威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。 　　公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入130亿元（-4.3%），实现归母净利润2.7亿（-8.2%），实现扣非归母净利润2.5亿元（-26.3%）。2025Q1/Q2/Q3公司实现营业收入47.7/41.5/40.9亿元（-6.5%/-1.4%/-4.6%），实现归母净利润1.6/0.9/0.2亿元（-33.8%/+124%/+78.7%），扣非归母净利润1.6/0.9/0.1亿元（-36.3%/+66%/-78%）。 　　云南区域零售业务下滑+分销风险管控至营收承压。2025Q3实现营收41亿元，同比-4.6%，主要受云南区域零售业务下滑、分销业务风险管控收缩两大因素影响；云南以外区域零售收入维持正向增长。中药工业配方颗粒业务已形成400个左右国标产品，销售增速较快。 　　加快推进存量门店转型。2025Q3末公司门店数量11230家，较年初减少268家，其中新开288家（含搬迁126家），关闭430家。其中，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南/河南/上海/天津门店净变动分别-54/-9/-56/-71/-47/-39/+14/-5/-3/+2家，较25年初分别-1%/-0.5%/-9.2%/-6.9%/-6.1%/-6.5%/+2.6%/-1.7%/-3.8%/+6.7%；云南+四川+重庆门店数占总门店数的72%，较年初+1pp。 　　扩充非药品类，门店调改稳步推进。公司2025二季度起启动门店调改，扩充非药品类，截至Q3末已完成805家，25年底前计划完成1000家。调改门店新增品类：个护美妆（含械字号、消字号、妆字号，有现有销售基础，占比最高）、功能性食品（以药食同源产品为主）、食品饮料、儿童潮玩；药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，将通过自有中药板块研发+外部工业合作扩充品类。 　　盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为184/200/218亿元，分别同增2.1%/8.8%/8.8%。 　　风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　圣诺生物(688117) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收5.2亿元，同比+54%；实现归母净利润1.3亿元，同比+123%；实现扣非净利润1.3亿元，同比+135%。 　　单季度来看，2025Q3公司实现营收1.8亿元，同比+31.4％；实现归母净利润3805.3万元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润3659.8万元，同比+6%。 　　GLP-1RA全球各渠道继续放量，公司原料药业务受益。2025年上半年，公司原料药业务实现营业收入1.9亿元，占比56.0%，同比+232.9%；公司专注于多肽领域，截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，持续优化在美国、俄罗斯、东南亚等国家/地区的产品布局，在GLP-1RA司美格鲁肽与替尔泊肽全球各类终端销售渠道放量与扩容的背景下深度受益，持续增长。 　　制剂业务方面，2025年上半年公司制剂业务实现营业收入0.8亿元，占比25.1%，同比-10.4%；公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，立足于多肽原料药规模化生产能力，产品众多，广泛覆盖国内医疗机构。 　　CDMO业务方面，2025年上半年公司CDMO业务实现营业收入0.4亿元，占比12.4%，同比+72.9%，公司已先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等机构/企业的40余个项目的多肽创新药提供CDMO服务，GLP-1RA方面包括了众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。 　　产能继续释放。截至2025年中报，公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025年上半年投入运营。 　　2025前三季度净利率同比提升；Q3单季度盈利能力小幅下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为56.7%，同比-2.3pp。费用率方面，公司总费用率为27.1%，同比-11.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.1%/9.9%/2.1%/7%，分别同比-6.5pp/-3.5pp/0pp/-1.5pp。综上，公司净利率为24.4%，同比+7.6pp。单季度数据来看，2025Q3公司毛利率为56.3%，同比-1.9pp；净利率为20.8%，同比-4.5pp。 　　盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元。 　　风险提示：市场需求变化的风险、产品价格下降的风险、新市场起量进度不及预期的风险等。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q3业绩报告，2025年前三季度实现营业收入7.6亿元（+48.8%），归母净利润1.9亿元（+213.2%），扣非归母净利润1.8亿元（+311.1%）。 　　业绩表现亮眼，国内外业务双轮驱动增长。公司2025Q3单季度实现营业收入2.7亿元（+109.5%），归母净利润0.8亿元（同比扭亏为盈），净利率达28.7%。业绩高速增长主要因公司已逐步走出集采影响，在国内市场稳健复苏的同时，海外业务持续高速增长，形成强劲的双轮驱动态势。 　　国内业务实现稳健复苏。受益于集采续约后稳定的市场格局和新增医院覆盖，业绩实现稳健复苏，2025年前三季度公司国内收入同比增长超过20%，关节产品发货量同比增长超过30%。 　　海外市场高歌猛进，成为增长核心引擎。2025年前三季度，公司海外业务收入同比增长超过40%，已成为公司增长的核心驱动力。公司聚焦“一带一路”及拉美、东南亚、中东等发展中国家市场，凭借高性价比和可靠的产品质量，在关节、脊柱、运动医学等产品线均取得快速增长。 　　盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.71、0.95、1.19元。 　　风险提示：手术量恢复不及预期、集采政策不及预期、产品放量不及预期等风险。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　收入保持高速增长，归母净利润增长超预期。2025年前三季度公司实现营收7.56亿（+48.8%），归母净利润1.92亿（+213.2%），扣非归母净利润1.81亿（+311.1%）。单三季度实现营收2.68亿（+109.5%），环比增长4%；归母净利润0.77亿，同比扭亏为盈，环比增长37%，利润表现超预期。公司各产品线在纳入集采后，已逐步进入新的增长态势。公司坚持产品创新与国际化发展双轮驱动战略，并通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。 　　净利率显著提升，销售费用率大幅下降。2025年前三季度毛利率为67.3%（-2.0pp），国内关节国采续约后对于集采内产品的价格调整一定程度上影响毛利率水平。销售费用率19.3%（-12.8pp），随着业务体量增长及精细化运营大幅下降，并已显著低于集采前水平；管理费用率5.1%（-1.1pp），研发费用率11.4%（-8.2pp），财务费用率-1.3%（+0.1pp），费用率显著下降带动净利率提升至25.3%（+13.3pp）。前三季度经营性现金流为1.7亿，与归母净利润的比值为91%，保持健康优质水平。 　　公司产品线不断丰富，海外业务增长亮眼。2025年4月，公司的生物型全膝关节假体获批上市，其为国内首款“双涂层”生物型全膝关节假体。2024年美国非骨水泥假体市场总规模约为18亿美元，预计未来10年内，复合增长率约为5.8%，此类技术将逐步成为膝关节置换领域的重要发展方向。此外，公司积极开拓国际市场，产品已远销至全球五十多个国家和地区，公司于2025年6月在土耳其成功完成海外首次手持式机器人辅助髋、膝关节置换手术，并计划在未来三年内，在海外建立多个机器人辅助手术培训中心。 　　投资建议：考虑海外业务的亮眼表现，上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.77/3.66/4.49亿（原为2.22/2.73/3.31亿），同比增长121.5%/32.3%/22.4%，当前股价对应PE为38/29/24倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，集采影响已出清，出海成为第二增长曲线，运动医学、PRP、口腔等新管线等增长潜力大，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

　　康辰药业(603590) 　　2025年三季报： 　　2025年前三季度，公司实现营业收入69,222.04万元，同比增长7.10%；归母净利润12,788.01万元，同比增长13.19%，扣非后归母净利润13,302.63万元，同比增长25.90%。2025年第三季度，公司实现营业收入23,135.12万元，同比下降4.12%；实现归母净利润3,683.40万元，同比增长9.06%，扣非后归母净利润3,676.89万元，同比增长17.98%。 　　营销转型助力业绩稳中有增 　　2025年第三季度，公司实现营收2.31亿元，归母净利润3683万元，同比增长9.06%，扣非净利润3677万元，同比增长17.98%。营销方面，公司营销转型由单一联盟模式转变为以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，在专业化推广、品牌建设、市场准入等方面均得到显著提升，核心产品“苏灵”经营效益大幅提升，密盖息海外业务实现增长。公司整体经营业绩保持稳健增长态势，盈利能力持续提升，为全年经营目标的实现奠定了坚实基础。费用方面，2025年前三季度销售费用率47.19%，管理费用率14.32%，费用控制表现良好。数字化方面，公司持续推进"数字驱动"攻坚战，打通数字化堵点，实现系统间数据交互，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。 　　研发管线加速推进，创新持续突破 　　2025三季度，公司研发费用达到3280.00万元。研发管线方面，公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域，同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1086、KC1036和金草片等。目前公司多个重点项目进展顺利，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，作为公司首个具有"全球新"特征的创新药，标志着自主创新能力走向成熟；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常，作为首批入选"星光计划"的创新药品种，在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景；ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请，商业化工作有序推进。同时，KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段，产品管线厚度持续提升。 　　国际化布局稳步推进，海外市场拓展加速 　　报告期内，公司积极拓展海外市场，密盖息海外业务强力接手后实现持续增长，国际化战略成效初显。在营销转型过程中，公司通过优化全球供应链管理和市场准入策略，产品在海外市场的竞争力不断提升。同时，公司加强与国际合作伙伴的深度合作，在技术研发、产品注册和市场推广等方面形成协同效应，为后续更多产品走向国际市场奠定了坚实基础。整体来看，海外业务的持续增长为公司提供了新的增长动力，有助于分散市场风险，提升整体盈利能力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为57.79倍、45.67倍和38.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业总收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%）。其中，Q3单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%。公司Q3收入增速如期转正，迎来业绩拐点，并预计第四季度营业收入同比增长相较第三季度有所提速。 　　Q3国内业务改善，国际业务加速增长。国内市场方面，虽然前三季度收入同比下滑，但主要受去年同期高基数及招标恢复传导至收入确认的滞后性影响。随着医疗设备招标活动持续复苏，以及渠道库存的进一步消化，公司国内业务在Q3迎来改善。国际市场方面，Q3增长显著提速，实现同比增长11.93%。其中，欧洲市场表现亮眼，同比增长29%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。 　　三大产线分化，微创外科与高端影像表现突出。分业务来看，生命信息与支持业务Q3实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，主要得益于微创外科业务超过25%的高速增长。医学影像业务Q3实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中超高端超声产品前三季度收入实现翻倍增长，高端化战略成效显著。体外诊断业务Q3实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，主要受国内行业规模萎缩影响。尽管如此，公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线装机进展迅速，前三季度国内装机180套，已接近去年全年水平；国际销售超过20套，提前完成全年任务，为未来试剂上量奠定坚实基础。 　　持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。Q3公司在“数智化”战略方向上持续取得进展，推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统等新产品，进一步完善“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统。在体外诊断领域，推出了高敏心肌肌钙蛋白T等3项化学发光试剂。截至三季度末，化学发光免疫试剂NMPA已上市产品达91个。在医学影像领域，推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品，高端产品矩阵不断丰富。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为100、112.3、127.1亿元，对应EPS为8.25、9.26、10.49元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营收7.63亿元（-10.96%），实现归母净利润1.63亿元（-36.66%），实现扣非归母1.53亿元（-37.18%）。业绩短期承压，但国际业务加速增长，治疗康复业务企稳回升。 　　Q3业绩降幅收窄，国际业务加速增长，国内业务显现积极信号。分季度看，2025Q3单季度收入为2.56亿元（-4.06%），归母净利润为0.41亿元（-51.52%）。收入端降幅较上半年（-14%）明显收窄。分区域看，前三季度国内收入4.69亿元（-22.41%），主要受医保DRG/DIP付费改革、部分产品降价及去年同期高基数等因素影响；国际收入2.94亿元（+16.41%），占比提升至39%，且增速逐季加快，Q3单季增速高达29.37%，成为业绩核心支撑。分业务看，前三季度体外诊断（IVD）业务收入5.83亿元（-14%），治疗与康复业务收入1.65亿元（同比基本持平）。从盈利能力看，前三季度毛利率为63.29%（-6.6pp），主要因国内发光和糖化试剂价格下降；净利润降幅大于收入，主要因毛利率承压及公司持续加大研发和市场投入。 　　IVD业务国内装机提速奠定基础，海外中速机打开空间。1）化学发光：国内市场虽短期承压，但公司聚焦高端医院推广，发光流水线已开始在多家三甲医院装机，为后续试剂上量奠定坚实基础。国际市场，新推出的中速发光仪ECL8600/8800精准卡位市场需求；2）糖化血红蛋白：“以量补价”策略成效显著，在检测项目降价背景下，业务凭借加速进口替代和体检市场放量，前三季度收入重回正增长，实现+4%的同比增长。治疗康复业务企稳回升，消费者健康业务高速成长，医美业务静待新产品催化。 　　逆周期加大研发投入，产品注册成果丰硕支撑全球化布局。公司坚持研发驱动战略，前三季度研发投入1.7亿元，同比增长9.2%，研发费用率高达22.23%。公司在研产品陆续取得重要进展，包括中速化学发光仪、电子支气管镜等获得国内注册证，多项发光试剂获得欧盟IVDRCE认证，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证等，为公司产品升级和国际市场开拓提供了有力保障。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.25、2.65、3.23亿元，对应PE为26、22、18倍。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、销售推广不及预期风险、研发不及预期风险。

　　百诚医药(301096) 　　核心观点 　　2025年前三季度业绩承压。2025年前三季度公司实现营收5.10亿元（-29.33%），归母净利润0.06亿元（-95.68%），扣非归母净利润-0.14亿元（-111.13%）。2025Q3单季营收1.78亿元（-9.62%），归母净利润0.03亿元（-59.36%），扣非归母净利润-0.02亿元（-221.57%）。2025年三季度收入端个位数下滑，由于传统仿制药CRO竞争加剧、MAH监管趋严，利润端持续承压。 　　毛利率有所下降，费用率有所增长。2025年前三季度毛利率48.98%（-12.19pp），受价格竞争以及赛默产能利用率较低的影响，毛利率下滑较多。销售费用率1.46%（-0.11pp），管理费用率16.15%（+9.85pp），研发费用率27.32%（-5.26pp），财务费用率2.47%（+2.28pp），四费率47.39%（+6.77pp），管理费用率增长明显。 　　赛默制药产能利用率有望提升，创新药转型持续推进。在全国第十一批药品集采中，百诚子公司赛默制药拟中标12个品种，随着中标品种落地生产，产能利用率提升带动盈利能力提升。此外，公司持续推进创新转型，创新药管线布局超15项，聚焦神经、自免及肿瘤领域，已获得3个IND批件，其中BIOS-0618已推进至临床II期。 　　投资建议：维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年营收7.3/7.9/8.5亿元，同比增速-9%/8%/8%，归母净利润0.5/0.9/1.2亿元，同比增速201%/62%/34%，当前股价对应PE=115/71/53x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润-0.83亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流0.33亿元。 　　营收利润增长亮眼，公司大力推广疫苗销售。分季度看，公司2025Q1/Q2/Q3收入分别为1.4/2.5/3.1亿元（+20.0%/+29.6%/+17.7%），归母净利润分别为-0.12/-0.02/0.28亿元。Q2收入增速较Q1进一步提升，主要系流脑等品种放量贡献增长；Q3受品种招采落地及覆盖率提升驱动，收入规模继续扩张、盈利能力明显改善，实现单季度扭亏为盈。费用率方面，管理费用率与研发费用率分别降至15.9%（-4.7pp）、32.4%（-15.6pp），主要得益于效率提升及研发投入节奏优化；研发费用绝对值为2.3亿元（-17.5%），仍聚焦于脑膜炎、肺炎、婴幼儿、接种方案优化及成人疫苗五大技术平台建设，为长期创新能力夯实基础。销售费用率40.0%（+5.4pp），随产品推广力度加大仍处于合理区间；财务费用率为3.0%（+3.5pp），主要受融资成本与利息支出所致。 　　MCV4与PCV13i商业化稳步推进，产品结构持续优化。2025年前三季度，MCV4疫苗收入占比明显提升，是带动公司非新冠业务增长的核心驱动力。随着各省份陆续完成挂网及纳入地方免疫规划落地，MCV4推广节奏显著加快，带动销售费用上升。与此同时，PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段，销量保持增长但贡献尚未完全释放，为后续业绩增长提供第二增长动力。 　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2025年第三季度，公司已有3个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。 　　盈利预测。公司MCV4疫苗推广销售数据优异，市场份额仍然在继续扩张。我国肺炎球菌多糖结合疫苗(PCV)接种率仅为7.3%，而全球的平均水平为47.9%。这一巨大差距意味着有大量儿童尚未获得这道关键的免疫屏障。公司PCV13i疫苗正在全国陆续启动接种，完成国产替代。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。 　　风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。