贵州百灵(002424) 　　苗药为基，百灵鸟及图深入人心 　　公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）、金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等多个领域，公司产品结构合理、品种丰富。在研管线综合中药和化药1.1类新药，布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域，凸显公司民族药与现代药并重的理念。其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。 　　产能提升带动核心品种放量 　　截止2023年4月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年，中药材加工能力大幅度提升。公司经营多年，具有坚实的销售网络，二级以上医院覆盖4,500多家，三级医院覆盖1,600多家，合作药房超过26万家，覆盖95%以上连锁药房。依托公司扎实的销售网络，公司核心品种银丹心脑通软胶囊及一线品种将迎来放量期。预计银丹心脑通软胶囊销售峰值为31.2亿元。 　　营销改革初见成效 　　公司进一步深化营销体制的改革，从2021年开始从大包制转向直营制。营销改革实施后，2022年营业收入同比增长13.79%，归母净利润同比增长16.64%，自2019年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。2022年销售人员3790人，数量较2020年和2021年有所下降，但2022年人均创收为57.68万元，超过2018年的56.14万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为44.57、54.13、64.50亿元，对应归母净利润分别为3.44、4.96、6.96亿元，EPS分别为0.24、0.35、0.49元，当前股价对应PE分别为35.9、24.9、17.7倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。

　　投资摘要： 　　首批全国中成药集采落地。 6 月 21 日，全国中成药联合采购办公室公示全国中成药集采拟中选结果。总体上看， 16 个采购组、 42 个产品， 296 个规格剂型下，最终产生了 68 条中选结果。 96 家申报企业中，有 63 家企业有产品中选，参与企业中选率达 65.625%。中选品种平均降幅 49.36%。 　　本轮中成药集采出现了同品种由于竞争企业众多，拟中选的产品价格差距非常大的情况，例如上海六合堂生物科技项城制药的香丹注射液（2ml 每支装），中标价 0.62 元；河南省康华药业的香丹注射液（2ml 每支装），中标价每支 8.16 元。我们整理了 16 个采购组中有代表性的重点品种，它们的降价幅度均小于平均值。以价换量，集采机遇或大于挑战。 此次中成药集采降价仍相对温和，而量则是药企参与集采的更大动力。从此次集采采购单位来看，复方斑蝥、复方血栓通、接骨七厘、脉管复康等 8 种药品的首年采购需求量高达上亿份。其中，心可舒的 8.2 亿(片/粒/支)首年采购需求量最高，其次为脑安 5.8 亿(片/粒/支)、复方血栓通 4.2 亿(片/粒/支)。。 　　对于已经纳入集采的中药品种，其成长性更多来自于量增，驱动增长的核心来自企业内生改善带来的销量提升。中药企业积极参与集采将可通过规模化采购，降低原材料采购和生产、销售成本，拓展新的适应症和使用场景， 增加市场份额。 　　回顾此前湖北第一批 19 省联盟中成药集采品种，中选产品并未因价格下降导致销售额骤减。湖南科伦制药有限公司康复新液 120ml 规格从 34.40 元/瓶降至 15.10 元/瓶， 2021 年销售额为 27,287 万元， 2022 年销售额小幅增长至 27,360 万元。江西济民可信药业金水宝片 420mg 规格从 2.73 元/片降至 1.50 元/片，销售额 2022 年增长 16.48%，达到 198,531 万元。 以价换量效应显著。 　　全面集采时代来临 持续关注中药创新。 回顾中药与化学制药指数，可以发现2019 年全国第一批化药集采之前，二者基本同步，但那之后就进入了分道扬镳的阶段。我们认为化药在集采常态化后摆脱了利空的逻辑，通过集采倒逼行业进入创新研发的大环境，从而进入了新的上升通道。 　　我们认为中药进入全面集采将会在一定程度上重现化药集采的效果，倒逼企业将重心从销售转向研发。 　　投资策略： 　　长期来看，中成药集采利好具备优质资源的中成药企业，行业集中度有望持续优化。 建议关注太极集团，江中药业，康恩贝，华润三九，神威药业等。 　　建议持续关注以岭药业，康缘药业，天士力等具备创新中药先发优势的中药上市公司。 　　风险提示： 新药研发失败风险， 政策风险，宏观经济风险

中心思想 金霉素龙头地位稳固，疫苗业务驱动新增长 金河生物（002688）作为兽用金霉素行业的全球龙头企业，凭借其在金霉素领域稳固的市场份额、显著的规模优势和领先的生产工艺，在全球产能中占据约一半的份额。尽管公司近三年受原材料价格高企及下游养殖业低迷影响，净利润面临压力，但随着2023年煤炭、玉米价格回落，公司生产成本有望下降，利润预期修复。同时，公司积极响应行业政策变化，战略布局动物疫苗业务，特别是通过并购吉林百思万可生物科技有限公司，强化了在非洲猪瘟疫苗领域的研发与生产能力，为公司贡献了新的利润增长点。 行业变革与政策利好，助力公司业绩拐点 当前动保行业正经历深刻变革，新版GMP的实施将加速行业供给侧改革，淘汰落后产能，提升行业集中度，利好金河生物这类规模化、技术领先的大型企业。此外，饲料全面禁抗政策的推行，使得金霉素作为少数转为兽药的化学抗菌药物，其在养殖环节的处方用量有望大幅增加4-8倍，长期来看将持续提升金霉素的市场需求。非洲猪瘟疫苗的广阔市场空间以及国家应急评价绿色通道的开启，也为公司在疫苗领域的拓展提供了有利条件。综合来看，金河生物在金霉素主业的深厚积累与在动物疫苗领域的战略前瞻性布局，使其有望在行业变革中抓住机遇，迎来业绩拐点，实现持续增长。 主要内容 公司概况与财务表现：龙头地位与业绩修复预期 金河生物是一家专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务的企业，其核心产品金霉素预混剂年综合产能达5.5万吨，占据全球约一半的产能，其中约70%出口至美国、加拿大、欧盟、东南亚、拉丁美洲等国家和地区，品牌优势突出。公司业务涵盖兽用化药、兽用疫苗、动物营养品、玉米淀粉及工业污水处理服务。 从股权结构来看，内蒙古金河控股有限公司是公司第一大股东，持股比例为30.98%，实际控制人为王东晓、路牡丹夫妇，两人直接或间接持有金河生物25.40%和8.91%的股权。公司拥有16家子公司，形成了“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展格局。 在财务表现方面，公司营业收入呈现稳中有增的态势，从2017年的14.58亿元上升至2022年的21.23亿元，复合增长率为7.80%。然而，近三年归母净利润逐年下滑，主要原因包括：1）主要原材料玉米价格高位运行；2）国内猪肉市场不景气导致养殖业对动保产品采购意愿降低，海外市场受经济下行和通货膨胀影响，兽用化学药品销量下滑；3）美元升值幅度较大，导致公司与境外子公司间的债权债务汇兑收益增加。毛利率和净利率也因此在2017-2022年间分别下降了9.39个百分点和1.99个百分点。展望2023年，随着煤炭、玉米价格的回落，公司生产成本有望下降，利润预期得到修复。公司毛利主要来源于兽用化药和兽用生物制剂，两者合计贡献总毛利的80%以上。其中，兽用化药是最大的收入来源，贡献约五成营收。兽用生物制剂业务营收比例稳中有升，从2017年的6.47%上升至2022年的15.55%，复合增长率达28.55%。 动保行业变革：政策驱动下的市场机遇 动保行业正经历由政策驱动的深刻变革，为金河生物带来了新的市场机遇。 新版GMP与饲料禁抗：行业集中度提升与金霉素需求增长 《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》已于2020年6月1日施行，要求所有兽药生产企业在2022年6月1日前达到新版GMP要求。新标准显著提高了对洁净级别、关键管理人员素质、硬件设施、生物安全防护以及风险管理等方面的要求，旨在解决旧版GMP准入门槛过低、企业数量繁多、低水平同质化竞争等问题。这将加速中小型兽药企业退出市场，淘汰落后产能，促进行业集中度提升，利好金河生物这类规模化、技术领先、管理规范、资金充沛的大型企业。 同时，我国自2015年起陆续出台“限抗”政策，并于2020年1月1日起全面实施饲料禁抗。农业农村部废止了土霉素、黄霉素等15个仅有促生长用途的药物饲料添加剂品种质量标准，仅金霉素和吉它霉素两种化学抗菌药物产品批准文号由“兽药添字”转为“兽药字”，继续在养殖行业使用。这一政策长期来看利好金霉素：1）金霉素可以加速对被禁品种的替代；2）金霉素的使用方式从饲料企业直接添加转变为养殖企业根据兽医处方使用，添加标准从25-75PPM大幅增加至400-600PPM，用量增加4-8倍；3）在国际金霉素双寡头竞争格局下，头部公司有望凭借优势地位加强定价能力。借鉴美国市场经验，金霉素内销市场在经历短期冲击后，长期有望恢复增长。公司已通过转变营销模式，由饲料线营销转变为养殖线营销加技术服务模式，以适应新的监管体制和市场环境。 非洲猪瘟疫苗：广阔市场空间与战略布局 非洲猪瘟（ASF）作为一种死亡率高达100%的烈性传染病，自2018年在我国爆发以来，对养殖业造成了巨大损失。目前全球尚无有效防治非洲猪瘟的疫苗和药物。农业农村部已开通非洲猪瘟疫苗应急评价绿色通道，可以加快后期审批速度。我们认为，保护率高、安全性好的非洲猪瘟疫苗具有广阔的市场前景。考虑到研发难度和旺盛需求，预计非洲猪瘟疫苗将采用市场定价方式销售，且定价高于圆环、口蹄疫等疫苗。亚单位路线或率先突破推向市场，但腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗等多条路线也有望持续推进。具备持续创新能力的公司有望在非洲猪瘟疫苗市场上保持领先。 公司优势：金霉素龙头地位与疫苗业务的战略增长 金河生物凭借其在金霉素领域的深厚积累和在动物疫苗领域的积极布局，形成了独特的竞争优势。 金霉素寡头地位：成本、技术与网络的综合优势 金河生物在金霉素市场占据寡头地位，其优势体现在： 区位优势和规模效应保证较低生产成本： 公司所在地内蒙古托克托县及周边地区玉米资源丰富，毗邻准格尔煤田和大型火力发电厂，使得金霉素生产所需的主要原材料（玉米、豆粕占比超50%）和能源（电、煤炭占比约16%）成本较低且供应充足。华北地区干燥凉爽的气候也适宜生物发酵的规模化生产。此外，金霉素市场呈现双寡头竞争格局，金河生物和正大国际占据九成市场份额。2022年公司金霉素年产能5.5万吨，占据全球一半。公司年产52000吨兽药级高效金霉素和1000吨盐酸金霉素原料药项目预计今年四季度试生产，届时规模优势将进一步扩大，单位成本和边际成本将进一步降低。 生产工艺领先，销售网络辐射国内外重点市场： 公司在近三十年饲用金霉素专业生产基础上，掌握了行业先进的发酵工艺，积累了丰富的实践经验，建立了符合国际规范的技术开发和生产工艺标准。其兽用金霉素产品质量稳定，多次通过农业部兽药GMP认证、美国FDA审验及欧洲EDQM认证。公司已建立起全球销售网络，国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络，产品销往美国、加拿大、拉美、澳大利亚、欧洲、东南亚等国家和地区。国内营销中心在全国设立了六个大区，形成了覆盖全国的销售网络。 兽药疫苗业务：并购驱动与新产品储备 公司通过并购迅速进入兽用疫苗行业，并将其打造为新的利润增长点。 并购整合，构建疫苗平台： 2014年并购美国潘菲尔德，2016年通过金河佑本和美国公司先后并购杭州佑本疫苗公司和普泰克公司，形成了国内、国外两个动物疫苗平台。 技术创新与营收增长： 公司拥有抗原工业化量产、基因工程亚单位抗原构建、抗原纯化、抗原定量检测四大技术平台，通过加强技术创新和产品升级，提升核心竞争力。近年来，公司疫苗板块增长势头迅猛，兽用生物制品的营业收入从2017年的0.94亿元上升至2022年的3.30亿元，复合增长率为28.55%。 丰富的新产品储备： 公司不断加大研发与注册工作力度，已获得猪口蹄疫合成肽疫苗（PO98+PA13）、猪支原体肺炎灭活疫苗（P株）、猪传染性胃肠炎/流行性腹泻灭活疫苗、猪流感二价灭活疫苗（H1N1 L株+H3N2 S株）、猪圆环病毒2型灭活疫苗(ZJ/C株)等新兽药证书或生产批准文号。布病活疫苗（BA0711株）已完成复核检验，猪乙脑灭活苗正在申请新兽药注册。随着未来几年新产品逐步投放市场，公司生产的兽用疫苗有望进入行业前沿。 收购吉林百思万可：战略布局非洲猪瘟疫苗赛道 2023年5月24日，金河生物控股子公司金河佑本生物制品有限公司以2.88亿元收购吉林百思万可生物科技有限公司60%股权。吉林百思万可与国内知名企业合作研发的非洲猪瘟冻干灭活疫苗目前处于农业农村部应急评价评审中，疫苗实验结果显示安全有效。同时，百思万可在吉林省长春市辉南县在建非洲猪瘟疫苗生产线，预计2024年可投入使用。此次收购符合公司大动保生态圈总体战略发展规划，旨在进一步布局非洲猪瘟疫苗赛道，提升非洲猪瘟疫苗产研转化速度，扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率，强化研发力量，增强核心竞争力。 盈利预测与投资建议 基于对公司金霉素主业的稳固地位、疫苗业务的快速增长以及行业政策利好的判断，我们预计金河生物2023-2025年营业收入将分别达到29.74亿元、34.94亿元和40.84亿元，同比增长40.1%、17.5%和16.9%。归母净利润预计分别为1.45亿元、1.95亿元和2.27亿元，同比增长91.3%、34.8%和16.7%。 驱动公司业绩增长的主要因素包括：1）随着养殖行业经营状况好转，动保产品需求将加大，兽用化药和兽用疫苗销量保持提升，其中金霉素有望因新产能建成在2024-2025年获得明显增加；2）国家政策逐步落地降低煤炭成本，预计化药经营成本随之下降，毛利率上升，公司盈利能力进一步提升；3）强力霉素1000吨产能预计今年四季度试生产，有望在2023-2025年为公司带来较高收入。 我们认为公司行业地位稳固、业务拓展有序，参考可比公司估值，给予公司2024年23倍PE，目标价为5.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：1）行业政策变动的风险，如金霉素使用方式转变可能对产品销售带来影响；2）非洲猪瘟对下游养殖行业的长期影响，可能导致猪用疫苗需求减少；3）新产品市场开发不达预期的风险，研发周期长、投入大，市场拓展存在不确定性；4）原材料（玉米）和能源（煤炭）价格上涨的风险，可能增加生产成本，压缩利润空间。公司已采取措施应对市场变化，如转变营销模式、深度研判市场需求等。 总结 金河生物作为兽用金霉素领域的全球龙头，凭借其强大的产能、成本优势和技术积累，在全球市场占据重要地位。尽管近期面临原材料成本上升和下游市场低迷的挑战，但随着2023年煤炭、玉米价格回落，公司利润有望修复。同时，动保行业新版GMP的实施和饲料全面禁抗政策的推行，将促进行业集中度提升并长期利好金霉素需求。公司积极布局动物疫苗业务，通过并购整合和新产品研发，已使其成为新的业绩增长点，尤其是在非洲猪瘟疫苗领域的战略投资，有望打开巨大的市场空间。综合来看，金河生物在核心业务的稳固地位、在创新业务的积极拓展以及行业政策的利好，共同构成了其未来业绩增长的坚实基础，预计公司将迎来业绩拐点，实现持续发展。

中心思想 重组胶原蛋白领域的领军者与核心竞争力 巨子生物作为重组胶原蛋白专业护肤领域的领军企业，凭借其深厚的自研生物活性成分（重组胶原蛋白和稀有人参皂苷）技术积累，构建了独特的市场标签和强大的技术护城河。公司拥有全球领先的重组胶原蛋白量产能力和丰富的分子储备库，确保了产品的高品质和多样性。通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，并持续强化线上直销渠道和深化与头部主播的合作，巨子生物成功树立了专业品牌形象，并实现了品牌势能的持续向上，奠定了其在专业皮肤护理市场中的龙头地位。 市场高景气度下的未来成长潜力 在胶原蛋白终端应用市场（特别是医用敷料、功效护肤和医疗美容）持续高景气的背景下，重组胶原蛋白因其突破动物源供给天花板、免疫原性低、生物相容性高等优势，正加速渗透并展现出广阔的增长空间。巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理领域的优异表现，以及未来医美管线（如重组胶原蛋白填充剂）的获批上市，有望贡献显著增量。公司在原料技术壁垒、产品矩阵丰富、渠道运营能力强化及营销策略创新等多方面协同发力，预示着其在未来几年将保持强劲的盈利增长，具备显著的投资价值。 主要内容 1. 生物活性成分专业护肤龙头，重组胶原蛋白领军者 1.1 重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业团队深耕多年终破圈 巨子生物是生物活性成分专业护肤领域的龙头企业，以“重组胶原蛋白”为核心自研生物活性成分，构筑了独特的市场标签。公司是全球首个实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业，并拥有稀有人参皂苷等其他自研生物活性成分。旗下拥有八大品牌，涵盖功效型护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，其中核心品牌可丽金和可复美专注于抗衰、肌肤修复等护肤需求。公司发展历程可分为三大阶段：2000-2008年扎根基础研究并探索商业化应用，2009-2018年推出自有品牌并持续完善品牌矩阵，2019年至今巩固龙头地位并释放品牌势能。根据Frost&Sullivan数据，巨子生物在2019-2021年间均是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理企业。公司创始人范代娣、严建亚夫妇通过家庭信托间接持有公司58.40%股权，范代娣博士通过Healing Holding间接持有0.09%股份，并拥有员工激励持股平台GBEBT Holding的投票权，合计拥有公司60.40%的投票权，股权结构集中，有利于经营决策的落地。核心管理团队稳定，多位高管具备深厚的重组胶原蛋白行业背景和丰富的科研及管理经验。 1.2 核心财务数据表现良好，盈利能力维持较高水平 巨子生物的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均呈现良好增长势头。2019-2022年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到35.20%和21.97%。2022年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.30%；归母净利润10.02亿元，同比增长21.00%，显示出收入增速提速且利润增速保持在快车道。在盈利能力方面，公司毛利率自2019年以来始终保持在80%以上的高水平，2022年为84.4%。然而，受营销策略调整和电商及社交平台营销投放加大的影响，2021年以来公司净利率有所下滑。从产品结构来看，医用敷料和功效性护肤品（统称为“专业皮肤护理产品”）是公司最主要的营收来源，2022年营收占比合计超过九成，其中功效性护肤品占比66.0%，医用敷料占比32.0%。专业皮肤护理产品的毛利率稳定在较高水平，2022年1-5月为85.0%。 2. 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 2.1 胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原蛋白有望突破供给天花板 胶原蛋白作为一种高潜力天然大分子材料，因其保湿、美白、抗氧化、促修复等优良特性，在医药健康、皮肤护理和食品饮料等领域应用广泛，市场空间广阔。根据Frost&Sullivan数据，2021年我国胶原蛋白终端市场规模已达288亿元（2017-2021年CAGR为31.3%），预计在供需共振下，行业将维持高景气度，到2027年终端市场规模有望突破1700亿元（2022-2027年CAGR为34.3%）。在原料端，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有诸多优势，包括有望突破行业原料供给天花板、免疫原性低、生物相容性高、水溶性好、热稳定性高且组分单一，对工业化生产更友好。这使得重组胶原蛋白成为行业发展突破原料供给瓶颈的必经之路，类似于玻尿酸的“发酵法规模化生产”。 2.2 重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手 重组胶原蛋白在颜值经济领域表现突出，医用敷料和功效护肤是其当前两大主要应用领域。2021年重组胶原蛋白终端市场规模已达108亿元，预计2022-2027年CAGR有望达42.4%，2027年市场规模或突破千亿元。其中，2021年重组胶原蛋白在医用敷料和功效护肤领域的规模占比分别为44.4%和42.6%，合计占87.0%。 在医用敷料方面，重组胶原蛋白作为核心材料，可发挥止血、促进伤口愈合、减少色素沉着和瘢痕形成、抑菌等优良特性。我国医用敷料市场规模在2021年达到259亿元，预计2022-2027年CAGR为23.1%。重组胶原蛋白在医用敷料市场的渗透率从2017-2021年增加了8.6个百分点，预计到2027年将提升至26.1%。 在功效护肤方面，小分子胶原蛋白肽可透皮吸收，发挥抗氧化并刺激自体胶原蛋白分泌，实现抗衰效果。2021年我国功效护肤产品市场规模达308亿元，预计2022-2027年CAGR为38.8%。巨子生物、锦波生物、丸美等众多企业相继布局重组胶原蛋白护肤赛道，涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类，共同推动消费者教育，预计2027年重组胶原蛋白在功效护肤市场中的渗透率有望提升至30.5%。 在医疗美容领域，重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海。截至2023年6月，我国仅有6种胶原蛋白注射类产品获批，其中合规的重组胶原蛋白填充剂仅锦波生物的“薇旖美”一款。巨子生物已布局4款重组胶原蛋白医美填充剂，其中液体制剂和固体制剂预计于2024年第一季度获批。交联技术是重组胶原蛋白填充剂突破的关键，可提高材料的抗降解能力和力学性能，延长产品代谢时间。 2.3 重组胶原蛋白备受各界关注，行业规范化持续推进 近年来，重组胶原蛋白在资本市场和学术界均受到高度关注。2022年，资本市场涌现多起胶原蛋白相关的投融资事件，包括重组人源化胶原蛋白护肤品牌“溯华”完成天使轮融资、华熙生物收购益而康生物、创健医疗完成A轮融资以及巨子生物港股上市等，彰显了胶原蛋白的“顶流地位”。此外，胶原蛋白材料入选中国化工学会组织编写的“先进化工材料关键技术丛书”，反映了其在学术界的重要性。 同时，相关政策文件持续出台，推动行业规范化、标准化发展。国家卫健委于2018年发布《食品安全国家标准——胶原蛋白肽》，明确了胶原蛋白肽的定义和原料要求。国家药监局在2021年先后出台《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》和《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，规范了医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名和管理类别。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式发布并于8月实施，进一步为行业提供了质量控制和检测指标的规范指引，促进了相关领域的高质量发展。 3. 原料端拥有技术护城河，应用端核心品牌表现优异 3.1 原料端：重组胶原蛋白优势扎实，合成生物学平台有望拓展优势 巨子生物在原料生产方面拥有深厚积淀和技术护城河。公司创始人兼首席科学家范代娣博士深耕重组胶原蛋白领域20余年，被誉为“类人胶原蛋白之母”，其技术曾荣获“国家技术发明奖二等奖”和“中国专利金奖”。公司在大肠杆菌体系靶蛋白回收率达90%，处于行业领先水平；重组胶原蛋白年产能达10.88吨，纯度可达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，符合医疗级材料标准。公司还构建了包含33种重组胶原蛋白的自研分子储备库，包括3种全长、25种功能强化型和5种功效片段，并基于此研发出“Human-like重组胶原蛋白仿生组合”，以灵活满足消费者多样化的功效需求。 除了重组胶原蛋白，公司在稀有人参皂苷方面也实现了行业领先，解决了生物转化效率低和产物易失活的问题，实现了Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤规模化生产，年产能达630kg。巨子生物在基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等环节积累的经验，为其合成生物学技术平台的完善奠定了基础，未来有望通过进一步研发投入，实现更多生物活性物的生产。 3.2 皮肤护理：核心品牌表现优异，产品、品牌不断丰富助力长期成长 巨子生物旗下两大核心品牌可复美和可丽金，均使用自研重组胶原蛋白原料，并在专业皮肤护理市场表现优异。2022年，两大品牌营收之和占比高达94.4%，是公司主要的营收来源。 可复美品牌定位于专业皮肤屏障修复，2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占公司总营收的68.2%，是公司体量最大的品牌。其产品以医用敷料为主（2021年占品牌营收63%），辅以功效性护肤品，旗下有医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜四大系列。核心单品“重组胶原蛋白敷料”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为89%、66%、51%，预计未来随着产品矩阵的丰富，其占比将良性下滑。 可丽金品牌专注于肌肤年轻化功效护肤，2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占公司总营收的26.2%，是公司体量第二大的品牌。其产品以功效护肤品为主（2021年占品牌营收95.9%），旗下拥有健肤、赋能、滢亮、安护、星光等9个系列。核心单品“重组胶原蛋白健肤喷雾”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为22%、27%、28%，呈现稳健提升。 公司持续围绕两大核心品牌推出新品，品类从敷料、喷雾、面膜延伸至水乳、面霜、精华等高价值产品，如可复美的胶原棒次抛精华和可丽金的嘭嘭次抛精华，均在市场取得良好反响。此外，公司于2023年4月推出新品牌“SKIGIN欣苷生物”，探索稀有人参皂苷在抗衰老终端应用，定位于“引领全球人参生物科技的综合年轻化品牌”，进一步丰富了公司的产品和品牌矩阵。 3.3 医疗美容：交联技术突破增加竞争力，注射产品有望打开未来空间 巨子生物在医疗美容领域已布局4款重组胶原蛋白填充剂，包括液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品，以满足不同部位和适应症的注射需求。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂两款产品预计于2024年第一季度获批上市。公司已通过可复美、可丽金品牌积累了一定的专业医疗美容渠道资源，截至2023年6月6日，新氧平台上的可丽金旗舰店已授权70家精选机构和百余位专业医生。未来，医美产品上市后有望借力这些已积累的渠道资源实现快速推广，贡献可观的增量。 公司在交联技术方面的突破有望进一步强化市场竞争力。根据公司2022年1月申请的专利《无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法》显示，公司已成功筛选并合成出高稳定的重组I型胶原蛋白，可通过低浓度EDC实现交联，并通过二次交联提高交联度，且交联反应完成后可基本完全除去残余交联剂。这项专利技术为交联重组胶原蛋白填充剂提供了可行方案，体现了公司的研发实力，未来应用于实际产品中将有望提升产品的支撑能力和抗代谢能力，从而增强市场竞争力。 3.4 渠道&营销：大力发展线上直销，深化超头合作有望加速成长 巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过专业渠道奠定品牌心智，并通过大众市场拓宽销售空间。在医疗机构方面，公司通过直销和经销网络，已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，专业渠道覆盖广度在业内保持领先，有效树立了品牌的专业形象。在大众消费者方面，公司建立了全国性销售网络，包括线上电商平台（天猫、京东、抖音等）DTC店铺和线下化妆品连锁店及超市网点（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等约3000家）。 公司线上直销渠道发展迅速，2019年直销与经销渠道营收占比为2:8，到2022年已变为6:4，直销已成为主要销售渠道。同时，公司对最大经销商西安创客村的依赖性持续降低，其贡献销售收入占比从2019年的52.2%下降至2022年的17.6%，显示出公司渠道多元化战略的成效。 在营销方面，公司始终保持专业形象，通过内容专业、高质量的科普性宣传教育消费者，并打造“科学”心智。线上与垂类美妆博主、头部主播及皮肤科KOL合作直播，线下定期参与中华医学会等权威学术会议。公司还牵头发布了重组胶原蛋白行业首部专家共识和化妆品行业首个团体标准，不断强化自身科学专业的品牌形象。2023年，公司进一步深化与头部主播李佳琦的合作，联合打造《成分中国·原料之战》品牌故事片，有效加深了消费者认知，强化了品牌形象。受益于品牌力积累和头部主播助力，可复美在2023年618大促预售前4小时跻身天猫美妆行业TOP6，GMV位列天猫护肤榜TOP16，实现了“品效合一”。 4. 盈利预测与投资建议 4.1 关键建设 营收端假设： 可复美： 预计2023-2025年营收增速分别为35%、30%、27%。大单品敷料有望稳健增长，胶原棒次抛等新品

　　心律失常是指心脏冲动的起源部位、心搏频率和节律以及冲动传导的任一环节发生的异常，可见于各种器质性心脏病，其中以冠状动脉粥样硬化性心脏病、心肌病、心肌炎和风湿性心脏病较为常见。导管消融手术（电生理手术）为心律失常的非药物治疗方式，能控制心律失常患者症状，提高生活质量，且改善预后，降低卒中、心血管事件和死亡的发生。心脏电生理器械为导管消融手术过程中应用到的医疗器械，包括设备及耗材，因手术的高风险性，器械通常为第三类医疗器械。

　　心血管疾病（CVD）为全球头号死亡病因，2019年，中国农村、城市CVD分别占死因的46.74%和44.26%，每5例死亡中就有2例死于CVD，中国CVD患病率处于持续上升阶段，据推算2021年患者人数为3.3亿。心血管介入器械为治疗心血管疾病的血管介入手术中所需的医用耗材，主要包括：支架、导管、导丝和栓塞。从细分领域上看，心血管介入器械为中国高值医疗耗材类器械第一大领域。数据预测，2022-2027年，行业市场规模将增长至269.4亿元，年复合增长率在15.1%。

中心思想 行业龙头地位与多元化布局 圣泉集团作为国内合成树脂行业的领军企业，在酚醛树脂和呋喃树脂领域产销量均位居国内第一、世界前列，奠定了其稳固的市场地位。 公司积极实施多元化发展战略，前瞻性布局生物质化工、电子化学品及新能源等新兴领域，旨在拓宽业务边界并培育新的增长点。 创新技术驱动未来增长 公司凭借持续的科技创新，成功研发“圣泉法”生物质精炼一体化技术，高效利用农作物废弃物，实现了高值化产品产出，并有望通过大庆百万吨秸秆一体化项目打开巨大的成长空间。 在电子化学品和新能源材料领域，公司通过开发电子级树脂、钠电池生物质硬碳负极材料等高附加值产品，不断提升技术壁垒和市场竞争力，为长期发展注入强劲动力。 主要内容 核心业务稳健发展与市场领先 1. 国内合成树脂龙头，向生物质化工、电子化学品发展 1.1. 业务概述：深耕合成树脂产业，多领域共同发展 圣泉集团是国内合成树脂行业的龙头企业，其酚醛树脂和呋喃树脂的产销量均位居国内第一、世界前列。 公司主营业务涵盖合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产和销售，下游应用广泛，包括汽车、风电、核电、集成电路等多个高科技领域。 通过持续科技创新，公司成功开发了各类改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂等电子化学品。 公司自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品。 此外，公司在新能源领域取得突破，成功开发钠电池生物质硬碳负极材料，并已通过行业头部企业应用验证。 截至2022年，公司酚醛树脂产能达62.86万吨（在建2万吨），铸造用树脂产能14.33万吨，电子化学品产能8.17万吨（在建6000吨），产能规模优势显著。 大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已进入试生产阶段，有望为公司打开新的成长空间。 1.2. 股权结构：公司股权结构稳定，唐氏父子为实控人 截至2023年3月31日，唐一林先生和唐地源先生父子合计持股19.46%，为公司的实际控制人，公司股权结构清晰且稳定。 1.3. 财务分析：业绩稳健增长，合成树脂及复合材料为公司主要利润来源 公司营业收入和归母净利润近年来保持稳健增长态势。2022年实现营业收入95.98亿元，同比增长8.76%；归母净利润7.03亿元，同比增长2.30%。 2023年一季度，公司实现营业收入20.32亿元，归母净利润1.28亿元，同比增长2.04%。 合成树脂及复合材料是公司主要的营收和利润来源，2022年该业务在总营收中占比高达87.59%，2021年占毛利润的77.57%。 公司整体利润率维持在较高水平，2022年销售毛利率为21.06%，销售净利率为7.41%。 期间费用率控制良好，2022年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.71%、3.40%、0.37%。研发费用率保持在4.76%的健康水平。 生物质化工与电子化学品拓展新空间 2. 深耕酚醛树脂产业，行业龙头地位稳固 2.1. 行业：产能稳步增长，需求领域多样 中国酚醛树脂行业产能稳步增长，2014-2019年总产能年复合增长率达7.7%，总产量年复合增长率为8.9%。 国内酚醛树脂行业集中度较高，CR3达到40.10%，其中圣泉集团以23.40%的市场占有率位居国内第一。 酚醛树脂下游需求领域多样，主要应用于酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料等，2019年消费量达139.8万吨，年复合增长率为8.8%。 酚醛树脂因其优异的耐热性、阻燃性、机械强度和电绝缘性能，在风力发电机叶片等领域需求将大幅提升。 2.2. 公司：酚醛树脂市占率超25%，碳素阳极或将带来需求增量 公司酚醛树脂产能规模行业领先，市占率居国内第一。 通过持续科技创新，公司已拥有10大系列800多个品种，不断拓展新产品和下游应用领域。 公司自主创新研发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂，可替代传统煤沥青作为结合剂生产炭素阳极。 根据公司测算，若该产品能实现对国内年产量约2000万吨炭素阳极中煤沥青的替代，将新增约200万吨酚醛树脂的市场规模，带来显著的需求增量。 3. 呋喃树脂产销量行业领先，自供糠醛打造一体化优势 3.1. 行业：市场规模持续扩大，公司龙头地位稳固 中国呋喃树脂产量持续增长，2019年达48.3万吨，2014-2019年复合增速3.2%。 圣泉集团在呋喃树脂领域处于国内第一梯队，国内市场占有率约为21.63%。 受下游铸造业需求拉动，呋喃树脂消费量持续攀升，2019年达到42.9万吨，复合增速2.6%。 随着风电行业持续高景气，风电底座、轮毂等铸件需求将显著提升，进而拉动呋喃树脂需求持续增长。 3.2. 公司：有望打通一体化产业链条，实现原材料糠醛部分自供 公司生物质精炼一体化项目能够利用农作物废弃物中的半纤维素、木质素制成糠醛，而糠醛是生产呋喃树脂的重要原材料。 通过这一技术，公司有望打通生物质化工与合成树脂产业的产业链条，实现原材料糠醛的部分自供，从而构筑成本优势。 4. 生物质化工项目处于试生产阶段，有望打开成长空间 公司依靠自主知识产权的“圣泉法”生物质精炼技术，高效利用玉米芯、秸秆等农作物废弃物中的纤维素、半纤维素、木质素三大成分。 该技术不仅能生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，还能将木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于呋喃和酚醛树脂的生产，实现了植物秸秆的循环高值化利用。 公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”目前处于试生产阶段，工艺流程已打通，各项工艺指标和操作参数正趋于稳定，未来投产后有望为公司打开巨大的成长空间。 此外，章丘生产基地的木塑复合材料、木质素染料分散剂、木糖醇等项目也已陆续投产并逐步达效。 5. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司合成树脂业务在2023-2025年将分别实现营收91.63亿元、99.88亿元和108.87亿元。生物质化工业务随着大庆项目投产，预计2023-2025年营收分别为13亿元、15亿元和15.5亿元。其他业务预计营收分别为5.39亿元、5.50亿元和5.61亿元。 投资建议： 德邦证券认为圣泉集团作为国内合成树脂行业龙头，前瞻性布局生物质化工，百万吨秸秆一体化项目将打开未来成长空间。预计公司2023-2025年每股收益分别为1.21元、1.48元和1.69元，对应PE分别为17倍、14倍和12倍。基于此，给予公司“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临新建项目投产不及预期、下游需求不及预期以及原材料价格波动等风险。 总结 圣泉集团作为国内合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛树脂和呋喃树脂领域的领先市场份额和持续的科技创新能力，奠定了稳固的行业地位。公司积极拓展生物质化工、电子化学品和新能源材料等新兴业务，特别是其独有的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，有望通过大庆百万吨秸秆一体化项目开辟新的成长空间。此外，公司在电解铝阳极用导电型酚醛树脂和钠电池生物质硬碳负极材料等高附加值产品上的突破，预示着未来业绩的多元化增长潜力。尽管面临新建项目投产、下游需求及原材料价格波动等风险，但公司稳健的财务表现、清晰的股权结构以及前瞻性的战略布局，使其具备长期投资价值。德邦证券基于对公司未来盈利能力的预测，给予“买入”评级。

　　普蕊斯(301257) 　　投资逻辑： 　　深耕SMO行业十余载，高质量交付能力与完善的人才制度打造强壁垒。公司成立于2009年，是中国最早一批进入SMO行业的企业。现已累计参与国内外SMO项目超过2500个，覆盖肿瘤、内分泌疾病、医疗器械等共24个领域，推动110+个产品在国内外上市。高质量推动临床试验方案执行，展现了良好的品牌力和专业性。相较于日本，中国SMO行业仍有较大提升空间，商业价值尚待“绽放”。SMO指协助临床试验机构开展临床试验具体操作的专业机构，主要负责临床试验中非医学判断性质的事务性工作。我国SMO业务起步较晚，经营逐步走向规范化，同时备案制的实施等因素为SMO行业带来新机遇。中国SMO行业集中度仍较低，CR5仅占25%-30%；而日本行业集中度较高，以日本SMO协会为例，组织中CR4市占率高达86.8%。我国CRC人员培养等方面同样存在不足，导致人均创收相对较低，而专业型SMO公司制度建设更为完善，优势明显。 　　疫情对订单承接及交付造成部分影响，疫后有望实现快速恢复，规模效应逐步显现。公司2022年实现营业收入5.86亿元（+16.55%）；实现归母净利润0.72亿元（+25.35%），利润增速快于收入增速，规模效应逐步显现。同时疫情期间公司业务开展受阻严重，但随着疫情影响减弱，公司业绩得以修复，公司1Q23实现营业收入1.57亿元（+30.02%），归母净利润0.25亿元（+159.52%）。截至2022年末，公司存量合同金额为15.05亿元（+39.90%），在手订单丰富，公司业绩确定性强。 　　IPO募集资金用于拓宽服务半径、提升服务效率与强化人才培育能力。公司2022年5月于创业板IPO发行1500万股，发行价为46.80元，募集资金净额6.30亿元，主要用于临床试验站点扩建项目，扩大服务覆盖范围；打造大数据分析平台，提高运营效率；进行总部基地建设项目，加强人才复制能力；以及补充流动资金。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2023-2025年公司分别实现营业收入8.28/11.28/14.66亿元，同比增长41.20%/36.23%/30.00%，归母净利润1.08/1.52/2.07亿元，同比增长49.84%/40.55%/35.51%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年37倍PE，目标价65.84元。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；新药研发不及预期风险，新客户拓展不及预期风险；人才流失风险；限售股解禁风险；股东减持风险等。

　　凯普生物(300639) 　　事件：近日，公司发布《关于全资子公司变更医疗器械注册证暨产品首次获批宫颈癌筛查预期用途的公告》。 　　公司“高危型人乳头瘤病毒核酸检测试剂盒(荧光PCR法)”（以下简称“本产品”）率先获批增加宫颈癌初筛、宫颈癌联合筛查和ASC-US人群分流预期用途，满足HPVDNA检测应用于临床或筛查等不同的检测场景，为国家药监局医疗器械技术审评中心（CMDE）审批同意的同品种首个产品首次申报。 　　启动大规模前瞻性临床研究，首家获批宫颈癌筛查预期用途 　　2015年4月，国家药监局发布《人乳头瘤病毒(HPV)核酸检测及基因分型试剂技术审查指导原则》（下称“《指导原则》”），针对宫颈癌联合筛查或宫颈癌初筛用途，要求根据预期用途随机选取符合条件的女性作为受试者，根据基础检查数据进行随访研究，随访时间至少持续三年。 　　公司经过调查研讨，按照《指导原则》设计临床试验方案，于2016年启动大规模前瞻性临床研究，招募上万名受试者完成三年跟踪随访研究。公司本次预期用途的变更属于同品种首个产品首次申报，为国家药监局批准的第一个用于宫颈癌筛查预期用途的产品。 　　本产品具有较高的灵敏度和特异度，除临床用于14种高危型HPV感染的辅助诊断之外，还可用于宫颈癌初筛、宫颈癌联合筛查和ASC-US人群分流，有利于促进HPV检测作为宫颈癌初筛手段的普及应用，减少细胞学漏诊或不必要的阴道镜检查，全面助力国家加速消除宫颈癌行动计划。 　　渗透率提升提供发展增量，产品优势和妇幼资源铸就细分龙头 　　2023年1月，国家卫生健康委等十部门联合制定、印发《加速消除宫颈癌行动计划（2023-2030年）》，提出到2025年，试点适龄妇女宫颈癌筛查率达到50%；到2030年，适龄妇女宫颈癌筛查率达到70%；旨在建立多部门联动的宫颈癌综合防控工作机制，加快推进我国宫颈癌消除进程。 　　凯普生物是宫颈癌筛查——HPV核酸检测的先行者、倡导者，2006年拿到我国第一张经国家药监局批准的HPV检测产品新药证书。公司紧跟行业政策，同中国妇幼保健协会合作，持续加大HPV检测的临床普及，大力推进农村妇女两癌筛查工程，持续保持和强化HPV检测产品市场领导者的地位。 　　此外，公司开发抗HPV药物“磷酸氯喹凝胶”，目前正在开展II期有效性及安全性评价的临床试验，药品主要用于治疗HPV病毒感染引起的各种皮肤疣、外生殖器及肛周尖锐湿疣；若取得新药证书则有助于推动公司在HPV检测、治疗领域的产业闭环，进一步提高公司的行业地位。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计新冠核酸检测需求将大幅下降，从而对2023年表观业绩形成一定影响；但是后期有望恢复高速增长：2023-2025年公司营业收入分别为15.06亿/20.72亿/27.10亿，同比增速分别为-73%/38%/31%；归母净利润分别为3.08亿/4.32亿/5.74亿，同比增速分别为-82%/40%/33%；EPS分别为0.47/0.67/0.88，按照2023年6月21日收盘价对应2023年20倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，收入及利润下降的风险，检验项目价格下降风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险。

中心思想 地缘冲突主导油价上涨 本报告核心观点指出，2023年10月18日国际原油价格受中东地缘政治局势急剧升温影响显著收涨。以色列空袭巴勒斯坦医院导致大量伤亡，引发约旦取消与美国总统拜登的会面，并招致多个中东国家谴责，使得市场对原油供应中断的担忧加剧，成为当日油价上涨的主要驱动力。尽管美国零售数据一度带来下行压力，但地缘政治风险的迅速升级主导了市场情绪。 市场关注中东局势演变与长期影响 报告强调，巴以冲突的未来发展路径将是影响原油价格走势的关键因素。根据冲突蔓延程度的不同，油价可能呈现局部影响有限、额外提振或大幅飙升等多种情景。鉴于当前美国相对克制的表现，短期内冲突规模预期可控，但若冲突持续并升级，将可能推升原油价格突破100美元/桶的概率。同时，全球油品库存变化、委内瑞拉制裁前景以及沙特供应能力等因素也共同构成了市场关注的焦点。 主要内容 国际原油市场：地缘风险与供需数据 原油价格与地缘政治驱动 2023年10月18日北京时间早七点，布伦特12月合约价格为89.9美元/桶，日涨跌幅为+0.3%。国际油价收涨，主要原因是前日美国总统拜登宣布出访中东后，市场重新评估巴以冲突对原油市场的影响。夜盘交易时段，美国零售数据超预期，油价一度下跌。然而，由于以色列空袭巴勒斯坦医院造成500人伤亡，约旦取消与拜登会面，多个中东国家谴责以色列，地缘局势再度升温，最终推动国际油价收涨。 在原油要闻方面，美国API油品库存全面下降，截至10月13日的一周内，原油库存减少约440万桶，汽油库存减少160万桶，馏分油库存减少约61万桶，均超出路透调查分析师的预期（原油减少约30万桶，汽油减少约110万桶，馏分油减少约140万桶）。 巴以冲突影响分析与油价展望 本次巴以冲突的背景是1973年第四次中东战争50周年之际，2023年10月7日凌晨，巴勒斯坦哈马斯武装组织从加沙地带向以色列发射数千枚导弹，以色列随即宣布进入战争状态并对加沙地区发动持续空袭。美国率先表示支持以色列并派遣航母前往东地中海，多数阿拉伯国家则表达了对巴勒斯坦人民争取合法权利的理解。冲突首周双边死亡人数超过4000人，各相关方开启密集外交模式。 历史上，自1948年以色列建国以来，与阿拉伯国家因领土问题经历了五次中东战争。其中对油价影响最大的是1973年第四次中东战争，欧佩克宣布对支持以色列的西方国家实施石油禁运，导致原油价格从3美元迅速上涨至年底约11美元/桶。其余几次战争对油价影响不大。 报告分析了冲突可能的发展路径和影响情形： 局部冲突： 如果冲突仅限于加沙地区，由于巴勒斯坦和以色列均非产油国，对原油影响有限。 蔓延周边： 如果冲突蔓延至黎巴嫩、叙利亚等周边接壤地区，且伊朗和伊拉克表示支持，将对原油形成额外提振。 升级为中东大国战争： 如果冲突升级成中东大国战争，可能推升油价大幅飙升，类似1978年伊朗伊斯兰革命、1980年伊朗伊拉克战争、1990年海湾战争、2003年伊拉克战争以及2022年俄乌冲突等历史事件。 对原油价格逻辑的修正方面，鉴于目前美国相对克制的表现，现阶段冲突规模预期可控。2023年暂时维持70-100美元/桶的区间预期，四季度重心可能在90-100美元/桶区间。2024年基准预期估值重心上移，如果加上巴以冲突持续效应，可能使突破100美元/桶的概率增加。中期策略思路以寻找低估值机会买入为主。 短期风险因素包括：上行风险是巴以冲突蔓延影响周边中东产油国；下行风险是美国众议长麦卡锡被投票罢免后，美国大选年之前的政局变化对金融情绪和美联储货币政策的影响。 全球原油供需动态 委内瑞拉政府与反对派签署了选举协议，就2024年总统大选的选举保障以及保护该国国家利益的措施达成一致，为美国减轻石油制裁创造了条件。协议规定总统选举将于2024年下半年举行，国际观察员将获准监督投票。预计协议将在一定程度上减轻美国对委内瑞拉石油相关的制裁，但如果马杜罗未能履行其选举承诺，任何制裁都将是可逆的。 沙特阿美公司首席执行官纳赛尔表示，随着全球需求持续增长，沙特阿美石油公司能够在需要时“在几周内”提高石油产能。该公司的闲置产能目前为300万桶/日，约占全球需求的3%。俄罗斯央行表示，如果全球石油短缺情况加重，委内瑞拉和伊朗的石油生产大幅放缓，OPEC+可能将在下次会议上讨论在2024年初增加石油产量的可能性。 成品油市场：各品种供需与价格趋势 汽柴油：结构性供需变化 全国92#汽油市场价为8903元/吨，较前一工作日下跌48元/吨（+0.17%）；0#柴油市场价为7987元/吨，较前一工作日下跌29元/吨（+0.39%）。周二国内成品油市场回调，受美国减轻对委内瑞拉石油制裁预期下国际油价回落以及国内新一轮成品油调价期内原油变化率处负值区间的影响，消息面利空为主。中下游以刚需采货为主，主营炼厂灵活调整价格，整体以上涨为主，但进入下半月主营炼厂销售压力渐增。山东地炼方面，市场成交氛围一般，炼厂让利促销，成交价格以跌为主。 国内柴油重点关注市场心态变化和需求进展。汽柴价差方面，9月中国制造业PMI数据重回荣枯线上方，国内稳增长政策正在生效，市场信心有望逐渐重拾。制造业有望为柴油提供增量需求，在汽油出行需求逐渐进入淡季的情况下，中长期预计“柴强汽弱”。 燃料油：高低硫市场分化 高硫燃料油FU2311合约收盘价为3419元/吨，较前一工作日结算价下跌0.12%。8月新加坡燃料油销量为426万吨，环比下降5.8%，同比增加3.4%。高硫船用燃料销量总计139万吨，环比下降6.1%。截至10月11日当周，新加坡燃料油库存较上一周下降139.9万桶至1797.4万桶。净进口量增加48.58万吨至60.78万吨。新加坡高硫380升贴水持平至0.99美元/吨。基本面减弱施压高硫裂解，中东季节性发电旺季尾声和炼厂进料需求下滑导致高硫基本面走弱力度渐强。短期偏弱趋势缓解，中长期不变。 低硫燃料油LU2312合约收盘价为4682元/吨，较前一工作日结算价下跌0.11%。8月新加坡用于加油的低硫燃料油（LSFO）销量总计251万吨，环比下降5.8%。8月中国保税油加注量为187万吨，环比增加29.3万吨（+18.6%）。8月国内低硫燃料油产量为121.8万吨，环比下降4.85万吨（-3.8%）。新加坡低硫贴水升贴水下跌0.71至20.17美元/吨。9月科威特炼厂供应不及预期，新加坡现货资源偏紧，短期支撑新加坡低硫燃油裂解和现货贴水。短期关注科威特炼厂招标及库存进展。国内方面，第三批低硫配额下放后，国内低硫供应偏紧，内外价差短期有望得到提振。 沥青与LPG：成本与基本面压力 沥青BU2311合约收盘价为3808元/吨，较前一工作日结算价下跌0.63%。BU2311合约对SC2311合约的裂解价差较前一工作日上涨10.1元/吨至-641.7元/吨（沥青吨桶比6.6）。山东沥青价格为3840元/吨，华东沥青价格为4040元/吨。供应方面，2023年9月国内沥青总产量为314.5万吨，环比减少28.0万吨或8.2%；同比增加6.3万吨或2.1%。截至2023年10月11日，国内沥青81家样本企业产能利用率为36%，环比增加0.4%。中国沥青样本装置检修量为36.9万吨，较上周下降4.4万吨或10.7%。库存方面，截至2023年10月10日，国内54家沥青样本生产厂库库存共计86.6万吨，环比减少1.4万吨或1.6%。国内沥青76家样本贸易商库存量共计115万吨，环比减少4.4万吨或3.7%。需求方面，国内沥青54家样本企业厂家周度出货量共44.7万吨，环比下降16.7万吨或13.0%。沥青基差修复，近端合约上行动力有限。SC原油跟随国际油价大涨，利润短期大跌。裂解价差关注国际油价走势。 液化石油气（LPG）PG2312合约收盘价为5004元/吨，较国庆假期前一工作日结算价下跌2%。国际市场方面，部分中东供应商存在现货销售空间，且多数美国货持续流入远东地区，市场整体供应较为充裕。需求方面，日本进口商现货需求低迷，且中国PDH装置利润倒挂严重打击开工积极性，化工需求预期不佳，多数中国进口商暂缓采购，市场交投氛围清淡。国内市场方面，华南市场珠三角卸船压力缓解，码头报价小幅探涨，下游逢低入市。华东市场持稳，浙江部分炼厂放量，价格宽幅让利。上海及宁波炼厂保持平稳出货，短线来看库位可控，上游心态平稳。山东市场价格整体下跌，下游集中补货结束，炼厂让利促销。广东民用气上涨50元至5070元/吨。江苏民用气持平至5300元/吨。山东民用气下跌80元至5220元/吨。近期成本和基本面共振走弱，PG期货持续下跌。短期预计PG期货价格将围绕进口气价格波动，重点关注原油走势。 总结 本报告对2023年10月18日油气及制品市场进行了专业分析。国际原油价格受巴以冲突升级导致的地缘政治风险显著提振，最终收涨，凸显了中东局势对全球能源市场的重要性。报告详细回顾了巴以冲突的背景、历史影响，并基于冲突的不同发展路径，对未来原油价格走势进行了情景分析，指出若冲突持续升级，油价突破100美元/桶的概率将增加。 在成品油市场方面，各品种表现出不同的供需特征和价格趋势。汽柴油市场预计中长期将呈现“柴强汽弱”格局，主要受制造业需求回暖和汽油季节性需求减弱影响。高硫燃料油基本面短期偏弱趋势有所缓解，而低硫燃料油因科威特供应不及预期和国内配额下放后的供应偏紧，内外价差有望得到提振。沥青市场受国际油价波动影响，裂解价差成为关注焦点。液化石油气则因成本和基本面共振走弱，期货价格持续下跌，短期走势将紧密跟随进口气价格和原油趋势。 总体而言，市场需密切关注中东地缘政治局势的演变、美国政治经济动态以及全球原油和成品油供需平衡的变化，这些因素将共同决定未来油气市场的走向。