.27倍，处在历史水平的4.96%分位数。6月份建议关注1、关注MDI、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品库存及价格变化；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、大宗商品价格上行，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4地产及节能降碳政策影响下，相关产业链产品的预期变化及后续景气度改善。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，特大型能源央企依托特有的资源禀赋、技术优势以及提质增效，有望受益行业高景气度并迎来价值重估。2、半导体、显示面板行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化以及OLED渗透率的提升，关注上游材料国产替代进程；另外，吸附分离材料多领域需求持续高增长。3、周期磨底，关注景气度有望向上的子行业。一是供需结构预期改善，氟化工、涤纶长丝行业景气度有望提升；二是龙头企业抗风险能力强，化工品需求有望复苏，关注新能源新材料领域持续延伸；三是民营石化公司盈利触底向好，并看好民营炼化公司进入新能源、高性能树脂、可降解塑料等具成长性的新材料领域。推荐：万华化学、华鲁恒升、新和成卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化、中国石化、中国石油、鼎龙股份、安集科技、雅克科技、万润股份、飞凯材料、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、巨化股份桐昆股份；建议关注：中国海油、华特气体、联瑞新材、莱特光电、奥来德、瑞联新材、圣泉集团、新凤鸣。 　　6月金股：万华化学、雅克科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（6月17日-6月21日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌3.38%，跑输上证综指2.24%。本周（6月19日-6月21日）氟化工指数下跌3.38%，跑输上证综指2.24%，跑输沪深300指数2.08%，跑输基础化工指数1.15%，跑输新材料指数0.42%。 　　氟化工周行情：萤石、HFCs制冷剂成交重心有所下移 　　萤石：据百川盈孚数据，截至6月21日，萤石97湿粉市场均价3,773元/吨，较上周同期下跌0.71%；6月均价3,795元/吨，同比上涨21.26%；2024年(截至6月21日)均价3,494元/吨，较2023年均价上涨8.36%。 　　据氟务在线跟踪，国内部分地区有少量萤石新单成交，实单价格陆续出现回落，市场总体小幅下行。市场不确定性依旧存在，但整体趋势依旧是疲软过渡。制冷剂：截至06月21日，（1）R32价格、价差分别为34,000、20,858元/吨，较上周同期分别-5.56%、-8.79%；（2）R125价格、价差分别为34,500、17,415元/吨，较上周同期分别-8.00%、-13.65%；（3）R134a价格、价差分别为29,000、10,508元/吨，较上周同期分别-1.69%、-4.54%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、45,274元/吨，较上周同期分别持平、+0.10%；（5）R22价格、价差分别为30,000、20,033元/吨，较上周同期分别持平、持平。 　　据氟务在线跟踪，制冷剂市场依旧博弈僵持，市场处于需求与生产平衡的中间过渡期，售后需求尚未起量但生产需求开始下滑，等待需求复苏。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【配额】据《2024年度氢氟碳化物（HFCs）生产配额及含氢氯氟烃（HCFCs）生产配额调整情况表》，永和股份、巨化股份、阿科玛、梅兰、中化蓝天、东岳集团、东阳光、山东飞源等公司对HFCs配额进行了一定调整。我们认为，整体来看，本次配额调整对各品种配额总量没有影响。而本次配额调整包含了交易、企业内部调整、委托加工、交换等行为，通过配额交易，有利于相应品种集中度的进一步提升；通过内部调整和交换，有利于行业成本的优化、效率的提升；通过委托加工，有利于不同企业间配额利用率更加合理化。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

中心思想 创新驱动与全球化战略布局 康方生物（9926.HK）作为一家“in China for global”的双抗巨星，凭借其自主研发的Tetrabody技术平台，成功开发并商业化了全球首个免疫双抗卡度尼利单抗（AK104）和深度布局肺癌的依沃西单抗（AK112），并在非肿瘤领域积极拓展。公司不仅展现出强大的研发创新实力，更通过AK112的海外授权合作，明确了其国际化发展路径。其核心产品在多个大适应症中取得了积极的临床进展，尤其是在头对头免疫疗法“药王”帕博利珠单抗的临床研究中展现出竞争优势，奠定了公司在全球双抗领域的领先地位。 核心产品市场潜力与估值展望 报告强调康方生物的核心产品AK104和AK112在宫颈癌、胃癌和非小细胞肺癌（NSCLC）等重大肿瘤领域具有显著的市场潜力。AK104在末线宫颈癌已成为BIC方案，并在一线宫颈癌和胃癌中展现出全人群优势；AK112在NSCLC领域，特别是EGFR-TKI经治和PD-L1阳性一线NSCLC中，取得了优于或可比于现有疗法的疗效，且安全性更佳。基于对主要产品销售额的审慎预测，并采用分部估值法，报告首次覆盖康方生物并给予“买入”评级，总计估值343亿元人民币（377亿港元），凸显了其作为创新生物制药企业的长期投资价值。 主要内容 康方生物的综合实力与技术平台 康方生物成立于2012年，是一家集研究、开发、生产及商业化全球病人可负担的创新抗体新药于一体的生物制药公司。公司聚焦肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病领域，已向国内市场推出卡度尼利单抗（AK105，PD-1单抗）、派安普利单抗（AK104，PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）。其中，AK112已达成海外授权，标志着公司迈向全球市场的关键一步。此外，公司正逐步将临床后期研发管线拓展至非肿瘤领域，如伊若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23双抗）和伊努西单抗（AK102，PCSK9单抗），展现出全面的疾病领域布局。 从财务数据来看，康方生物的收入持续大幅增长，2021年至2023年分别为3.4亿元、11.1亿元和45.3亿元，主要得益于卡度尼利单抗的上市放量以及依沃西单抗海外授权带来的首付款收入。卡度尼利单抗的商业化效率不断提升，2022年至2023年销售收入（亿元）/期末销售团队人数从0.84%提升至1.72%。公司高管团队汇聚了夏瑜博士、李百勇博士、王忠民博士和张鹏博士等各领域的专业人才，具备战略规划、研发、注册、商务拓展和生产制造等全方位竞争力。 康方生物的核心竞争力之一是其自主开发的Tetrabody技术平台，该平台用于设计及生产创新四价双特异性抗体，成功克服了双特异性抗体在高效表达、结构异质性和稳定性方面的CMC难题。基于此平台，公司已开发出多个全球领先的多特异性抗体药物，包括已上市的卡度尼利单抗、即将上市的依沃西单抗以及全球首个且唯一在研的TIGIT/TGF-β双抗。此外，公司的全方位新药研究开发平台（ACE平台）涵盖了药物靶点验证、抗体发现与临床前研究、CMC生产工艺开发和符合GMP要求的规模化生产。 核心产品管线进展与市场竞争分析 AK105（派安普利单抗）是全球唯一采用IgG1并进行Fc段改造的PD-1单抗，于2021年8月在国内获批上市，适应症包括1L NSCLC、3L+ cHL、3L+鼻咽癌。其结构层面的差异化优势在于：1）采用IgG1亚型，稳定性高，不介导免疫逃逸；2）通过Fc段改造完全去除ADCC/ADCP/CDC效应，减少免疫细胞损耗和irAE；3）通过Fab段修饰，与PD-1结合紧密、解离缓慢，有效激活免疫细胞活性。尽管作为后发上市的PD-1单抗，AK105在国内市场仍占据了一定的患者份额（IQVIA 2023H1数据）。未来，AK105的潜在增量看点包括鼻咽癌的海外注册审批和国际多中心III期临床，以及与安罗替尼联合疗法在1L肝细胞癌（III期）及其他瘤种（II期）的拓展。 AK104（卡度尼利单抗）是康方生物自主研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性肿瘤免疫治疗药物，于2022年6月获批用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者，是全球首个肿瘤免疫治疗双抗新药。AK104通过同时阻断PD-1和CTLA-4通路，并采用Fc结构改进以减少不良反应，提升治疗效果。在末线宫颈癌治疗中，AK104-201研究显示，针对全人群（无论PD-L1表达情况）实现了33%的ORR和17.51个月的中位OS，明显优于其他PD-1单抗单药及PD-1+CTLA4联合疗法，且≥3级TRAE发生率较低，未发现ADC可能导致的眼毒性风险，确立了其BIC（Best-in-Class）地位。在一线宫颈癌治疗中，AK104的III期临床研究已达到PFS终点，且PD-L1 CPS＜1的患者占比约26%，高于帕博利珠单抗相关研究（约11%），有望惠及更广泛患者群体。此外，AK104在1L胃癌（已递交NDA）中对PD-L1低表达人群亦有优越的长期获益，肝细胞癌辅助治疗III期入组过半，1L PD-L1阴性NSCLC III期也已启动。 AK112（依沃西单抗）是PD-1/VEGF双特异性抗体，通过同时阻断PD-1和VEGF靶点，增强抗肿瘤活性。AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）领域深度布局，其首发适应症EGFR-TKI经治mNSCLC已于2024年5月获批上市。HARMONi研究显示，AK112在EGFR TKI耐药NSCLC中实现了与国内主要在研疗法可比的疗效，且安全性显著优化，将贝伐珠单抗最严重的出血不良反应（31%）降至1.6%。更重要的是，AK112单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC的III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）已达到PFS主要终点，证明了AK112具备发挥更佳疗效的潜力。此外，AK112针对1L驱动基因阴性鳞状NSCLC的国内外两项头对头III期临床研究（AK112-306和HARMONi-3）正在同步推进，AK112-303的积极结果可为HARMONi-3提供参考。鉴于帕博利珠单抗和NSCLC在全球PD-(L)1市场中的“药王”地位和重中之重，AK112的成功将显著提升康方生物的国际竞争力。 多元化管线布局与盈利预测 除了核心双抗产品，康方生物还拥有丰富的后期管线。在肿瘤领域，AK109（VEGFR-2单抗）联合AK104正在探索VEGFR+PD-1+CTLA-4三靶联合疗法，符合产业趋势并具备先发优势。AK117（抗CD47单抗）在血液瘤和实体瘤中布局，通过独特的结构设计避免细胞间桥接，减少了CD47单抗常见的血液学毒性（如红细胞凝集），早期临床研究显示不良反应可控。 在非肿瘤领域，心血管疾病方面，伊努西单抗（AK102，PCSK9单抗）用于治疗原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症，已于2023年6月NDA获CDE受理，预计2024年内获批上市，其III期临床结果已在“欧洲动脉粥样硬化学会”发布，有望助力商业推广。自身免疫疾病方面，依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23单抗）用于治疗银屑病，已于2023年8月NDA获CDE受理，预计2024年内获批上市，其每年仅4次的给药频次有望实现差异化竞争优势。 基于对AK105、AK104和AK112等核心产品销售额的关键假设，报告预计康方生物2024-2026年营收分别为24.73亿元、37.43亿元和55.81亿元（未纳入AK112与Summit合作的潜在里程碑付款）。在投资建议方面，报告采用分部估值法，将AK112海外商业化合作带来的81亿元估值（已进行风险调整）与可比公司（荣昌生物、乐普生物、诺诚健华）的市值加权平均PS（11倍）估值262亿元相结合，得出康方生物总计估值343亿元人民币（377亿港元），首次覆盖并给予“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括海外AK112商业化不及预期风险、临床开发进度不及预期风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，以及第三方数据失真风险。 总结 康方生物作为一家具备强大创新力、商业化能力和国际化前景的生物制药公司，正凭借其Tetrabody技术平台和多元化的产品管线，在全球生物医药市场中占据重要地位。其核心双抗产品AK104和AK112在多个重大肿瘤适应症中取得了突破性临床进展，尤其是在与国际“药王”帕博利珠单抗的头对头研究中展现出卓越的竞争优势，为公司未来的市场拓展和国际化奠定了坚实基础。同时，公司在非肿瘤领域的布局也预示着新的增长点。尽管面临海外商业化和临床开发进度等风险，但基于其强大的研发实力、积极的临床数据和明确的国际化战略，康方生物展现出显著的投资价值和广阔的市场潜力。

中心思想 ESG驱动企业高质量发展 本报告核心观点在于强调ESG（环境、社会和治理）原则已成为全球企业提升竞争力、吸引国际长期资金并实现高质量可持续发展的关键驱动力。在中国，ESG的实施与国家推动绿色发展、可持续发展和创新驱动发展的战略高度契合。通过积极践行ESG，企业不仅能有效管理环境风险、优化资源利用、提升生产效率，还能树立良好企业形象、增强社会责任感，并构建透明规范的治理结构，从而提升投资价值，吸引更多国际资本。 绿色金融与企业实践双轮驱动 报告指出，当前国内外企业在ESG实践方面展现出显著进展，尤其在碳中和、循环经济和清洁能源转型等领域。同时，绿色金融作为支持可持续发展的重要工具，其创新产品如可持续发展挂钩贷款和绿色债券的落地，正为企业绿色低碳转型提供强有力的金融支撑。这表明，企业层面的积极实践与金融市场的创新支持正形成合力，共同推动经济社会向更可持续的方向发展。 主要内容 企业ESG实践：减碳与循环经济创新 国内企业ESG动态：碳中和进程加速与绿色技术创新引领 本报告详细分析了国内企业在ESG领域的最新进展，特别是在碳排放管理和绿色技术应用方面展现出的显著成效和市场引领作用。 蚂蚁集团的碳中和成就与全面碳足迹披露： 蚂蚁集团发布的《2023年可持续发展报告》不仅披露了其自2021年起连续三年实现自身运营排放（范围一、二）的碳中和，更通过低碳运营和绿电替代，实现了较2020年基准年43.19%的绝对排放量下降，这体现了其在运营层面深度减碳的决心和执行力。值得注意的是，蚂蚁集团在2023年首次进行了范围三的全面盘查，识别并披露了11个类别，总排放量达764,179.17吨二氧化碳当量。这一举措超越了许多企业仅关注范围一、二排放的现状，展现了其对全价值链碳足迹管理的承诺，为行业树立了更全面的碳披露标准，有助于提升供应链整体的绿色化水平。 **国轩