亚盛医药-B（06855）：公司深度报告：血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局

中心思想 血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局 亚盛医药-B凭借其在血液瘤领域的深厚创新药研发实力，正加速推进其核心产品奥雷巴替尼和力胜克拉的国内外商业化进程。奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，在T315I突变CML患者治疗中展现出卓越的安全性与有效性，并已成功与武田制药达成全球独家许可协议，实现国际化突破。力胜克拉作为全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多种血液瘤适应症中显示出良好的临床潜力，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外合作潜力。公司通过持续的产品创新、高效的临床开发以及战略性的国际合作，已在2024年上半年实现扣非归母净利润首次扭亏为盈，预示着其未来几年有望实现盈利并持续增长。 创新管线驱动业绩增长，市场前景广阔 亚盛医药构建了丰富的创新药产品管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂和外基因组改性剂等多个领域，其中APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）和APG-1252（BCL-2/BCL-xL双重抑制剂）等重点产品均展现出First-in-Class或Best-in-Class的潜力。随着这些在研管线的陆续获批上市和对外合作的深入，公司收入结构将进一步优化，盈利能力将显著提升。血液瘤治疗市场的巨大未满足需求和靶向治疗的持续发展，为亚盛医药提供了广阔的市场空间和增长机遇。 主要内容 亚盛医药：创新驱动与国际化战略 亚盛医药是一家全球性的生物医药企业，专注于研发创新药以满足血液瘤领域未被满足的临床需求。公司于2009年成立，2019年在香港联交所上市。其首个原创1类新药奥雷巴替尼于2021年在中国获批，并于2024年通过医保谈判简易续约程序纳入国家医保目录。奥雷巴替尼还获得了美国FDA快速通道资格、孤儿药资格认定以及欧盟孤儿药资格认定，显示出其国际认可度。 公司拥有一支经验丰富的高管团队，由杨大俊博士、郭明博士、王少萌博士共同创办，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理和新药研发方面拥有近30年的经验。公司自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，使其在细胞凋亡通路新药研发领域处于全球前沿。 股权结构方面，截至2024年中报，公司股权结构稳定，由杨大俊、郭明、王少萌、翟一帆等一致行动人士控制的特殊目的公司持有约24.80%的股份，是最大股东；武田制药国际公司持有7.73%的股份，显示出战略投资者的参与。 财务表现方面，亚盛医药在2024年6月14日与武田制药就奥雷巴替尼签署独家许可协议，获得1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成。受益于产品销售收入和对外合作授权收入，公司2024年上半年营业收入达8.25亿元，同比增长475.50%，扣非归母净利润首次扭亏为盈，达到1.56亿元。这标志着公司盈利能力的显著改善。 公司在研管线动力十足，截至2024年6月30日，拥有包括6个处于临床阶段的小分子候选药物的产品管线，涵盖BCR-ABL1、ALK、FAK抑制剂、EED抑制剂以及针对Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解疗法。 核心产品奥雷巴替尼：市场表现与临床优势 奥雷巴替尼：CML治疗的BIC与国际化进展 白血病是全球恶性肿瘤发病第13位和死亡第10位，其中慢性髓细胞白血病（CML）占2023年美国新发病例的15%。约95%的CML患者携带BCR-ABL融合基因，且伴有T315I突变的CML患者对一代、二代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）均耐药。第一代TKI伊马替尼年销售额峰值曾达47亿美元，第二代TKI达沙替尼、尼洛替尼年销售额峰值均超过20亿美元，显示出该市场的巨大潜力。 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，专门针对T315I突变CML患者。截至2024年6月30日，奥雷巴替尼累计实现含税销售额人民币4.90亿元，2024年上半年含税销售额达1.1292亿元，较2023年下半年及上半年分别增加120%及5%，正处于快速放量期。其国家医保局定点医院数量相比2023年底增加79%。 奥雷巴替尼已入选中美权威指南推荐，是二代TKI耐药后的主要选择。2024年版CSCO指南I级推荐奥雷巴替尼为尼洛替尼或达沙替尼一线治疗失败后的二线治疗方案。NCCN指南也将其列入耐药CML-CP或CML-AP患者的新兴治疗方案。相较于武田泊那替尼的黑框警告和阿思尼布的潜在安全性风险，奥雷巴替尼安全性良好，大多数治疗相关不良事件的发生率随时间推移下降，被认为是三代BCR-ABL TKI中的“Best in Class”（BIC）产品。 在Ph+ ALL（费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病）领域，“无化疗”治疗模式正在兴起。奥雷巴替尼联合贝林妥欧单抗有望实现Ph+ ALL的无化疗治疗方案。早期临床数据显示，奥雷巴替尼联合弱化疗12周CMR（完全分子学反应）可达83%，而与贝林妥欧单抗联用，所有患者（100%，13/13）在给药三个月后达到CMR，有望成为一线Ph+ ALL患者的基石方案。 力胜克拉：BCL-2抑制剂市场的潜力新星 细胞凋亡靶标治疗市场潜力巨大，预计2030年全球市场规模将达到220亿美元，2023-2030年复合增长率达24%。BCL-2蛋白作为细胞凋亡领域最重要的靶点之一，已由维奈克拉验证其成药性。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂维奈克拉上市，2023年全球销售额为22.88亿美元，同比增长13.89%。 亚盛医药的力胜克拉是全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，已于2024年11月被纳入优先审评，并申报上市，用于治疗R/R CLL/SLL。力胜克拉已获批在中国、美国、澳洲及欧洲进行21项Ib/II期临床研究，涉及CLL/SLL、NHL、AML、MM、WM及实体瘤等多种适应症。 在CLL领域，力胜克拉具备BIC潜力。肿瘤溶解综合征（TLS）是BCL-2抑制剂治疗的常见急症，维奈克拉需要剂量爬坡给药以减少TLS风险。力胜克拉的竞争优势在于其每日剂量递增方案对医护人员和病人更为便捷，能更快达到治疗剂量，且与BTKi联用不局限于某一BTK。临床数据显示，力胜克拉联用BTK抑制剂阿可替尼对CLL/SLL患者的ORR高达96.6%，12个月和18个月PFS率分别为89%、86%，且安全性良好。 在AML领域，患者初诊年龄大且五年生存率低。对于新确诊60岁以上AML患者，“7+3”化疗仍是首选方案，但对于不耐受强化疗的患者，维奈克拉联合阿扎胞苷/地西他滨方案被普遍推荐。复发难治性（R/R）AML患者首选参加临床试验。力胜克拉联合阿扎胞苷（AZA）治疗R/R AML患者的Ib/II期临床结果显示，600mg组30人的mOS为14.7个月，未报道任何TLS事件，30天死亡率为1.3%，目前III期临床正在开展中。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，MM是全球第二大常见血液系统恶性肿瘤，市场空间广阔，预计2030年全球MM治疗市场将达473亿美元。维奈克拉曾尝试开展多项针对MM的III期临床试验，但BELLINI和CANOVA试验均未达到主要终点，甚至增加了患者死亡风险，导致艾伯维后续研发规划已无MM适应症。然而，力胜克拉I/II期数据显示其联合疗法对R/R MM或免疫球蛋白轻链AL淀粉样变患者有效，3级以上TRAE发生率为22.4%，未显示药物药物相互作用，有望为MM患者提供安全可靠的治疗选择，突破MM适应症。 在骨髓增生异常综合征（MDS）领域，MDS平均发病年龄晚，治疗手段有限，预后总体较差。NCCN指南推荐BCL-2抑制剂治疗高危MDS患者。力胜克拉联合AZA治疗MDS的ORR达70%（7/10），CR/CRi达到60%（6/10）。2024年8月，力胜克拉获CDE临床试验许可，将开展其联合阿扎胞苷治疗新诊断的中高危MDS患者的注册III期临床研究。 鉴于力胜克拉在CLL、AML、MM、MDS等领域的良好临床数据和市场潜力，其具备较大的海外BD（Business Development）潜力，有望与具备BTK、CD38等产品的跨国药企（MNC）形成深度合作。 其他重点产品：全新机制与突破潜力 亚盛医药的管线中还包括多个具有全新机制的重点产品： APG-2449：ALK/FAK/ROS1三联抑制剂。第三代ALK抑制剂洛拉替尼已成为一线疗法，但存在神经毒性。APG-2449作为新一代ALK/ROS1 TKI，在未经TKI治疗或二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，尤其对脑转移患者的颅内病灶ORR高达75.0%，且未发现神经毒性。2024年10月，APG-2449获CDE临床试验许可，将开展两项注册III期临床研究，有望突破ALK耐药问题。 APG-115：MDM2-p53抑制剂。APG-115是口服有效、高选择性靶向MDM2-p53的小分子抑制剂，通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53的肿瘤抑制活性，已获得6项FDA孤儿药资格认定。单药在进展性涎腺癌治疗中展示良好抗肿瘤性质，尤其对腺样囊性癌患者的ORR和DCR分别为16%和96%，具有First-in-Class潜力。 APG-1252：BCL-2/BCL-xL双重抑制剂。APG-1252通过双重抑制BCL-2和BCL-xL蛋白恢复细胞凋亡，已获得FDA孤儿药资格认证治疗SCLC。联合奥希替尼在EGFR突变的NSCLC患者中观察到初步疗效，尤其在3代TKI耐药组中，BCL-xL高表达患者疗效更好，PFS更长。 盈利预测与投资评级 根据对奥雷巴替尼和力胜克拉国内外销售额的测算，并考虑到公司与武田制药的战略合作（预计2026年获得选择权行使费22.69亿元），亚盛医药的财务表现预计将显著改善。 奥雷巴替尼销售额测算： 国内CML适应症收入预计从2023年的1.94亿元增长至2033年的11.86亿元。 1L Ph+ALL适应症预计2027年开始销售，至2033年达到2.81亿元。 海外CML销售分成收入（假设13%分成比例）预计从2027年的1.73亿元增长至2033年的11.94亿元。 力胜克拉销售额测算： 国内R/R CLL适应症收入预计从2025年的0.30亿元增长至2033年的1.74亿元。 1L CLL联合阿可替尼适应症预计2028年开始销售，至2033年达到1.89亿元。 1L AML适应症预计2028年开始销售，至2033年达到0.84亿元。 海外CLL销售分成收入（假设13%分成比例，风险调整后）预计从2028年的2.50亿元增长至2033年的64.85亿元。 综合来看，公司预计2024-2026年收入分别为9.81亿元、5.24亿元、30.90亿元，对应归母净利润分别为-3.74亿元、-8.53亿元、15.79亿元。公司作为创新型生物医药企业，有望在未来几年实现盈亏平衡并逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险。 产品临床失败风险。 核心技术或核心销售人员变动风险。 产品出海进度不及预期风险。 行业政策变动风险。 总结 亚盛医药-B作为血液瘤创新药领域的细分龙头，凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，正迎来业绩拐点。核心产品奥雷巴替尼在CML治疗中展现出卓越的临床价值和市场放量潜力，与武田制药的合作进一步拓宽了其全球市场空间。同时，力胜克拉作为下一代BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多个血液瘤适应症中表现出优异的临床数据，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外BD潜力。公司丰富的创新管线，如APG-2449、APG-115和APG-1252，也为未来的持续增长提供了坚实基础。尽管面临产品销售、临床失败、人才变动、出海进度及政策变动等风险，但随着在研管线的陆续获批上市和国际合作的深入，亚盛医药有望在未来几年实现盈利并保持强劲增长，具备显著的投资价值。