报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月15日，医药板块涨跌幅-1.06%，跑输沪深300指数0.42pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医药流通(+0.12%)、其他生物制品(-0.62%)、医疗耗材（-0.87%）表现居前，线下药店（-2.11%)、医疗研发外包(-1.99%)、体外诊断（-1.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为鲁抗医药(+4.35%)、华北制药(+3.98%)、国发股份(+3.74%)；跌幅榜前3位为康为世纪（-18.74%）、赛分科技(-13.08%)、九典制药（-9.86%)。 　　行业要闻： 　　1月15日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药Itepekimab注射液获批临床，拟适用于治疗慢性鼻窦炎不伴鼻息肉（CRSsNP）患者。该药是一款靶向IL33的单克隆抗体，由赛诺菲与再生元（Regeneron）合作开发，此前已经在中国获得多项临床试验默示许可，适应症包括治疗非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）、中度至重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者的添加维持治疗。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，近日收到FDA签发的现场检查报告（EIR，Establishment Inspection Report），该报告表明公司位于江苏省连云港市经济技术开发区临浦路28号的连云港生产基地顺利通过本次cGMP现场检查。 　　万邦德（002082）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润0.65-0.90亿元，同比增长32.09%-82.89%，扣非后归母净利润为0.16-0.41亿元，同比增长-53.36%至21.87%。 　　特宝生物（688278）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润8.10-8.40亿元，同比增长45.83%-51.23%，扣非后归母净利润为8.05-8.35亿元，同比增长38.94%-44.12%。 　　香雪制药（300147）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润亏损59961-86243万元，同比下降54.15%-121.73%，扣非后归母净利润亏损57094-83377万元，同比下降65.75%-142.05%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与管理层信心 巨子生物（2367.HK）在2024年展现出卓越的销售增长势头，尤其在“双11”大促期间，其核心品牌可复美和可丽金的GMV实现了显著增长。这一亮眼表现促使公司管理层三度上调2024年全年业绩指引，预计收入同比增长50%以上，净利润同比增长40%左右，远超此前预期。这不仅彰显了管理层对公司运营成效和未来业绩达成的高度信心，也显著提升了市场对巨子生物业绩确定性的预期。浦银国际基于此更为乐观的指引，上调了对公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至66港元，预示着约23.8%的潜在升幅。 2025年持续增长潜力与医美布局 展望2025年，巨子生物有望在2024年高速增长的基础上继续保持强劲的发展势头。公司两大核心品牌——可复美和可丽金——的产品扩张和品牌力提升将是主要驱动力。可复美的新品焦点面霜快速放量，与核心单品胶原棒及医学敷料共同构筑了多元增长点；可丽金在品牌调整后，次抛精华和面霜表现突出，预计将进入快速增长通道。此外，公司在医美产品领域的战略布局也备受期待，针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品预计于2025年一季度获批，而针对颈纹的三类医疗器械产品已获优先审批资格。这些医美产品的获批和市场推广，将有望凭借公司强大的医疗机构网络和品牌影响力，为巨子生物开辟新的高增长品类，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。 主要内容 2024年销售表现与业绩指引上调 核心品牌驱动全平台高速增长 根据青眼情报数据，巨子生物主品牌可复美在2024年全年实现了78.1%的GMV同比增长，这一增速显著高于浦银国际此前的预期。这一强劲增长主要得益于两大核心因素：首先，在关键促销节点如“双11”期间，可复美和可丽金品牌均录得爆发式增长，其中可复美GMV同比增长超过80%，可丽金GMV更是同比增长超过150%，显示出公司在电商大促中的强大运营能力和品牌吸引力。其次，新品的成功推出成为新的增长引擎。可复美品牌推出的焦点面霜迅速放量，为品牌提供了除传统胶原棒之外的又一重要增长动力。同时，可丽金品牌也凭借其核心单品嘭嘭次抛和胶卷系列产品的快速崛起，有效拓宽了市场份额和产品线。这些数据共同描绘了巨子生物在2024年消费市场中，通过多品牌、多品类策略实现全面高速增长的态势。 管理层信心提升与业绩指引三度上调 巨子生物管理层对公司业绩的信心持续增强，这体现在其在2024年内三度上调全年业绩指引。最新的指引显示，公司预计2024年全年收入将实现50%以上的同比增长，净利润则有望实现40%左右的同比增长。这与最初的指引（收入增长40%左右，净利润增长30%-35%左右）相比，有了显著的提升。管理层接连上调业绩指引，不仅是对公司当前运营成果的肯定，更是对其未来业绩达成确定性的高度自信。这种积极的信号有助于稳定投资者预期，并反映出公司在市场竞争中展现出的强大韧性和增长潜力。浦银国际据此略微上调了对巨子生物2024年至2026年的盈利预测，进一步印证了市场对公司未来表现的乐观预期。 2025年增长驱动因素与医美产品展望 两大品牌产品扩张与品牌力改善 尽管2024年已实现高速增长，巨子生物在2025年仍具备持续快速增长的潜力，这主要由其两大核心品牌的重点产品扩张和品牌力改善所驱动。具体而言，可复美品牌的焦点面霜在2024年的快速爬坡，充分展现了消费者对其产品创新和功效的认可，预示着该产品在2025年将拥有更高的增长空间。同时，可复美的核心单品胶原棒以及医学敷料已在市场中建立了较强的品牌力和认知度，预计在2025年将继续维持较为稳定的快速增长。另一方面，可丽金品牌在经历了战略调整后，其次抛精华及面霜产品在“双11”期间的表现已非常亮眼，这表明品牌调整已初见成效，预计可丽金品牌将在2025年进入快速增长渠道，从而有力助推公司整体收入的扩张。 医美产品获批与市场拓展 在医美产品领域，巨子生物的布局也即将迎来收获期。尽管国家对医美产品颁证要求严格，导致此前公司预计推出的医美产品注册有所推迟，但目前进展积极。浦银国际预计，公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将如期于2025年一季度获批。此外，在2024年12月，公司针对颈纹的三类医疗器械产品已获得优先审批资格，这无疑加速了其上市进程。医美产品的成功获批，将为巨子生物打开一个全新的高价值市场。公司有望凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、已建立的较强品牌力以及广泛的医疗机构网络，迅速推动这些医美产品品类的快速增长，进一步多元化其收入结构并提升盈利能力。 财务预测与估值分析 盈利预测与财务指标 根据浦银国际的盈利预测，巨子生物的财务表现预计将持续强劲。公司营业收入预计从2022年的2,364百万元人民币增长至2026年的9,288百万元人民币，年复合增长率显著。具体来看，2024年预计营业收入达到5,377百万元人民币，同比增长52.6%；2025年预计为7,280百万元人民币，同比增长35.4%；2026年预计为9,288百万元人民币，同比增长27.6%。归母净利润方面，预计从2022年的1,002百万元人民币增长至2026年的3,411百万元人民币。2024年预计归母净利润为2,044百万元人民币，同比增长40.8%；2025年预计为2,742百万元人民币，同比增长34.1%；2026年预计为3,411百万元人民币，同比增长24.4%。这些数据表明，尽管增速可能在未来几年有所放缓，但公司仍将保持健康的盈利增长。在估值方面，预计PE（市盈率）将从2024年的24.6倍逐步下降至2026年的15.0倍，显示出公司估值吸引力的提升。同时，ROE（净资产收益率）预计在2024-2026年间保持在32%以上的高水平，反映了公司高效的资本利用能力。 财务预测变动与目标价上调 浦银国际根据巨子生物管理层上调的业绩指引，对公司2024年至2026年的财务预测进行了调整。新预测显示，2024年营业收入上调5.5%至5,377百万元人民币，归母净利润上调5.4%至2,044百万元人民币。2025年和2026年的营业收入和归母净利润也分别上调了约2.7%至2.9%。这些上调反映了分析师对公司未来业绩的更为乐观的预期。基于更新后的盈利预测，浦银国际将巨子生物的目标价上调至66港元，相较于当前股价53.3港元，具有23.8%的潜在升幅，并维持“买入”评级。此外，浦银国际还提供了情景假设分析，在乐观情景下，目标价可达82.5港元（概率25%），主要基于可复美和可丽金更高的收入增长以及毛利率的提升；在悲观情景下，目标价为56.1港元（概率20%），主要考虑收入增长不及预期和市场营销费用占比扩宽等因素。 投资风险提示 尽管巨子生物展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，但投资者仍需关注潜在的投资风险。主要的风险包括：行业需求放缓，这可能由于宏观经济环境变化或消费者偏好转变导致，从而影响公司产品的销售增长；以及化妆品线上竞争加剧，随着电商平台和新品牌的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的业绩增长，其核心品牌可复美和可丽金在全平台，尤其是在“双11”大促期间，表现出强劲的销售势头，并成功通过新品驱动实现多元化增长。管理层因此三度上调2024年全年业绩指引，预计收入和净利润将实现高速增长，充分体现了公司对未来发展的信心。展望2025年，巨子生物有望凭借两大品牌的持续产品扩张、品牌力提升以及医美产品线的战略布局，继续保持快速增长。浦银国际基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测和目标价至66港元，并维持“买入”评级。尽管存在行业需求放缓和线上竞争加剧的风险，但巨子生物凭借其强大的产品创新能力、品牌影响力和市场拓展策略，预计将继续巩固其在消费行业的领先地位。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月14日，医药板块涨跌幅+2.96%，跑赢沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.57%)、医疗耗材(+3.41%)、医院（+3.38%）表现居前，线下药店（+2.13%)、其他生物制品(+2.36%)、血液制品（+2.39%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+13.06%)、南华生物(+10.01%)、易明医药(+9.96%)；跌幅榜前3位为奥锐特（-1.26%）、特宝生物(+0.04%)、黄山胶囊（+0.15%)。 　　行业要闻： 　　1月14日，阿斯利康宣布，公司抗体偶联药物（ADC）DatopotamabDeruxtecan提交的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受，并授予优先审评资格，用于治疗经治局部晚期或转移性表皮生长因子受体突变（EGFRm）非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。Datopotamab Deruxtecan是一种TROP2靶向ADC药物，FDA预计将在2025年第三季度完成审评。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　普蕊斯（301257）：公司发布公告，公司实际控制人赖春宝先生拟自本增持计划公告之日起6个月内，通过包括但不限于集中竞价、大宗交易等方式增持公司股份，本次增持计划金额为600-900万元，本次增持不设定价格区间。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的罗沙司他胶囊（规格：20mg；50mg）《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，公司控股股东、实际控制人、董事长兼总经理郑志国先生提议公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为0.5-1.0亿元。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的酒石酸溴莫尼定滴眼液《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　全球医疗器械产业概况。根据深圳市医疗器械行业协会整理的数据，2023年全球医疗器械市场规模为5952亿美元，并将以5.71%的年复合增长率保持增长，至2027年全球医疗器械产业规模将达到7432亿美元。从市场分布看，欧洲和美国市场约占全球医疗器械市场的70%，发达国家因具备先进的医疗体系和较高的个人健康意识，人均医疗器械费用远超100美元；亚太、拉美、中东、非洲等发展中国家市场整体市场占比约30%，但与欧美地区不足10亿的人口相比，发展中国家总人口超过70亿，预计后续市场空间增速将快于发达国家市场。 　　我国医疗器械产业概况。到2025年我国医疗器械产业营业收入可达18750亿元，相比2015年增加了12453亿元，累计增长197.88%，10年年均复合增长率为11.5%，发展速度显著快于全球水平。但从药品和医疗器械人均消费额的比例（即：药械比）角度看，根据2023年罗兰贝格发布的《中国医疗器械行业发展现状与趋势》，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来存在较大的增长空间。随着人口老龄化加剧、居民收入水平提高及健康意识快速提升，我国医疗器械行业有望稳定增长。 　　河南医疗器械产业发展情况。河南省医疗器械及卫材产业2022年产业规模超过450亿元，相较于2018年实现翻番，年均增长率超过15%，在全国处于中上游水平，生产企业数量居全国第6位，并且仍在保持高速增长。从细分领域来看，在麻醉耗材、体外诊断试剂、医用防护耗材、输注类医用耗材、医用护理耗材、康复设备仪器、义齿原材料及加工等领域已形成明显的优势，并且在国内市场占有率超过40%。企业主要分布在郑州、新乡、安阳、洛阳。龙头企业主要包括驼人集团、安图生物、翔宇医疗。目前河南地区医疗器械产业发展仍存在集群化程度低、企业规模普遍偏小，产业链结构偏低端局限。在政策助力下正在向产业创新升级迈进。 　　风险提示：低端产品竞争加剧，价格下降风险；技术及市场突破进度不及预期风险；国家产业政策变化风险等。

　　摘要 　　本篇报告主要想解决三个问题： 　　（1）2023年国内商业健康险保费收入占医疗卫生费用的比例为10.2%，这一比例已经接近甚至超过很多发达国家，但为什么在医疗机构实际运行中，并没有感受到商保的支付增量？在商保的占比接近发达国家水平的情况下，未来国内商业健康险的发展空间还有多少？ 　　收入结构的原因：从收入结构来看，疾病险仍为商业健康险保费收入大头（23年为46%），医疗险近年来占比有所提升（23年为42%），但以医保范围内的补充型险种为主（占医疗险保费收入78%），能够覆盖医保目录外的险种保费仅有820亿元。 　　支出结构的原因：2023年国内商业健康险的赔付率仅有48%，显著低于海外发达国家70-85%赔付率水平，核心原因为疾病险赔付率仅有21%。医疗险赔付率虽有75%，但覆盖医保目录外费用的主力险种百万医疗险赔付率仅有20-30%。 　　（2）如果还有发展空间，那我们应该如何去测算商业健康险未来的理论空间？对标海外，国内商业的渗透率最终能到什么水平？ 　　国内商业健康险的渗透率或能超越德国和法国。德国和法国与国内同属社会医疗保障体系，可比性较强。德国和法国的医保体系保障力度强，覆盖范围广，筹资能力突出，留给商业健康险的未满足需求有限。与之相反，国内基本医保的筹资水平、保障力度与德国、法国存在显著差距，且当前国内医保基金的筹资能力更多与宏观经济挂钩，短期内面临压力，因此我们认为商业健康险在国内医疗体系中有望扮演比德国和法国更重要的角色。 　　以2022年德国和法国的医疗险保费收入占卫生总费用比例的平均值为最保守情况的预测基础，以2022年美国的一半水平为最乐观情况的预测基础，并假设未来疾病险等其他险种的收入和支出规模维持不变，测算可得，在中性预测情景下，国内医疗险收入的潜在空间为3.1X，商业健康险收入的潜在空间为1.9X；医疗险支出的潜在空间为3.3X，商业健康险支出的潜在空间为2.7X。 　　（3）在前两个问题的基础上，我们想进一步去讨论一个问题，近期医保局密集表态的医保数据赋能能够解决哪些问题？未来我们应该关注哪些政策？ 　　数据资源的缺乏是当前商业健康险发展面临的核心瓶颈之一，医保的数据赋能能够从产品设计、核保、核赔三大方面帮助商业健康险。 　　未来或可关注四个方面的增量政策，（1）DRG控费方式的改变，（2）医保分享数据的精细度进一步提升，（3）从监管层面，可期待保险监管对于创新型产品的接纳度放宽，（4）从政府支持上，可期待更大力度的税收补贴支持及医保行政支持。 　　投资建议：建议关注：（1）最受益于增量支付资金的创新药板块及创新药产业链；（2）估值受医保控费压制的严肃医疗服务：国际医学/海吉亚医疗/新里程等；（3）美年健康；（4）上海医药；（5）受益于医保数据处理、开发的医疗信息化公司：国新健康/久远银海/万达信息等。 　　风险提示：数据预测不准确风险、海外结论不可比风险、政策监管风险、行业竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月13日，医药板块涨跌幅+0.39%，跑赢沪深300指数0.66pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医院(+1.55%)、医疗设备(+1.15%)、医疗耗材（+1.09%）表现居前，体外诊断（-0.27%)、线下药店(-0.19%)、血液制品（+0.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为灵康药业(+10.06%)、大博医疗(+9.99%)、诺诚健华(+8.68%)；跌幅榜前3位为赛分科技（-15.89%）、联环药业(-8.02%)、哈药股份（-7.83%)。 　　行业要闻： 　　1月13日，强生宣布，厄达替尼片上市申请已正式获中国国家药监局（NMPA）批准，用于治疗携带易感型FGFR3基因变异，且既往接受至少一线含抗PD-1或抗PD-L1期间或之后出现疾病进展的手术不可切除的局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）成人患者。厄达替尼是强生开发的一款口服泛FGFR酪氨酸激酶抑制剂，具有抗肿瘤活性，通过抑制FGFR的活性，阻断肿瘤细胞的生长信号，从而达到治疗恶性肿瘤的目的。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　毕得医药（688073）：公司发布公告，公司与维梧（苏州）健康产业投资基金（有限合伙）、Vivo Cypress X签署《合资协议》，共同出资设立维播投资，维播投资已与Combi-Blocks的股东签署收购协议，拟以2.15亿美元向其收购所持标的公司100%股权。 　　立方制药（003020）：公司发布2024年中期权益分派实施公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），以此初步计算，公司拟派发现金红利合计人民币38,252,100元（含税）。 　　上海莱士（002252）：公司发布公告，公司计划使用自有或自筹资金以集中竞价交易方式公司股份，此次回购金额为2.5-5.0亿元，回购价格不超过9.55元/股，预计回购2617-5235万股，约占公司总股本的0.39%-0.79%，此次回购用途为员工持股计划或股权激励。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，子公司浙江诺得药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局准签发的关于达比加群酯胶囊的《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　百济神州(688235) 　　近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。 　　公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。 　　潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。 　　两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。 　　高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。 　　公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(12.28-01.11)上证指数收于3168.52,下跌6.81%;沪深300指数收于3732.48,下跌6.24%;中小100指数收于6048.00,下跌7.21%;本期申万医药行业指数收于6764.34,下跌8.48%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第18位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-7.27%、-9.85%、-8.36%、-8.72%、-9.10%、-8.14%、8.79%。重要资讯: 　　首个国产干细胞产品获批上市 　　国内首款干细胞疗法产品--艾米迈托赛注射液(商品名:睿铂生)于1月2日正式获批上市,该产品专门用于治疗激素治疗失败的急性移植物抗宿主病(以下简称:aGVHD)。在这款干细胞产品获批前不久,在2024年12月18日,美国食品药品监督管理局(FDA)也批准了首个基于间充质干细胞的治疗方法--Ryoncil(Remestemcel-L),该疗法专门用于类固醇难治性aGVHD的治疗。 　　国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》 　　据21世纪经济报1月3日消息,国务院办公厅日前印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》。《意见》明确五方面24条改革举措:一是加大对药品医疗器械研发创新的支持力度;二是提高药品医疗器械审评审批质效;三是以高效严格监管提升医药产业合规水平;四是支持医药产业扩大对外开放合作;五是构建适应产业发展和安全需要的监管体系。 　　强生靶向Tau蛋白的阿尔茨海默新药获快速评审 　　1月8日,强生宣布,其在研Tau单抗Posdinemab获美国FDA 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　快速通道资格,用于治疗早期阿尔茨海默病(AD)患者。此前,强生针对磷酸化Tau蛋白的主动免疫疗法JNJ-2056也已获FDA授予快速通道资格。Posdinemab是一款靶向Tau蛋白中间区域特定超磷酸化表位的单抗,可以通过抑制病理性Tau蛋白沉积和扩散,从而延缓或预防AD疾病进展。目前,Posdinemab正在开展IIb期AuTonomy临床研究(NCT04619420)。 　　核心观点:近期,全国第三批中成药集采开标并产生拟中选结果。第三批中成药集采共涉及20个产品组,175个品种拟中选,最高价格降幅为97%,整体平均价格降幅约为68%,高于第一批(42.27%)及第二批(49.36%)平均降幅水平。从覆盖领域看,此次集采20个产品分组涉及心脑血管疾病用药、呼吸系统疾病用药、血液系统用药、补气补血类用药、消化系统疾病用药、妇科用药、肿瘤疾病用药7个治疗领域。拟中选品种以临床常用、采购金额高、用量大的中成药为主。 　　从各组别品种对应的批文厂家数量以及对应的最高降价幅度来看,部分组别的竞争较为激烈,面临较高的价格降幅。比如:此次集采有13个组的报量潜在厂家数在10个以上,其中,益气复脉及生脉饮、穿/炎琥宁、穿心莲及喜炎平针剂清热解毒针剂组有批文的厂家数在100个以上;芪龙及消栓口服剂组接近百个厂家拥有批文;丹参、灯盏细辛、独一味等组的厂家数在50个以上。少数独家品种的竞争相对缓和,降价压力相对较小。比如:保妇康、参芪降糖、三七通舒及血栓通口服剂三个组对应的厂家数不超过5个。 　　从此次集采涉及厂家竞争情况来看,大中型医药企业集团因其旗下子公司众多,品种资源丰富,在此次集采中涉及组别、品种数量较多。其中,涉及组别最多的为华润医药,涉及9个分组,品种数量达21个;国药集团、广药集团、神威药业、珍宝岛药业、远大健康等各涉及7个分组;上海医药、哈药集团、振东制药、山西太行药业各涉及6个分组;益佰制药和朗致集团各涉及5个分组。 　　与前两批中成药集采相比,第三批中成药集采不同于以往两批以口服中成药为主,而是兼顾了中药注射液,20个采购组中有6个为中药注射液产品组。此外,第三批中成药集采推进速度明显更快,从今年10月中旬启动报量至今不足3个月的时间。从集采省份数量来看,此次集采从第一批的19省联盟集采扩展至覆盖全国的31个省,逐步扩围。 　　AVIC 　　我们认为随着中成药集采的持续扩围,中药企业将面临更加激烈的竞争,行业集中度或将进一步提升。头部企业或将在激烈的竞争中更好地实现以价换量,获得更大市场份额。建议关注具有较强品牌力的中药企业,如:天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、恩华药业、迪哲医药-U、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险

中心思想 “三医”协同驱动医疗行业高质量发展 本报告核心观点指出，2025年中国医疗行业将进入“三医”（医疗、医保、医药）协同发展的新阶段，通过需求端和供给端的持续优化，推动行业实现高质量增长。预计在增量政策红利加速释放、负面因素逐步减弱以及业绩低点已过的背景下，A/H股医疗上市公司有望迎来估值修复，收入和利润增速有望恢复至10%左右。 政策红利与市场机遇并存 报告强调，医疗服务价格改革将利好高价值医疗技术服务，医疗反腐将促进长期健康发展；医保支付改革将缩短回款周期，商业健康保险有望成为支付新增量；医药领域则将持续鼓励创新并加强监管。这些政策共同构筑了行业发展的积极环境。在细分领域，报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备以及H股的互联网药店、创新药、医院和研发外包板块，并推荐了包括翰森制药、再鼎医药、康泰生物、马应龙、东阿阿胶、京东健康、迈瑞医疗、锦欣生殖、海吉亚和药明生物在内的10只首选股。 主要内容 2025年中国医改：高质量发展新阶段的政策蓝图 2025年中国医改将围绕“三医”协同发展深化，重点在于探索政策协同、信息联通和监管联动机制，以人民健康为中心，推动医疗行业进入高质量发展新阶段。 医疗：深入推广三明医改经验 医疗改革的核心在于深入推广三明医改经验，通过医疗服务价格调整和医疗反腐，优化医疗服务供给和行业生态。 医疗服务价格调整利好高价值的医疗技术服务 医疗服务价格改革是医改的重要增量政策，旨在调动医护人员积极性，体现劳务技术价值。国家医保局要求到2025年第三季度前完成省级医疗服务价格改革落地。改革将医疗服务分为通用型和复杂型，并建立动态调整机制。试点城市如唐山、厦门、赣州、乐山在2023年首轮调价中，基本实现了“患者负担不增加、医保基金可承担”的目标。例如，厦门市肾移植手术价格上调30%，核磁共振平扫检查费用下降10%。国家医保局已发布17批立项指南，共609个收费编码，其中产科类服务项目（如单胎分娩价格上调至1100-1500元）和护理类（如“免陪照护服务”）体现了对高劳务技术价值、符合老龄化和鼓励生育政策方向以及新兴医疗技术的支持。预计未来医疗服务价格调整将加速，利好医院子板块，特别是肿瘤治疗和辅助生殖等高价值医疗技术服务。 医疗反腐长期利好行业健康发展 自2023年7月启动的全国医药领域腐败问题集中整治工作，以及为期五年的反腐败运动，旨在重塑医疗行业清正廉洁之风。反腐涵盖医药生产、流通、销售、使用、报销全链条及行政管理部门、行业协会、医疗机构、医药企业、医保基金等全领域。受反腐影响，2023年中期医疗设备招标采购曾推迟，但根据“正福易找标”数据，2024年7月后招标公告项目数明显复苏，第四季度显著超过2023年下半年，表明医疗机构经营活动已恢复正常。长期来看，医疗反腐有利于行业健康发展，受益子行业包括医疗信息化（数据透明度要求提高）、创新药和高性价比国产医疗设备/器械（打击不合规销售费用），以及民营医疗机构（创造公平竞争环境）。预计医疗设备、医用耗材和医院子行业将受益于反腐运动常态化。 医保：赋能医疗产业链，完善多层次医疗保障体系 医保改革旨在提高基金使用效率，完善多层次医疗保障体系，并通过支付改革赋能医疗机构和企业。 医保核查：维持医药行业稳定发展的必要措施 医保核查是国家医保局对定点医药机构的常态化监管，通过现场检查（飞行检查、专项检查）和非现场检查（智能监控、大数据模型）确保医保基金安全。2019-2023年，全国医保系统检查力度持续增强，违法违规机构检出率在2020年前后明显增加，随后回落至2023年的56%。2024年1-9月，医保追回资金达160.6亿元，预计全年将超过2022和2023年，但少于2021年。这表明强力监管有效遏制了欺诈骗保行为，统一医保信息平台和智能监控系统（如药品追溯码“应扫尽扫”）提升了监管效率。未来监管将持续智能化、常态化、规范化。医保严监管短期可能对医院、线下药店和医药制造类公司（化学药、中药、医用耗材）业绩产生负面影响，但长期将净化市场环境，保障医保基金可持续发展。 医保支付改革：缩短回款周期，赋能医疗产业链 医保支付改革旨在提高基金使用效率，引导医疗机构控制成本。DRG/DIP支付制度改革预计2025年实现公立医疗机构全覆盖，推动诊疗规范化。下一阶段改革重点是高效利用医保基金预付和结算政策工具，赋能医疗机构和企业。2024年11月，国家医保局和财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，原则上以1-3年医疗保险基金月平均支出额为基数，预付规模约1个月，用于药品、耗材等医疗费用周转，有望缓解医疗机构回款压力。同时，国家医保局积极推进医保与医院、药企、器械耗材厂家的直接结算、即时结算，部分地区已将集采中选企业货款结算周期从6个月缩短至30天左右。数据显示，2021-2023年A/H股医药子公司的应收账款回款天数普遍较高，例如H股化学制剂从52.02天上升至68.78天。预计医保支付改革将显著改善医疗服务、化学制剂、中药、医疗设备等行业的现金流，降低财务成本和坏账率。医院将是最大受益方，医药制造和线下药店也将受益。 商业健康保险有望成为中国医疗支付新增量 商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，旨在平衡医疗公平与效率，辅助基本医保，并协助个人合理分担医疗费用。国家医保局正探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策。尽管2021年后商业健康险增速放缓，但2011-2023年保费增长超10倍，2023年保费收入达9035亿元，同比增幅5.5%。我国商业健康险深度和密度（2022年分别为0.72%和613元/人）与发达国家仍有较大差距，存在扩张空间。目前商业健康险面临产品同质化、难以适应DRG/DIP支付改革、赔付不理想（2023年平均综合赔付率39.42%）等问题。为解决这些问题，上海已试点医保和商保直赔服务。预计通过提高赔付便捷性，疾病保险有望贡献新增量。商业健康保险作为医保改革的增量政策，将对医院、线上/线下药店和创新药子行业的经营业绩产生长期积极影响，预计行业将以10%的速度增长。 医药：鼓励创新和加强监管并重 医药领域改革将延续鼓励创新和加强监管并重的方向，完善药监系统政策建设，并深化药价治理。 药监系统完善的政策建设有望持续释放红利 自2015年药品医疗器械审评审批制度改革以来，国家药监局不断深化制度完善。2024年7月发布的《全链条支持创新药发展实施方案》是标志性事件，旨在通过政策引导和支持，全面促进创新药研发、审批、使用和支付等关键环节协同发展，解决源头创新不足、定价不合理、进院困难等问题。国家药监局已初步建立覆盖药品全生命周期管理的“四梁八柱”法律法规体系。审评审批流程持续优化，如北京和上海试点将创新药临床审批时限降至30日（法定60日，2023年平均47日）。2018-2023年，药品注册受理年均增长18.6%，创新药临床试验批准年均增长29%，创新药上市数量显著增加。预计药品审评审批政策的不断完善，将对创新药和CRO子行业的发展产生积极影响，推动中国制药工业进入高质量发展阶段。 药价治理是完善药品使用和管理的重要手段 药品价格治理是国家医保局在医药改革中的主要抓手，旨在挤出药品价格“水分”，加快全国统一药品大市场的形成。2024年1月，国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，要求对“四同药品”进行排查，并以“挂网监测价”（基于统计中位数或众数，允许动态调整）为基准。截至3月底，“四同药品”政策已促使不少医保内药品价格下调。2024年5月，药价治理范围扩大至零售药店和线上医药电商平台，以网络售药平台“即送价”为锚点，要求定点药店实际销售价格不高于本省药店销售价格众数，线下价格不明显高于线上价格（允许10%-20%差异），且医保支付结算售价不高于非医保支付结算售价。8月4日，国家医保局发布《关于规范注射剂挂网工作的通知》，启动“三同价格治理”，简化注射剂挂网形式，统一包装规格价格换算，并对高价药品进行风险标识。预计2025年药价治理将常态化、闭环化，利好供应保障能力更强的药企，并由于线上渠道受到更多关注，线上药店子板块将受益。 并购和NewCo支撑医药行业融资缓慢复苏 医药行业的投融资情况是行业景气度的先行指标。2024年第三季度，国内医药及生物技术私募融资完成9.13亿美元，同比回落24%；但并购市场交易数量20笔，交易金额24.26亿美元，较去年同期上升174%，平均单笔交易金额上升206%。IPO融资则大幅下降84%。这表明并购已成为医药行业融资的主要手段。2024年前三季度医疗行业私募融资+并购+IPO交易规模相当于2021年总交易规模的28%。随着美元进入降息周期，预计2025年中国医疗行业融资情况有望缓慢复苏。此外，药品权益转让（License out）日益成为药企收入重要来源，2023年License out交易数量首次反超License in，总金额高速增长，显示中国已成为全球生物医药创新管线输出国。NewCo模式（与海外资本合作成立新公司，授权特定管线资产海外权益）也日益火热，如恒瑞医药、康诺亚等。预计创新药政策红利释放和投融资环境改善将重新提升市场对创新药的关注度，看好具备核心技术平台、新靶点/新机制First-in-class药品、强大商业化能力的国产创新药企业及其上游CXO公司。 2025年中国医药市场展望：增量政策带来的投资机会 报告维持对中国医药市场的“超配”评级，认为增量政策将带来投资机会。 中国医疗宏观数据：2025年医疗供需将保持稳步发展 中国医疗供需两端将持续优化，为行业长期发展提供坚实支撑。 医疗供给端：医疗服务供给和效率持续提升 2023年末，全国医疗卫生机构总数达107万个，同比增长3.5%；医院总数3.8万家，同比增长3.7%。其中，民营医院数量增长5.4%（公立医院0.2%），三级医院增长9.4%，显示民营医院和高等级医院是供给增长主力。全国医疗卫生机构床位总数1017.4万张，同比增长4.3%，每千人口床位数增至7.23张。民营医院床位增长7.3%（公立医院3.2%），预计2025年民营医院将持续成为供给端增长主要驱动力。2023年医院病床使用率恢复至79.4%（公立医院86.0%），平均住院日降至8.8日（公立医院8.4日），显示疫情和反腐扰动消除后，就医需求恢复，公立医院公益性改革提升了经营效率。 医疗需求端：就诊人次有望保持稳步增长 2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%，其中公立医疗机构72.4亿人次（YoY 12.2%），非公立医疗机构23.1亿人次（YoY 17.3%）。2024年1-4月，总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。预计2025年全国总诊疗人数将保持5%左右的增速。随着诊疗量稳步增长和非药费用（检查、医疗服务等）持续增长，预计2025-2030年我国医疗费用有望保持10%以上的年增长率。 我国医疗费用增长驱动力由药费转向非药收入 2023年全国卫生总费用达90575.8亿元，同比增长6%，占GDP比重升至7.2%。政府卫生支出占比26.7%，社会卫生支出占比46.0%（2019年44.3%），个人卫生支出占比27.3%（2019年28.4%），显示社会资金参与度提高，医疗公平性提升。2023年医院门诊药费5357亿元（YoY 14%），非药费9161亿元（YoY 19%）；住院药费5788亿元（YoY 9%），非药费19376亿元（YoY 15%）。门诊和住院非药费增速均显著高于药费，表明医疗费用增长驱动力正由药费转向非药收入，体现了医疗服务质量和技术提升，以及药品控费和资源优化配置成效。预计未来非药费用增长将成为我国医疗费用增长的主要驱动力。 A/H 医药上市公司：2025年行业有望迎来估值修复 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱，行业将迎来估值修复。 2025年制约医疗行业的负面因素有望减弱 2023年中开始的医疗反腐、药品价格治理和宏观消费环境弱于预期，是制约2024年A/H医疗行业估值修复的重要因素。截至2025年1月9日，A股医药平均PE约25X，H股医药平均估值约14X，处于近三年底部。A股医药相对沪深300溢价率约130%，H股医药相对恒生指数溢价率40%，远低于2022年水平。展望2025年，带量采购和医疗反腐等负面因素逐渐消退，“三医联动”增量政策（创新药审批、商业健康险结算、医保预付金、医疗服务价格提升、医院招采恢复）将驱动A/H股医疗行业估值修复。预计2025年医药制造业收入、利润增速有望恢复至10%左右，实现业绩增长驱动下的估值修复。 2025年A/H医药行业展望 预计2025年A/H股医疗行业收入、利润增速有望超过10%。根据A股医药公司单季度业绩表现，收入增速低点出现在3Q23（反腐影响），净利润增速低点出现在4Q22（新冠高基数影响）。2024年，医疗行业收入平稳，但反腐、医保核查、招投标延后等影响利润率较高的医疗产品销售，导致1Q24-3Q24单季度利润增速分别为0.39%/-4.70%/-17.43%。多数子行业净利润增速低点在2023年前出现，2024年疫苗和诊断服务出现低点，中药和线下药店净利润增速下滑受医保核查和药价治理影响。万得一致预期显示，2024-2026年A股医药生物板块收入CAGR为12%，净利润CAGR为24%；H股生物医药板块收入CAGR为8%，净利润CAGR为21%。报告看好A股的疫苗、中药、医疗设备；H股的互联网药店、创新药、医院、研发外包。 2025年医药各子行业展望 细分领域政策影响与投资机会 化学制剂和创新药： 2024年第十批国家集采启动，已开展9批次集采涉及374种药品，平均降幅超50%。1Q-3Q24 A股化学制剂收入增速4.72%-5.27%，净利润增速65.57%-(-13.22%)，利润表现好于收入，受益于集采后市场份额集中和国产替代。预计2025年行业将呈现强者恒强态势。创新药行业政策扶持力度加大，《全链条支持创新药发展实施方案》及地方细则（如北京、上海试点加快审批至30日）将推动行业高质量发展。随着美国高利率风险解除，创新药医保支付、定价改善，市场关注度有望提升。看好化药龙头向创新药转型及拥有成熟商业化平台的创新药公司。 推荐： 翰森制药（3692 HK，买入，目标价：HK$24.15），创新药收入占比升至71.1%，合作收入显著增长，预计2023-26年营收/归母净利润CAGR为7.8%/4.5%。再鼎医药（ZLAB US，买入，目标价：US$62.32），多个重磅新药（TIVDAK、Bemarituzumab、KarXT）有望2025年上市，预计2024-26年卫伟迦营收0.61亿美元/1.08亿美元/1.93亿美元。 生物制品： 2024年受宏观经济影响，二类自费疫苗销售下滑，1Q-3Q24疫苗行业收入增速为-11.10%至-46.79%。HPV疫苗批签发量大幅下降，流感疫苗价格竞争加剧。预计2025年看好竞争格局良好、持续放量、增长潜力兑现的高成长性品种，以及集采影响出清后的发展机会（如胰岛素）。 推荐： 康泰生物（300601 CH，买入，目标价RMB 33.69），水痘减毒活疫苗2024年4月获批，预计2025年放量，重点布局多联多价、成人疫苗及创新疫苗，预计2024-26年营收/归母净利润CAGR分别为26%/39%。 中药： 2024年受药价治理、反腐、集采影响，1Q-3Q24中药行业净利润增速仍保持平稳增长。中药材价格近期保持平稳。预计2025年受益于国家政策扶持、老龄化需求和医疗消费化趋势，中药行业收入稳定增长，利润显著改善。看好品牌非处方中成药（OTC-TCM），其受益于国企改革预期、完善的价格体系管理和对渠道的强掌控力。 推荐： 马应龙（600993 CH，买入，目标价：RMB37.49），依托肛肠领域品牌影响力，预计2023-26E收入和利润CAGR分别为17.7%和20.1%。东阿阿胶（000423 CH，买入，目标价：RMB83.78），通过“四个重塑”和“1238”战略优化运营效率，预计2023-26E收入CAGR 20%。 医药商业： 2024年面临宏观消费环境不利、下游医疗需求不振、药价调整、医保核查等政策制约。除1Q24线下药店收入YoY增速11.44%外，其余子行业收入增速均低于5%，净利润同比负增长。预计2025年医药商业公司需改变经营模式，布局批零一体化、器械配送、中药配送等创新业务。互联网医药电商面临发展机遇，受益于高基数出清、国家医保局以“即送价”为锚点进行药价治理、多省开放线上购药医保结算权限以及国家政策支持“互联网+医疗健康”发展。 推荐： 京东健康（6618 HK，买入，目标价：HK$ 42.61），持续聚焦“零售药房+医药健康服务”生态闭环，强化供应链体系，预计2023-2026E收入和归母净利润CAGR分别为9.7%/22.3%。 医疗器械： 1Q-3Q24 A股医疗设备行业收入和净利润增速均为负，受医疗系统招投标延后影响。龙头公司通过海外出口和国产替代抵御风险。预计2025年受益于医疗新基建和招投标恢复，龙头公司成长性将更显著。医疗耗材领域1Q-3Q24收入和净利润增速均为正，疫情和集采影响基本出清。预计2025年将回归正常增长通道，高值耗材、IVD等行业将重回增长。 推荐： 迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价：RMB418.10），海外高端客户突破，经营稳健，预计2023-26年收入CAGR和净利润CAGR为15%。 医疗服务： 2025年将重回增长通道。 医院业务： 医疗反腐曾显著影响医院估值。2023年民营医院床位数YoY增长7.3%，2024年1-4月就诊人数增幅10.8%，显示民营医院已成为多层次医疗服务重要组成部分。预计2025年随着社会办医政策支持和医疗服务价格改革推进，民营医疗机构将激发医疗消费需求，价格提升空间打开。辅助生殖等项目纳入医保（如广西地区医保基金支出3.17亿元，平均报销比例58.59%）将加大医保对医疗服务领域的支持，提升行业盈利。 推荐： 海吉亚（6078 HK，买入，目标价: HK$44.96），肿瘤专科医院龙头，预计2024-26年收入增速50%/26%/22%，大规模投入高峰期已过，未来专注于内生增长。锦欣生殖（1951 HK，买入，目标价: HK$4.78），辅助生殖服务市场持续增长，预计2023-26年收入CAGR为15%，净利润CAGR为21%。 CXO/CRO： 2024年《生物安全法案》未纳入NDAA，短期内扰动CXO行业估值的负面因素消除。随着全球进入降息周期，预计2025年医药投融资环境改善。GLP-1等多肽药物和ADC市场扩容带来新业务增量。1Q-3Q24 A股CXO行业收入降幅收窄（-12.32%至-1.69%）。预计龙头CXO公司2025年利润率提升，保持长期成长性。 推荐： 药明生物（2269 HK，买入，目标价：HK$ 26.12），2024年上半年新增61个综合CRDMO项目，总数达742个，ADC项目增加52%至167个，预计2023-2026年营收/归母净利润CAGR为12%/7%。 总结 2025年中国医疗行业将迎来“三医”协同发展下的高质量增长新阶段。在医疗服务价格改革、医疗反腐常态化、医保支付方式优化、商业健康保险扩容以及医药创新鼓励与监管并重等多重政策利好驱动下，行业供需两端将持续优化。尽管过去两年受负面因素影响，但随着这些因素的逐步消退，A/H股医疗上市公司有望在2025年迎来业绩改善和估值修复，预计收入和利润增速将恢复至10%左右。报告建议关注疫苗、中药、医疗设备、互联网药店、创新药、医院和研发外包等细分领域的投资机会，并推荐了10只首选股，以把握行业增量政策带来的投资机遇。行业风险包括监管不确定性、融资复苏慢于预期、药品价格下降、出生率下降及宏观经济影响。

　　行稳致远，医药研发朝临床高价值方向推进 　　医药工业迎来新突破，技术创新推动适应症拓展，满足更多临床需求Nature发表的《中国创新药物研发趋势2024》表示，2021年7月以来，进入临床开发的产品中，与已经批准的药物类别具有相同靶点和相似作用机制的me-too药物的比例降低了15%，表明中国在药物研发自主创新性上的努力与进步。海内外对比来看，国产创新药已有8种进入海外市场，其中7种已授权给国际合作伙伴；2024年的研发管线中，465个国产候选药物在国内外保持相同的开发节奏，我国在创新药研发进度上已渐渐追赶上海外速度，中国的创新药正在经历破茧。下一代候选药物增长速度最快(178.8%)，占FF管线和FIC管线的比例已经过半，细胞疗法占据主导地位。作为国内首个上市的CAR-T细胞疗法产品Yescarta，销售额已超10亿美元，展现出了强劲的市场价值张力。随着适应症的拓展，中国的创新药将追赶世界水平，在满足临床价值的同时创造无限商业价值。应变求变，国产医疗器械步履不停 　　短期政策输血拉动市场增量，中长期创新造血驱动企业长远发展 　　随着医疗器械集采、国产替代、医疗设备更新改造等政策逐步落地与成熟，中国医疗器械产业进入政策变革加速期，在产业发展趋势这一大周期下，艾瑞将从短期与中长期两个时间线观察国产医疗器械的未来发展态势。 　　（1）短期3-5年来看：国家政策的支持是短期内医疗器械市场增量的主要驱动力。政府高度重视行业发展，政策相继落地，通过优先采购、集中采购、设备更新等，国产医疗器械市场将实现产品加速普及，应用范围不断拓展，市场空间不断扩容。 　　（2）中长期5-10年观察：技术创新是医疗器械企业实现高质量发展的关键路径。国产医疗器械企业研发投入持续提升，围绕临床实际需求，通过技术突破与产品迭代逐步构建可持续的“内生造血”能力，推动产业迈向全球化和高附加值方向发展。营销进阶，拥抱新时代患者新特点 　　以患者为中心，药企加大公域社交媒体投放，争夺流量新入口 　　在医药营销领域，长久以来的推广策略主要集中在医生和医院方面，这种模式更多地强调了产品特性和疗效的传递，而较少关注信息传播的方式和目标受众的接收效率，同时也没有充分考虑到患者的需求和接收习惯。随着公众健康意识的提升以及互联网在信息传播中的重要作用，患者在治疗过程中拥有越来越多的话语权，“以患者为中心”的营销理念逐渐得到重视。同时，医药分开的政策背景为这一转变提供了推动力，医药营销活动开始更加关注患者的需求和选择，抢占患者的新流量成为药企的一大营销目标。尽管社交媒体推广的规范性挑战使得一些制药企业在参与时显得犹豫，但不可否认，随着千人千面、立体式营销和内容经济的兴起，未来药企将更加重视通过社交网络平台（例如抖音、小红书等）与患者建立直接联系，尤其是与年轻一代患者进行沟通，通过创新的营销模式抢占新兴流量入口，以此适应市场趋势，加强品牌形象，促进网络流量转化为实际效益。