华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2023年3月28日，公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入180.79亿元（较上年同期（调整后）同比增长16.31%）、归属于上市公司股东的净利润24.49亿元（较上年同期（调整后）同比增长19.16%）、归属于上市公司股东的扣非净利润22.19亿元（同比增长19.75%）；经营活动现金流量净额30.06亿元（较上年同期（调整后）同比增长59.52%）。 　　投资要点: 　　CHC业务快速增长，核心产品保持稳健增长。2022年CHC健康消费品业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。感冒止咳类产品虽然上半年受到限售政策的影响，但通过线上销售投入等实现销售稳定，另外，三四季度政策影响弱化，所以核心产品999感冒灵、999强力枇杷露、999抗病毒口服液全年增长快速；皮肤领域，皮炎平系列化包装设计升级以及数字化平台曝光度提升，999皮炎平红色、绿色装实现快速增长；胃药领域，围绕“三九胃泰”，通过新媒体扩大产品覆盖；儿科领域，品牌力提升和线上布局推动产品销售增长；大健康业务重点布局线上业务，线上实现快速增长；慢病康复领域虽然受到集采影响，但整体可控。 　　处方药业务受配方颗粒业务等影响增速放缓。2022年处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%。处方药业务增速放缓主要是因为配方颗粒业务国标切换及省标推进速度的影响首次出现负增长、医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加。公司在配方颗粒业务方面通过加速推动标准备案和切换、巩固和拓展市场等提高核心竞争力，作为配方颗粒国六家试点企业之一，未来有望持续受益行业扩容。同时，公司饮片业务2022年也实现快速增长，贡献国药业务收入。 　　外延和内生助力公司发展，品牌和创新双轮驱动。公司2022年完成昆药股份28%股份的重大资产收购，二者在三七产业发展和品牌打造上相互赋能。在新品研发方面，公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域进行产品布局，同时在中成药传承创新、品牌建设、数字化建设等方面提高自身内生性竞争力，提高产品渗透率。 　　毛利率受处方药业务拖累，优化销售费用使用，净利润率提升。公司医药行业2022年毛利率为55.38%（同比减少5.56%），主要受处方药影响较大。公司CHC业务和处方药业务2022年毛利率分别为56.71%（同比减少2.63%）和52.83%（同比较少10.77%）。CHC业务毛利率下降主要因为感冒灵以外的较低毛利感冒药品种销售提升以及原材料成本上涨导致，长期看CHC业务毛利率有望维持稳定；处方药毛利率下降主要是因为配方颗粒成本上涨以及低毛利业务中药饮片业务占比提高所致。2022年公司销售费用率由2021年的32.78%下滑至28.08%，主要是公司提高产品竞争力，优化销售费用使用，净利润率从2022年的13.58%提升至2022年的13.81%。 　　盈利预测与投资建议：公司是OTC龙头企业，品牌和创新双轮驱动，根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元，对应归母净利润28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元，对应EPS为2.92元/股，3.52元/股，4.01元/股，对应PE为18.89/15.66/13.73（对应2023年3月29日收盘价55.11元）。基于公司的品牌优势、终端渠道网络扩张以及未来中药配方颗粒业务有望迎来恢复性增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：集采降价超预期风险、创新研发不达预期风险、并购整合风险、上游原材料价格波动风险