药明生物（02269）：1H24经调整净利低于预期，维持24年全年指引

中心思想 业绩承压与指引维持 药明生物2024年上半年业绩表现承压，经调整归母净利润低于预期，主要受毛利率下降和销售及管理费用（SG&A）增加影响。尽管公司维持全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长，但浦银国际分析师对其实现与收入同步的经调整净利润率增速持谨慎态度。 市场环境挑战与业务结构调整 公司面临生物安全法案等地缘政治风险，导致客户决策周期延长，但对上半年新签项目影响有限。同时，药明生物通过优化业务结构和拓展新项目，尤其在临床前和晚期临床阶段展现出增长潜力，北美市场收入增速显著，新签项目数量亦有所增加。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 收入与利润概览 药明生物2024年上半年实现收入人民币85.7亿元，同比增长1%，环比增长0.4%，大致符合彭博一致预期和浦银国际预期。其中，非新冠业务收入同比增长7.7%。然而，经调整归母净利润为人民币22.5亿元，同比下降20.7%，环比增长20.9%，低于彭博一致预期和浦银国际预期。 毛利率与净利率变动原因 上半年毛利率为39.1%，同比下降2.9个百分点，环比增长0.8个百分点。同比下降的主要原因包括：2023年上半年存在大额药物发授权许可里程碑收入（贡献收入人民币3.7亿元，贡献毛利3亿元）、新冠业务毛利高于通常业务、中国工厂利用率低于去年同期，以及海外新设施爬坡影响。经调整净利润率为26.2%，同比下降7.2个百分点，环比增长4.5个百分点。同比下降主要由于毛利同比下降以及SG&A开支增加，后者系药明合联作为独立上市公司开支增加、BD人员扩充及海外运营成本上升所致。 业务分部增长驱动力 临床前与晚期临床项目进展 按收入类型划分，临床前收入增速最快，实现9.2%的同比增长和18.4%的环比增长，主要受益于欧美早期生物医药融资逐步复苏。剔除去年里程碑大订单收入，临床前收入同比增长20%。早期临床（1、2期临床项目）则仍有小幅同比下降，主要由于2023年上半年新签项目较少影响2024年上半年收入增长。晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入录得11.7%的同比增速。 下半年增长展望 展望下半年，临床前、早期临床、晚期临床均有望进一步发力，实现比上半年更快的增长。具体包括：临床前收入将录得来自默克约人民币5亿元的里程碑收入，叠加海外融资复苏背景下早期研发需求的上升，收入增长有望进一步加速；早期临床则有望受益于2023年下半年新签项目数高于上半年，实现正向的收入增长；晚期临床则已在7月新签4个晚期项目（包括3个商业化项目和1个三期项目），有望进一步增长。 生物安全法案影响评估 对新签项目及客户行为的影响 生物安全法案对2024年上半年新签项目影响较为有限，约4-5个项目，仅影响收入的1%-2%。现有项目方面，公司表示仅有1个美国生物科技客户正在考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。目前所观测到的生物安全法案影响更偏客户行为端，即部分客户变得更为谨慎，决策周期明显延长。 区域市场表现 根据2024年上半年各地区收入增速来看，北美收入仍然是同比环比增速最高的地区（同比增长27.5%，环比增长20.8%），超过欧洲（剔除新冠和里程碑收入后为高个位数同比增速）和中国（同比下降20.9%）收入增速。上半年公司新增61个项目（对比2023年上半年新增46个），其中一半新签项目来自于美国。 2024年全年指引与浦银国际预测 公司指引与分析师保守预测 公司维持此前2024年全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。考虑到生物安全法案已影响到客户行为及2024年上半年未完成服务订单同比略有下降，浦银国际保守预测全年实现5%的收入增速，对应下半年约9%的收入增速。 盈利能力挑战 尽管公司表示2024年全年毛利率有望超过2023年（40.1%），但浦银国际认为，考虑到海外产能爬坡及海外运营费用对利润率的拖累，实现和收入同步的经调整净利润率增速可能存在一定的挑战。 估值调整与投资风险 目标价下调与估值模型 浦银国际将2024E/2025E/2026E经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测、略微下调毛利率和略微上调SG&A费用率。给予公司13倍2025年预期市盈率（PE）目标估值，维持“持有”评级，目标价从原有的20港元下调至18.5港元。 主要投资风险提示 投资风险包括地缘政治风险、新签订单差于预期、竞争格局激烈以及重要项目失败或延迟。 总结 核心观点重申 药明生物2024年上半年业绩表现低于预期，主要受毛利率下降和运营成本上升影响。尽管面临生物安全法案等外部挑战，公司在临床前和晚期临床业务上仍展现出增长潜力，并通过新项目签约积极应对市场变化，尤其在北美市场表现突出。 未来展望与风险考量 浦银国际对药明生物全年业绩持谨慎态度，下调了盈利预测和目标价，并强调了地缘政治、新签订单不及预期和市场竞争等关键风险。投资者需密切关注公司下半年业务加速情况及外部环境变化对业绩和估值的影响。