华熙生物(688363) 　　华熙生物早前发布2024年年度业绩预告，预计全年归母净利润同比减少70.47%-75.36%。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大，且年内变革相关管理费用、减值计提等一次性支出较多所致。我们下调2024E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元；维持“持有”评级。 　　功能性护肤品板块拐点未至：华熙生物在2024年将改革放在首位。尽管2024年原料以及医疗终端业务仍较为稳健，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境。这一改革主要包括组织运营、人才培养以及产品体系构建等方面。目前，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品，管理层预计进入2025年公司功能性护肤品业务有望触底，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性。 　　多项一次性费用拖累业绩表现，2025年核心经营利润率有望改善：华熙生物管理变革引致公司在2024年录得多项一次性费用，超过人民币7000万元：（1）管理咨询费用：因组织结构升级、薪酬体系变革（包括人员优化费用）、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用；（2）股权激励：公司2021年推出的股权激励计划在2024年度进行摊销，在2025年将不会有相应支出。除此之外，2024年度公司也录得其他一次性费用，包括公司对应收账款、存货以及商誉等资产计提人民币2.1亿元，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等。我们认为，在公司改革期间的相应费用支出是必须的，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下，公司2025年核心经营利润率有所改善。 　　下调盈利预测和目标价，维持“持有”评级：由于公司改革成效尚未具体展现，叠加多项一次性费用拖累业绩表现，我们按照公司业绩预告下调公司2024E盈利预测；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰，下调2025E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；管理变革成效不及预期。

中心思想 政策主线：集采深化与创新驱动 本报告深入分析了2025年中国医药行业的政策走向，核心观点在于，尽管药品耗材集中带量采购（集采）已进入提速扩面阶段，对部分企业业绩产生影响，但行业整体正逐步走出影响并恢复增长。与此同时，国家对创新药的增量政策支持方向坚定不移，这成为推动医药行业结构性增长的关键动力。报告维持对医药行业的“增持”评级，强调把握政策增量节奏，重点关注优质创新药企和成功转型的企业。 市场展望：结构性增长与投资机遇 报告指出，创新药在当前及未来较长一段时间内，都将是政策支持最为明确的方向，因此持续看好具备强大创新能力的企业。此外，随着集采和监管节奏影响的逐步消化，部分器械龙头企业有望恢复增长。报告具体推荐了百济神州、恒瑞医药、康方生物、科伦博泰、信达生物、智翔金泰、华东医药、奥赛康等创新药企，以及迈瑞医疗、新产业、三友医疗等器械龙头，并维持其“增持”评级。同时，报告预测创新药有望加速进入医院，丙类医保目录即将出炉，为高价值创新药提供新的支付途径。化药集采将常态化并竞争加剧，中成药集采提速扩面，生物类似药集采也即将破冰。医疗设备招标持续恢复，预示着2025年行业有望迎来改善。 主要内容 政策驱动下的医药市场结构性调整 增量政策导向与投资建议 报告明确指出，创新药是当前及未来政策增量支持最明确的方向，建议持续关注优质创新药企和已取得成果的转型企业。 具体推荐了百济神州、恒瑞医药、康方生物、科伦博泰、信达生物、智翔金泰、华东医药、奥赛康等创新药公司，并维持“增持”评级。 同时，看好受集采和监管节奏影响后有望逐步恢复的器械龙头企业，包括迈瑞医疗、新产业、三友医疗，并维持“增持”评级。 根据报告提供的盈利预测与估值表（截至2025年2月4日），这些公司在2023A至2025E的业绩增速和市盈率表现各异，但均被给予“增持”评级，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 创新药：全链条政策支持与支付体系拓展 新版医保目录落地执行，加速新药进院与放量 自2025年1月1日起，新版国家医保药品目录正式生效执行。本次目录调整以新药为主，新增91种药品，其中90种为近5年内新获批上市的品种。 特别值得关注的是，38种“全球新”创新药被纳入，其绝对数量和比例均创历年新高。 在2024年医保谈判中，创新药的谈判成功率超过90%，较整体成功率高出16个百分点，显示出政策对创新药的明显倾斜。 多款重磅创新药成功纳入医保，包括康方生物的卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西（PD-1/VEGF双抗）、阿斯利康的德曲妥珠（HER2 ADC）、罗氏的维泊妥珠（CD79b ADC），以及迪哲医药的舒沃替尼、戈利昔替尼等小分子创新药，预计将迎来快速放量。 医保落地细则进一步深化，要求定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，且不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响药品进院，旨在解决创新药进院的“最后一公里”问题。 2025年医保谈判提前，丙类医保目录即将出炉 2025年医保谈判的预申报时间提前至4月1日，并计划于9月结束谈判，这将有利于新获批产品更快纳入医保。 2025年内有望发布第一版丙类医保目录。丙类目录药品结算价格将由医保局牵头药企和商保公司磋商确定，主要纳入创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著但超出基本医保“保基本”定位的创新产品。 此举有望惠及此前尚未纳入基本医保体系的抗肿瘤药、CAR-T疗法等高价值创新药。报告列举了普拉替尼、克拉屈滨、贝林妥欧单抗等此前纳入惠民保目录但尚未进入国家医保目录的潜在丙类目录产品。 商业健康保险的地位有望迎来突破，国家医保局将积极引导支持惠民型商业健康保险将丙类目录纳入保障范围，并支持商业健康保险与基本医疗保障体系衔接补充，为创新药支付带来增量。 各细分领域集采与创新发展态势 化药集采：竞争烈度提升与质控监管趋严 第十批化药集采已于2024年12月开标，预计2025年4月落地执行。此次集采涉及62种药品、263个品规，234家企业的385个产品获得拟中选资格。 此次集采竞争烈度较高，超过50个药品降幅超过90%，部分常用抗感染药物及止痛药降幅达80%以上，打破了前九批集采平均55%的降幅区间。 集采规则发生变化： 取消了50%降幅的价格保护机制，引入1.8倍熔断机制，增加了竞标的不确定性。 引入复活机制，在保证降幅前提下增加了中选企业数量。 提高了申报门槛，引入联合体申报规则，压缩了不具备生产能力、需委托外部生产的B证企业的生存空间，预计将加快竞争力较弱的B证企业产能出清。 预计2025年上半年将开展第十一批化药集采。 国家医保局已联合多部门启动质量调查，关注仿制药与原研药疗效、安全性的一致性，预计将推动后续集采质控水平更严格的监管，并有望从长远角度推动国产仿制药的进口替代提速。 中成药集采：规则清晰化与提质扩面 湖北省牵头的第三批中成药集采于2024年12月开标，预计2025年4月落地执行。此次集采涉及37个采购组54个品种，覆盖超300亿元的中成药销售市场，平均降幅约68%，最高降幅达97.5%，降幅较前两批（平均降幅分别为42.3%/49.4%）更为明显。 此次集采推进速度更快，从征求意见稿发布到开标仅耗时3个月，且覆盖全国31个省市，实现全国覆盖。 安徽省中成药专项集采已于2025年1月发布正式文件，预计25Q1开标，25Q2-3执行，涉及12个采购组22个产品大类。其规则综合考虑价格（55分）和技术指标（45分），技术得分综合考虑医疗机构和患者认可度以及企业创新能力。 随着多批次中成药集采的开展，规则逐步清晰，评价体系日益完善，初步形成了符合中成药特点的集采规则。预计2025年中成药集采有望提速扩面。 生物类似药：2025年或推进，降幅预计相对温和 安徽省医保局已发文表示，2025年将牵头全国生物药品联盟集采，预计或将包含生物类似药。 国家医保局此前多次提及生物药集采，且2021年CDE发布了《生物类似药相似性评价和适应症外推技术指导原则》，在技术层面降低了生物类似药集采难度。部分省市如广东已将利妥昔单抗、依那西普等生物类似药纳入集采试点。 截至2025年1月20日，国内同一类型原研药与生物类似药合计生产厂家≥5家的品种已达7个，如贝伐珠单抗（13家）、阿达木单抗（8家）、曲妥珠单抗（6家）等。其中，贝伐珠单抗市场规模较大，2023年样本医院销售额超80亿元。 考虑到生物类似药发展时间相对较晚，生产工艺复杂，获批数量相对较少，预计短期内不会出现大面积集采。但部分竞争格局相对充分的品种，预计2025年或将纳入省级联盟集采。 参考此前广东联盟集采中利妥昔单抗和依那西普的平均降幅分别为约18%和47%，预计生物类似药的整体降幅将相对温和，其中竞争相对充分的企业降幅或更高。 高值耗材：集采影响由负转正，关注结构性风险 截至2025年1月底，国家医保局前期部署的2024年度重点耗材集采项目已基本完成。 联盟集采覆盖范围扩大，多个联盟覆盖近25-30个省份，基本相当于“小国采”。集采规则日趋完善，引入二次报价规则，给予参与厂家更多自主博弈空间。 集采品类逐步转向国产化率较低的较新品类，如神经血管介入类、外周血管介入类等，对国产上市公司的影响逐步转为正面，有望借助集采加速入院放量。 但对于国产企业份额已较高的个别品种，如颅内球囊、密网支架，存量企业可能面临价格、份额双双下降的风险。 展望2025年上半年，河南联盟冠脉特种球囊集采等项目将继续推进，电生理类省际联盟集采接续采购预计25Q1或25Q2开展。预计国家医保局将于2025Q1或Q2部署2025年度具体集采品种，相关集采预计将于2025H2逐步开展。 IVD：联盟集采与服务价格治理双向联动 肝功生化集采已于2024年12月在所有联盟省份全面执行。肾功生化集采和免疫传染病、激素发光集采也已陆续执行，截至2025年1月25日，分别有20个联盟省份开始执行中选结果。 生化第三批（糖代谢等35项）和免疫发光第二批（肿标、甲功等25项）省际联盟集采已落地，预计2025年陆续执行。其中，免疫发光第二批集采中选检验试剂平均降幅52.62%。 肿标检测和甲功检测中，进口厂家市场占比分别为53%和60%，国产替代空间较大。集采后进口品牌经销商利润空间被压缩，国产头部品牌有望凭借性价比优势加速三级医院进院和上量，提升市场份额。 检验类医疗服务价格规范治理持续推进，国家医保局已统一部署各省开展医疗服务价格规范治理，推动量大价高、价格差异大、费用占比高的检查检验项目合理下调价格。 已开展两批价格规范治理，第一批选取血栓弹力图试验、糖化血红蛋白测定、B型钠尿肽测定和N端B型钠尿肽前体测定4个检验项目。第二批选取糖类抗原测定、癌胚抗原测定、甲胎蛋白测定等10项检验项目。 安徽省联盟肿瘤标志物试剂集采与医疗服务价格规范治理联动后，肿瘤标志物试剂集采中选价与降价后的检测收费价格之比约为27%，物耗成本保持在相对合理水平，为全国检验检查类医疗服务价格规范统一提供了参考。 医疗设备：招标持续恢复，行业有望改善 2024年中国医疗器械公开招标市场规模下滑21.1%，但自9月起出现明显改善，12月招标规模增速达37%。预计随着常规采购恢复及设备更新落地，2025年设备招标有望逐步改善。 2024年10月底以来，设备更新招标规模维持较高水平。截至2025年1月19日，设备更新已披露金额超839亿元，采购意向累计金额269亿元，开始招标累计金额95亿元，预计这些项目将陆续在2025年落地。 部分省市推进设备集采，范围包括CT、MR、DSA、彩超、胃肠镜等，终端价较预算降幅9%-50%不等，预计将充分挤出渠道利润空间。国产龙头厂商有望凭借成本管控能力提高市占率，并通过产品向中高端及超高端发展抢占进口份额。 财政部于2024年12月5日发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，提出对本国产品报价给予20%的价格扣除，进一步支持国产设备采购，利好国产设备和上游供应链，并可能促进进口厂商在华设厂。报告指出，多种医疗设备（如DSA、腔镜机器人、RT、MRI、CT等）的国产化率仍较低，该政策有望持续提升国产化率。 行业监管常态化：自查自纠与飞行检查 国家医保局已部署在全国范围开展2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作。 各级医保部门需在2025年3月底前，组织辖区内所有定点医疗机构和定点零售药店对2023-2024年医保基金使用情况开展自查自纠。 国家医保局针对2024年飞行检查的肿瘤、麻醉、重症医学3个重点领域以及零售药店常见问题，梳理形成典型问题清单。 自2025年4月起，国家医保局将通过“四不两直”方式开展飞行检查。 报告认为，医药行业监管已进入常态长效治理阶段，对刚需品类、已集采品

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月27日，医药板块涨跌幅-0.02%，跑赢沪深300指数0.39pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医药流通(+0.95%)、线下药店(+0.89%)、血液制品（+0.40%）表现居前，疫苗（-0.70%)、医疗研发外包(-0.70%)、医院（-0.52%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为济高发展(+10.16%)、南卫股份(+10.00%)、赛力医疗(+9.99%)；跌幅榜前3位为华仁药业（-8.04%）、长药控股(-6.00%)、葫芦娃（-5.78%)。 　　行业要闻： 　　近日，X4Pharmaceuticals宣布，其用于治疗WHIM综合征的药物Mavorixafor的上市授权申请（MAA）已被欧洲药品管理局（EMA）的人用药品委员会（CHMP）接受，目前该申请正处于评估阶段。Mavorixafor是一种CXCR4受体小分子拮抗剂，正在开发为针对罕见原发性免疫缺陷疾病（包括WHIM综合征）的每日一次口服治疗药物。 　　（来源：X4，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鲁抗医药（600789）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.50-4.15亿元，同比增长42%-69%，扣非后归母净利润为1.92-2.25亿元，同比增长10%-29%。 　　凯莱英（002821）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润8.50-10.50亿元，同比下降54%-63%，扣非后归母净利润为8.30-10.10亿元，同比下降52%-61%。若剔除大订单影响，2024年营业收入保持持续增长，其中小分子CDMO同比增长11%，新兴业务同比增长3%。 　　羚锐制药（600285）：公司发布公告，公司拟以自有资金收购银谷制药90%股权，交易价格为人民币70,390.80万元，本次交易完成后银谷制药将成为公司的控股子公司，纳入公司合并财务报表范围。 　　鱼跃医疗（002223）：公司发布公告，子公司鱼跃香港拟按照10.36美元/股的价格，以自有资金2720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。此外，公司与Inogen签署战略合作协议，双方约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，开展深度战略合作。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　前言：在中国人口老龄化日益加深的背景下，与急重症患者救治相关的生命支持医疗设备的需求日益增长。亦得益于生物医学工程和信息技术的突破，生命监测与支持技术正逐步实现集成化、精准化、和智能化。从简单的心电监护到较为复杂的体外生命支持系统，这些医疗设备在临床应用中扮演着越来越重要的角色，成为现代医学不可或缺的一部分。随着术式的不断革新和产品线的扩围发展，我们不禁要问“高国产化率的生命支持设备未来增长点在何方？”本篇报告将重点围绕生命支持医疗设备行业三大核心问题来做解读：1）市场需求层面，各子行业的市场规模及年复合增长几何？2）格局层面，各子行业目前的竞争格局以及行业核心技术发展趋势？3）潜在增长层面，论高国产化率赛道增长点在何方？ 　　需求端：百亿级市场，AI互联互通在即。生命支持设备用于长时间维持患者生命指征，属于ICU病房中会使用到的部分设备，AI互联互通在即。 　　产品主要包括：1）器官支持类；2）监护类；3）急救类；4）其他。其中器官支持类主要有呼吸机、麻醉机、血液/腹膜透析设备、体外膜肺氧合装置（ECMO，也有急救性质）、医用制氧设备、以及医用供气排气相关设备。监护类主要有监护仪、心电图机、婴儿辅助类。急救类主要有除颤仪、心肺复苏设备、反搏泵、输液泵等。其他类主要有降温毯、排痰仪、灯床塔等。 　　从市场规模来看，2019-2022年复合增速较快的是体外除颤、心肺复苏、心电图机以及ECMO设备。2024年市场规模约146亿（-31%），同比下滑主要系医疗反腐以及设备以旧换新推迟影响。分产品看，2024年血液净化设备占比23.4%、监护仪占比19.5%、呼吸机占比17%、麻醉机占比15.5%，前四共计占比超过75%。尽管2024年总规模有所下滑，但是外部作用力对各个产品有着差异化的影响。影响较小的产品是血液/腹膜透析净化设备和麻醉机，因此中标金额占比提升明显。影响较大的产品是呼吸机和监护仪，因此中标金额占比有所下降。 　　从趋势上看，2019-2024年国内生命支持设备中标金额呈现波动态势——22年底ICU紧急采购后，导致23年需求略有所透支；24年需求下滑，主要系医疗反腐、医疗设备以旧换新项目落地延迟、以及宏观经济导致的医院财政开支紧张等因素影响（详见生命支持设备全图谱总结——中标金额、yoy、国产化率、竞争格局、价格区间、存量台数）。 　　1)呼吸机：主要包括医用呼吸机（有创+无创）以及急救与转运呼吸机等，其中医用呼吸机占比95%。 　　2)麻醉机：主要包括麻醉机、麻醉工作站（系统）和麻醉机配件，智能化集成化程度不断提高。 　　3)血液/腹膜透析设备：用于维持肾衰竭患者生命，尿毒症患者人数近年来持续上升。 　　4)ECMO：用于临时替代心肺功能的高级体外生命支持技术，主要应用集中在三甲医院。 　　5)监护仪：技术上向更高精度及集成化、自动化、AI赋能方向发展。 　　6)心电图机：行业向个性化监测和远程心电监护方向发展。 　　7)体外除颤设备：截至24H1全国已布设超6.5万台，按照配置建议未来空间为140~280万台。 　　8)心肺复苏设备：采购主体仍是医院，公共场所心肺复苏机的配置率亦在逐步提升。 　　竞争格局及产品对比：2024年国产化率约65%，其中ECMO仍有国产替代逻辑。按照中标金额，国产化率>85%的产品：婴儿辐射保暖台、体外除颤设备、心肺复苏设备、医用制氧设备、监护仪；国产化率40~85%的产品：监护仪、婴儿培养箱、医用供气排气相关设备、心电图机、呼吸机（医用）、麻醉机、血液/腹膜透析设备（不包括耗材）；相对仍处于低国产化率的产品：ECMO设备。2024年宏观来看，国产品牌迈瑞（27.4%）、科曼（6.8%）、威高（3.9%）、山外山（3.3%）、理邦仪器（1.8%）处于领先地位。 　　1)呼吸机：国产化率63.9%（-11.6pp），主要系外资德尔格医疗份额提升明显；国产呼吸机逐步崛起，在高端呼吸机领域寻求突破。 　　2)麻醉机：国产化率57.1%（-2pp），市场集中度高，迈瑞、德尔格、GE三足鼎立；国产高端机型实现突破，多维度评定性能优劣。 　　3)血液/腹膜透析设备：国产化率45.3%（+6.3pp），提升较快；前五厂家占据75%市场份额，但其中只有威高和山外山为国产品牌。从性能上看：1）国产透析机（设备）关键性能比肩进口产品，具备国产替代的基础，主要差距体现在产品口碑、稳定性、以及后期服务；2）血液透析器（耗材）国产品牌已掌握关键制膜技术，原材料国产化亦逐步实现突破。 　　4)ECMO整机：国产化率29.1%（+20.2pp），进口理诺珐及迈柯唯处于领先地位。2024年国产品牌汉诺医疗市占率12.1%（+9.8pp），提升明显。从性能上看，国产设备厂商实现从0到1的突破，逐步实现核心组件及整机技术的国产化。 　　5)监护仪：国产化率85.6%（-0.7pp），迈瑞独占鳌头而其他品牌占比较为分散；血压、血氧、呼气末二氧化碳分压测量技术是临床的核心需求。 　　6)心电图机：国产化率69.2%（-2.8pp），前五仅一家外资且市场较为分散；从性能上看，国产与进口产品无显著差异，在高频响应及基线稳定性上甚至更优。 　　7)体外除颤设备：国产化率94.5%（+4.9pp），市场高度集中且迈瑞处于绝对领先地位；发展方向是在性能上趋向于达到同等效果时，尽量降低电击能量。 　　8)心肺复苏设备：国产化率94.5%（+3.6pp），前两名主要在安保医疗和尚领之间角逐；从性能发展方向上看，第三代全胸腔包裹式的三维按压更贴近真实心脏工作原理。 　　潜在增长层面，从四个维度来看高国产化率赛道路在何方。 　　1)内需：政策持续支持加强重症医学医疗服务能力，中长期看ICU生命支持设备需求升级——我国ICU（重症监护单元）床位23年年初疫情放开后快速增加，23年年初全国重症医学床位总数为21.6万张。测算按照22年底总人口14.1亿计算，床位数已达到25年政策目标15张/10万人。伴随着ICU床位的大幅提升，生命支持设备22年底开展全国多地应急预案紧急采购。床位先行，按照床位设备配置标准测算，相关生命支持设备预计仍有增长空间。关于区域均衡方面，2019年东部地区重症床位县域占比最高（83.8%），西部地区年均增长速度最快（7.8%)。其次中国每10万人口重症床位数与部分欧美国家仍存在差距，相关设备长期仍有需求空间。此外，其他因素例如医疗新基建项目以及分级诊疗带来的需求扩容、老龄化程度加重带来的相关疾病发病率提升、以旧换新刺激政策均利多长期生命支持设备需求。 　　潜在增长层面，从四个维度来看高国产化率赛道路在何方。 　　2)出海：监护仪、呼吸机、麻醉机、心电图机趋于稳态，透析设备增长强劲——2024年医疗设备出口规模963亿元（-6.6%），主要系贸易政策加关税、以及疫情期间出口激增透支需求所致。2024年下滑速率趋缓，仍有结构性机会。 　　从区域上看，主要出口国家是美国（24%）、德国（7%）、日本（6%）。广东省、江苏省、浙江省为首的这些传统意义上医疗器械产业链较为完善的地区出口额相对也较高。关于出口东南亚国家，昆明正在进入国际陆港运营联通新时代。2024年11月26日，中老泰铁路“昆明陆港号”完成了首趟双向奔赴。多式联运、物流园建设、海关监管区建设等方面取得了积极进展，将极大地便利昆明与东南亚的交通连接，对后续国产设备厂商陆路运输和影响力辐射起到较大作用。但风险上仍需关注欧洲出口方向的地缘政治风险。 　　从产品维度上看，①呼吸机出口规模69.7亿元（-2.4%），因疫情2022年出海体量激增，后维持高位。其中出口美国和新加披金额提升最为显著。②麻醉机出口规模15.1亿元（+2%），因疫情2022年出海有所增长，后维持高位。其中出口美国、德国、印度最多。③血液透析出口规模6亿元（+18.7%），近10年来出海规模增长显著，出口印度尼西亚、泰国、印度、墨西哥、俄罗斯均有所提升。④监护仪出口规模31.6亿元（-4.2%），主要系疫情2020年出海激增，后续需求有所回落。主要出口美国，2024年印度占比下降；⑤心电图机出口规模5亿（-7.1%），整体趋于稳态，出口集中在美国、印度、德国和意大利，其中2024年土耳其、西班牙等地增长较快。 　　3)AIGC让产品线互联互通成为可能，助力全链条精准监测病人病情——收费方面，2024年11月医保局在特定项目中设立“人工智能辅助”拓展项，即同样的价格水平下，医院可以选择培养医务人员进行诊疗，也可以选择使用人工智能参与诊疗行为，但现阶段不重复收费。此项政策对人工智能在医疗领域收费端的指引相对正面，为未来人工智能的收费提供路径。风险上仍需关注特朗普政府上台后可能会对涉及国家安全的AI技术进行审查和限制，尤其是在涉及跨境数据流动时。其中单论生命支持设备在ICU重症监护方向上的落地应用，迈瑞医疗在AIGC方向上2024年底率先发布重症医疗大模型，我们认为这预示着人工智能化、数字化医疗监测和治疗设备将成为ICU建设的重要方向。 　　4)ECMO设备及一次性耗材国产突破，逻辑上行业需求扩容、技术突破、国产替代三位一体—— 　　2024年ECMO市场规模我们测算后约为7亿元，ECMO主要应用在三级甲等医院，尤其是在重症医学科和心脏外科等部门。根据中国医师协会体外生命支持委员会的统计数据，2017年至2021年中国实施的ECMO例数从2826例增加到10656例，年复合增速39%。 　　2024年ECMO国产化率为29.1%（+20.2pp），主要系国产品牌汉诺医疗市占率12.1%（+9.8pp），提升明显。目前进口理诺珐及迈柯唯处于领先地位，国产厂家逐步布局ECMO，大浪淘沙，预计后续竞争格局将更为集中。 　　ECMO开机费用较贵，原因在于一次性循环套包及每天ICU病房费用较高，具体医保报销比例各地政策不一。国产设备厂商汉诺医疗2023年实现从0到1的突破，逐步实现核心组件及整机技术的国产化。2023年1月体外心肺支持辅助设备以及一次性使用膜式氧合器套包获批上市。同年7月，一次性使用离心泵泵头以及一次性使用膜式氧合器获批上市。国产ECMO在关键的离心泵和氧合器技术上取得了显著进展，成功提升了氧合效率，减少了膜间压力降，并且在氧合器的设计上实现了创新性突破。我们预计一次性耗材部分价格会有所下降，未来耗材端预计国产化率将会显著提升。 　　相关标的：迈瑞医疗、威高股份、山外山、理邦仪器、鱼跃医疗、健帆生物、三鑫医疗、戴维医疗、宝莱特。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周（含六个交易日，1月20日-1月27日）医药生物指数收平。整体来看，医药生物依旧围绕2024年业绩预告进行交易。从板块来看，血液制品表现最佳（2.74%），受益于博雅生物2024年业绩预告表现亮眼，其次是医疗研发外包（2%）和医药流通（1.15%）。医院（-0.88%）、中药（-1.68%）和疫苗（-1.91%）板块跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的股票是健友股份（12.87%）、南卫股份和*ST目药，跌幅前三的股票是大理药业（-26.34%）、普利制药（-22.9%）和长药控股（-21.99%）。 　　医保商保一体化同步结算平台试点上线运行，在部分试点省份，基本医保与定制型商业医疗保险的协同发展方面取得了初步成效。在理赔环节，打破医保部门、定点医疗机构和商保公司之间的数据壁垒，用户在完成医疗费用结算时，平台能够自动识别并计算基本医保和商业医疗保险的赔付金额，实现市民健康保与基本医疗保险一站式同步结算，“医保+商保+自付”同步完成。显著提升了理赔效率，全程监管，可信共享。医保商保一体化同步结算平台探索了基本医保与商业医疗保险协同，打破了过去商业保险先花钱后报销的传统理赔方式，有望加速落地多层次医疗保障体系，提升商业医疗保险在医疗体系的支付占比。 　　AI+医药持续推进，本周医药在AI应用端持续有消息传出，Tmpus完成Ambry Genetics收购完善上游肿瘤检测业务拼图。晶泰科技与韩国制药企业JWPharmaceutical合作打造打造新一代药物合成实验室。AI+医药仍处在发展早期，AI在医药的药物研发、 　　辅助诊断等领域应用不断推进，有望加快AI+医药从 　　科研转向产业落地。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　增强的客户体验 ， 建立在相互价值交换的基础上 ， 并通过互联互动实现 　　过去的三十年见证了特药的迅速崛起。三十年前，美国市场上大约有10种特药；而今，已有671种经过美国食品和药物管理局（FDA）批准的生物制剂上市。 1 在2023年，欧洲药品管理局推荐了77种药物用于市场授权，其中包括39种新的活性物质和17种罕见疾病治疗药物。 2 这种增长为缺乏可行治疗选择的医疗保健专业人员(HCP) 及其患者带来了新的希望 　　但进步并非没有挑战。随着复杂且昂贵的治疗方案日益增多，证明和传达产品价值的需求也随之增加。当前的互动策略往往难以将相关的信息和产品推向市场，从而影响患者结果的改善。功能性的部门壁垒和传统的工作方式只会使这一过程更加困难，增加不必要的效率低下、成本上升以及影响效果。是时候重新审视你的方法了。 　　这篇论文探讨了未来proof的客户参与策略，并指导如何加强与医疗保健提供者（HCPs）、健康 care 组织（HCOs）、支付方和患者的关系，以确保患者访问并改善结果

　　摘要： 　　事件：截至目前，2025年省级地方两会已全部落幕，各地陆续发布政府工作报告，对2025年重点工作予以部署。我们认为，化工行业应重点围绕“扩大内需”、“新质生产力”、“绿色低碳”等方向探寻投资主线。 　　着力扩大内需，把握成长确定性机会。2025年上海、安徽、四川等多地政府报告“头号任务”涉及扩内需、促消费。从刺激消费的具体方式来看，多地提及加力扩围实施消费品以旧换新政策，我们看好汽车、家电等终端产品产销放量，建议重点关注上游制冷剂、改性塑料板块。一是，政策持续发力，看好制冷剂长景气周期。供给端，配额管理政策稳定且连续，2025年HFCs供应有望维持紧平衡。需求端，全方位扩大内需下，2025年我国以旧换新政策有望延续、扩围、扩容，看好制冷剂需求表现。预计2025年主流制冷剂产品的价格、价差有望维持较高水平，配额占比较高的制冷剂龙头企业有望充分受益。二是，成本压力有望减轻，改性塑料规模持续扩张。成本端，2025年预计Brent原油价格中枢有望适度下移，或带动改性塑料成本压力减轻。需求端，政策发力下，白电、彩电产销有望放量，改性塑料需求基本盘预计稳中有增，且汽车轻量化趋势有望持续提振车用改性塑料需求，看好行业龙头规模持续扩张。 　　培育新质生产力，看好新材料国产替代。2025年北京、上海、广东、浙江等多地政府报告在新质生产力领域提及人工智能、人形机器人等关键词。我们认为，新质生产力的发展离不开高端新材料的底层支撑，建议重点关PEEK、COC/COP等板块。一是，人形机器人量产有望提速，PEEK应用空间广阔。PEEK材料比强度、介电常数、耐化学性等表现优异，是人形机器人轻量化的极佳解决方案。近年来，全球PEEK行业呈现“一超多强”的竞争格局，目前多个国产PEEK产品主要性能指标已达国际先进水平，且高性价比优势明显。看好人形机器人量产提速下PEEK材料应用空间的扩容。二是，VR/AR光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即。COC/COP光学性能优异，特别是作为光学镜片，能有效实现AR/VR设备的轻薄化。供给端，COC/COP技术壁垒高，海外企业高度垄断，近些年来，国内企业拓烯光学、阿科力等在产业化方面陆续取得突破。需求端，COC/COP材料已在AR/VR展开运用，行业需求迎来新动能。关注COC/COP国产替代进程领先的企业。 　　加快绿色低碳转型，塑料循环经济大有可为。2025年江苏、湖南、广西、青海等多地政府报告提及落实固体废物综合治理行动，以推进绿色低碳转型。目前，大量废塑料造成了严重的环境污染和资源浪费。相比于填埋、焚烧等传统废塑料处理方案，发展塑料循环经济可以减少环境污染、降低碳排放，符合绿色低碳和循环经济的要求，是未来废塑料处理的重要发展方向。热解、催化热解等化学回收技术可以将废塑料断链分解为油、短链烯烃等产物，进而减少油气资源品的消耗，是一种相对无害且高效的废塑料处理方式，有望成为未来提升废塑料回收率、降低碳排放的重要突破口。塑料污染治理力度不断强化趋势下，塑料循环经济发展空间广阔，建议关注废塑料化学回收技术先行者。 　　投资建议：看好制冷剂、改性塑料、PEEK、COC/COP、废塑料裂解等领域投资机会，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、国恩股份、金发科技、南京聚隆、中研股份、沃特股份、阿科力、惠城环保等。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。 　　Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司 　　2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。 　　新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。 　　2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

　　核心观点 　　1月氟化工行情回顾：截至1月末（1月27日），上证综指收于250.60点，较12月末（12月31日）下跌3.02%；沪深300指数报3817.08点，较12月末下跌2.99%；申万化工指数报3261.94，较12月末下跌0.57%；氟化工指数报1283.43点，较12月末下跌0.58%。1月氟化工行业指数跑输申万化工指数0.01pct，跑赢沪深300指数2.41pct，跑赢上证综指2.44pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年1月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1135.49、1611.87点，分别较112月底+1.41%、+4.72%。 　　制冷剂内销价格方面，据氟务在线，截至1月27日，R22市场报盘上涨至35500元/吨，体现了工厂对配额缩量后的供给担忧；R125报盘42000元/吨；R134a货源紧缺现象难以缓解，散水控量发货，企业报盘提升到44000元/吨附近；R32春季需求预期增速明显，当前零售报盘提升至43000元/吨；R404、R507因R143、R125原料提价逐步传导，现阶段市场上涨1000-2000元/吨，多品种主流报盘43000-44000元/吨；R142b企业惜库情绪升级，封盘不报之下报价混乱。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a、R410a、R125市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上，R22内外贸报价协同一致，R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，内外贸价差快速收敛。 　　2024年制冷剂出口数据出炉，R32出口量价齐升。2024年来，我国不同品类制冷剂出口情况出现分化。2024年1-12月，我国R22出口8.15万吨，同比-13.67%；R32单质出口5.70万吨，同比+14.69%；R125/R143a/R143出口1.75万吨，同比-22.22%；R134a出口12.45万吨，同比-10.50%。此外，混配制冷剂R410A折合R32出口量在4.04万吨附近，综合推算，2024年制冷剂R32出口总量在9.74吨附近，2024年度R32的外用配额为9.76万吨，年度外用配额基本消化完毕。R134a外用配额消耗在95%左右，下半年出口表现较好。R125/R143系列出口量持续下滑，根据R125/R143系列出口推算，R125外用配额消耗约为70%，R143a消化约75%。出口价格方面，截止至2024年12月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。此外，根据氟务在线报盘，近期外贸R22、R32、R134a、R410a、R125市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上，R22内外贸报价协同一致，R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，零售市场方面企业对外报盘更进一步上调。 　　2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2024年空调生产基数较高，2025年国补政策延续。2024年来，在国补政策刺激下，国内家电空调市场从8月开始回转，并在四季度进入了年底冲刺阶段；海外市场受欧美夏季高温、海外补库需求持续、美国降息刺激消费、新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，2024年家用空调外销量同比快速提升。2025年，空调原材料价格居于高位，制冷剂价格也在不断上行，2025年一季度存在去年高基数的增长压力。但国补政策延续，我国三四线城市市场较大且基数较小，未来增长空间可观。出口方面，去年受春节假期影响，基数较小，且海外客户订单增长需求仍然存在，预计今年一季度空调出口仍将快速增长。此外，特朗普关税目前暂未明显提升，抢出口现象也未出现，预计随着海外补库尾声接近，出口增速将回落至个位数。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调排产报告显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产727万台，同比+19.8%；3月排产1380万台，同比+11.7%；4月排产1402万台，同比+14.0%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比+10.7%；2月出口排产866万台，同比+38.6%；3月出口排产1113万台，同比+10.4%；；4月出口排产1075万台，同比+9.2%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份发布2024年年度业绩预增公告、三美股份发布2024年年度业绩预增公告、永和股份发布2024年年度业绩预增公告、昊华科技45亿配套资金募集完成、三美股份四代制冷剂等项目环评公示、巨化股份5000t/a巨芯冷却液-全氟聚醚衍生物工艺研究项目环评公示、巨化股份将设立制冷剂销售部门。 　　投资建议：2025年制冷剂配额核发情况公示，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月20日至1月27日，沪深300指数上涨0.12%；医药生物(申万)指数上涨0.07%，相对沪深300指数超额收益为-0.05%。整体来看，本周医药板块表现平稳，医保局先后发文，就医保基金、医保共济、鼓励创新等方向提供增量信息，对后续医药的筑底反弹提供政策端有力支持。展望后市，我们认为医药已呈现多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+0.07%）。本周上涨个股数量235家，下跌个股数量247家，涨幅居前为健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、ST目药（+9.80%）、润达医疗（+9.00%）和天臣医疗（+8.40%），跌幅居前为*ST大药（-26.34%）、*ST普利（-22.90%）、长药控股（-21.99%）、*ST龙津（-20.45%）和*ST吉药（-19.70%）。 　　心衰新疗法需求大，看好中国创新品种。心衰为大部分心血管疾病发展最终阶段，随着老龄化加剧，中国心衰患者人数达到千万人，且有不断增长趋势。心衰药物市场空间较大，以明星产品诺欣妥（有心衰和高血压适应症）为例，其2024年全球销售额达到78.2亿美金（同比+30%），国内方面，用于治疗急性心衰的新活素（西藏药业）2023年销售额也达到28.2亿元（同比+25.1%）。现有心衰治疗药物只能改善症状，当前新药研发目标包括：1）延缓甚至逆转心肌重塑，恢复心肌功能；2）死亡风险，再入院风险，改善预后等。信立泰的JK07为全球创新心衰药物，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心力衰竭，目前在HFrEF（射血分数降低的心衰）和HFpEF（射血分数保留的心衰）患者的MRCTII期临床试验中获得积极的中期数据。热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药SGC001适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批，SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。