联影医疗（688271）：交流反馈

中心思想 全球化战略与市场领先地位 联影医疗正积极推进其全球化战略，预计2024年海外收入将占总收入的19%，且海外市场增长率（31%）显著高于中国市场（-2%）。公司已在全球75个国家建立销售网络，并采取差异化区域策略，在发达国家聚焦高端产品，在新兴市场提供高性价比方案，尤其在印度高端医学影像系统市场中位列第三，MRI系统位列第二，展现出强大的国际竞争力。 国内市场增长潜力与估值考量 在中国市场，得益于政府新基建政策，医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币。联影医疗凭借其旗舰产品的国际竞争力及低端产品的成本效益，正引领国产替代进程，预计其在中国MRI/CT扫描仪市场份额将大幅提升，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景广阔，公司当前市盈率估值相对全球同行较高，导致评级为“中性”。 主要内容 联影医疗的全球化布局与市场表现 联影医疗在全球化进程中取得了显著进展，截至2024年底，已在全球25个区域和研发中心销售产品至75个国家，累计安装设备超过33,000台，其中中国以外设备超过2,400台。公司针对不同市场采取定制化策略，例如在发达国家市场专注于满足前沿学术研究和复杂诊断需求的高端产品，而在新兴市场则侧重于提供高性价比产品。特别是在印度市场，联影医疗在高端医学影像系统领域排名第三，在MRI系统方面更是位居第二，凸显其在关键新兴市场的强大渗透力。预计2024年，海外市场收入将贡献公司总收入的约19%，且其31%的增长率远超中国市场的-2%，表明海外业务是当前及未来增长的主要驱动力。 供应链韧性与未来发展规划 为确保供应链的稳定性和韧性，联影医疗已在美国休斯顿建立了年产500台设备的生产能力，并在16个国家设有服务中心，拥有36个零配件仓库。在核心组件方面，公司采取“自主制造与多元化采购”相结合的策略，如CT探测器、MRI超导磁体等核心部件可自主生产，而高压发生器、液氦等则通过国内外多元化供应链采购，有效降低了潜在的供应风险。展望未来，公司计划继续扩大海外客户基础，并考虑在东南亚和拉丁美洲建立海外生产设施以进一步增强供应链韧性。同时，公司将加速完善运营网络，并充分整合全球资源，以更好地服务全球客户，预计2024年已成功进入德国、巴西、墨西哥和新加坡等新市场。 投资论点与风险分析 高盛看好联影医疗作为中国领先医学影像设备制造商的投资潜力，主要基于以下三点：1）中国医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币，得益于政府的新基础设施激励措施；2）公司在国产替代中扮演领导角色，其旗舰产品性能与全球产品相当，低端产品更具成本效益；3）预计公司在中国MRI/CT扫描仪市场份额将从2021年的19%/22%分别增长至2032年的40%/35%，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景乐观，高盛给予中性评级，主要考虑到公司当前市盈率估值与全球同行相比偏高。潜在的下行风险包括关键组件对海外供应商的依赖、氦气和芯片价格波动对毛利率的侵蚀、法律问题对海外扩张的不利影响以及未来招标能力的不确定性。上行风险则包括海外收入超预期增长以及潜在并购带来的经常性收入增加。 总结 联影医疗凭借其积极的全球化战略、差异化的市场定位以及在印度等新兴市场的显著表现，正实现海外业务的强劲增长。公司通过自主制造与多元化采购相结合的策略，有效提升了供应链韧性，并计划进一步拓展海外生产布局。在中国市场，受益于政策支持和国产替代趋势，联影医疗的市场份额和收入增长潜力巨大。尽管面临估值偏高、供应链风险和法律挑战等下行风险，但其海外收入超预期增长和潜在并购带来的经常性收入增长也提供了上行空间。综合来看，联影医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，但其当前估值需谨慎考量。