佰仁医疗（688198）2024中报点评：业绩稳健，研发管线进入收获期

中心思想 经营业绩韧性强劲，核心业务稳健增长 佰仁医疗在2024年上半年面对宏观经济和医保支付压力，展现出强大的经营韧性。公司实现营业收入1.91亿元，同比增长13.7%，三大核心业务板块均实现增长，其中瓣膜置换与修复业务表现尤为突出，核心产品牛心包瓣销售额同比增长20.6%。尽管归母净利润因高水平研发投入和股份支付影响同比下降20.4%至0.35亿元，但公司维持全年营收30-40%的增长预期不变，显示出其在市场承压下的稳健增长能力。 研发投入驱动未来增长，创新管线进入收获期 公司持续高强度投入研发，2024年上半年剔除股份支付影响的研发费用高达7522万元，同比增长110.8%，占营收比重达39.5%。这一战略性投入正逐步进入收获期，多款创新产品审核进展顺利或已获批。球扩式介入主动脉瓣和介入瓣中瓣的顺利审核预示着公司在结构性心脏病领域将开启“介入时代”；血管生物补片和心脏瓣膜补片已获批，其中血管生物补片成功填补国内空白。此外，基于胶原蛋白领域的积累，公司积极横向拓展，3款注射胶原蛋白产品已完成临床入组，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 核心观点 经营韧性足，手术量持续增长 2024年上半年，佰仁医疗实现营业收入1.91亿元，同比增长13.7%。在宏观经济形势和医保支付压力持续承压的市场环境下，公司展现出强劲的经营韧性，产品手术量实现稳健增长。具体来看，三大业务板块收入均实现增长：瓣膜置换与修复业务同比增长18.8%，先天性心脏病植介入治疗业务同比增长11.0%，外科软组织修复业务同比增长10.3%。其中，核心产品牛心包瓣的销售额同比增长20.6%，是营收增长的主要驱动力。然而，同期归母净利润为0.35亿元，同比下降20.4%，主要原因在于公司持续高水平的研发投入以及股份支付等因素的影响。尽管如此，公司对全年营收增速维持30-40%的预期不变，表明其对未来增长的信心。 持续夯实研发，创新产品审核顺利 公司高度重视基础研究和创新产品开发，研发投入显著。2024年上半年，剔除股份支付影响后，公司研发费用约为7522万元，同比大幅增长110.8%，占营业收入的比例高达39.5%。高研发投入旨在构建长期竞争优势。目前，多项创新产品审核进展顺利，预示着未来业绩增长的潜力： 介入瓣膜产品： 球扩式介入主动脉瓣和介入瓣中瓣的审核进展顺利，预计上市后将显著完善公司在结构性心脏病领域的布局，开启“介入时代”。 生物补片产品： 年初至今，公司血管生物补片和心脏瓣膜补片已获批。值得注意的是，血管生物补片成功填补了国内空白，具有重要的市场意义。 横向拓展： 基于在胶原蛋白领域的深厚积累，公司积极延伸开发注射胶原蛋白产品，目前已有3款胶原蛋白填充剂完成临床入组，有望拓展新的增长点。 动物源性植介入医疗器械平台型企业 佰仁医疗凭借强大的原研创新能力，已发展成为动物源性植介入医疗器械领域的平台型企业。公司目前已获批注册20项III类医疗器械产品，涵盖多个关键治疗领域。其核心产品如牛心包瓣、瓣膜成形环以及心外科生物补片等，已拥有10年以上的临床应用历史，并在国内众多知名三甲医院广泛应用，形成了良好的产品口碑和品牌影响力。特别是牛心包瓣，作为国内首个获准注册的国产生物瓣，同时也是目前国内唯一具有长期随访数据的外科生物瓣产品，进一步巩固了公司在行业内的领先地位。随着产品的逐步深入应用，公司的品牌力和行业影响力持续提升。 盈利预测与投资建议 根据2024年中报数据，考虑到当前市场环境承压，东方证券研究所对佰仁医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了心脏瓣膜置换与修复治疗以及补片类产品的收入预期。同时，鉴于公司近年来持续重视产品研发，新品逐步上市，产品推广需求增加，上调了期间费用率。 调整后的盈利预测显示，公司2024-2026年归母净利润预计分别为1.61亿元、2.12亿元和2.82亿元（原预测为2.10亿元、2.86亿元和3.94亿元）。基于DCF（现金流折现）估值法，给予公司目标价111.83元，并维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 研发失败风险： 创新产品研发周期长、投入大，存在研发失败或未能达到预期效果的风险。 产品销售不及预期： 市场竞争加剧、推广策略不力或宏观经济环境变化可能导致产品销售额未达预期。 价格下滑风险： 医保带量采购政策的推行以及市场竞争的加剧，可能导致产品价格面临下行压力。 瓣膜市占率不及预期： 新产品上市后市场接受度不高或竞争对手表现强劲，可能导致公司瓣膜产品的市场占有率未能达到预期目标。 相关产品注册上市进度不及预期： 创新产品的审批流程复杂且不确定性高，可能存在注册上市进度延迟的风险。 财务数据概览 指标 (单位:百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 295 371 497 657 863 同比增长(%) 17.2% 25.6% 34.0% 32.4% 31.3% 归属母公司净利润 95 115 161 212 282 同比增长(%) 85.8% 21.1% 39.7% 31.8% 32.8% 毛利率(%) 89.4% 89.8% 91.8% 92.0% 92.3% 净利率(%) 32.2% 31.1% 32.4% 32.3% 32.6% 市盈率 137.2 113.3 81.1 61.5 46.3 增长趋势： 佰仁医疗预计在2024年至2026年保持强劲的营收增长势头，年增长率分别为34.0%、32.4%和31.3%。归母净利润预计也将实现高速增长，2024年同比增长39.7%，2025年和2026年分别增长31.8%和32.8%。 盈利能力： 公司毛利率持续保持在极高水平，并呈现稳步上升趋势，从2022年的89.4%提升至2026年预测的92.3%，显示出其产品的高附加值和成本控制能力。净利率在经历2023年的小幅下降后，预计在2024-2026年保持在32%以上，体现了稳定的盈利能力。 估值指标： 随着盈利的增长，公司的市盈率预计将逐步下降，从2024年的81.1倍降至2026年的46.3倍，反映出市场对其未来增长潜力的认可和估值吸引力的提升。 总结 佰仁医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，尽管面临市场压力，营收仍实现稳健增长，核心产品表现突出。公司持续高强度投入研发，多款创新产品（如介入瓣膜、生物补片和胶原蛋白填充剂）的审核和上市进展顺利，预示着未来业绩的强劲增长潜力，并有望开启结构性心脏病治疗的“介入时代”。作为动物源性植介入医疗器械领域的平台型企业，公司凭借20项III类医疗器械注册和核心产品牛心包瓣的长期临床应用，建立了良好的品牌力和行业影响力。尽管短期内高研发投入和股份支付影响了利润表现，但分析师维持“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价111.83元，反映了对公司长期发展前景的看好。投资者需关注研发失败、销售不及预期、价格下滑等潜在风险。