事件 　　根据百川盈孚数据，截至2025年1月15日，国内98%碳酸锶均价为15000元/吨，相较1月10日上涨500元/吨，涨幅约为3.4%，相较于年初（1月2日）上涨1000元/吨，涨幅约为7.1%。 　　核心观点： 　　碳酸锶下游应用广泛，供给侧行业集中度较高。根据红星发展公司公告，碳酸锶主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金属冶炼、烟花焰火以及其它锶盐的深加工，还可应用于甜味剂、蓄能荧光粉、汽车安全气囊、气溶胶消防器材等行业，其中磁性材料是最主要的应用领域。从供给侧来看，根据百川盈孚数据，截止2024年12月国内碳酸锶总产能为20.5万吨，其中河北辛集化工产能约为6万吨，占行业总产能比例约为29.27%。除此以外，深州嘉信化工、重庆庆龙精细锶盐化工、重庆大足红蝶锶业、洛阳力达化工产能均为3万吨，行业集中度较高。根据百川盈孚数据，2024年国内碳酸锶总产量约为8.72万吨。与此同时，2017年以来我国锶的碳酸盐的进出口量存在一定程度的波动，根据Wind以及海关数据，2023年我国锶的碳酸盐进口量约为2.20万吨，同比增长52.55%，2024年前11月累计进口量约为2.28万吨，同比增长15.05%；2023年出口量约为3642吨，同比下降21.62%，2024年前11月累计出口量约为5707吨，同比增长74.33%。 　　政策要求落后生产工艺淘汰，对碳酸锶的供给侧形成一定程度的限制。2024年3月，应急管理部发布《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，淘汰落后工艺技术中包括“间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺（使用硫化氢湿式气柜的）”，具体原因为“间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺采用湿式气柜储存硫化氢，易造成气柜腐蚀、卡顿，因密封失效引发硫化氢泄漏中毒事故”，明确提出“新（扩）建项目禁用，现有碳酸锶间歇碳化法生产工艺一年内改造完毕，现有碳酸钡间歇碳化法生产工艺二年内改造完毕”，替代技术为“碳酸锶、碳酸钡连续碳化法生产工艺或多塔碳化生产工艺，取消硫化氢湿式气柜”。 　　部分产能处于停产状态，碳酸锶价格持续上行。根据百川盈孚数据，从2024年全年维度来看，在8月底之前的大多数时间碳酸锶行业整体的开工率基本维持在45%左右波动，但从第36周（8月31日-9月6日）开始由于部分产能的停产，行业开工率下降至40%以下并持续至2025年第2周。根据百川盈孚数据，截至2025年第2周，河北辛集化工碳酸锶产品处于停产状态，洛阳力达化工等三家公司处于停产或部分装置暂停状态。与此同时，碳酸锶价格从2024年9月开始进入快速上行区间，根据百川盈孚数据，2024年9月初国内98%碳酸锶均价为7850元/吨，此后在9月底、10月底、11月底、12月底价格分别上涨至8250、8750、9250、13500元/吨，累计涨幅分别为5.1%、11.5%、17.8%、72.0%，截止1月15日价格上涨至15000元/吨，累计涨幅已经达到91.1%。在政策明确淘汰落后生产工艺并要求现有产能改造和目前部分产能停产的情况下，碳酸锶价格或将延续上行趋势。 　　投资建议： 　　在政策明确淘汰落后生产工艺并要求现有产能改造和目前部分产能停产的情况下，碳酸锶价格或将继续上行，建议关注拥有碳酸锶产能布局且仍处于正常生产状态的相关标的。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业生产工艺改造进度快于预期的风险；行业新增产能投产进度快于预期的风险。

中心思想 中国商业健康险的市场现状与增长潜力 本报告深入分析了我国商业健康险的发展现状、面临的挑战以及未来的增长潜力，并借鉴了美国、德国和日本等海外市场的经验。报告指出，尽管我国商业健康险保费规模持续增长，但其在医疗保障体系中的覆盖率和对健康支出的贡献度仍处于较低水平。2023年，我国商业健康险密度仅为641元/人，健康险深度为0.7%，远低于发达国家水平。然而，随着人口老龄化进程的加速和居民健康保障意识的增强，市场对商业健康险和健康管理服务的需求将持续增长。 海外经验借鉴与政策驱动下的发展机遇 报告强调，通过借鉴海外经验，如美国商业保险主导模式下的广泛覆盖、德国补充医疗保险的多样化发展以及日本针对特定人群的差异化产品策略，我国商业健康险有望实现突破。同时，国家医保局正在探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，这将显著提升商业保险公司的定价精准度、赔付可控性及理赔效率，从而激发保险公司开发更多产品并提高客户购买意愿。报告维持对保险行业“强于大市”的投资评级，认为当前保险板块估值处于历史低位，具备向上修复空间。 主要内容 我国商业健康险发展现状 商业健康险仅是医保的补充，对健康支出贡献较小 我国经济的持续增长为健康支出提供了坚实基础。2000年至2022年，我国人均GDP从950美元增长至12524美元，年复合增速达12.4%；同期人均健康支出从43美元增长至672美元，年复合增速为13.3%。健康支出占GDP的比重也从4.5%提升至5.4%。尽管如此，与美国（16.5%）、德国（12.6%）和日本（11.4%）等发达国家相比，我国的健康支出规模仍有较大提升空间。 在医疗保障体系中，我国商业健康险主要作为基本医保的补充。从保费规模来看，2000年至2023年，我国商业健康险保费规模从65亿元大幅增长至9035亿元，年复合增速高达23.9%，远超同期整体保费增速（16.3%）。截至2024年11月，商业健康险保费规模已达9220亿元，同比增长8.5%。其占总保费规模的比重也从2000年的4.1%提升至2023年的17.6%，显示出持续增长的态势。 然而，从健康费用的支付结构来看，商业健康险对健康支出的贡献比重仍然较低。2000年至2022年，我国健康支出中商业健康险及其他支付的比重从17.9%下降至11.5%，而个人自付比例虽有所下降，但仍高达33.6%，远高于基本医疗保险支付（26.9%）和政府转移支付（27.9%）。这表明我国居民在医疗费用方面仍面临较高的个人负担，商业健康险在填补保障缺口方面仍有巨大潜力。 商业健康险发展空间较大，但目前面临多重挑战 我国商业健康险产品种类丰富，按照保险责任可分为疾病保险（以重疾险为主）、医疗保险（包括高端医疗险、百万医疗险、惠民保等）、失能保险和护理保险，旨在满足不同客户群体的多样化保障需求。 然而，当前我国商业健康险市场仍面临多重挑战。在供给侧，产品同质化现象严重，保障力度相对不足。以重疾险为例，各保险公司主推产品在保障责任、赔付次数和赔付比例等方面差异较小。同时，重疾险产品的保费杠杆率（保额/总保费）普遍偏低，如中国平安、阳光保险、富德生命的主推重疾险产品保费杠杆率在1.8-2.4倍之间，反映出产品价格偏高、保额偏低的问题。这主要归因于商业保险公司在定价和核保过程中难以获取充足的医疗数据，导致产品设计趋于保守，通过提高保费或缩小保障范围来控制赔付风险。 在需求侧，尽管商业健康险的潜在需求巨大，但实际覆盖率较低。2023年，我国商业健康险密度为641元/人，健康险深度为0.7%，商业健康险的实际覆盖率仍处于较低水平。这与我国人口老龄化进程加速、居民健康保障意识不断提升的宏观背景形成对比，预示着商业健康险市场存在广阔的发展空间。 值得注意的是，政策支持和居民健康观念的转变正为商业健康险发展带来新机遇。2024年11月，国家医保局表示将探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策。这将使商业保险公司能够更精准地定价、更有效地控制赔付、更高效率地处理理赔，从而激发其开发更多商业健康险产品的意愿，并提升客户的购买意愿。此外，根据《2024胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，67%的高净值人群表示“健康与保健”将是其2024年主要增加的消费品类，72%的人群认为当下最想拥有“健康”，这表明居民对健康的重视程度不断提升，有望推动商业健康险渗透率进一步提高。 海外商业健康险发展经验 全球医疗保险模式主要包括国家（全民）医疗保险、社会医疗保险、商业保险和储蓄医疗保险。为借鉴海外经验，本报告选取了商业保险主导的美国以及社会医疗保险模式下的德国和日本进行分析。 美国：商业健康险覆盖范围广 美国的健康支出规模与GDP增长同步。2000年至2022年，美国人均GDP从36418美元增长至75378美元，人均健康支出从4549美元增长至12434美元，年复合增速分别为3.4%和4.7%。同期，健康支出占GDP的比重从12.5%提升至16.5%。 美国的医疗保险模式以商业保险为主导，政府医保主要为低收入人群、儿童和老人等弱势群体提供保障，因此商业健康险覆盖范围广泛。从卫生支出的支付方来看，私人健康险的贡献比重较高，从1970年的20.4%稳步提升至2022年的28.9%。政府医疗保险支付比重从17.5%增至39.7%，而个人自付比例则从32.7%大幅下降至10.6%。从覆盖率来看，1999年至2023年，美国私人医保覆盖率虽略有下降，但仍保持在64.5%的较高水平。 美国经验表明，商业保险公司在与医院、药房等医疗服务提供方合作时具有较强的话语权，能够通过加强合作降低赔付成本并为医疗服务提供方导流。我国商业保险公司可借鉴此经验，加强与医疗机构的合作，结合医保数据赋能和同步结算政策，降低核保成本和赔付率，提供差异化医疗服务，提升客户体验和投保意愿。 德国：私人健康险主要适用于高收入人群 德国的健康支出占GDP比重较为稳定。2000年至2022年，德国人均GDP从23709美元增长至49046美元，人均健康支出从2344美元增长至6182美元，年复合增速分别为3.4%和4.5%。健康支出占GDP的比重从9.9%提升至12.6%。 在法定健康险占据主导的背景下，德国的私人健康险覆盖率偏低。2000年至2022年，德国健康支出中法定健康险支付比重从67.8%变化至59.8%，商业健康险及其他支付比重从9.6%降至8.9%，个人自付比例维持在10.7%左右。私人健康险的覆盖率从9.1%提升至10.4%，整体处于较低水平，主要因为私人健康险是法定健康险的替代品，仅适用于高收入人群。 然而，德国的补充医疗保险和护理保险作为法定健康险的补充产品，提供了差异化的医疗服务，其覆盖率呈现稳步提升态势。2000年至2022年，补充医疗保险的覆盖率从16.8%大幅提升至34.9%。德国经验启示我国商业保险公司，应积极开发多样化的补充医疗保险产品。鉴于我国2022年健康支出中个人自付比重高达33.6%，远高于德国的10.7%，若商业保险公司能进一步拓宽报销范围、降低免赔门槛，将有效减轻客户负担，提升商业健康险的吸引力，进而带动保费规模和覆盖率的增长。 日本：商业健康险的规模和占比整体抬升 日本的健康支出占GDP比重有所抬升。2000年至2022年，日本人均GDP从39112美元变化至34052美元，人均健康支出从2751美元增长至3889美元，年复合增速为1.6%。健康支出占GDP的比重从7.0%提升至11.4%。 在日本社会医保体系覆盖全民的背景下，商业健康险的保障力度相对不足，其对健康支出的贡献比重较低。2000年至2022年，日本健康支出中商业健康险及其他支付比重从3.6%降至3.0%，社会医疗保险支付比重从39.8%提升至48.4%，个人自付比例从15.9%降至11.0%。 由于日本医疗体系不允许患者同时使用目录内和目录外的项目及药品，日本的商业健康险产品以津贴险为主。为应对老龄化进程中客户对健康产品和服务需求的提升，日本保险公司针对不同人群开发了差异化的健康险产品，如专门疾病保险（心梗、脑梗、癌症、妇科病险等）、针对女性人群和非标体的专门保险，以及覆盖质子、重离子等尖端医疗支出的高端医疗保险。 从日本第三类保险（包括医疗保险、癌症保险、长期护理保险和残疾保险）的发展情况来看，其保费占比整体有所抬升。2008年至2022年，年化新单保费中第三类保险的占比从18.2%提升至25.3%，存量保单年化保费中第三类保险的占比从23.2%提升至26.0%。日本经验表明，我国商业保险公司可借鉴其针对特定人群和特定保障责任开发专门商业健康险的策略，以解决产品同质化问题，满足客户差异化需求，并有望降低保费，提高客户投保意愿。 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 本报告维持保险行业“强于大市”的投资评级。我国商业健康险目前覆盖率不足，但未来发展空间巨大。2023年，我国商业健康险密度仅为641元/人，健康险深度为0.7%，覆盖率较低。然而，随着人口老龄化进程的加深和居民健康保障意识的增强，对商业健康险和健康管理服务的需求将持续增长。保险公司若能提供多样化、差异化的产品以填补基本医疗保险的保障缺口，商业健康险的覆盖率和保费规模均有望进一步提升。 当前保险板块的估值仍处于历史相对低位，具备向上修复空间。截至2025年1月16日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的PEV估值分别为0.69、0.51、0.46、0.49倍，处于2016年以来的20.8%、8.6%、17.7%、31.8%分位数水平。从估值水平来看，当前保险板块仍具备一定的安全边际和投资吸引力。 风险提示 投资者需关注以下风险：经济复苏不及预期可能影响保险负债端新单销售和资产端投资收益；长端利率持续下行可能影响保险公司净投资收益率及估值水平；权益市场震荡加剧可能影响保险公司权益投资收益率及净利润表现；以及政策转向风险可能对商业健康险发展产生不利影响。 总结 本报告全面分析了我国商业健康险的发展现状、挑战与机遇，并深入剖析了美国、德国、日本等海外市场的成功经验。报告指出，我国商业健康险市场目前覆盖率较低，但随着人口老龄化、居民健康意识提升以及国家政策支持（如医保数据赋能和同步结算），其未来发展潜力巨大。借鉴海外经验，通过产品多样化、差异化以及加强与医疗服务方的合作，商业保险公司有望提升产品吸引力、降低运营成本，从而扩大市场份额。报告维持对保险行业“强于大市”的评级，认为当前板块估值具备修复空间，但需警惕经济、利率、权益市场及政策变化带来的风险。

中心思想 业绩指引上调与线上增长强劲 巨子生物在2024年展现出强劲的线上销售增长势头，旗下核心品牌可复美和可丽金的线上GMV表现亮眼。公司因此上调了2024年业绩指引，预计收入增长将超过50%，归母净利润增长约40%。这一积极表现主要得益于两大品牌在主要电商平台（天猫淘宝、京东、抖音）的销售额大幅提升，其中抖音平台成为重要的增长引擎。 双品牌驱动与未来增长潜力 报告强调了巨子生物从单品牌向双品牌驱动的成功转型，可丽金品牌的高速增长正成为公司新的第二增长动力。此外，公司在重组胶原蛋白注射类产品领域的布局备受期待，相关产品已获得优先审批资格或预计近期获批，有望成为公司重要的长期增长引擎。基于对公司未来增长的信心，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价至69.19港元。 主要内容 可复美品牌表现与渠道策略 线上销售额持续增长： 根据魔镜数据，2024年可复美在三大线上平台（天猫淘宝、京东、抖音）的总GMV达到47.5亿元人民币，同比增长53%。 抖音平台引领增长： 抖音渠道表现尤为突出，GMV同比增长高达106%，延续了爆发式增长态势。天猫淘宝和京东平台的GMV也分别实现了28%和56%的同比增长。 核心品类驱动： 面部精华和乳液/面霜是可复美GMV增长的主要驱动力。在天猫淘宝平台，这两个品类分别同比增长42%和156%，主要得益于胶原棒的快速增长和新品焦点面霜的成功放量。 产品矩阵与品牌认可度： 报告预期胶原棒和焦点面霜将在2025年继续推动可复美品牌的快速增长。不断丰富的产品矩阵有助于拓展品牌的人群和场景覆盖，从而推动可复美品牌的长期增长。此外，可复美美容护肤品类在天猫淘宝平台的客单价持续提升，显示出公司良好的大促价格管控能力和日益增强的品牌认可度。 可丽金品牌崛起与双品牌战略 高速增长的第二动力： 2024年，可丽金在三大线上平台的总GMV达到6.6亿元人民币，同比高速增长103%，成为公司新的成长动力。 主要增长贡献者： 面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类是可丽金GMV增长的主要驱动力，这主要归功于核心产品嘭嘭次抛以及新品胶卷面霜和胶卷眼霜的出色市场表现。 渠道调整影响消化： 报告认为，创客村渠道调整的负面影响已逐步消化完毕。 助力综合性护肤品龙头： 预期可丽金将助力巨子生物从单品牌发展到双品牌，并进一步成长为综合性护肤品龙头企业。 重组胶原蛋白注射产品展望 优先审批资格： 2024年12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获得了优先审批资格，凸显了其在医疗美容领域的创新能力。 新品获批在即： 另一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品注册正在按计划推进中，预计将于2025年第一季度获批。 长期增长引擎： 招银国际看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，并相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。 估值调整与投资评级 业绩指引上调： 考虑到公司上调了2024年收入增速指引且好于招银国际此前的预期，招银国际上调了公司FY23-25E的收入年复合增速至43.5%。 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC: 11.3%，永续增长率：3.0%），招银国际将巨子生物的目标价上调至69.19港元（此前目标价为66.15港元）。 估值倍数： 新目标价对应24倍FY25E经调整市盈率和19倍FY26E经调整市盈率。 维持“买入”评级： 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，潜在升幅为33.8%。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的线上销售业绩，核心品牌可复美和可丽金在电商平台实现强劲增长，特别是抖音渠道表现突出。公司因此上调了2024年收入和净利润的业绩指引，显示出其强大的市场竞争力和品牌运营能力。可丽金的崛起标志着公司双品牌战略的成功，为未来增长提供了新的动力。同时，重组胶原蛋白注射类产品的即将获批，预示着公司在医疗美容领域将开辟新的增长空间。基于对公司基本面和未来增长潜力的积极评估，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其持续增长的信心。

中心思想 业绩强劲增长与产品线驱动 特宝生物（688278.SH）在2024年度展现出强劲的业绩增长势头，预计归母净利润同比增长45.83%至51.23%，扣非归母净利润同比增长38.94%至44.12%。这一显著增长主要得益于其核心产品派格宾（长效干扰素）的持续放量，以及新产品如长效升白药珮金的成功纳入医保并进入销售放量阶段。 核心产品市场前景广阔 公司未来增长潜力巨大，主要由其丰富的创新产品管线驱动。长效干扰素派格宾针对成人慢乙肝的新适应症已完成优异的3期临床试验，并有望于2025年获批上市，将进一步扩大其市场渗透率。同时，Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）也已进入药品注册申请受理阶段，预计2025年获批，有望成为新的业绩增长点。这些产品的市场化进展，为公司提供了持续的增长动力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩预告：盈利能力显著提升 特宝生物于2025年1月16日发布2024年年度业绩预告，预计公司在2024年度实现归属于母公司所有者的净利润为8.1亿元至8.4亿元，相较于上年同期增长45.83%至51.23%。同时，预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为8.05亿元至8.35亿元，同比增长38.94%至44.12%。这些数据表明公司在过去一年中盈利能力实现了大幅提升。 长效干扰素派格宾：新适应症临床数据优异，获批在即 公司核心产品派格宾（PegIFNα-2b）在联合口服抗病毒药物（TDF）治疗成人慢乙肝的新适应症3期临床试验中取得了优异数据，并在AASLD 2024会议上披露。研究结果显示，在核苷（酸）类似物（NA）经治患者中，PegIFNα-2b 180 μg/w联合TDF治疗组在治疗结束时，33.9%的患者实现了HBsAg清除；停止所有药物后24周，仍有31.4%的患者实现HBsAg清除。相比之下，TDF单药治疗组的HBsAg清除率仅为0.8%，显著低于联合治疗组。此外，该研究中采用的间歇形式给药方式（治疗8周，停药4周，以12周为一个治疗周期反复进行）也表现出更高的安全性，间歇治疗患者血小板减少、中性粒细胞减少的发生率明显低于连续治疗患者，有望进一步提升长效干扰素的市场渗透率。鉴于该新适应症的上市许可申请已于2024年3月获得国家药监局受理，预计有望于2025年获批。 创新产品线拓展：长效升白药放量，长效生长激素蓄势待发 特宝生物的长效升白药珮金（拓培非格司亭注射液）已于2023年12月成功纳入国家医保目录，目前正处于销售放量阶段，为公司业绩增长贡献新的动力。此外，公司在研的Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）项目也取得了重要进展，已于2024年1月获得药品注册申请受理，预计有望于2025年获批上市。这两大创新产品有望成为公司未来新的业绩增长点。 投资评级与财务展望：维持“买入-A”评级 国投证券对特宝生物的投资建议维持“买入-A”评级，并给予12个月目标价82.33元/股。分析师预计公司2024年至2026年的收入增速分别为37.4%、36.9%和24.4%，净利润增速分别为48.6%、35.3%和24.0%。对应的每股收益（EPS）预测分别为2.03元（2024E）、2.75元（2025E）和3.41元（2026E），市盈率（PE）预测分别为35.7倍（2024E）、26.4倍（2025E）和21.3倍（2026E）。基于2025年30倍PE的估值水平，目标价为82.33元/股。 主要风险因素提示 报告提示了特宝生物可能面临的风险，包括干扰素市场竞争加剧、干扰素集采、临床试验失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 特宝生物在2024年取得了亮眼的业绩表现，预计归母净利润同比增长45.83%-51.23%，显示出强劲的盈利能力。公司核心产品长效干扰素派格宾在慢乙肝新适应症的3期临床试验中数据优异，有望于2025年获批，进一步拓宽市场空间。同时，长效升白药珮金已进入销售放量阶段，长效生长激素YPEG-GH也预计于2025年获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元驱动力。国投证券维持“买入-A”的投资评级，并基于对公司未来收入和净利润的积极预测，给予82.33元/股的12个月目标价。尽管面临市场竞争、集采和临床风险等挑战，特宝生物凭借其创新产品管线和市场拓展能力，展现出良好的发展前景。

中心思想 医保结算模式革新：赋能医疗机构可持续发展 医保基金即时结算改革是深化医疗体制改革的关键举措，旨在通过优化资金结算流程，提升医疗机构的运营效率和财务健康度。 该改革将医保基金拨付周期从传统的约60天大幅缩短至1天，有效缓解了医疗机构长期面临的资金垫付压力，为其可持续发展提供了坚实的资金保障。 行业现金流优化与医疗服务投资机遇 医疗机构现金流的改善将通过产业链传导效应，有望带动整个医药行业的现金流水平提升，从而优化全行业的资金周转效率。 鉴于此，本报告对中国医疗服务行业的发展前景持乐观态度，并重点推荐了在市场中具有竞争优势的优质医疗服务企业，同时提示了潜在的政策、监管及市场风险。 主要内容 医保即时结算改革的实施与影响 事件背景： 安徽省于2025年1月1日正式启动医保基金对医疗机构的即时结算改革，成为全国率先实施该模式的省份之一。此项改革基于安徽省医保局与财政厅于2024年12月10日联合印发的《开展基本医保结算模式改革试点工作的通知》及其实施方案。 缓解医疗机构资金垫付压力： 传统模式挑战： 改革前，医保基金对医疗机构实行“后付制”，患者自付部分外，医保报销部分需医院先行垫付，资金从患者出院到拨付至医院账户通常需要约60天，给医疗机构带来显著的资金垫付压力。 即时结算优势： 新模式依托统一的医保信息平台，打通医保、医院、银行三方信息，实现“当天发生、自动归集、即时汇结、次日到账”。 资金周转效率提升： 改革将医保基金拨付周期从约60天大幅缩短至1天，极大地加速了医疗机构的资金回笼，切实缓解了其运营资金压力，赋能医疗机构可持续发展。 改善全行业现金流水平： 产业链传导效应： 医疗机构作为医药产业链的关键环节，其现金流状况的改善将直接传导至上游医药行业。 全行业资金流转优化： 医保基金即时结算在提升医疗机构自身现金流的同时，有助于解决医药行业长期存在的资金流转不畅问题，进而有望全面改善整个医药行业的现金流水平和资金周转效率。 医疗服务市场展望与潜在风险 中国医疗服务行业发展前景乐观： 经营效率提升： 随着医保即时结算制度的建立和完善，中国医药服务行业预计将实现更快的资金回款，从而显著提升整体经营效率。 重点推荐标的： 基于对行业前景的积极判断，本报告重点推荐了三家优质医疗服务企业：海吉亚（603939CH，买入评级，目标价RMB44.96元）、锦欣生殖（1951 HK，买入评级，目标价HK$4.78）和固生堂（2273 HK，买入评级，目标价HK$73.95）。 政策背景： 报告提及中国医疗改革政策的进一步分析可参考《2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策》。 风险提示： 政策不确定性： 国家政策以及医保改革存在不确定性，可能对行业发展产生影响。 监管风险： 政策对于公司定价、营运及合规的强势监管可能带来经营风险。 品牌声誉风险： 品牌形象受损可能影响市场竞争力。 扩张不确定性： 业务扩张过程中可能面临不确定性。 总结 医保基金即时结算改革是推动中国医疗服务行业高质量发展的关键动力。该改革通过显著缩短资金回款周期，有效缓解了医疗机构的资金压力，并有望改善整个医药产业链的现金流状况。本报告认为，此举将显著提升医疗机构的运营效率和可持续发展能力，并对中国医疗服务行业的未来发展前景持积极乐观态度。尽管行业前景广阔，但投资者仍需关注潜在的政策不确定性、监管风险、品牌声誉风险及扩张风险。

　　创新者与监管机构共同培育，医学进步硕果惠及公众健康 　　当前，生命科学领域正在经历一场激动人心的变革，监管标准不断推陈出新、层层演进，以患者为中心的护理理念日益受到重视、深入人心。监管机构积极倡导医疗服务公平，高度重视患者偏好，这为制药和生物技术行业开辟了极为广阔的市场机遇。 　　在这样的变革大背景下，从业组织在面对错综复杂的药物开发工作时，有机会采用新的模式，将患者意见放在首位，提高医疗效果，直面健康差距。要在这个瞬息万变的环境中展现新医疗创新的益处，关键在于充分利用真实世界数据(RWD)和患者报告结局(PRO)，积极采纳人工智能(AI)、机器学习(ML)等前沿技术。这样不仅促进了创新，还为医疗健康行业描绘出更加光明的未来。 　　纵然面临诸多挑战，但药物研发环境仍在不断进步，并孕育着广阔机遇。纵然存在监管障碍，但行业对创新的矢志不渝正在为构建更高效的审批流程铺平道路。对于企业，他们重视可靠数据的产生与获取，从而能够利用PRO和RWD展示其疗法的长期增益与安全性，进而提升他们向监管机构提交的材料质量。对于卫生技术评估(HTA)机构和支付方，这种积极主动的做法同样大有裨益，有助于确保其评估工作的全面、深入和彻底。另外，数据安全和隐私保护始终是我们的重中之重，对这项工作的重视足以体现我们保护敏感信息的坚定决心。在所有这些因素的合力之下，必然可以为医疗行业注入革新动力，为公众健康带来福祉！ 　　虽然在市场准入方面遇到了一些挑战，但新疗法仍在积极向前发展，为创新开辟了令人振奋的机遇。虽然定价和报销决策的延迟出台有时会延缓这些突破性疗法的面世，但令人欣慰的是，通过积极规划、主动应变，我们仍然能够收获成功。随着医疗环境的持续改变，人们越来越意识到，在新的定价模式中，需要有全面的数据来展示真实世界的实际疗效，这鼓励和激发了利益相关方的合作精神。 　　将创新疗法纳入现有医疗健康体系，是提升医疗服务提供者教育水平、优化治疗方案的一次契机。个性化医疗虽然复杂，但我们有机会识别合适的患者群体，并根据他们的个人基因图谱定制治疗方案。通过对相关临床结果进行评估，我们能够真正提升新疗法的治疗效果。 　　伦理和社会因素的考量也不容忽视，它们会极大地影响公众对这些创新疗法的认知和态度。我们鼓励企业采取积极主动的做法，确保大众能够公平地获得先进疗法，尤其是那些费用高昂的治疗方案。生命科学公司若能提前进行战略规划，便能把潜在的挑战转化为切实的机遇，例如提升临床试验的多样性。这样做不仅可以深化我们对不同人群疾病表现的认识，而且符合科学研究的最佳实践。

　　投资要点 　　核心观点：我们预计我国2025年烧碱、氧化铝产能都将增长，具体来看，新增烧碱产能集中于2025H2，而烧碱最大下游氧化铝的新增产能集中于2025H1，关注供需错配驱动2025H1烧碱价格上行机会。 　　供需平衡表结论：我们预计2025年全年我国烧碱供需过剩121万吨，但2025H1存在供需缺口26万吨。具体来看供需两端： 　　供给端：2024年，我国烧碱产能5041.6万吨（同比+3.3%）。分区域来看，我国烧碱企业主要分布于华东、华北、西北三个地区，且市场集中度低，截至2024年底，我国烧碱产能在100万吨/年以上的企业仅5家，CR5仅2.8%。根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，政策要求纯碱、烧碱等25个领域能效低于基准水平的存量项目，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，预计2025年将是烧碱产能变动的一个关键节点，实际烧碱落地产能受限。我们预计2025年我国烧碱实际新增产能380万吨，实际新增产量310万吨，且更多烧碱产能将集中于2025H2投产。 　　需求端：2024年M1-11，我国烧碱表观消费量3496万吨（同比+6%）。从下游需求占比来看，烧碱下游应用领域众多，其中氧化铝是我国烧碱下游领域里需求占比最大的板块，2024年需求占比约31%。根据百川盈孚，2025E我国氧化铝产能预计将新增超过1000万吨，全年预计将带动约124万吨的烧碱新增需求。综合所有烧碱下游应用板块，预计2025年将新增烧碱需求159万吨。由于我国更多氧化铝产能将集中于2025H1投产（我们预计2025H1、2025H2分别投产氧化铝产能740、440万吨），且企业需要提前采购烧碱进行备货，我们预计2025H1氧化铝对烧碱需求将有显著拉动作用。 　　投资建议：烧碱产能较大，液氯配套较为完备，单位烧碱产能对应市值偏低的公司有望受益，建议关注：ST中泰、氯碱化工、新疆天业、北元集团、滨化股份、三友化工、华塑股份、天原股份、镇洋发展。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险；新项目投产不及预期的风险；原材料成本大幅波动的风险。

　　摘要 　　胃癌早筛行业专注于利用血清学检查及幽门螺杆菌感染检测等技术辅助诊断胃癌，旨在提高早期发现率。该行业技术创新能力强，尤以基因检测为核心，显著提高了检测敏感性和特异性。政策驱动明显，政府发布多项政策措施支持行业发展。终端市场需求大，筛查需求持续攀升，市场规模快速增长。未来，随着老龄化社会的到来和筛查意识的提升，胃癌早筛市场需求将进一步增长，推动行业快速发展 　　行业定义 　　胃癌是指原发于胃的上皮源性恶性肿瘤。鉴于中国庞大的人口基数，当前的医疗资源尚不足以支撑全面的胃镜普查。因此，中国建议针对高危人群实施优先筛查策略。考虑到中国的经济状况和医疗基础设施，胃癌筛查采取了一种较为间接的方式，首先通过检测幽门螺旋杆菌感染及血清学指标来进行初步筛选，以此来确定高风险群体，随后再对这些高风险个体进行胃镜精查。本文所指的胃癌早筛行业，即专注于在胃镜检查之前这一早期筛查阶段的医疗健康产品领域。胃癌早筛产品是指利用血清学检查及幽门螺杆菌感染检测等技术用于辅助诊断胃癌的检测产品，旨在提高胃癌的早期发现率，以便进行及时的治疗。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。 　　慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。 　　重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　艾力斯(688578) 　　经商业化验证的稀缺创新药企，内生外延双轮驱动，逐步扩充产品布局 　　公司是一家集研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业，在肿瘤领域不断深耕，已拥有一支聚焦肺癌领域，有专业学术推广能力的，覆盖面广的商业化团队。目前公司核心产品伏美替尼自获批上市以来，伏美替尼在中国实现销售收入高速增长，为公司带来持续现金流。为不断完善公司在肺癌领域的产品矩阵，公司先后引进了两款针对NSCLC患者的基因突变靶向药物，分别是KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和RET抑制剂普拉替尼。随着公司核心产品在中国持续快速放量，以及公司通过内生外延双轮驱动，逐步扩充产品矩阵，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.06/17.02/20.35亿元，EPS分别为3.12/3.78/4.52元，PE分别为20.5/16.9/14.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　伏美替尼已验证公司盈利能力，海外已进入注册临床 　　伏美替尼自2022年一线治疗NSCLC纳入医保后，销售收入持续高增长。根据公司2023年年报及2024年半年报，伏美替尼2023年全年实现产品销售收入19.78亿元，2024H1实现销售收入15.55亿元。随着伏美替尼后续不断拓展新适应症，国内销售收入有望达到80亿元。除已获批的1/2L适应症，伏美替尼还有5项注册临床正在进行中。其中，公司与ArriVent共同合作开展的一线治疗EGFRex20ins突变NSCLC全球III期确证性临床研究进展顺利。 　　不断完善肺癌领域产品线，充分发挥公司营销优势 　　公司于2024年8月获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312在大中华区的独家开发和商业化权，戈来雷塞有望于2025H1获批上市。公司于2023年11月自基石药业获得RET抑制剂普吉华在中国大陆独家商业化推广权。截至2024年11月，普吉华已在肺癌和甲状腺癌领域获批。多款引进产品高度契合公司发展战略和资源，将进一步扩展公司在肺癌领域的覆盖，充分发挥营销优势。公司后续也将通过海外授权、联合开发、产品引进等多种方式扩充研发管线。 　　风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等。