恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024半年报，上半年实现营业收入136亿元(+21.8%)，归属于上市公司股东的净利润为34.3亿元(+48.7%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为34.9亿元(+55.6%)。 　　创新药收入快速增长，BD首付款贡献1.6亿欧元收入。2024上半年公司业绩实现快速增长，创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比33%的增长，另外已收到的Merck1.6亿欧元BD首付款。毛利率86.2%（+2pp）；净利率25.2%（+4.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率22.3%（+1.5pp），销售费用率29%（-4pp），管理费用率8.6%（-1.1pp）。 　　泰吉利定获批上市，下半年8款创新药有望获批上市。上半年，公司1类创新药富马酸泰吉利定获批上市；氟唑帕利的第3个适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗）与脯氨酸恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。2项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，20项临床推进至Ⅱ期，19项临床推进至Ⅰ期。 　　GLP-1产品组合授权出海，交易总额达60亿美元。公司将自研GLP-1产品组合(HRS-7535、HRS9531和HRS-4729)有偿许可给美国Hercules公司，Hercules将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化GLP-1产品组合的独家权利。恒瑞将取得Hercules19.9%的股权，且将从Hercules获得首付款和近期里程碑总计1.1亿美元、基于HRS-7535研发进度的不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、基于GLP-1产品组合在许可区域实际年净销售额情况的累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款以及实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，交易总金额约为60.35亿美元。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为54.1/65.6/78.7亿元，对应PE为50X/41X/34X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 华康股份2024年上半年业绩表现短期承压，营收和归母净利润均出现同比下降，主要受去年同期高基数效应以及原材料价格回落导致产品单价调整的影响。尽管面临外部挑战，公司通过积极拓展贸易客户和深化与大客户的战略合作，有效维持了整体销量的相对稳定，并优化了销售渠道结构，展现出市场适应性和战略调整能力。 舟山项目驱动未来增长 公司中长期发展的核心驱动力在于舟山一期项目的顺利推进。该项目已进入设备安装调试的关键阶段，预计将按时完成并投产，为公司带来液体糖浆类及部分晶体糖醇产品的新增产能。未来二期项目还将拓展膳食纤维、变性淀粉等高附加值产品线，持续丰富产品结构，提升盈利能力。股权激励计划的实施也为公司中长期发展注入了活力，西南证券维持“买入”评级，看好其作为功能糖醇龙头的长期成长潜力。 主要内容 2024年中报业绩概览与市场表现 营收与净利润分析 华康股份2024年上半年实现营业收入13.6亿元，同比微降0.7%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比大幅下降25.3%。第二季度单季表现亦不佳，营收7.2亿元，同比增长0.8%；归母净利润0.6亿元，同比下降38.5%。公司业绩低于市场预期，主要原因在于去年第一季度受海外订单高增影响存在高基数，以及今年原材料价格回落导致产品销售单价有所调整。 产品与区域市场动态 从产品结构来看，上半年晶体糖醇实现营收9.4亿元，同比下降6.3%；液体糖醇及其他产品实现营收3.3亿元，同比下降7.8%。尽管主要产品营收有所下滑，但公司整体销量保持相对稳定。在区域市场方面，境内市场表现亮眼，营收达到7.5亿元，同比增长13.6%；境外市场营收6.1亿元，同比下降14.0%。去年同期境外业务因欧洲能源成本高涨带来的订单转移而实现高增速，今年在此高基数背景下仍能维持稳健，显示出公司在境外大客户绑定方面的成效。 渠道拓展与客户策略 在销售渠道方面，直销客户营收为11.9亿元，同比下降3.3%；贸易客户营收为1.7亿元，同比增长21.5%，贸易渠道的快速增长成为亮点。公司上半年新增境内贸易商18位，境外新增11位，通过扩大销售半径、开发潜在目标市场以及制定有针对性的销售方案，积极为下半年项目落地做好充足准备。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率变化 2024年上半年，公司整体毛利率为21.6%，同比下降2个百分点；净利率为10.2%，同比下降3.3个百分点。盈利能力下降的主要原因在于本期股权激励摊销费用以及舟山华康项目建设期费用增加，这些因素直接影响了利润水平。 费用率与现金流状况 上半年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.8%、4.6%和4.7%，分别同比增加0.4个百分点、1.9个百分点和0.4个百分点。管理费用率的显著上升与股权激励摊销费用及舟山项目建设期费用增加密切相关。预计下半年随着股份支付费用影响的剔除及舟山项目顺利建成，管理费用率有望优化，从而提高整体效率。经营活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，相较去年同期减少3.1亿元，主要系境外融资成本偏高导致公司减少应收款融资，进而影响了销售商品、提供劳务收到的现金。 舟山项目进展与未来布局 一期项目建设关键阶段 华康股份的“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分为两期建设。其中，一期“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，为期两年的第一阶段即将完成，该阶段主要产出液体糖浆类及部分晶体糖醇产品。2024年6月，舟山华康举行了百日攻坚誓师大会，项目已进入设备安装调试的关键阶段，公司正稳扎稳打，全力确保项目按时完成。 二期项目产品线规划 在一期项目建设完成后，为期三年的第二阶段建设将随即展开。届时，公司将陆续投入建设膳食纤维、变性淀粉等新的高附加值产品线，进一步丰富公司的产品结构，优化盈利能力，并提升在健康食品配料市场的竞争力。 盈利预测、投资建议与风险因素 未来业绩展望与估值 西南证券认为，华康股份作为功能糖醇行业的龙头企业，持续丰富和优化产品结构，积极布局新赛道，随着高毛利单品产能的持续落地，公司具备优异的成长性。尽管短期内受周期波动影响，但中长期来看，晶体糖醇业务的回报率依然可观，且舟山项目一期产能的落地将迅速释放业绩。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.4亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.98元、1.26元、1.45元。参考可比公司（百龙创园、晨光生物）的估值水平，报告给予公司2024年15倍估值，对应目标价14.7元，维持“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括市场需求低迷风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险以及产能不及预期风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 华康股份2024年上半年业绩短期承压，主要受市场环境变化和高基数影响。然而，公司通过积极的市场拓展和渠道优化，有效保持了销量的韧性。舟山一期项目建设已进入关键收尾阶段，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，并带动产品结构向高附加值方向升级。尽管面临短期挑战，但公司作为功能糖醇龙头的长期成长潜力和战略布局依然稳固，西南证券维持“买入”评级，看好其未来发展。

中心思想 业绩稳健增长与国际市场拓展 百克生物2024年上半年实现营收6.18亿元，同比增长10.50%；归母净利润1.38亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长27.13%。尽管第二季度营收和净利润出现同比下滑，但公司核心产品带状疱疹疫苗首次成功出口至哥伦比亚，标志着其国际化战略迈出重要一步，未来有望持续拓展俄罗斯、中东等国际市场。 研发投入持续加码与未来增长潜力 公司上半年研发投入达8553万元，占营业收入的13.83%，拥有13项在研疫苗和3项在研单克隆抗体，研发管线丰富。其中，液体鼻喷流感疫苗上市许可申请已获受理，多项重磅疫苗和单抗产品处于临床试验阶段，为公司未来业绩增长奠定基础。分析师预计公司2024-2026年营收和归母净利润将保持增长，鉴于其作为首家国产带疱疫苗厂家的市场地位，建议保持关注。 主要内容 报告要点与事件概述 百克生物披露2024年半年报，上半年实现营收6.18亿元，同比增长10.50%；归母净利润1.38亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长27.13%。然而，第二季度营收为3.48亿元，同比下降8.44%；归母净利润0.77亿元，同比下降17.16%；扣非归母净利润0.76亿元，同比下降14.44%。报告强调，公司带状疱疹疫苗首次出口至哥伦比亚，并计划持续推进在俄罗斯、中东等地区的产品注册，以逐步拓展国际化市场业务。 公司带疱疫苗实现首次出口 公司核心产品包括水痘疫苗、鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗。其中，带状疱疹疫苗是首个国产产品，自2023年第二季度获批以来逐步放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。该疫苗获批适应症人群为40岁及以上，随着疾病认知和接种意识的提升，市场接种率有望增加。在国际化方面，公司带状疱疹疫苗已成功出口至哥伦比亚，未来将继续推动在俄罗斯、中东等地区的产品注册工作，以期拓展国际市场业务。 在研产品管线丰富 2024年上半年，公司研发投入达到8553万元，占营业收入的13.83%。目前，公司拥有13项在研疫苗和3项在研单克隆抗体。具体进展包括：液体鼻喷流感疫苗的上市许可申请已获受理；百白破疫苗（三组分）已完成I期临床试验，正准备III期临床试验；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）正在开展I期临床试验样品制备；狂犬单抗已完成I期临床试验，并于2024年7月进入II期临床试验；破伤风单抗已启动I/II期临床研究，目前正在进行I期临床试验。 盈利预测、估值与评级 鉴于带状疱疹疫苗新品市场培育需要一定时间，分析师预计公司2024-2026年营业收入分别为18.41亿元、21.46亿元和24.72亿元，同比增速分别为0.91%、16.57%和15.17%。同期归母净利润预计分别为5.08亿元、6.07亿元和7.16亿元，同比增速分别为1.41%、19.40%和18.05%。预计EPS分别为1.23元、1.47元和1.73元。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家的市场地位，分析师建议保持关注。 风险提示 报告提示了多项潜在风险： 行业政策变动风险： 若公司非免疫规划疫苗被纳入国家免疫规划，可能导致售价受政府指导，影响利润。 疫苗需求下降风险： 新生儿数量持续下降可能缩小水痘疫苗市场容量，限制业绩增长。 市场竞争加剧风险： 水痘疫苗和流感疫苗市场竞争激烈，可能导致公司市场份额下降。 销售不及预期风险： 带状疱疹疫苗渗透率低、接种意识弱、保护率低于竞品且定价较高，可能导致销售收入不及预期。 季节性波动风险： 鼻喷流感疫苗的季节性销售特点可能导致业绩波动。 产品结构较为单一风险： 公司收入主要依赖水痘疫苗，若市场受限或竞争加剧，且新品收入未充分兑现，可能面临产品结构单一的风险。 总结 百克生物2024年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，但第二季度增速有所放缓。公司核心亮点在于其首个国产带状疱疹疫苗成功实现国际出口，为未来全球市场拓展奠定基础。同时，公司持续高强度研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款疫苗和单抗产品处于关键临床阶段，预示着未来的增长潜力。尽管分析师对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但报告也明确指出了行业政策、市场需求、竞争加剧、新品销售不及预期、季节性波动以及产品结构单一等潜在风险，提示投资者需保持关注。

　　恒瑞医药(600276) 　　创新成果价值凸显，双轮驱动业绩大增。8月21日，恒瑞医药发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。其中，（1）创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%，其中瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后收入快速制，阿得贝利单抗收入贡献持续扩大，海曲泊帕收入持续稳定增长；（2）对外许可收入中，将收到的Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款确认为收入，大幅提升公司业绩；（3）仿制药收入受集采影响，仍略有下滑。 　　持续加大创新力度，管线丰富进展不断。报告期内公司累计研发投入38.60亿元，其中费用化研发投入30.38亿元，同比增长30.3%。报告期内公司共有3项创新成果获批上市，包括泰吉利定获批上市、氟唑帕利的卵巢癌一线维持治疗获批上市、恒格列净域二甲双胍和瑞格列汀联用获批上市；有2项上市申请获NMPA受理，包括夫那奇珠单抗治疗强直性脊柱炎、氟唑帕利联用阿帕替尼治疗HER2阴性乳腺癌；10项临床推进至III期，包括CLDN18.2ADC、TROP2ADC、GLP-1/GIP、胰岛素/GLP-1等；20项临床推进至II期，包括KRAS G12D、HER3ADC、Nectin-4ADC、口服GLP-1、HBV siRNA等；19项临床推进至I期，包括TSLP、口服GLP-1/GIP等。公司ADC平台已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，三款产品进入III期临床，其中SHR-A1811目前已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。 　　着力加强国际合作，GLP-1产品达成授权。报告期内，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国Hercules公司19.9%的股权。我们预计交易首付款将在下半年确认收入，进一步提升公司业绩增长。 　　投资建议：考虑到公司对外授权收入不断确认，我们上调2024年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营收270.66/306.86/364.06亿元，同比增长18.6%/13.4%/18.6%；实现归母净利润62.51/66.89/80.73亿元，同比增长45.3%/7.0%/20.7%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

中心思想 业绩高增与多品牌多渠道驱动 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，分别同比增长58.2%和47.4%。这一增长主要得益于公司成功实施的多品牌战略和全渠道布局。核心品牌“可复美”表现尤为突出，通过不断拓展产品矩阵和精准的市场定位，巩固了其在胶原蛋白领域的领先地位。同时，“可丽金”品牌也保持稳健增长，并持续加强公域渠道建设。公司在销售渠道上坚持线上线下融合，专业与大众并重，线上直销和线下直销均实现高速增长，有效触达更广泛的消费群体。 盈利能力承压与未来展望 尽管营收和净利润实现高速增长，公司在2024年上半年的盈利能力略有下降，毛利率同比下降1.7个百分点，归母净利率同比下降2.83个百分点。这主要是由于产品类型扩充导致销售成本增加，以及线上直销渠道快速扩张带来的销售费用率上升。然而，管理费用率和研发费用率的下降在一定程度上缓解了压力。展望未来，分析师对巨子生物的业绩持乐观态度，预计2024-2026年营收和归母净利润将持续保持两位数增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力充满信心，但需关注胶原蛋白渗透率、新产品开发及行业政策变化等潜在风险。 主要内容 2024上半年财务表现与盈利结构 巨子生物2024年上半年财务表现亮眼，实现营收25.40亿元人民币，同比大幅增长58.2%。归母净利润达到9.83亿元人民币，同比增长47.4%；经调整净利润为10.27亿元人民币，同比增长51.8%。尽管营收和净利润实现高速增长，公司的盈利能力在报告期内有所承压。毛利率为82.4%，同比下降1.7个百分点，主要原因在于产品类型扩充及销售成本的增加。销售费用率为35.11%，同比上升0.54个百分点，这主要归因于线上直销渠道的快速扩张。管理费用率为2.58%，同比下降0.37个百分点；研发费用率为1.92%，同比下降0.20个百分点。最终，公司归母净利率为38.70%，同比下降2.83个百分点。 多品牌策略驱动增长与市场拓展 在品牌端，巨子生物的多品牌策略成效显著。 可复美品牌： 作为核心增长引擎，可复美品牌实现收入20.71亿元人民币，同比强劲增长68.6%。品牌持续拓展系列矩阵，重磅推出全新“焦点系列”，精准聚焦皮肤亚状态人群。2024年4月上市的焦点面霜在“618”大促中表现卓越，位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1，充分体现了其过硬的产品品质、精准的人群定位和成功的推新运营。随后，焦点精华、焦点面膜、焦点涂抹面膜等产品陆续上市，构建了更为完善的产品矩阵，致力于为消费者提供全方位的修护解决方案。此外，2024年6月上新的可复美秩序点痘棒在“618”大促中也位列天猫修复精华新品榜TOP1。 可丽金品牌： 可丽金品牌实现收入3.96亿元人民币，同比增长23.6%。2024年上半年，可丽金品牌上新蕴活系列，主要单品如胶卷眼霜、面霜、眼膜等陆续上市。公司持续加强对公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以提升品牌知名度。 线上线下融合的全渠道布局 巨子生物坚持“在线+线下，专业+大众”的全局渠道布局，实现了线上线下渠道的协同发展。 线下渠道： 线下直销收入为0.68亿元人民币，同比增长82.2%，占总收益的2.7%。公司通过直销和经销途径，已进入中国约1500家公立医院、约2700家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌以及约6000家CS/KA门店。自2023年底可复美品牌首家线下标准店开业以来，公司积极探索和延展线下商业布局，截至2024年上半年，可复美已在西安、重庆、成都等重点城市开设了约十家线下店。 线上渠道： 线上渠道是公司营收增长的主要驱动力。通过DTC店铺的线上直销收入为16.03亿元人民币，同比增长64.1%，占总收益的63.1%。面向电商平台的线上直销收入为1.67亿元人民币，同比增长143.3%，占总收益的6.6%。公司通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等主流在线电商平台和社交媒体平台进行销售和宣传。在天猫平台，公司重点打造战略新品；在抖音平台，公司调整达播策略以控制稳定客单价拉新，并优化直播间运营结构，回归内容创新，通过差异化的组品逻辑持续提升转化效率。在2024年“618”大促期间，可复美和可丽金的在线全渠道GMV增速分别超过60%和100%，显示出强大的线上运营能力和市场竞争力。 投资建议与风险提示 上海证券维持对巨子生物的“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为49.44亿元、62.85亿元和76.70亿元，同比增速分别为40.28%、27.13%和22.04%。归母净利润预计分别为18.73亿元、23.18亿元和28.08亿元，同比增速分别为29.05%、23.71%和21.16%。基于2024年8月19日收盘价，对应PE分别为22倍、18倍和15倍。 同时，报告提示了潜在风险，包括胶原蛋白渗透率不及预期风险、新产品开发不及预期风险以及行业政策变化影响风险。 总结 巨子生物在2024年上半年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均保持高速增长，这主要得益于其成功的“可复美”和“可丽金”多品牌战略以及线上线下融合的全渠道布局。尽管公司在报告期内面临毛利率和净利率的轻微下降，但其在产品创新、市场拓展和渠道运营方面的强劲表现，特别是“可复美”新产品的市场成功和“618”大促的优异成绩，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观预期，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注行业渗透率、新产品开发及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品驱动 特宝生物2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司经营状况的稳健性。这一增长主要得益于核心产品派格宾在慢性乙型肝炎治疗领域的持续领先地位，以及新产品珮金在肿瘤市场的成功拓展，共同驱动了公司业绩的持续提升。 创新布局与市场拓展并举 公司不仅通过开展大规模真实世界研究，持续巩固派格宾的临床价值和市场地位，还积极布局RNAi等新型疗法，探索乙肝治愈的创新方案，展现了其在研发创新方面的投入。同时，珮金在获批上市并纳入国家医保目录后迅速打开市场，为公司带来了新的增长曲线，体现了公司在产品创新和市场拓展方面的双重驱动力。 主要内容 2024年半年度业绩概览 特宝生物于2024年8月22日公布了其2024年中报业绩，报告期内公司经营表现稳健并实现显著增长。上半年（24H1）公司实现营业收入11.90亿元，同比增长31.68%；归属于母公司股东的净利润为3.04亿元，同比大幅增长50.53%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.30亿元，同比增长41.67%。在第二季度（24Q2）单季度，公司收入为6.45亿元，同比增长33.09%；归母净利润为1.76亿元，同比增长48.75%；扣非归母净利润为3.30亿元，同比增长40.70%。这些数据共同表明公司在报告期内保持了强劲的增长势头和盈利能力。 经营效率与财务表现 公司在2024年上半年展现出优化的经营效率和持续改善的财务状况。整体毛利率达到93.36%，同比提升0.43个百分点，显示出产品盈利能力的增强。期间费用率下降至61.49%，同比减少1.77个百分点，其中销售费用率同比下降3.71个百分点至42.00%，体现了公司在销售成本控制方面的成效。管理费用率小幅上升0.85个百分点至10.04%，研发费用率上升1.03个百分点至9.57%，反映了公司在管理投入和研发创新方面的持续投入。经营性现金流净额为0.72亿元，同比大幅增长42.93%，表明公司现金流状况持续改善。尤其在24Q2，归母净利率进一步提升至27.24%，同比增加2.87个百分点；毛利率环比提升0.53个百分点至93.61%，这些数据共同印证了公司核心产品成熟度提高带来的经营稳健性。 核心产品市场地位与研发进展 派格宾：乙肝治愈领域的先行者 派格宾作为特宝生物的核心大单品，是慢性乙型肝炎的一线用药，其在抑制病毒复制和增强免疫提升方面的双重作用具有显著临床价值。今年一季度，派格宾联合核苷类似物用于临床治愈成人慢性乙肝的新增适应症上市申请已获得国家药监局受理，有望进一步扩大其市场应用范围。作为国内长效PEG干扰素α-2b的独家品种，特宝生物积极开展“珠峰计划”和“绿洲计划”等约三万人级别的大队列真实世界研究，持续积累派格宾在乙肝治愈和肝癌预防方向的临床应用证据，巩固其在乙肝治疗领域的领先地位。此外，公司还与Aligos Therapeutics生物科技公司合作，积极布局治疗乙肝的RNAi等新型疗法，探索联用干扰素等治疗方案，展现了公司在乙肝治愈领域的前瞻性战略布局。 珮金：肿瘤市场的新增长点 珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）是特宝生物自主研发的长效人粒细胞刺激因子，于2023年6月30日获批上市，并于同年成功纳入国家医保目录，为其市场推广奠定了坚实基础。该产品采用公司核心专利的Y型分支聚乙二醇（PEG）分子修饰技术，有效延长了药物半衰期和有效血药浓度的持续时间，能够更好地覆盖整个化疗周期。珮金的独特优势在于其所需治疗剂量仅为目前已上市同类长效产品剂量的三分之一，同时提高了安全性。目前，珮金的销售情况良好，已成功覆盖肿瘤领域的大疾病市场，为公司在派格宾之后绘制了新的增长曲线，成为公司业绩增长的重要驱动力。 投资建议与风险提示 投资建议 华安证券研究所维持特宝生物“买入”评级。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到27.2亿元、35.4亿元和43.8亿元，同比增速分别为29.6%、29.9%和23.8%。同期归属于母公司股东的净利润预计分别为7.7亿元、10.5亿元和13.5亿元，同比增速分别为38.3%、36.5%和28.8%。对应估值分别为29倍、21倍和16倍。分析师看好公司派格宾所处的有利竞争地位、适用人群范围持续扩大以及用药需求提升，认为公司未来增长潜力巨大。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括销售浮动的风险、行业政策不确定性以及新药研发风险，提醒投资者关注潜在的市场波动和政策变化。 总结 特宝生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长和稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司通过优化经营效率、改善现金流，并提升毛利率，进一步巩固了其财务健康状况。核心产品派格宾在乙肝治愈领域持续保持领先地位，其新增适应症的受理以及大规模真实世界研究的推进，预示着其市场潜力的进一步释放。同时，新产品珮金在医保准入后迅速打开肿瘤市场，成为公司新的业绩增长点。公司在创新研发和市场拓展方面的积极布局，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，但也提示了销售波动、政策不确定性及新药研发等潜在风险。

中心思想 经营业绩韧性强劲，核心业务稳健增长 佰仁医疗在2024年上半年面对宏观经济和医保支付压力，展现出强大的经营韧性。公司实现营业收入1.91亿元，同比增长13.7%，三大核心业务板块均实现增长，其中瓣膜置换与修复业务表现尤为突出，核心产品牛心包瓣销售额同比增长20.6%。尽管归母净利润因高水平研发投入和股份支付影响同比下降20.4%至0.35亿元，但公司维持全年营收30-40%的增长预期不变，显示出其在市场承压下的稳健增长能力。 研发投入驱动未来增长，创新管线进入收获期 公司持续高强度投入研发，2024年上半年剔除股份支付影响的研发费用高达7522万元，同比增长110.8%，占营收比重达39.5%。这一战略性投入正逐步进入收获期，多款创新产品审核进展顺利或已获批。球扩式介入主动脉瓣和介入瓣中瓣的顺利审核预示着公司在结构性心脏病领域将开启“介入时代”；血管生物补片和心脏瓣膜补片已获批，其中血管生物补片成功填补国内空白。此外，基于胶原蛋白领域的积累，公司积极横向拓展，3款注射胶原蛋白产品已完成临床入组，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 核心观点 经营韧性足，手术量持续增长 2024年上半年，佰仁医疗实现营业收入1.91亿元，同比增长13.7%。在宏观经济形势和医保支付压力持续承压的市场环境下，公司展现出强劲的经营韧性，产品手术量实现稳健增长。具体来看，三大业务板块收入均实现增长：瓣膜置换与修复业务同比增长18.8%，先天性心脏病植介入治疗业务同比增长11.0%，外科软组织修复业务同比增长10.3%。其中，核心产品牛心包瓣的销售额同比增长20.6%，是营收增长的主要驱动力。然而，同期归母净利润为0.35亿元，同比下降20.4%，主要原因在于公司持续高水平的研发投入以及股份支付等因素的影响。尽管如此，公司对全年营收增速维持30-40%的预期不变，表明其对未来增长的信心。 持续夯实研发，创新产品审核顺利 公司高度重视基础研究和创新产品开发，研发投入显著。2024年上半年，剔除股份支付影响后，公司研发费用约为7522万元，同比大幅增长110.8%，占营业收入的比例高达39.5%。高研发投入旨在构建长期竞争优势。目前，多项创新产品审核进展顺利，预示着未来业绩增长的潜力： 介入瓣膜产品： 球扩式介入主动脉瓣和介入瓣中瓣的审核进展顺利，预计上市后将显著完善公司在结构性心脏病领域的布局，开启“介入时代”。 生物补片产品： 年初至今，公司血管生物补片和心脏瓣膜补片已获批。值得注意的是，血管生物补片成功填补了国内空白，具有重要的市场意义。 横向拓展： 基于在胶原蛋白领域的深厚积累，公司积极延伸开发注射胶原蛋白产品，目前已有3款胶原蛋白填充剂完成临床入组，有望拓展新的增长点。 动物源性植介入医疗器械平台型企业 佰仁医疗凭借强大的原研创新能力，已发展成为动物源性植介入医疗器械领域的平台型企业。公司目前已获批注册20项III类医疗器械产品，涵盖多个关键治疗领域。其核心产品如牛心包瓣、瓣膜成形环以及心外科生物补片等，已拥有10年以上的临床应用历史，并在国内众多知名三甲医院广泛应用，形成了良好的产品口碑和品牌影响力。特别是牛心包瓣，作为国内首个获准注册的国产生物瓣，同时也是目前国内唯一具有长期随访数据的外科生物瓣产品，进一步巩固了公司在行业内的领先地位。随着产品的逐步深入应用，公司的品牌力和行业影响力持续提升。 盈利预测与投资建议 根据2024年中报数据，考虑到当前市场环境承压，东方证券研究所对佰仁医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了心脏瓣膜置换与修复治疗以及补片类产品的收入预期。同时，鉴于公司近年来持续重视产品研发，新品逐步上市，产品推广需求增加，上调了期间费用率。 调整后的盈利预测显示，公司2024-2026年归母净利润预计分别为1.61亿元、2.12亿元和2.82亿元（原预测为2.10亿元、2.86亿元和3.94亿元）。基于DCF（现金流折现）估值法，给予公司目标价111.83元，并维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 研发失败风险： 创新产品研发周期长、投入大，存在研发失败或未能达到预期效果的风险。 产品销售不及预期： 市场竞争加剧、推广策略不力或宏观经济环境变化可能导致产品销售额未达预期。 价格下滑风险： 医保带量采购政策的推行以及市场竞争的加剧，可能导致产品价格面临下行压力。 瓣膜市占率不及预期： 新产品上市后市场接受度不高或竞争对手表现强劲，可能导致公司瓣膜产品的市场占有率未能达到预期目标。 相关产品注册上市进度不及预期： 创新产品的审批流程复杂且不确定性高，可能存在注册上市进度延迟的风险。 财务数据概览 指标 (单位:百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 295 371 497 657 863 同比增长(%) 17.2% 25.6% 34.0% 32.4% 31.3% 归属母公司净利润 95 115 161 212 282 同比增长(%) 85.8% 21.1% 39.7% 31.8% 32.8% 毛利率(%) 89.4% 89.8% 91.8% 92.0% 92.3% 净利率(%) 32.2% 31.1% 32.4% 32.3% 32.6% 市盈率 137.2 113.3 81.1 61.5 46.3 增长趋势： 佰仁医疗预计在2024年至2026年保持强劲的营收增长势头，年增长率分别为34.0%、32.4%和31.3%。归母净利润预计也将实现高速增长，2024年同比增长39.7%，2025年和2026年分别增长31.8%和32.8%。 盈利能力： 公司毛利率持续保持在极高水平，并呈现稳步上升趋势，从2022年的89.4%提升至2026年预测的92.3%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。净利率在经历2023年的小幅下降后，预计在2024-2026年保持在32%以上，体现了稳定的盈利能力。 估值指标： 随着盈利的增长，公司的市盈率预计将逐步下降，从2024年的81.1倍降至2026年的46.3倍，反映出市场对其未来增长潜力的认可和估值吸引力的提升。 总结 佰仁医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，尽管面临市场压力，营收仍实现稳健增长，核心产品表现突出。公司持续高强度投入研发，多款创新产品（如介入瓣膜、生物补片和胶原蛋白填充剂）的审核和上市进展顺利，预示着未来业绩的强劲增长潜力，并有望开启结构性心脏病治疗的“介入时代”。作为动物源性植介入医疗器械领域的平台型企业，公司凭借20项III类医疗器械注册和核心产品牛心包瓣的长期临床应用，建立了良好的品牌力和行业影响力。尽管短期内高研发投入和股份支付影响了利润表现，但分析师维持“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价111.83元，反映了对公司长期发展前景的看好。投资者需关注研发失败、销售不及预期、价格下滑等潜在风险。

中心思想 1H24 业绩超预期扭亏为盈，盈利结构优化 平安好医生在2024年上半年实现了归母净利润和经调整净利润的扭亏为盈，超出市场预期，这主要得益于公司期间费用率的显著改善和严格的成本控制，而非收入端的强劲增长。这一业绩表明公司在战略转型和精细化运营方面取得了初步成效，盈利能力得到显著提升。 业务转型成效显现，关注收入恢复与利润空间 公司通过持续的战略调整，大幅缩减了对总收入贡献较大的C端业务占比，并成功推动F端（金融客户）和B端（企业客户）业务实现稳健及强劲增长，优化了收入结构。尽管收入端仍显乏力，但已接近重回正增长。市场短期内将密切关注公司收入何时能恢复正增长，以及在数字化和AI赋能下，利润率是否能进一步扩张，从而支撑其长期发展。 主要内容 1H24 财务表现与盈利驱动 收入端承压，盈利能力显著改善 平安好医生在2024年上半年（1H24）实现总收入人民币20.9亿元，同比下降6%，显示出收入端仍面临一定压力。然而，公司的盈利能力表现超出市场预期。毛利率同比持平于32.3%。更为关键的是，通过有效的成本控制和运营效率提升，公司三大期间费用率（销售费用率、管理费用率等）合计同比大幅减少18个百分点。这一显著的费用优化是公司实现扭亏为盈的核心驱动力，使得1H24归母净利润达到人民币5,665万元，经调整净利润达到人民币8,974万元，远超Visible Alpha一致预期的亏损人民币5,300万元。 业务结构调整，C端影响减弱 此前，公司收入下滑的主要原因在于占比较大的C端（消费客户）业务在战略调整下收入规模大幅缩减。数据显示，C端收入占比已从2022年的59%显著下降至1H24的13%。随着C端业务对总收入影响的逐步减弱，公司整体收入已接近重回正增长的临界点，预示着业务结构调整的积极效果正在显现，为未来收入的恢复性增长奠定基础。 F端与B端业务发展态势 F端稳健增长，集团客户资源持续挖掘 F端（金融客户）业务在1H24表现稳健，实现收入人民币11.2亿元，同比增长3%。公司持续深挖平安集团庞大的综合金融业务客群，通过提供家庭医生和养老管家等服务，有效提升用户黏性并促进二次转化。截至1H24末，F端付费用户数同比增长7%至1,480万人。基于平安集团超过2.3亿的个人客户数（1Q24数据），目前F端渗透率约为6%，这表明该业务板块仍拥有充足的长期提升空间和增长潜力。 B端强劲增长，ARPU显著提升 B端（企业客户）业务在1H24展现出强劲的增长势头，收入同比增长59%至人民币7.1亿元。尽管付费用户数同比增长2%至260万人，但收入的显著增长主要由ARPU（每用户平均收入）的提升所拉动。ARPU的增长得益于公司聚焦优质企业客户，以“体检+”产品作为切入口，并加强了产品间的交叉销售。截至1H24末，公司累计服务的“体检+”企业客户数达到1,070家，同比增长48%；“健管+”企业客户数达到771家，同比增长39%，这些数据充分体现了B端业务在市场拓展和客户价值挖掘方面的成功。 盈利能力展望与估值 利润率改善空间与数字化赋能 1H24期间费用率的显著下降，部分归因于公司在数字化及AI赋能方面的投入，有效提升了运营效率。展望未来，公司仍存在进一步提升利润率的空间。浦银国际预测，毛利率有望从2024E的32.3%逐步提升至2025E的32.8%和2026E的33.3%。同时，随着费用控制的持续优化，归母净利率预计将从2023年的-6.9%改善至2024E的3.5%，并在2025E和2026E分别达到5.2%和7.1%，显示出公司盈利能力的持续扩张潜力。 维持“持有”评级，目标价调整 鉴于平安好医生1H24超预期实现盈利，但收入恢复正增长的时点以及利润率持续扩张的信号仍需进一步确认，浦银国际维持对其“持有”评级。目标价调整至11.4港元，该目标价是基于2.3倍的2025E P/S（市销率）估值。报告同时提示了多项投资风险，包括政策变化、收入增速不及预期以及盈利能力改善不及预期等，建议投资者审慎评估。 财务预测与市场对比 未来收入与盈利预测 浦银国际对平安好医生未来的财务表现进行了预测。预计公司2024年营业收入将同比下降5.2%至人民币44.29亿元，但随后将在2025年和2026年分别实现10.0%和15.9%的同比增长，达到人民币48.74亿元和人民币56.50亿元。在盈利方面，归母净利润预计在2024年转正至人民币1.57亿元，并在2025年和2026年进一步增长至人民币2.52亿元和人民币4.00亿元。这些预测反映了公司在收入结构调整和费用控制下的盈利改善趋势。 估值对比与情景分析 在港股互联网医疗行业中，平安好医生2024E P/S为2.1倍，高于同业的京东健康（1.1倍）和阿里健康（1.4倍）。然而，平安好医生2024E收入同比变动预测为-5.2%，低于京东健康（8%）和阿里健康（16%），这表明其在收入增长方面仍面临挑战。浦银国际还提供了情景假设分析：在乐观情景下（20%概率），若支持性政策密集出台、线下医疗资源合作超预期、医保接入加速，目标价可达14.0港元；而在悲观情景下（20%概率），若互联网医疗监管趋严、线下医疗资源开拓竞争激烈、医保接入缓慢，目标价可能降至7.0港元。 总结 平安好医生在2024年上半年实现了超出市场预期的扭亏为盈，归母净利润和经调整净利润均转正，主要得益于公司期间费用率的显著优化和精细化运营。尽管总收入同比下降6%，但通过战略调整，C端业务占比已大幅降低至13%，F端和B端业务则展现出稳健和强劲的增长势头，推动收入结构持续优化，并使公司收入接近重回正增长。浦银国际维持对平安好医生的“持有”评级，并将目标价调整至11.4港元，建议投资者密切关注公司收入恢复正增长的具体时点以及在数字化和AI赋能下利润率的进一步改善空间。

　　美好医疗(301363) 　　核心观点 　　2024Q2业绩环比增长显著，下游呼吸机客户去库存影响逐步出清。2024上半年公司实现营收7.06亿元（-6.33%），归母净利润1.69亿元（-29.78%），扣非归母净利润1.63亿元（-27.33%）。其中24Q2单季营收4.25亿元（+9.83%），归母净利润1.11亿元（-16.14%），扣非归母净利润1.07亿元（-13.55%）。公司2024上半年业绩有所承压，主要系24Q1受基石业务呼吸机组件下游客户去库存影响较大，该影响于24Q2逐步出清，业绩环比增长显著，收入/归母净利润分别环比增长51%/91%。 　　基石业务有望企稳，新业务增长态势良好。2024上半年，家用呼吸机组件业务由于下游客户阶段性去库存的影响，收入下滑11.9%，去库存影响已于二季度逐步出清，后续订单有望逐步企稳。其他板块增长态势良好，人工植入耳蜗板块营收增长12.1%，家用及消费电子组件板块营收增长36.6%，其他医疗组件产品营收增长14.9%，自主产品营收增长10.6%。公司业务结构持续多元化发展，基石业务家用呼吸机组件收入占比进一步减小至64%。 　　产能进一步释放，股权激励彰显信心。公司多个生产基地的产能得到进一步的释放，惠州生产基地产能不断增强和扩充，马来一、二期产能建设顺利完成并投入使用，三期工程开始建设，进一步满足了客户的全球化生产供应需求。公司于2024年4月发布上市后首次股权激励计划草案，激励目标值为2024/2025/2026年营收或净利润增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%（以2023年为基数，公司层面可归属比例100%），触发值为2024/2025/2026年营收或净利润增长率不低于20.00%/44.00%/72.80%（以2023年为基数，公司层面可归属比例80%）表明对未来发展信心十足。 　　投资建议：公司2024年二季度业绩环比改善明显，基石业务家用呼吸机组件逐步企稳，业务多元化发展顺利，维持盈利预测，预计2024-2026年营收16.7/20.8/25.6亿元，同比增速25%/24%/23%，归母净利润3.9/4.9/6.0亿元，同比增速25%/24%/23%，当前股价对应PE=29/24/19x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

中心思想 业绩承压与指引维持 药明生物2024年上半年业绩表现承压，经调整归母净利润低于预期，主要受毛利率下降和销售及管理费用（SG&A）增加影响。尽管公司维持全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长，但浦银国际分析师对其实现与收入同步的经调整净利润率增速持谨慎态度。 市场环境挑战与业务结构调整 公司面临生物安全法案等地缘政治风险，导致客户决策周期延长，但对上半年新签项目影响有限。同时，药明生物通过优化业务结构和拓展新项目，尤其在临床前和晚期临床阶段展现出增长潜力，北美市场收入增速显著，新签项目数量亦有所增加。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 收入与利润概览 药明生物2024年上半年实现收入人民币85.7亿元，同比增长1%，环比增长0.4%，大致符合彭博一致预期和浦银国际预期。其中，非新冠业务收入同比增长7.7%。然而，经调整归母净利润为人民币22.5亿元，同比下降20.7%，环比增长20.9%，低于彭博一致预期和浦银国际预期。 毛利率与净利率变动原因 上半年毛利率为39.1%，同比下降2.9个百分点，环比增长0.8个百分点。同比下降的主要原因包括：2023年上半年存在大额药物发授权许可里程碑收入（贡献收入人民币3.7亿元，贡献毛利3亿元）、新冠业务毛利高于通常业务、中国工厂利用率低于去年同期，以及海外新设施爬坡影响。经调整净利润率为26.2%，同比下降7.2个百分点，环比增长4.5个百分点。同比下降主要由于毛利同比下降以及SG&A开支增加，后者系药明合联作为独立上市公司开支增加、BD人员扩充及海外运营成本上升所致。 业务分部增长驱动力 临床前与晚期临床项目进展 按收入类型划分，临床前收入增速最快，实现9.2%的同比增长和18.4%的环比增长，主要受益于欧美早期生物医药融资逐步复苏。剔除去年里程碑大订单收入，临床前收入同比增长20%。早期临床（1、2期临床项目）则仍有小幅同比下降，主要由于2023年上半年新签项目较少影响2024年上半年收入增长。晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入录得11.7%的同比增速。 下半年增长展望 展望下半年，临床前、早期临床、晚期临床均有望进一步发力，实现比上半年更快的增长。具体包括：临床前收入将录得来自默克约人民币5亿元的里程碑收入，叠加海外融资复苏背景下早期研发需求的上升，收入增长有望进一步加速；早期临床则有望受益于2023年下半年新签项目数高于上半年，实现正向的收入增长；晚期临床则已在7月新签4个晚期项目（包括3个商业化项目和1个三期项目），有望进一步增长。 生物安全法案影响评估 对新签项目及客户行为的影响 生物安全法案对2024年上半年新签项目影响较为有限，约4-5个项目，仅影响收入的1%-2%。现有项目方面，公司表示仅有1个美国生物科技客户正在考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。目前所观测到的生物安全法案影响更偏客户行为端，即部分客户变得更为谨慎，决策周期明显延长。 区域市场表现 根据2024年上半年各地区收入增速来看，北美收入仍然是同比环比增速最高的地区（同比增长27.5%，环比增长20.8%），超过欧洲（剔除新冠和里程碑收入后为高个位数同比增速）和中国（同比下降20.9%）收入增速。上半年公司新增61个项目（对比2023年上半年新增46个），其中一半新签项目来自于美国。 2024年全年指引与浦银国际预测 公司指引与分析师保守预测 公司维持此前2024年全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。考虑到生物安全法案已影响到客户行为及2024年上半年未完成服务订单同比略有下降，浦银国际保守预测全年实现5%的收入增速，对应下半年约9%的收入增速。 盈利能力挑战 尽管公司表示2024年全年毛利率有望超过2023年（40.1%），但浦银国际认为，考虑到海外产能爬坡及海外运营费用对利润率的拖累，实现和收入同步的经调整净利润率增速可能存在一定的挑战。 估值调整与投资风险 目标价下调与估值模型 浦银国际将2024E/2025E/2026E经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测、略微下调毛利率和略微上调SG&A费用率。给予公司13倍2025年预期市盈率（PE）目标估值，维持“持有”评级，目标价从原有的20港元下调至18.5港元。 主要投资风险提示 投资风险包括地缘政治风险、新签订单差于预期、竞争格局激烈以及重要项目失败或延迟。 总结 核心观点重申 药明生物2024年上半年业绩表现低于预期，主要受毛利率下降和运营成本上升影响。尽管面临生物安全法案等外部挑战，公司在临床前和晚期临床业务上仍展现出增长潜力，并通过新项目签约积极应对市场变化，尤其在北美市场表现突出。 未来展望与风险考量 浦银国际对药明生物全年业绩持谨慎态度，下调了盈利预测和目标价，并强调了地缘政治、新签订单不及预期和市场竞争等关键风险。投资者需密切关注公司下半年业务加速情况及外部环境变化对业绩和估值的影响。