中心思想 原料药市场触底回升与结构性分化 本报告核心观点指出，中国医药生物行业原料药市场整体呈现底部企稳回升态势，尤其体现在化学药品原料药制造PPI指数的持续提升。然而，不同品类原料药价格走势存在结构性分化：特色原料药价格处于底部震荡磨底阶段，抗生素类产品价格近年提价明显并维持高位震荡，而部分兽药类产品如氟苯尼考价格则已触底企稳，部分企业甚至面临亏损，预示行业可能进入供给侧出清阶段。 投资机遇与潜在风险并存 随着下游制剂客户去库存接近尾声，备货和补库需求逐步恢复，叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，行业整体有望迎来底部回升的投资机遇。报告建议积极关注行业供给变化情况，并推荐了仙琚制药、普洛药业等重点公司。同时，报告也警示了市场竞争加剧、环保政策趋严以及行业产业政策调整可能带来的风险，提示投资者需审慎评估。 主要内容 一、原料药价格底部企稳 根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI指数在2023年全年均低于100，其中2023年5月至6月达到最低点94.4。然而，2024年9月该指数回升至97.1，较8月的95.1上升2.0，显示原料药整体价格已呈现底部上探趋势。这一变化主要得益于下游制剂客户去库存进入尾声，部分客户开始补库存，以及专利到期后新原料药品种的持续放量。报告强调，未来各品类价格仍将较大程度受到供给影响，需关注行业供给变化。 二、特色原料药 （一）高血压类产品 缬沙坦： 2018年末受基因毒杂质事件影响，价格一度从600-620元/kg飙升至1800元/kg。事件结束后，价格回落至600-650元/kg，并在2023年6月至2024年7月稳定在720元/kg，2024年8月小幅降至710元/kg，已稳定超过一年。 厄贝沙坦： 价格基本稳定在620-630元/kg。 替米沙坦： 2023年第三季度价格大幅下降，从6月的1200元/kg降至7月的1000元/kg，此后维持在1000元/kg。 赖诺普利： 价格自2017年的4500元/kg逐步下降至2021年6月的2300元/kg，此后维持在2300元/kg，2024年8月降至2200元/kg。 马来酸依那普利： 价格自2017年最低490元/kg提升至2019年末/2020年初的约860元/kg，2021年1月回落至800元/kg并一直维持至2024年10月。 （二）高血脂类产品 阿托伐他汀钙： 出口价格自2020年8月的1800元/kg逐步下降，2023年7月稳定在1300元/kg，并持续至2024年10月。 洛伐他汀： 2023年降价明显，从2022年第四季度的560-580元/kg降至2023年1月的350元/kg，并维持至2024年7月，2024年8月进一步降至340元/kg。 辛伐他汀： 价格呈现缓慢提升态势，从2017年1月的1100元/kg缓慢提升至2022年4月的1650元/kg，并维持至2024年10月。 三、抗生素产品 β-内酰胺类抗生素（以头孢菌素和青霉素为主）约占全球抗生素市场的70%。 （一）头孢类 7-ACA： 价格波动向上，2017年1月为340元/kg，2022年4月提价至550元/kg，后回落至450元/kg。2024年以来小幅提升，2024年4月升至480元/kg并维持至今。 7-ADCA： 经历两波明显提价，第一次从2017年上半年的300-320元/kg升至2017年第四季度的480-500元/kg；第二次在2021年年中，从450元/kg逐步提升至2023年10月的520元/kg并维持至今。 头孢曲松钠： 价格波动与7-ACA类似，2021年第四季度提价明显，从630元/kg升至2022年2月的850元/kg。2024年价格从1月的700元/kg小幅提升至4月的720元/kg。 头孢噻肟钠： 2021年第四季度价格从680元/kg提升至2022年1月的820元/kg。2024年价格基本稳定在750元/kg。 头孢氨苄： 价格波动提升，2017年上半年为300-320元/kg，2024年稳定在445-450元/kg。 头孢羟氨苄： 价格稳步提升，从2017年初的450元/kg稳步提升至2023年10月的550元/kg，2024年维持在550元/kg。 头孢拉啶： 价格平稳提升，2017年1月为410元/kg，2024年1月至10月稳定在545-550元/kg。 头孢克肟： 2022年第一季度价格波动明显，从2100元/kg迅速升至4000元/kg并维持至2022年7月。2024年第一季度基本稳定在2500元/kg，4月至10月小幅回落至2400元/kg。 （二）青霉素类 6-APA： 2020年第一季度经历明显提价，从140元/kg升至2022年12月的380元/kg，涨幅达171%。2024年第一季度稳定在330元/kg，7月小幅涨至350元/kg。 青霉素工业盐： 涨价幅度明显，从2020年第三季度的80元/BOU升至2022年2月的205元/BOU。2024年1月为160元/BOU，2月开始小幅降价，6月降至120元/BOU，7月提价至150元/BOU并维持至2024年10月。 阿莫西林： 涨价节奏与6-APA一致，2021年9月至11月从220元/kg升至305元/kg。2024年1月为320元/kg，2月降至300元/kg并维持至2024年10月。 氨苄西林： 2021年4月至11月从200元/kg升至305元/kg，此后在高位震荡。2024年1月为320元/kg，2月降至300元/kg并维持至2024年10月。 （三）碳青霉烯类 4-AA： 碳青霉烯抗生素的起始物料。2018年受响水事件影响，价格从880-900元/kg升至1500-1800元/kg，高价位持续至2022年5月。2023年下半年震荡下行，2024年1月为1400元/kg，2月降至1000元/kg，7月降至720元/kg，8月进一步降至700元/kg，目前价格基本探底企稳。 四、激素类产品 双烯醇酮醋酸酯： 2023年7月价格为90万元/吨，此后持续上行，2024年4月突破100万元/吨，8月进一步提升至108万元/吨。 黄体酮： 价格长期稳定在1800-2300元/kg区间，目前为1950元/kg，处于历史中位数水平。 氢化可的松： 2017年至2021年价格稳定，2022年开始提价，从3月的3000元/kg升至6月的3800元/kg，2023年6月进一步升至5800元/kg。2024年1月至10月价格为5600元/kg。 五、兽药类产品 氟苯尼考： 受合成生物学冲击，价格持续下行，从2021年10月的最高价725元/kg持续降至2024年7月的188元/kg，2024年9月进一步降至180元/kg。报告预计部分企业已进入亏损运行状态，产业有望进入供给出清环节。 六、投资建议 2024年，下游制剂客户去库存已近尾声，多数客户恢复正常备货，部分开始补库。叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，医药生物板块处于底部企稳回升状态。建议积极关注行业供给变化情况，并推荐关注仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等公司。 七、风险提示 市场竞争风险： 中国原料药及中间体产业存在重复建设、同质化竞争和产能过剩问题，可能加剧行业竞争压力，对利润水平造成负面影响。 环保风险： 国家环保标准不断提高，可能导致企业生产经营成本增加。 行业产业政策风险： 《抗菌药物临床应用管理办法》等政策限制抗菌药物临床应用，可能对终端用量及抗生素中间体的生产、销售产生影响。 总结 本报告对医药生物行业原料药市场进行了深入分析，指出2024年该市场正经历从底部企稳到逐步回升的转变。通过对化学药品原料药制造PPI指数的分析，报告确认了整体价格的底部上探趋势。在具体产品类别上，特色原料药如缬沙坦、阿托伐他汀钙等价格已在底部区间震荡超过一年，显示下行周期基本结束；抗生素类产品如青霉素和头孢类上游价格近年提价明显并维持高位震荡，而碳青霉烯类起始物料4-AA价格在经历大幅下跌后已探底企稳。激素类产品价格总体稳定，部分上游如双烯醇酮醋酸酯价格小幅上行。值得注意的是，兽药类产品氟苯尼考价格受合成生物学冲击持续下行并已触底，部分企业面临亏损，预示行业可能面临供给侧出清。 综合来看，下游制剂客户去库存的完成和新原料药品种的放量为行业提供了复苏动力。报告建议投资者关注行业供给变化，并推荐了相关优质企业。然而，市场竞争加剧、环保政策趋严以及抗菌药物临床应用政策调整等潜在风险，仍需投资者保持警惕。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/11/11-2024/11/15）华安合成生物学指数下跌8.94个百分点至1032.98。上证综指下跌3.52%，创业板指下跌3.36%，华安合成生物学指数跑输上证综指5.42个百分点，跑输创业板指5.58个百分点。

中心思想 创新驱动与多元增长策略 恒瑞医药正加速向创新药驱动型企业转型，创新药物销售额已成为其主要增长动力，并在医院准入扩展和新药申请方面展现出巨大潜力。同时，公司通过拓展BD合作和海外仿制药销售，构建多元化的盈利增长模式。 市场潜力与风险并存 公司在自身免疫疾病和GLP-1等前沿治疗领域积极布局，多项重磅管线进展顺利，预示着未来的市场增长空间。然而，仿制药面临带量采购风险，创新药销售增长速度、研发项目成功率以及全球扩张成本和价格降幅等因素，构成了其发展过程中的主要风险。 主要内容 创新药物与BD业务：核心增长引擎 创新药物销售额在2024年上半年同比增长33%，已成为恒瑞医药的主要增长驱动因素。 未来增长潜力巨大，主要体现在医院准入的持续扩展以及未来2-3年内预计有15-20项新药/新适应症的新药申请（NDA），包括PCSK9、HER2 ADC和眼科药物等。 BD合作收入被视为可持续的盈利驱动因素，公司已将BD团队扩展至30多名全职员工（FTEs），显示出管理层对BD的高度重视。 仿制药业务：挑战与海外机遇 尽管销售额超过10亿元的三大产品（洛美沙星、洛迪沙星、布托啡诺）仍面临潜在的带量采购（VBP）风险。 海外仿制药销售，如紫杉醇纳米颗粒和布比卡因获得FDA批准，可能带来潜在的上行空间，为仿制药业务提供新的增长点。 自身免疫疾病领域：商业化布局与管线进展 公司因IL-17单抗的审批时间晚于预期（2024年8月获批，原计划6月），推迟了自身免疫疾病特许经营团队的扩展进度，影响了其参与2024年国家医保目录（NRDL）谈判的计划。 已建立了300多名全职员工的商业化团队，其策略是首先针对对Cosentyx有耐药性的患者，随后通过具有竞争力的定价争取更大的市场份额。 即将上市的自身免疫疾病新药包括JAK1抑制剂（已提交RA、AS、AD和脱发的NDA）、IL-4Ra（三期临床）、IL-5（三期临床）和TSLP（二期临床），显示出丰富的管线储备。 GLP-1组合：多靶点布局与国际化进程 HRS9531（GLP-1/GIP）注射液治疗肥胖症的三期临床试验已于2024年中期完成患者入组，预计在52周随访后于2025年8月获得数据读出并提交NDA。 HRS9531口服肽即将完成一期临床试验，HRS-7535（口服GLP-1小分子）已启动糖尿病三期临床试验。 公司已建立Hercules团队，计划在明年开始恒瑞GLP-1组合的海外临床试验，其中包括一项三靶点GLP-1资产，标志着其GLP-1管线的国际化进程。 估值与主要风险分析 高盛给予恒瑞医药买入评级，12个月目标价为人民币51.59元。 估值方法：仿制药业务采用长期退出市盈率估值（人民币315亿元，基于2024财年市盈率17.0倍）；创新药物采用风险调整DCF估值（人民币2976亿元，基于WACC 9.0%，终值增长率为3%）。 主要风险包括：创新药物在国家医保目录（NRDL）列入后销售增长速度放缓；关键晚期研发项目的失败风险；全球扩张的研发和管理费用高于预期；以及仿制药和创新药物的价格降幅大于预期。 总结 恒瑞医药正经历从仿制药向创新药驱动的战略转型，创新药物销售额已成为其核心增长引擎，并辅以BD合作和海外仿制药销售以实现多元化增长。公司在自身免疫疾病和GLP-1等前沿领域拥有深厚的管线布局，多项重磅产品进展顺利，预示着未来的市场潜力。尽管面临带量采购、研发失败、全球扩张成本和价格下降等风险，高盛仍基于其强大的创新价值和未来增长潜力给予买入评级。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为2.25%，在申万31个一级行业中位居第16，跑赢沪深300指数（2.03%）。从子行业来看，医院、医药流通涨幅居前，涨幅分别为4.26%、4.15%；线下药店、化学制剂跌幅居前，跌幅分别为4.92%、0.94%。 　　估值方面，截至2024年11月15日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.66x（上期末为27.02x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（96.17x）、医院（43.95x）、医疗耗材（34.54x），中位数为28.88x，医药流通（16.79x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有25家上市公司的股东净增持42.96亿元。其中，7家增持50.83亿元，18家减持7.87亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局/财政部办公厅：《关于做好医保基金预付工作的通知》 　　Syndax：First-in-class白血病疗法menin抑制剂“Revumenib”获美国FDA批准上市 　　诺和诺德：全球首款用于长期体重管理的GLP-1RA周制剂“诺和盈？”获NMPA批准上市 　　健尔康：上交所主板上市，开盘大涨452% 　　呋喹替尼和多替诺雷晶型专利均被宣告全部无效 　　投资建议： 　　上周国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保基金预付工作的通知》，明确了医保预付金的政策内涵、拨付条件、支出标准，同时，规范了预付金的流程管理、会计核算以及资金监督；政策边际出现改善。近日，PD-1双抗交易呈现频繁火热状态，默沙东收购礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299；BioNTech收购普米斯100%股权、获得了其候选药物管线（包括PD-L1/VEGF双特异性抗体）及其双特异性抗体药物开发平台的全部权利。在医保政策不断出现边际改善的情况下，我们建议持续关注有望受益于预付金制度的公司以及具有全球创新竞争力的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

中心思想 市场波动中的行业韧性与政策导向 本周（2024.11.11-2024.11.15）中国A股市场整体呈现震荡回调态势，医药生物行业虽未能幸免，录得-3.9%的跌幅，但在申万一级31个行业中排名第18位，表现与万得全A持平，显示出一定的市场韧性。政策层面，国家医保局和财政部持续优化医保基金管理，推出预付金制度以缓解医疗机构资金压力，并深化医疗服务价格规范治理，重点下调肿瘤标志物检验项目价格，旨在提升医疗服务效率和可及性，推动行业健康发展。 创新驱动与国际合作共塑产业格局 在市场和政策的双重影响下，医药健康产业的创新驱动和国际合作成为核心亮点。北京医药健康产业规模已接近万亿，并成功吸引多家知名外资药械企业设立研发或创新主体，凸显其区域创新高地地位。同时，默沙东与中国礼新医药达成33亿美元的战略合作，不仅彰显了中国创新药企的全球价值，也为本土CDMO平台带来了发展机遇。国内企业在生物类似药、专利技术、兽药及仿制药一致性评价等多个领域取得突破，共同推动了医药行业的高质量发展。 主要内容 医药行业概览 行业涨跌幅分析：市场震荡下的医药板块表现 整体市场表现： 本周（2024.11.11-2024.11.15）市场震荡回调，申万一级行业除传媒上涨外，其余均下跌。 医药生物行业表现： 医药生物行业涨跌幅为-3.9%，在申万一级31个全行业中排名第18位，表现与万得全A持平，但弱于上证指数、深证成指和沪深300。 周成交额： 医药生物行业周成交额为6243.36亿元。 申万二级行业跌幅： 本周医药生物二级行业全部下跌，其中医药商业跌幅最小，为-1.5%；医疗器械、生物制品、中药Ⅱ、化学制药和医疗服务涨跌幅分别为-3.4%、-3.4%、-4%、-4.1%和-5.5%。 行业景气度洞察：细分领域活跃度与估值特征 成交额分布： 化学制药行业成交额最大，为1809.40亿元；医药商业行业成交额最少，为572.65亿元。 换手率与活跃度： 中药Ⅱ行业换手率最高，为23.4%，换手率分位达98.3%；生物制品换手率最低，为10.2%，换手率分位为88.3%。医疗服务换手率分位最高，为99.7%；医疗器械换手率分位最低，为83.20%。 估值水平： 截至11月15日，化学制药行业市盈率TTM最高，为37.1倍；医药商业行业市盈率TTM最低，为18.8倍。中药Ⅱ行业的市净率分位最高，为34.8%；生物制品行业市净率分位最低，为8.6%。 行业新闻与重要公告 政策与区域发展动态：医保改革与区域产业升级 北京医药健康产业发展： 2023年北京医药健康产业总体规模达到9761亿元人民币，为实现万亿级跃升奠定基础。北京深化开放创新，吸引8家知名外资药械企业在京新设研发或创新主体，包括辉瑞、丹纳赫、阿斯利康、默沙东等。截至目前，北京共有医疗器械生产企业1092家，规模以上149家，上市企业23家。 医保基金预付制度完善： 国家医保局和财政部发布通知，支持有条件的地区完善预付金管理办法，通过预付医保基金缓解定点医疗机构垫支压力。政策明确了预付条件（职工医保统筹基金累计结余不低于12个月，居民医保基金不低于6个月）及资金用途（不得用于非医疗费用支出）。 医疗服务价格规范治理： 国家医疗保障局发布通知，开展第二批医疗服务价格规范治理，重点针对糖类抗原测定（CA19-9等）、癌胚抗原测定（CEA）等10个肿瘤标志物检验项目。要求各地将价格下调至全国中位价、平均价或第一价区低价附近，上下浮动不超过10%。 企业合作与产品创新进展：全球合作与本土突破 默沙东与礼新医药战略合作： 默沙东与中国礼新医药科技有限公司签署规模高达33亿美元的战略合作协议，默沙东将独家获得礼新医药创新PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球开发、生产及商业化许可。金斯瑞蓬勃生物作为CDMO平台，将从再许可预付款、里程碑款项及特许使用费中获得分成。 华东医药乌司奴单抗注射液获批： 华东医药全资子公司杭州中美华东制药有限公司的乌司奴单抗注射液（赛乐信®）获批上市，成为国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。 九强生物获发明专利： 北京九强生物技术股份有限公司获得偶联物制备方法发明专利证书，有利于提升公司核心竞争力。 海正药业兽药产品线拓展： 公司两种兽药匹莫苯丹咀嚼片、卡洛芬注射液获批上市销售，丰富了公司兽用药产品线。 诚达药业原料药通过CDE审批： 公司达格列净原料药通过CDE技术审评，符合国家相关药品审评技术标准，可销售至国内市场，有助于拓展公司业务领域。 中国医药子公司仿制药通过一致性评价： 中国医药下属全资子公司海南通用三洋药业有限公司的注射用头孢西丁钠通过仿制药一致性评价，有利于扩大该药品的市场份额。 总结 本周医药生物行业市场表现震荡回调，申万一级行业中排名第18位，与万得全A持平。细分领域如化学制药、中药Ⅱ等在成交额和换手率方面显示出较高活跃度，而医药商业则在估值上相对较低。政策层面，国家医保局和财政部通过完善医保基金预付制度，旨在缓解医疗机构资金压力，并启动第二批医疗服务价格规范治理，重点下调肿瘤标志物检验项目价格，以优化医疗服务供给。产业发展方面，北京医药健康产业规模逼近万亿，并成功吸引多家国际知名药械企业投资布局，凸显其创新高地地位。企业层面，默沙东与礼新医药达成33亿美元的战略合作，展现了中国创新药企的全球影响力。同时，华东医药的生物类似药、九强生物的专利技术、海正药业的兽药以及诚达药业和中国医药子公司的原料药及仿制药一致性评价均取得重要进展，共同推动了医药行业的创新与发展。投资者需关注创新药研发失败、行业政策变动及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 风电产业生态优化与新能源市场持续增长 本报告核心观点聚焦于风电产业生态的健康发展前景以及新能源汽车和动力电池市场的强劲增长势头。随着政策体系的逐步完善，风电行业有望形成良性竞争环境，特别看好风电整机及重要零部件板块的未来发展空间。同时，中国新能源汽车已迈入年度“千万辆级”时代，动力电池产销量持续攀升，技术创新和市场需求共同驱动行业高速发展。 电力设备行业表现分化与估值分析 报告期内，电力设备行业整体表现出结构性分化。电池、其他电源设备和电机等子行业涨幅显著，而风电设备和光伏设备则有所下跌。尽管电力设备行业年初至今累计跑输沪深300指数，但部分三级子行业如锂电池表现亮眼，个股涨幅较大。估值方面，电力设备行业PE高于负一倍标准差，处于申万一级行业中等偏上水平，其中风电设备和电池子行业估值相对较高。 主要内容 一、 市场回顾 1. 行情回顾 行业指数与子行业表现：报告期（2024.11.4-2024.11.17）内，电力设备行业指数上涨3.31%，跑赢沪深300指数1.29个百分点。申万二级子行业中，电池（8.54%）、其他电源设备Ⅱ（6.97%）和电机Ⅱ（4.98%）涨幅居前；风电设备（-0.53%）和光伏设备（-2.60%）则出现下跌。重点跟踪的三级子行业中，电池化学品（10.06%）和锂电池（7.49%）表现突出，风电零部件（-2.22%）小幅下跌。 年初至今累计表现：2024年初至报告期末，电力设备行业累计上涨9.60%，但跑输沪深300指数6.07个百分点。在申万二级子行业中，电池累计涨幅最大，达到23.26%。重点跟踪的三级子行业中，锂电池累计涨幅高达43.83%，而电池化学品（-5.19%）和风电零部件（-14.87%）则累计下跌，显示行业整体表现较差。 个股涨幅与估值水平：报告期内，锂电池行业29只A股成分股上涨，力佳科技涨幅最大（100.25%）。电池化学品行业38只A股成分股上涨，万润新能涨幅最大（41.58%）。风电整机行业电气风电涨幅最大（53.55%）。风电零部件行业新强联涨幅最大（12.12%）。截至2024年11月15日，电力设备行业PE为33.08倍，高于负一倍标准差，位于申万一级行业第8位。电池行业PE为31.11倍，风电设备行业PE为45.30倍。三级子行业中，风电零部件PE为49.86倍，电池化学品为45.26倍，锂电池为26.29倍。 股东增减持情况：报告期内，电力设备行业共有23家上市公司股东净减持17.49亿元，其中4家增持0.24亿元，19家减持17.73亿元。 2. 行业重要资讯 2.1 风电行业 湖北“驭风行动”方案发布：湖北省发布“千乡万村驭风行动”工作方案，计划2024年安排100万千瓦乡村风电建设规模，选择100个村先行试点。方案强调风电开发需与美丽乡村建设深度融合，并要求项目具备风能可开发性、经济可行性、电网承载力及就地消纳能力，并鼓励结合当地旅游产业发展。 国内企业参与法国漂浮式机组交付：湖南兴蓝风电有限公司成功完成首个漂浮式5MW机组的交付工作，成为国内首家承接并完成欧洲漂浮式项目机组供货及技术咨询服务的整机厂商，标志着其漂浮式风电技术解决方案迈向国际市场。 2.2 新能源汽车行业 中国新能源汽车年度销量突破千万辆：2024年11月14日，中国新能源汽车年度产销首次突破1000万辆，标志着中国新能源汽车市场迈入“千万辆级”时代。从“十城千辆”到年产销过百万辆用时近10年，再到突破500万辆用时约4年，而突破千万辆仅用时约2年，展现了行业高速发展的态势。 2.3 动力电池行业 飞毛腿集团与追梦空天战略合作：飞毛腿能源科技有限公司与追梦空天科技（苏州）有限公司在珠海航展上签订战略合作协议，聚焦eVTOL（电动垂直起降飞行器）项目，共同推进市场开拓、技术开发及融资渠道等方面的协作，旨在为电动航空器提供可靠能源支持。 中国锂电池产业领先地位与创新：全球超过70%的锂电池产自中国。报告指出，电池企业的技术创新是行业发展的核心动力，液态锂电池在能量密度、功率密度、循环寿命、安全保障等方面持续提升，成本不断下降。3C、新能源汽车和储能等领域对锂电池需求持续扩大，并带动航空、船舶等领域电动化加速。锂电极限制造设备的迭代和智能零碳工厂的投产助力降本增效。中国头部电池企业如宁德时代、比亚迪等在全球市场占据重要地位。 2024年10月动力电池月度数据： 产量：10月我国动力和其他电池合计产量113.1GWh，环比增长1.6%，同比增长45.5%。1-10月累计产量847.5GWh，同比增长38.3%。 销量：10月合计销量110.3GWh，环比增长6.2%，同比增长47.4%。其中动力电池销量79.1GWh，占总销量71.7%，环比增长3.3%，同比增长30.6%。1-10月累计销量796.0GWh，同比增长43.2%。 出口：10月合计出口19.9GWh，环比下降1.6%，同比增长38.6%，占当月销量18.0%。其中动力电池出口10.8GWh，同比下降3.8%。1-10月累计出口146.0GWh，同比增长26.5%。 装车量：10月我国动力电池装车量59.2GWh，环比增长8.6%，同比增长51.0%。其中磷酸铁锂电池装车量47.0GWh，占总装车量79.4%，环比增长13.7%，同比增长75.1%；三元电池装车量12.2GWh，同比下降1.1%。1-10月累计装车量405.8GWh，同比增长37.6%。 2.4 储能行业 2024年10月储能中标分析：2024年1-9月，中国新型储能项目净增27.13GW/61.13GWh，已超过去年全年装机量。10月储能系统中标价格首次低于0.5元/Wh，中车株洲所中标内蒙古能源风储项目，价格为0.481元/Wh。314Ah电芯价格降幅较大，市场价仅为0.33元/Wh，直接促进系统成本降低。10月储能行业共发布53个中标项目，合计3.75GW/10.63GWh，其中储能系统中标项目22个（0.97GW/2.18GWh），EPC项目33个（4.20GW/9.79GWh），主要以电源侧风光配储和独立储能为主。 2024年前三季度储能企业排名：宁德时代与比亚迪在储能电芯企业中保持净利润上升，主要得益于材料采购的成本优势。欣旺达利润大幅增长，通过布局上游原材料和价格联动机制优化成本。储能系统企业多数处于亏损状态，德业凭借海外户储市场（尤其南非、巴基斯坦等新兴市场）的领先地位，业务稳固。华宝新能则在便携式储能市场保持领先，降本措施推动净利润提升。2024年1-9月全球储能电芯产量已超225GWh，预计全年总产量将达300GWh左右。 二、 公司动态 1. 重点公司动态 星源材质：与DAISO CHEMICAL CO.,LTD.、大曹化工贸易（上海）有限公司签订基本协议书，旨在通过合作在中国量产半固态电池用隔膜，扩大双方在半固态电池市场的收益。 欣旺达动力：其汽车电子事业部（欣捷安）与意法半导体签署谅解备忘录，将在汽车电动化、智能化方案及其相关领域开展战略合作，面向全球特别是中国和欧洲汽车市场。 格林美：与PT Vale Indonesia Tbk共同签署项目投资合作框架协议，将在印度尼西亚建造镍资源高压酸浸绿色冶炼厂（HPAL工厂）及其配套基础设施，目标产能为每年6.6万吨镍含量的MHP产品，并积极考虑开发正极和前驱体工厂。 2. 重点公司股票增、减持情况 本报告期内，电力设备行业共有23家上市公司股东净减持17.49亿元。其中，4家公司股东增持0.24亿元，19家公司股东减持17.73亿元。中国西电、尚太科技、翔丰华等公司减持金额较大。 三、 重点数据跟踪 本章节主要通过图表展示了正极材料单瓦时价格、金属原材料（镍、钴、电解锰、碳酸锂）每日价格、单GWh电池所需碳酸锂成本、中国新能源汽车销量及渗透率、中国新能源汽车月度销量、全球动力电池出货结构、中国动力电池月度装车量、中国动力电池出货结构、中国风电月度产量、全球及中国陆风装机容量、全球及中国海风装机容量等数据。这些数据支撑了前述市场回顾和行业重要资讯中的分析，例如碳酸锂价格波动对电池成本的影响、新能源汽车和动力电池市场的快速增长趋势以及风电装机容量的持续提升。 总结 本报告对2024年11月4日至11月17日电力设备行业的市场表现、重要资讯及公司动态进行了专业而深入的分析。报告期内，电力设备行业指数整体上涨，但内部结构分化明显，电池、其他电源设备和电机子行业表现强劲，而风电设备和光伏设备则有所回调。年初至今，电力设备行业累计跑输大盘，但锂电池等细分领域表现突出。 行业政策层面，2024风能企业领导人座谈会的召开，旨在引导风电产业生态健康发展，解决低价恶性竞争、事故频发等问题，并推动风电与多产业及乡村振兴深度融合。随着政策体系的逐步完善，风电行业有望迎来良性竞争环境和广阔发展空间，风电整机及重要零部件板块值得重点关注。 新能源汽车市场迎来里程碑式发展，中国新能源汽车年度销量首次突破1000万辆，展现出惊人的增长速度和巨大的市场潜力。动力电池行业作为新能源汽车的核心支撑，产销量持续攀升，技术创新和市场需求共同驱动行业发展。储能行业也保持高速增长，新型储能项目装机量大幅增加，中标价格持续走低，电芯成本下降，预示着储能市场将进一步扩大。 公司动态方面，星源材质、欣旺达动力、格林美等重点企业在半固态电池隔膜、汽车电动化智能化方案以及镍资源冶炼等领域积极布局，通过战略合作和投资，不断拓展业务边界。然而，报告期内电力设备行业上市公司股东净减持金额较大，需关注其对市场情绪的影响。 总体而言，电力设备行业在政策引导和技术创新的双重驱动下，新能源相关领域展现出强劲的增长势头和发展潜力，特别是风电和动力电池板块，值得持续关注。

中心思想 全球化战略与市场领先地位 联影医疗正积极推进其全球化战略，预计2024年海外收入将占总收入的19%，且海外市场增长率（31%）显著高于中国市场（-2%）。公司已在全球75个国家建立销售网络，并采取差异化区域策略，在发达国家聚焦高端产品，在新兴市场提供高性价比方案，尤其在印度高端医学影像系统市场中位列第三，MRI系统位列第二，展现出强大的国际竞争力。 国内市场增长潜力与估值考量 在中国市场，得益于政府新基建政策，医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币。联影医疗凭借其旗舰产品的国际竞争力及低端产品的成本效益，正引领国产替代进程，预计其在中国MRI/CT扫描仪市场份额将大幅提升，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景广阔，公司当前市盈率估值相对全球同行较高，导致评级为“中性”。 主要内容 联影医疗的全球化布局与市场表现 联影医疗在全球化进程中取得了显著进展，截至2024年底，已在全球25个区域和研发中心销售产品至75个国家，累计安装设备超过33,000台，其中中国以外设备超过2,400台。公司针对不同市场采取定制化策略，例如在发达国家市场专注于满足前沿学术研究和复杂诊断需求的高端产品，而在新兴市场则侧重于提供高性价比产品。特别是在印度市场，联影医疗在高端医学影像系统领域排名第三，在MRI系统方面更是位居第二，凸显其在关键新兴市场的强大渗透力。预计2024年，海外市场收入将贡献公司总收入的约19%，且其31%的增长率远超中国市场的-2%，表明海外业务是当前及未来增长的主要驱动力。 供应链韧性与未来发展规划 为确保供应链的稳定性和韧性，联影医疗已在美国休斯顿建立了年产500台设备的生产能力，并在16个国家设有服务中心，拥有36个零配件仓库。在核心组件方面，公司采取“自主制造与多元化采购”相结合的策略，如CT探测器、MRI超导磁体等核心部件可自主生产，而高压发生器、液氦等则通过国内外多元化供应链采购，有效降低了潜在的供应风险。展望未来，公司计划继续扩大海外客户基础，并考虑在东南亚和拉丁美洲建立海外生产设施以进一步增强供应链韧性。同时，公司将加速完善运营网络，并充分整合全球资源，以更好地服务全球客户，预计2024年已成功进入德国、巴西、墨西哥和新加坡等新市场。 投资论点与风险分析 高盛看好联影医疗作为中国领先医学影像设备制造商的投资潜力，主要基于以下三点：1）中国医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币，得益于政府的新基础设施激励措施；2）公司在国产替代中扮演领导角色，其旗舰产品性能与全球产品相当，低端产品更具成本效益；3）预计公司在中国MRI/CT扫描仪市场份额将从2021年的19%/22%分别增长至2032年的40%/35%，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景乐观，高盛给予中性评级，主要考虑到公司当前市盈率估值与全球同行相比偏高。潜在的下行风险包括关键组件对海外供应商的依赖、氦气和芯片价格波动对毛利率的侵蚀、法律问题对海外扩张的不利影响以及未来招标能力的不确定性。上行风险则包括海外收入超预期增长以及潜在并购带来的经常性收入增加。 总结 联影医疗凭借其积极的全球化战略、差异化的市场定位以及在印度等新兴市场的显著表现，正实现海外业务的强劲增长。公司通过自主制造与多元化采购相结合的策略，有效提升了供应链韧性，并计划进一步拓展海外生产布局。在中国市场，受益于政策支持和国产替代趋势，联影医疗的市场份额和收入增长潜力巨大。尽管面临估值偏高、供应链风险和法律挑战等下行风险，但其海外收入超预期增长和潜在并购带来的经常性收入增长也提供了上行空间。综合来看，联影医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，但其当前估值需谨慎考量。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 农林牧渔行业投资主线：景气延续与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年农林牧渔行业投资策略将围绕养殖链和宠物行业的景气延续，以及生物育种领域的扩面提速展开。在生猪养殖方面，预计2025年猪价调整空间有限，企业全年仍能盈利，推荐关注高质量成长的公司。禽类养殖中，白羽鸡供给充足，看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利；黄羽鸡产能增长偏缓，景气有望延续。饲料行业受益于下游养殖景气，销量有望持续修复，龙头企业竞争优势显著。动保行业需求有望触底回升，新产品上市将打开成长空间。种业行业在转基因商业化稳步推进下，龙头企业具备先发优势，市场扩容和降本增效潜力巨大。宠物行业则受益于海外代工订单恢复和国内市场高速发展，具备资金、供应链和研发优势的优质公司将强者恒强。 风险与机遇并存的投资格局 尽管行业整体呈现积极态势，但报告也提示了多重风险，包括畜禽价格波动、极端灾害、饲料原料价格波动以及汇率波动等。这些风险因素可能对行业盈利能力和市场表现造成不利影响。然而，在这些挑战中，通过技术创新（如生物育种）、产业链优化（如养殖成本控制）、市场拓展（如饲料企业出海、宠物国内市场深耕）以及品牌建设，具备核心竞争力的企业有望脱颖而出，实现持续增长。因此，2025年的农林牧渔行业投资将是一个机遇与风险并存，需要精选优质标的、关注长期发展潜力的格局。 主要内容 2024年农林牧渔市场回顾与生猪养殖展望 行业整体表现与生猪市场景气分析 2024年以来（截至11月18日），SW农林牧渔行业下跌8.16%，跑输沪深300指数23.30个百分点，在SW分类全行业中排名第29。其中，动物保健II跌幅最大为-27.59%，种植业跌幅最小为-1.88%。 生猪养殖：景气延续，盈利可期。 2024年猪价触底反转，第一季度猪价低位震荡，第二季度受前期母猪产能去化影响逐步转入向上趋势，第三季度快速上行。2024年前三季度单季度生猪销售均价分别为14.9元/kg、16.3元/kg和19.6元/kg，同比分别增长-4.8%、+12.2%和+21.8%。2024年1-10月国内生猪均价约为17.10元/kg，高于2023年全年均价15.4元/kg。 短期猪价支撑与长期供需分析。 短期来看，2024年四季度猪价仍有支撑，主要得益于产业谨慎预期下出栏意愿较强、压栏及二次育肥占比较低、冻品库容率处于较低水平，以及冬季猪肉消费转好预期和冻品入库备货需求增加。长期来看，能繁母猪存栏量在2024年呈现先降后升的趋势，但整体仍处于低位。根据农业农村部/涌益咨询/Mysteel数据，相比2024年年初，能繁母猪存栏变化幅度分别为-1.9%/+7.0%/+3.3%。预计2024年四季度及2025年一季度产能回补仍较慢。仔猪出生数量自2024年二季度以来呈上行趋势，对应2025年上半年生猪供应压力逐步增加，但母猪补栏情绪低迷，淘汰量持续高位，预计2025年整体供应增加有限。消费端，猪肉仍是家庭消费主流肉类，韧性较强，全国猪肉消费量已回到历史中枢水平，2023年人均猪肉消费量占肉类消费量比例为45.3%。2024年以来鲜销率持续提升，新发地白条肉批发量处于较低水平，反映需求仍有恢复空间。 养殖成本与利润。 饲料价格延续下行趋势，2024年玉米和豆粕现货价格分别下跌14.0%和23.6%，推动猪配合饲料价格年内（至11月8日）下行9.1%至3.38元/kg，为养殖成本带来约0.85元/kg的下降。2024年行业扭亏为盈，下半年盈利弹性显著。自繁自养养殖和外购仔猪养殖在2024年第二、三季度均实现显著盈利增长，规模养殖利润整体优于散养。预计2025年猪价下行幅度有限，成本有望延续下行，企业仍有望实现全年盈利。 上市公司表现与投资建议。 上市公司出栏量增速放缓，2024年前三季度生猪出栏量同比+2.75%，生产性生物资产有所下滑。但资产负债表持续改善，资产负债率呈下行趋势，截至2024年三季度为62.1%。资本开支处于低位，在建工程延续下行，现金流压力逐步缓解。报告建议优先选择能够实现确定性成长、保持低成本运营管理的公司，如牧原股份、温氏股份、巨星农牧、唐人神等。 后周期与禽养殖：业绩修复与结构性机会 饲料与动保行业复苏动能分析 饲料行业：受益下游养殖景气，销量有望持续修复。 2024年前三季度，全国工业饲料总产量22787万吨，同比-4.3%，行业销量暂承压。但伴随养殖工业化推进，饲料行业集中化程度持续提升，2023年10万吨以上规模饲料生产厂产量占比达61.1%。猪饲料和禽饲料占比最大，分别为47%、30%和10%。饲料行业具有明显后周期性，预计2025年销量和收入有望持续修复，毛利率有望延续上行。龙头公司凭借丰富产品结构、服务水平提升、规模采购议价能力以及海外布局，竞争优势不断扩大。推荐标的：海大集团。 动保行业：竞争趋缓业绩有望修复，新品上市长期增长可期。 2024年上半年，猪价低位导致动保产品销量承压；第三季度起，猪价快速上行，动保产品使用意愿增加，营业收入呈现环比改善。猪疫苗批签发次数降幅收窄，如伪狂犬增速从一季度的-43.7%收窄至三季度的-19.4%，圆环增速从-17.6%转为+5.4%。2024年三季度，价格竞争趋缓，毛利率普遍出现环比改善。产品周期角度，多款新产品上市有望打开行业未来增长空间，如科前生物、生物股份、普莱柯等公司获得新兽药注册证书。国内宠物疫苗国产化进程加速，2024年前三季度科前生物/瑞普生物/普莱柯在猫三联产品批签发次数中占比分别达到9.0%/12.8%/5.1%。报告建议关注研发实力强、新品上市、受益养殖景气回升的企业，如科前生物、中牧股份、生物股份、瑞普生物等。 禽养殖：白羽鸡与黄羽鸡的盈利前景 白羽鸡：看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利。 2024年白羽鸡产业链价格整体低迷，前三季度白羽肉鸡单季度均价同比分别下降18.8%、20.9%和12.5%。产业链各环节利润出现分化，父母代种鸡养殖利润向好，而毛鸡养殖和屠宰利润承压。供给端，2024年祖代鸡引种量持续回升，1-10月合计引种128.26万套，同比增长23.2%，预计2025年商品代供应量相对充足。但祖代鸡结构性问题依然存在，父母代鸡苗价格仍处高位。需求端，禽类仍是我国居民主要消费肉类，猪价景气有望对鸡价形成支撑。预计2025年供应链各环节利润有所分化，看好父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利。推荐标的：圣农发展、益生股份。 黄羽鸡：产能增长偏缓，成本持续改善，景气有望延续。 2024年黄羽鸡产业链受益于供应偏紧和需求韧性，价格具备支撑。饲料成本下行和生产效率改善使得成本下行更为显著，释放利润。当前在产父母代肉种鸡存栏量仍处于历史较低水平，预计2025年黄羽肉鸡景气度有望向上。相关关注标的：立华股份。 种业与宠物：创新驱动与市场份额提升 种业：转基因商业化与龙头企业优势 我国种业市场发展潜力大，市场集中度有待提高。 2021年全球种子行业CR5为52%，而中国种子行业CR5仅为17%，市场集中度较低。国内种企研发投入和能力与国际种企存在差距，产业格局分散。生物育种有望推动市场集中度提升。2025年杂交玉米和杂交水稻种子或仍保持供大于求态势，激烈的市场竞争有望淘汰一批中小企业。品种具有一定生命周期，育种创新加速迭代，转基因玉米产业化落地将加速品种更迭。 转基因商业化稳步推进，龙头企业具备先发优势。 目前共有19张转基因玉米安全证书获批，大北农、隆平高科参股公司、先正达全资子公司等具有先发优势。2023年10月和2024年3月公示的两批转基因品种中，大北农性状端品种数量占比58%，隆平高科品种端数量占比16%，头部公司优势明显。转基因商业化对玉米种子市场形成扩容，并可降本增效。根据测算，假设转基因玉米种子溢价30%、推广面积占总面积的80%，则潜在市场规模可达350.2亿元；转基因玉米性状授权费市场规模可达41.6亿元（假设每亩收费8元，推广率80%）。 龙头种企经营情况与投资建议。 2024年三季报显示，隆平高科、丰乐种业合同负债持续增长，各种业公司存货均有上升。2023-2024销售季，隆平高科玉米和水稻种业务均实现增长，水稻种均价提升；荃银高科三大核心业务均实现20%以上增长；丰乐种业玉米种和小麦种业务大幅增长。报告建议关注转基因玉米明年推广区域及种业公司的收并购动作，长期关注行业竞争格局转变及各公司业绩量价齐升。推荐标的：隆平高科、大北农、丰乐种业、荃银高科、登海种业、康农种业等。 宠物：海外订单恢复与国内市场发展 国内市场高速发展，宠物食品具有消费韧性。 宠物食品出口与内销均持续增长。外销方面，2024年1-9月零售包装狗食或猫食饲料出口金额同比持续增长，其中1月和6月增速分别高达37.9%和37.3%。内销方面，2024年双十一大促活动中，宠物食品同比增速为22.9%，2022-2024年复合增速为26.3%，显示出消费韧性。 市场集中度与龙头企业优势。 2023年中国宠物食品行业公司、品牌CR5仅分别为24.5%、17.7%，远低于北美成熟市场，市场集中度有较大提升空间。双十一大促活动中，国产品牌表现亮眼，麦富迪连续三年居于天猫宠物品牌销售榜首，乖宝高端品牌弗列加特快速上升至第四。报告认为，国内宠物市场竞争激烈，具备资金优势持续投入营销、供应链优势持续投入优质产能、研发优势持续推陈出新的优质公司将强者恒强，不断增强品牌力并提升市占率。 建议关注：龙头企业有望凭借自身优势提升市占率。 乖宝宠物： 深耕宠物食品赛道，境外收入稳定增长，2023年达14.6亿元。自有品牌“麦富迪”和高端品牌“弗列加特”表现亮眼，2024年双11全网GMV突破6.7亿元，同比增长65%，弗列加特销售额突破2亿元，同比增长190%。 佩蒂股份： 新增产能不断释放，境外业务恢复正常，2024年上半年境外收入6.9亿元。境内业务“爵宴”品牌增速亮眼，双十一销售额突破4250万元，增长70%以上。 中宠股份： 加码海外工厂布局，海外出口业务积极拓展新客户，自有工厂订单供不应求，2024年上半年境外收入13.4亿元。自主品牌调整完成恢复增长，境内业务板块已实现全面盈利。 报告看好这些龙头企业海内外双轮驱动战略，以及通过高毛利产品占比提高、产品结构优化、直营渠道占比增加等多措并举，持续增强整体盈利能力。 风险因素 行业面临的多重挑战 报告提示了农林牧渔行业面临的四大主要风险： 畜禽价格波动风险： 畜禽价格的周期性波动对养殖业务业绩影响巨大，若价格大幅下行持续低迷，将对行业盈利产生明显不利影响。 极端灾害风险： 自然灾害和极端气候可能对养殖面积造成不利影响，并可能引发疾病传播风险，从而减少产品产量，对行业产品销售产生不利影响。 饲料原料价格波动风险： 饲料原料的国际贸易存在很大的不确定性，价格波动风险将中长期存在。如果全球大宗农产品供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将推高饲料原料成本，对行业业绩产生不利影响。 汇率波动风险： 宠物行业经营涉及多国货币结算，已确认的外币资产和负债及未来的外币交易存在汇率波动风险，可能对业绩产生不利影响。 总结 2025年农林牧渔行业投资策略报告描绘了一个充满活力与挑战并存的市场图景。养殖链（生猪、禽类）、宠物行业和生物育种是驱动行业增长的核心引擎。生猪养殖预计将延续景气，企业盈利可期，成本优势和高质量成长是关键。禽类养殖中，白羽鸡父母代种鸡和商品代鸡苗环节盈利能力突出，黄羽鸡则因产能偏紧而景气延续。饲料和动保作为后周期行业，在下游养殖景气带动下，业绩有望持续修复，新产品和国际化布局将是龙头企业的重要增长点。 种业行业正迎来转基因商业化的历史性机遇，具备先发优势的龙头企业有望在市场扩容和集中度提升中率先受益。宠物行业则受益于海外订单恢复和国内市场的蓬勃发展，拥有资金、供应链和研发优势的本土龙头企业将通过多品牌战略和产品创新，持续提升市场份额。 然而，行业发展并非一帆风顺，畜禽价格波动、极端灾害、饲料原料价格波动和汇率波动等风险因素不容忽视。投资者需在把握行业景气主线的同时，审慎评估风险，精选具备核心竞争力、能够有效应对市场变化的优质标的，以实现长期稳健的投资回报。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公司成立于2000年12月，主要为全球制药、生命科学和医疗器械公司提供新药研发和生产服务，是为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台。公司的主营业务可分为五大板块，分别为化学业务（Wuxi Chemistry）、测试业务（Wuxi Testing）、生物学业务（WuxiBiology）、高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）以及国内新药研发服务部（Wuxi DDSU，该板块目前营收占比较低）。服务范围涵盖从概念生产到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及全球其他区域。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入277.02亿元，同比下滑6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下滑19.11%。经调Non-IFRS归母净利润73.46亿元，较上年同期下滑10.05%。其中，第三季度，实现营业收入104.61亿元，同比下滑1.96%，环比增长12.98%；剔除新冠商业化项目，收入同比增长14.6%；归母净利润22.93亿元，同比下滑17.02%，环比下滑0.22%。经调Non-IFRS归母净利润29.73亿元，同比下降3.19%，环比增长20.9%。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为40.65%，较上年同期略下降了0.65个百分点；销售净利率为23.83%，较上年同期下降了3.75个百分点。从期间费用率看，前三季度，销售费用率为1.97%，较上年同期增加了0.21个百分点；管理费用率为6.75%，较上年同期增加了0.05个百分点；财务费用率为-0.22%，上年同期为-2.21%；研发费用率为3.44%，较上年同期下降了0.03个百分点。 　　客户数量持续增长，在手订单快速增长。2024年前三季度，公司新增超过800个客户，活跃客户超过6000个，截至9月底，公司在手订单金额为438.2亿，同比增长35.2%。全球前20大制药企业客户收入112.2亿，剔除新冠商业化项目，同比增长23.1%。 　　从区域市场分布看，美国地区的收入为176.2亿元，剔除新冠商业化项目，同比增长7.6%，营收占比为64%；欧洲地区的收入为35.3亿元，同比增长14.8%，营收占比为13%；中国区收入为51.6亿元，同比下滑3.9%，营收占比为19%；日本、韩国及其他地区的收入为14.0亿元，同比下滑16.5%，营收占比为5%。 　　从营收占比较高的前四大业务板块看，化学业务（WuXi Chemistry）是公司主要的收入和利润来源，2023年收入占当年总营收的72.31%，占2023年毛利的78.18%。该业务包括小分子药物发现、开发和生产等服务，涵盖药物化学、药物代谢、药物安全性评价等多 　　第1页/共5页 　　个方面。2024年前三季度，该业务板块实现营业收入200.9亿元，同比下滑5.4%，剔除新冠商业化项目同比增长10.4%。其中第三季度，实现营业收入78.8亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%，收入重新回到快速增长态势。前三季度经调整non-IFRS毛利率45.5%，与上年同期基本相当。进一步细分，小分子药物发现业务(R)持续引流，D&M业务增长仍然强劲，新分子（TIDES）业务保持高速增长。2024年前三季度，公司TIDES业务实现营业收入35.5亿元，同比增长71.0%。截至9月底，TIDES在手订单同比增长196%，TIDES D&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。2024年1月，公司多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并将于2024年底达到41000L；2025年产能将进一步增加。 　　测试业务(WuXi Testing)是公司的第二大业务，主要提供药物及医疗器械的临床前和临床试验阶段的测试服务。2023年收入占当年总营收的16.21%，毛利占比为14.72%。2024年前三季度，测试业务实现收入46.2亿元，较上年同期下滑了4.9%。前三季度经调整non-IFRS毛利率34.6%，较上年同期下降了4个百分点。其中，实验室分析及测试服务收入为32.6亿元，同比下降7.9%，第三季度收入环比增长5.5%。临床CRO&SMO业务收入13.6亿元，同比增长3.4%。其中，SMO收入同比增长16.0%，保持中国行业领先地位。 　　生物学业务（Wuxi Biology）前三季度实现收入18.3亿元，同比下滑3.6%。经调整的non-IFRS毛利率为38%，较上年同期下降4.8个百分点。其中，新分子种类相关业务收入较上年同期增长6%。研发生物学持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长20.2%，其中多肽发现业务同比增长200%+。作为下游业务的重要“流量入口”，持续为公司带来20%+的新客户。 　　前三季度，高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）实现收入8.5亿元，较上年同期下降了17%，经调整的non-IFRS毛利率为-29.7%，上年同期为-6.1%。主要原因是1）商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。目前公司正在评估各种选项以保持业务的持续运营，避免对患者造成影响。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为3.16元，3.49元和3.83元，对应11月15日收盘价52.87元，动态市盈率分别为16.74倍，15.17倍和13.80倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，订单不及预期风险等