中心思想 胰岛素行业：三大主线驱动下的战略转型与增长 本报告核心观点指出，中国胰岛素行业正经历深刻的战略转型，其未来增长主要由三大主线驱动：一是国内制剂市场在集采续约后趋于稳定并加速国产替代与新品渗透；二是胰岛素产品积极“出海”，尤其以美国市场为重要突破口，有望实现国际化收益；三是领先企业如通化东宝和甘李药业通过创新药布局，从传统糖尿病治疗向更广阔的内分泌代谢疾病领域拓展，构建新的增长引擎。这些战略布局共同预示着行业将迎来业绩的加速释放和价值重估。 医药板块：宏观复苏与结构性机遇并存 2024年中国医药生物板块在宏观环境积极恢复、美债利率等因素改善的背景下，整体估值处于历史低位，公募基金配置偏低，预示着行业有望迎来百花齐放的增长机遇。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的设备更新与国产替代、创新链（CXO+生命科学服务）的底部反转、特色原料药的困境反转、中药的基药与国企改革红利、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营化提升以及血制品行业的采浆空间扩大。这些结构性机会共同构成了2024年医药行业乐观增长的基石。 主要内容 医药行业整体表现与投资策略概览 市场回顾与整体投资展望 本周（截至2024年11月23日），中信医药指数下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。尽管短期市场有所波动，但华创证券对2024年医药行业的增长保持乐观。这主要基于当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，同时美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应。投资机会预计将呈现百花齐放的态势。 细分板块投资主线与数据分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2024年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策驱动： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，竞争格局有望优化。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 中国胰岛素行业深度分析 行业发展三大主线与企业战略 中国胰岛素行业当前发展聚焦于三大主线：国内制剂市场的优化与增长、胰岛素产品的国际化出海、以及创新药管线的深度布局。在2024年4月胰岛素国采续约后，通化东宝和甘李药业均取得了积极结果，甘李实现了全系列产品提价，东宝门冬系列首次准入集采后正在快速放量，国内胰岛素业务表现更具弹性。同时，两家企业的胰岛素出海即将迎来收获，创新药不断读出积极数据，为市场提供了更大的想象空间，三大主线均有积极进展，未来两家企业的增长有望逐步提速。 国内制剂市场：格局稳定、企稳回升与加速替代 竞争格局： 中国胰岛素行业竞争格局相对稳定，新进入者较少。国产企业中，通化东宝和甘李药业保持着最为全面的胰岛素产品梯队，并持续推进胰岛素新品研发，在超长效、超速效胰岛素研发进度领先。近年来的新进入者主要包括东阳光、合肥天麦、博鳌生物、惠升生物（四环医药子公司）。 市场规模与集采影响： 根据中康数据，2023年中国胰岛素市场规模约131.7亿元，同比下滑22%，主要受2023年上半年高基数压力影响。2024年上半年市场规模为63.6亿元，同比增长1%（其中院内Q2增长7%），显示市场已企稳回升。2024年4月落地的胰岛素集采续约结果较为温和，进口企业如礼来在赖脯系列中实现大幅提价，诺和诺德和赛诺菲降价幅度较小。国产企业中，甘李实现了全系列产品提价，东宝门冬预混系列顺利完成集采首次准入。随着续约结果的全面执行，中国胰岛素市场有望进一步增长，核心驱动力在于庞大的糖尿病患者治疗需求、不断提升的胰岛素用药渗透率和国产对进口的加速替代。 新品替代与国产替代趋势： 新品替代加速： 2024年上半年，一代动物胰岛素已基本退出市场，二代重组人胰岛素市场份额下降至10%，三代胰岛素市场份额上升至60%，德谷胰岛素市场份额达到5%。诺和诺德的德谷门冬双胰岛素以及德谷胰岛素/利拉鲁肽两大复方新品也保持快速放量态势，新产品对上一代产品的替代效应明显。 国产替代加速： 胰岛素集采以来，国产替代趋势加快。国内最主要的两款胰岛素生物类似物——门冬胰岛素和甘精胰岛素的国产企业份额逐步提升。2023年门冬胰岛素国产份额已提升至11%（原研诺和诺德市场份额下降至89%）；甘精胰岛素2023年原研赛诺菲市场份额为58%，国产份额提升至42%。 集采续约后企业表现： 通化东宝： 在最新一轮续约中，尽管产品仍有一定幅度降价（二代平均降幅11%、门冬餐时降价43%、甘精降价19%），但二代胰岛素和甘精胰岛素中标顺位进一步提升，同时门冬预混顺利实现首次集采准入，医院准入速度大幅提升。随着续约结果落地，东宝胰岛素销量有望实现加速增长。 甘李药业： 全系列产品在续约中实现提价，其中甘精提价34%，门冬餐时提价30%，门冬预混提价5%，主要产品的提价将较好增厚利润。 胰岛素国际化战略：美国市场潜力与出海进展 美国市场仍是优选方向： 胰岛素出海是东宝和甘李的重要战略方向。甘李已在新兴市场实现快速放量（2024年上半年收入1.25亿元），东宝的三代胰岛素也在陆续进行新兴市场国家的准入。同时，两家企业积极布局空间更大、壁垒更高的欧美市场。尽管2024年前美国市场因PBM回扣支付比例提升和IRA法案导致胰岛素净价市场规模萎缩，但从2024年第一至第三季度的实际销售情况来看，降价结果落地后，随着回扣支付比例的降低，诺和诺德、礼来的美国胰岛素业务反而实现了较好恢复。根据礼来公告，2024年前三季度核心产品赖脯胰岛素美国区销售同比增长25%、89%和67%。诺和诺德2024年前三季度美国市场胰岛素整体收入分别实现25%、71%、21%的增速。 市场规模与替代空间： 基于诺和诺德、礼来、赛诺菲、Biocon公司报表拆分，2023年美国甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素市场规模分别为11.1、7.0、8.6亿美元，合计约26.8亿美元（约193.8亿人民币）。对2024年前三季度数据进行年化处理，预计2024年美国胰岛素市场规模将达到38.2亿美元（净价口径，约276.2亿人民币），美国胰岛素市场规模依旧可观。在诺和、礼来对胰岛素战略定位不断降低的情况下，原研替代空间大。根据Biocon财报数据，目前Semglee（甘精胰岛素生物类似药）在美国已取得15%市场份额，放量迅速。 企业出海进展： 甘李药业： 2013年启动胰岛素欧美注册项目，并与Sandoz签署生产及供应协议。2023年2月，公司甘精胰岛素上市申请获得FDA受理；2023年6月，美国FDA受理了赖脯胰岛素和门冬胰岛素的BLA申请。若顺利上市，甘李的赖脯、甘精有望成为美国第二、三款同类胰岛素生物类似药，门冬胰岛素是美国目前唯一报产的门冬生物类似药。 通化东宝： 2023年9月与健友股份签署合作协议，共同开展甘精、门冬、赖脯三款胰岛素合作产品的开发和生产，健友股份将获得上市后在美国的独家商业化权益。根据规划，公司有望于2025年上半年向FDA分别提交门冬胰岛素、甘精胰岛素的上市申请。 创新药布局与公司治理动态 通化东宝创新拓展： 公司聚焦内分泌治疗，持续深耕糖尿病，研发管线实现了对胰岛素类似物、GLP-1（创新药+生物类似药）、口服降糖药的全覆盖。同时，公司还在向其他内分泌治疗领域拓展，如2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药（THDBH130 URAT1单靶点抑制剂，中国II期临床；THDBH151 URAT1/XO双靶点抑制剂，中国I期临床，具备best in class潜力），将治疗领域拓宽至痛风/高尿酸血症，并探索减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等其他内分泌代谢疾病治疗。糖尿病管线包括THDBH101（SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂，中国I期临床）、THDBH120（GLP-1/GIP双靶点受体激动剂，中国I期临床，预计近期读出减重Ib数据）和THDBH110（小分子GLP-1，I期临床）。 甘李药业深耕糖尿病管线： 甘李目前进展较快的创新药包括GZR18、GZR4和GZR101三款产品。 GZR18： GLP-1单靶点创新药，正在中美两国同时开展临床试验，近期披露IIb期数据显示，GZR18在肥胖/超重受试者中减重效果显著，每两周一次治疗30周后平均最高

中心思想 市场表现与政策驱动 本周保险行业指数下跌，跑输大盘，个股普遍承压。然而，行业动态显示，政策层面正积极推动商业健康保险发展，特别是国家医保局召开座谈会，强调医保平台和大数据赋能商业健康保险的重要性，预示着行业未来增长的新动能。 行业转型与数据赋能 保险中介市场营销人员数量大幅下降，反映行业正经历结构性调整。同时，日本寿险公司提高预期利率，国内发布理赔服务规范，以及险资积极举牌，均表明行业在产品、服务和投资策略上寻求创新与优化。医保数据赋能被视为商业健康险发展的核心突破口，但数据安全与对接模式仍是关键挑战。 主要内容 本周行情复盘：市场承压与利率下行 本周（2024年11月18日至2024年11月22日）保险行业指数表现不佳，整体下跌4.85%，跑输沪深300大盘2.25个百分点。保险个股普遍呈现跌势，其中友邦下跌0.62%，中国财险下跌1.32%，中国人保下跌2.91%，中国太平下跌3.08%，中国太保下跌3.45%，中国平安下跌4.96%，中国人寿下跌6.51%，新华保险下跌6.67%。同时，10年期国债收益率降至2.08%，较上周末下降1个基点。 本周动态：行业变革与政策导向 保险中介市场人员锐减： 《2024 中国保险中介市场生态白皮书》显示，截至2023年末，人身险公司保险营销人员数量为281.34万人，较2019年高峰期的912万人大幅减少约631万人，基本回落至十二年前的水平，反映行业营销模式的深刻变革。 日本寿险预期利率上调： 日本生命保险公司宣布将自2025年1月起提高年金和终身保险的预期利率，其中年金保险从0.60%提高到1.00%，终身寿险从0.25%提高到0.40%，教育保险从0.85%提高到1.00%，此举或对全球寿险产品定价产生示范效应。 理赔服务规范发布： 中国保险行业协会正式发布《机动车辆保险理赔服务规范》和《人身保险理赔服务规范》两项标准，旨在提升保险理赔服务的标准化和透明度。 险资举牌活跃： 险资投资活动活跃，长城人寿增持绿色动力环保50万股，持股比例升至26.07%；利安人寿增持深圳国际50万股，持股比例由4.98%增至5.00%，触及举牌线，显示险资对高分红资产的持续青睐。 医保数据赋能商业健康险： 国家医保局召开座谈会，探讨医保平台数据赋能商业健康保险发展，旨在解决商保机构在对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全和授权便捷性等方面的问题，以更好地满足多层次医疗保障需求。 医保局座谈会点评：数据赋能的机遇与挑战 座谈会强调要充分利用医保系统平台全国统一、广泛覆盖、标准规范以及医保大数据规模大、结构好、更新快的优势，积极赋能商业保险发展，以完善“1+3+N”多层次医疗保障体系。当前商业保险发展面临的主要制约是医保渗透率高导致居民对商业医疗保险的支付意愿较低。然而，医保基金面临日益增长的支出压力，2024年1-10月统筹医保基金支出（含生育保险）已达19165.88亿元，同比增长8.9%，这凸显了商业保险在医疗支出体系中提高占比的紧迫性。 商业保险进一步发展的首要门槛在于医疗数据的获取。打通医保数据并搭建共享平台，有望显著降低保险公司的数据获取成本，提高定价模型的精确度及对潜在客户需求的挖掘能力。然而，数据未脱敏授权给商业保险机构可能引发数据安全和个人隐私问题，因此医保平台和数据赋能工作的具体对接模式、数据安全保障和授权便捷性等关键问题仍待明确和解决。 投资建议：健康险的战略价值与重点关注 健康险的发展具有双重战略价值：一方面，它能有效完善医疗支付体系，缓解医保基金的财政压力；另一方面，健康险以死病差、费差为主的盈利模式，对资本市场波动敏感性较低，能够为寿险公司带来增量业务，并有效抵御利率下行带来的经营挑战。 基于此，报告推荐持续深耕“保险+健康管理”布局的中国平安。同时，建议关注健康险承保利润持续释放、增长动能强劲的中国人保，以及健康生态占比高、盈利能力优秀的众安在线。 当前主要上市险企的PEV估值分别为：友邦1.12x、中国人寿0.84x、中国平安0.65x、中国太保0.57x、新华保险0.55x。PB估值方面，中国财险H股为1.00x、中国人保A股为1.16x、众安在线H股为0.84x。综合考量，报告推荐顺序为：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，并建议关注中国财险H股。 风险提示：多重因素影响行业发展 投资者需关注以下风险：监管政策变动可能对行业经营产生影响；自然灾害加剧可能增加保险赔付压力；长端利率持续下行可能侵蚀保险公司的投资收益；权益市场波动可能影响保险资产的价值。 总结 本周保险行业市场表现疲软，但行业动态显示出积极的转型和发展信号。保险中介人员结构性调整、日本寿险预期利率上调、国内理赔服务规范发布以及险资活跃的投资行为，共同描绘了行业在产品、服务和资本运作上的新趋势。特别是国家医保局推动医保数据赋能商业健康保险，为行业带来了重要的增长机遇，尽管数据安全和对接模式仍是亟待解决的挑战。健康险被视为完善医疗保障体系和抵御利率下行风险的关键，中国平安、中国人保和众安在线等公司因其在健康险领域的布局和表现而受到推荐。投资者在关注行业发展机遇的同时，也需警惕监管、自然灾害、利率及权益市场波动等潜在风险。

　　摘要 　　居民健康管理意识主导甾体类激素药物需求扩张，政监管与科研推进共同驱动中国甾体中间体原料药产品实力提升 　　伴随中国居民对于慢病重疾管理意识的提升，加之炎症、自身免疫性疾病、呼吸系统疾病和肿瘤等疾病负担持续上行，本土市场对于甾体中间体原料药的需求不断上涨，由此引发政策重点关注激素类药物的绿色生产和用药安全问题。本土科研端以临床诊疗需求为抓手持续发力，运动医学理念的普及和抗衰老意识的增强促使科研机构相继布局对于雄激素的研发探索，为满足药品生产需求，以睾酮为代表的雄激素中间体研究成果增速显著。同时优质的抗炎和免疫系统调节作用以及重大公共卫生事件的诊疗需求共同驱动皮质激素原料药和中间体的研发生产增加，坚实的科研成果支撑中国逐步成为全球甾体药物中间体和原料药的主要产地，本土厂商全球影响力提升指日可待。 　　全球医药市场对甾体药物生产流程提出绿色生产和效能提升要求，引导其中间体原料药制备技术不断革新 　　随着生物技术和基因工程的迅猛发展，甾体原料药制备技术从最初的化学合成，逐步演进到酶转化，再到如今的合成生物技术，成药技术的不断革新显著提高了生产效率和产品质量。同时，全球医药市场对甾体药物绿色生产和高效产出需求增加，促使制药企业不断寻求更先进的生产方法。政府对生物医药产业的重视和支持，也为技术进步提供了强大动力。 　　基于工程学“自上而下”理念的合成生物学技术在甾体原料药中间体制备多环节中展现潜力，同时为现代工业生产发展提供动能 　　合成生物基于工程学思想，可设计构建新生物模块或赋予天然系统新功能和新用途，近年合成生物概念的兴起为制药产业性能优化提供新路径。在甾体中间体原料药制备流程中，合成生物技术在底盘细胞构建、反映元件构建和功能模块塑造等环节均展现出巨大潜力。此外，合成生物学对现代工业也产生了革命性影响，于医疗健康、科研、工业化学品、材料和能源等多领域均具有广阔发展前景。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　公司前身为连云港制药厂，成立于1970年，是国内知名的抗肿瘤药、手术麻醉类用药的研究和生产基地之一；产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，已形成比较完善的产品布局。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非后归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.73元。其中，第三季度，实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非后归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。业绩增长的主要原因是：1）创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者；2）报告期内，Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为85.97%，较上年同期增长了1.59个百分点；销售净利率为22.87%，较上年同期提升了2.59个百分点。 　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为30.26%，较上年同期下降了1.53个百分点；管理费用率为9.28%，较上年同期下降了0.57个百分点；财务费用率为-2.22%，研发费用率为22.53%，较上年同期增加了0.63个百分点。 　　报告期内，公司创新药管线研发顺利推进。其中，8月28日，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者的自主研发1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市；9月6日，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市；9月14日，HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市；9月20日，自主研发并具有知识产权的抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市。创新药板块是公司未来主要的增长引擎。根据公司公告的员工持股方案，2024-2026年将累计新增15款新药NDA申请。 　　第1页/共4页 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为0.91元，1.10元和1.27元，对应11月21日收盘价50.19元，动态市盈率分别为55.45倍，45.81倍和39.66倍，公司为国内创新药龙头企业，未来创新药管线有望持续丰富，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：行业监管政策变化风险，研发不及预期风险，出海不及预期风险，产品竞争加剧风险等。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点： 　　11月21日，公司公告，其参股公司华兰基因取得国家药品监督管理局签发的贝伐珠单抗注射液《药品注册证书》，该产品商品名为“安贝优”，主要用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，宫颈癌。 　　贝伐珠单抗是一种血管内皮生长因子（VEGF）抑制剂。其作用机理是通过阻断肿瘤血管生成进而抑制肿瘤发展。原研厂家为罗氏旗下的基因泰克，2018年国内专利到期。米内网数据显示，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为106.80亿元，较2022年增长23.71%。未来该产品有望为公司贡献业绩增量。 　　基因公司剩余9个产品正在按计划推进临床试验，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床阶段、伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床阶段、重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期。 　　维持公司2024-2026年盈利预测不变，2024-2026年每股收益分别为：0.73元，0.89元和1.03元，对应11月21日收盘价17.39元/股，市盈率分别为23.89倍，19.44倍和16.87倍，考虑到血制品业务增长可期，流感季推迟，以及安贝优上市，维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　2024年11月21日，公司发布公告参股40%华兰基因工程有限公司（下称“基因公司”）取得国家药品监督管理局签发的贝伐珠单抗注射液的《药品注册证书》。 　　贝伐珠单抗获批的意义：单抗业务上市产品实现零的突破 　　单抗业务上市产品零的突破。基因公司成立于2013年，聚焦重组蛋白与单克隆抗体生物药领域，历经11年时间贝伐珠单抗获批上市，实现上市产品零的突破。目前基因公司还有四个产品正在开展Ⅲ期临床研究，分别是阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地诺单抗。贝伐珠单抗是一种人源化抗VEGF单克隆抗体，是罗氏旗下的全球首个可广泛用于多种瘤的抗血管生成药物，通过阻断VEGF而抑制肿瘤的血管新生，切断肿瘤区域的供血，抑制肿瘤的生长和转移，从而产生抗肿瘤作用。2004年2月，贝伐珠单抗获FDA批准首次上市，2010年2月获准进入中国市场，并于2017年被纳入国家医保目录乙类范围。公司贝伐珠单抗按生物类似药申报上市，视同通过生物类似药相似性评价，主要用于治疗晚期、转移性复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，宫颈癌。 　　贝伐珠单抗市场规模过百亿，公司产品有望通过集采快速进入市场 　　贝伐珠单抗大品种，2023年全国总销售额达107亿元。据米内网统计数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液整体销售额约为107亿元；另据药智网统计数据，2023年国内公立医疗机构销售额超50亿元的生物药大品种有5个，其中贝伐珠单抗排第三位。2016-2023年，贝伐珠单抗注射液在公立医疗机构的销售额快速增长，从2016年的9.7亿元上升到2023年84.2亿元，年复合增长率高达36.2%。截至目前，包括华兰基因在内，国内已经批准上市12款贝伐珠单抗产品，形成1家原研（罗氏）+11家国产市场格局，其中齐鲁制药、罗氏和信达生物国内医疗机构市占率领先。目前，国内部分生物类似药获批企业较多，已具备集采条件，2022年广东11省联盟已经首次试水生物类似药集采，集采品种利妥昔单抗；我们预计随着集采提质扩面，未来公司贝伐珠单抗有望通过集采快速进入市场。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们维持公司2024-2026年盈利预测，营收分别为50.1/56.9/63.9亿元，分别同比增-6.2%/13.6%/12.3%；归母净利润为13.9/15.8/18.0亿元，分别同比增-6.0%/13.7%/14.0%。当前市值318.2亿元（截至2024.11.21日收盘数据），对应PE（2024E）为22.8倍左右。 　　投资评级：公司血制品业务原料血浆正处于快速增长阶段，奠定血制品业绩中长期成长基础；贝伐珠单抗获批上市，单抗药实现上市零的突破，维持“推荐”评级。 　　风险提示：采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；贝伐珠单抗销售不及预期；系统风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　海内外市场销售共同增长，海外增长尤为突出。2024年第三季度以及2024年前三季度，公司营收增长均较高。2024年第三季度，公司实现营收37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比提升25.55个百分点，环比提升15.86个百分点；2024年前三季度，公司实现营收109.12亿元，同比增长13.05%，增幅同比扩大5.59个百分点。根据公司公告，前三季度，国内业务保持平稳增长，同比增长6.94%；国际业务维持较高增速，同比增长21.77%。前三季度，公司海外业务增速较国内高出14.83个百分点，海外贡献突出。海外渠道得以有效地拓宽、下沉，拓客与提高单客附加值齐头并进等市场推进策略是海外销售持续高增的主要原因。 　　国内糖蜜价格稳步下行，水解糖产能落地，公司在国内的成本压力得到缓解，成本下降也将会增厚公司业绩。根据泛糖科技：截至2024年11月22日，广西糖蜜的交易均价为1336元/吨，较上月下降70元/吨，跌幅5.02%，价格区间在1330至1340元/吨之间，较上年同期下降27.78%。根据泛糖科技，当前水解糖的价格为1400元/吨，略高于糖蜜价格，糖蜜价格下行将会给水解糖价格施加向下的压力。从成本下行的趋势来看，我们认为2025年公司在国内的利润率将会企稳。 　　前三季度，公司的盈利有所下滑，与毛利率下降和费用率上升有关。2024年前三季度，公司录得毛利率23.28%，同比下降1.39个百分点；录得净利率8.89%，同比下降0.95个百分点。根据公司的中期报告，公司的海外收入占比已经接近40%，因而国际能源价格和运输价格对公司的海外市场盈利构成影响。2024年前三季度，国际能源价格指数和BDI价格指数均有较大幅度的上涨，我们认为公司毛利率下降是国际相关价格上涨所致。此外，公司前三季度的财务费用率从上年的0.08%升至0.41%，是净利率下滑的主要原因。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57、1.80和2.05元，参照公司11月21日收盘价35.86元，对 　　第1页/共4页 　　应的市盈率分别为21.96倍、19.12倍和16.80倍，我们维持公司“增持”评级。 　　风险提示：财务、销售等费率持续升高，将侵蚀公司盈利。国内市场的酵母需求恢复较为缓慢。国际通胀持续，海外业务的成本压力较大。

　　报告摘要 　　行情回顾：本周（20241101-1108）恒生综合指数上涨1.8%，恒生医疗保健指数上涨2.8%，跑赢市场1个百分点，行业涨幅第二。截止11月8日医药行业市值占比4.5%。子板块中CRO周度涨幅最高为9%，其次为医疗服务（6%）和互联网医疗（6%），涨幅靠后的为中药（0.3%）和制药（0.2%）。本周沪深300指数上涨5.5%，医药生物（申万）指数上涨6.4%，跑赢0.9个百分点。13个医药子行业（申万）中所有板块均上涨，医院涨幅第一为13.1%，其次为研发外包（8.7%）和中药（7.4%），涨幅靠后的为线下药店（3.5%）、血液制品（4.4%）和化学制剂（4.5%）。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第四。 　　本周重要事件和观点：1）此次地方隐性债务置换规模高达12万亿元，将有利于地方各类“三角债”问题的解决，或有利医院和ICL行业。2）国家医保局大数据排查发现东阿阿胶和片仔癀带有正常追溯码，与生产企业无关，空刷医保和回流与流通环节有关，涉及违法个人，以及部分药店和医疗机构。同时，医保局表示个人账户是被纳入医保基金监管。加上各地逐渐实施“四同”，意味着药店各类药品的销售均受到严格监管。2）卫健委召开重庆学习推广三明医改经验发布会，重庆市扩张公立医院备案编制近2倍，重点仍在降低药品耗材相关的服务项目价格。3）特朗普当选对于中国医药行业的影响主要体现在关税和供应链回流两方面，关税将压缩中国出口企业的利润，同时未来通过通胀和降息影响资本市场，而供应链回流虽在短期内无法落地，将对中国原料药和中间体、研发和生产外包企业长期压制。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

中心思想 业绩强劲增长与战略深化 京东健康在2024年第三季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和经营利润均实现显著提升，特别是经营利润实现了三位数增长。这主要得益于用户健康消费需求的持续释放以及公司在业务模式上的不断创新和深化。 市场份额拓展与生态建设 公司通过有序推进线上医保结算服务、深化线上线下一体化布局以及围绕细分人群提供全面“商品+服务”的策略，有效拓展了市场份额和用户渗透率。这些战略举措不仅巩固了其在互联网医疗领域的领先地位，也为其构建更完善的医疗健康生态系统奠定了基础。 主要内容 2024年第三季度业绩概览 京东健康于2024年第三季度实现营业收入133.02亿元，较去年同期增长14.8%。同期经营利润达到5.52亿元，同比大幅增长216.0%，经营利润率提升至4.1%，同比增加2.6个百分点。Non-IFRS经营利润为8.62亿元，同比增长15.7%。分析认为，用户对健康生活和医疗健康的关注度提高，持续释放了健康消费需求，是公司业绩稳步增长的关键驱动因素。 线上医保与用户渗透 在2024年第三季度，京东健康积极推进线上医保个账支付服务，在广州、深圳、成都等10个城市陆续开通此项服务。截至2024年9月30日，公司已在全国12个城市提供线上医保结算服务，累计接入医保定点零售药店近2000家，覆盖人口过亿。截至2024年6月30日，公司年度活跃用户数达1.81亿，占据中国互联网医疗用户规模的近50%。随着线上医保的稳步推进和消费者健康意识的提升，预计集团用户渗透率和市场占有率将持续提升。 线上线下一体化布局 京东健康持续完善线上医疗服务体验，创新推出多款快速检测服务，实现了“问诊+检验+医药及健康商品销售”的线上医疗服务闭环。公司已推出超过100项上门检测及27项居家护理服务，覆盖北京、上海、广州、深圳等全国14个城市，显著提升了一站式服务体验。在线下布局方面，2024年10月11日，“之业堂”京东健康国医馆北京首店正式开业；10月18日，京东大药房的首个新型门店也在北京市东城区金宝街开业。通过线上线下的深度融合，公司旨在为用户提供更加全面的医疗健康服务，进一步完善业务形态。 细分人群健康需求与服务拓展 在京东双十一期间，公司医疗药品、营养保健、医疗器械等各品类均实现全面增长。近5000万用户参与了“单单返现活动”，京东健康采销直播间订单量同比增长7.2倍，成交额同比增长近3倍。针对细分人群，银发族主动健康意识持续提升，其在慢病用药、营养保健、医疗器械等品类的商品成交额同比增长140%。同时，滋补养生呈现年轻化趋势，购买营养保健品的16-25岁用户数同比增长35%。公司还与Swisse、inne、Move Free益节、燕之屋、GNC、万益蓝WonderLab等品牌签署战略合作协议，目标在未来三年实现销售额增长300%。这表明京东健康正通过全品类健康产品和线上线下一体化服务，满足多元化的用户健康消费需求，进一步凸显其行业龙头价值。 投资建议与风险提示 鉴于消费者健康意识的提升、线上医保的有序推进以及产品结构的调整，报告调整了京东健康2024-2026年的收入预测至585/647/718亿元，并调整净利润预测为46/50/61亿元，维持“买入”评级。长期来看，公司作为自营医药电商的持续强化、活跃用户的不断渗透以及行业领先的全渠道供应链能力是其核心竞争优势。然而，宏观经济的不确定性、互联网医疗政策收紧、处方药销售不及预期以及行业竞争加剧等风险因素仍需关注。 总结 京东健康在2024年第三季度取得了显著的财务和运营成就，营收和经营利润均实现强劲增长。公司通过积极拓展线上医保服务、深化线上线下一体化布局以及精准满足细分人群的健康需求，有效提升了市场份额和用户粘性。尽管面临宏观经济和政策等潜在风险，但其在自营医药电商、用户渗透和全渠道供应链方面的优势，支撑了分析师对其“买入”的投资评级和积极的长期发展展望。

中心思想 双品牌战略驱动业绩腾飞 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年“双11”大促期间的卓越表现，再次验证了其双品牌、多平台战略的有效性。两大品牌线上全渠道GMV分别实现80%+和150%+的同比增长，显著高于“618”大促增速，显示出公司强大的市场竞争力和营销执行力。 重组胶原蛋白市场领导者地位巩固 公司在重组胶原蛋白领域的领先地位通过大单品的持续热销和新品的成功推出得到进一步巩固。可复美胶原棒和重组胶原蛋白敷料持续霸榜，而可复美焦点面霜和可丽金胶卷面霜/眼霜等新品则贡献了显著增量。基于此，浦银国际上调了巨子生物的目标价至62.0港元，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的强烈信心，尽管也提示了行业竞争和需求放缓的潜在风险。 主要内容 “双11”大促业绩斐然：双品牌驱动多平台实现高速增长 巨子生物在2024年“双11”大促期间（2024年10月8日至11月11日），展现出卓越的市场表现和强劲的增长势头。公司旗下两大核心品牌——可复美