23H1 自 22H1 景气高点回落一年，利润承压同比下滑 　　2023 年上半年基础化工行业上市公司（根据申万 2021 一级分类基础化工行业上市公司合计 397 家）共实现营业收入 10300 亿元，同比下降 9.8%，实现营业利润 824 亿元，同比下降 52.6%，实现归属上市公司股东的净利润 665亿元，同比下降 51.7%。 行业整体综合毛利率为 16.7%，同比-6.0pcts；期间费用率为 8.4%，同比-1.0pcts。行业整体净利率为 6.8%，同比-6.0pcts。 　　7 月份以来，中国化工产品价格指数（ CCPI）走势呈现反弹。 CCPI 从今年 6月底 4217 点开始呈现反弹趋势，到 9 月 11 日回升至 4962 点， 反弹幅度约18%。据我们统计的 187 种化工品的价格及历史分位，截至 2023/9/8，化工品价格位于历史分位在 30%以下的共有 107 种，占比 57.2%；位于历史分位30-50%的共有 40 种，占比 21.4%，位于历史分位 50%以上的共有 40 种，占比 21.4%。 　　2023 年第二季度单季度盈利水平环比下降 　　2023 年第二季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入 5280亿元，同比减少 13.3%；实现营业利润 393 亿元，同比下降 58.1%；实现归属母公司所有者净利润为 325 亿元，同比下降 56.3%；实现净利率 6.5%，同比-6.6pcts，期间费用率为 8.1%，同比+1.2pcts。 　　2023 年第二季度单季度基础化工行业样本上市公司共实现营业收入 3972亿元，同比减少 14.5%；实现营业利润 295 亿元，同比下降 59.9%；实现归属母公司所有者净利润为 238 亿元，同比下降 58.6%；实现净利率 6.5%，同比-6.9pcts，期间费用率为 8.3%，同比+1.3pcts。 　　在建工程增速出现拐点但仍处于高位，行业整体固定资产规模或将快速扩张。 2023 年二季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为 9679/7501 亿元，同比分别增长 12.2%/10.9%；在建工程总额分别为3690/2638 亿元，同比分别增长 40.9%/33.7%。 　　2022Q4 在建工程同比增速达到自 2012Q3 以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。 2023 年第二季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为 11.2%/10.7%，同比增加 2.4/2.0pcts，环比增加 0.7/0.6pcts。 　　分行业来看，在建工程增加较多的子行业为有机硅、氯碱、煤化工和氮肥，在建工程同比增加额超过 100 亿元以上，其次为聚氨酯、纯碱、其他化学制品，在建工程同比增加额均在 50 亿元以上。头部企业如万华化学、新和成的固定资产同比增速超过行业整体水平，同时 23Q2 行业整体同比增速为正，未来行业整体固定资产规模或将快速扩张。 　　投资策略与观点 　　我们主要推荐具备长期增长能力的成长个股、逆势扩张下的龙头个股以及处于或即将迎来景气周期的个股。 　　（ 1）受库存周期影响小的成长赛道，推荐万润股份、华恒生物、凯立新材（和金属与材料组联合覆盖）。 　　（ 2）复苏背景下高β系数的龙头，推荐万华化学、华鲁恒升。 　　（ 3）供需优化的景气行业：农药行业（推荐扬农化工）、轮胎板块（建议关注赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟）、制冷剂板块（建议关注巨化股份、三美股份）。 　　风险提示： 原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.47%，创业板指数上涨0.53%，沪深300上涨0.81%，中信基础化工指数下跌0.58%，申万化工指数下跌0.74%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为轮胎(1.56%)、食品及饲料添加剂(1.31%)、其他塑料制品(0.92%)、涤纶(0.85%)、氯碱(0.64%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为钛白粉(-4.07%)、橡胶助剂(-1.96%)、电子化学品(-1.55%)、合成树脂(-1.52%)、其他化学制品Ⅲ(-1.47%)。 　　本周行业主要动态： 　　轮胎后市延续偏强运行。9月以来，受原材料价格上涨影响，轮胎企业掀起涨价潮。在原料价格上涨、需求复苏的背景下，轮胎后市将大概率延续偏强运行态势。此次轮胎企业调涨的主要原因是原材料价格上涨。近一个月，轮胎主要原材料、助剂及辅料价格都呈上升趋势。橡胶作为轮胎的主要原材料，其价格在8月中旬就有上涨苗头。卓创资讯表示，8月橡胶类产品价格普遍偏强运行，一方面是由于下游轮胎行业稳定开工率带来的刚需支撑，另一方面是自身成本上涨的驱动。不仅如此，炭黑行情也出现底部反转。由于炭黑原料煤焦油市场高位运行，成本端支撑炭黑价格短期上行。截至9月13日，炭黑基准价约为1.08万元(吨价，下同)，较5月最低价格涨幅超过25%。随着汽车轮胎产业链向好态势修复、行业产能整合优化加速落地、头部轮胎企业未来3年进入产能扩张期，加之高性价比产品的市场优势逐渐凸显，预计轮胎行业有望开启新一轮上行周期。在成本上涨及轮胎行业开工稳健的支撑下，预计轮胎市场延续偏强运行的概率较大。（资料来源：化工新材料） 　　2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配启动公开征求意见。为切实履行《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，实现氢氟碳化物受控用途生产和使用总量在2024年控制在基线值的履约目标，根据《消耗臭氧层物质管理条例》有关规定，中华人民共和国生态环境部组织起草了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，现公开征求意见。征求意见稿及编制说明可登录http://www.mee.gov.cn“意见征集”栏目检索查阅。（资料来源：氟务在线） 　　投资主线一：国产替代赛道长坡厚雪，稀缺成长标的值得关注。随着国内新材料企业在研发上加大投入，部分企业在某些产品已具备与海外巨头相当甚至更优的产品质量，并切入部分高壁垒赛道，未来国产替代带来的强成长性值得关注。 　　（1）贵金属催化剂赛道长期被海外巨头垄断，国内部分企业凭借较强的研发实力已在部分领域实现国产替代，未来丰富的新品储备将进一步打开业绩成长空间，建议关注：凯立新材（国内贵金属催化剂领军企业，已切入医药、新材料领域，基础化工领域放量在即）。（2）部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）。（3）全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　投资主线二：资源属性突显，关注具有较强韧性的景气周期行业。部分周期行业供给端受政策影响持续收紧，需求保持稳健，供需趋紧下资源属性突显，景气周期具有较强韧性。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化（国内磷肥龙头企业，磷矿资源行业领先，布局磷酸铁产能带动成长）、川恒股份（远期布局有较多新增磷矿产能，磷酸铁投产速度行业领先）、兴发集团（黄磷、草甘膦景气度有望底部回暖，新材料板块注入成长属性）、芭田股份（新增磷矿石产能今年投产，业绩弹性较大）。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。 　　投资主线三：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线四：碳减排政策频出，关注碳中和相关概念标的。（1）生物柴油对传统柴油替代能有效降低碳排放，欧洲生物柴油需求旺盛。今年以来随着线下堂食恢复正常，原材料地沟油供应压力缓解。建议关注：卓越新能（生物柴油国内龙头企业，新增产能今年释放贡献业绩增量）。（2）合成生物学较传统化学法能有效降低生产成本、碳排放。部分企业已成功运用合成生物学法实现对传统化学法的替代。建议关注：凯赛生物（实现生物法二元酸、生物基尼龙等生产）、华恒生物（实现生物法丙氨酸、生物法缬氨酸等生产）。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　乳胶涂料行业作为涂料行业的重要组成部分，其地位举足轻重，且因其价格低廉、功能多样、颜色丰富，运用场景愈加广泛。从产业链而言，近年上游原材料价格走低，企业毛利扩大，下游房地产行业预计在未来五年平稳发展，乳胶涂料输出也较为稳定。从行业规模来看，2022年中国乳胶涂料行业规模为704.0亿元，但中国经济持续向好，房地产行业也稳步发展，预计2027年中国乳胶涂料行业规模将达到1,318.48亿元。从竞争来看，2021年中国乳胶涂料行业前十的企业中，六席为外资企业，只有四席为中国国内企业，其中以三棵树和东方雨虹为代表。虽然目前中国乳胶涂料企业龙头依旧是外资公司，但随着中国国内企业也已跻身前列，随着中国经济的持续发展，和企业自身科技转型的努力加成，中国乳胶涂料企业有望成为龙头企业。

　　投资要点 　　医药行业指数表现一般， 跑输大盘。 本周申万医药指数上涨 0.35%， 跑输沪深300 指数 0.46pp。 本周申万医药指数在 31 个一级行业中排名第 12 位。 从子板块来看， 疫苗、 医疗耗材、 医疗研发外包涨幅靠前， 本周变动分别为 3.78%、0.92%、 0.57%； 血液制品、 医药流通、 原料药跌幅靠前， 本周变动分别为-0.63%、-0.61%、 -0.39%。 从个股来看， 本周涨幅前五的公司为常山药业、 翰宇药业、福瑞股份、 德展健康、 新诺威； 跌幅前五的公司为恩华药业、 *ST 太安、 莱美药业、 人福医药、 宏源药业。 本周股价涨跌幅分析： 化学制剂、 医疗设备等细分领域子公司涨幅靠前， 主要系减肥药概念持续火热， 以及 NASH 概念股带动上游肝病诊断仪器领域受到关注等； 恩华药业、 人福医药跌幅靠前， 主要系安徽省将管制类麻醉药品纳入集采引起市场担心麻醉药品逻辑或将发生变化所致。 　　从目前反腐的情况看， 虽然政策具有持续性， 但对市场的影响边际下行。 从后续医保谈判的节奏看， 国家医保局医药管理司司长黄心宇在例行新闻发布会上介绍， 预计将于 12 月初公布今年国家医保目录调整结果， 从明年的 1 月 1 日起正式执行新版的医保药品目录。 从当前指数估值、 基金持仓等指标来看， 处于历史较低位置， 我们认为政策中长期鼓励创新药， 将不断推动医保支付向有临床价值的创新药倾斜， 当前估值背景下， 医药指数具有反弹的动能。 上周减重概念继续表现， 上游个股有订单催化， 9 月 19 日翰宇药业(300199.SZ)公告与海外客户签订了 2.19 亿元 GLP-1 多肽原料药合同。 我们认为后续国际龙头 Q3 业绩披露，以及国产 GLP-1 企业的研发进展将进一步催化板块个股表现。 建议关注 GLP-1产业链中的龙头个股， 如 GLP-1 布局全面， 商业化能力较强的华东医药， 双靶点减重龙头信达生物， 以及上游相关 CDMO 个股诺泰生物、 圣诺生物等。 　　投资建议： 当前板块处于筑底阶段， 无论从估值角度、 涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好， 行业生态不断优化， 长期建议关注： 1） 中药： 以岭药业、 天士力、 康缘药业、 太极集团、 华润三九、 片仔癀、 济川药业等； 2）医疗器械： 迈瑞医疗、 海泰新光、 开立医疗、 山外山、 微电生理、 乐普医疗等；3） 服务消费： 爱尔眼科、 华夏眼科、 普瑞眼科、 通策医疗、 我武生物、 智飞生物、 锦欣生殖等； 4） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、 君实生物、 荣昌生物、 康方生物、 再鼎医药、 贝达药业、 信达生物、 诺诚健华等； 5） 创新产业链上游：药明康德、 泰格医药、 博腾股份、 药康生物、 百普赛斯、 阿拉丁等； 6） 业绩高增长： 西藏药业、 九典制药、 益丰药房、 老百姓、 一心堂等。 　　风险提示： 政策不确定性风险、 在研产品上市不确定性风险、 研发进展不及预期风险等

　　免疫细胞简介及存储的概念 　　免疫细胞是指参与免疫应答或与免疫应答相关的细胞，在人体内承担免疫监视、免疫防御和免疫自稳作用；根据是否为人体内生来具有而被分为特异性及非特异性免疫应答细胞。免疫细胞存储则是指利用生物技术，从人体内提取一定数量的健康免疫细胞，经过检测认定，将其储存在-150℃至-196℃的深低温液氮罐中，以长期保持免疫细胞的活性和功能的一种业务。 　　免疫细胞存储所处的行业发展情况 　　免疫细胞存储所处的产业链包括了上游的细胞采集、运送、检测及入库等阶段，中游的免疫细胞制备以及下游包括了综合三甲、保险公司等主体的应用终端。免疫细胞质量的安全性要求使得市场对于细胞在分离、存储环节的密闭性、操作流程要求较高，因技术迭代、终端客户需求增加使得免疫细胞存储行业在市场体量等方面快速发展。 　　人口老龄化、城镇化与工业化进程、经济水平的不断提速，所形成的老龄人口、亚健康人群、慢病人群都将为免疫细胞治疗市场释放庞大终端需求，加速市场未来发展。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（9月18日-9月22日）上证综指报收3132.43，周涨幅0.47%，深证成指报收10178.74，周涨幅0.34%，中小板100指数报收6460.51，周涨幅0.29%，基础化工（申万）报收3636.10，周跌幅0.74%，跑输上证综指1.21pct。申万31个一级行业，17个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，0个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，6个涨幅为正。本周化工行业407家上市公司中，有169家涨幅为正。涨幅居前的个股有蓝丰生化、天晟新材、禾昌聚合、安利股份、争光股份、航锦科技、东来技术、梅花生物、新纶新材、科拓生物等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的原盐（+18.39%）、盐酸（+13.17%）、丙烯酸甲酯（+11.46%）、2-氯-5-氯甲基吡啶（+11.11%）、尿素（+8.89%）。本周原盐价格涨幅居前，当前矿盐市场整体库存处于相对低位，华东地区库存趋紧，海盐库存继续消耗，下游纯碱、烧碱装置开工稳定，补库需求推动原盐价格上涨。本周化工品跌幅居前的有锂电池电解液（-11.11%）、DMF（-9.09%）、电池级碳酸锂（-8.36%）、工业级碳酸锂（-8.09%）、国际汽油（-7.72%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“二甲醚-1.4甲醇价差”（+105.00%）、“醋酐-1.25醋酸价差”（+57.11%）、“尼龙6价差”（+51.98%）、“PVC-1.55电石法价差”（+44.07%）、“己二酸价差”（+41.90%）。本周“二甲醚-1.4甲醇价差”涨幅居前，二甲醚市场价格稳定运行，而原料端甲醇由于港口库存的持续增加而下游需求未见显著好转，价格下降，二甲醚价差由负转正，长期仍需关注二甲醚下游需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“PX(韩国)-石脑油价差”（-1012.23%）、“苯乙烯价差”（-12.12%）、“醋酸-0.55甲醇价差”（-6.68%）、“纯MDI价差”（-6.46%）、“DMC价差”（-4.93%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　昆药集团(600422) 　　事件： 公司发布 2023 年半年报。 23 年上半年公司实现营业收入 37.71 亿元（ -10.81%），收入下降主要由于商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，归母净利润 2.23 亿元（ +3.12%），扣非归母净利润 1.77 亿元（ +22.78%）； 23 年单 Q2 实现营业收入 18.61 亿元（ -0.18%），归母净利润 0.92亿元（ -9.59%），扣非归母净利润 0.74 亿元（ +93.70%）。 　　点评： 　　 “院内+院外”双轮驱动，三七全产业链优势布局。 公司充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，稳步推进和开拓市场渠道，不断提升产品市场占有率，努力夯实稳定针剂市场格局。玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长 19%，注射用血塞通（冻干）同比增长 10%。公司在院外推进“强品牌+强学术”市场策略，持续提升终端覆盖率，充分发挥昆药血塞通多剂型、多品规的组合优势，增强产品品牌价值，上半年三七核心品种血塞通软胶囊同比增长 18%。 　　三九入主融合顺利，赋能院外渠道拓展。 公司与华润三九顺利完成“百日融合”，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”为核心的精品国药平台，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，昆中药上半年实现净利润 9826万元，同比增长约 9%，再创历史新高。上半年公司加入三九商道，借助三九商道体系拓展终端覆盖。 　　研发创新进展顺利，仿创结合稳步推进。 创新药自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 II 期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 持续推进 I 期临床研究。同时多个仿制药项目研究进展顺利，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂 KYAH06-2018-094 项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作。在已上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格 KYAZ07-2021-171 项目已获 CDE 审评受理。 　　盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.03 亿元、 7.40 亿元、 8.96 亿元，增速分别为 57.3%、 22.8%、 21.0%，对应 EPS 为 0.80 元、 0.98元、 1.18 元。公司昆中药品牌力强，华润三九控股后有望促进院外渠道拓展，迎来高质量增长阶段，参考可比公司应予估值溢价，给予公司 2023 年 35X PE，对应目标价 28.00 元， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期，院外市场拓展不及预期

　　核心观点：国内ADC药物竞争格局复杂，清晰且准确地认知国内ADC药物研发进度有助于挖掘产业投资机会。在之前的《创新药研究框架之ADC：国内ADC技术梳理，青出于蓝而胜于蓝》报告中我们对国内ADC技术做了梳理，而本报告中我们主要梳理了国内ADC药物靶点竞争格局以及相关企业研发进度，我们观察到目前国内ADC药物领域处于百花齐放的态势，部分产品已进入临床数据兑现期，未来ADC药物领域密集数据披露值得关注。 　　国内市场靶点竞争格局：老靶点竞争格局复杂，新靶点层出不群。由于ADC药物形式的高确定性，目前国内企业已在这一领域做了大量布局，已有30多个不同靶点的ADC药物在研，产品布局数量居于前8的靶点主要有HER2、Claudin18.2、Trop-2、HER3、EGFR、c-Met、NECTIN4、FOLR1，其中数量前三的靶点主要有HER2、Claudin18.2、Trop-2，国内ADC药物竞争格局稍显复杂。 　　国内企业研发进度：多家企业布局ADC药物，部分重磅产品迎来数据兑现期。目前国内已有多家企业在ADC药物领域布局，代表性的企业有恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医药等。从竞争格局来看，在各个靶点之间或者各靶点内部，国内企业的布局呈现百花齐放争斗艳的态势；从研发进度来看，HER2ADC、TROP2ADC、EGFRxHER3、HER3ADC等正迎来数据兑现期，未来密集数据披露值得关注。 　　海外企业研发进度：成熟靶点上阿斯利康、辉瑞等大药企领先，部分创新靶点上国内接近甚至领先于海外药企。全球范围内，目前已有多个海外MNC以及Biotech布局ADC领域，包括阿斯利康、辉瑞、默沙东等，上述企业已通过自研或者收购在这一领域取得了突破性的进展。梳理海外企业ADC药物开发管线及其进度后，我们发现国内企业除了在比较成熟的靶点（如HER2、TROP-2等）滞后于海外企业外，在其他一些新兴靶点（如B7-H3、Claudin18.2等）的研究进度上已经接近甚至领先于海外药企。 　　建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医药。 　　风险提示：临床试验推进进度低于预期或失败的风险；专利中主要创新药分子结构与实际进入临床创新药分子结构存在差异的可能性；创新药未来出海存在专利纠纷的风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　自我诊断+处方药”平台型公司，股权激励彰显业绩信心，“内生+外延”巩固龙头地位。公司主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，通过内生+外延完善产品矩阵，覆盖感冒、肠胃、皮肤、骨科、儿科等领域，深化健康产业布局。基于对未来发展的信心，公司制定股权激励计划，以2020年为基准，2022-2024年扣非归母净利润的年复合增速不低于10%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平，股权激励的实施对推动公司实现“十四五”营业收入翻番的发展目标方面起到积极作用。 　　核心CHC业务稳健增长，“品牌+渠道+产品”筑就华润三九护城河。2022公司CHC健康消费品业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。2023年上半年，公司紧抓行业机遇，CHC业务实现营收68.19亿元，同比增长23.19%。公司具有较强的品牌运作能力，“999”主品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，2022年拥有年销售额过亿元的品种28个。“1+N”品牌策略取得了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，儿科用药、骨科用药及皮肤用药有望较快增长。公司收购昆药集团后进一步补充原有业务版图，未来探索将“昆中药1381”打造为精品国药品牌，进一步提高品牌影响力。公司渠道管理和终端覆盖能力强大，截至2023年H1，公司覆盖全国超过40万家药店，同时通过线上渠道布局迎合CHC行业销售趋势。丰富的产品叠加强大的品牌效应及渠道布局，我们预计，未来CHC业务有望保持稳定增长。 　　处方药板块：积极拥抱行业变化，业绩有望反弹。中药配方颗粒行业扩容，新国标的实施实则提升了中药配方颗粒的门槛，公司基于本身已有产品、成熟的销售网络及全产业链的生产模式，先发优势明显。专科业务增长势头良好，公司持续挖掘现有品种价值，加大创新研发，丰富产品管线。抗感染业务受政策影响探底，有望实现恢复性增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别29.53、34.31、39.78亿元，对应当前市值的P/E估值分别为17X、14X、12X。考虑到公司作为中药OTC的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场推广或不及预期；医药行业政策不确定性风险；并购整合不及预期风险等。

　　医药周观点： 医疗反腐带来的悲观市场情绪逐渐见底，看好医药板块底部估值、持仓和情绪三重共振投资机遇。关注院内药品、器械边际恢复情况，关注医疗设备招投标进展，关注院外 CXO、医疗服务、药店等领域。 　　1） CXO： 8 月全球生物医药投融资环比改善， 下游 BigPharma 和 Biotech 的创新研发需求有望持续恢复。 药明合联无锡基地新商业化厂房成功投产， 将实现产能翻番， 为 ADC 等生物偶联药提供临床和商业化一站式 GMP 生产服务。 2）创新药： 第一三共 TROP2 ADC III 期成功，关注 ADC 药物研发进展。 各大药企对 GLP-1 靶点均有布局， 诺和诺德工厂被曝污染，生产司美格鲁肽原料药的美国工厂收到 483 表格， 建议关注 GLP-1 药物研发相关进展。 阿尔兹海默症为难治性疾病，存在未满足的临床需求，建议关注 AD 领域相关药物研发进展。 3）中医药： 重点关注院外 OTC 方向，头部企业渠道与品牌价值凸显。 9 月 100 个基于评价证据的中药品种发布，关注中药循证医学大品种进展。 4）血制品与疫苗： 天坛生物重组凝血因子Ⅷ上市，血制品国企化进程不断推进，同时二季度伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，关注下半年行业供给与需求双重景气度提升。随着新冠疫苗影响出清，需求恢复性提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期，关注新品种放量节奏。 5）医疗服务： 消费医疗具备较好的弹性空间，后续建议重点关注去年低基数、业绩确定性相对较高的眼科消费医疗方向。此外，建议关注刚性医疗服务，具备较高的业绩韧性，考虑到下半年属于传统医疗旺季，且部分公司估值处于历史低位。 6）线下药店： 关注门诊统筹相关政策在各区域落地情况及相关影响，后续随着门诊统筹在各个区域落地，我们预计药店将迎来更多的处方外流。 7）医药上游供应链： 创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注下半年制药工业端大订单落地节奏。 8） IVD：化学发光技术壁垒高，国产化率低，伴随集采政策逐步推广落地、分级诊疗政策进一步推动，有望加速进口替代，提升检测渗透率。 9） 高值耗材： Q3 政策变化叠加常规手术淡季扰动行业基本面，短期优先关注外部扰动下 Q3 手术量仍呈现较强刚性的方向，其次推荐政策转向后具有较大复苏弹性的领域。短期推荐康复、电生理、神经介入和大小支架领域， 中期关注 Q3 一过性影响后， Q4 及明年初有望出现持续修复的骨科和吻合器领域。 10）仪器设备：国产替代趋势不变下，关注仪器设备出口机会。科学仪器支付端政策加码利好职业教育市场增量需求，相同趋势下政府端、科研端、医疗终端各细分赛道需求有望加速恢复；关注临床检测设备增量市场机会，肝脏弹性检测设备检测有望受益于 NASH 新药获批和 GLP-1 药物适应症拓展，华大智造测序仪 DNBSEQ-G99获批临床检测，有望享受国产替代和检测项目拓展双重利好加入放量。 11）低值耗材： 关注 GLP-1 相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇；关注疫后下游需求恢复、补库存、以及供给端格局优化的相关上游耗材领域。 　　医药政策跟踪： （1） 安徽省集采征求意见， 拟报量目录涉及管制类麻醉药羟考酮口服剂，关注精麻类药品集采预期变化及羟考酮口服剂国产替代机会。（2）医保局公布今年 1-8 月医保基金整体运行情况， 8 月医保支出环比下降 6.3%。 　　投资建议： 建议关注药明康德、 凯莱英、普蕊斯、诺泰生物、阳光诺和、 迈得医疗、祥生医疗、 科伦药业、通化东宝、甘李药业、恒瑞医药、百济神州、科伦博泰、康诺亚、 华润三九、葵花药业、太极集团、普利制药、英科医疗等。 　　风险提示： 集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险