中心思想 创新疗法引领未来增长 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）作为国内领先的生物制药公司，正通过其在肿瘤精准疗法领域的深厚积累和创新技术平台，实现向双特异性抗体偶联药物（ADC）的华丽转型，有望引领未来增长。公司凭借自主研发的糖基定点偶联技术和Fc异二聚体平台，构建了行业领先的差异化产品管线，涵盖已商业化的PD-L1抑制剂KN035以及多款处于临床后期阶段的HER2双抗KN026、HER2双抗ADC JSKN003和极具潜力的HER3/TROP2双抗ADC JSKN016。这些创新产品在临床试验中展现出优异的疗效和安全性，尤其在HER2阳性乳腺癌、胃癌以及IO耐药非小细胞肺癌等未满足临床需求的领域具有广阔的市场前景。 差异化管线布局与市场潜力 康宁杰瑞的管线布局策略聚焦于高潜力靶点和差异化剂型，通过与石药集团、ArriVent BioPharma等国内外知名药企的合作，加速了产品的研发和商业化进程。KN026作为下一款商业化产品，预计2032年销售峰值可达33.71亿元人民币；JSKN003作为公司首款ADC产品，疗效比肩竞品DS-8201且安全性更优，预计2033年销售峰值可达31.89亿元人民币。此外，JSKN016作为全球唯一的HER3/TROP2双抗ADC，瞄准IO耐药NSCLC等蓝海市场，展现出巨大的增长潜力。公司预计2025年实现盈利，并获得“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来商业化前景的积极预期。 主要内容 核心产品管线深度解析与市场定位 1. 康宁杰瑞：业内领先的肿瘤药开发者，向双抗 ADC 华丽转身 康宁杰瑞制药成立于2015年，专注于抗肿瘤生物创新药的开发、生产和商业化。公司拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平台。截至2024年6月30日，公司已有一款产品恩沃利单抗注射液（KN035）成功上市，为全球首个皮下注射PD-L1抑制剂。公司实际控制人徐霆博士直接和间接持有公司33.01%的股份，股权结构稳定，管理层经验丰富。 在药物研发平台方面，康宁杰瑞拥有自主知识产权的抗体偶联药物开发平台，该平台基于抗体CH2结构域糖链的定点偶联技术，采用“一酶两步法”，工艺简单且成本更低，偶联稳定。2024年6月，公司与国际药企ArriVent BioPharma, Inc.签订合作协议，共同应用康宁杰瑞专有的连接子载荷平台（Alphatecan）和糖基定点偶联平台开发新型ADC产品，合作总计最高可达6.15亿美元，这充分体现了其ADC平台的独创性和先进性。 公司管线正逐步向ADC转型，目前已有多款ADC管线进入临床阶段。核心管线JSKN016预计2025年读出剂量爬坡数据，是全球范围内唯一的HER3/TROP2靶点组合ADC。JSKN003已进入临床后期阶段，靶点成熟且经过验证。此外，JSKN033作为基于JSKN003和KN035的复方制剂，是目前仅有的以皮下注射给药的ADC药物，即将进入二期临床。 2. KN026：公司第二款商业化产品，带来新增量的 HER2 双抗 KN026是康宁杰瑞利用自主创新的Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的HER2双特异性抗体，能够同时靶向HER2蛋白的两个不同表位，有效阻断HER2信号通路。相比曲妥珠单抗和帕妥珠单抗的联合治疗，KN026展现出更强的亲和力，并在HER2阳性肿瘤细胞模型中表现出优异的抗肿瘤活性，对HER2中低表达肿瘤及曲妥珠单抗耐药细胞株也具备显著抑制效果。 该产品瞄准HER2阳性乳腺癌（一线、新辅/辅助治疗）和胃癌/胃食管结合部癌（二线及以上治疗）两大核心适应症市场。乳腺癌一线治疗适应症预计2025年一季度完成三期临床入组，有望2027年在国内获批上市；胃癌二线适应症进度更快，预计2026年年底在国内获批上市。2021年8月，康宁杰瑞与石药集团达成KN026的中国权益合作，涉及首付款1.5亿元、里程碑金额8.5亿元及双位数的销售佣金，由石药集团负责临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用。 临床数据结果令人振奋。KN026联合多西他赛治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌的二期临床研究显示，在中位无进展生存期（mPFS）和24个月OS率方面优于非头对头对比的三联疗法，mPFS高达27.7个月。KN026单药治疗HER2阳性GC/GEJ的二期临床结果显示，在HER2高表达患者中客观缓解率（ORR）高达56%，中位缓解持续时间（DOR）为9.7个月，中位PFS和OS分别高达8.3个月和16.3个月。 根据测算，预计KN026两适应症上市后2032年将达到销售峰值约33.71亿元人民币。该预测基于2022年我国新增乳腺癌患者73.43万人、胃癌患者36.08万人，HER2+乳腺癌占比约22.5%，HER2+胃癌占比约20.5%等假设。预计2028年进入医保，2029年重新谈判后，月用药费用从1.42万元降至0.8万元。 3. JSKN003：公司首款 ADC 产品，疗效对标 DS-8201 JSKN003是康宁杰瑞利用其独有的糖基定点偶联平台自主研发的新型靶向HER2双表位抗体偶联药物（ADC），将抗体分子KN026重链糖基经过点击化学和酶促反应获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物，载荷为拓扑异构酶I抑制剂（TOP1）。目前，JSKN003针对HER2低表达乳腺癌适应症已在国内进入三期临床阶段。 JSKN003在疗效上比肩第一三共的DS-8201，但在安全性方面具有明显优势。在早期研究的非头对头试验中，JSKN003治疗HER2高表达乳腺癌的ORR为75%，高于DS-8201的54.5%；治疗HER2低表达乳腺癌的ORR为40%，高于DS-8201的16.7%。在安全性方面，JSKN003的≥3级TRAE发生率仅为6.3%，血液学毒性发生率为3.1%，远低于DS-8201的75%，且间质性肺疾病发生率也明显低于DS-8201。其独创的“一酶两步法”糖基定点偶联技术，通过点击化学反应，使得ADC分子稳定性、安全性和有效性更优，血药参数稳定性高，毒素脱落率低。 JSKN003处于全球HER2 ADC竞争梯队前列。目前全球有11款HER2抗体ADC药物处于临床后期以上，其中3款已在国内上市。JSKN003作为HER2双表位ADC，具有更强的内吞活性、旁观者效应和血清稳定性，有效扩大了治疗窗。康宁杰瑞针对HER2靶点的管线（KN026和JSKN003）实现了同适应症下的全治疗阶段覆盖，KN026用于早期新辅助/辅助及一线治疗，JSKN003用于后线治疗。 根据测算，JSKN003针对乳腺癌二线及以上+胃癌一线治疗适应症将在2033年达到销售峰值约31.89亿元人民币。该预测基于2022年我国新增乳腺癌患者73.43万人、胃癌患者36.08万人，HER2+胃癌约20.5%等假设。预计2027年上市，2028年进入医保，2029年重新谈判后，月用药费用从2万元降至1.08万元。 JSKN033是康宁杰瑞在皮下注射恩沃利单抗（KN035）技术基础上自主研发的，是全球首个皮下注射双特异性抗体ADC和PD-L1单抗复方制剂（JSKN003+KN035）。该剂型在安全性、便利性和依从性方面具有优势，患者无需静脉滴注，医疗成本较低。JSKN033已于2023年底获得澳大利亚临床研究伦理委员会批准开展临床研究，用于治疗HER2表达的晚期或转移性实体瘤，目前澳洲一期临床研究已完成。 4. JSKN016：公司最具潜力的 HER3/TROP2双抗 ADC JSKN016是康宁杰瑞利用自研的糖基定点偶联平台开发的双特异性ADC药物，可同时靶向HER3和TROP2，载荷为拓扑异构酶I抑制剂（TOP1）。该药物通过靶点介导的内吞作用进入肿瘤细胞，释放毒素诱导肿瘤细胞死亡，并发挥旁观者效应。JSKN016采用了与JSKN003相同的偶联技术，毒素偶联稳定、不易脱落。目前，JSKN016用于晚期恶性实体瘤治疗的临床试验申请已获CDE批准，正在中国开展Ⅰ期临床研究。 TROP2是一种在多种实体肿瘤中高表达的跨膜糖蛋白，是极具潜力的治疗靶点。HER3在大多数癌症中高表达，与疾病进展和/或预后不良相关。JSKN016是目前全球范围内唯一一款HER3/TROP2双抗ADC，这种组合选择具有协同作用优势，能够扩大适应症范围，并通过增强ADC与肿瘤细胞的结合效率，提高内化和毒素释放效果。 目前全球有20项TROP2 ADC管线正在推进中，其中吉利德、辉瑞和云顶新耀联合开发的戈沙妥珠单抗已在全球上市。JSKN016的国内一期剂量爬坡试验已于2024年5月完成首例患者给药，预计2024年年底完成。后续临床开发将针对TKI治疗失败的NSCLC、妇科肿瘤后线、消化道肿瘤后线以及IO耐药NSCLC。IO耐药NSCLC目前仍缺乏有效的治疗方案，JSKN016有望以双靶点方式探索这一蓝海适应症。 财务表现、估值与投资展望 5. 盈利预测与投资建议 公司目前唯一商业化产品KN035恩沃利单抗，其二线及以上MSI-H/dMMR实体瘤治疗和NSCLC新辅助/辅助治疗适应症的销售峰值预计在2029年达到13.35亿元人民币。根据与思路迪医药的合作协议，康宁杰瑞的分成比例约为KN035整体销售收入的25%。 公司未来的商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003。根据测算，三大核心产品风险调整后收入有望在2031年达到峰值，约11.22亿元人民币。考虑到KN026与JSKN003的权益出售给石药集团，且ADC产品生产成本和售价更高，预计KN026、JSKN003的整体分成比例为20%。 财务预测方面，预计公司2024-2026年营业收入分别为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%。归母净利润预计分别为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元，预计公司将在2025年实现盈利。公司营业成本主要随KN035销售量增加而增加，研发费用则因管线推进和合作达成而逐步下降，预计保持在3亿元左右。 由于公司仍处于管线产品兑现初期，目前处于亏损阶段，预计2025年能够盈利，因此采用市销率（P/S）进行估值。康宁杰瑞2024-2026年市销率分别为10/7/7，可比公司（康方生物、科伦博泰、信达生物）市销率均值为16/13/9。鉴于康宁杰瑞作为国内双抗技术领先企业，专注于创新肿瘤疗法开发，抗体技术平台能力已得到商业化验证，差异化管线布局逐渐进入收获期，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临的核心风险包括：核心管线研发进展不及预期，可能导致收入不及预期；管线市场竞争加剧，同适应症产品增加可能导致商业化竞争加剧；上市时间不及预期，审批过程的不确定性可能延后药品上市时间；以及核心研发人员流失的风险，这可能对公司管理和研发能力构成挑战。 总结 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）凭借其在肿瘤精准疗法领域的创新实力和前瞻性布局，正逐步从PD-L1抑制剂KN035的成功商业化，向更具潜力的双特异性抗体（BsAb）和抗体偶联药物（ADC）领域转型。公司自主研发的糖基定点偶联技术平台和Fc异二聚体平台，为其差异化管线提供了坚实的技术支撑，并获得了国际药企的认可与合作。 核心产品管线如HER2双抗KN026、HER2双抗ADC JSKN003以及HER3/TROP2双抗ADC JSKN016，在临床试验中展现出优异的疗效和安全性数据，尤其JSKN003在安全性方面显著优于竞品DS-8201。这些产品瞄准HER2阳性乳腺癌、胃癌以及IO耐药非小细胞肺癌等具有巨大未满足临床需求的市场，并通过与石药集团等合作伙伴的协同，加速了商业化进程。 财务方面，公司预计在2025年实现盈利，核心产品KN035、KN026、JSKN003的风险调整后峰值收入合计有望在2031年达到11.22亿元人民币。尽管面临研发进展、市场竞争、上市时间及人才流失等风险，但公司领先的技术平台、差异化的产品管线和广阔的市场前景，使其获得“买入”的投资评级，预示着其未来长期发展的巨大潜力。

中心思想 市场份额巩固与产品线驱动 本报告核心观点指出，沛嘉医疗-B（9996 HK）在经历年内交易面负面事件影响消散后，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。公司成功抓住行业机遇，尤其在经导管主动脉瓣置换（TAVR）市场中巩固并提升了市场份额，预计2024年经股市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。同时，公司在TAVR/TMV（经导管二尖瓣置换）领域的新品研发进展顺利，多款产品有望于2025年获批上市，凭借差异化设计驱动商业化销售持续爬坡。 经营效率提升与盈利展望 报告强调，沛嘉医疗的经营效率持续优化，各项费用率（研发、销售、管理）预计将逐步下降。在收入持续高增长的背景下，公司有望在2026年实现净利润转正，预计达到0.14亿元人民币，标志着其财务状况的显著改善和盈利能力的提升。基于DCF估值法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价6.25港币，对应目标市值42亿港币，体现了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 核心业务市场表现与产品布局 TAVR板块：市占率勇攀高峰与三代产品领先 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现亮眼，成功抓住友商架构调整的契机，凭借卓越的产品力进一步提升了市场份额。华泰研究估测，公司2024年经股TAVR市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。展望2024/2025年，TAVR渗透率有望随区域医保覆盖、术式下沉、新厂商进入及潜在商保渗透而提升。公司凭借优秀的产品迭代能力（如2024年8月上市的Taurus Max）和深度管线布局，预计将进一步获得更高市场份额。在研管线方面，TaurusNXT（三代干瓣）已完成多中心注册临床入组，看好2025年商业化；TaurusWave则处于科研临床阶段。 财务预测显示，瓣膜业务（主要为TAVR）预计在2024-2026年实现收入2.54亿元、3.45亿元和4.55亿元，复合年增长率（CAGR）达35%。公司已成为国内首家拥有三张TAVR注册证（一代TaurusOne、二代TaurusElite、2.5代TaurusMax）的厂商，产品多元化满足临床需求。预计2024-2025年平均销售价格（ASP）将保持稳定，2026年有望通过以价换量策略进一步扩大市场。 神经介入板块：多点开花与区域集采下的进口替代 公司神经介入板块受益于弹簧圈集采的以价换量策略、Fastunnel球囊扩张导管市占率提升以及通路类新品DCwire微导丝上市后的收入爬坡，年初至今收入表现亮眼。2024年上半年，该板块收入同比增长46%，预计下半年将维持该趋势。展望2024/2025年，该板块收入有望在区域集采和上市新品的推动下持续高增长。具体来看： 出血类产品： 弹簧圈集采后持续实现进口替代，收入增速保持稳健。 缺血类产品： Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，看好集采驱动市占率提升。 通路类产品： 下一代微导丝DCwire有望持续入院放量。 华泰研究看好该板块2024-2026年实现收入3.67亿元、4.78亿元和5.93亿元，复合年增长率（CAGR）达32%。预计全年收入同比增长35-45%，毛利率维持平稳，年内或实现板块盈亏平衡。 TMV/TTV板块：在研管线进展顺利与未来销售潜力 沛嘉医疗在二/三尖瓣（TMV/TTV）领域的在研管线进展顺利，预计2025年将陆续有产品上市。报告估测，公司二/三尖瓣管线有望在2033年冲击超过20亿元的销售额。主要驱动因素包括： HighLife（经房间隔二尖瓣置换）： 处于多中心注册临床阶段。 GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）： 已完成国内注册临床患者入组。 MonarQ（三尖瓣置换）： 处于FIM（首次人体）临床中。 财务预测、经营效率及估值分析 经营效率持续优化与费用控制 公司在2024年上半年实现了净亏损的大幅减亏，主要得益于整体销售、管理和研发费用率的同比下降，分别下降了26、7和43个百分点。神经介入分部在同期实现了0.29亿元的分部利润。 展望未来，公司经营效率有望持续提升，各项费用率将因规模效应逐步优化： 研发费用： 预计2024-2026年分别为2.2亿元、2.2亿元和2.4亿元，研发费用率分别为36%、26%和22%，呈现下降趋势。 销售费用： 预计2024年为3.1亿元，2025-2026年逐步增长至3.74亿元和4.25亿元，但销售费用率将从2024年的50%下降至2026年的39%。 管理费用： 预计2024-2026年分别为1.3亿元、1.2亿元和1.3亿元，管理费用率将从2024年的21%下降至2026年的12%。 盈利预测与估值 综合考虑公司管线进展和TAVR行业渗透率爬坡节奏，华泰研究预计沛嘉医疗2024-2026年收入分别为6.2亿元、8.3亿元和10.9亿元。净亏损预计在2024年和2025年分别为1.44亿元和0.67亿元，并有望在2026年实现净利润转正至0.14亿元。 估值方面，报告采用DCF估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.2%，永续增长率为2%，得出沛嘉医疗目标价为6.25港币，对应目标市值42亿港币，维持“买入”评级。DCF估值分析显示，公司自由现金流预计在2027年转正，并在2033年达到8.33亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： TAVR市场渗透率提升缓慢。 研发相关风险，包括临床试验失败或审批延迟。 市场竞争加剧，可能影响公司市场份额和产品定价。 流动性相关风险，可能影响公司运营和融资能力。 总结 沛嘉医疗-B（9996 HK）在2024年展现出强劲的增长势头和市场领导力，尤其在TAVR市场中通过产品创新和市场策略有效提升了市占率，预计2024年经股市场份额将达23-27%。神经介入板块也受益于集采和新品上市实现高速增长。公司多条产品管线进展顺利，TAVR/TMV新品有望在2025年获批上市，为未来业绩增长提供强大动力。同时，公司通过持续优化经营效率，各项费用率显著下降，预计将在2026年实现净利润转正。华泰研究维持“买入”评级，目标价6.25港币，反映了对公司未来市场扩张、产品商业化和财务改善的积极预期，尽管仍需关注TAVR市场渗透率、研发、竞争和流动性等潜在风险。

中心思想 实体瘤伴肝转移诊疗现状与挑战并存 本报告深入剖析了中国实体瘤伴肝转移的诊疗现状，揭示了该领域面临的严峻挑战与潜在机遇。肝脏作为实体瘤最常见的转移部位之一，其转移显著恶化患者预后，但目前国内除结直肠癌和胃癌外，多数实体瘤伴肝转移仍缺乏权威、规范的诊疗指南。调研结果显示，尽管医生普遍认识到肝转移的危害性，但对现有治疗手段的满意度不高，且不同地区、级别医院在诊疗理念和药物选择上存在差异。 抗血管生成药物在肝转移治疗中的关键作用 报告强调了抗血管生成药物在实体瘤伴肝转移治疗中的重要地位。绝大多数受访医生认可其疗效，并认为其能与免疫检查点抑制剂、化疗等联合应用，发挥协同增效作用。然而，医生在使用抗血管生成药物时仍存在对出血风险、患者耐受性及疗效证据的顾虑。报告呼吁加强医疗资源投入、推广规范化诊疗、促进多学科协作，并深化抗血管生成药物的临床研究，以期优化治疗策略，改善患者生存结局。 主要内容 项目背景与诊疗概况 一、项目背景 1.肿瘤诊疗相关国家政策背景 近年来，中国政府高度重视癌症防治工作，将癌症防治行动纳入“健康中国行动”15个专项行动之一，并先后发布了两轮癌症防治三年行动计划。 2023年11月，国家卫生健康委等13个部门联合发布《健康中国行动—癌症防治行动实施方案（2023-2030年）》，提出到2030年，完善癌症防治体系，提升筛查、早诊早治和规范诊疗水平，将总体癌症5年生存率提升至46.6%。 “肿瘤诊疗质量提升行动计划”旨在提高医疗服务同质化程度，强化肿瘤用药管理，提升用药规范化水平。 尽管政策大力推行规范化诊疗，但在恶性肿瘤伴肝转移的认知和诊疗水平方面仍有待提升。 2.当前实体瘤伴肝转移的诊疗概况 肝脏因其丰富的血液供应，是绝大多数实体瘤最常见的转移部位之一，发生率是原发性肝脏恶性肿瘤的18-40倍。 5.1%的患者在癌症初诊时即存在同时性肝转移，比例因原发肿瘤类型而异（前列腺癌0.3%至胰腺癌35%）。 肝转移癌中最常见的原发肿瘤是结直肠癌，其次是胰腺癌、乳腺癌、黑色素瘤和肺癌。消化系统肿瘤因静脉血流经肝门静脉回流，更易发生肝转移。 肝转移会使泛癌种肿瘤患者死亡风险提高近40%，中位总生存期（OS）约为4个月。 诊断手段包括超声、CT、MRI和PET等影像学检查，早期诊断是改善预后的关键。 可切除肝转移瘤患者以手术为主要潜在根治手段，肝移植作用仍存争议。 化疗、抗血管生成药物和免疫检查点抑制剂革新了肝转移癌的治疗范式。 肺癌伴肝转移： SCLC伴肝转移发生率17%，1年OS率19%；NSCLC伴肝转移发生率约20%，中位OS不足一年。系统治疗是主要方案，局部巩固治疗或可改善预后。 结直肠癌伴肝转移： 30%-50%患者在病程中发生肝转移，约50%为同时性。左侧CRC更易转移。可切除CRLM以肝脏病灶切除为主，术后5年生存率20-50%。复发风险评分（CRS）指导围术期治疗，转化治疗以化疗为基石，可联合EGFR靶向或抗血管生成靶向治疗。 胰腺癌伴肝转移： 80%晚期胰腺癌患者最终出现肝转移，中位OS小于6个月。不建议姑息性肝转移灶切除，化疗是主要选择。 胆道系统恶性肿瘤伴肝转移： 80%诊断时为不可切除晚期。晚期以全身治疗为主，中位OS短于12个月。靶向药物和免疫检查点抑制剂对部分患者有效。 胃癌伴肝转移： 初诊发生率约10%，全病程发生率约40%。中位OS约1年。系统治疗是主要方案，仅在可根治性切除前提下考虑手术。 食管癌伴肝转移： 约50%诊断时无法根治，以全身治疗为主。含铂化疗为基石，可联合免疫检查点抑制剂、抗血管生成药物、抗HER2靶向药物。肝转移灶切除预后意义有待研究。 乳腺癌伴肝转移： 肝脏是第三大常见转移器官。中位OS为3-15个月，系统治疗是主要选择。 女性生殖系统肿瘤伴肝转移： 卵巢癌肝转移发生率约30%-50%。R0肿瘤细胞减灭术（CSR）是预后有利因素，R0肝切除是其组成部分。系统治疗是主要选择，不能根治者中位OS约10个月。宫颈癌伴肝转移罕见，中位OS约10个月，仅对可根治、小体积病灶考虑手术。 总结：实体瘤伴肝转移发生率高，预后差，是重要疾病负担。除CRC和胃癌外，多数缺乏规范诊疗方案。医疗资源和知识分布不均导致医生认知不足。 调研结果与医生诊疗观念 二、调研结果 1.调研概况 调研由中国抗癌协会指导、中国抗癌协会康复分会主办，通过抽样调查方式进行。 共收集314份有效问卷，覆盖全国各区域和几乎所有省级行政单位。 受访医生主要集中于我国东部及中部地区，西南地区问卷回收较少，与医疗资源分布一致。 大部分受访医生在综合医院工作（89.2%），三级甲等医院占比超50%（综合医院53.9%，专科医院70.6%）。 55.7%的受访医生职称为主任医师或副主任医师。 主要工作科室包括肿瘤内科（60.8%）、肿瘤科（17.2%）、肿瘤外科（7.3%）等。 业务主要涉及的肿瘤类型包括消化系统肿瘤（85.7%）、肺癌（79.0%）、乳腺癌（68.2%）和妇科肿瘤（45.5%）等。 调研存在局限性，如数据来源于抽样样本，可能存在回忆或反应偏差，样本数量有限，未纳入患者基线状况和不同治疗方案疗效等。 2.临床常见实体瘤伴肝转移患者就诊分布情况 受访医生所在科室平均每月新接诊21.2例伴有肝转移的晚期实体瘤患者，占总接诊肿瘤患者的29.0%。 东部地区医院接诊实体瘤伴肝转移患者最多，平均每月24.4例。 三级甲等综合医院接诊患者相对更多，平均每月26.8例。这与我国医疗资源和患者就诊偏好情况基本一致。 3.受访医生对临床常见实体瘤伴肝转移流行病学及管理现状的观念 流行病学认知： 受访医生排序的肝转移发生率由高到低依次为结直肠癌、胃癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、胰腺癌、胆道系统肿瘤、食管癌、乳腺癌、卵巢癌和宫颈癌，总体与实际流行病学数据接近。但医生倾向高估胃癌、胆道系统肿瘤发生率，低估胰腺癌发生率。 预后认知： 绝大多数受访医生（97.5%）认同肝转移会使得实体瘤患者预后更差。 治疗手段： 受访医生常用的治疗手段为手术治疗+局部治疗+药物治疗。 满意度： 83.8%的受访医生对实体瘤伴肝转移现有治疗手段不够满意。 3.1肺癌伴肝转移的治疗 驱动基因阴性晚期非小细胞肺癌（NSCLC） 一线治疗： 首选免疫检查点抑制剂+化疗（39.5%），其次为免疫检查点抑制剂+抗血管生成药物+化疗（35.1%）。三甲医院和非三甲医院选择含免疫检查点抑制剂方案的比例分别为80.6%和68.0%；东部地区该比例高达88.6%。抗血管生成药物方案在一线治疗中的选择比例约为50-55%。 二线及后线治疗： 含抗血管生成药物方案的使用频率逐步上升（一线53.2% -> 二线54.8% -> 三线及后线58.1%）。在三线及后线治疗中，三甲医院选择含抗血管生成药物方案的比例为65.6%，高于非三甲医院的50.6%。 广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC） 一线治疗： 首选免疫检查点抑制剂+化疗（诱导治疗）-免疫检查点抑制剂（维持治疗）（48.0%）。抗血管生成药物方案的选择比例约为40-50%。 二线及后线治疗： 化疗和抗血管生成治疗地位和使用频率上升（一线48.8% -> 二线57.2% -> 三线及后线68.9%）。在三线及后线治疗中，三甲医院选择含抗血管生成药物方案的比例为70.5%，高于非三甲医院的67.2%。 3.2结直肠癌伴肝转移的治疗 一线及二线治疗： 首选抗血管生成药物或EGFR靶向药物+化疗（59.1%）。三甲医院和非三甲医院选择含抗血管生成药物方案的比例分别为64.2%和69.2%。 三线及后线治疗： 首选抗血管TKI单药（29.4%），其次为抗血管生成药物+化疗（27.1%）。三甲医院和非三甲医院首选抗血管生成药物+化疗作为三线及后线治疗的比例分别为57.9%和54.8%。 3.3胰腺癌&胆道系统恶性肿瘤伴肝转移的治疗 一线治疗： 首选免疫检查点抑制剂+化疗（36.1%）和单纯化疗（33.1%）。抗血管生成药物用药意愿约为30-40%，免疫检查点抑制剂用药意愿约为50-60%。 二线及后线治疗： 治疗方案与一线类似，抗血管生成药物用药意愿约为30-40%，免疫检查点抑制剂用药意愿约为40-50%。 3.4胃癌伴肝转移的治疗 二线及后线治疗： 首选免疫检查点抑制剂联合化疗（37.2%），其次为单纯化疗（24.9%）和抗血管生成药物+化疗（24.5%）。抗血管生成药物+免疫+化疗的比例为16.0%，东部地区该比例更高（20.5%）。 3.5食管癌伴肝转移的治疗 一线治疗： 首选免疫检查点抑制剂联合化疗（54.6%）。抗血管生成药物方案的选择比例约为20-30%。 二线及后线治疗： 首选免疫检查点抑制剂+化疗（40.9%）。抗血管生成药物方案的选择比例约为35-40%。 3.6乳腺癌伴肝转移的治疗 HER2阳性晚期乳腺癌： 首选含HER2靶向药物的方案（72.0%），东部地区该比例高达87.0%。 HR阳性晚期乳腺癌： 首选CDK4/6抑制剂+内分泌治疗（39.7%）和内分泌治疗（37.9%）。含内分泌治疗方案的认可度在70%以上。 晚期三阴乳腺癌： 一线治疗： 首选单纯化疗（42.1%）。抗血管生成药物方案的选择比例约为20-30%。 二线及后线治疗： 首选单纯化疗（27.6%）和单纯免疫检查点抑制剂（26.2%）。含抗血管生成药物的方案认可度约为40%。 3.7妇科肿瘤伴肝转移的治疗 一线治疗： 首选化疗±免疫检查点抑制剂±抗血管生成药物（48.3%），其次为抗血管生成药物（35.0%）。抗血管生成药物方案的认可度高达90%以上，免疫检查点抑制剂方案认可度在70%以上。 二线及后线治疗： 治疗方案与一线类似，抗血管生成药物方案的认可度高达80%以上，免疫检查点抑制剂方案认可度在70%以上。 3.8抗血管生成药物在实体瘤伴肝转移治疗中的应用 疗效认可度： 98.1%的受访医生认可抗血管生成药物在肝脏这类血供丰富转移灶中具有一定疗效。 联合增效作用： 83.8%的医生认为抗血管生成药物可增强免疫检查点抑制剂+化疗的疗效，77.3%认为可增强免疫检查点抑制剂单药疗效，73.4%认为可增强单纯化疗疗效，56.2%认为可增强局部治疗疗效。 顾虑： 6位医生不认可使用抗血管生成药物，主要顾虑包括“病灶靠近大血管且有出血风险”（4位）、“伴肝转移患者身体状态差，无法耐受”（3位）、“抗血管生成药物对原发灶控制不佳”（2位）和“疗效证据不充分”（2位）。 药物类型差异： 80.8%的医生认为不同类型的抗血管生成药物（大分子、小分子、重组人血管内皮抑制素）在疗效上存在差异，其中小分子抗血管生成药物被认为疗效最佳。65.4%的医生认为安全性存在差异，其中大分子抗血管生成药物被认为安全性最佳。 三、调研报告主要发现及倡议 医疗资源分配不均： 西部地区医疗资源相对匮乏，部分临床医生对新治疗手段了解滞后，需加大投入和培训。 现有治疗手段满意度低： 绝大多数医生对实体瘤伴肝转移现有治疗手段不满意，需优化治疗方案并探索新药。 肝转移特征需细致调查： 肝转移灶的数目、大小和位置等因素影响可切除性，后续调研可深入探索。 免疫检查点抑制剂规范化使用： 单纯应用免疫检查点抑制剂对肝转移患者疗效不佳，需规范使用以避免资源浪费和不良反应。 抗血管生成药物作用受认可： 多数医生认可抗血管生成药物的治疗作用，并认为不同类型药物在疗效和安全性上存在差异，应结合作用机制选择合适药物并联合规范化治疗。 四、评审专家组建议 专家组普遍认为本报告全面、深入地分析了中国实体瘤伴肝转移的诊疗现状，具有重要的临床意义和参考价值。 报告内容翔实，覆盖范围广，能反映临床实际情况，对日后临床工作、特别是抗血管生成药物的合理应用具有参考意义。 强调肝转移显著降低患者生存率和生活质量，但多数实体瘤缺乏科学、严谨的指南或共识，报告有助于了解医生认知，推动规范化诊治体系建立。 指出不同级别、类型和地区医院在治疗选择上的差异，例如非三甲医院医生更倾向抗血管生成药物+化疗。 肯定了抗血管生成药物（如安罗替尼）在肝转移治疗中的作用机制和潜力，但也提醒需谨慎关注其安全性隐患（如出血风险）。 建议后续进一步扩大调研范围、增加样本量，深入分析不同因素对治疗的影响，加强对抗血管生成药物的研究，并持续跟踪和更新诊疗现状。 特别提到乳腺癌HER2阳性患者选择含抗HER2靶向治疗的比例（72%）低于临床预期，以及肺癌伴肝转移患者中抗血管生成药物的协同增效作用。 呼吁关注并解决基层医院使用抗血管生成治疗的困难，提升基层医院抗血管生成治疗观念，优化综合应用。 五、参考文献 报告提供了详细的参考文献列表，支持其引用的流行病学数据、诊疗指南和临床研究结果。 总结 本《2024中国实体瘤伴肝转移诊疗现状调研报告》通过对全国临床医生的广泛调研，全面揭示了我国实体瘤伴肝转移诊疗领域的现状、挑战与机遇。报告指出，肝转移是实体瘤患者预后不良的重要因素，但目前除少数癌种外，多数实体瘤伴肝转移仍缺乏统一的规范化诊疗指南，导致不同地区和级别医院间诊疗水平存在差异。 调研数据表明，医生普遍认识到肝转移的严重性，但对现有治疗手段的满意度较低。在具体治疗方案选择上，免疫检查点抑制剂联合化疗是多种实体瘤伴肝转移的一线主流选择，而抗血管生成药物在二线及后线治疗中的应用频率和认可度显著提升，尤其在肝脏这类血供丰富的转移灶中，其疗效得到绝大多数医生的认可，并被认为能与免疫治疗、化疗等协同增效。然而，医生对出血风险、患者耐受性及疗效证据的顾虑仍需关注。 报告呼吁多方共同努力，通过加强医疗资源投入与分配、推广指南应用、推动多学科协作诊疗模式、鼓励临床研究与创新、提高患者教育与管理水平以及加强信息化建设和国际交流合作，以期逐步提升我国实体瘤伴肝转移的诊疗水平，优化治疗策略，最终改善患者的生存结局和生活质量。

中心思想 联影医疗深化AI医疗布局，驱动产品智能化升级 联影医疗通过对联影智能的战略投资，旨在深度整合其稀缺的全栈全谱AI能力，以此赋能公司医疗影像产品，显著提升诊断辅助和数据处理效率，从而在高端市场构筑更强的竞争壁垒。 联影集团AI创新引领行业发展 联影集团及其旗下联影智能和联影智元在医疗AI领域持续投入并取得显著成果，不断推出结合AI技术的医疗影像产品和数智医疗解决方案，积极引领行业技术发展潮流，展现了公司在AI医疗革命中的前瞻性布局。 业绩短期承压，长期增长潜力可期 尽管公司短期业绩面临一定压力，但其在AI医疗领域的积极投入和持续创新，特别是多款AI赋能影像产品的问世，有望成为驱动公司中长期营收和利润增长的关键因素，因此报告维持“买入”评级。 主要内容 投资联影智能，强化AI医疗战略布局 稀缺AI能力赋能产品智能化 联影医疗于2024年12月20日公告，拟以自有资金2849万元投资联影智能，取得其增资后0.28%的股权，交易完成后联影智能估值约为100亿元。联影智能被视为稀缺的全栈全谱医疗AI公司，能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化的智能解决方案，其技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等关键领域。该公司在2020年至2023年间实现了约90%的营收复合年增长率（CAGR），保持高速增长态势。目前，联影智能已成功推出100多款医疗AI产品，并获得了12张NMPA三类证、22张NMPA二类证，以及15款FDA认证和13款CE认证。此次投资预计将为联影医疗的产品提供强大的智能化支持，显著提升其诊断辅助和数据处理能力，从而有效构筑在高端医疗市场的竞争壁垒。 联影集团AI生态布局与创新成果 联影集团在医疗AI领域进行了深入且全面的战略布局，旗下联影智能和联影智元两大核心子公司持续推出重磅医疗AI产品，引领行业发展潮流。联影智能于2024年7月发布了uAI混合模态大模型——影智医声报告系统，该系统能够基于对医生语音的识别，智能分析语音描述并自动匹配影像部位，实现全流程辅助医生报告书写工作。此外，联影智元于2023年11月成立，标志着联影集团正式从医疗影像设备制造商向数智医疗领域全面迈进。2024年12月，联影智元与中山大学附属肿瘤医院合作发布了uMetaEasyCare元诊室解决方案，旨在为患者提供贯穿诊前、诊中和随访阶段的智能化医疗全旅程管理服务。 联影医疗AI影像产品创新与市场展望 结合临床需求的AI影像产品矩阵 联影医疗积极投身AI医疗革命，在人工智能赋能创新应用方面展现出行业领先地位，陆续推出了众多结合AI技术的医学影像产品以满足临床需求。在MR领域，2023年8月获批的PET/MR uPMR 890搭载了业界领先的深度学习人工智能PET和MR重建算法以及智能光梭MR成像技术，大幅增强了快速、低剂量、高分辨率和高图像信噪比的扫描能力。在CT领域，uCT 968融合了深度学习头部运动伪影去除与AIIR双精度图像感知技术，提升了图像质量。在XR领域，uDR Aurora实现了“摆位-拍摄-处理-诊断-质控”的全流程智慧摄影，提高了工作效率。在MI领域，人工智能重建算法的应用有效减少了图像噪声，实现了低剂量快速扫描，优化了患者体验。 盈利预测与投资建议 根据国盛证券研究所的财务预测，联影医疗2024年至2026年的营业收入预计将分别达到105.18亿元、125.43亿元和151.70亿元，同比增长率分别为-7.8%、19.3%和20.9%。同期，归属于母公司净利润预计分别为15.63亿元、19.80亿元和24.89亿元，同比增长率分别为-20.8%、26.7%和25.7%。对应的市盈率（PE）分别为66倍、52倍和41倍。鉴于公司在AI医疗领域的战略布局和持续的产品创新潜力，报告维持对联影医疗的“买入”评级。同时，报告提示了研发失败、产业化不及预期以及国际化开拓不及预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了联影医疗通过投资联影智能，积极拥抱AI医疗革命的战略举措。此次投资不仅强化了联影医疗在AI领域的布局，更将联影智能稀缺的全栈全谱AI能力融入其产品线，有望显著提升公司产品的智能化水平和市场竞争力。联影集团旗下联影智能和联影智元在AI大模型、数智医疗解决方案及AI影像产品方面的持续创新，充分展现了公司在推动医疗AI发展方面的决心和实力。尽管短期内公司业绩面临一定挑战，但其在AI医疗领域的战略投入和技术创新被视为驱动中长期增长的关键动力。基于对公司未来营收和净利润的专业预测，报告维持联影医疗“买入”评级，并提醒投资者关注相关风险。

中心思想 IgA肾病治疗需求迫切，市场潜力巨大 IgA肾病（IgAN）作为全球范围内最常见的原发性肾小球肾炎之一，尤其在中国，其发病率高且患者基数庞大，约有459万成人患者，其中确诊患者达57万。该疾病的特点是IgA免疫复合物在肾小球系膜区沉积，导致慢性肾小球肾炎，并常伴有持续性蛋白尿和血尿。更严峻的是，绝大多数患者在诊断后的10至15年内会进展至终末期肾病（ESRD），严重威胁患者的生命质量并带来沉重的社会经济负担。尽管传统治疗手段有限，但随着对疾病发病机制理解的深入和新版KDIGO指南的更新，对创新治疗方案的需求日益增长，预示着IgA肾病治疗药物市场拥有广阔的增长空间。Frost & Sullivan预测，全球IgA肾病治疗药物市场规模将从2020年的5.67亿美元增长至2025年的11.96亿美元，年复合增长率（CAGR）达16.1%；中国市场同期将从0.37亿美元增长至1.09亿美元，CAGR高达24.6%。 多靶点创新药物研发活跃，临床进展显著 当前IgA肾病药物研发领域呈现出高度活跃的态势，众多创新药物正针对疾病的关键发病机制进行多靶点布局，包括B细胞调节（如TACI、APRIL、CD38）、补体途径抑制（如CFB、MASP2、C5、C3）以及肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）和内皮素系统（ETA/AT1R）的调节。这些靶向药物的临床试验进展积极，多个候选药物已进入III期临床阶段，部分已在全球或特定区域获得上市批准或加速批准。例如，布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）、司帕坦（Sparsentan）和伊普可泮（Iptacopan）等药物在临床试验中均展现出显著降低蛋白尿和稳定肾小球滤过率（eGFR）的疗效，为IgA肾病患者带来了新的治疗希望。国内外研发的同步推进，不仅丰富了治疗选择，也加速了IgA肾病治疗领域的革新。 主要内容 IgA肾病概述与诊疗进展 疾病特征与流行病学负担 IgA肾病是一种以IgA1免疫复合物在肾小球系膜区特异性沉积为特征的慢性肾小球肾炎，是全球范围内最常见的原发性肾小球肾炎。在中国，IgA肾病患者数量庞大，成人患者约459万人，其中确诊患者约57万人，占原发性肾小球肾炎的30%以上。肾穿刺活检的检出率在24.1%至41.0%之间。该病常表现为持续性或复发性镜下血尿或肉眼血尿，伴有轻度蛋白尿，并可能出现腰痛和发热等症状。值得关注的是，绝大多数患者在诊断后的10至15年内会进展至终末期肾病（ESRD），需要长期透析或肾移植来维持生命，对患者的生活质量和社会生产力造成严重影响。 发病机制与诊断流程 IgA肾病的发病机制复杂，核心在于机体产生异常糖基化的IgA1（Gd-IgA1）。这些Gd-IgA1分子由于半乳糖缺乏，易被机体识别为异常，进而诱导产生针对性的IgG抗体，形成IgG-Gd-IgA1免疫复合物。这些免疫复合物通过血液循环，常沉积在肾小球系膜区，激活补体途径，导致促炎因子释放并吸引巨噬细胞向肾脏迁移，最终引发肾小球损伤。 IgA肾病的最终诊断依赖于肾穿刺活检。KDIGO 2024版临床实践指南强调，对于成年患者，如果蛋白尿持续≥0.5g/d且无肾活检禁忌症，建议进行肾活检以明确诊断。一旦确诊，应根据牛津病理分型（MEST-C分型）评估疾病的严重程度和预后风险。临床上常用的监测指标包括24小时尿总蛋白/尿肌酐比值（UPCR）和估算肾小球滤过率（eGFR），这些指标对于评估肾功能和疾病进展至关重要。 治疗方案与指南更新要点 IgA肾病的治疗目标主要包括减少异常形式IgA（Gd-IgA1）的产生、减少IgA免疫复合物的形成、减轻免疫复合物介导的肾小球损伤，以及管理IgA肾病引起的肾脏并发症。基础治疗措施涵盖生活方式干预（如低钠饮食、戒烟、规律运动）、血压控制（目标值<120/70 mmHg），并常使用肾素-血管紧张素系统抑制剂（RASi）、内皮素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等药物，以减少肾小球高滤过和蛋白尿对肾间质的影响。 2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床实践指南（公开征求意见稿）带来了多项重要更新： 治疗目标优化：新版指南将IgA肾病患者的肾功能年下降率目标设定为低于1ml/min/1.73㎡，蛋白尿的理想控制目标设定为<0.5g/d，优化目标为<0.3g/d，相较于旧版指南的<1g/d更为严格。 强调维持治疗观察期：指南强调3-6个月的优化维持治疗观察期，并首次提出应及时针对IgA肾病持续性肾功能丧失的潜在驱动因素进行干预。 新药纳入指南：布地奈德肠溶胶囊（Tarpeyo/Nefecon）作为首个获批的IgA肾病对因治疗药物被纳入指南，建议对有进展风险的IgA肾病患者进行9个月的Tarpeyo治疗。 维持治疗药物扩展：在维持治疗中，新版指南在RASi的基础上，新增了DEARA和SGLT2i等治疗措施，以期更全面地管理疾病。例如，PROTECT试验中，司帕坦（Sparsentan）作为内皮素受体和血管紧张素受体双重拮抗剂，在降低蛋白尿和减缓肾功能下降方面显示出优于RASi的疗效。 IgA肾病市场规模与主要药物表现 全球与中国市场增长趋势 根据Frost & Sullivan的报告，全球IgA肾病治疗药物市场正经历快速增长。预计市场规模将从2020年的5.67亿美元增至2025年的11.96亿美元，年复合增长率（CAGR）达到16.1%。中国市场作为全球重要的组成部分，其增长速度更为显著，预计将从2020年的0.37亿美元增至2025年的1.09亿美元，CAGR高达24.6%。这一增长趋势反映了IgA肾病巨大的未满足临床需求以及创新药物的不断涌现。 主要上市药物市场表现分析 目前，已有多个IgA肾病创新药物在全球范围内上市，并取得了积极的市场表现： 布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）：由Calliditas公司研发，于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧洲上市，2023年11月在中国获批。根据Calliditas的业绩报告，2024年第二季度Tarpeyo的销售额达到493.3万欧元，同比增长86.7%，环比增长44.5%。云顶新耀在中国市场于2024年5月商业化上市，2024年上半年销售额已达1.673亿美元。 司帕坦（Sparsentan）：由Travere Therapeutics公司研发，于2023年2月在美国上市，2024年4月在欧洲上市。根据Travere Therapeutics的业绩报告，2024年第三季度Sparsentan的销售额达到35.6百万美元，同比增长342.8%，环比增长51.0%。 伊普可泮（Iptacopan）：由诺华公司研发，于2024年8月获得FDA加速批准用于IgA肾病。 这些药物的成功上市和强劲销售数据，共同推动了IgA肾病治疗市场的快速扩张，并为患者提供了更多有效的治疗选择。 IgA肾病全球研发进展 B细胞调节靶点药物 B细胞在IgA肾病发病机制中扮演关键角色，因此针对B细胞调节的药物研发活跃。 布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）：一种新型口服靶向布地奈德肠溶胶囊，通过靶向回肠末端的黏膜B细胞，减少致病性Gd-IgA1的产生。III期NefIgArd研究显示，9个月治疗后，Tarpeyo组的24h-UPCR较基线下降33.6%，而安慰剂组仅下降5.2%。在24个月时，Tarpeyo组的eGFR较基线下降6.11 ml/min/1.73㎡，而安慰剂组下降12.00 ml/min/1.73㎡，显示出显著的肾功能获益。 阿塞西普（Atacicept）：Vera Therapeutics公司的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。IIb期ORIGIN研究显示，在第24周时，阿塞西普150mg+75mg联合治疗组的24h-UPCR较基线下降31%，而安慰剂组为8%。在第36周时，联合治疗组UPCR下降34%，安慰剂组上升2%。96周数据显示，Gd-IgA1水平下降66%，蛋白尿下降52%，年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73 m²，远优于IgA肾病患者在维持治疗情况下的-6 mL/min/1.73 m²。 泰它西普（Telitacicept）：荣昌生物的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。II期研究显示，用药24周后，泰它西普240mg组的24小时尿蛋白排泄量（24h-UPE）较基线下降49%，具有统计学意义（p<0.05）。 Povetacicept：Vertex公司的TACI-Fc融合蛋白，强效抑制BAFF和APRIL。I/II期RUBY-3研究显示，80mg剂量组在9个月时，24h-UPCR较基线下降64%，Gd-IgA1下降69%。 Sibeprenlimab：大冢制药的APRIL抑制剂。II期ENVISION研究显示，8mg/kg剂量组在第9、12、16个月时，24h-UPCR较基线分别下降62.8%、62.0%和64.6%。 Zigakibart：诺华（Chinook Therapeutics）的APRIL抑制剂。I/II期ADU-CL-19研究显示，在第52周时，24h-UPCR下降53.4%，eGFR保持稳定。 Felzartamab（奥妥昔单抗）：HI-Bio公司的CD38单抗，靶向浆细胞。IIa期IGNAZ研究显示，M3组在24周时UPCR下降45%，年化eGFR下降率为-6ml/min/1.73㎡，而安慰剂组下降-15ml/min/1.73㎡。IgG、IgM和IgA水平均显著下降。 补体途径抑制靶点药物 补体系统在IgA肾病发病中起重要作用，抑制补体途径是另一重要策略。 伊普可泮（Iptacopan）：诺华的口服B因子抑制剂。III期APPLAUSE研究的9个月中期分析显示，伊普可泮治疗组的24h-UPCR较基线下降43.8%，而安慰剂组下降9.0%，显示出显著的蛋白尿降低效果。2024年8月，FDA授予伊普可泮加速批准。 IONIS-FB-LRx：Ionis Pharmaceuticals的CFB反义寡核苷酸药物。II期研究显示，在第29周时，24h-UPCR中位数下降43%。 Narsoplimab：Omeros公司的MASP-2抑制剂。III期ARTEMIS-IGAN研究未能达到主要终点，与安慰剂组相比未显示统计学显著改善。 Ravulizumab（瑞利珠单抗）：阿斯利康（Alexion）的C5补体抑制剂。II期SANCUTARY研究显示，在第26周时，瑞利珠单抗组的24h-UPCR较基线下降40.4%，而安慰剂组下降10.9%。在第50周时，瑞利珠单抗组UPCR较基线下降41.1%。年化eGFR下降率在第26周为-1.4，在第50周为-2.3。 RAAS/内皮素系统调节靶点药物 RAAS和内皮素系统在肾脏损伤和蛋白尿发生发展中扮演关键角色。 司帕坦（Sparsentan）：Travere Therapeutics公司的ETA/AT1R双重拮抗剂。III期PROTECT研究显示，在第36周时，司帕坦组的24h-UPCR较基线下降49.8%，而厄贝沙坦组下降15.1%。110周数据显示，司帕坦组UPCR下降43%，eGFR下降5.8 ml/min/1.73㎡，年化eGFR斜率为-2.9，优于厄贝沙坦组的-3.9。 阿曲生坦（Atrasentan）：诺华（Chinook Therapeutics）的内皮素受体A拮抗剂。II期AFFINITY研究显示，在第12周时，24h-UPCR较基线下降48.4%，在第52周时下降45.4%。 IgA肾病国内研发进展及相关标的 国内临床研发概况 中国IgA肾病药物研发领域也呈现出蓬勃发展的态势。多个全球领先的创新药物已在国内进入III期临床试验或已获批上市，包括诺华的伊普可泮（CFB）、阿曲生坦（ETA）和Zigakibart（APRIL），大冢制药的Sibeprenlimab（APRIL），荣昌生物的泰它西普（TACI），罗氏的RO7434656（CFB ASO），阿斯利康的瑞利珠单抗（C5），以及Vera Therapeutics的阿塞西普（TACI）。 此外，众多国内企业也在积极布局IgA肾病创新药研发： 恒瑞医药：HR19042（靶点未公开）处于II/III期，SHR-2010（MASP2）和HRS-5965（CFB）处于II期。 康诺亚：CM338（MASP2）处于II期。 海思科：HSK39297（靶点未公开）处于II期。 翰森药业：HS-10390（靶点未公开）处于II期，HS-10398（靶点未公开）处于I期。 智康弘义：SC0062（ETA）处于II期。 朗来科技：MY008211A（CFB）处于II期。 信立泰：SAL0120（ETA）处于I期。 神州细胞：SCTC21C（靶点未公开）处于I/II期。 这些国内研发项目覆盖了B细胞调节、补体途径抑制和RAAS/内皮素系统调节等多个靶点，显示出中国药企在IgA肾病治疗领域的创新活力。 国内上市药物与相关上市公司 目前，布地奈德肠溶胶囊（Tarpeyo/Nefecon）已于2023年11月在中国获批上市，为IgA肾病患者提供了首个对因治疗选择。泰它西普（Telitacicept）虽然已在国内获批用于系统性红斑狼疮和类风湿关节炎，但其IgA肾病适应症仍处于III期临床阶段。 在IgA肾病领域有布局的国内上市公司包括： 云顶新耀：负责Tarpeyo在中国市场的商业化，已取得积极销售业绩。 恒瑞医药：拥有多个处于临床阶段的IgA肾病候选药物。 荣昌生物：泰它西普在IgA肾病领域有显著进展。 海思科、神州细胞、信立泰、翰森药业、康诺亚等公司也均有IgA肾病相关药物处于不同临床阶段。 这些公司的研发投入和市场表现，将共同塑造中国IgA肾病治疗市场的未来格局。 总结 IgA肾病市场潜力巨大，创新疗法加速涌现 IgA肾病作为一种全球高发且预后不良的慢性肾脏疾病，其巨大的未满足临床需求是推动全球和中国市场快速增长的核心动力。据统计，中国IgA肾病成人患者高达459万，其中确诊患者57万，且多数患者面临进展至终末期肾病的风险。面对这一严峻挑战，新版KDIGO指南的更新以及多款创新药物的上市和积极临床进展，正在深刻改变IgA肾病的治疗格局。市场预测显示，全球IgA肾病治疗药物市场规模预计在2025年将达到11.96亿美元，而中国市场同期将增长至1.09亿美元，年复合增长率高达24.6%，充分体现了该领域的巨大市场潜力。 多靶点药物展现积极疗效，为患者带来新希望 当前IgA肾病药物研发聚焦于B细胞调节、补体途径抑制和RAAS/内皮素系统调节等多个关键靶点。布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）通过靶向肠道黏膜B细胞，在III期临床中显示出显著降低蛋白尿（UPCR下降33.6%）并延缓eGFR下降（24个月时eGFR下降6.11 ml/min/1.73㎡，安慰剂组下降12.00 ml/min/1.73㎡）的疗效，已在全球多地上市。司帕坦（Sparsentan）作为ETA/AT1R双重拮抗剂，在III期PROTECT研究中使蛋白尿下降49.8%，并有效稳定eGFR。伊普可泮（Iptacopan）作为口服B因子抑制剂，在III期APPLAUSE研究中使蛋白尿下降43.8%，并获得FDA加速批准。此外，阿塞西普、泰它西普、Sibeprenlimab、Zigakibart和Felzartamab等针对B细胞调节的药物，以及Ravulizumab等补体抑制剂，在临床试验中也均展现出显著降低蛋白尿和/或稳定肾功能的效果。这些多靶点创新药物的成功研发和上市，不仅为IgA肾病患者提供了更多有效的治疗选择，有望显著改善疾病预后，延缓ESRD的发生，同时也推动了IgA肾病治疗理念的革新。国内企业在IgA肾病创新药研发方面也积极布局，未来有望贡献更多本土化的治疗方案，进一步满足中国患者的临床需求。

中心思想 IgA肾病治疗进入收获期，多靶点新药驱动市场增长 本报告核心观点指出，IgA肾病作为全球最常见的慢性肾小球肾炎，具有庞大的患者基数和显著的未满足临床需求。随着多项靶点新药临床试验取得积极进展，以及《2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床管理实践指南》的更新，IgA肾病治疗领域正步入“收获期”。耐赋康、司帕生坦和伊普可泮等创新药物的上市，不仅为患者提供了更有效的治疗选择，也极大地推动了全球及中国市场的快速增长。未来，靶向B细胞调节、补体系统抑制和RAAS/内皮素系统调节等多种机制的药物将共同塑造IgA肾病治疗新格局，中国市场因其巨大的患者潜力，有望成为全球增长最快的区域之一。 创新疗法与指南更新重塑IgA肾病治疗格局 IgA肾病治疗策略正经历深刻变革，从传统支持治疗向精准靶向治疗迈进。新版KDIGO指南将蛋白尿控制目标提升至更严格的水平（＜0.5g/d，优化目标＜0.3g/d），并首次提出同时管理肾单位丢失的两个基本驱动因素，强调了对因治疗的重要性。耐赋康作为首个获批的对因治疗药物被纳入指南，标志着IgA肾病治疗进入精准干预时代。同时，双重内皮素-血管紧张素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等新型支持疗法的加入，进一步丰富了治疗手段。这些创新疗法与指南的协同作用，共同推动了IgA肾病市场的扩容和治疗效果的提升。 主要内容 IgA肾病疾病特征与诊疗进展 IgA肾病是一种以半乳糖缺陷的IgA1抗体（Gd-IgA1）导致IgA免疫复合物在肾小球沉积为特征的慢性肾小球肾炎，是全球范围内最常见的肾小球肾炎。在中国人群中，IgA肾病约占原发性肾小球肾炎的30%以上。患者常表现为持续性或复发性镜下血尿或无症状性镜下血尿伴轻度蛋白尿，多数患者为青壮年（15-44岁占比79.4%），且绝大多数患者在诊断后10-15年内会进展为终末期肾病（ESRD），严重危害生命质量。 疾病的发病机制涉及IgA1异常糖基化导致其无法被机体识别和降解，进而蓄积并与IgG抗体结合形成免疫复合物，这些复合物沉积在肾小球系膜处，激活旁路途径并释放促炎因子，最终导致肾小球损伤。IgA肾病的确诊依赖肾穿刺活检，并根据修订的牛津分类进行MEST-C评分以评估风险。临床常用预后指标包括24小时尿总蛋白/尿肌酐比值（24h-UPCR）和估算肾小球滤过率（eGFR）及其年化斜率。 《2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床管理实践指南（公开审查草案）》对治疗目标和流程进行了重要更新。新版指南将肾功能丧失速度目标设定为每年小于1ml/min/1.73㎡，蛋白尿理想控制目标为＜0.5g/d（优化目标＜0.3g/d），较旧版指南的＜1g/d更为严格。治疗流程不再强调3个月优化支持治疗观察期，而是首次提出应同时针对IgA肾病中持续肾单位丢失的两个基本驱动因素进行管理。耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）作为IgA肾病的首个获批对因治疗药物被纳入指南，建议对有进展风险的患者进行9个月治疗，必要时可重复或低剂量维持。支持治疗方面，新版指南在RASi基础上新增了双重内皮素-血管紧张素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等措施，以更全面地控制肾单位丢失。 IgA肾病市场规模与新药商业化表现 IgA肾病治疗药物市场展现出强劲的增长潜力。根据Frost & Sullivan的测算，全球IgA肾病治疗药物市场预计将从2020年的5.67亿美元增长至2025年的11.96亿美元，复合年增长率（CAGR）达16.1%。中国市场增速更为显著，预计将从2020年的0.37亿美元增长至2025年的1.09亿美元，CAGR高达24.6%。 这一增长主要得益于IgA肾病新药的陆续上市。耐赋康（Nefecon）于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧洲上市，2023年11月在中国大陆上市。司帕生坦（Sparsentan）于2023年2月在美国上市，2024年4月在欧洲上市。盐酸伊普可泮（Iptacopan）于2024年8月获得FDA加速审批。这些新药的上市开启了IgA肾病治疗的新篇章。 已上市新药的商业化表现亮眼。根据Calliditas业绩报告，2024年第二季度，耐赋康（Tarpeyo）在美国市场收入达到4.933亿瑞典克朗，同比增长86.7%，近9个季度的季度环比复合增速为44.5%。在中国，耐赋康于2023年11月获批上市，2024年5月商业化，上半年销售额达1.673亿元人民币。根据Travere Therapeutic业绩报告，2024年第三季度，司帕生坦（Sparsentan）单季度收入3560万美元，同比增长342.8%，近6个季度的季度环比复合增速为51.0%。 中国拥有庞大的IgA肾病患者群体，据《中国IgA肾病成人疾病负担》报告预估，我国成人患者约459万人，其中已诊患者约57万人。这一巨大的未满足需求预示着IgA新药在国内拥有广阔的市场前景。耐赋康已纳入2024年医保目录，有望在未来实现放量增长。 IgA肾病海外研发进展：多靶点药物百花齐放 IgA肾病海外研发管线丰富，涵盖了B细胞调节、补体系统抑制、RAAS/内皮素系统调节等多个靶点，旨在从不同机制干预疾病进程。 B细胞调节靶点： BLyS/APRIL双靶点： BLyS和APRIL均参与B细胞发育和抗体产生，异常活化与自身免疫疾病相关。 阿塞西普（Atacicept，Vera Therapeutics）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，处于临床三期。ORIGIN 2b期临床显示，阿塞西普150mg+75mg联合治疗组在24周时24h-UPCR较基线降低31%（安慰剂组8%），36周时降低34%（安慰剂组升高2%）。96周长期数据显示，病理性Gd-IgA1减少66%，蛋白尿减少52%，年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73 m²，显著优于仅支持治疗的-6 mL/min/1.73 m²。安全性方面，大部分不良事件为轻中度注射部位反应，严重不良事件发生率较低。 Povetacicept（Vertex/Alpine Immune Sciences）： TACI-Fc变异体，更有效抑制BAFF和APRIL，处于临床三期。RUBY-3 I/II期研究显示，Povetacicept 80mg组在9个月时24h-UPCR降低64%，Gd-IgA1降低69%，肾功能稳定，血尿患者血尿问题得到解决。耐受性良好，无严重低丙种球蛋白血症或严重感染。 Sibeprenlimab（大冢制药）： APRIL单克隆抗体，处于临床三期，获FDA突破性疗法认定。ENVISION 2期试验显示，8mg/kg剂量组在12个月时24h-UPCR较基线降幅达62.0%（安慰剂组20.0%），16个月时降幅达64.6%（安慰剂组10.6%）。 Zigakibart（诺华/Chinook Therapeutics）： APRIL单克隆抗体，处于临床三期。ADU-CL-19 I/II期研究显示，52周时24h-UPCR平均下降53.4%，eGFR保持稳定，IgA、IgG、IgM和Gd-IgA1水平显著下降。 CD38靶点： 浆细胞是致病性Gd-IgA1和自身抗体的主要来源。 菲泽妥单抗（Felzartamab，HI-Bio/Biogen）： CD38单克隆抗体，IGNAZ 2a期临床显示，M3剂量组患者24个月后UPCR降低约45%（安慰剂组上升约4%），平均eGFR变化约-6ml/min/1.73㎡（安慰剂组约-15ml/min/1.73㎡）。治疗期间IgG、IgM和IgA显著下降，停药后IgG和IgM恢复，IgA仍较低，不显著影响免疫力。不良事件多为轻中度输注相关反应。 补体系统抑制靶点： 补体系统在IgA肾病发病中扮演关键角色。 CFB抑制剂： 抑制补体替代途径。 伊普可泮（Iptacopan，诺华）： 口服特异性替代补体途径因子B抑制剂，2024年8月获FDA加速批准用于IgA肾病。APPLAUSE 3期中期分析显示，9个月时Iptacopan组24h-UPCR下降43.8%（安慰剂组9.0%），相对减少38.3%。不良事件多为轻中度。 IONIS-FB-LRx（罗氏/Ionis Pharmaceuticals）： 反义寡核苷酸（ASO）药物，抑制CFB产生，处于临床三期。2期研究显示，29周时24h-UPCR几何平均值减少43%，eGFR无变化。CFB、CFBb、血清AP活性等选择性降低。 MASP-2抑制剂： 抑制补体凝集素途径。 Narsoplimab（Omeros）： MASP-2人源单克隆抗体。ARTEMIS-IGAN 3期临床试验因中期分析未达统计学显著改善而停止。 C5抑制剂： 调控补体级联反应末端。 瑞利珠单抗（Ravulizumab，阿斯利康/Alexion）： 长效补体C5蛋白抑制剂，SANCUTARY 2期临床显示，26周时瑞利珠单抗组24h-UPCR较基线变化-40.4%（安慰剂组-10.9%），治疗效果33.2%。50周时瑞利珠单抗组24h-UPCR较基线减少41.1%，年化eGFR斜率在26周为-1.4，50周为-2.3。不良事件轻微，无严重治疗相关不良事件。 C3抑制剂： 靶向补体蛋白C3。 ADX-097（Q32 Bio）： 组织特异性补体抑制剂，处于2期。 ARO-C3（Arrowhead Pharmaceuticals）： RNAi产品，抑制C3蛋白表达，处于1期。 RAAS/内皮素系统调节靶点： 双重AT1R/ETA拮抗剂： 司帕生坦（Sparsentan，Travere Therapeutics）： 双重血管紧张素受体和内皮素受体拮抗剂，已在美国和欧洲上市。PROTECT 3期试验显示，36周时24h-UPCR较基线减少49.8%（厄贝沙坦组15.1%），相对减少41%。110周时24h-UPCR减少43%（厄贝沙坦组4%），eGFR年化斜率司帕生坦组为-2.9（厄贝沙坦组-3.9）。SPARTAN（一线治疗）2期中期分析显示，24周时24h-UPCR几何平均值较基线下降68.9%，58%患者实现完全蛋白尿缓解。安全性与厄贝沙坦相似，无严重水肿、心力衰竭或肝毒性。 ETA拮抗剂： 盐酸阿曲生坦（Atrasentan，诺华/Chinook Therapeutics）： 内皮素受体A（ET ）拮抗剂，处于临床三期。AFFINITY 2期研究显示，IgA肾病队列在12周时24h-UPCR较基线变化-48.4%，52周时变化-45.4%。耐受性良好，无治疗相关严重不良事件。 IgA肾病国内研发进展与相关上市公司 中国IgA肾病新药研发也呈现蓬勃发展态势，多个全球领先的创新药物已进入国内临床后期阶段或已申报上市。 已上市/申报上市药物： 耐赋康（云顶新耀）： 口服布地奈德肠溶胶囊，已于2023年11月在中国大陆获批上市，2024年5月商业化。其创新工艺能将布地奈德靶向释放于回肠末端，减少致病性Gd-IgA1产生。 盐酸伊普可泮（诺华）： CFB抑制剂，已在CDE申报上市。 盐酸阿曲生坦（诺华/Chinook Therapeutics）： ETA拮抗剂，已在CDE申报上市。 国内临床三期药物： Zigakibart（诺华/Chinook Therapeutics）： APRIL单克隆抗体。 VIS649/Sibeprenlimab（大冢制药）： APRIL单克隆抗体。 泰它西普（荣昌生物）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。已在国内获批SLE、RA适应症，IgA肾病处于三期临床。2期研究显示，240mg组24周后24小时尿蛋白平均水平较基线下降49%，相对于安慰剂组有统计学意义。安全性方面，注射部位反应较常见，但严重不良事件发生率低。 瑞利珠单抗（阿斯利康）： C5抑制剂。 RO7434656/IONIS-FB-LRx（罗氏）： CFB ASO。 阿塞西普（Vera Therapeutics）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。 国内临床二期/二三期药物： HR19042（恒瑞医药）： 处于II/III期。 CM338（康诺亚生物医药科技）： MASP-2抑制剂，处于II期。 SHR-2010（恒瑞医药）： MASP-2抑制剂，处于II期。 HRS-5965（恒瑞医药）： CFB抑制剂，处于II期。 HSK39297（海思科）： 处于II期。 HS-10390（上海翰森）： 处于II期。 Vermicopan（Alexion Pharmaceuticals）： CFD抑制剂，处于II期。 KP104（科越医药）： C5; CFH抑制剂，处于II期。 SC0062（无锡智康弘义生物科技）： ETA抑制剂，处于II期。 MY008211A（武汉朗来科技发展有限公司）： CFB抑制剂，处于II期。 益肾化浊（天津药物研究院有限公司）： 处于IIa期。 国内相关上市公司： 恒瑞医药（600276）： 拥有HR19042（II/III期）、SHR-2010（MASP2，II期）、HRS-5965（CFB，II期）等多个IgA肾病在研管线。 荣昌生物（688331）： 泰它西普（TACI，III期）在IgA肾病领域有积极进展。 海思科（002653）： HSK39297（II期）处于研发中。 神州细胞（688520）： SCTC21C（I/II期）处于研发中。 信立泰（002294）： SAL0120（ETA，I期）处于研发中。 云顶新耀-B（1952）： 耐赋康（glucocorticoid）已上市，是国内IgA肾病治疗的重要参与者。 翰森制药（3692）： HS-10390（II期）、HS-10398（I期）处于研发中。 康诺亚-B（2162）： CM338（MASP2，II期）处于研发中。 这些公司通过自主研发或引进合作，积极布局IgA肾病治疗市场，有望分享行业增长红利。然而，新药研发和审批进度、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险仍需关注。 总结 IgA肾病作为一种全球性常见且预后不良的慢性肾脏疾病，其巨大的未满足临床需求正被快速发展的创新药物所填补。本报告通过对疾病概述、市场规模、海外及国内研发进展的深入分析，揭示了IgA肾病治疗领域正迎来一个前所未有的“收获期”。 从疾病机制的深入理解到多靶点药物的精准开发，IgA肾病治疗已从传统支持疗法迈向对因治疗和多维度干预。耐赋康、司帕生坦和伊普可泮等已上市新药的优异临床数据（如显著降低24h-UPCR、稳定eGFR）和强劲的商业化表现，充分验证了创新疗法的市场价值。特别是《2024版KDIGO指南》的更新，进一步明确了更严格的治疗目标和更全面的治疗策略，为新药的临床应用提供了权威指导，并有望加速其市场渗透。 全球IgA肾病治疗市场预计将以16.1%的复合年增长率快速扩张，而中国市场因其庞大的患者基数和更高的增速（24.6% CAGR），成为全球增长的亮点。国内企业如云顶新耀、荣昌生物、恒瑞医药等，通过引进或自主研发，积极布局IgA肾病创新药物管线，有望在这一快速增长的市场中占据一席之地。 综上所述，IgA肾病治疗领域正处于创新驱动、市场扩容的关键时期。随着更多多靶点新药的上市和临床应用，患者将获得更有效的治疗选择，而相关制药企业也将迎来显著的增长机遇。

　　行业景气度略有改善，展望2025年，政策加持预期复苏。当前行业估值处于低位。维持行业强于大市评级，推荐三条投资主线。 　　支撑评级的要点 　　全球经济增速放缓，化工各子行业、各产品表现分化。2024年1-10月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长4.30%、7.10%、4.70%，利润总额同比分别下降8.03%、提升34.41%、提升2.99%。从具体产品价格来看，截至2024年11月17日，重点跟踪的化工产品中有40.59%的产品年内均价较2023年均价有所上涨。 　　需求端来看，政策加力国内复苏，海外降息背景下出口需求有望提振。2024年我国汽车、家电等领域增速较高，展望2025年，“两新”政策有望继续加力扩围，同时政策组合拳支持下地产有望实现止跌企稳，汽车、地产建筑等相关产业链品种及其他顺周期品种需求有望受益。出口方面，年内美联储、欧央行分别降息75bp。2025年，虽然对美关税仍有一定不确定性，但国内全球化布局企业有望受益于海外需求改善。此外，近年来全球范围内部分化工品利润收缩及欧洲等地能源价格及运营成本高企，导致多家海外化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链。海外产能的逐渐退出，有望改善全球范围内部分化工品种的竞争格局，国内化工品的出口需求有望进一步增长。 　　供给端来看，产能持续向优势龙头企业集中，部分品种供应格局有望改善。2024年1-10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长11.20%、5.90%、14.10%。从上市公司在建工程数据来看，2024年三季度末化工行业（申万2021版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为10,083.17亿元，同比增长4.76%，中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化合盛硅业在建工程较高，合计占比达到61.30%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度有望继续提升。此外，在节能降碳及老旧装置淘汰等政策约束下，部分化工品种有望迎来供给格局优化。 　　成本端来看，2025年国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调，天然气价格有望进一步市场化。2024年国际油价震荡回落，截至11月20日，布伦特原油与WTI原油价格分别为73.10、69.01美元/桶，分别同比下跌10.89%、11.09%。我们认为，俄乌冲突引发全球能源贸易格局变化，在美国原油产量未实现跨越性增长之前，OPEC+的减产联盟较为稳固，同时全球原油需求仍存在提升空间，供应端对原油价格存在较大影响力，国际油价或在中高位震荡，预计2025年布伦特原油价格区间为65-80美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，我们预计年底至明年上半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。天然气方面，随着全球天然气基础设施逐步完善，管道气及LNG的贸易量或持续提升，我国进口气依然存在提升空间叠加国内天然气价格市场化改革深化，未来国内天然气价格与国际天然气价格联动或更为紧密。 　　投资建议 　　截至2024年11月24日，SW基础化工市盈率（TTM）为23.85倍，处在历史（2002年至今）的40.40%分位数；市净率为1.81倍，处在历史水平的11.10%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为16.19倍，处在历史（2002年至今）的32.40%分位数；市净率为1.24倍，处在历史水平的3.60%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服海油发展、海油工程。 　　2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学，关注宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动；全球经济低迷；关税政策发生变化。

中心思想 医药行业触底反弹，2025年趋势向上 本报告核心观点认为，中国生物医药行业已明显触及政策底和市场底，基本面正逐步改善，部分子行业呈现积极向上的趋势。随着近期医保预付制度、支持发展商业医疗保险政策的密集出台，以及医保谈判结果的落地，医药行业底部增量信号显著。报告对2025年医药行业整体趋势持乐观态度，预计将迎来向上发展。 创新出海、内需消费与并购整合驱动增长 报告强调，未来医药行业增长将主要由三大主线驱动：一是医药创新成果的国际化拓展，即“出海”战略；二是国内市场内需消费的持续复苏与升级；三是行业内部的并购整合机会。这些因素共同构成了医药行业新发展周期的核心动力，并与国家支持生物医药新质生产力发展的战略高度契合。 主要内容 一、医药整体观点：趋势向上，看好2025年医药创新、内需消费与并购机会 政策与市场底部显现，基本面逐步改善 报告指出，当前医药行业政策底和市场底已明显出现，基本面逐步见底，部分子行业呈现改善向上趋势。近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医药底部增量信号明显。结合医保谈判结果出炉，报告看好医药2025年

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹 本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。 投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇 鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。 主要内容 齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏 行业扩张放缓与公立医院影响力提升 2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。 与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。 政策规范重塑行业格局 国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。 技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。 然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。 企业业绩承压与降本增效策略 在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。 以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。 在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。 为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。 2025年变局下的差异化竞争与成本管控 2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。 持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。 专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。 积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。 成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优