采纳股份(301122) 　　2023年上半年整体承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级2023年8月24日，公司发布2023年半年报：2023H1实现营收1.77亿元（-35.40%），归母净利润0.51亿元（-48.52%），扣非净利润0.38亿（-58.44%）；分季度，2023Q1收入0.67亿元（-52.79%），归母净利润0.16亿元（-59.62%），2023Q2收入1.10亿元（-16.82%），归母净利润0.35亿元（-41.28%）。整体费用率相对可控，销售费用率1.39%（+0.72pct），管理费用率7.34%（+2.09pct），研发费用率5.50%（+1.93pct），财务费用-610万元（其中汇兑收益376万，净利息239万）。三大业务拆分：医疗器械收入1.12亿元（-30.91%），占比63.64%，毛利率33.08%（-11.19pct）；动物器械收入0.50亿元（-40.45%），占比33.98%，毛利率38.30%（+2.71pct）；实验室耗材收入989万元（-60.87%），占比8.78%，毛利率53.28%（-10.99pct）。考虑公司折旧与汇兑利息、海外客户去库存和经济复苏情况影响，我们下调2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.42/1.99/2.79亿元（原值2.00/2.78/3.84亿元），EPS分别为1.16/1.63/2.28元，当前股价对应P/E分别为27.7/19.7/14.1倍，但公司华士二期产能爬坡和泵用注射器等新产品订单落地节奏预计加速，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级。 　　注射穿刺市场规模稳定增长，海外客户需求潜力较大且降库存动作已接近尾声 　　据GrandViewResearch数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，预计2026年将达257亿美元，2019-2026年CAGR为8.5%。2023H1公司国外客户收入占比93%以上，集采风险小且无反腐风险，随国际间运费下降，欧美成本提升，国内低耗成本优势凸现，采纳股份凭借客户粘性，产品力稳定性，与现有客户医用安全注输等合作新品将逐步落地。其中Medline、CardinalHealth等客户高潜产品预计逐步验证落地。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快新品研发和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期项目工程进度已达70%，预计2023年分批分布投产使用，产能释放有望拉动业绩高速增长，产能爬坡可期。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

　　人福医药(600079) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年营业收入123.82亿元，同比增长17.06%；归母净利润13.24亿元，同比下降11.92%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长27.28%。我们维持2023-2025年收入预测为249.77/275.84/292.39亿元；我们维持2023-2025年的归母净利润预测，预计2023-2025公司归母净利润为22.34/27.83/31.69亿元，2023-2025年的EPS为1.37/1.70/1.94元，当前股价对应PE分别为16.6/13.4/11.7倍，维持“买入”评级。 　　新疆维药、葛店人福等子公司快速增长，为公司发展注入新的动力 　　报告期内，新疆维药营业收入5.13亿元，同比增长52.35%，净利润0.64亿元，同比增长72.10%；葛店人福营业收入6.7亿元，同比增长41.31%，净利润1.36亿元，同比增长35.96%。武汉人福、北京医疗等子公司也获得不错的增长。这些控股子公司的增长将为公司的未来发展注入新的动力。 　　立足优势细分领域，多个产品进展迅速 　　公司研发管线丰富，报告期内，下属各子公司先后获批枸橼酸托法替布缓释片、加巴喷丁胶囊、注射用米卡芬净钠、地奈德乳膏、咪达唑仑注射液(增补规格)、非布司他片等新产品；三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液(新适应症)、注射用盐酸瑞芬太尼(新适应症)、注射用福沙匹坦双葡甲胺、帕拉米韦注射液等已申报生产，进入审评阶段；一类中药白热斯丸进入II期临床试验，一类化药RFUS-144注射液获批在美国开展临床试验，三类化药普瑞巴林缓释片获批开展临床试验;随着在研产品的不断上市，以及在研项目的不断增加，我们预计公司在麻醉、精神神经等细分领域的竞争力将进一步加强。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入7.78亿元（+42%，同比增速，下同）、归母净利润2.57亿元（+62%）、扣非归母净利润2.42亿元（+72%）；2023Q2单季度实现收入4.38亿元（+51%）、归母净利润1.55亿元（+68%）、扣非归母净利润1.52亿元（+89%）。2023H1公司业绩持续高增，主要系公司销售规模持续扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，海外市场及OEM业务持续良好增长。 　　电生理集采落地助力份额提升，血管介入渗透率持续提升。公司电生理基本盘稳定增长，集采落地助力公司实现在全国各省份核心医院常规开展三维电生理手术。2023H1公司在超过400家医院完成三维电生理手术3500余例，加速三维对传统二维手术的升级与市场份额的提升。公司的血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，产品入院数量较去年同期增长500余家，整体覆盖医院数3,000余家，进一步拓展增量市场。 　　研发投入持续加强，技术创新加速产品迭代。2023H1公司研发投入1.09亿元（+23%），加速已有产品技术革新和新产品研发，保持公司的技术优势。冠脉产品线方面，导引延伸导管（二代）、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获得注册证，穿通导管、血栓抽吸导管（二代）、复杂病变导丝等产品已进入注册发补阶段，血管内回收装置、球囊微导管等产品已进入注册审查阶段。外周血管介入产品方面，外周领域外周球囊扩张导管等产品已获得国内注册证。在研项目颈动脉球囊扩张导管、溶栓导管、支撑导管、胸主动脉支架等产品已进入注册发补阶段，弹簧圈等已进入注册审查阶段。截至报告期末，在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床随访阶段。 　　国际业务增长态势良好，PCI及EP自主品牌贡献主要营收。PCI自主品牌同比增长96%；EP自主品牌同比增长98%；国际OEM同比增长78%；PCI自主品牌及EP自主品牌依然是国际业务增长的驱动源头。公司持续产品加强国际学术活动，增强国际专家对公司品牌的认可度和信心，未来随着公司积极拓展经销商，加强市场推广，海外业务有望持续保持良好增长态势。 　　投资建议：考虑到今年公司有望受益于集采加速三维电生理手术开展，推动公司产品放量，同时血管介入产品渗透快速提升，公司业绩有望持续高增，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.02/6.76/8.84亿元，增速分别为40%/35%/31%，对应PE分别为42/32/24倍，维持“增持”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　三生国健(688336) 　　投资要点 　　2023H1收入快速增长，净利扭亏为盈。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收4.78亿元（+40.28%，同增，下同），主要系益赛普、赛普汀持续增长以及CDMO订单量增加；归母净利润0.95亿元（去年同期-0.07亿元），扣非归母净利润0.84亿元（去年同期-0.29亿元），同比扭亏为盈。销售及管理费用分别为1.26亿元（+7.03%）及0.35亿元（-22.76%），费用率分别为26.41%（-8.20pp）及7.24%（-5.91pp），降本增效效果显著。随着抗肿瘤及眼科管线投入减少及销售规模扩大，研发费用率持续改善；2023H1研发投入1.65亿元（+11.62%），研发费用率34.56%（-8.87pp）。（2）2023Q2，公司实现营收2.70亿元（+50.19%），归母净利润0.61亿元，扣非归母净利润0.55亿元。 　　已上市产品持续放量，CDMO贡献业绩新增量。（1）益赛普：2023H1实现销售收入3.04亿元（+24.98%）。作为TNF-α老靶点药物，面对类风湿、强直疾病领域竞争日益加剧的市场环境，一方面通过集采中标提高市场渗透率并持续推进市场下沉；另一方面于2023年3月推出水针剂型，贡献新的收入增长来源。（2）赛普汀：聚焦HER2阳性晚期乳腺癌，抢占一线用药地位。随着2023国谈续约成功、医保解限及HER2阳性乳腺癌抗HER2治疗理念不断深入，2023H1覆盖医院1300余家，实现销售收入1.09亿元（+60.46%）。适应症拓展方面，用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗处于Ⅱ期临床；（3）健尼哌：作为国内唯一上市的人源化抗CD25单抗，2022年实现销售收入0.28亿元（+45.43%），2023H1收入同比增长34.27%。健尼哌价格稳定，有望继续保持稳定增长态势。（4）CDMO：2022年公司CDMO业务全面升级，由被动接单转型为上海晟国医药独立运作，2022年该业务实现营业收入1.00亿元（+159.81%），2023H1营收增速191.69%。随着CDMO业务接洽范围的扩大，有望带来新的业绩增长点。 　　产品管线进一步归核自免，在研进度靠前。公司在研管线共12个产品，涵盖自免、肿瘤及眼科领域。其中肿瘤及眼科领域5个在研产品权益已于2023年4月授权给沈阳三生，交易完成后公司将专注于自免领域创新研发。自免管线研发进展迅速推进：608（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症临床Ⅲ期进行中；613（IL-1β）急性痛风性关节炎适应症进入临床Ⅲ期；611（IL-4Rα）成年中重度特应性皮炎适应症临床Ⅱ期已达主要终点，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进入Ⅱ期临床，慢性阻塞性肺气肿适应症临床Ⅱ期IND申请已获受理；610（IL-5）重度嗜酸粒细胞性哮喘适应症已完成临床Ⅱ期入组。 　　投资建议：公司深耕自免领域抗体创新研发，靶点布局丰富，在研管线进度靠前，逐步进入收获期；已上市产品业绩多点开花，CDMO贡献业绩新增量，公司成长空间广阔。预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.25/1.40/1.82亿元，增速分别为153%/13%/29%。首次覆盖，给予“增持-A”建议。 　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、商业化不及预期风险等。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　业绩分析：1H23，公司收入3.9亿元（-0.7%，同比，下同），尘螨滴剂3.8亿元（-1.5%）；归母净利润1.5亿元（-17.9%）；扣非归母净利润1.4亿元（-7.5%）；2Q23，收入2.0亿元（+6.2%），在经历了2023年一季度公司经营业绩的短暂冲击后，随着线下相关门诊的有序恢复，2023年二季度公司经营情况逐步好转。2Q23，归母净利润0.8亿元（-12.6%），销售费用率38.2%（+2.9pct），管理费用率6.6%（+1.6pct），研发费用率12.4%（+1.0pct），毛利率95.1%（-0.5pct），净利率36.8%（-8.9pct）。 　　研发方面：1H23，公司研发投入0.5亿元，占营业收入的14.0%，其中干细胞研发投入0.3亿元，天然药物研发投入628万元。截止2022年中报，公司获准上市药品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、“黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液”、“白桦花粉变应原皮肤点刺液”、“葎草花粉变应原皮肤点刺液”。2023年5月，国家药监局批准了公司申报的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂增加儿童适应症，扩展儿童适应症人群的药品补充申请获得批准，扩大了本品的适应症适用人群，有望提升本品市场竞争力。 　　行业情况：国内获批上市销售的舌下含服变应原脱敏制剂仅有公司生产的“粉尘螨滴剂”与“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”，公司竞争能力在国内继续保持该领域前列水平。舌下脱敏治疗作为变应原特异性免疫治疗的方式，得到了世界变态反应组织(WAO)的推荐，为此WAO曾于2009年及2013年两次发表意见书。中国《变应性鼻炎诊断和治疗指南》(2015，天津)明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床推荐使用。《中国过敏性哮喘诊疗指南》(2019年，第一版)也推荐将舌下脱敏治疗作为过敏性哮喘的治疗方式。2022年发布的《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》(2022年，修订版)中再次明确强调将舌下脱敏治疗作为过敏性鼻炎的一线治疗方案。 　　投资建议：由于产品销售恢复不及预期及医疗反腐影响，我们将公司2023-2025年的归母净利润由4.4/5.5/6.8亿元，下调为3.9/4.8/5.8亿元，对应增速为12/22/22%，当前市值对应PE分别为42/35/28倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）销售渠道布局全面、优势明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药放量不及预期、医疗反腐、竞争加剧

　　我武生物(300357) 　　事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入3.86亿元，同比增长-0.67%，归母净利润1.49亿元，同比下滑17.93%，扣非归母净利润为1.42亿元，同比下滑7.5%。 　　点评： 　　2023H1业绩受经济形势影响有所波动。2023年Q2公司实现收入2.03亿元（6.19%），归母净利润0.78亿元（-12.56%），扣非归母净利润0.75亿元（-3.55%）。2023上半年业绩有所波动，主要受经济环境影响。2023H1粉尘螨滴剂收入3.76亿元（-1.52%），毛利率为95.42%（同比-0.45pct）。 　　盈利能力维持较高水平。2023H1公司毛利率为94.96%（同比-0.79pct），净利率为36.69%（同比-8.63pct），2023Q2公司毛利率为95.15%（同比-0.5pct），净利率为36.77%（同比-8.85pct）。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.13%、6.79%、-3.66%，同比+3.54pct、+1.54pct、-0.63pct，销售费用率提升幅度较大，主要是上半年线下销售活动活跃。 　　干细胞研发投入维持增长。2023H1公司研发投入0.54亿元，同比基本持平，其中干细胞研发投入0.28亿元（+20%），天然药物研发投入629万元（+16%）。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入11.29、14.45、18.79亿元，同比增长26%、28%、30%，归母净利润分别为4.48、5.72、7.47亿元，同比增长28.6%、27.6%、30.4%，对应PE分别为36.71、28.76、22.05倍，考虑公司粉尘螨滴剂处于放量期，黄花蒿粉滴剂处于学术推广阶段，维持“买入”评级。 　　风险因素：主导产品较为集中的风险、招标降价风险、流感反复影响。

　　为了更前瞻和领先地观测CXO行业的景气度变化，本篇报告我们从 　　宏观、中观、微观多个视角对行业进行更为系统地跟踪，并发现目前宏观上创新药投融资周期有望见底、中观上多个细分领域创新研发蓬勃兴起、微观上部分CXO上市公司已逐步受益于创新需求提振，由此我们认为：CXO行业基本面逐步见底，多肽、ADC、中药等创新研发有望驱动其景气度逐步上行。 　　创新药投融资周期有望于2023年见底，CXO行业有望触底反弹 　　宏观层面，创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。 　　多个细分领域研发创新蓬勃兴起，CXO行业景气度有望提振 　　中观层面，我们通过紧密跟踪各药品细分领域的研发创新进展，试图更前瞻地揭示CXO行业目前景气度的复苏进展。鉴于目前GLP-1等多肽药物、ADC、中药等多个细分赛道的创新研发存在明显的景气度上行趋势，我们认为：CXO行业有望受益于此，CXO行业景气度有望逐步提振。其中，（1）多肽领域，得益于GLP-1等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进，且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类CDMO需求快速提升。（2）ADC领域，得益于药物设计和偶联技术的持续突破与进展，ADC药物的创新研发持续快速发展，目前已有大量的ADC候选药物进入临床阶段。考虑到ADC药物研发的积极投入和ADC服务外包率较高等因素，我们认为：ADC服务外包行业有望持续高景气。（3）中药领域，近年在相关政策的引导下，中药研发创新正快速崛起。受益于中药药企研发的持续投入，中药CXO领域有望进入高景气发展阶段。 　　部分CXO上市公司已陆续受益于多肽、ADC、中药创新需求的提振，相关订单持续增长 　　微观层面，通过细致梳理和跟踪上市公司订单和业务发展情况，我们认为：多肽、ADC、中药等细分领域创新研发的高景气已逐步传递到相应的CXO上市公司，部分CXO公司相应订单增长明显。其中，多肽领域，以药明康德为例，受益于多肽药品研发创新的蓬勃发展，其TIDES业务持续快速发展。2023H1其TIDES业务在手订单同比增长高达188%；ADC领域，以药明合联为例，受益于ADC药物研发的持续投入，药明合联进行中的整体项目从2022年的94个进一步提升至2023年5月31日的102个；中药领域，以博济医药为例，2023H1其中药类研发服务新增合同金额达1.94亿元，同比增长高达400%。 　　建议关注： 　　（1）多肽CXO领域建议关注：药明康德、诺泰生物、圣诺生物、凯莱英、九洲药业等。 　　（2）ADCCXO领域建议关注：药明生物、皓元医药等。 　　（3）中药CXO领域建议关注：百诚医药、博济医药等。 　　风险提示：新药研发失败风险：CXO行业竞争加剧风险：订单增长不及预期风险：相关假设和预测不及预期风险。