康方生物（09926）：研发管线初步展现世界级潜力

中心思想 研发管线驱动增长，世界级潜力初步显现 康方生物-B（9926）凭借其创新且多元的研发管线，特别是双抗产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）在多个肿瘤适应症中取得突破性进展，初步展现了世界级的市场潜力。尽管2024年上半年公司面临短期亏损，但核心产品收入持续增长，且多款产品获批上市或进入审评关键阶段，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与估值提升 公司通过战略性配售有效补充了运营资金，财务结构逐步优化。基于对核心产品未来市场表现，特别是AK112海外市场潜力的乐观预期，分析师上调了目标价，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 财务表现与运营概览 224年上半年业绩回顾与资金状况 2024年上半年，康方生物实现总收入10.3亿元人民币，其中产品收入同比增长24%至9.4亿元。具体来看，核心产品卡度尼利收入达到7.1亿元，同比增长16.5%；派安普利单抗和依沃西分别贡献1.3亿元和1.0亿元。尽管毛利率高达91.3%，但由于研发开支同比增长3%至5.9亿元，公司归母利润录得亏损2.4亿元。截至2024年年中，公司在手净现金为24亿元。为支持研发和运营，公司在2024年3月和10月通过两次配售分别融资11.7亿港元和19.2亿港元，有效补充了营运资金。 核心产品管线进展与市场潜力 双抗产品AK104与AK112的突破性进展 卡度尼利 AK104 (PD-1 / CTLA-4): 一线宫颈癌： 在一线宫颈癌治疗中，AK104达到了PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）双终点，PFS中位值达12.7个月（对照组8.1个月，HR 0.62），OS中位值尚未达到（对照组22.8个月，HR 0.64）。该产品是唯一对全人群以及PD-L1低表达/阴性患者均显示显著疗效的药物（CPS <1人群死亡风险降低23%），已于2024年4月递交上市申请。 一线胃癌： 于2024年10月获批，达到了OS终点（15个月 vs 10.8个月，HR 0.62）。这是唯一在全人群中获益的一线胃癌三期研究，有效弥补了当前PD-1单抗在PD-L1低表达及阴性胃癌中疗效有限的临床空白（PD-L1 CPS＜1患者mOS为17.6个月，而PD-1通常在11个月左右）。 其他适应症： PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌均处于III期临床阶段。AK104已成功纳入医保。 依沃西 AK112 (PD-1 / VEGF): EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌： 已于2024年5月获批。 海外合作进展： 与Summit Therapeutics合作的海外III期临床已完成招募，并获得FDA快速通道资格，预计2025年中将获得多区域试验的顶线数据。 一线PD-L1阳性NSCLC： 单药头对头对比帕博丽珠单抗（K药）的III期临床达到了PFS主要终点（11.14个月 vs 5.82个月，HR 0.51），已于2024年7月递交NDA。Summit计划在2025年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药）。 其他适应症： 一线鳞状非小细胞肺癌中国III期正在入组中，海外Summit已将一线鳞癌修订人群拓展至非鳞癌人群，对比K药+化疗，样本量扩展至1080例。同期启动了一线胆道癌、一线胰腺癌和一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌（联合AK117-CD47）的III期临床。AK112也已纳入医保。 其他产品管线进展 派安普利单抗 AK105 (PD-1): 一线鼻咽癌正在审评中，一线肝癌已递交NDA。 伊努西单抗 AK102 (PCSK9): 已于2024年10月获批。 依若奇单抗 AK101 (IL-12/IL-23): 中重度斑块银屑病已于2023年8月递交上市申请。 古莫奇单抗 AK111 (IL-17): 中重度银屑病III期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期正在入组中。 多元化研发管线： 公司还拥有多款处于不同临床阶段（III期、II期、I期）的创新药物，包括全球首个实体瘤CD47靶点III期临床药物莱法利单抗AK117，以及针对VEGFR-2、IL-4R、CD73、TIGIT、TGF-β、NGF、LAG-3、Claudin18.2/CD47、HER3 ADC等靶点的产品，展现了公司强大的研发实力和丰富的未来增长潜力。 估值分析与投资建议 目标价上调与投资评级 分析师采用DCF（现金流折现）估值法对康方生物进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.0%，永续增长率为3.0%。估值主要考虑了临床后线产品的价值，并计入了AK112的部分海外市场价值（预计60亿美元销售额，成功概率60%）。基于此，目标价被提升至77.7港元，较当前股价65.2港元有19%的上升空间。鉴于公司强大的研发管线和未来增长潜力，维持“买入”评级。 财务数据预测与趋势 盈利摘要与财务分析 (2022A-2026E) 收入预测： 预计2024年收入为25.02亿元人民币，同比下降44.7%（可能受许可费收入波动影响），但随后在2025年和2026年将恢复强劲增长，分别达到33.18亿元（+32.6%）和50.17亿元（+51.2%）。 归母净利润/(亏损)预测： 继2023年实现20.28亿元盈利后，预计2024年和2025年将分别录得亏损1.84亿元和2.04亿元，主要反映了持续高额的研发投入。然而，预计2026年将扭亏为盈，实现7.75亿元的归母净利润。 盈利能力： 毛利率预计将保持在89.6%至94.5%的高位，显示产品盈利能力强劲。EBITDA利率预计在2024E和2025E较低，但在2026E将显著提升至23.0%。 营运表现： 销售及管理费用占收入比重预计在2024E和2025E较高，但随着收入增长，2026E将下降至33.6%。存货周转天数和应收账款天数预计将持续优化，显示营运效率提升。 财务状况： 负债/权益比率预计将从2022年的1.2逐步下降至2026年的0.6，表明公司财务杠杆降低，财务健康状况改善。 现金流量： 营运现金流预计在2024E和2025E保持正值，并在2026E大幅增长至9.05亿元，反映公司造血能力增强。投资活动现金流持续为负，表明公司在研发和固定资产方面持续投入。 总结 康方生物-B（9926）作为一家创新型生物制药公司，其核心竞争力在于强大的研发能力和日益丰富的产品管线。尽管2024年上半年公司面临短期财务亏损，但主要产品收入持续增长，且卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）等重磅双抗产品在多个关键适应症中取得了显著的临床和商业化进展，尤其是在一线宫颈癌和胃癌以及非小细胞肺癌领域，展现出世界级的市场潜力和填补未满足临床需求的能力。 公司通过战略性融资优化了财务结构，为未来的研发投入和市场扩张提供了资金保障。分析师基于对公司创新产品未来市场表现的乐观预期，特别是AK112的海外价值，上调了目标价并维持“买入”评级，凸显了市场对康方生物长期增长前景的信心。展望未来，随着更多创新产品获批上市并纳入医保，以及海外市场的逐步拓展，康方生物有望实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升。