百洋医药（301015）：顺应行业发展浪潮，商业化平台价值逐步兑现

中心思想 宏观经济修复与海外风险并存 本报告核心观点指出，当前全球经济呈现内外周期错配的特点。国内经济正经历环比持续修复，制造业和服务业PMI连续两月上升，预示着经济走出低谷。然而，海外方面，美联储持续加息导致利率曲线深度倒挂，硬着陆风险犹存，金融机构流动性风险已在商品估值中计价，货币政策或由紧缩转向宽松。这种错配导致全球经济对商品趋势的助推未能形成合力，商品市场将持续分化。 健康库存与估值驱动商品上行动能 报告强调，前期多数商品处于低库存、低利润状态，加之春节前后累库力度不大，需求修复预期驱动商品估值中枢上移。伴随海外风险计价，商品库存加速去化，估值相对健康。展望二季度，随着下游开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。报告建议基于库存去化力度及估值水平差异，进行板块和品种间的多空配置。 主要内容 1、市场回溯及展望 三月市场表现与板块分化：3月以来，除贵金属因避险需求估值上行外，整体商品估值回落，主要受海外银行流动性风险抑制市场风险偏好及终端需求复苏进程反复拖累。市场走势持续分化，黑色金属成材表需回落而原料供应增长；有色金属估值承压但库存去化加速；能源板块受海外衰退风险抑制；化工板块需求修复未超季节性，供应收缩及成本支撑驱动品种分化；软商品及农产品持续回调。 2、低频配置驱动 全球经济周期错配与商品配置指引：上半年总量驱动核心在于内外经济周期错配及转换。海外方面，美联储快速加息导致利率曲线深度倒挂，衍生金融机构流动性风险，已在商品估值中计价，但硬着陆风险仍存。国内方面，制造业和服务业PMI连续两月上升，经济环比持续修复，但同比正增长及微观商品表需扩张仍需终端需求实质性拉动。当前中国产出增速缺口在负值区间内见底回升，股指多头配置机会已显现，商品多头配置机会未来可期。 内外宏观驱动与政策展望：美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险，核心通胀环比降幅不及预期，货币政策在通胀与经济数据间进退维谷，预计2023年美联储货币政策或由紧缩转向宽松。国内方面，1-2月信贷脉冲发力及疫情负面影响退出，推动制造业和服务业PMI持续好转，经济数据环比修复，但同比负增长隐忧仍存。报告预判了悲观、中性、乐观三种场景下的商品策略，并以2020年三季度市场行情作为参考，指出当前中国通胀压力较小，对政策影响有限。 3、板块逻辑 3.1、黑色金属：多成材空原料逻辑：黑色金属多头配置需终端复工持续复苏、库存去化及中上游景气度提升。然而，钢厂利润修复催生供应增量预期，成材表需修复分化，抑制钢厂价格上行。钢厂谨慎复产导致铁水产量增速放缓，原料端供应上升且海外估值下修，原料端面临负反馈大于成材端。市场或交易多成材空原料的做多钢厂利润逻辑。 3.2、有色金属：宏观风险与基本面博弈：海外宏观风险释放导致有色金属回调，但今年开工复工前置及估值下修，导致去库周期超预期且力度偏强。有色金属板块整体供需平衡表偏紧，后期将持续博弈海外宏观风险及偏强的基本面。建议关注存在供应瓶颈及终端需求恢复的品种（如铝）作为多头配置，供需过剩压力较大的品种（如镍）作为空头配置。 3.3、能源化工：供需平衡与估值修复：原油方面，一季度油价回调源于俄罗斯原油出口增长及海外衰退风险。基本面看，季节性因素及OPEC供应收缩或推动原油供需转向紧平衡。二季度市场将博弈美联储政策预期扰动及逐渐好转的基本面。化工板块终端需求恢复一般，库存收缩及去库更多来源于供应端收缩。整体估值偏低，部分亏损线路（如芳烃）通过转产降负实现紧平衡。推荐低估值且边际有好转预期（如玻璃）及供应端收缩力度较大（如PTA）的品种。 4、核心策略 二季度商品上行动能展望：2023年一季度，春节提前导致节后开工周期前置，多数商品由淡季转向旺季的时间窗口被前置。伴随海外宏观风险释放施压商品估值，工业品出现去库周期早于往年且力度偏强的现象。二季度，随着开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。品种间的差异将持续存在，源于库存去化力度及估值水平。 具体品种策略推荐： 贵金属：多配黄金。 有色金属：多配铝，空配镍。 黑色金属：多配螺纹，空配焦煤。 能源化工：多配PTA、玻璃，空配PP。 5、风险提示 经济及政策环境超预期变化：报告提示，经济及政策环境出现超预期变化是主要风险。 总结 本季度报告深入分析了当前商品市场的宏观经济背景、微观基本面及未来策略。报告指出，国内经济正经历环比修复，而海外经济面临硬着陆风险和货币政策转向的压力，导致全球经济周期错配。在此背景下，前期商品市场普遍存在的低库存、低利润状态，叠加春节后累库力度不大，使得需求修复预期驱动商品估值中枢上移。 展望二季度，随着下游开工进入旺季，商品市场将受益于相对健康的库存水平和偏低的估值，具备上行动能。报告强调了品种间差异将持续存在，其驱动力在于库存去化力度及估值水平。具体策略上，报告建议多配黄金、铝、螺纹、PTA和玻璃，同时空配镍、焦煤和PP，以应对不同板块和品种间的供需差异及估值修复机会。主要风险在于经济及政策环境可能出现超预期变化。