君实生物(688180) 　　事件 　　2023年3月30日，公司公告2022年全年业绩，实现收入14.53亿元，同比下降63.89%；归母净亏损23.88亿元，较上年同期亏损增加16.68亿元。业绩低于预期。 　　点评 　　PD-1销售强势增长78%，商业化渐入正轨。（1）公司营收大幅下降主要系2021年和礼来、Coherus的合作产生大额技术许可和特许权收入，2022年对应收入减少所致；利润端增亏约16.77亿元，主要系公司研发投入持续加码和营收下降所致。（2）特瑞普利单抗全年实现收入7.36亿元，同比增长78.77%。随着2022年两大适应症一线食管鳞癌和一线非小细胞肺癌获批上市，特瑞普利单抗目前批准适应症已增加至6项，销售逐渐进入正向循环，未来随着围手术期和术后辅助适应症的上市推进，有望进一步放量。（3）毛利率方面，2022年总体毛利率为71.99%，较去年基本持平。商业化方面，公司已经建立起近1000人团队，覆盖全国4000多家医疗机构、近2000家专业/社会药房。商业化产品逐渐丰富，除特瑞普利单抗外，和迈威生物合作项目阿达木单抗于2022年3月、新冠小分子药物民德维于2023年1月获批上市，预计新产品将给公司贡献一定的收入弹性。 　　研发大力投入，逐渐进入收获期，国际化突破值得期待。（1）2022年君实生物研发投入23.84亿元，同比增长15.26%，目前在研管线超过53项，2022年以来有10款新药在中国获批临床，3款在美国获批临床。（2）创新管线持续发力。PCSK9昂戈瑞西单抗两项三期研究近期达到主要研究终点，有望今年提交上市申请，国内目前尚无PCSK9单抗上市，市场空间广阔；PARP抑制剂JS109一线针对卵巢癌三期临床完成患者入组；全球FIC药物抗PTLA单抗tifcemalimab在2022年ASCO和ASH大会上公布并更新针对实体瘤和淋巴瘤的早期数据。（3）PD-1出海稳步前行。特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022年7月向FDA重新提交BLA，1LESCC、1LNPC分别在英国和欧洲提交上市申请，已获EMA受理，均有望实现海外突破。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到民维德在2023年的收入贡献，我们预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长11.75%/12.35%/12.47%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量及PD-1出海不达预期的风险。

　　1.肠胃疾病用药行业定义 　　肠胃疾病是与胃、肠道相关疾病的统称。慢性胃肠疾病是指肠粘膜或胃黏膜发生炎症，包括消化道症状及全身症状等，患者临床主要表现为恶心、呕吐、腹泻、失水以及发热等，严重者出现休克、酸中毒，对患者身体健康有较大影响。常见的慢性肠胃疾病包括便秘、胃食道逆流、急性胃炎、胃溃疡、急性肠炎、大肠激躁症等。慢性肠胃疾病药主要类别包括抗酸类、促胃肠动力药、胃黏膜保护药。肠胃疾病用药行业目前处于平稳增长阶段。 　　2.肠胃疾病用药行业分类 　　肠胃药可按照用药类别及功效分类 　　3.肠胃疾病用药行业特征 　　行业特征主要表现为行业集中度不高，龙头企业对上下游的话语权均较强、产业链中游利润空间降低及需求端增加。 　　4.肠胃疾病用药发展历程 　　中国肠胃疾病用药行业发展历程可划分为中药时代、西药时代、中西药联用时代，未来伴随制药技术的进一步发展，肠胃疾病用药成分将愈加安全有效。肠胃疾病多为慢性病，需要长期服药，中西药联用相对西药更适合长期服用，因而受到消费者的青睐。 　　5.肠胃疾病用药产业链分析 　　产业链上游涉及原料药生产企业；中游环节主体是肠胃疾病用药生产与销售企业，下游涵盖肠胃疾病用药的消费渠道和消费终端，消费渠道包括各级医疗机构、零售药店及电商，消费端为消费者。中游参与者主要分为外资肠胃药企业、本土大型肠胃药企业及版图中小型肠胃炎企业。外资企业的市场主要集中在一线城市的医疗机构及零售药店，具有先发优势。本土大型药企的市场分布于全国的医疗机构、零售药店及电商平台，发展前景较好。下游参与者包含医疗机构、零售药店及电商平台。原料药价格上涨导致中游企业利润被压缩，全产业链布局有助于降低中游企业采购成本。同时从源头保证药品的质量和有效性，未来行业内全产业链化趋势将愈加明显。

　　盈康生命(300143) 　　器械板块表现亮眼，整体盈利能力持续提升，维持“买入”评级 　　3月29日，公司发布2022年报：2022年公司实现营收11.56亿元（+6.09%），主要系医疗器械收入增长所致；归母净利润-5.96亿元（-63.68%）；扣非净利润5.97亿元（-26.03%）；经营现金流净额1.61亿元（+27.91%）。公司归母净利润下滑主要是由于2022年公司计提商誉减值准备金额约6.68亿元，扣除该影响后，公司实现净利润7,213.31万元。我们预计2023年旗下医院业务持续恢复，器械板块大型医疗配置证规划出台有望带来器械板块伽玛刀销售恢复，因此上调2023-2024年并新增2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.20（原1.15）、1.59（原1.58）、2.04亿元，当前股价对应P/E分别为58.2/44.1/34.2倍，海尔控股后公司聚焦肿瘤+康复医疗赛道，深入推进“1+N+n+H”布局，器械+服务一体化提升规模效应，未来扩张空间大，维持“买入”评级。 　　计提商誉减值准备降低经营风险，预计后续商誉减值风险较小 　　为保障公司长远经营的稳定，降低经营风险，公司于2022年进行了商誉减值集体准备。据公司测算，2022年公司计提商誉减值准备金额约6.68亿元，其中四川友谊医院4.30亿元，玛西普1.43亿元，重庆友方医院0.95亿元，2022年计提6.68亿商誉减值后公司账面商誉价值为5.83亿元，预计后续商誉减值风险较小，有助于公司稳健发展。 　　看好疫后医疗服务板块诊疗恢复、器械板块产品线拓宽带来业绩增长 　　医疗服务板块，2022年公司旗下医院受到散发疫情影响，床位使用率水平较低，随着就诊常态化，我们认为2023年医疗服务板块客流逐步恢复，内生业绩持续增长。同时为解决同业竞争问题，海尔体外医院有望加速整合，内生恢复叠加外延整合驱动医疗服务板块增长。医疗器械板块，公司聚焦肿瘤产业链的预/诊/治/康，开展产品的研发和创新，公司持续加大医疗设备布局，不断拓宽产品线，2022年公司收购圣诺医疗100%股权有望带来板块业绩增量。 　　风险提示：旗下医院业绩不及预期，伽玛刀销售不及预期。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年年报，实现营业收入10.7亿元，同比下降10.9%；实现归属于母公司股东净利润1.8亿元，同比下降25.5%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降28.6%。 　　22Q4业绩受疫情影响承压，流感疫苗低基数下23年有望实现高增长。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1.4/3/4.3/2.1亿元（-44%/-10%/+17%/-20%），实现归母净利润0.2/0.6/1.4/-0.3亿元（-69%/-32%/+46%/-388%），公司四季度业绩下滑主要系水痘疫苗、鼻喷流感疫苗受疫情影响，销量下滑。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为87.2%（-1.1pp）基本保持稳定。销售费用率38.4%（+0.7pp），管理费用率为13.5%（+4.5pp），主要系公司加大人员投入，职工薪酬费用有所增加所致。研发费用率为12.5%（-0.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体临床前研究已基本结束，处于临床研究申报阶段，投入较上年同期大幅减少所致。财务费用率为-1.9%（-0.9pp）主要系利息收入增长所致。公司2022年净利率为16.9%（-3.3pp），主要系公司计提鼻喷流感疫苗资产减值约6242万，以及鼻喷给药装置报废计提存货报废约2336万元。 　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗已经获批上市，公司接种程序拟采用1针法，价格定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，百白破疫苗（三组分）完成Ⅰ期临床试验工作，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段；液体鼻喷流感疫苗完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作；狂犬单抗获得临床试验批准，进入临床试验阶段。 　　发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司于2022年9月23日发布股权激励计划，计划授予的激励对象共108人，占公司总员工的8.8%，参与对象包含董事、高级管理人员、核心技术人员等公司核心骨干。本次授予激励对象的限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额0.78%。从业绩目标来看，2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元。本次激励计划发布有利于提高员工积极性，助力公司业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为1.11元、1.51元、2.00元，对应PE分别为51、37、28倍。考虑到目前疫情影响逐渐消除，预计23年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望开始放量，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入37.8亿元（+9%），归属于母公司股东的净利润6.6亿元（+8.1%），扣非后归属于母公司股东的净利润6亿元（+14.4%）。第四季度实现营业收入9.8亿元（+8.3%），归属于母公司股东的净利润1.9亿元（+9.8%），扣非后归属于母公司股东的净利润1.6亿元（+11.6%）。 　　成品药、原料药和器械三大业务板块保持稳健增长，院外持续快速放量。2022年成品药收入22.2亿元（+9.1%），原料药收入8.7亿元（+6.7%），器械板块收入6.3亿元（+13.7%）。成品药两大战略业务板块市占率不断提升，精神神经管线收入5.7亿元（+5%），心血管线收入5.9亿元（+12.7%）；消化管线收入4.3亿元（-7.3%），主要系康复新液受湖北联盟集采降价影响，但市占率仍实现了增长。电商为院外销售的重要渠道，收入1.7亿元（+174%）。成品药中集采销售收入占比近40%（+21%），主要系集采后院内占有率提升和院外市场放量。 　　首款失眠1类新药地达西尼胶囊（EVT201）上市在即。达西尼胶囊是GABAA（γ-氨基丁酸A）受体的部分激动剂/部分正向别构调节剂(pPAM)，用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态。与传统的苯二氮类GABA受体完全激动剂相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面，具有明显的优势。于2023年2月取得CDE下发的《补充资料通知》，现已完成补充资料的提交。将进一步丰富CNS管线创新药产品，提高核心领域竞争力，推动京新创新转型。 　　多措并举构建创新管线，2023年有望开展2-3项注册临床。公司研发投入持续提升，2022年研发投入达3.7亿元（+9.7%）。在创新药研发方面，治疗失眠的1类新药安达西尼已递交上市申请，有望于2023年上市销售，为公司贡献业绩增量。此外，公司与韩国B-PS公司达成合作独家引进抗癫痫1类新药JBPOS0101，注册临床试验已经获得《药物临床试验批准通知书》。公司自研开发的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊Ⅱ期临床推进顺利。依托消化管线优势品种康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床入组完成。10余个在研创新药（械）项目有序推进中。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.7、9和10.9亿元，对应PE分别为14、12和10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、商业化进展不及预期、带量采购政策影响等风险。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2023年3月28日，公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入180.79亿元（较上年同期（调整后）同比增长16.31%）、归属于上市公司股东的净利润24.49亿元（较上年同期（调整后）同比增长19.16%）、归属于上市公司股东的扣非净利润22.19亿元（同比增长19.75%）；经营活动现金流量净额30.06亿元（较上年同期（调整后）同比增长59.52%）。 　　投资要点: 　　CHC业务快速增长，核心产品保持稳健增长。2022年CHC健康消费品业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。感冒止咳类产品虽然上半年受到限售政策的影响，但通过线上销售投入等实现销售稳定，另外，三四季度政策影响弱化，所以核心产品999感冒灵、999强力枇杷露、999抗病毒口服液全年增长快速；皮肤领域，皮炎平系列化包装设计升级以及数字化平台曝光度提升，999皮炎平红色、绿色装实现快速增长；胃药领域，围绕“三九胃泰”，通过新媒体扩大产品覆盖；儿科领域，品牌力提升和线上布局推动产品销售增长；大健康业务重点布局线上业务，线上实现快速增长；慢病康复领域虽然受到集采影响，但整体可控。 　　处方药业务受配方颗粒业务等影响增速放缓。2022年处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%。处方药业务增速放缓主要是因为配方颗粒业务国标切换及省标推进速度的影响首次出现负增长、医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加。公司在配方颗粒业务方面通过加速推动标准备案和切换、巩固和拓展市场等提高核心竞争力，作为配方颗粒国六家试点企业之一，未来有望持续受益行业扩容。同时，公司饮片业务2022年也实现快速增长，贡献国药业务收入。 　　外延和内生助力公司发展，品牌和创新双轮驱动。公司2022年完成昆药股份28%股份的重大资产收购，二者在三七产业发展和品牌打造上相互赋能。在新品研发方面，公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域进行产品布局，同时在中成药传承创新、品牌建设、数字化建设等方面提高自身内生性竞争力，提高产品渗透率。 　　毛利率受处方药业务拖累，优化销售费用使用，净利润率提升。公司医药行业2022年毛利率为55.38%（同比减少5.56%），主要受处方药影响较大。公司CHC业务和处方药业务2022年毛利率分别为56.71%（同比减少2.63%）和52.83%（同比较少10.77%）。CHC业务毛利率下降主要因为感冒灵以外的较低毛利感冒药品种销售提升以及原材料成本上涨导致，长期看CHC业务毛利率有望维持稳定；处方药毛利率下降主要是因为配方颗粒成本上涨以及低毛利业务中药饮片业务占比提高所致。2022年公司销售费用率由2021年的32.78%下滑至28.08%，主要是公司提高产品竞争力，优化销售费用使用，净利润率从2022年的13.58%提升至2022年的13.81%。 　　盈利预测与投资建议：公司是OTC龙头企业，品牌和创新双轮驱动，根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元，对应归母净利润28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元，对应EPS为2.92元/股，3.52元/股，4.01元/股，对应PE为18.89/15.66/13.73（对应2023年3月29日收盘价55.11元）。基于公司的品牌优势、终端渠道网络扩张以及未来中药配方颗粒业务有望迎来恢复性增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：集采降价超预期风险、创新研发不达预期风险、并购整合风险、上游原材料价格波动风险

　　华润三九(000999) 　　业绩简评 　　2023年3月28日，公司发布2022年年度报告，全年实现营收180.79亿元，调整后同比+16.31%，调整前同比+18.0%；归母净利润24.49亿元，调整后同比+19.2%，调整前同比+19.64%；扣非归母净利润22.19亿元，调整前后均同比+19.75%。 　　2022Q4实现营业收入59.69亿元，同比增长41.4%（调整前）；归母净利润4.97亿元，同比增长62.4%（调整前）。 　　经营分析 　　品牌优势强化，带动品类集群发展。公司依托999等品牌，带动CHC产品群销量提升，2022年，CHC健康消费品业务实现营业收入113.8亿元，同比增长22.73%。随着公司积极向治疗-预防保健-康复慢病全领域拓展，不断强化核心业务和999品牌影响力，同时公司通过收购昆药集团将进一步补充“昆中药1381”等传统精品国药品牌，我们看好公司未来发展潜力与盈利能力的提升。 　　业务结构持续优化，板块发展逐步回暖。公司处方药业务覆盖心脑血管等多个治疗领域，2022年公司处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%。在配方颗粒业务方面，公司加速推进已颁布国家标准和地方标准品种的生产落地工作，随着配方颗粒各省备案进度的持续推进，叠加院内诊疗及学术推广活动的有序恢复，未来处方药板块有望恢复发展。 　　强化创新转型，蓄力未来长期发展。2022年公司研发投入7.36亿元，新品研发投入占比显著提升。公司坚持仿创结合，进行产品布局，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域在研项目共计77项。此外，公司重视中药传承创新，目前在研经典名方二十余首。 　　盈利预测、估值与评级 　　华润三九将在中药发展中持续获益，不考虑收购并表影响，预计2023-2025年营业收入分别为202、226和250亿元，增速分别12%、12%和11%；预计2023-2025年归母净利润分别为27.2、30.0和32.7亿元，增速分别11%、10%和9%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。